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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.02.24 完成重整輕裝上陣，調改戰略助力業績反轉完成重整輕裝上陣，調改戰略助力業績反轉 ST 步步高步步高(002251)Table_Industry 批零貿易業/可選消費品 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 4.95 Table_CurPrice 當前價格：4.13 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）2.50-4.45 總市值（百萬元）11,104 總股本/流通A

2、股（百萬股）2,689/1,513 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）8,575 每股凈資產（元）3.19 市凈率（現價）1.3 凈負債率 80.03%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 5%10%42%相對指數-2%8%19%Table_Report 相關報告相關報告 步步高首次覆蓋報告步步高首次覆蓋報告 table_Authors 劉越男劉越男(分析師分析師)趙國振趙國振(分析師分析師)021-38677706 021-38031044 登記編

3、號登記編號 S0880516030003 S0880524030006 本報告導讀：本報告導讀：公司重整后債務問題得到解決，超市板塊全面接受胖東來調改，百貨有望引入新思公司重整后債務問題得到解決，超市板塊全面接受胖東來調改，百貨有望引入新思路。路。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：公司整體重整基本完成，債務問題解決。超市板塊全面調改，效果超市場預期。百貨板塊盈利穩定，新團隊有望帶來新增長。預計 2024-2026 歸母凈利潤分別為 10.13 億元/2.16 億元/3.28 億元，給予 2024/25/26 年 EPS 分別為 0.38、0.08 和 0.12

4、 元。因門店調改效果超預期帶來客流和銷量的顯著提升，綜合考慮 PE、PS 估值，2025 年給予目標價 4.95 元，首次覆蓋給予增持評級。重整完成，經營反轉。重整完成，經營反轉。公司超市、百貨雙業態發展，是湖南零售龍頭。2024 年公司完成重整，財務費用大幅降低，三季度公司扭虧為盈，同年 10 月成功摘星；我們預計將有望在 2025 年 2 季度摘帽，2025 年經營性利潤有望扭虧。公司引入物美作為股東，有望推動線上線下融合。聯手白兔組建合資公司，孵化自有品牌。超市板塊：甩掉包袱，全面調改。超市板塊：甩掉包袱，全面調改。超市業務從五省擴張變為聚焦湖南。湖南省零售市場規模居全國前列，滲透率低于

5、東部省份，市場增長潛力大，當前低線城市缺少優質供給。步步高省內具備品牌優勢和規模效應，2024 年全面吸收胖東來經驗，改善選品、人才培養、購物體驗。調改后超市店效大幅增加、盈利改善。百貨板塊：盈利穩健，期待新團隊新方向。百貨板塊：盈利穩健，期待新團隊新方向。新團隊助力業績改善。商業綜合體招徠多元品牌入駐，不斷拓寬潮流賽道。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、店鋪升級改造不及預期、資本開支壓力增大。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 8,745 3,101 2,877 7,794 10,104(+/-)%-34.5%-

6、64.5%-7.2%171.0%29.6%凈利潤（歸母）-2,535-1,889 1,013 216 328(+/-)%-1,276.8%25.5%153.6%-78.7%51.7%每股凈收益（元）-0.94-0.70 0.38 0.08 0.12 凈資產收益率(%)-52.5%-66.0%12.8%2.7%3.9%市盈率(現價&最新股本攤?。?0.96 51.36 33.86 -14%-1%13%26%40%53%2024-022024-062024-102025-0252周股價走勢圖周股價走勢圖ST步步高深證成指ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of

7、34 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 846 850 2,144 1,826 2,029 營業總收入營業總收入 8,745 3,101 2,877 7,794 10,104 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 6,625 1,753 1,759 5,263 6,752 應收賬款及票據 160 114 74 210 302 稅金及附加 121 117 62 191 24

8、7 存貨 312 463 287 832 1,318 銷售費用 2,870 1,460 1,352 1,995 2,576 其他流動資產 1,294 646 567 924 1,118 管理費用 322 234 216 30 38 流動資產合計流動資產合計 2,611 2,073 3,072 3,793 4,766 研發費用 24 23 22 55 70 長期投資 5 6 7 8 9 EBIT-1,202-534 1,745 715 944 固定資產 2,959 2,538 2,889 3,040 3,149 其他收益 30 19 14 38 54 在建工程 963 1,308 1,122 2

9、30 79 公允價值變動收益-58-502-500 0 0 無形資產及商譽 2,208 1,721 1,555 899 462 投資收益 10 158 2,450 150 200 其他非流動資產 19,170 16,497 18,900 20,810 22,001 財務費用 591 515 490 453 565 非流動資產合計非流動資產合計 25,304 22,070 24,472 24,987 25,700 減值損失-341-469-666-22-29 總資產總資產 27,915 24,143 27,544 28,779 30,466 資產處置損益 461 261 280 290 300

10、短期借款 6,505 6,114 7,014 3,014 1,514 營業利潤營業利潤-1,704-1,535 554 263 380 應付賬款及票據 3,732 2,548 1,463 4,998 7,281 營業外收支-589-326 700-2-1 一年內到期的非流動負債 686 379 187 187 187 所得稅 219 22 188 26 27 其他流動負債 5,329 5,685 4,220 5,685 6,236 凈凈利潤利潤-2,511-1,882 1,066 235 353 流動負債合計流動負債合計 16,252 14,726 12,884 13,883 15,218 少

11、數股東損益 24 6 53 19 25 長期借款 3,134 3,774 3,774 3,774 3,774 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-2,535-1,889 1,013 216 328 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 2,467 1,126 1,126 1,126 1,126 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 867 1,321 1,455 1,455 1,455 ROE(攤薄,%)-52.5%-66.0%12.8%2.7%3.9%非流動負債合計非流動負債合計 6,468 6,221 6,355 6,355

12、6,355 ROA(%)-8.3%-7.2%4.1%0.8%1.2%總負債總負債 22,720 20,946 19,238 20,238 21,573 ROIC(%)-7.3%-3.7%7.3%3.9%5.7%實收資本(或股本)864 864 2,689 2,689 2,689 銷售毛利率(%)23.7%43.2%38.9%32.5%33.2%其他歸母股東權益 3,967 1,998 5,230 5,446 5,774 EBIT Margin(%)-13.7%-17.2%60.6%9.2%9.3%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4,831 2,862 7,918 8,134 8,462

13、銷售凈利率(%)-28.9%-61.0%37.1%3.0%3.5%少數股東權益 364 335 388 407 431 資產負債率(%)81.4%86.8%69.8%70.3%70.8%股東權益合計股東權益合計 5,195 3,197 8,306 8,541 8,894 存貨周轉率(次)7.0 4.5 4.7 9.4 6.3 總負債及總權益總負債及總權益 27,915 24,143 27,544 28,779 30,466 應收賬款周轉率（次）38.5 22.6 30.6 54.8 39.4 總資產周轉周轉率（次）0.3 0.1 0.1 0.3 0.3 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）

14、2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量-0.1 0.7-2.8 19.1 7.2 經營活動現金流 337-1,352-2,853 4,124 2,350 資本支出/收入 14.3%13.2%-13.1%-22.0%-6.8%投資活動現金流-894 198 256-146-406 EV/EBITDA 68.97 10.58 22.80 14.17 籌資活動現金流 46 1,526 3,891-4,296-1,741 P/E(現價&最新股本攤薄)10.96 51.36 33.86 匯率變動影響及其他 0 0 0 0 0 P/B(現價)2.30 3.88 1.40

15、 1.37 1.31 現金凈增加額-510 372 1,294-318 203 P/S(現價)1.28 3.60 3.86 1.42 1.10 折舊與攤銷 1,057 738 245 48 162 EPS-最新股本攤薄(元)-0.94-0.70 0.38 0.08 0.12 營運資本變動 665-1,330-2,255 3,961 2,064 DPS-最新股本攤薄(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資本性支出-1,253-409 377 1,715 686 股息率(現價,%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 kV

16、mYrQsQsRmRpR8O9RbRtRoOsQtOlOnNtRiNtRtO6MnNvMuOnPpNxNtRtMST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 34 目錄目錄 1.盈利預測與投資建議.4 2.湖南地區零售行業翹楚，積極變革迎來新春天.5 2.1.超市百貨業務基礎穩固，扎根湖南本土化經營.6 2.2.重整完成后股權結構變革，管理層團隊注入新鮮血液.7 2.3.公司實現扭虧為盈，毛利率呈上升趨勢.9 2.4.步步高股價復盤.12 3.零售行業步入轉型關鍵期，競爭與機遇并存.13 3.1.零售行業規模增速放緩，湖南地區市場增長潛力大.13 3.2.超市行

17、業競爭加劇，步步高品牌和規模效應明顯.15 3.3.優質供給在低線城市稀缺.17 4.主動收縮輕裝上陣，調改顯著提升業績.19 4.1.順利完成重整計劃，主動“瘦身”優化布局.19 4.2.全面提升體驗，胖東來引領國內超市方向.21 4.3.超市調改效果顯著，門店全調有望業績反轉.23 4.4.百貨提供穩定現金流，新團隊助力業績改善.25 5.深耕供應鏈構建強壁壘，打造自有品牌增強競爭力.27 5.1.自身供應鏈資源豐富，持續深化供應鏈改革.27 5.2.加速推進數字化轉型，智慧零售打造增長閉環.29 5.3.聯手白兔組建合資公司，精選產品孵化自有品牌.31 6.風險提示.33 ST 步步高步

18、步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 34 1.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 主營業務收入預測假設：1）超市：公司有序推進調改，調改門店數量增多疊加調改效果不斷優化，預計2024-2026年營收增速分別為12.17%、350.43%、36.52%。2）百貨：公司雙輪戰略的另一支撐，在 2024 年優化門店后，會在超市調改經驗的基礎上會對百貨進行調改，有望帶來營收的增長，預計 2024-2026 年營收增速分別為-45.95%、5%、2.5%。3）物流及廣告：聚焦主業摒棄廣告，物流規模與超市規模顯著正相關，有望受益于超市調改帶來的營收擴大。預計 2024-202

19、6 年營收增速分別為-57.61%、350.43%、36.52%。綜合來看，預計 2024-2026 年營收增長率分別為-7.24%/170.96%/29.63%，營業收入分別為 28.77 億元/77.94 億元/101.04 億元。表表1：營業收入預測（營業收入預測（百萬百萬元）元）業務業務 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 15735.58 13360.51 8744.85 3101.14 2876.56 7794.40 10103.52 yoy -15.09%-34.55%-64.54%-7.24%170.96%29.63%超市 12

20、605.02 10015.54 6276.78 1200.84 1347 6067.25 8283.13 yoy -20.54%-37.33%-80.87%12.17%350.43%36.52%百貨 592.86 592.67 393.9 325.01 175.68 184.46 189.07 yoy -0.03%-33.54%-17.49%-45.95%5.00%2.50%批發 55.79 72.51 7.78 0.7 yoy 29.97%-89.27%-91.00%物流及廣告 219.18 213.33 184.71 125.77 53.88 242.69 331.33 yoy -2.67

21、%-13.42%-31.91%-57.16%350.43%36.52%其他業務 2164.73 2361.92 1822.59 1434.98 1300 1300 1300 yoy 9.11%-22.83%-21.27%-9.41%0.00%0.00%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 費用預測假設：公司 2024 年啟動調改，因為裝修、薪酬提高及供應鏈重建等會帶來短期的費用率提升，然后隨著規模效應顯現會逐漸遞減。預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 47%/25.6%/25.5%；預計 2024-2026 年管理費用率分 別 為 7.5%/0.39%/0.38%,預 計 2024-

22、2026 年 研 發 費 用 率 分 別 為0.75%/0.70%/0.69%,財務費用會逐漸降低，預計 2024-2026 年財務費用率分別為 16.69%/5.82%/5.59%。表表2：費用預測（百萬元）費用預測（百萬元）期間費用期間費用 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用 3776.05 3695.78 2869.65 1459.59 1351.98 1995.37 2576.40 銷售費用率 24.00%27.66%32.82%47.07%47.00%25.60%25.50%管理費用 358.41 370.28 321.56 234.

23、02 215.74 30.40 38.39 管理費用率 2.28%2.77%3.68%7.55%7.50%0.39%0.38%研發費用 27.45 26.91 24.30 23.01 21.57 54.56 69.71 研發費用率 0.17%0.20%0.28%0.74%0.75%0.70%0.69%財務費用 377.06 537.97 591.11 515.24 480.10 453.40 564.76 財務費用率 2.40%4.03%6.76%16.61%16.69%5.82%5.59%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 盈利預測結果：預計 2024-2026 年營收增長率分別為-7.2

24、4%/170.96%/29.63%營業收入分別為 28.77 億元/77.94 億元/101.04 億元。2024-2026 歸母凈利潤分別為 10.13 億元/2.16 億元/3.28 億元，EPS 分別為 0.38、0.08 和 0.12 元。ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 34 表表3：盈利預測結果（盈利預測結果（百萬百萬元）元）盈利預測結果（百萬元）盈利預測結果（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 8744.85 3101.14 2876.56 7794.40 10103.52 同比%-34.55%

25、-64.54%-7.24%170.96%29.63%歸母凈利潤-2535.15-1888.56 1012.86 215.75 327.60 同比%-1276.81%25.50%153.63%-78.70%51.84%每股收益-0.94-0.70 0.38 0.08 0.12 凈資產收益率-52.47%-65.99%12.79%2.65%3.87%EV/EBITDA 68.97 10.58 22.27 13.76 市盈率（現價）10.64 49.97 32.91 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 首先，考慮首先，考慮 PE PE 估值方法，估值方法，預測公司合理估值為預測公司合理估值為 6

26、6.4343 元。元?？杀裙?2025年平均 PE 為 64.98 倍；同時公司作為湖南區域超市龍頭，且考慮公司對標胖東來全部調改收縮后的 27 家門店，調改將帶來客流和銷量的顯著提高，相較于進行部分門店調改的永輝超市，步步高的門店全調改想象空間更大，應當在估值時給與一定溢價，我們給予公司 2025 年 80 倍 PE，按此預計公司合理估值為 6.43 元。表表4：PEPE 估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 6.436.43 元元 標的名稱標的名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPS（元）（元）PE（元）（元）（億元）

27、（億元）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 家家悅 603708.SH 10.49 66.96 1.36 2.09 2.36 0.36 0.34 0.38 49.09 31.98 28.39 百聯股份 600827.SH 9.97 168.24 3.99 16.50 5.10 0.34 0.89 0.29 42.15 10.20 32.99 天虹股份 002419.SZ 5.24 61.25 2.27 1.80 2.08 0.23 0.16 0.19 27.02 33.99 29.51 永輝超市 601933.SH 5.4

28、4 493.68-13.29-4.49 2.92-0.05-0.01 0.04-37.15-109.86 169.02 均值 20.28-8.42 64.98 數據來源：國泰君安證券研究 備注：各公司 2023 年歸母凈利潤、EPS 為年報披露，2024-25 年為 wind 一致預期，股價取 2025 年 2 月 14 日收盤價計算。其次，考慮其次，考慮 PS 估值方法，預測公司合理估值為估值方法，預測公司合理估值為 3.48 元。元?？杀裙?2025 年平均 PS 為 0.52 倍，且考慮到公司湖南省內超市和百貨都進行調改，調改將帶來客流和銷量的顯著提高，相較于進行部分門店調改的永輝超市

29、，步步高的門店全調改想象空間更大，應當在估值時給與一定溢價，我們給予公司2025 年 1.2 倍 PS，按此預計公司合理估值為 3.48 元。表表5：PS 估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 3.48 元元 標的名稱標的名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 市值市值 營業收入（億元）營業收入（億元）PS（元）（元）（億元）（億元）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 家家悅 603708.SH 10.49 66.96 177.63 183.77 192.19 0.38 0.36 0.35 百聯股份 600827.SH 9.97 168.2

30、4 305.19 289.37 290.69 0.55 0.58 0.58 天虹股份 002419.SZ 5.24 61.25 120.86 122.11 124.46 0.51 0.50 0.49 永輝超市 601933.SH 5.44 493.68 786.42 706.45 737.71 0.63 0.70 0.67 均值 0.52 0.54 0.52 數據來源：wind、國泰君安證券研究 備注：各公司 2023 年歸母凈利潤、EPS 為年報披露，2024-25 年為 wind 一致預期，股價取 2025 年 2 月 14 日收盤價計算。綜合考慮 PE、PS 估值，取兩者的均值給予公司目

31、標價 4.95 元（對應 2025年 61.65xPE），首次覆蓋給予增持評級。2.湖南地區零售行業翹楚，積極變革迎來新春天湖南地區零售行業翹楚，積極變革迎來新春天 ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 34 2.1.超市百貨業務基礎穩固，扎根湖南本土化經營超市百貨業務基礎穩固，扎根湖南本土化經營 曾經的“中國民營超市第一股”迎來底部反轉。曾經的“中國民營超市第一股”迎來底部反轉。步步高集團創立于1995年，以超市、百貨、批發等業務為主，銷售食品、日用品、服裝、家具等產品。2008 年 6 月 19 日，步步高在深交所掛牌上市，此后以密集式開店、多業態、

32、跨區域的發展模式擴大中國西南區域市場。2018 年步步高多個大型購物中心同時開建，導致公司現金流枯竭，主營業務受到沖擊。2024 年 9 月，公司及其子公司完成重整，實現扭虧為盈。圖圖1：步步高的發展歷程與戰略調整步步高的發展歷程與戰略調整 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 公司主營業務以超市、百貨為主。公司主營業務以超市、百貨為主。公司主營業務為超市、百貨。2023 年受閉店影響，公司主營業務收入大幅下降，超市、百貨業務收入占主營業務比例為 72.68%、19.67%，多年來主營業務結構基本穩定。圖圖2：步步高主營業務以零售為主步步高主營業務以零售為主 數據來源：公司年報、國泰君安證券研

33、究 圖圖3：公司超市、百貨業務占比較大公司超市、百貨業務占比較大 ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 34 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 公司戰略收縮，以湖南長沙、湘潭為中心，重塑店面布局。公司戰略收縮，以湖南長沙、湘潭為中心，重塑店面布局。2022 年起，受店鋪租金壓力及戰略變革影響，公司規模開始收縮。2021-2023 年公司大幅關閉門店，有效幫助公司降租減租、控制人力成本等各項費用支出。圖圖4：公司銷量排名前十門店公司銷量排名前十門店 數據來源：公司年報 圖圖5：實施收縮戰略，大量關閉門店實施收縮戰略，大量關閉門店（個）（個）數據來源：公

34、司年報、國泰君安證券研究 2.2.重整完成后股權結構變革，管理層團隊注入新鮮血液重整完成后股權結構變革，管理層團隊注入新鮮血液 2024 年公司實施重整，引入多家重整投資人成為新股東。年公司實施重整，引入多家重整投資人成為新股東。公司以每 10 股轉增 22 股的比例，共計專增 1,848,481,036 股股票。新股東中，川發宏翼與白兔有你文化科技構成一致行動關系，持股比例合計 9%；北京物美博雅春芽科技和北京雅信春芽科技構成一致行動關系，持股比例合計 6.76%分別成為公司第二、第三大股東。表表6：引入重整投資人后公司持股情況（截至引入重整投資人后公司持股情況（截至 2024 年年 9 月

35、月 30 日）日）股東名稱股東名稱 持股數量（股）持股數量（股）持股比例（持股比例（%）步步高投資集團股份有限公司 199,563,843 7.42 北京物美博雅春芽科技發展中心（有限合伙）163,636,363 6.09 川發宏翼私募證券投資基金（溫州）合伙企業（有限合伙）137,123,684 5.1 3483693432059678545143413737050100150200250300350400201920202021202220232024H1超市百貨ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 34 吉富另類共贏 1 號私募證券投資基金 134

36、,166,114 4.99 白兔有你文化科技（溫州）合伙企業（有限合伙）104,859,288 3.9 湘潭產投產興并購投資合伙企業（有限合伙）86,390,395 3.21 蕪湖長哲投資中心（有限合伙）74,000,000 2.75 中化現代農業產業投資集合資金信托計劃 70,000,000 2.6 湘潭星耀企業管理合伙企業（有限合伙）64,000,000 2.38 數據來源：公司年報 王填任職公司董事長，有助于公司戰略穩定。王填任職公司董事長，有助于公司戰略穩定。目前公司無實際控制人，作為公司創始人兼董事長，在公司戰略、經營方面有較大話語權。王填具備豐富零售業經營，在法務方面頗有建樹。主張

37、自有品牌開發，著重建立核心供應鏈，并繼續推行其數字化轉型戰略，幫助公司順利渡過難關。公司聘任新人擔任輪值總裁及非獨立董事。公司聘任新人擔任輪值總裁及非獨立董事。2024 年 11 月，經董事會同意，公司聘任鄧靜、楊芳為公司輪值總裁，聘任趙英明、王傲延等人為非獨立董事。鄧、楊二人分別曾任公司事業部總經理、財務總監，熟悉公司經營情況，行業經驗豐富。趙、王等人均有國內知名百貨、供應鏈公司管理層任職背景，為公司帶來先進管理經驗。表表7：董事會成員管理經驗豐富董事會成員管理經驗豐富 姓名姓名 職位職位 履歷情況履歷情況 王填 董事長 1968 年出生，湖南湘鄉人，大學學歷?，F任中國民間商會副會長、步步高

38、商業連鎖股份有限公司創始人、董事長。第十四屆全國政協委員、第十三屆全國工商聯（中國民間商會）副會長、中國光彩事業促進會副會長。1995 年，創辦湘潭市步步高食品公司；2008 年，其創辦的步步高商業連鎖股份有限公司在深交所成功上市；2013 年兩會，王填建議制定電子商務稅收征管法；2017 年，提出步步高數字化轉型戰略；2019年 12 月，被評為新中國 70 周年百名湖湘人物之一；2024 年 3 月 28 日，在中國超市周的論壇結束后，王填與胖東來董事長于東深入討論了步步高改革。先后獲得“全國商務系統勞動模范”（人事部、商務部）、“中國連鎖業十年突出成就獎”（中國連鎖經營協會）、“優秀中國

39、特色社會主義事業建設者”、“中國光彩事業獎”（中國光彩事業促進會）、“優秀青年企業家”（湖南省人民政府，記一等功）、改革開放 100 名杰出民營企業家之一等多項榮譽。鄧靜 輪值總裁 1972 年出生，本科學歷。曾任公司超市事業部湘北省區經理、云通物流服務有限公司總經理、公司超市事業部四川省區總經理、超市事業部湖南省區總經理?，F任公司超市事業部總經理。楊芳 輪值總裁 1974 年出生，碩士研究生學歷。曾任公司財務部長、財務總監、首席財務總監?，F任公司高級副總裁。趙英明 非獨立董事 1972 年出生，企業管理學士，EMBA 碩士，DBA 博士。長江商學院、武漢學院、四川外國語大學客座教授，中國服裝

40、協會專家委員會成員，中國商業地產聯合會副會長。曾任老佛爺百貨副總經理、京東集團副總裁、京東零售時尚居家事業群總裁、云南白藥首席商務官?，F任紅蜻蜓集團、愛慕集團獨立董事。張潞閩 非獨立董事 1972 年出生，經濟學學士（會計學），工商管理碩士。在德意志銀行戰略投資部歷曾任副總裁、董事、中國區負責人等職?，F任物美科技集團首席投資官、麥德龍供應鏈有限公司董事、重慶百貨大樓股份有限公司監事、重慶商社商業管理有限公司董事。袁樂夫 非獨立董事 1981 年 5 月出生，研究生學歷。曾任湘鄉市經濟局文秘，湘鄉市政府辦研究室副主任，湘潭市經委組宣科副科長，湘潭市中小企業辦主任，雨湖工業集中區黨工委副書記、管委

41、會主任，雨湖高新區黨工委書記?，F任湘潭電化產投集團黨委委員、副總經理。王傲延 非獨立董事 1989 年出生，畢業于北京理工大學工商管理專業，曾任百度 Hao123 產品渠道負責人、手印直播 CEO、全民 TV CEO?，F任成都白兔有你文化傳播有限公司董事長，天兔基金管理合伙人。李若瑜 非獨立董事 1971 年出生，大專學歷。曾任上海冠龍閥門機械有限公司北京大區主任、上海標一閥門有限公司副總經理、步步高商業連鎖股份有限公司戰略投資總監，海通齊東(威海)股權投資基金管理有限公司董事?，F任步步高商業連鎖股份有限公司董事、首席戰略官，海通齊東（威海）股權投資基金合伙企業（有限合伙）投資決策委員會委員。

42、劉文麗 獨立董事 1968 年出生，管理學博士。湖南農業大學教授；中國注冊會計師；湖南省財務學會常務理事；湖南省財政廳內部控制專家，長沙市知識產權中心評審專家，湖南省高級會計師評審專家，高級審計師評審專家，格林威治大學訪問學者。鮑宇輝 獨立董事 1967 年 8 月出生，民進會員，法律學士，三級律師。曾分別在湖南聞勝律師事務所、廣東誠公(長沙)律師事務所從事專職律師工作，曾任民進湖南省委社會與法制專業委員會副主任，現任廣東誠公律師事務所高級合伙人、董事兼長沙分所主任等。劉巨欽 獨立董事 1964 年出生，工學(機械)學士，企業管理碩士，經濟學博士，國家二級教授。曾任湘潭大學商學院副院長、湘潭大

43、學興湘學院院長?，F任步步高商業連鎖股份有限公司獨立董事、湖南電化產投控股集團有限公ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 34 司董事、湘潭城鄉建設發展集團有限公司董事。數據來源：公司公告 2.3.公司實現扭虧為盈，毛利率呈上升趨勢公司實現扭虧為盈，毛利率呈上升趨勢 凈利潤扭虧，公司成功摘星。凈利潤扭虧，公司成功摘星。截至 24 年 3 季度，公司實現營業收入 8.15 億元，同比增長 34.99%；歸母凈利潤達 20.20 億元，同比增長 409.89%。并于 10 月成功摘星。主要得益于重整帶來的高額投資收益，截至 9 月公司投資收益為 24.27 億

44、元，同比增長 1319.41%?？鄢墙洜I性利潤后，公司仍為虧損。圖圖6：步步高凈利潤突破零點（億元）步步高凈利潤突破零點（億元）數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 保留優質門店，毛利率波動上升。保留優質門店，毛利率波動上升。受閉店影響，公司 22、23 年度營業收入大幅縮水。2023 年，公司超市分產品銷售收入為 12.01 億元，較上期減少近 80%；百貨業務收入為 3.25 億元，較上期減少 18%。公司仍以超市及百貨業務為主主導，得益于供應鏈優化及產品結構調整，毛利率持續波動性上升，且有望保持乃至進一步提升。圖圖7：公司毛利率波動上升公司毛利率波動上升 數據來源：公司年報、國泰君安證

45、券研究 圖圖8：公司主營業務結構基本不變（億元）公司主營業務結構基本不變（億元）1.20-1.66-25.20-18.8220.29-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0020202021202220232024Q32020-2024年公司凈利潤（億元）156.38132.5686.8630.8725.250.430.500.310.760.590.000.100.200.300.400.500.600.700.800.0050.00100.00150.00200.0020202021202220232024Q32020-2024年公司營業收入及毛利率營業收入

46、（億元）毛利率ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 34 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 主營業務毛利潤占比縮減，百貨業務實現毛利率激增。主營業務毛利潤占比縮減，百貨業務實現毛利率激增。受閉店影響，公司超市、百貨兩大業務板塊毛利潤減少，2022、2023 年分別為 4.82/2.58、1.66/2.23 億元，分別占比 22.7%/12.2%、12.3%16.5%。近三年來公司超市、批發業務毛利率維持穩定，分別為 18.3%/6.9%、7.6%/8.3%、13.8%/4.1%；百貨業務于 2020 年前后自營轉租賃，毛利率大幅提升，并維持在 65

47、%上下。隨著自有品牌推出，能有效減少中間商和品牌溢價，公司毛利率有望進一步提升。圖圖9：公司主營業務毛利潤縮減公司主營業務毛利潤縮減 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 圖圖10：百貨業務實現毛利率激增百貨業務實現毛利率激增 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00201920202021202220232019-2023公司各分產品銷售收入（億元）超市百貨批發物流及廣告其他業務-20%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202120222023分業務毛利潤占比超市類百貨批發其他業務其他主營業務ST

48、步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 34 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 期間費用率顯著下降，財務費用率影響最大。期間費用率顯著下降，財務費用率影響最大。23 年由于大規模閉店，費用支出波動相對滯后，且固定成本不受銷量影響，當期期間費用率一度高達71.55%。從期間費用構成看，銷售費用占比最高，主要受職工薪酬（占比55.29%）、租賃費（占比 25.58%）影響最大。2024 年公司規模收縮放緩，費用支出逐漸與規模匹配，截至 24 年 9 月末，期間費用率較上年度末下降32.9%，其中銷售費用率、管理費用率下降 26.1%/3.9%；由于公司重整期間

49、暫?；驕p免計息，財務費用率下降近 70%，降幅最顯著。圖圖11：公司期間費用率顯著提升公司期間費用率顯著提升 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 圖圖12：公司銷售費用占比最高公司銷售費用占比最高-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00201520162017201820192020202120222023分業務毛利率（%）超市類百貨批發其他業務其他主營業務28.85%34.73%43.55%71.55%47.98%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20202021202220232024

50、Q32020-2024年公司期間費用率ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 34 數據來源：國泰君安證券研究 2.4.步步高股價復盤步步高股價復盤 1）2008-2012 年，內生增長與外延擴張雙輪驅動，公司股價提升。年，內生增長與外延擴張雙輪驅動，公司股價提升。2008 年步步高在深交所掛牌上市，公司在縱深發展湖南地區的同時，江西地區業務也逐年增長，隨著經營規模迅速擴大，外延擴張對收入的增量貢獻顯現，盈利能力同比增強。此期間公司營業收入年均復合增速為 18%，歸母凈利潤上漲 110%。自上市以來，股價累計上漲 39%，于 2009 年 4 月 16

51、日達到歷史高點，次日由于權益分配及轉增股本方案實施致使股價相應下降，此后股價保持穩定。2）2013-2017 年，拓展新區域，推進年，拓展新區域，推進 O+O 全渠道戰略，股價一度翻倍提全渠道戰略，股價一度翻倍提升。升。2013 年公司啟動“大西南戰略”，正式進駐川渝、廣西地區，分別收購廣西南城百貨、湖南心連心和四川梅西商業。同時，面對電商平臺沖擊，公司自建電商團隊，上線云猴 O2O 平臺、云猴全球購，積極打造全渠道供應鏈。在此期間，門店數量從 179 家上漲至 318 家，營業收入漲幅達 51%，帶動股價暴漲 200%以上至 2015 年峰值，后受股災影響股價近乎腰斬，基本回歸 2013 年

52、 7 月 4 日轉增股本后股價水平。3）2018-2021 年，外部環境擾動，數字化戰略失利，股價下跌。年，外部環境擾動，數字化戰略失利，股價下跌。公司抓住智慧零售先機，于 2018 年向騰訊、京東分別受讓 5%、6%股份形成戰略合作，同時，2019 年公司收購長沙家潤多，密集布點深化湖南市場，當年營收較 17 年增長 14%。2020-2021 年，疫情背景下行業承壓，公司逐年收縮拓店規模，數字化轉型未帶來預期增長，總體盈利水平下降，新租賃準則影響下 2021 年凈利潤初現負值，此期間股價呈下跌趨勢，其中 2020 年下半年公司回購股份致使股價短期上升。4）2022 年至今，困境下積極自救疊

53、加外部支持。年至今，困境下積極自救疊加外部支持。2022 年起，公司門店業務持續收縮，營業收入逐年下滑，前期重資產投入大導致資產負債結構不合理，公司連續兩年呈現高額負凈利潤，投資者信心受挫，股價持續下跌，22年中預制菜概念股爆火曾抬升股價，但長期仍難挽頹勢。2022 年湖南省、長沙市兩級國資提供流動性支持 20 億元，2023 年湘潭國資入主，同時公司進入重整程序，積極開展調改自救，成功撤銷退市風險警示，但目前股價仍處于歷史低位。24.15%27.88%33.04%47.28%34.96%2.29%2.79%3.70%7.58%7.88%2.41%4.06%6.81%16.69%5.14%0.

54、00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20202021202220232024Q32020-2024年期間費用分支費用率銷售費用管理費用財務費用ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 34 圖圖13：步步高股價復盤步步高股價復盤 數據來源：wind、公司年報、國泰君安證券研究 3.零售行業步入轉型關鍵期，競爭與機遇并存零售行業步入轉型關鍵期，競爭與機遇并存 3.1.零售行業規模增速放緩，湖南地區市場增長潛力大零售行業規模增速放緩，湖南地區市場增長潛力大 隨著市場逐漸飽和

55、和競爭加劇，零售行業市場規模增速放緩。隨著市場逐漸飽和和競爭加劇，零售行業市場規模增速放緩。超市以經營食品、生鮮等日常生活必需品為主，百貨商場以經營服飾、家電家居用品等各類商品為主，都是滿足消費者便捷、集中購物需求的重要零售形式。然而，近年來由于市場飽和和行業競爭加劇，超市行業市場規模的增速逐漸放緩。2015 年后，行業增速持續維持在 5%以下的較低水平。2023 年甚至出現了-6.2%的負增長。百貨行業 2015 年以后市場規模呈現下降趨勢，行業增速波動起伏。圖圖14：百貨百貨行業市場規模呈現下降趨勢（億元）行業市場規模呈現下降趨勢（億元）數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 圖圖15：超市行業

56、市場規模增速放緩（億元）超市行業市場規模增速放緩（億元）-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0200040006000800010000120001400016000百貨行業市場規模(億元)yoyST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 34 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 對標東部發達省份零售業滲透率，湖南地區發展潛力大。對標東部發達省份零售業滲透率，湖南地區發展潛力大。根據國家統計局發布全國各省份的連鎖企業門店總數，2023 年湖南省的零售行業市場滲透率為 879 家/萬平方

57、公里，對標經濟相對發達的東部省份，東部省份平均的零售行業市場滲透率為 2174 家/萬平方公里。我國主要超市企業的布局，也主要集中于東部經濟相對發達的省份以及一線城市，湖南地區分布較少，市場潛力大。圖圖16：湖南地區零售行業市場滲透率低湖南地區零售行業市場滲透率低 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 表表8：西南地區超市行業競爭激烈程度較小西南地區超市行業競爭激烈程度較小 序號序號 超市名稱超市名稱 主要布局主要布局 序號序號 超市名稱超市名稱 主要布局主要布局 1 沃爾瑪 全國 9 家家悅 山東 2 永輝超市 全國 10 紅旗連鎖 四川 3 大潤發 華東、華南 11 步步高 湖南 4 華

58、潤萬家 華東、華南 12 胖東來 河南 5 盒馬 一線城市 13 歐亞集團 吉林 6 物美 華北 14 中百集團 湖北 7 聯華超市 華東、華北 15 利群超市 山東 8 錢大媽 華南 16 國光連鎖 粵西、廣西 數據來源：各公司官網、國泰君安證券研究 湖南省零售市場規模大，消費業態結構性分流。湖南省零售市場規模大，消費業態結構性分流。湖南省作為長江中游地區經-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020004000600080001000012000超市行業市場規模(億元)yoy05001000150020002500201420152016201720

59、1820192020202120222023湖南貴州四川云南東部省份ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 34 濟大省，省會長沙作為區域消費中心和年輕人聚集的網紅城市，其消費活力高，社會消費品零售總額增長率常年高于全國水平，具有較強的經濟韌性。2023 年，湖南省社會消費品零售總額首次突破 2 萬億，達到 20203.34 億元，比上年增長 6.1%。2024 年前 11 個月，湖南省社會消費品零售總額19285 億元、增長 5.5%，居全國前列。消費業態上，受電商和新零售的沖擊，年輕一代消費者的購物習慣逐漸轉向線上購物和體驗式消費的消費模式，湖南超市

60、和百貨行業的市場規模及增速都呈現下降趨勢。圖圖17：湖南社消品零售額增長率常年高于全國水平湖南社消品零售額增長率常年高于全國水平 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 圖圖18：湖南超市和百貨行業規模及增速呈下降趨勢湖南超市和百貨行業規模及增速呈下降趨勢(億元億元)數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 3.2.超市行業競爭加劇，步步高品牌和規模效應明顯超市行業競爭加劇，步步高品牌和規模效應明顯 超市行業集中度呈下降趨勢，市場競爭不斷加劇超市行業集中度呈下降趨勢，市場競爭不斷加劇。2023 年我國超市行業 CR3 和 CR5 僅為 28.64%和 39.24%，而同期美國的CR3為45%和

61、60%。并且，2019-2023 年中國超市行業集中度呈現出下降趨勢。另外從 2019 年至 2023 年，TOP10 銷售額門檻從 242.5 億元下降到 2023 年的 137.28 億元，TOP100 銷售額門檻從 5.9 億元下降到 5.4 億元。意味著更多中小企業正在進入市場，超市行業競爭加劇，原有頭部企業的市場份額受到擠壓。11.2%10.3%9.7%10.2%-2.6%14.4%2.4%6.1%-5.0%-3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%20162017201820192020202120222023中國湖南-50.0%-4

62、0.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%01002003004005006007002013201420152016201720182019202020212022超市行業銷售額百貨行業銷售額超市yoy百貨yoyST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 34 圖圖19：超市行業集中度呈下降趨勢超市行業集中度呈下降趨勢 數據來源：CCFA、國泰君安證券研究 圖圖20：中國十強和百強超市門檻降低（億元）中國十強和百強超市門檻降低（億元）數據來源：CCFA、國泰君安證券研究 湖南省超市和百貨業以省內本土品牌為主

63、導，步步高知名度較高。湖南省超市和百貨業以省內本土品牌為主導，步步高知名度較高。湖南市場占有率較高的超市及百貨主要由本土的超市品牌和一些全國性的大型零售商構成。超市行業中步步高、佳惠超市和家潤多是湖南本土品牌，百貨行業中步步高和有阿百貨是湖南本土品牌。其中步步高憑借強大的品牌影響力和密集的門店布局，在湖南零售市場擁有深厚的根基與廣泛的消費者認知。表表9：湖南省其他知名本土超市和百貨品牌湖南省其他知名本土超市和百貨品牌 企業企業 成立時成立時間間 經營特點經營特點 佳惠超市 1999 以湖南懷化為核心，逐步向湖南、貴州、重慶等地擴展，多業態融合，涵蓋大中小型超市，覆蓋多元消費場景。家潤多超市 2

64、000 主要布局于長沙，深耕湖南，以中型和大型連鎖超市為核心業態，主打生鮮商品和性價比，注重貼合湖南本地消費文化的營銷策略。有阿百貨 2004 深耕湖南市場，定位中高端百貨零售市場。其經營模式涵蓋百貨商場、購物中心、專業連鎖和奧特萊斯等多業態。數據來源：各公司官網 從從省內省內市場占有率上，步步高規模效應明顯。市場占有率上，步步高規模效應明顯。步步高在湖南省內門店數量在超市和百貨兩個業態中均位于前列，規模優勢明顯。步步高在湖南省內除益陽、懷化和常德市的十個地級市中均有分布，其中在長沙市和湘潭市分布最27.32%28.55%27.91%28.17%26.64%40.98%42.54%40.91%

65、40.47%39.24%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20192020202120222023CR3CR5242.5237.18193.65178.69137.285.96.0 5.75.65.455.25.45.65.866.205010015020025030020192020202120222023銷售額TOP10門檻銷售額TOP100門檻ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 34 多。通過廣泛布局，公司進一步提升其在湖南省內的市場占有率和品牌影響力。圖圖21：步步高步步高湖南湖南門店密集布局門店密集布局

66、 數據來源：百度地圖 3.3.優質供給在低線城市稀缺優質供給在低線城市稀缺 近年來消費呈現出多元化的趨勢。在超市行業，一方面消費者對品牌、高端商品、購物體驗以及購物渠道的要求在不斷提高，尤其是在一二線城市；另一方面，部分消費者因經濟壓力或收入增長放緩，更傾向于選擇性價比更高或價格更低的商品和服務，在三四線城市以及下沉市場中尤為明顯。圖圖22：超市平均自有品牌商品占比不斷提升超市平均自有品牌商品占比不斷提升 數據來源：CCFA、國泰君安證券研究 表表10：超市行業企業在消費降級趨勢下的多樣化布局超市行業企業在消費降級趨勢下的多樣化布局 超市名稱超市名稱 模式模式 錢大媽 主要服務三四線城市及社區

67、，在低線城市開設了大量門店，通過貼近社區的運營模式和晚間打折銷售，以高頻次低單價的生鮮商品吸引消費者。聯華超市 覆蓋三四線城市，推出多個價格低廉的自有品牌，如“聯華超值”、“聯華精選”等，并定期推出“會員日”折扣、限時促銷等活動，以吸引對價格敏感的消費者。永輝超市 Mini 店 在三四線線城市推廣 Mini 門店模式，布局社區經濟。Mini 門店銷售面積小，提供平價生鮮和折扣商品，吸引下沉市場的消費者。大潤發 服務社區，主打高性價比商品，通過優化供應鏈，降低中間成本，為消費者提供平價生鮮和生活必需品。Mini 店 3.2%3.8%4.3%4.7%5.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%

68、5.0%6.0%20182019202020212022ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 34 盒馬 專注三四線城市及社區市場，通過線上平臺提供低價生鮮和便捷配送服務，讓消費者能以較低成本獲得日常必需品，為消費者提供“平價又優質”的購物體驗。Mini 店 數據來源：各公司官網、國泰君安證券研究 湖南人均可支配收入增速放緩，常住人口總數下降。湖南人均可支配收入增速放緩，常住人口總數下降。湖南省居民的人均可支配收入持續增長，但最近增速顯著放緩。高齡消費者基數較大且占比持續上升，2023 年湖南 65 歲以上人口占比達到 17%。年輕消費群體人口占比略有

69、下滑，但依然憑借強大的購買力成為新消費下的堅實力量。在此背景下，超市需要平衡商品結構，滿足不同年齡段和購買力客群的細分需求，并提供相應配套服務。圖圖23：湖南省人均可支配收入不斷提高（元）湖南省人均可支配收入不斷提高（元）數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 圖圖24：湖南省人口年齡結構變動湖南省人口年齡結構變動 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 低線城市缺少優質供給渠道。低線城市缺少優質供給渠道。三四線及以下城市普遍存在缺乏高端供給渠道以及高端商品的供應的情況。以山姆會員店舉例，截至 2024 年，山姆會員店在中國的 73 家門店，其中廣東省有 14 家，江蘇省有 11 家，浙江省有

70、 8家，而這些門店都分布在廣州、深圳、東莞、南京、杭州等一線和新一線城市，而三四線及以下城市則沒有布局。圖圖25：山姆超市中國地區分布（家）山姆超市中國地區分布（家）1762219317211152310325241276802938031993340363589505000100001500020000250003000035000400002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230%10%20%30%40%50%60%70%80%652065406560658066006620664066602014 2015 2016 2017

71、2018 2019 2020 2021 2022 2023年末常住人口(萬人)湖南15-64歲人口占比全國15-64歲人口占比湖南0-14歲人口占比湖南65歲以上人口占比ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 34 數據來源：公司官網 4.主動收縮輕裝上陣，調改顯著提升業績主動收縮輕裝上陣，調改顯著提升業績 4.1.順利完成重整計劃，主動“瘦身”優化布局順利完成重整計劃，主動“瘦身”優化布局 通過重整成功卸下歷史包袱，有效化解債務危機通過重整成功卸下歷史包袱，有效化解債務危機。2024 年 9 月 27 日經湘潭中院裁定，確認步步高股份及十四家子公司重整

72、計劃執行完畢。重整完成后，步步高股份積極承接產業投資人的優勢業務資源，汲取先進經營理念以增強業務核心競爭力，重回高質量發展軌道。公司債務壓力得到緩解，流動比率及資產負債率恢復至健康水平，公司流動性及償債能力提升。圖圖26：重整后步步高債務負擔有所減輕重整后步步高債務負擔有所減輕 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 聚焦湖南優勢區域，密集開店形成網絡優勢。聚焦湖南優勢區域，密集開店形成網絡優勢。22 年起公司關停并轉退出四川市場，大幅收縮江西、廣西市場，業務回歸湖南省。公司以中小城市為主要目標市場，率先搶占三四線城市商機，并把握下沉市場，逐步輻射周邊農村。未來公司減少跨省經營，深耕湖南本地市場

73、，有望持續提升在湖南的市場份額和效率。0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80201920202021202220232024Q3流動比率資產負債率ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 34 表表11：步步高現有超市門店信息步步高現有超市門店信息 城市城市 超市名稱超市名稱 地理位置地理位置 長沙市 梅溪新天地店 岳麓區東方紅路 657 號梅溪新天地購物中心 長沙金星路店 岳麓區金星中路 428 號 長沙南國店 天心區長沙市書院南路 115 號 麗發新城店 長沙縣萬家麗南路麗發新城國際廣場 長沙砂之船奧萊店 望城

74、區砂之船長沙奧特萊斯西門東南 薈聚店 岳麓區洋湖路 253 號英格卡購物中心 長沙星城天地店 雨花區湘府東路與韶山路交匯處東北角 郴州市 永興店 永興縣大橋路時代廣場 步步高郴州新天地店 北湖區國慶北路 12 號步步高新天地 衡陽市 衡陽廣場店 蒸湘區解放大道 21 號 婁底市 婁底銀海店 婁星區長青中街 42 號 五江碧桂園店 婁星區扶青南路與早元街交匯處 瀘州市 瀘州新天地店 龍馬潭區龍南路與蜀瀘大道交匯處 邵陽市 邵陽武岡店 武岡市樂洋路 13 號 邵陽南站大賣場 大祥區火車南站對面金豪華府旁 邵陽新天地店 雙清區邵陽大道與建設南路交匯處 湘潭市 湘潭購廣超市店 岳塘區建設路口 102

75、號 異俗河廣場店 湘潭縣鳳凰中路與銀杏路交匯處 金海店 雨湖區立竹路 26 號 湘潭東方紅店 岳塘區芙蓉中路東方紅廣場 九華新天地店 雨湖區蓮城大道與北二環輔路交叉口南 永州市 永州舜德摩爾店 冷水灘區零陵北路舜德摩爾 1 號樓 岳陽市 步步高岳陽新天地店 岳陽樓區東茅嶺路 1 號 岳陽金鶚店 岳陽樓區金鶚路與學院路交匯處 岳陽華容新天地店 華容縣西正街與荷花西路交叉口西北 張家界市 張家界十字街店 永定區回龍路十字街步步高廣場 株洲市 株洲天元店 天元區天臺路 41 號 數據來源：步步高 Better 購小程序、國泰君安證券研究 圖圖27：步步高逐步收縮四川、江西、廣西市場步步高逐步收縮四川

76、、江西、廣西市場 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 圖圖28：步步高戰略聚焦湖南本地市場步步高戰略聚焦湖南本地市場 ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 34 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 4.2.全面提升體驗，胖東來引領國內超市方向全面提升體驗，胖東來引領國內超市方向 胖東來引領行業調改，零售商超重煥生機。胖東來引領行業調改，零售商超重煥生機。2024 年以來，步步高、永輝超市等品牌接受胖東來指導展開調改行動，中百集團等零售同業也積極投身對標胖東來自主調改的熱潮。截至 2024 年 12 月，胖東來共幫扶和調改 15 家企業共 100 多

77、家門店，從文化理念、商品結構、采購模式、場景服務等維度推動零售業創新提升，在口碑、客流和銷售額上均實現顯著增長，其中永輝超市短期數據顯示調改后日銷額增長 6-10 倍，預計春節前完成 40-50 家門店調改。表表12：胖東來幫扶和調改商超門店（截至胖東來幫扶和調改商超門店（截至 2024 年年 12 月底）月底）企業企業 省份省份 調改進調改進度度 調改效果調改效果 一家親 青海 7 月 7 日 嘉百樂 江西 8 月 8 日 嘉百樂萬力店工作日銷售額為 40 萬45 萬元，周末突破 50 萬元；嘉百樂恒基店在調改一周后日均銷售額從 12.5 萬元增長到 22 萬元，周末實現 25 萬元。萬家惠

78、 浙江 1 月 1 日 麗水萬家惠云和店調改首日銷售額超 100 萬。潤興萬家 云南 1 月 1 日 調改門店淘汰下架 21000 個原有單品，重新規劃單品數 17000 余個，新增單品占比達 80%，商品結構達到胖東來商品結構的 90%以上，商品價格下降 20%-30%。氿悅里 江蘇、浙江 4 月 4 日 杭州義橋店客流量增加 40%-50%，銷售額同比增長超過 500%。儒原 山東 3 月 3 日 佳和 山東 3 月 3 日 佳和中心店引進新品超 3200 個 SKU，占調改后門店 SKU 數的 20%。滿家歡 廣東 2 月 2 日 滿家歡美林廣場店前 3 天吸引客流超過 10 萬人次。真

79、實惠 遼寧 5 月 5 日 新樂 甘肅 2 月 2 日 西關店梳理后商品結構達到胖東來商品結構的 80%以上。綠籃子 安徽 5 月 5 日 日均客流提升 54%，銷售翻倍增長，各大品類銷售 1 至 5 倍增長。其中金橋店日均銷售翻 3倍，由近 8 萬元增至 20 多萬元。鄰你超市 四川 4 月 5 日 調改后新都店實現接近 40%的營業額增長?；萦?河北 5 月 6 日 惠友軍校廣場店日銷售額已過百萬，銷售同比增幅單日最高達到 113%，開業后累計增長61%。銷售客筆數最高達到 11000 人次，開業后同比累計增長 32%。步步高 湖南 13/16 客流提升 3 倍，銷售增加 6 倍,客單價翻

80、番，梅溪湖店日均銷售額從 15 萬元增長至 130 萬元，增長幅度超過 7 倍。永輝超市 河南、福建等 31/50 調改首店鄭州信萬廣場店開業首日銷售額即達到 188 萬元，是調改前日均銷售額的 13.9 倍；北京永輝超市房山印象城店開業首周累計銷售額高達 1157 萬元。數據來源：各公司公告、國泰君安證券研究 胖東來模式的市場競爭力來自其企業文化與選品機制。胖東來模式的市場競爭力來自其企業文化與選品機制。2024 年胖東來銷售ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 34 額為 169.64 億元，同比增速達 59%，盈利能力大幅領先其他傳統商超。一方面

81、，胖東來通過高自采率嚴控產品質量，并基于消費者洞察精準選品，迎合消費者需求的同時提升銷量。另一方面，胖東來實施大單品戰略，旗下自有品牌 SKU 達 100 多個，銷售占比 30%，形成品牌效應。通過深度整合優化供應鏈，胖東來以強大的供應商議價能力，配合高效成熟的物流體系及冷鏈技術，構建了強大的競爭壁壘。圖圖29：胖東來單店營收遠超其他傳統商超（胖東來單店營收遠超其他傳統商超（2023 年）年）數據來源：各公司年報、胖東來公司公告、國泰君安證券研究 圖圖30：胖東來營收屢創新高，胖東來營收屢創新高，2024 年單店盈利登頂年單店盈利登頂 數據來源：胖東來公司公告、國泰君安證券研究 與山姆相比，胖

82、東來模式具備本土適應性強、選址貼近社區等競爭優勢。與山姆相比，胖東來模式具備本土適應性強、選址貼近社區等競爭優勢。胖東來模式則與本土市場深度捆綁，挖掘下沉市場潛力，消費者定位以中產階級為主，通過提供高性價比商品和人性化服務體驗，提升顧客粘性。與山姆等業態相比，胖東來更契合中國社區集聚型社會，能迅速捕捉地域性消費者偏好變動，以系統深刻的變革更快適應零售業的縮量時代。表表13：胖東來與山姆業態對比胖東來與山姆業態對比 對比項對比項 胖東來胖東來 山姆山姆 盈利模式 賺取零售價與進貨價的差額 會員制模式，收取會員年費 260/680 消費者定位 三四線城市的本地大眾消費者 一二線城市的中高端消費群體

83、 門店布局 區域性戰略，河南 2 個城市 13 家門店 擴張策略，全國 20 個城市 53 家門店，前置倉超 500 個 經營策略 嚴控產品質量，提高商品性價比，注重顧客體驗和員工關懷，提供親民的本土化服務 依托沃爾瑪強大的全球供應鏈網絡，保障高品質、差異化商品 產品特點 符合中國消費飲食習慣，便攜小包裝，注重新鮮度 選品偏美式，量販式包裝，不賣活鮮，凍貨居多 線上業務 專注線下零售，近期重啟線上銷售渠道 線上銷售占據半壁江山，單個前置倉日177.63625.33305.191070.17 0.23 0.09 8.23 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009

84、.000100200300400500600700家家悅華潤萬家百聯集團胖東來營業額（億元）單店營收（億元）ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 34 均可達 1000 單 局限性 門店擴張能力有限，線上業務待完善 商品結構不夠本土化，部分進口商品價格偏高 數據來源：胖東來公眾號、山姆公眾號、國泰君安證券研究 4.3.超市調改效果顯著，門店全調有望業績反轉超市調改效果顯著，門店全調有望業績反轉 步步高步步高超市業務調優提效，超市業務調優提效，客群年輕化客群年輕化高端化高端化。24 年 3 月，公司開始接受胖東來團隊指導的超市調改行動。截至2025年首日

85、已調改完成14家門店，春節前預計達到 15-18 家，已調改門店運營態勢良好，客流提升 3 倍，銷售增加 6 倍，長沙梅溪店、湘潭九華店等日均銷售額穩定在 100 萬元以上。據后臺統計，80%新增客流來自 85 后年輕一代，且更多來自中高端消費群體，長沙新增客流中 27%來自山姆和沃爾瑪，其中 18%來自山姆。隨著超市調改帶來的單店收入提升及利潤率的提高，公司業績仍有較大增長空間。表表14：學習胖東來調改后門店業績改善明顯學習胖東來調改后門店業績改善明顯 地區地區 門店名稱門店名稱 調改進度調改進度 開業時間開業時間 調改效果調改效果 長沙市 梅溪湖店 已調改 2024.4.25 平均日銷由

86、15 萬提升至 150+萬，日均客流由 2000 人提升至 1.24 萬人，目前日均銷售基本穩定在 120 萬元以上。星城天地店 已調改 2024.7.20 首日日銷由 5 萬提升至 190+萬，上漲近 40 倍。砂之船奧萊店 已調改 2024.9.28 金星店 已調改 2025.1.1 首日銷售額約 186 萬元。湘潭市 九華新天地店 已調改 2024.5.22 平均日銷由 11 萬提升至 130+萬，日均客流由 2200 人提升至 1.1 萬人，目前日均銷售穩定在 106 萬元左右。易俗河廣場店 已調改 2024.9.21 購廣超市店 已調改 2024.11.8 金海店 已調改 2024.

87、11.30 邵陽市 邵陽新天地店 已調改 2024.8.24 開業首日營收達 170 萬元。岳陽市 金鶚店 已調改 2024.10.30 開業 9 天銷售額達 1188 萬元，周末日銷超 180 萬。岳陽新天地店 已調改 2024.12.18 華容新天地店 調改中 2025 年初 郴州市 郴州廣場店 已調改 2024.11.23 日銷售額從調改前的 20 多萬元，快速拉升突破 160 萬元。株洲市 株洲天元店 已調改 2024.12.11 衡陽市 衡陽廣場店 已調改 2024.12.31 開業當天銷售額達到 197 萬元，元旦當日實現銷售額 207 萬元，兩日總銷售額高達 404 萬元 婁底市

88、 婁底五江碧桂園店 調改中 2025 年初 備注:紅色字體門店為胖東來團隊幫扶調改門店，其他門店為胖東來指導企業自主調改 數據來源：胖東來幫扶及調改門店名單、步步高時間公眾號、國泰君安證券研究 商品結構優化，生鮮農產品占比提高。商品結構優化，生鮮農產品占比提高。重新開業后門店商品上新率普遍達 65%以上，商品結構達到胖東來商品結構的 90%，保證品質優先價格實惠。調整品類中增長最大的是熟食、水果和烘焙，門店引入胖東來 DL 系列產品等網紅商品，新增單品主打高端、品質、健康、年輕，商品可選擇性大幅提升，為年輕消費者提供更多品牌共鳴。調改后，生鮮農產品銷售占比達到 56%，食品安全和生鮮鮮度管理進

89、一步加強。圖圖31：調改后步步高門店商品結構優化調改后步步高門店商品結構優化 ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 34 數據來源：步步高時間公眾號、國泰君安證券研究 圖圖32：門店新增門店新增 DL 系列產品專區系列產品專區 數據來源：步步高時間公眾號 全面優化購物環境，提升員工幸福感。全面優化購物環境，提升員工幸福感。賣場布局方面，門店增加收銀臺，取消強制動線，拓寬賣場通道，擴大鮮食區域；設備設施方面，新增日配冷鏈，對生鮮環島、陳列貨架等設施更新迭代；增值服務方面，休息區配備常用藥品、老花鏡和愛心糖果，新增現場加熱、免費冰袋、寵物寄存柜、免費充電等

90、便民服務，有效增強客戶粘性。門店員工福利待遇同步改善，營業時間縮短，員工流失率得到有效控制。圖圖33：調改后賣場環境全面升級調改后賣場環境全面升級 數據來源：步步高時間公眾號、國泰君安證券研究 圖圖34：高管主動降薪，普通員工工資提升高管主動降薪，普通員工工資提升 ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 34 數據來源：wind、國泰君安證券研究 4.4.百貨提供穩定現金流，新團隊助力業績改善百貨提供穩定現金流，新團隊助力業績改善 公司百貨業務成為高毛利率主要貢獻者。公司百貨業務成為高毛利率主要貢獻者。百貨業務方面，公司堅持以差異化經營、區域性聯動為導向

91、，打造場景化、主題化、個性化商業活動生活空間。近 3 年來，公司百貨業務日漸成熟，毛利率維持在 65%左右，為公司整體毛利率做出正貢獻。伴隨公司應收款賬齡下降，該業務板塊有望為公司在波動市場環境下提供穩定的現金流支撐，確保公司具備新業務投資與市場拓展的持續性資本。表表15：步步高現有百貨門店信息步步高現有百貨門店信息 城市城市 超市名稱超市名稱 地理位置地理位置 長沙市 步步高廣場長沙店 金星中路 428 號步步高 星城天地購物中心 湘府東路與韶山路交匯處 步步高廣場王家灣店 含浦大道與西二環交匯處 梅溪新天地購物中心 東方紅路 1099 號 步步高麗發新城店 萬家麗南路麗發新城國際廣場 郴州

92、市 步步高郴州新天地 國慶北路 10 號 貴港市 步步高廣場貴港店 建設路與解放路交匯處西北 衡陽市 步步高廣場衡陽店 解放大道 21 號 懷化市 步步高廣場懷化店 迎豐西路 207 號瓊天大廈 婁底市 步步高廣場新化店 天華南路與金穗街交匯處南 瀘州市 步步高廣場瀘州店 龍南路與蜀瀘大道交匯處 邵陽市 步步高邵陽新天地 邵陽大道與建設南路交匯處 步步高武岡店 樂洋路 13 號 湘潭市 步步高九華新天地 北二環與蓮城大道交匯處 步步高多倫店 長潭路 126 號 步步高東方紅店 芙蓉中路東方紅廣場 步步高廣場湘潭店 建設路口 102 號 步步高百貨易俗河店 鳳凰中路與銀杏路交匯處 岳陽市 步步高

93、岳陽新天地 岳陽樓區東茅嶺路 1 號 步步高廣場岳陽店 岳陽樓區金鶚路與學院路交匯處 步步高華容新天地 華容縣西正街與荷花西路交叉口西北 宜春市 步步高廣場宜春店 中山中路 318 號 益陽市 步步高百貨益陽店 康富北路 1 號 永州市 步步高廣場永州店 零陵北路舜德摩爾 1 號樓 張家界市 步步高百貨張家界店 永定區回龍路十字街步步高廣場 株洲市 步步高廣場攸縣店 望云東路 1 號步步高廣場 數據來源：步步高 BetterMall 小程序、國泰君安證券研究 圖圖35：近三年百貨業務毛利率穩定在近三年百貨業務毛利率穩定在 65%左右左右 ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免

94、責條款部分 26 of 34 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 圖圖36：百貨業務對公司整體毛利率貢獻巨大百貨業務對公司整體毛利率貢獻巨大 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 新團隊、新理念為步步高百貨注入新活力。新團隊、新理念為步步高百貨注入新活力。公司先后與胖東來、京東等友商達成合作，以京東京造的供應鏈管理模式、胖東來的門店經營為模版，對百貨和購物中心業務進行調改。公司重新梳理百貨品牌矩陣，對標中高端客群、年輕化客群進行店鋪招商及商品配置。經此調改，公司旗下梅溪新天地、步步高星城天地等綜合體均向好調整，梅溪新天地上榜“2024 年度人氣購物中心華中區 TOP5”。圖圖37：步步高開啟

95、百貨步步高開啟百貨+購物中心調改購物中心調改 數據來源：步步高時間公眾號 表表16：步步高梅溪新天地綜合體獲殊榮步步高梅溪新天地綜合體獲殊榮 2024 年度人氣購物中心華中區排行榜年度人氣購物中心華中區排行榜 武漢武商夢時代 ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 34 武漢武商 MALL 永旺夢樂城武漢經開 長沙 IFS 長沙步步高梅溪新天地 鄭州正弘城 Grand Emporium 鄭州丹尼斯大衛城 南昌萬象城 數據來源：步步高時間公眾號、國泰君安證券研究 商業綜合體招徠多元品牌入駐，不斷拓寬潮流賽道。商業綜合體招徠多元品牌入駐，不斷拓寬潮流賽道。長

96、期以來公司百貨業務采取聯營方式，與入駐品牌協商合作，按其收入的一定百分比分成，有效促成商鋪所有權人與使用權人的目標一致性。同時綜合體引入潮玩、網紅商品等新品牌，策劃破圈的創意活動，在谷子經濟為代表的新消費風向下，努力獲得年輕客群的認可。圖圖38：中國谷子經濟市場規模不斷擴大中國谷子經濟市場規模不斷擴大 數據來源：艾媒咨詢、國泰君安證券研究 5.深耕供應鏈構建強壁壘，打造自有品牌增強競爭力深耕供應鏈構建強壁壘，打造自有品牌增強競爭力 5.1.自身供應鏈資源豐富，持續深化供應鏈改革自身供應鏈資源豐富，持續深化供應鏈改革 擁有現代化倉儲物流網絡，供應鏈體系建設完善。擁有現代化倉儲物流網絡，供應鏈體系

97、建設完善。公司多年來持續發力供應鏈建設，在商品、物流、倉儲、分銷等方面已建立了完整的供應鏈體系，與上游優質供應商形成了良好的供銷合作關系，其全資子公司云通物流依托湘潭荷塘總倉等全溫帶倉儲資源，采用智能化倉配物流網絡，負責門店常溫、生鮮、冷凍商品的倉儲管理、配送等服務，為其提供穩定高效的商品供應保證。圖圖39：云通物流云通物流倉儲倉儲資源覆蓋大西南資源覆蓋大西南 ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 34 數據來源：云通物流官網 圖圖40：云通物流擁有智能化物流體系云通物流擁有智能化物流體系 數據來源：云通物流官網 推進生鮮供應鏈變革，全面升級中央廚房。

98、推進生鮮供應鏈變革，全面升級中央廚房。公司持續深化以加工生鮮為核心的供應鏈變革，通過降本增效不斷加寬護城河，憑借后端源頭采購、中臺信息統籌、前端門店運營的模式，構建全鏈條閉環體系，供應效率和質量全面提高。此外，公司積極探索多渠道的供應鏈創新，在胖東來指導下全面升級新一代的中央廚房，預計在春節前新建中央廚房烘焙工廠，為自營供應鏈建設蓄力。圖圖41：步步高積極打造生鮮供應鏈閉環步步高積極打造生鮮供應鏈閉環 數據來源：第三只眼看零售 圖圖42：步步高整體運營效率有所提高步步高整體運營效率有所提高 ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 34 數據來源：公司年報

99、、國泰君安證券研究 產業投資人發揮專業優勢，聚力打造自營供應鏈。產業投資人發揮專業優勢，聚力打造自營供應鏈。隨著產業投資人資金到位，公司將繼續與其開展業務合作，高效整合優質資源，提高能力上限。四家產投基本覆蓋零售行業全產業鏈，中化農業聚焦生鮮及農產品供應鏈優化，湘潭電化產投引入優質糧食資源，物美集團與博雅春芽具備供應鏈整合及數字化能力，白兔集團發揮品牌營銷優勢，將共同助力打造步步高核心自營供應鏈，重塑公司市場競爭力。表表17：四家產業投資人多方位賦能四家產業投資人多方位賦能 產業投資人產業投資人 公司性質公司性質 優勢優勢 白兔集團 專注快消品牌賦能孵化的短視頻MCN 機構 抖音短視頻制作、達

100、人孵化、線上零售、供應鏈整合和品牌營銷能力強，成功完成多知名品牌旗下新品推廣。外貿信托（聯合中化農業）外貿信托為中化集團金融板塊核心企業；MAP、熊貓指南業務契合公司超市業務，在采購供應、電商平臺合作、優質單品培育、農產品源頭產業布局領域形成合作。中化農業為先正達集團中國 MAP 與 數字農業業務單元的運營主體 湘潭電化產投 聚焦新能源、產業投資、實體培育、資產資源管理板塊的湘潭市國資企業 旗下子公司聚寶農業是湘潭農業產業化國家重點龍頭企業，在糧食行業具有領先地位和優勢資源。物美集團與 物美集團為中國零售業龍頭；擁有商業連鎖、賣場經營領域的管理能力、供應鏈資源和數字化零售能力，在零售領域品牌影

101、響力廣泛。博雅春芽 博雅春芽提供產融投資綜合服務 數據來源：步步高重整計劃、各公司官網、國泰君安證券研究 5.2.加速推進數字化轉型，智慧零售打造增長閉環加速推進數字化轉型，智慧零售打造增長閉環 深耕智慧零售探索，推動線上線下融合。深耕智慧零售探索，推動線上線下融合。17 年起公司開啟數字化轉型戰略，推動顧客、商品和運營的數字化。一方面，公司通過數字化會員構建全渠道私域流量池，逐漸實現小程序、社群的顧客識別、觸達矩陣，并加強顧客價值創新，目前已擁有 3,400 余萬數字化會員。另一方面，公司借助數字技術實現運營全流程在線化、精細化管理，建立如動態用工、經營合伙等新的組織運行模式，全面提升坪效人

102、效。圖圖43：步步高精準發力智慧零售轉型步步高精準發力智慧零售轉型 73.0270.6451.2879.5464.3010203040506070809020202021202220232024Q3存貨周轉天數（天）ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 34 數據來源：CIO 之家、加一研究院公眾號 圖圖44：步步高數字化轉型步步高數字化轉型 數據來源：CIO 之家、加一研究院公眾號 與京東到家強強聯手，開啟即時零售新征程。與京東到家強強聯手，開啟即時零售新征程。2023 年 11 月，京東到家與步步高集團在即時零售方面達成深度合作，雙方合作重點是通過

103、即時零售基礎設施建設，實現全渠道數字化運營的降本增效、獲得銷售增量。未來京東到家將在流量扶持、門店商圈配送拓展等方面向步步高傾注更多資源，通過即時零售三公里模式，為消費者帶來“又好又快又便宜”真體驗，為實體門店帶來流量和訂單增長。圖圖45：步步高與京東到家在即時零售方面深度合作步步高與京東到家在即時零售方面深度合作 數據來源：步步高 Better 購、公司官網 與多點與多點 DMALL 戰略合作，共赴零售數智化未來。戰略合作，共赴零售數智化未來。2024 年 7 月，步步高集ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 34 團與國內領先的零售數字化解決方案服

104、務商“多點 DMALL”簽署全面戰略合作協議，公司將依托多點與胖東來共創的 OS 版本，從全渠道會員、全渠道電商、門店管理、商品管理、供應鏈管理等方面著手進行全鏈路改造，實現實體零售線上線下一體化全渠道經營，在提升公司經營效率的同時，為顧客帶來全新購物體驗。圖圖46：步步高與步步高與多點多點 DMALL 達成戰略合作達成戰略合作 數據來源：多點 DMALL 官方 圖圖47：DMALL OS 3.0 系統引領零售新趨勢系統引領零售新趨勢 數據來源：多點 DMALL 官網 5.3.聯手白兔組建合資公司，精選產品孵化自有品牌聯手白兔組建合資公司，精選產品孵化自有品牌 嚴選產品嚴控品質，加強自有品牌競

105、爭力。嚴選產品嚴控品質，加強自有品牌競爭力。公司不斷豐富商品品類深度和廣度，為顧客提供高顏值、高品質、高性價比的商品，持續增強自有品牌的開發，現擁有惠溪原、天添惠、百謙坊、初柚、家子寓、十八洞等自有品牌商標，自有品牌覆蓋食品飲料、米面糧油、日用百貨、家居時尚等日常生活所需領域，公司通過甄選優質供應商，嚴格把控質量要求，著力打造強大商品力。圖圖48：步步高擁有豐富自有品牌商標步步高擁有豐富自有品牌商標 ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 34 數據來源：步步高 Better 購、公司官網 依托白兔渠道優勢，精選產品打造爆款。依托白兔渠道優勢，精選產品打

106、造爆款。公司于 24 年 12 月與白兔集團共同設立品牌管理公司，依托白兔集團在短視頻制作、網紅達人帶貨、線上零售等方面的平臺優勢，和其在美護、食品、日用品等消費賽道的議價能力，利用數字選品機制，通過“精選產品+線上爆發增長+線下穩定銷量”的方式，積極拓寬銷售半徑，打造高品質的爆款單品，促進自營商品線上線下一體化銷售，構建步步高自有商品矩陣體系。圖圖49：步步高與白兔集團設立合資公司步步高與白兔集團設立合資公司 數據來源：天眼查 圖圖50：白兔集團將依托平臺優勢賦能自有品牌建設白兔集團將依托平臺優勢賦能自有品牌建設 數據來源：白兔集團官網 孵化獨立自有品牌，穩步提高市場占有率。孵化獨立自有品牌

107、，穩步提高市場占有率。未來，公司將從白牌集中度高和中間商環節多的品類著手，打造契合中國人口味的爆品，逐步從自營供應鏈升級為獨立的 BBG 自營品牌，將精選商品孵化為區域性乃至全國性的新銳國貨品牌，努力提高自有品牌在超市的占有率。同時，隨著經營模式的成熟以及經營效益的提升，公司可適時啟動全國乃至海外優質品牌產品的企業戰略并購，加快商品自有化進程。圖圖51：步步高終極目標為建立獨立自有品牌步步高終極目標為建立獨立自有品牌 ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 34 數據來源：商業觀察家 6.風險提示風險提示 行業競爭加劇的影響。行業競爭加劇的影響。湖南作為

108、消費熱土，零售業態豐富，各路玩家加入爭奪市場，導致行業競爭加劇。店鋪升級改造不及預期的風險。店鋪升級改造不及預期的風險。公司門店調改升級作為主要發力方向，存在調整店經營不及預期的的風險。資本開支壓力增大。資本開支壓力增大。公司調改門店裝修以及供應鏈重建需要大量資本開支。ST 步步高步步高(002251)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 34 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業

109、理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載

110、資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間

111、的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并

112、注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內

113、的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：