《福達股份-公司研究報告-乘PHEV浪潮曲軸業務再成長新能源+機器人打開新天花板-250224（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《福達股份-公司研究報告-乘PHEV浪潮曲軸業務再成長新能源+機器人打開新天花板-250224（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 汽車 2025 年 02 月 24 日 福達股份(603166)乘 PHEV 浪潮曲軸業務再成長，新能源+機器人打開新天花板報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：曲軸第三方頭部供應商，積極轉型再獲成長。福達股份成立于 1995 年，主要業務包括發動機曲軸、精密鍛件、齒輪等，其中曲軸為主要收入來源，2023 年占主營收入 59%。早年間公司客戶以商用車為主，包括玉柴、康明斯等，2020 年以來在新能源 PHEV 帶動下，加速向乘用車客戶轉型。2024 年以來公司提前布局電驅齒輪、機器人等新成長曲線。國產混動重塑曲軸格局，一體整合筑核心壁壘，產能

2、擴張承接市場需求。曲軸是內燃機核心零部件，在新能源時代 PHEV 車型仍然需要曲軸產品，預計市場空間整體相對穩定，2024年國內空間 224 億元。更應當重視 PHEV 帶動下，市場格局由主機廠自制轉向外包，而公司擁有客戶資源優勢（比亞迪 50%+份額，吉利、理想、賽力斯、寶馬等批量供貨）、垂直一體化優勢（從鍛件到曲軸加工全流程打通，曲軸毛利率達 29.7%）。目前公司訂單呈現供不應求的狀態，截至 2023 年公司已有曲軸產能 200 萬根，隨著后續新產能的拓展（100萬套曲軸、5 萬噸毛坯等），有望帶動曲軸收入進一步提升，預計 2024-2026 年收入為10.0/16.9/21.4 億元。

3、橫向拓展電驅齒輪，打開第二成長曲線。電驅齒輪是新能源直接增量零部件，單套價值量在 500 元左右，較公司傳統曲軸業務單車價值量更高，且與新能源滲透率直接相關。我們認為新能源電驅齒輪與公司傳統曲軸業務類似，重資產、精加工特征明顯，有望延續自身優勢：客戶優勢：比亞迪、吉利等自主新能源頭部主機廠為公司曲軸核心客戶；工藝協同優勢：公司原有鍛造、離合器、錐齒輪業務與電驅齒輪有共性技術儲備。裝備優勢：引進克林貝格檢測中心、霍夫勒磨齒機等高端設備。目前，比亞迪、聯合電子、吉利等客戶項目均已進入量產階段，一期項目 60 萬套產能已經開始爬坡。預計 2024-2026 年齒輪整體收入 1.2/3.5/5.0 億

4、元。精密磨齒能力再延伸，布局機器人遠期成長空間。24 上半年公司迅速組建專門的技術團隊，進行機器人關鍵零部件產品的研發，并結合現有精密齒輪生產能力，在機器人減速器產品上已獲得相應成果，并積極拓展機器人減速器定點項目。我們認為，參考雙環傳動、精鍛科技等汽零公司，新能源電驅齒輪的精加工工藝與機器人減速器底層邏輯共通，看好公司后續有望進一步拓展其他產品品類，打開機器人業務的成長潛力。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 1.83/2.80/3.94 億元，同比增速 76.6%/53.1%/40.8%，對應當前（2025/2/21）PE 為 36x/24x/17x。在

5、曲軸領域，PHEV 帶動行業格局重塑，公司優勢明顯，后續擴產有望進一步獲取份額，貢獻業績增量。同時新能源電驅齒輪、機器人相關業務，有望復用公司的客戶資源、精加工底層能力，打開估值空間。參考可比公司估值，給予其 2025 年 31 倍 PE，對應目標市值 88 億元，相較于當前（2025/2/21）有 33%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：下游汽車銷量不及預期、產能擴張節奏不及預期、新業務拓展節奏不及預期市場數據：2025 年 02 月 21 日 收盤價（元）10.22 一年內最高/最低（元）11.12/4.30 市凈率 2.8 股息率%（分紅/股價）0.98 流通 A 股市值

6、（百萬元）6,531 上證指數/深證成指 3,379.11/10,991.37 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）3.60 資產負債率%38.63 總股本/流通 A 股（百萬）646/639 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 戴文杰 A0230522100006 樊夏沛 A0230523080004 聯系人 朱傅哲(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1,352 1,110 1,675

7、2,635 3,288 同比增長率（%）19.2 16.9 23.9 57.3 24.8 歸母凈利潤（百萬元）104 121 183 280 394 同比增長率（%）57.9 88.6 76.6 53.1 40.8 每股收益（元/股）0.16 0.19 0.28 0.43 0.61 毛利率（%）23.8 24.7 24.8 24.3 25.4 ROE（%）4.5 5.2 7.4 10.3 12.9 市盈率 64 36 24 17 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 02-2103-2104-2105-2106-2107-210

8、8-2109-2110-2111-2112-2101-2102-21-100%0%100%(收益率)福達股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預 計 公 司 2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 1.83/2.80/3.94 億 元，同 比 增 速76.6%/53.1%/40.8%，對應當前（2025/2/21）PE 為 36x/24x/17x。在曲軸領域，PHEV帶動行業格局重塑，公司優勢明顯，后續擴產有望進一步獲取份額，貢獻業績增量。同時新能源電驅齒輪、機器人相關業務，有望復用公司的客

9、戶資源、精加工底層能力，打開估值空間。參考可比公司估值，給予其 2025 年 31 倍 PE，對應目標市值 88 億元，相較于當前（2025/2/21）有 33%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 曲軸：公司已獲得比亞迪 50%以上配套份額，并積極拓展新客戶包括理想、賽力斯（小康動力）、上汽等；2025 年新產能落地后，預計 2024-2026 年收入為10.0/16.9/21.4 億元，毛利率為 30.0%/28.0%/29.0%。精密鍛件：隨著公司新產能的落地，公司精密鍛件銷量也有望持續提升，預計2024-2026 年收入為 1.9/2.4/2.9 億元，盈利能力方面，預計

10、整體折舊攤銷影響有限，毛利率維持在 21%水平。齒輪：公司傳統齒輪業務以配套商用車為主，而在電驅齒輪方面，考慮到公司的裝備優勢和客戶優勢，我們認為業務擴張節奏有望超過股權激勵目標。預計 2024-2026年齒輪整體收入 1.2/3.5/5.0 億元，毛利率為 16.0%/18.0%/20.0%。有別于大眾的認識 市場認為曲軸作為內燃機核心零部件，擔心新能源趨勢下公司成長的確定性。我們認為，首先從曲軸業務看，公司有望受益于新能源帶動的行業格局轉變，短期業績有確定性。當前新能源滲透率提升主要以 PHEV 貢獻，仍然需要發動機；PHEV車型曲軸強度要求更高，市場格局由主機廠自制轉變為外包橫向比較，公

11、司擁有客戶資源、垂直一體化、產能等多方面優勢，因此有望充分受益于本輪行業變革。另一方面，公司也在積極拓展新能源電驅齒輪、機器人等領域，有望進一步打開成長空間：新能源電驅與曲軸業務類似，重資產、精加工特征明顯，公司具備客戶資源、工藝協同、裝備優勢；機器人方面，公司 24 上半年組建專門的技術團隊，進行機器人關鍵零部件產品的研發，后續有望拓展新產品品類。股價表現的催化劑 機器人業務取得突破、PHEV 車型滲透率增長超預期、電驅齒輪爬坡速度超預期 核心假設風險 下游汽車銷量不及預期、產能擴張節奏不及預期、新業務拓展節奏不及預期 nWgWoPtRtQmRqO6MaObRsQoOoMsPiNoOsQjM

12、mOtObRqQyRwMpMrQuOrMtN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1.福達股份：曲軸核心供應商，積極轉型新能源.6 1.1 專注曲軸數十年，多元拓展再騰飛.6 1.2 新能源乘用車轉型明確，盈利能力持續向上.8 1.3 股權激勵目標明確，業績與電驅業務增長顯著.10 2.曲軸：國產混動重塑格局，一體整合筑核心壁壘.11 2.1 曲軸是內燃機核心零部件，預計國內市場空間 224 億元.11 2.2 曲軸行業重資產特征明顯，格局向第三方聚焦.12 2.3 福達是第三方曲軸優勢企業，乘 PHEV 浪潮再獲成長.14 2.4 合資

13、成立福達阿爾芬，拓展大型曲軸新產品.17 3.橫向拓展電驅齒輪、機器人，打開新成長空間.19 3.1 電驅齒輪：新能源直接增量，多面協同確定性強.19 3.2 機器人：精加工底層能力互通，打開想象空間.21 4.盈利預測與估值.22 4.1 盈利預測.22 4.2 估值.23 5.風險提示.24 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司歷史復盤.6 圖 2：公司業務大類、收入占比及下游客戶(2023 年報）.7 圖 3：公司股權結構較為集中（截至 24Q3）.7 圖 4：24Q1-3 公司實現營收同比+17%.8

14、圖 5：24Q1-3 公司實現歸母同比+89%.8 圖 6：24Q1-3 公司盈利能力持續提升.9 圖 7：24Q1-3 公司費用率有所回落.9 圖 8：曲軸為公司主要收入來源（單位：億元）.9 圖 9：2023 年曲軸業務毛利率達 29.7%.9 圖 10：24Q3 公司固定資產創新高.10 圖 11：24Q1-3 公司經營性現金流入達 3.11 億元.10 圖 12：曲軸產品樣圖.11 圖 13：曲軸在內燃機內部的結構圖.11 圖 14：2022 年以來 PHEV 滲透率快速提升.11 圖 15：國內乘用車內燃機銷量基本穩定.11 圖 16：曲軸工藝流程圖.13 圖 17：2024 年我國

15、 PHEV 銷量基本以國產品牌為主.13 圖 18：中國曲軸市場主要第三方供應商.14 圖 19：公司曲軸毛坯熱模鍛生產線.15 圖 20：公司曲軸產能情況.16 圖 21：公司與可比公司同業務營收（億元）.17 圖 22：公司與可比公司同業務毛利率（%）.17 圖 23：公司與可比公司曲軸 ASP（元）.17 圖 24：公司與可比公司曲軸出貨量（萬件）.17 圖 25：福達阿爾芬大型曲軸.18 圖 26：福達阿爾芬營業收入.18 圖 27：福達阿爾芬凈利潤.18 圖 28：電驅齒輪結構圖.19 圖 29：錐面砂輪磨齒工藝.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共

16、27頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：雙片蝶形砂輪磨齒.20 圖 31：公司電驅齒輪產線.21 圖 32：公司電驅齒輪產品.21 表 1：公司股權激勵考核目標.10 表 2：鑄鐵與鍛鋼材料性能對比.12 表 3：2024 年我國曲軸市場空間 224 億元.12 表 4：比亞迪 PHEV 發動機型號精簡.14 表 5：2020 年起公司乘用車客戶持續拓展.14 表 6：各類機械傳動中所應用的齒輪精度等級.19 表 7：磨齒為齒輪加工精度最高的工藝.20 表 8：汽車齒輪&RV&行星&諧波減速器對比.21 表 9：公司分業務收入及毛利拆分預測（單位：百萬元，%）.23 表 10：福達股份與可比公司

17、估值對比.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1.福達股份：曲軸核心供應商，積極轉型新能源 1.1 專注曲軸數十年，多元拓展再騰飛 福達股份長年深耕發動機曲軸、精密鍛件等汽車零部件業務，持續拓展能力邊界。桂林福達股份有限公司是一家專注于高端制造領域的國家高新技術企業，主要從事發動機曲軸、精密鍛件、新能源電驅齒輪、汽車離合器、螺旋錐齒輪、高強度螺栓的研發、生產與銷售。公司成立于 1995 年，2003 年成立桂林福達曲軸有限公司，開始從事曲軸業務；2008年公司改制，并成立桂林福達齒輪有限公司，拓展齒輪業務；2009 年成立桂林福達重

18、工鍛造有限公司，進一步向上游拓展至精密鍛造。2014 年公司在上海證券交易所成功上市，上市后公司進一步拓展業務范圍，尋求新的成長級。2018 年合資成立福達阿爾芬，拓展至大型曲軸制造領域；2022 年，成立新能源電驅科技分公司和福達股份新能源事業部，拓展精密磨齒工藝的電驅齒輪業務；2024 年成立機器人事業部，進行機器人關鍵零部件產品的研發，并結合已有的精密磨齒工藝能力，在機器人減速器產品上已獲得相應成果。圖 1：公司歷史復盤 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 曲軸、精密鍛件、離合器為公司主要收入來源，其中曲軸最為核心。曲軸方面，2023年公司實現業務收入 7.33 億元，占主營收入比例 59

19、%，已形成商用車重、中、輕三大系列以及乘用車系列，早期以玉柴機器、上海日野、康明斯、玉柴聯合動力、日本洋馬等商用車客戶為主，近三年加速拓展比亞迪、寶馬、賽力斯等乘用車重點客戶。精密鍛件方面，2023 年公司實現收入 1.60 億元，占比 13%，主要生產發動機曲軸、汽車前軸、轉向節以及工程機械、船舶機械等大型精密鍛件，長期與奔馳、沃爾沃、吉利、比亞迪等知名企業直接或間接配套，近年來在乘用車尤其是 PHEV 車型曲軸鍛件方面增量顯著。離合器方面，2023年公司實現收入 2.08 億元，占比 17%，主要生產膜片彈簧離合器、螺旋彈簧離合器，配套玉柴機器、東風康明斯、東風商用車、陜汽、福田戴姆勒、江

20、淮汽車、三一重工等商用車客戶。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司業務大類、收入占比及下游客戶(2023 年報）主營產品類別 產品圖片 主營收入占比 下游客戶 收入（百萬元）曲軸 58.76%華晨寶馬、比亞迪、玉柴機器、上海日野、康明斯、玉柴聯合動力、日本洋馬、東風乘用車、德國 MTU 等國內外多家發動機廠和汽車廠 733.02 精密鍛件 12.79%奔馳、沃爾沃、吉利、比亞迪、東風、理想、賽力斯、寶馬、長城汽車、玉柴股份等 159.61 離合器 16.71%玉柴機器、東風康明斯、東風商用車、陜汽、福田戴姆勒、江淮汽車、三一重

21、工等，部分產品還出口美國、巴西等國家 208.50 高強度螺栓 3.72%玉柴、陜汽、東風柳汽、柳工、一汽解放、上汽紅巖、三一重工、漢德車橋、方盛車橋等 46.41 齒輪 8.01%漢德車橋、方盛車橋、紅巖車橋、三一重工等車橋及工程機械廠商 99.92 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 典型家族式企業，股權較為集中。公司實際控制人為黎福超，截至24Q3直接持有3.71%股份，并通過福達控股集團有限公司為間接持有 53.10%股份，合計持有 56.81%股份；黎鋒、黎莉、黎賓、黎海為黎福超之子/女，呂桂蓮為福達集團董事，因此前述人員構成一致行動人，持股合計 59.5%。以子公司形式開展業務，分工

22、明確。桂林曲軸公司、襄陽曲軸公司、長沙曲軸公司從事曲軸加工業務；桂林齒輪公司從事螺旋錐齒輪業務；福達鍛造公司從事精密鍛件業務；全州部件公司從事高強度螺栓業務；公司與 ALFING 共同設立的合資公司福達阿爾芬公司從事船機曲軸等大型曲軸業務；新能源電驅科技分公司從事新能源電驅齒輪業務。圖 3：公司股權結構較為集中（截至 24Q3）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 新能源乘用車轉型明確，盈利能力持續向上 前期收入主要受下游商用車銷量波動影響，近年新能源曲軸放量帶動業績反彈。2015-2021 年重卡

23、市場迎來繁榮時期，帶動公司營業收入由 9.3 億元增長至 18.1 億元（CAGR 11.7%），歸母凈利潤由 0.50 億元提升至 2.08 億元（CAGR 26.7%）。2022 年受下游整體銷量透支影響，收入、業績均有承壓。但 2023 年以來，隨著市場需求的恢復與增長，特別是乘用車混動曲軸市場需求的大幅增加，拉動了公司營收和業績的增長。24Q1-3公司實現收入 11.1 億元，同比+17%，實現歸母 1.21 億元，同比+89%。根據公司最新業績預告，24 全年將實現歸母凈利潤 1.71.9 億元，同比+64.2%+83.52%。圖 4：24Q1-3 公司實現營收同比+17%圖 5：2

24、4Q1-3 公司實現歸母同比+89%資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 12.0 9.3 10.2 13.3 14.0 15.1 17.7 18.1 11.3 13.5 11.1-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012141618202014201620182020202224Q3營業收入（億元）同比增速1.090.501.011.361.121.332.012.080.661.041.21-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.5201420

25、1620182020202224Q3歸母凈利潤（億元）同比增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 規模效應下盈利能力恢復明顯。2021 年之前，公司整體凈利率基本維持在 10%左右；22 年收入下滑明顯，導致盈利能力承壓；但 23 年以來公司盈利能力開始恢復，24Q1-3實現毛利率 24.7%，凈利率 10.9%，ROE 5.4%，盈利能力恢復至前期穩態水平。費用率方面，24Q1-3 公司四費合計 14.9%，較 23 全年下降 0.4pct。整體來看公司收入規模對費用的攤銷效果明顯，隨著后續收入的提升有望看到盈利能力進一步提升。圖 6

26、：24Q1-3 公司盈利能力持續提升 圖 7：24Q1-3 公司費用率有所回落 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 分業務看，曲軸為公司核心產品品類，毛利率可達 30%以上。曲軸為公司核心收入來源，2023 年實現收入 7.33 億元，收入占比超一半，且從歷史上看曲軸業務毛利率整體呈現波動上升狀態，2021 年毛利率高點可達 31.8%，2022 年有所回落但 2023 年即恢復至29.7%。離合器為公司第二大業務，整體受到下游商用車行業波動，2023 年收入 2.08 億元，毛利率 24.3%；精密鍛件業務以曲軸毛坯為主，除公司內部自供外也有一定外銷比例，

27、2023 年實現收入 1.60 億元，從 2019 年起毛利率持續上升至 20.5%。其他業務包括齒輪、螺栓等，收入占比相對較低。圖 8：曲軸為公司主要收入來源（單位：億元）圖 9：2023 年曲軸業務毛利率達 29.7%資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 2024 年以來訂單飽和，持續擴產承接下游增量需求。截至 24Q3，公司固定資產合計 16.7 億元，較年初增加 1.9 億元，固定資產創歷史新高，同時在建工程也仍有 2.4億元?？紤]到目前公司新能源曲軸訂單較多，產能已達到飽和狀態，公司積極進行產線改造，并于 24 年 6 月啟動“新能源汽車混合動力曲軸

28、智能制造項目”、25 年 1 月投資24.7%22.6%24.2%23.7%25.7%20.6%23.8%24.7%10.2%8.0%8.8%11.3%11.5%5.8%7.7%10.9%6.5%5.3%6.7%9.1%8.5%2.5%4.4%5.4%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022202324Q3毛利率歸母凈利率ROE（加權）2.5%2.9%2.6%2.8%2.9%3.7%3.5%5.6%5.0%4.6%5.0%5.6%6.9%6.5%6.0%1.5%1.1%0.5%1.0%1.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2020202120

29、22202324Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0246810121416182015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023曲軸精密鍛件離合器齒輪螺栓29.7%20.5%24.3%15.9%7.7%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023曲軸精密鍛件離合器齒輪螺栓 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 “年新增 5 萬噸高精密鍛件項目”。從現金流角度看，公司歷史上經營性現金流基本保持

30、在 3 億元左右水平，24 僅 Q1-3 經營性現金流入達 3.11 億元，充足的現金流可以為公司的 capex 投入提供支撐。圖 10：24Q3 公司固定資產創新高 圖 11：24Q1-3 公司經營性現金流入達 3.11 億元 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 1.3 股權激勵目標明確，業績與電驅業務增長顯著 股權激勵目標明確，扣非歸母持續提升，新能源電驅齒輪快速突破。24 年 9 月公司推出最新一期股權激勵計劃，向 53 名激勵對象授予 720 萬股限制性股票，授予價格為人民幣2.25 元/股。從公司業績層面看，對董事、高級管理人員、中層管理人員及其他

31、核心人員設定了明確的扣非凈利潤目標：2024-2026 年分別為 1.5 億元、2.2 億元、3 億元，業績有望超過歷史最高水平。除完成公司整體業績目標外，還單獨設定了新能源電驅收入目標，2024-2026年收入不低于 2500 萬、1.6 億元、3 億元，或完成累計收入目標，新能源電驅齒輪業務收入從零開始快速提升。表 1：公司股權激勵考核目標 考核目標 扣非歸母凈利潤 新能源電驅齒輪銷售收入 2023（基準）0.98 億元-2024E 1.48 億元 0.25 億元 2025E 2.16 億元 1.6 億元；或 2024-2025 年累計達 1.85 億元 2026E 2.95 億元 3 億

32、元；或 2024-2026 年累計達 4.85 億元 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 15.514.815.615.816.015.214.816.71.82.62.11.42.12.23.32.4024681012141618201720182019202020212022202324Q3固定資產（億元）在建工程（億元）3.143.472.723.233.742.013.11-1.55-2.05-1.34-2.41-2.06-3.32-2.86-1.45-1.95-0.980.56-3.290.470.09(4)(3)(2)(1)012345201820192020202120222023

33、24Q3經營性現金流（億元）投資性現金流（億元）籌資性現金流（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 2.曲軸：國產混動重塑格局，一體整合筑核心壁壘 2.1 曲軸是內燃機核心零部件，預計國內市場空間 224 億元 曲軸是內燃機核心零部件，新能源車中 PHEV 車型同樣需要使用。曲軸是內燃機五大核心零部件（缸體、缸蓋、曲軸、連桿、凸輪軸）之一，作用是與連桿配合，將作用在活塞上的氣體壓力轉變為旋轉動力，通過飛輪傳送給底盤機構。內燃機與曲軸的配套比例約為 1:1，在新能源車中 PHEV 車型同樣有發動機，因此同樣需要曲軸產品。圖 12：曲軸

34、產品樣圖 圖 13：曲軸在內燃機內部的結構圖 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 PHEV 滲透率快速提升，曲軸需求整體穩定。2020-2024 年新能源滲透率從 6%上升至 44%，市場擔心在新能源趨勢下，內燃機整體需求可能快速受到擠壓，從而導致曲軸銷量大幅下滑。但我們認為，當前內燃機整體需求較為穩定，無需過度擔憂下滑問題，主要系 BEV 已經度過快速增長階段，滲透率提升速度放緩，當前新能源滲透率提升主要以 PHEV貢獻，仍對內燃機有需求：參考 2022-2024 年 BEV 滲透率從 21%上升至 26%（+4pct），而 PHEV 滲透率從 6%上升至

35、 18%（+12pct）；同時考慮到我國乘用車整體銷量仍在持續提升，因此內燃機銷量較為穩定，基本維持在 1900 萬臺左右水平。圖 14：2022 年以來 PHEV 滲透率快速提升 圖 15：國內乘用車內燃機銷量基本穩定 資料來源：中汽協，申萬宏源研究 資料來源：中國內燃機工業協會，申萬宏源研究 PHEV 對曲軸強度要求更高，材料端鍛鋼較球墨鑄鐵更有優勢，有望帶動價值量提升。曲軸材料通常分為鍛鋼與球墨鑄鐵，其中鑄鐵因其成本優勢，主要應用在中低功率發動機5%13%21%24%26%1%3%6%11%18%94%85%72%65%56%0%20%40%60%80%100%2020202120222

36、0232024BEVPHEV燃油1,921 1,863 1,874 1,839 1,952 1,977 1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,100201920202021202220232024乘用車內燃機銷量（萬臺）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 中；而在 PHEV 車型中，為了實現更好的燃油經濟性和動力性能，發動機往往需要在更高的轉速和負荷下工作，這使得曲軸在旋轉過程中要承受更大的離心力和交變應力，對曲軸的強度和剛度提出了更高的要求，以確保在高負荷、高轉速下的穩定運行，因此將主要應用鍛鋼曲軸，從而帶動

37、價值量的提升。表 2：鑄鐵與鍛鋼材料性能對比 特征 鑄鐵 鍛鋼 制造工藝 將熔融金屬倒入模具 通過壓縮力使固態金屬成型 晶粒結構 隨機、較粗的晶粒結構 細化、有方向性的晶粒結構 強度 良好，但不如鍛鋼穩定 具有卓越的強度和韌性 延展性 良好 通常更高 抗疲勞性 較低 較高 內部缺陷 更容易出現孔隙和收縮 內部缺陷較少 成本 通常較低 通常較高 形狀復雜性 高，可輕松制造復雜形狀 限于較簡單形狀 應用 大型外殼、閥體、齒輪、火車車輪 連桿、曲軸、齒輪、車軸、飛機起落架 資料來源：西美鑫官網，申萬宏源研究 預計我國曲軸整體市場空間 224 億元。除乘用車、商用車外，摩托車、工程機械、農用機械、園林

38、機械等，同樣需要使用內燃機驅動，因此同樣對曲軸有一定需求?？紤]到曲軸價值量與內燃機排量、尺寸等有直接關聯，因此我們按照內燃機應用領域測算對應市場空間。根據中國內燃機工業協會數據，2024 年我國乘用車、商用車、摩托車、工程機械、農用機械、園林機械的內燃機銷量分別為 1977、237、1608、91、522、151 萬臺，乘以不同內燃機曲軸對應價值量，我們測算 2024 年我國曲軸整體市場空間約為 224 億元，其中乘用車、商用車市場空間分別為 79 億元、47 億元。表 3：2024 年我國曲軸市場空間 224 億元 下游領域 2024 年內燃機銷量（萬臺）曲軸價值量（元）對應市場空間(億元）

39、乘用車 1,977 400 79 商用車 237 2000 47 摩托車 1,608 100 16 工程機械 91 2500 23 農用機械 522 900 47 園林機械 151 800 12 合計 4,586-224 資料來源：中國內燃機工業協會，華經產業研究院，申萬宏源研究 2.2 曲軸行業重資產特征明顯，格局向第三方聚焦 曲軸生產制造對精度要求高，業務重資產特征明顯。曲軸作為發動機的核心部件，要求極高的精度和表面光潔度，精度要求一般在 0.02mm 以下，以確保發動機的平衡性和運轉順暢。生產工藝包括銑加工所有軸頸、鉆油道孔、高頻淬火、磨主軸頸、磨連桿軸頸、動平衡校正等一系列復雜且對精度

40、要求非常高的加工流程。根據公司披露，2024 年“新能源汽車混合動力曲軸智能制造項目”擬投資 4.7 億元，其中工程費用 4.16 億元，形成年產 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 100 萬根曲軸的生產能力，以 400 元/根曲軸測算，對應固定資產周轉率約 0.96，展現出明顯的重資產特征。圖 16：曲軸工藝流程圖 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 國產混動崛起，曲軸外包趨勢明顯。2024 年我國 PHEV 銷量 513.85 萬輛，同比+83.4%，其中比亞迪、理想、賽力斯分別實現銷量 231.07 萬輛、48.97 萬輛、36

41、.57 萬輛，PHEV銷量以自主新勢力車企為主。在傳統燃油車時代，我國整車銷量以合資主機廠為主，他們通常將發動機、變速箱、底盤“三大件”作為核心競爭力，曲軸作為發動機核心通常采用自供形式。而在新能源時代，自主新勢力崛起，他們主要以智能化、平臺型設計為核心競爭力，即使 PHEV 仍然對曲軸產品有需求，但考慮到曲軸業務的重資產特征，同時鍛鋼曲軸的應用進一步提升自制難度，他們更傾向于將曲軸產品外包給有能力的第三方供應商。圖 17：2024 年我國 PHEV 銷量基本以國產品牌為主 資料來源：中汽協，申萬宏源研究 同時混動車發動機型號更加精簡，有利于第三方供應商發揮規模優勢。為提高生產效率和降低成本，

42、行業整體朝著標準化、模塊化方向發展；同時考慮到新能源時代發動機性能已不再是消費者核心關注點，因此自主車企更傾向精簡發動機型號。以比亞迪為例，目前其所有量產車型共搭載 7 款發動機，其中最走量的王朝海洋網車型僅使用 4 款發動機，分別為 dmi4.0 的BYD472QA（1.5L）、BYD476ZQC（1.5T），dmi5.0 的 BYD472QC（1.5L）、BYD472ZQB（1.5T）。發動機型號縮減疊加重資產特征，更有利于第三方發揮規模效應。231493716161515131211930501001502002502024PHEV銷量（萬輛）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

43、露與聲明 第14頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 表 4：比亞迪 PHEV 發動機型號精簡 發動機型號 發動機參數 搭載車型 BYD472QA 1.5L 110 馬力 秦 PLUS、宋 Pro（24 款）、宋 MAX、海豹 DM、驅逐艦 05 BYD472QC 1.5L 101 馬力 秦 L、宋 L、宋 Pro（25 款）、宋 PLUS、海獅 05、海豹 06、海豹 07 BYD476ZQC 1.5T 139 馬力 唐 DM（24 款）、海豹 DM、護衛艦 07、騰勢 D9（24 款）、騰勢N8 BYD476ZQF 1.5T 194 馬力 方程豹 5 BYD472ZQB 1.5T 156 馬力

44、 漢 DM、唐 DM、唐 L、夏、海豹 07、騰勢 D9（25 款）BYD479ZQA 2.0T 207 馬力 騰勢 Z9、騰勢 Z9GT BYD487ZQD 2.0T 272 馬力 仰望 U8、方程豹 8 資料來源：懂車帝，申萬宏源研究（注：僅統計在售 PHEV 車型，除標注外均為最新年款）當前第三方曲軸供應商格局較為集中。我國曲軸第三方供應商包括福達股份、天潤工業、浩物股份（子公司內江金鴻）、遼寧五一八、江蘇松林等，其中福達股份與天潤工業、浩物股份產能規模有明顯領先?？紤]到近期公司正在積極拓展曲軸產能，2025 年有望新增產能超 100 萬根，屆時將成為產能規模最大的第三方供應商。而從客戶

45、角度看，天潤工業客戶以商用車為主，浩物股份以乘用車為主，而公司則涵蓋商用車與乘用車主流客戶。圖 18：中國曲軸市場主要第三方供應商 公司 曲軸年產能（萬支）主要客戶 天潤工業 260 灘柴、康明斯、錫柴、上菲紅、上柴、戴姆勒、康明斯、卡特彼勒等 浩物股份 260 長安、吉利、廣汽、江淮、比亞迪等 福達股份 200 比亞迪、吉利、陜汽、東風、寶馬、奔馳、沃爾沃等 遼寧五一八 80 濰柴、重慶康明斯、上柴、玉柴、美國康明斯、德國曼公司等 江蘇松林 60 重汽、濰柴、上柴、一拖、錫柴、東風等 資料來源：華經產業研究院，各公司公告，申萬宏源研究 2.3 福達是第三方曲軸優勢企業，乘 PHEV 浪潮再獲

46、成長 我們認為，在本輪新能源帶動的乘用車曲軸行業格局變化下，福達股份為核心受益標的，主要由于其擁有客戶資源優勢（比亞迪 50%+份額，理想、賽力斯、寶馬等批量供貨）、垂直一體化優勢（從鍛件到曲軸加工全流程打通）、產能優勢（快速擴產承接需求），因此看好其未來成長潛力?？蛻糍Y源優勢：提前卡位頭部客戶，長期合作份額持續拓展。憑借著在商用車曲軸上獲得的成功與生產經驗，2007 年公司即進入乘用車市場，與吉利在豪情項目上達成合作；2008 年，搭載比亞迪自研發動機的 F3 車型上市，同樣選定了福達股份作為曲軸供應商，自此開啟了福達與比亞迪長達 10 多年的獨供合作。而在 PHEV 時代，公司 2020

47、年即開始配套比亞迪 dmi 4.0，并以此為契機開始向乘用車業務轉型。目前公司已確保比亞迪 50%以上配套份額，并積極拓展新客戶包括理想、賽力斯（小康動力）、上汽等。同時海外客戶方面，公司目前已經實現寶馬曲軸的項目交付，是對其能力的進一步證明。表 5：2020 年起公司乘用車客戶持續拓展 時間 乘用車客戶拓展情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 2020 比亞迪混合動力車型開發的 472、476 曲軸已進入量產；寶馬 B48 曲軸產線方案設計并獲得客戶認可；上汽通用指定毛坯產品項目的供應商定點 2021 比亞迪新能源混動車曲軸產品大

48、幅增長；寶馬曲軸產品完成了多次批量樣件交付；成為東風乘用車、吉利混動車曲軸等產品定點供應商；與長城、吉利、理想等公司進行新能源汽車新業務對接；2022 比亞迪、吉利、上汽通用、東風乘用車、柳州賽克和理想汽車等多家車企混動車型的曲軸產品及毛坯產品主要供應商 2023 比亞迪全系列混動曲軸產品供貨共占 50%以上配套份額；東風乘用車混動曲軸獨家配套；小康動力新能源混動曲軸產品送樣試裝；理想的第三代產品送樣、完成產線調試；長城曲軸毛坯 10 月量產供貨；上汽通用混動曲軸多批樣件交付；吉利兩款曲軸毛坯大批量供貨收入超 5000 萬元 2024H1 比亞迪確保了其 50%以上配套份額，參與了新一代超級混

49、動產品的研發；賽力斯配套的混合動力曲軸產品均實現了大批量交付；理想汽車配套的二代曲軸產品已經完成量產驗證，三代曲軸產品計劃于 8 月開始小批量生產；寶馬曲軸產品已進入穩定的大批量供貨階段并從交付和質量等方面均得到客戶的認可；資料來源：公司公告，申萬宏源研究 垂直一體化優勢：公司通過曲軸毛坯一體化，可以實現多方面優勢，1、質量把控；2、成本優勢；3、曲軸產能擴張不受上游產能的瓶頸限制。曲軸鍛件是曲軸生產的毛坯階段，占曲軸成本約 60%，其質量直接影響曲軸成品的質量。公司擁有 14000 噸、12500 噸、8000 噸、6300 噸、4000 噸（兩條）等六條熱模鍛生產線，其中 14000 噸生

50、產線是目前國內最大的熱模鍛壓力機自動化生產線，具備突出的鍛鋼曲軸毛坯、汽車零部件毛坯鍛件及工程機械毛坯鍛件的自產能力。在模具設計與加工方面，福達鍛造公司具備世界一流的技術實力，引進了德國 DMG 五座標等尖端的高速加工設備，同時配備了?？怂箍禈蚴饺鴺藴y量機、模具仿真等軟硬件系統，這使得公司從模具設計到加工制造的全流程都能實現高效的 CAM 技術，每年新制造的鍛件模具超過 100 套。圖 19：公司曲軸毛坯熱模鍛生產線 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 產能優勢：快速擴產承接下游需求。截至 2023

51、年公司已有曲軸產能 200 萬根，目前新能源曲軸訂單較多，產能已達到飽和狀態，公司積極進行產線改造，提升產能。曲軸成品方面，2024 年 6 月開始建設“新能源汽車混合動力曲軸智能制造項目”，形成年產100 萬根曲軸的生產能力，建設周期十二個月，目前該項目部分生產線設備已陸續到廠進行調試。曲軸鍛件方面，24H1 公司對 8000T 鍛打線進行了產能提升和技術改造，提升了生產線的節拍，使之具備年產 100 萬件曲軸毛坯的能力；25 年 1 月公告“鍛造年新增 5萬噸高精密鍛件項目”進一步擴充鍛件產能。圖 20：公司曲軸產能情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 橫向對比來看，公司乘用車轉型效果明

52、顯，盈利能力優勢突出。近年來天潤工業、浩物股份曲軸 ASP 較為穩定，而公司 2020-2023 曲軸 ASP 由 817 元下降至 458 元，顯示出了公司調整產品結構，加大乘用車和新能源業務板塊的比重，也帶動曲軸銷量從 2020年的 111 萬件增加至 2023 年的 160 萬件。而從盈利角度看，2023 年公司曲軸業務毛利率達 29.7%，而天潤工業、浩物股份毛利率分別為 25.7%、22.0%，顯示了公司垂直一體化以及高產能利用率帶來的盈利優勢。111.512015018020005010015020025020152016201720222023曲軸設計產能（萬根）公司深度 請務必

53、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：公司與可比公司同業務營收（億元）圖 22：公司與可比公司同業務毛利率（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 23：公司與可比公司曲軸 ASP（元）圖 24：公司與可比公司曲軸出貨量（萬件）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.4 合資成立福達阿爾芬，拓展大型曲軸新產品 合作德國 ALFING，拓展高端裝備大型曲軸。公司于 2018 年與德國 ALFING 合資設立桂林福達阿爾芬大型曲軸有限公司，主要生產 1.6m4m 的大型曲軸，滿足船

54、舶、核能發電、大型發電機組等高端市場的需求。合資公司主要設備均引進英國、德國、奧地利、日本等世界先進的技術裝備，目前已經實現玉柴船電、德國 MTU 和瓦錫蘭產品的大批量供貨，并正式成為大連中車的定點供應商，與美國卡特皮勒的產品已進入樣件加工階段，同時加快對康明斯船電業務、中船重工業務等新市場的開發進度，加快實現船電重工新業務的突破。并且公司已通過了法國船級社（BV）、俄羅斯船級社（RS）、挪威船級社（DNVG）以及勞氏船級社（LR）的認證，為公司全球化戰略奠定了良好基礎，體現了公司在曲軸核心業務領域較強的工藝技術水平。8.2 7.5 8.0 9.1 10.1 6.7 7.3 051015202

55、530352017201820192020202120222023福達股份天潤工業浩物股份25.0%23.5%27.9%28.3%31.8%26.2%29.7%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023福達股份天潤工業浩物股份74189288781778057045802004006008001,0001,2001,4001,6001,8002017201820192020202120222023福達股份天潤工業浩物股份84.5 90.3 110.8 129.7 117.0 160.0 0501001502002502018201920

56、20202120222023浩物股份天潤工業福達股份 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：福達阿爾芬大型曲軸 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 福達阿爾芬經營情況持續改善，24H1 已經實現扭虧。從 2020 年到 2023 年，合資公司營業收入逐年增長，從 3,237.77 萬元增加到 7,469.62 萬元，而 2024 年上半年實現營業收入 5,306.38 萬元（同比+79.45%）。凈利潤方面，2020 年至 2023 年公司一直處于虧損狀態，而 2024 年上半年隨著收入的持續提升，合資公司成功扭虧為盈，實現凈利潤

57、 146萬元，凈利潤率 2.75%。圖 26：福達阿爾芬營業收入 圖 27：福達阿爾芬凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3,2384,3635,6337,4705,3060%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000202020212022202324H1營業收入（萬元）同比增速-571-509-1393-742146-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-20002004

58、00202020212022202324H1凈利潤（萬元）凈利潤率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 3.橫向拓展電驅齒輪、機器人，打開新成長空間 3.1 電驅齒輪：新能源直接增量，多面協同確定性強 公司于 2022 年成立新能源電驅科技分公司拓展電驅齒輪業務，并于 2024 年正式量產。我們認為電驅齒輪與公司傳統業務有較強協同性，且可以進一步打開新能源增量空間，看好其未來成長性。電驅齒輪是新能源直接增量零部件。新能源電驅齒輪為其動力總成“三合一”中減速器的核心零部件，主要為 4 個齒輪形成的減速結構，分別為：輸入軸齒輪、中間軸齒輪（

59、2個）、輸出軸齒輪。根據雙環傳動年報披露，其平均單價在 110140 元/個，預計單套價值量在 500 元左右，若車型為多電機車型則價值量需乘以對應倍數。其相較于公司傳統曲軸業務價值量更高，且新能源車均需配置，因此具備更大成長空間。圖 28：電驅齒輪結構圖 資料來源：EDC 電驅未來，申萬宏源研究 精度是齒輪產品性能的重要衡量指標，新能源電驅齒輪較燃油車對于精度有更高要求。齒輪行業屬于技術密集型行業，齒輪產品的性能反映在精度和強度兩個方面。精度高低影響機械運行時的平穩性及噪音情況，強度高低則主要反映在齒輪的疲勞壽命上。傳統燃油車發動機最高轉速通常在 5000-6500r/min，而新能源汽車電

60、機轉速普遍在 16,000r/min以上，部分企業在研驅動電機轉速甚至達 20,000r/min 以上，遠高于傳統燃油車；同時新能源汽車尤其是純電車不存在發動機噪音，因此對于工況中的 NVH 性能更為關注。為保證減速器高速、無冷卻、長時間、低噪音持續運行，減速器的齒輪精度要求普遍在 6 級以上，甚至達 4-5 級，有向更高精度級別發展的趨勢。表 6：各類機械傳動中所應用的齒輪精度等級 類型 精度等級 類型 精度等級 類型 精度等級 類型 精度等級 測量齒輪 25 汽車底盤 58 拖拉機 69 礦用絞車 810 透平齒輪 36 輕型汽車 58 通用減速器 69 起重機械 610 金屬切削機床 3

61、8 載貨汽車 69 軋鋼機 59 農用機械 811 內燃機車 57 航空發動機 48 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：國際標準化組織（ISO），機械設計工具網，申萬宏源研究 電驅齒輪重資產特征明顯，其中磨齒為核心工藝。磨齒主要用來精加工齒面已淬硬的齒輪，常用的磨齒方法有錐面砂輪磨齒與雙片蝶形砂輪磨齒。磨齒精度通?？蛇_ 36 級，齒面粗糙度為 Ra0.80.2m，對齒輪誤差及熱處理變形有較強的修正能力。但由于磨齒機砂輪頭架及砂輪本身剛度較差，切深不能太大，又是單齒分度，所以生產率較低；同時這種機床的結構復雜，制造精度要求高，

62、價格昂貴。因此設備規模、設備調試能力、生產效率等因素使得高精度磨齒機成為了核心壁壘。圖 29：錐面砂輪磨齒工藝 圖 30：雙片蝶形砂輪磨齒 資料來源：機械公差公眾號，申萬宏源研究 資料來源：機械公差公眾號，申萬宏源研究 表 7：磨齒為齒輪加工精度最高的工藝 加工方法 加工原理 加工質量 生產率 設備 應用范圍 精度等級 齒面粗糙度（Ra m）銑齒 成形法 9 6.33.2 中等 普通銑床 單件修配生產中，加工低精度外圓柱齒輪、錐齒輪、蝸輪 拉齒 成形法 7 1.60.4 高 拉床 大批量生產 7 級精度的內齒輪，因外齒輪拉刀制造甚為復雜，故少用 插齒 展成法 87 3.21.6 中等 插齒機

63、單件成批生產中，加工中等質量的內外圓柱齒輪、多聯齒輪 滾齒 展成法 87 3.21.6 較高 滾齒機 單件和成批生產中，加工中等質量的外圓柱齒輪、蝸輪 剃齒 展成法 78 0.80.4 高 剃齒機 精加工未淬火的圓柱齒輪 珩齒 展成法 改善不大 0.80.4 很高 珩齒機 光整加工已淬火的圓柱齒輪。適用于成批和大量生產 磨齒 成形法、展成法 63 0.80.2 較低 磨齒機 精加工已淬火的圓柱齒輪 資料來源：齒輪傳動網，申萬宏源研究 我們認為新能源電驅業務與公司傳統曲軸業務類似，重資產、精加工特征明顯，有望延續自身優勢?？蛻魞瀯荩弘婒岧X輪業務與公司曲軸業務的客戶群高度重合，比亞迪、吉利等自主新

64、能源頭部公司均為公司核心客戶，目前公司已經獲得比亞迪、吉利和聯合電子等客戶的新能源齒輪項目定點。工藝協同優勢：公司基于曲軸毛坯業務，具備了對于鍛造工藝的深度理解；同時公司原有的離合器、錐齒輪業務均與電驅齒輪在產品參數設計、應用等方面存在共性，這為公司進入電驅齒輪相關業務提供了重要的技術基礎。裝備優勢：考慮到電驅齒輪精加工特征，公司提前布局，引進德國、法國、瑞士、西班牙、美國、日本、韓國等國家的克林貝格齒輪檢測中心、霍夫勒磨齒機、普瑞威瑪珩齒機、ECM 低壓 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 滲碳系統、格里森滾齒機、埃馬克車磨中心、達諾

65、巴特外圓磨床、埃馬克激光焊接中心等60 多臺套高精尖設備，一期總投資 4.08 億元，預計 2024 年將形成 60 萬套新能源電驅系統高精密齒輪的生產能力。24 下半年成功開始量產，看好后續快速放量。根據公司披露，目前比亞迪和聯合電子的一款產品已分別進入量產階段。24 上半年，吉利兩軸兩齒項目和聯合電子一體軸項目均已順利獲得定點，并進行小批樣件的生產。在新客戶開發方面，目前正與舍弗勒洽談新的主減齒輪業務，雙方正在進行深入的技術交流和商務談判。此外，聯合電子的小米、大眾軸齒項目、吉利軸齒項目以及比亞迪 DMI5.0 平臺的軸齒項目也在前期溝通交流中。根據公司股權激勵目標，2024-2026 年

66、公司電驅齒輪業務將實現收入不低于 2500 萬、1.6 億元、3 億元，新能源電驅齒輪業務收入從零開始快速提升。圖 31：公司電驅齒輪產線 圖 32：公司電驅齒輪產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 3.2 機器人：精加工底層能力互通，打開想象空間 拓展機器人業務，打開更大成長空間。24 上半年公司迅速組建專門的技術團隊，進行機器人關鍵零部件產品的研發，并結合現有精密齒輪生產能力，在機器人減速器產品上已獲得相應成果。公司將繼續在機器人零部件新產品上加大研發力度，并積極拓展機器人減速器產品定點項目。我們認為，參考雙環傳動、精鍛科技等汽零公司，新能源電驅齒輪的精

67、加工工藝與機器人減速器底層邏輯共通，因此在團隊組建半年時間內就可以初步形成產品，我們看好公司后續有望進一步拓展其他產品品類，打開機器人業務的成長潛力。表 8：汽車齒輪&RV&行星&諧波減速器對比 汽車齒輪 汽車發動機齒輪 汽車分動器齒輪 汽車變速器齒輪 RV 減速器 行星減速器 諧波減速器 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：綠的諧波官網，雙環傳動官網，申萬宏源研究 4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測 曲軸：在本輪新能源帶動的乘用車曲軸行業格局變化下，公司為核心受益標的。在需求端，公司已獲得比亞迪 50%以上配套份額，并積極

68、拓展新客戶包括理想、賽力斯（小康動力）、上汽等，新客戶的拓展以及客戶內份額的提升均將提供訂單增量。在產能端，2024年公司產能已達到飽和狀態，2025 年“新能源汽車混合動力曲軸智能制造項目”年產 100萬根曲軸的產能有望落地，同時公司也在積極進行已有產線的改造擴張，屆時有望打破產能瓶頸，帶動曲軸業務收入進一步提升。預計 2024-2026 年收入為 10.0/16.9/21.4 億元，同比增長 36.3%/68.8%/27.0%。盈利能力方面，2025 年產能快速擴張較大，短期產能利用率或有一定波動，預計 2024-2026 年毛利率為 30.0%/28.0%/29.0%。精密鍛件：以曲軸毛

69、坯為主，除保障內部供應外，公司也在持續開發外部客戶，2024年賽力斯以及理想項目已完成 PSW 簽署，進入量產階段；吉利混動毛坯和柳州賽克曲軸毛坯也成功獲得項目定點。我們預計，隨著公司新產能的落地，公司精密鍛件銷量也有望持續提升，預計 2024-2026 年收入為 1.9/2.4/2.9 億元，同比增長 20%/25%/20%。盈利能力方面，考慮到新產能擴張以及老產能折舊周期（鍛件產能主要是公司 14 年上市后投入），整體折舊攤銷影響有限，因此預計 2024-2026 年毛利率維持在 21%水平。齒輪：公司傳統齒輪業務主要是錐齒輪，以配套商用車為主，預計整體收入保持穩定。而在電驅齒輪方面，比亞

70、迪、聯合電子、吉利等客戶均已進入量產階段，一期項目 60 萬套產能已經開始爬坡，考慮到公司的裝備優勢和客戶優勢，我們認為業務擴張節奏有望超過股權激勵目標要求。預計 2024-2026 年齒輪整體收入 1.2/3.5/5.0 億元，同比增長 25%/180%/43%。盈利能力方面，考慮到電驅齒輪壁壘更高，因此我們預計其收入占比的提升有望帶動毛利率提升，預計 2024-2026 年毛利率為 16.0%/18.0%/20.0%。其他業務：包括離合器、螺栓等，考慮到其非后續公司業務側重點，預計收入和盈利維持穩定。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 16.8/26.4/32.9 億元，同

71、比增速23.9%/57.3%/24.8%；預計可實現歸母凈利潤 1.83/2.80/3.94 億元，同比增速76.6%/53.1%/40.8%；對應當前（2025/2/21）PE 為 36x/24x/17x。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 表 9：公司分業務收入及毛利拆分預測（單位：百萬元，%）2022 2023 2024E 2025E 2026E 曲軸 收入 667.0 733.0 999.1 1686.1 2141.2 同比-34.1%9.9%36.3%68.8%27.0%毛利 174.9 218.0 299.7 472.1 6

72、20.9 毛利率 26.2%29.7%30.0%28.0%29.0%精密鍛件 收入 93.7 159.6 191.7 239.6 287.6 同比-14.9%70.3%20.1%25.0%20.0%毛利 13.9 32.8 40.3 50.3 60.4 毛利率 14.8%20.5%21.0%21.0%21.0%齒輪（含電驅齒輪）收入 73.6 99.9 124.9 349.9 499.9 同比-50.0%35.7%25.0%180.1%42.9%毛利 2.9 15.9 20.0 63.0 100.0 毛利率 4.0%15.9%16.0%18.0%20.0%其他 收入 300.4 359.8 3

73、59.8 359.8 359.8 同比-45.0%19.8%0.0%0.0%0.0%毛利 42.3 55.1 55.1 55.1 55.1 毛利率 14.1%15.3%15.3%15.3%15.3%合計 收入 1134.7 1352.3 1675.5 2635.4 3288.4 同比-37.5%19.2%23.9%57.3%24.8%毛利 234.1 321.7 415.0 640.5 836.4 毛利率 20.6%23.8%24.8%24.3%25.4%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 估值 公司作為曲軸第三方核心供應商，PHEV 趨勢下再獲成長，且新能源電驅齒輪、機器人業務有望打開

74、更高成長空間，因此我們選取可比公司：精密齒輪平臺型企業，且機器人減速器業務已經有較強市場地位的雙環傳動；有精密制造核心能力，傳統業務渦輪增壓器同樣受 PHEV 帶動滲透率提升，并拓展新能源、機器人零部件的貝斯特；同樣以鍛造加工業務為主的差速器齒輪核心供應商精鍛科技。表 10：福達股份與可比公司估值對比 2025/2/21 歸母凈利潤（百萬元）PE 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）總市值（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002472 雙環傳動 41.79 354.16 816 1039 1304 1534 43 34 27 2

75、3 300580 貝斯特 32.79 164.13 264 303 394 480 62 54 42 34 300258 精鍛科技 13.32 64.17 238 177 253 325 27 36 25 20 平均 44 42 31 26 603166 10.22 66.04 104 183 280 394 64 36 24 17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFind，申萬宏源研究（注：可比公司盈利為申萬宏源研究預測）三家可比公司 2024-2026 年平均 PE 為 42x/31x/26x，而福達股份為 36x/

76、24x/17x。在曲軸領域，PHEV 帶動行業整體格局重塑，公司作為優勢第三方供應商，擁有客戶資源、垂直一體化、產能等多方面優勢，隨著后續產能擴產有望進一步獲取市場份額，貢獻業績增量。同時公司也在拓展新能源電驅齒輪業務以及機器人相關業務，公司的客戶資源、精加工底層能力有望得到復用，打開估值空間。給予其 2025 年可比公司平均 31 倍 PE，對應目標市值 88 億元，相較于當前（2025/2/21）有 33%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示 下游汽車銷量不及預期：若下游汽車銷量不及預期，將對公司收入產生較大影響；同時也將造成公司產能利用率下滑，進而對盈利能力造成影響。產能

77、擴張節奏不及預期：若下游新能源汽車銷量持續高增，產能拓展速度不及預期，可能造成訂單流失影響收入。新業務拓展節奏不及預期：電驅齒輪和機器人等業務對公司而言是新業務，其發展節奏具有不確定性，若不及預期將對公司長期成長空間造成影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1,135 1,352 1,675 2,635 3,288 營業收入 1,135 1,352 1,675 2,635 3,288 營業總成本 1,091 1

78、,250 1,508 2,355 2,887 營業成本 901 1,031 1,260 1,995 2,452 稅金及附加 14 12 15 24 30 銷售費用 29 38 45 69 82 管理費用 63 68 74 111 135 研發費用 79 87 97 140 171 財務費用 6 14 17 18 17 其他收益 33 25 30 30 30 投資收益-10-9 3 5 5 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 5-7-2-7-7 資產減值損失-8-5-1-4-1 資產處置收益 0 1 1 1 1 營業利潤 63 107 198

79、304 428 營業外收支 0 0 0 0 0 利潤總額 63 107 198 304 428 所得稅-3 3 16 24 34 凈利潤 66 104 183 280 394 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 66 104 183 280 394 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 66 104 183 280 394 加：折舊攤銷減值 173 187 214 250 273 財務費用 5 16 17 18 17 非經營損失-2-4-4-6-6 營運資本變動 130-98-8-32-35 其它-4

80、 4 0 0 0 經營活動現金流 374 201 401 510 644 資本開支 194 341 324 409 309 其它投資現金流-12 8 0 0 0 投資活動現金流-206-332-324-409-309 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 7 178 76 100 80 支付股利、利息 335 80 37 54 73 其它融資現金流 0-51 0 0 0 融資活動現金流-329 47 39 46 7 凈現金流-161-85 116 146 342 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 0200400600800202220232024E2025E2026E資本開支經營活動現金流

81、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 1,142 1,148 1,348 1,766 2,290 現金及等價物 220 152 268 414 756 應收款項 585 664 727 864 1,002 存貨凈額 330 327 349 483 528 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 6 5 5 5 5 長期投資 69 65 68 73 78 固定資產 1,73

82、6 1,806 1,928 2,109 2,164 無形資產及其他資產 298 414 405 397 388 資產總計 3,245 3,433 3,749 4,344 4,919 流動負債 721 974 1,009 1,261 1,417 短期借款 388 567 524 524 524 應付款項 331 353 432 684 840 其它流動負債 2 53 53 53 53 非流動負債 143 141 261 361 441 負債合計 864 1,115 1,270 1,622 1,858 股本 646 646 646 646 646 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,2

83、69 1,218 1,218 1,218 1,218 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 141 149 162 182 211 未分配利潤 324 304 453 677 986 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 2,381 2,318 2,479 2,723 3,061 負債和股東權益合計 3,245 3,433 3,749 4,344 4,919 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益 0.10 0.16 0.28 0.43 0.61 每股經營現金流 0.58 0.31 0.

84、62 0.79 1.00 每股紅利 0.00 0.00 0.03 0.06 0.09 每股凈資產 3.69 3.59 3.84 4.21 4.74 關鍵運營指標(%)ROIC 2.7 4.1 6.6 9.3 12.5 ROE 2.8 4.5 7.4 10.3 12.9 毛利率 20.6 23.8 24.8 24.3 25.4 EBITDA Margin 21.1 21.8 25.4 21.2 21.6 EBIT Margin 6.1 8.9 12.8 12.2 13.5 營業總收入同比增長-37.5 19.2 23.9 57.3 24.8 歸母凈利潤同比增長-68.5 57.8 76.6 53

85、.1 40.8 資產負債率 26.6 32.5 33.9 37.3 37.8 凈資產周轉率 0.48 0.58 0.68 0.97 1.07 總資產周轉率 0.35 0.39 0.45 0.61 0.67 有效稅率-3.6 2.7 8.0 8.0 8.0 股息率 0.0 0.0 0.3 0.6 0.8 估值指標(倍)P/E 100.7 63.8 36.1 23.6 16.8 P/B 2.8 2.9 2.7 2.4 2.2 EV/Sale 6.3 5.4 4.4 2.8 2.3 EV/EBITDA 29.8 24.9 17.3 13.4 10.7 股本 646 646 646 646 646 資

86、料來源：聚源數據，申萬宏源研究 02040202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin051015202220232024E2025E2026EROEROIC-1000100202220232024E2025E2026E收入同比增長凈利潤同比增長050100150202220232024E2025E2026EP/EEV/EBITDA公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職

87、業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄信息披露欄 目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-

88、 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。