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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯投資邏輯 全球全球輪胎輪胎消費市場規模在萬億以上，消費市場規模在萬億以上，歐美地區仍為核心消費市場歐美地區仍為核心消費市場。近兩年隨著全球汽車產業鏈的復蘇疊加出行活動恢復推動輪胎需求回暖，2022 年全球輪胎總銷售量維持在 17.5 億條，銷售額同比提升 5.3%至 1868 億美元。長期來看受益于全球汽車保有量規模的穩定擴大和出行帶來的剛性替換消費，輪胎行業需求仍將得到較強支撐。從全球輪胎的消費結構來看，替換市場的需求仍然占據主導地位，2022 年半鋼胎整體銷量為 15.4 億條，替換市場銷量占比達到 75%；全鋼胎銷量為 2.1 億條，替換市場銷量占比

2、高達 80%。從全球輪胎消費市場來看，歐美市場仍為核心消費區域，2022年歐洲和北美地區輪胎消費占比分別為 28%和 24%，合計占比超過 50%，半鋼胎方面歐洲和北美的消費占比達到 55%,考慮到歐美市場需求在輪胎市場中的重要性，因而輪胎出口也是國產胎企的必經之路。全球貿易政策變化仍然存在不確定性，通過出海全球貿易政策變化仍然存在不確定性，通過出海布局可較好規避風險。布局可較好規避風險。我國作為輪胎生產大國，對出口市場的依賴度相對較高，2022 年我國輪胎產量為 7.3 億條，出口量維持在 5.5 億條，占我國輪胎總產量的比例高達 75%。從我國輪胎的出口結構來看，自 2015 年開始美國對

3、部分中國輪胎征收高額“雙反”稅后我國出口美國輪胎數量下滑明顯，出口美國的輪胎數量占比從 2014 年的 20%降低至 2022 年 7.6%。從美國輪胎的主要進口國變化來看，可以發現隨著我國胎企紛紛出海建廠后東南亞地區逐漸接替我國成為美國輪胎市場的核心供應來源。從后續貿易政策變化來看，2021年開始美國“雙反”政策延伸到東南亞、韓國和中國臺灣等地區，因而實現全球化布局的企業抗風險能力較強。頭部胎企率先出海實現全球市占率的提升，頭部胎企率先出海實現全球市占率的提升，為了更好保障經營的穩定性部分胎企的全球化布局進一步優化。為了更好保障經營的穩定性部分胎企的全球化布局進一步優化。針對“雙反”等貿易政

4、策的變化，過去國內輪胎企業通過在東南亞地區設立海外工廠的來進行風險規避，率先出海的企業能夠及時把握機遇快速搶占歐美等競爭格局較好的市場，以賽輪輪胎、玲瓏輪胎和森麒麟為典型代表的最早出海的胎企均實現了全球市占率的顯著提升和業績的快速增長，賽輪輪胎、玲瓏輪胎和森麒麟的全球市占率分別 0.8%、0.8%、0.2%提升至 2022 年的 1.8%、1.3%、0.5%；對比國內輪胎企業的收入和盈利可以看出，我國上市胎企中多數企業的海外收入占比都在 50%以上，并且海外市場的毛利率相比國內更高，因而具備海外產能的企業整體盈利能力和業績表現也相對更好。隨著美國“雙反”政策范圍的擴大，頭部胎企也開始進行對自身

5、的全球化的布局繼續完善，例如：玲瓏輪胎的塞爾維亞基地、賽輪輪胎的墨西哥基地、森麒麟的摩洛哥和西班牙基地。在當前國產輪胎出海的大趨勢下，率先實現全球化布局的胎企未來有望實現業績和市占率的同步向好。投資建議投資建議 基于以上分析，國內胎企需要通過出海來把握歐美等重要消費市場，同時規避貿易政策波動帶來的風險，實現海外多基地布局的企業經營更具穩定性。建議關注：賽輪輪胎：作為國內龍頭胎企擁有越南和柬埔寨兩大海外基地，并且規劃未來新增墨西哥基地繼續推進全球化布局；森麒麟：擁有泰國基地，同時摩洛哥和西班牙基地產能建設穩步推進；通用股份：實現了泰國和柬埔寨雙基地布局，隨著未來兩年產能放量業績步入高速增長期；玲

6、瓏輪胎：作為國內龍頭胎企業績實現底部反轉，擁有泰國和塞爾維亞兩大海外基地。風險提示風險提示 原料價格大幅波動、國際貿易摩擦、海運費大幅波動、匯率波動、國內企業海外建廠導致競爭加劇 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、輪胎行業市場空間廣闊且需求具備韌性.4 二、出海必要性：把握重要消費市場的同時規避風險.5 2.1 替換市場空間更大，海外需求占比較高.5 2.2 貿易政策存在不確定性，出海布局可較好規避風險.8 三、頭部胎企揚帆起航，海外基地優勢凸顯.10 四、投資建議.14 4.1 賽輪輪胎.14 4.2 森麒麟.15 4.3 通用股份.15 4.4 玲瓏輪胎.1

7、6 五、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球輪胎銷量較為穩定（億條）.4 圖表 2：全球輪胎市場銷售額開始回暖（億美元）.4 圖表 3：輪胎根據胎體結構和骨架材料的差異可以分為三類.4 圖表 4：全球輪胎消費市場中半鋼胎銷量的占比較高.5 圖表 5：不同種類輪胎的配套輪胎數量和替換系數存在差異.5 圖表 6：全球半鋼胎銷量底部回暖后企穩（百萬條）.6 圖表 7：全球全鋼胎替換占比相對更高（百萬條）.6 圖表 8：全球輪胎配套市場需求隨汽車產量而變化.6 圖表 9：我國汽車產量占比提升顯著（萬輛）.6 圖表 10：我國輪胎替換市場需求占比偏低.7 圖表 11：我國人均汽車保有量相對較

8、低（輛/千人）.7 圖表 12：全球輪胎銷售仍以歐美市場為主（百萬條）.7 圖表 13：2022 年全球輪胎銷售市場中歐美占比較高.7 圖表 14：全鋼胎銷售市場以亞洲地區為主（2022 年）.7 圖表 15：半鋼胎銷售市場中歐美占比相對較高（2022 年）.7 圖表 16：我國輪胎出口量增長相對產量更快.8 圖表 17：我國輪胎產業對于出口的依賴度較高.8 圖表 18：我國輪胎出口結構中美國市場的占比持續降低.8 圖表 19：美國輪胎市場對進口輪胎需求較高（億條）.9 uZkY9UvZjUpWbWoYtVmV9P8Q9PtRoOnPmPkPqRsQiNsQoM7NoOzQMYqMvMvPrQ

9、mR行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 20：中國產地的輪胎在美國市場的供應占比下滑.9 圖表 21：泰國為美國輪胎市場最大的進口國（2022 年）.9 圖表 22：美國對東南亞和中國臺灣地區乘用車胎“雙反”初審終裁結果.10 圖表 23：美國對進口自泰國的乘用車及輕卡輪胎的反傾銷稅率有望降低.10 圖表 24：2013 年開始中國輪胎企業紛紛開始布局海外基地.11 圖表 25：我國頭部胎企海外子公司收入表現有所差異（億元）.11 圖表 26：我國頭部胎企海外子公司凈利潤分化（億元）.12 圖表 27：我國頭部輪胎企業凈利率變化趨勢相似.12 圖表 28：海外基地布局較早的胎企海

10、外毛利率較高.12 圖表 29：我國上市胎企的國內毛利率震蕩向下.12 圖表 30：頭部胎企的海外市場收入占比較高.12 圖表 31：擁有海外基地的胎企銷售毛利率較為領先.12 圖表 32：國內頭部輪胎企業的海外布局較為豐富.13 圖表 33：全球輪胎銷售額和市場集中度情況.13 圖表 34：我國頭部輪胎企業全球市占率分化.13 圖表 35：公司輪胎產品產銷量穩步增長.14 圖表 36：公司營業收入持續增長（億元）.14 圖表 37：公司歸母凈利潤實現快速增長（億元）.14 圖表 38：公司整體盈利能力波動向上.14 圖表 39：公司營業收入穩步增長（億元）.15 圖表 40：公司歸母凈利潤持

11、續向上修復（億元）.15 圖表 41：公司過去收入體量較為穩定（億元）.16 圖表 42：公司歸母凈利潤觸底回升（億元）.16 圖表 43：公司盈利能力實現底部反轉.16 圖表 44：公司泰國子公司開始快速釋放業績.16 圖表 45：公司營業總收入規模較大（億元）.17 圖表 46：公司歸母凈利潤實現快速修復（億元）.17 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一一、輪胎行業輪胎行業市場市場空間廣闊空間廣闊且需求具備韌性且需求具備韌性 輪胎消費具備一定的剛性支撐，全球市場規模巨大。過去兩年在全球經濟下行和疫情限制出行的背景下，一方面汽車生產受到影響，另一方面出行需求的降低導致輪胎損耗減少

12、，輪胎銷量從之前的 18 億條左右下滑至 2020 年的 16 億條，2021 年隨著疫情形勢趨緩，整體銷量又回升至 17 億條以上，2022 年整體需求企穩，銷量維持在 17.5億條。長期來看受益于全球汽車保有量規模的穩定擴大和出行帶來的剛性消費，輪胎產品的需求仍將向好。從行業市場空間來看輪胎偏存量市場，2015-2019 年全球銷售額在 1500-1700 億美元間波動，2020 年受疫情影響銷售額同比下滑 8.6%至 1439 億美元，2022 年隨著需求的修復整體銷售額也實現了顯著增長，同比提升 5.3%至 1868億美元，在一定程度上反映了輪胎市場的剛性需求和增長潛力。圖表圖表1 1

13、：全球輪胎銷量較為穩定（億條）全球輪胎銷量較為穩定（億條）圖表圖表2 2：全球輪胎市場銷售額開始回暖（億美元）全球輪胎市場銷售額開始回暖（億美元）來源：米其林年報、國金證券研究所 來源：輪胎商業、國金證券研究所 根據胎體結構和骨架材料可將輪胎分為半鋼子午胎、全鋼子午胎和斜交胎，主要應用領域也各有不同。受益于胎體結構特性，子午線輪胎相對于普通斜交輪胎，滾動阻力小、附著性能好、彈性大、緩沖力強、承載能力大、使用壽命提升，相應制造工藝難度較高。目前子午線輪胎在轎車、輕卡等應用領域基本實現對斜交胎的替代；在路況復雜的礦山、田地、山區等地，斜交工程工業輪胎和斜交農業輪胎的優勢更為明顯，仍保有一定市場需求

14、?？紤]到半鋼子午胎與全鋼子午胎在承載能力等方面存在差異，半鋼子午胎主要應用于轎車及輕卡，全鋼子午胎主要應用于重卡和大客車等領域。圖表圖表3 3：輪胎根據胎體結構和骨架材料的差異可以分為三類輪胎根據胎體結構和骨架材料的差異可以分為三類 輪胎分類輪胎分類 胎體結構胎體結構 示意圖示意圖 特點性能特點特點性能特點 主要應用領域主要應用領域 半鋼子午胎 內部簾布編織排列方向與胎面中心線呈 90 度角，形似地球儀上的子午線 滾動阻力小、彈性大，胎體骨架為纖維 轎車、輕卡 全鋼子午胎 承載能力強、耐磨耐刺、制造成本較高，骨架材料全為鋼絲 重卡、客車、工程機械等 斜交胎 各層簾布按一定的小于 90度角相互交

15、叉排列 胎面和胎側強度大，舒適性差，不適合高速行駛 工程機械、農業機械等 來源：貴州輪胎可轉債說明書、國金證券研究所 全球輪胎消費中半鋼胎的銷量規模更大，且半鋼胎相對全鋼胎的消費屬性更強。從不同產品的應用場景來看，半鋼胎的需求和汽車保有量以及出行情況關聯度較高，2013-2017 年期間全球半鋼胎的每年維持了 3%左右的增長，在達到 15.8 億條/年的銷量規模后開始企穩，進入 2020 年后考慮到疫情對出行的阻礙，當年全球半鋼胎銷量行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 同比下滑 11%至 13.9 億條，近兩年隨著出行的恢復銷量也同步向上修復；全鋼胎配套的車輛主要用于運輸和基建等領域，

16、自2015年以來需求基本穩定在2.2億條左右。從全球輪胎市場的銷量結構來看，2022 年半鋼胎銷量為 15.4 億條，全鋼胎銷量為 2.1億條，半鋼胎的銷量占比為 88%。圖表圖表4 4：全球輪胎消費市場中半鋼胎銷量全球輪胎消費市場中半鋼胎銷量的的占比較高占比較高 來源：米其林年報、國金證券研究所 二二、出海必要性：出海必要性：把握重要消費市場的同時規避風險把握重要消費市場的同時規避風險 2 2.1.1 替換市場空間更大，海外需求占比較高替換市場空間更大，海外需求占比較高 從消費場景來看輪胎市場主要包括整車配套和替換兩個子市場，且替換市場的需求韌性相對更強。配套市場需求主要取決于新車產量的變化

17、，替換市場需求與汽車保有量相關性較大，因而隨著汽車保有量的上升替換市場的需求支撐更強且仍具增長潛力。就新車而言，轎車與輪胎的配套比例為 1:5，載重車與輪胎配套比例平均約為 1:11；在替換市場，每輛轎車每年約需替換 1.5 條輪胎，載重卡車、工程機械等的替換系數高于轎車，輪胎行業中 75%左右的需求來源于替換市場。因而即使汽車銷量出現負增長，巨大的汽車保有量依然會創造出持久的換胎需求。圖表圖表5 5：不同種類輪胎的配套輪胎不同種類輪胎的配套輪胎數量和替換系數存在差異數量和替換系數存在差異 配套輪胎類別配套輪胎類別 車輛類別車輛類別 配套輪胎數（條）配套輪胎數（條）替換系數（條替換系數（條/輛

18、年）輛年）半鋼子午胎 轎車 5 1.5 全鋼子午胎 中型載重卡車 11 15 重型載重卡車 16-22 10-20 輕型載重卡車 7 4.2 大型客車 7-11 2-5 全鋼子午胎、斜交胎 裝載機械 4 2 運輸工程機械 6 3 來源：中國橡膠工業協會、國金證券研究所 全球輪胎消費以替換市場為主，國內輪胎替換市場占比仍處于相對低位?？紤]到不同種類的輪胎替換系數存在差異，細分市場的消費結構也有所不同，半鋼胎的替換需求占比一直維持在 70%以上，2022 年半鋼胎整體銷量為 15.4 億條，其中替換市場銷量為 11.5 億條，占比達到 75%；全鋼胎具備更高的替換系數因而替換市場消費占比更高，20

19、22 年全鋼胎銷量為 2.1 億條，其中替換市場銷量為 1.7 億條，占比高達 80%。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表6 6：全球半鋼胎銷量底部回暖后企穩（百萬條）全球半鋼胎銷量底部回暖后企穩（百萬條）圖表圖表7 7：全球全鋼胎替換占比相對更高（百萬條）全球全鋼胎替換占比相對更高（百萬條）來源：米其林官網、國金證券研究所 來源：米其林官網、國金證券研究所 配套市場需求與汽車產量關聯度高，在產業鏈轉移背景下國內需求仍具增長潛力。輪胎配套市場需求取決于每年汽車產量，從下游汽車領域年產量變化看，2014-2019 年間全球汽車產量在 9000 萬輛左右波動，輪胎配套消費量在 4

20、.5-5 億條的區間基本同幅度震蕩，兩者同時在 2018 年開始呈現出負增長的態勢。2020 年在疫情影響下全球配套輪胎消費量快速回落至 4.05 億條，2021-2022 年隨著行業生產經營的恢復需求也開始向上修復，2022 年的整體需求回升至 4.28 億條，考慮到目前全球汽車市場整體行情穩定，未來每年汽車產量預計仍將維持在相對平穩的水平。從我國市場來看，過去 20 年汽車產業不斷向國內轉移，我國汽車產量占比持續提升，從 2003 年的 7%提升至 2022 年的 32%，成為了全球最大的汽車生產國，近兩年我國汽車生產呈現出底部向上修復的趨勢，2022 年全年總產量達到 2702 萬輛，同

21、比增長 4%。圖表圖表8 8：全球全球輪胎輪胎配套市場需求隨汽車產量配套市場需求隨汽車產量而變化而變化 圖表圖表9 9：我國汽車產量占比提升顯著（萬輛）我國汽車產量占比提升顯著（萬輛）來源：iFinD、米其林年報、國金證券研究所 來源：iFinD、國金證券研究所 我國輪胎替換市場的占比相對較低。對比全球市場來看，中國汽車和輪胎產業起步相對較晚，終端消費市場的成熟度不及歐美地區，疊加近幾年的汽車工業產業鏈逐漸向國內轉移對配套市場的需求帶來支撐，這也導致中國輪胎市場在結構方面仍與歐美等國際市場存在顯著差異。我國汽車保有量近 5 年復合增速為 8%，2022 年我國汽車保有量同比增長 5.6%達到

22、3.2 億輛，從人均汽車保有量來看，2022 年較多歐美地區國家的人均汽車保有量均超過600輛/千人，而我國的人均汽車保有量僅為226輛/千人，因而雖然我國汽車保有量在持續增長但人均汽車保有量仍然偏低。2022 年中國輪胎替換市場比重僅有 53%，遠低于全球平均水平的 76%，除卻亞洲市場外，歐美等地區輪胎市場 2022 年替換需求占比均已超過 80%。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表1010：我國輪胎替換市場需求占比偏低我國輪胎替換市場需求占比偏低 圖表圖表1111：我國我國人均汽車保有量相對較低（輛人均汽車保有量相對較低（輛/千人）千人）來源：米其林官網、國金證券研究所

23、 來源：Wind、車聚網、國金證券研究所 歐美地區仍為輪胎的主要消費市場。2022 年歐洲和北美地區輪胎消費占比分別為 28%和 24%，合計占比超過 50%，說明歐美市場仍為輪胎的核心消費區域。分產品來看，全鋼胎方面由于我國下游基礎設施建設規模大、重型工程車輛需求高，因而在全球市場中需求占比較高，未來考慮到一帶一路等政策的推動，預計我國全鋼胎消費需求有望維持，并且非洲等地區的需求則仍有提升空間；半鋼胎方面目前歐美需求仍然占據主導地位，2022 年歐洲和北美的消費占比達到 55%,中國市場消費占比為 16%?？紤]到歐美市場需求在輪胎市場中的重要性，因而輪胎出口也是國產胎企的必經之路。圖表圖表1

24、212：全球輪胎全球輪胎銷售銷售仍以歐美市場為主仍以歐美市場為主（百萬條）（百萬條）圖表圖表1313：2 2022022 年全球輪胎銷售市場中歐美占比較高年全球輪胎銷售市場中歐美占比較高 來源：米其林官網、國金證券研究所 來源：米其林官網、國金證券研究所 圖表圖表1414：全鋼胎銷售市場以亞洲地區為主全鋼胎銷售市場以亞洲地區為主（2 2022022 年）年）圖表圖表1515：半鋼胎銷售市場中歐美占比相對較高半鋼胎銷售市場中歐美占比相對較高（20222022 年）年）來源：米其林官網、國金證券研究所 來源：米其林官網、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 2 2.2 2 貿

25、易政策貿易政策存在存在不確定性不確定性，出海布局可較好規避風險，出海布局可較好規避風險 我國作為輪胎生產大國，對出口市場的依賴度相對較高。隨著國產輪胎走出去的步伐加快，出口市場對我國輪胎企業的重要性也在不斷提升，2022 年全球輪胎消費量為17.5 億條，我國輪胎產量為 7.3 億條，產量占全球輪胎銷量的 42%，為全球最大的輪胎生產國。2014-2020 年期間我國輪胎的出口量基本在接近 5 億條的位置徘徊，2021年開始在疫情、戰爭等擾動全球供應鏈的背景下，疊加消費降級趨勢下國產輪胎性價比優勢提升，我國輪胎出口增長較為明顯，2022 年出口量維持在 5.5 億條，占我國輪胎總產量的比例高達

26、 75%。圖表圖表1616：我國輪胎出口量增長相對產量更快我國輪胎出口量增長相對產量更快 圖表圖表1717：我國輪胎產業對于出口的依賴度較高我國輪胎產業對于出口的依賴度較高 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 美國為我國輪胎的重要出口市場，在“雙反”政策影響下出口美國輪胎數量下滑明顯。從出口市場來看，美國市場對我國輪胎企業的重要性較高，在 2015 年之前我國輪胎出口美國的比例維持在 20%的水平，自 2015 年開始美國對部分中國輪胎征收高額“雙反”稅，征收的反傾銷稅從 14.4%到 87.9%不等，反補貼稅從 20.7%到 100.8%不等，在高額雙反稅的影響下

27、，我國對美國的輪胎出口量開始持續下滑，從 2014 年的 9605萬條下滑至 2022 年的 4215 萬條，占我國輪胎出口量的比例也從之前的 20%降低至7.6%。圖表圖表1818：我國輪胎出口結構中美國市場的占比持續降低我國輪胎出口結構中美國市場的占比持續降低 來源：Wind、國金證券研究所 美國市場對進口輪胎的需求仍然較高，東南亞等地區接替中國成為美國輪胎市場的核心供應來源。從美國輪胎市場的供應情況來看，對進口輪胎的依賴度較高，根據美國輪胎制造商協會（USTMA）數據顯示 2022 年美國輪胎總出貨量為 3.3 億條，當年進口量為 2.8 億條，同比增長 3.8%，進口量占總出貨量的比例

28、為 85%。從美國進口輪胎的區域來看，可以發現自 2014 年開始從中國進口的比例大幅下滑，從中國進口輪胎數量占總進口量的比例也從 2014 年的 40%降低至 2022 年的 15%。在中國輪胎被雙反的行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 過程中，國內胎企通過將產地轉移至東南亞生產來規避貿易風險，這也推動了東南亞地區成為美國輪胎最大進口來源，從 2022 年美國乘用車胎和輕卡胎、中卡輪胎的進口地區來看，從泰國的進口量仍然遙遙領先，并且從印尼和越南等東南亞國家的進口的數量也較為靠前。圖表圖表1919：美國輪胎市場對進口輪胎需求較高（億條）美國輪胎市場對進口輪胎需求較高（億條）圖表圖表20

29、20：中國產地的輪胎在美國市場的供應占比下滑中國產地的輪胎在美國市場的供應占比下滑 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表2121：泰國為美國輪胎市場最大的進口國泰國為美國輪胎市場最大的進口國（2 2022022 年）年）來源：輪胎商業、國金證券研究所 美國“雙反”政策覆蓋地區開始從中國延伸到東南亞地區，實現全球化布局的企業抗風險能力較強。近幾年全球的貿易摩擦仍在繼續，繼對中國的乘用車胎和卡客車胎執行“雙反”政策后，眾多國內胎企在海外開始建設產能進行應對，隨著東南亞地區輪胎產能的持續擴大，對美國的出口量也呈現出增長的態勢。針對這一變化，2020 年 5月 13

30、 日美國 USW 申請對越南，泰國，韓國及中國臺灣地區進行雙反調查，進一步限制輸美廉價輪胎的數量，同時調查覆蓋的區域相比以前也有所擴大，在6 月美國商務部投票啟動調查。2021 年 5 月 25 日，美國商務部公布了對泰國、韓國、越南、中國臺灣四地雙反案的終裁結果：賽輪越南的反傾銷稅率為 0，反補貼稅率為 6.23%，與初裁結果一致；玲瓏泰國的反傾銷稅率為 21.09%；森麒麟泰國的反傾銷稅率為 17.06%。對比初審終裁結果來看，東南亞區域中柬埔寨具備 0 稅率優勢，此外越南地區稅率相對較低，因而在初審終裁稅率執行期間擁有柬埔寨、越南等相對低稅率基地的企業產品出口優勢得到凸顯。行業深度研究

31、敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2222：美國美國對東南亞和中國臺灣地區乘用車胎對東南亞和中國臺灣地區乘用車胎“雙反”初審終裁結果“雙反”初審終裁結果 地區地區 企業企業 反傾銷稅率反傾銷稅率 反補貼稅率反補貼稅率 終裁稅率合計終裁稅率合計 越南 錦湖輪胎 0.00%7.89%7.89%賽輪輪胎 0.00%6.23%6.23%普利司通、建大輪胎、優科豪馬 0.00%6.46%6.46%其他 22.30%6.46%28.76%韓國 韓泰輪胎 27.05%0.00%27.05%耐克森輪胎 14.72%0.00%14.72%其他 21.74%0.00%21.74%泰國 玲瓏輪胎 21.09%

32、0.00%21.09%住友橡膠 14.59%0.00%14.59%森麒麟 17.06%0.00%17.06%其他 17.06%0.00%17.06%中國臺灣 正新輪胎 20.04%0.00%20.04%南港輪胎 101.84%0.00%101.84%其他 84.75%0.00%84.75%來源：中國輪胎商務網、通用股份公司公告、國金證券研究所 泰國基地的乘用車胎稅率或將降低，利好泰國基地出口美國市場。2022 年 9 月 6 日，美國商務部啟動對泰國乘用車和輕卡輪胎的反傾銷復審調查。2023 年 7 月，根據復審初裁結果：森麒麟泰國復審初裁單獨稅率為 1.24%；另一家強制應訴企業日本住友輪胎

33、（泰國公司）初裁單獨稅率為 6.16%；其他泰國出口美國的輪胎企業初裁稅率為4.52%。本次復審目前處于終裁調查階段，預計終裁結果將于2024年1月底之前公布，具體執行的反傾銷稅率需待終裁結果公布后進行調整。對比原審稅率來看，玲瓏輪胎的稅率從原先的21.09%降低至4.52%，降低了16.57pct；森麒麟的稅率從原先的17.06%降低至 1.24%，降低了 15.82pct；如果復審終裁稅率和初裁結果維持一致，泰國地區的雙反稅率大幅降低后，在當地具備基地的企業一方面受益于產品的性價比提升對美出口銷量有望增長，另一方面相關企業泰國公司的盈利能力也將得到修復。圖表圖表2323：美國對美國對進口自

34、進口自泰國泰國的的乘用車及輕卡輪胎的反傾銷稅率有望降低乘用車及輕卡輪胎的反傾銷稅率有望降低 公司公司 原審稅率原審稅率 復審初裁復審初裁 變化幅度變化幅度 玲瓏輪胎 21.09%4.52%-16.57%住友橡膠 14.59%6.16%-8.43%森麒麟 17.06%1.24%-15.82%其他 17.06%4.52%-12.54%來源：通用股份公司公告、國金證券研究所 美國對進口自泰國的卡車和公交車輪胎發起反傾銷調查，實現海外多基地布局的企業經營更具穩定性。2023 年 11 月 7 日，應美國鋼鐵、造紙、森工、橡膠、制造、能源以及聯合工業和服務業工人國際工會以及美國鋼鐵工人聯合會、美國勞工聯

35、合會-產業工會聯合會于 2023 年 10 月 17 日提交的申請，美國商務部宣布對進口自泰國的卡車和公交車輪胎發起反傾銷調查。美國國際貿易委員會（ITC）預計將最晚于 2023年 12 月 1 日作出產業損害初裁。若美國國際貿易委員會裁定涉案產品的進口對美國國內產業構成了實質性損害或實質性損害威脅，美國商務部將繼續對本案進行調查并預計于 2024 年 3 月 25 日作出反傾銷初裁。三三、頭部胎企揚帆起航，海外基地優勢凸顯頭部胎企揚帆起航，海外基地優勢凸顯 面對歐美等重要輪胎消費市場對中國輪胎實行的“雙反”政策，中國胎企開始通過設立海外基地來積極應對。從歐美等海外市場的角度來看，實行“雙反”

36、政策后，廉價的中國輪胎供應量開始降低，從而使得當地市場的競爭壓力得到緩解的同時格局得到優化，同時產品整體銷售價格也會有所回升，在這一背景下進入歐美市場銷售的高性價比也得到進一步凸顯。針對貿易政策的變化，國內輪胎企業通過設立海外工廠的來進行風險規避，早期大部分企業都選擇了離核心原材料橡膠產地較近的東南亞地區，行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 后來隨著美國“雙反”政策范圍的擴大，部分企業也開始進行全球化的布局，例如：玲瓏輪胎的塞爾維亞基地、賽輪輪胎的墨西哥基地、森麒麟的摩洛哥和西班牙基地。圖表圖表2424：2 2013013 年開始中國輪胎企業紛紛開始布局海外基地年開始中國輪胎企業紛紛

37、開始布局海外基地 企業企業 海外基地海外基地 投產時間投產時間 備注備注 賽輪輪胎 越南 2013 年 2011 年賽輪在越南設立全資子公司，成為首家在海外建廠的中國輪胎企業；賽輪越南工廠一期、二期、三期分別于 2013 年、2015 年、2023 年投產，2019 又在越南建立 ACTR 智能化輪胎工廠，并且 2019 年，公司與固鉑合資的 ACTR 輪胎公司在越南正式投產 柬埔寨 2021 年 原先規劃的 900 萬條半鋼胎和 165 萬條全鋼胎從 2021 年開始投產，2023 年 10 月規劃繼續新增 600 萬條半鋼胎，建設周期為 2023-2024 年 墨西哥-2023 年 12

38、月規劃在墨西哥新增 600 萬條半鋼胎，建設周期 12 個月 玲瓏輪胎 泰國 2014 年 2013 年泰國建廠，2014 年首條 PCR 下線，2015 年首條 TBR 下線 塞爾維亞 2023 年 2018 年規劃塞爾維亞基地，全鋼項目在 2023 年 5 月底已經正式量產銷售，半鋼項目在爭取盡快拿到試用許可 森麒麟 泰國 2015 年 2015 年首胎下線，2016 年投產 摩洛哥-2022 年 12 月公告摩洛哥項目，建設期 18 個月，預計 2024 年年底投產；2023 年 10 月增加二期項目規劃，建設期 12 個月 西班牙-2021 年 12 月公告西班牙項目，總建設周期為 3

39、6 個月，一期預計 2025 年投產 中策橡膠 泰國 2015 年 華誼集團 泰國 2018 年 雙錢輪胎 浦林成山 泰國 2020 年 通用股份 泰國 2020 年 泰國基地先投產 柬埔寨 2023 年 柬埔寨基地今年投產放量 貴州輪胎 越南 2021 年 三角輪胎 無 2017 年決定建設美國工廠，2022 年公告終止項目 來源：各公司公告、各公司官網、立鼎產業研究院、國金證券研究所 隨著國內胎企在東南亞基地的陸續投產放量，率先布局的頭部胎企海外子公司業績表現亮眼。從國內胎企出海布局的進程來看，賽輪輪胎、玲瓏輪胎和森麒麟出海布局的時間較早，隨著海外基地的爬坡放量，幾家企業海外子公司的經營業

40、績在 2020 年均呈現出全面向好的趨勢，最早布局的賽輪越南子公司收入從 2015 年的 7.9 億元提升至 2020 年的 50.3 億元，凈利潤也從 5368 萬元提升至 13.6 億元，凈利率達到 27%；2020 年玲瓏輪胎和森麒麟的凈利潤也達到歷史高位，分別為 15.8 億元、8.2 億元。2021 年開始隨著美國對東南亞地區“雙反”政策的執行，由于泰國地區稅率相對較高，頭部胎企的海外子公司經營業績也開始有所分化。圖表圖表2525：我國頭部胎企海外子公司收入我國頭部胎企海外子公司收入表現有所表現有所差異差異（億元）（億元）來源：各公司公告、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一

41、頁特別聲明 12 圖表圖表2626：我國頭部胎企海外子公司凈利潤分化（億元）我國頭部胎企海外子公司凈利潤分化（億元）圖表圖表2727：我國頭部我國頭部輪胎企業輪胎企業凈利率變化趨勢相似凈利率變化趨勢相似 來源：各公司公告、國金證券研究所 來源：各公司公告、國金證券研究所 海外市場相對國內盈利能力更好，率先實現海外基地布局的胎企盈利能力較為領先。對比我國上市胎企的國內外盈利能力可以發現，國內市場毛利率在行業競爭激烈的背景下大部分都呈現出震蕩下滑的趨勢；海外盈利方面，除了貴州輪胎因為工程胎的盈利能力較強因而對毛利率具備支撐以外，率先布局了海外基地的賽輪輪胎、森麒麟和玲瓏輪胎的海外毛利率仍然較為領先

42、。同時隨著海外市場的收入增長，海外產能占比較高的輪胎企業整體盈利能力也相對較好。圖表圖表2828：海外基地布局較早的胎企海外毛利率較高海外基地布局較早的胎企海外毛利率較高 圖表圖表2929：我國上市胎企的國內毛利率震蕩向下我國上市胎企的國內毛利率震蕩向下 來源：同花順、國金證券研究所 來源：同花順、國金證券研究所 圖表圖表3030：頭部胎企頭部胎企的的海外市場收入海外市場收入占比較高占比較高 圖表圖表3131：擁有海外基地的胎企銷售毛利率較為領先擁有海外基地的胎企銷售毛利率較為領先 來源：同花順、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 國內

43、輪胎企業依托性價比優勢沖擊全球市場，實現多基地布局的企業市占率有望提升。經過多年的發展我國輪胎產品性能質量不斷提升，開始逐漸得到全球市場的認可，但由于發展時間不長所以品牌力仍有所欠缺，因此國內企業主要依靠性價比去和海外品牌競爭。2023 年全球輪胎 75 強中我國內地企業中僅有中策橡膠進入銷售額前十（銷售額為 2022 年數據），前十銷售額占比回升至 63.8%，此外進入前二十的還有玲瓏輪胎和賽輪輪胎。2022 年國內部分企業在疫情反復和海運費暴漲的影響下市占率有所下滑，中策、玲瓏、賽輪、三角、森麒麟和通用的全球市占率分別為 2.2%、1.3%、1.8%、0.7%、0.5%、0.3%；其中海外

44、基地布局較為完善的賽輪輪胎和森麒麟實現了市占率的提升，賽輪市占率從 1.5%提升至 1.8%，森麒麟市占率從 0.46%提升至 0.49%。從國內輪胎企業的海外布局進程來看，目前國內企業的東南亞基地已經較為成熟，進入到擴建產能階段，部分企業布局已經從亞洲延伸到歐洲和非洲地區，實現全球化多基地布局后保障供應鏈穩定性的同時也將進一步擴大銷售從而搶占市場份額。圖表圖表3232：國內國內頭部頭部輪胎企業的海外布局輪胎企業的海外布局較為豐富較為豐富 產品種類產品種類 公司公司 基地基地 20222022 年底產能年底產能 總規劃產能總規劃產能 新增產能新增產能 新增產能項目進展新增產能項目進展 全鋼胎（

45、萬條）通用股份 泰國 100 180 80 一期 30 萬條已投產，二期 50 萬條預計 2025 年投產 柬埔寨 0 90 90 今年已投產 賽輪輪胎 越南 425 525 100 規劃今年投產 柬埔寨 0 165 165 今年已投產 玲瓏輪胎 泰國 220 220 0 塞爾維亞 0 160 160 預計 2023 年年底一期 120 萬條全鋼項目可以達到滿產 森麒麟 泰國 0 200 200 今年已投產 貴州輪胎 越南 120 200 80 今年 3 季度開始批量試產 半鋼胎（萬條）通用股份 泰國 600 1200 600 二期 600 萬條預計 2025 年投產 柬埔寨 0 500 50

46、0 今年已投產 賽輪輪胎 越南 1200 1600 400 規劃今年投產 柬埔寨 400 1500 1100 目前已具備 900 萬條產能，600 萬條擴建項目剛啟動，建設周期 12 個月 墨西哥 0 600 600 2023 年 12 月發布規劃公告，建設時間 12 個月 玲瓏輪胎 泰國 1500 1500 0 塞爾維亞 0 1200 1200 申請試用許可和設備調試中，待取得證書后盡快量產發貨 森麒麟 泰國 1000 1600 600 今年已投產 西班牙 0 1200 1200 預計 2025 年后投產 摩洛哥 0 1200 1200 預計 2025 年一期 600 萬條投產 來源：各公司

47、公告、國金證券研究所 圖表圖表3333：全球輪胎全球輪胎銷售額和市場集中度情況銷售額和市場集中度情況 圖表圖表3434：我國頭部我國頭部輪胎企業全球市占率輪胎企業全球市占率分化分化 來源：輪胎商業、國金證券研究所 來源：輪胎商業、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 四四、投資建議投資建議 核心觀點：全球輪胎行業具備萬億的市場空間，近兩年隨著汽車產業鏈的復蘇，同時考慮到全球巨大的汽車保有量在出行活動恢復的背景下會創造出持久的換胎需求，對輪胎的配套和替換市場均形成了較強支撐。從輪胎出海的必要性來看，一方面歐美地區為重要的輪胎消費市場，銷量占全球市場的比例超過 50%；另一

48、方面歐美地區對中國輪胎實行“雙反”等措施后對我國的輪胎出口造成了較大影響。因而國內胎企只能通過出海來把握重要消費市場，同時規避貿易政策波動帶來的風險?？紤]到各地未來貿易政策的變化有不確定性，實現海外多基地布局的企業經營更具穩定性，并且隨著未來海外基地產能順利放量后將推動公司實現業績增長和市占率提升。投資建議：建議關注擁有越南和柬埔寨兩大海外基地，并且規劃未來新增墨西哥基地的賽輪輪胎；擁有泰國基地，同時摩洛哥和西班牙基地產能建設穩步推進的森麒麟；實現了泰國和柬埔寨雙基地布局的通用股份；擁有泰國和塞爾維亞兩大海外基地的玲瓏輪胎。4 4.1.1 賽輪輪胎賽輪輪胎 公司為國內輪胎企業龍頭，隨著在建產能

49、的陸續放量和“液體黃金”對公司品牌力的增強，看好公司未來市占率的進一步提升。今年以來隨著輪胎行業景氣度的持續向好，公司的輪胎銷量在報告期內屢創歷史同期新高，前三季度公司輪胎銷量 4085 萬條，同比增長 18.3%，其中 3 季度輪胎銷量為 1574 萬條，同比增長 29%，環比增長 16%。盈利方面隨著原料價格回落和海運費的回歸常態開始持續修復，公司憑借全面的產品布局和全球化的產能規劃，在行業低谷時彰顯業績韌性的同時也在行業景氣回暖時率先實現業績高增，前三季度公司實現營業收入 190 億元，同比增長 13.7%；凈利潤同比增長 90%達到 20 億元。圖表圖表3535：公司公司輪胎輪胎產品產

50、銷量穩步增長產品產銷量穩步增長 圖表圖表3636：公司公司營業收入營業收入持續持續增長（億元）增長（億元）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表3737：公司公司歸母凈利潤實現快速增長（億元）歸母凈利潤實現快速增長（億元）圖表圖表3838：公司公司整體盈利能力波動向上整體盈利能力波動向上 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 越南+柬埔寨的雙基地布局已然落地，新項目落子墨西哥進一步推進全球化產業布局。從公司的全球產能規劃來看，越南基地 2022 年底具備 425 萬條全鋼胎（包含合資公司的

51、 165 萬條）和 1200 萬條半鋼胎產能，還有 100 萬條全鋼胎和 400 萬條半鋼胎在今年投產；柬埔寨的半鋼胎目前已具備900萬條產能，還有600萬條擴建項目剛啟動，全鋼胎方面 165 萬條產能已經在今年投產；今年 12 月公司公告規劃在墨西哥建設 600萬條半鋼胎，建設周期為 12 個月。隨著公司東南亞地區產能的進一步擴大，將推動業績繼續增長，未來完成了墨西哥基地的建設后公司的抗風險能力也將進一步提升。4.2 4.2 森麒麟森麒麟 業績穩步向好的同時全球化布局快速推進。今年輪胎行業景氣度持續向好，公司業績也隨行業一起開始向上修復。2023 年前三季度，公司完成輪胎產量 2126 萬條

52、，同比增長 31.3%；完成輪胎銷售 2165 萬條，同比增長 28.4%。3 季度單季度實現輪胎產量773 萬條，銷量 797 萬條，其中半鋼胎銷量為 773 萬條，全鋼胎銷量為 24 萬條，單季度產銷均創新高。公司前三季度實現營業總收入 57.4 億元，同比增長 21%，歸母凈利潤為 9.9 億元，同比增長 50%。10 月 21 日森麒麟智能制造工廠在摩洛哥開工建設，一期項目年產 600 萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎，是森麒麟繼泰國、西班牙后在海外規劃的又一座輪胎智能工廠，項目建成后將成為摩洛哥唯一一家輪胎制造企業，將大幅提升森麒麟的全球競爭力。若明年“雙反”降稅落地，公司泰國基地盈利

53、能力將進一步提升。2023 年 7 月，美國商務部公布對泰國乘用車和輕卡輪胎的反傾銷復審初裁結果，本次森麒麟泰國復審初裁單獨稅率為 1.24%，相對原審稅率降低了 15.82%，且為泰國地區同業最低。本次復審目前處于終裁調查階段，預計終裁結果將于 2024 年 1 月底之前公布，具體執行的反傾銷稅率需待終裁結果公布后進行調整，若后續終裁結果趨勢和初裁一致，隨著稅率的降低公司產品在出口市場的競爭力有望進一步增強。圖表圖表3939：公司公司營業收入穩步增長營業收入穩步增長（億元）（億元）圖表圖表4040：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤持續向上修復持續向上修復（億元）（億元）來源：Wind、國金證券研

54、究所 來源：Wind、國金證券研究所 4.3 4.3 通用股份通用股份 隨著海外基地放量公司業績進入增長期，盈利能力快速回升。從公司過去的歷史業績表現來看，2016-2020 年期間公司收入在 35 億元左右波動，歸母凈利潤則呈現震蕩向下的趨勢，從 2016 年時的 1.7 億震蕩下跌至 2018 年的 0.9 億元。期間收入沒有明顯增長的原因在于 2018 年之前公司沒有擴產，后續新產能投放后處于爬坡期對業績貢獻有限，利潤的下滑則受到海外貿易政策的沖擊，2016 年開始美國對國內卡客車胎發起雙反調查，雖然在 2017 年時中國勝訴，但 2018 年開始歐盟又開始對中國卡客車胎實行雙反，直到

55、2022 年才對其進行撤銷，雙反期間國內胎企明顯承壓，而由于公司的海外基地直到 2019 年 12 月才下線首胎，期間沒有海外生產基地導致公司業績下滑。2021 年開始雖然隨著公司海外基地的放量，輪胎產銷和收入端都有明顯增長，收入達到 40 億元以上，但在疫情沖擊、國內需求不振和海運費暴漲等不利因素的影響下，公司業績出現大幅下滑。今年以來，隨著國內外需求回暖，海運費回歸常態，疊加公司海外產能的爬坡放量，公司業績邁上新臺階，今年前三季度公司實現營業總收入 36.8 億元，同比增長 12.4%，歸母凈利潤 1.6 億元，同比增長 594.6%。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表

56、4141：公司過去收入體量較為穩定（億元）公司過去收入體量較為穩定（億元）圖表圖表4242：公司歸母凈利潤觸底回升（億元）公司歸母凈利潤觸底回升（億元）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表4343：公司公司盈利能力實現底部反轉盈利能力實現底部反轉 圖表圖表4444：公司公司泰國子公司開始快速釋放業績泰國子公司開始快速釋放業績 來源：Wind、國金證券研究所 來源：通用股份公司年報、國金證券研究所 產能結構優化的同時海外基地繼續放量，有望共同推動業績繼續向好。2022 年底公司具備 420 萬條全鋼胎和 900 萬條半鋼胎的年產能，隨著在建產能投產和部分舊產能

57、技改優化，我們預計 2025 年公司產能可提升至 630 萬條全鋼胎、2600 萬條半鋼胎和20 萬條工程胎，其中柬埔寨基地 500 萬條半鋼胎和 90 萬條全鋼胎今年已經投產，泰國二期規劃擴產的 600 萬條半鋼胎和 50 萬條全鋼胎正在建設，產品結構優化和海外新產能放量將共同推動業績高增。同時考慮到美國對泰國“雙反”調查復審初裁中公司稅率從原先的 17.06%降至 4.52%，降低了 12.54pct，若明年終裁結果與初裁一致，公司泰國基地出口產品性價比優勢將得到凸顯。4.4 4.4 玲瓏輪胎玲瓏輪胎 公司產品量價齊升，業績開始快速向上修復。國內經濟活動持續恢復帶動出行需求的增加，疊加海外

58、市場結構性需求的提升，行業景氣度持續向好；盈利能力方面原材料價格處于相對低位，同時海運費回歸常態，行業整體盈利均處于修復期。從公司自身經營數據來看，2023 年第三季度公司輪胎銷量同比增長 16.5%達到 1936 萬條，由于市場結構變化及公司內部產品結構的調整，第三季度公司輪胎產品的價格環比提升7.7%，同比提升 4.2%。前三季度實現營業收入 145.3 億元，同比增長 13.7%；歸母凈利潤 9.6 億元，同比增長 343.9%。塞爾維亞基地開始放量，貢獻業績增量的同時優化全球布局。公司塞爾維亞工廠在今年 5 月取得一期 120 萬條卡車胎的試用許可，量產發貨后產能利用率逐步提高，目前已

59、經產銷平衡；半鋼項目正在進行設備調試，爭取盡快量產。在應對貿易壁壘影響方面，近期美國對泰國卡客車輪胎發起反傾銷調查，公司塞爾維亞全鋼產品快速實現了放量，前期將有效應對美國貿易制裁，同時塞爾維亞發美東客戶所承擔的成本較低，公司將通過靈活運用訂單調配，增強公司市場競爭力。隨著塞爾維亞產能的陸續釋放，推動公司業績向上的同時也將進一步提升公司的全球市占率。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4545：公司營業公司營業總收入規模較大總收入規模較大（億元）（億元）圖表圖表4646：公司歸母凈利潤實現公司歸母凈利潤實現快速修復快速修復（億元）（億元）來源：Wind、國金證券研究所 來源：W

60、ind、國金證券研究所 五五、風險提示風險提示 原料價格大幅波動：橡膠、炭黑和鋼絲簾線等原材料占據國內輪胎企業生產成本的70-80%，若這些原料的價格大幅上漲那么公司的產品毛利率會受到影響。國際貿易摩擦：過去幾年持續的“反傾銷、反補貼”等國際貿易摩擦對國內輪胎公司出口造成明顯沖擊，目前美國對泰國地區乘用車胎的反傾銷復審終裁預計在 2024 年1 月底之前公布結果，同時美國對進口自泰國的卡車和公交車輪胎發起反傾銷調查預計于 2024 年 3 月 25 日作出初裁，相關產品雙反稅率的波動會對部分企業的出口市場造成影響。海運費大幅波動：2021-2022 年期間海運費經歷了暴漲暴跌，對國內輪胎企業的

61、出口銷售造成了較大影響，若后續海運費再次出現大幅波動，行業將會繼續受到影響。匯率波動：目前國內輪胎企業的出口收入占比均較高，若人民幣匯率大幅波動可能對相關企業的收入和匯兌損益造成影響。國內企業海外建廠導致競爭加?。耗壳拜^多國內輪胎企業均在海外布局建廠，項目規劃產能投放后行業供給增加可能會導致海外市場競爭加劇，進而影響相關企業的海外業務收入和利潤。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業

62、變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其

63、研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任

64、何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，

65、國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況

66、、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806