潤陽科技-IXPE龍頭積極擴產迎接下游擴張第二成長曲線創造新可能-20220221（28頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 潤陽科技(300920.SZ) 2022 年 02 月 21 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：化工/塑料 當前價格(元)：30.70 市場表現市場表現 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) -3.34 -13.69 2.37 相對漲幅(%) 0.03 -7.57 6.22 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 IXPE 龍頭龍頭積極擴產迎接積極擴產迎接下游下游 擴張擴張，第二成長曲線創造第二成長曲線創造新可能新可能 投資要點投資要點 IXPE 細分領域龍頭，積極擴產迎

2、接下游細分領域龍頭，積極擴產迎接下游 PVC 地板大市場地板大市場。公司專注于無毒環保高分子泡沫塑料的研發、生產和銷售，主要產品為電子輻照交聯聚乙烯（IXPE） 。當前國內 IXPE 產能達 1.3 億平米，產能居于國內首位，后續隨著1600 萬平技改項目、南太湖年產 1 億平 IXPE 項目、越南后續項目的完成，公司將實現進一步產能擴張，為下游 PVC 地板需求增長蓄力。中國已憑借生產成本及產業鏈優勢成為 PVC 塑料地板的主要生產地區，2014 年至 2021 年，我國PVC 塑料地板出口規模由 19.72 億美元增長至 66.87 億美元，年均復合增長率達19%。歐美地區的需求增長帶動我

3、國 PVC 塑料地板出口規模持續穩定增長。 原材料價格回落，越南工廠疫情限制趨松，公司業績有望實現底部反轉原材料價格回落，越南工廠疫情限制趨松，公司業績有望實現底部反轉。 LDPE為 IXPE 最主要原材料， 2020Q1 以來，LDPE 價格一路飆升，一度于 2021Q3漲至 1.4 萬元/噸。2021Q4 后，LDPE 價格呈下降趨勢。隨著未來原材料價格的進一步下降，我們預計公司毛利率將會逐漸得到修復；2021 年公司位于越南的廠區因疫情管控造成短期停工停產，生產受創，隨著廠區防疫政策的放松、后續產能的擴張，越南廠區創收能力將大幅提升。原料價格回落與國外產區開產的雙重推力下，公司 2022

4、 年業績有望實現底部反轉。 IXEVA 增厚公司未來收入，新品“爬爬墊”創造“第二成長曲線”增厚公司未來收入，新品“爬爬墊”創造“第二成長曲線” 。公司新產品IXEVA 部分產線目前已完成安裝、調試和試生產工作，投產在即，后續可為公司提供創收新路徑；國內母嬰用品市場持續擴張，2012 至 2019 年，我國母嬰用品市場規模由 12376 億元增長至 29919 億元，年均復合增長率達 13.44%，公司與可優比開展戰略合作，擬向市場推出以公司新開發的高回彈系列 IXPE 產品作為內膽材料的高檔綠色嬰童活動保護墊，即“爬爬墊” ，攻占母嬰用品市場，此產品帶有消費屬性，成功推廣后有望成為公司的“第

5、二成長曲線” 。 投資建議投資建議。預計公司 2021-2023 年每股收益 1.1、2.0 和 2.7 元，對應 PE 分別為28、15 和 11 倍?；诠緮U產計劃明確，前瞻性布局海外廠區，下游市場空間廣闊，且新品爬爬墊具備成為“第二成長曲線”的潛力，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：公司產能擴張速度不及預期；上游原材料價格高位不下；下游需求增速放緩；客戶集中度較高風險。 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 100.00 流通 A 股(百萬股)： 54.08 52 周內股價區間(元)： 27.50-50.38 總市值(百萬元)： 3,070.00

6、總資產(百萬元)： 1,497.68 每股凈資產(元)： 11.60 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 365 434 560 849 1,097 (+/-)YOY(%) 12.4% 18.9% 28.9% 51.8% 29.1% 凈利潤(百萬元) 116 127 110 201 272 (+/-)YOY(%) 32.8% 9.6% -13.6% 82.8% 35.5% 全面攤薄 EPS(元) 1.54 1.69 1.10 2.01 2.72 毛利率(%) 46.6%

7、 44.8% 36.2% 40.1% 43.3% 凈資產收益率(%) 30.0% 11.3% 8.9% 14.0% 15.9% 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -46%-34%-23%-11%0%11%2021-022021-062021-10潤陽科技滬深300 公司首次覆蓋 潤陽科技（300920.SZ） 2 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 公司概述：IXPE 細分領域龍頭企業 . 5 1.1. 企業營收穩步增長 . 7 1.2. 企業費率水平低，研發費用逐年增長 . 9 2. IXPE

8、：性能優異的環保型材料 . 11 2.1. IXPE：傳統泡沫塑料的優質替代 . 11 2.2. 公司產能持續擴張，滿足下游客戶旺盛需求 . 14 2.3. 采取下游聚焦策略，堅定把握建材領域 . 15 2.4. 前瞻布局車輛內飾、母嬰用品板塊，實現多領域賦能 . 20 3. 多重優勢傍身，未來前景廣闊 . 22 3.1. 技術領先優勢：公司研發支出持續增加，研究項目有序推進 . 22 3.2. 產品質量優勢：建立完善的質控體系，產品已通過多項認證 . 23 3.3. 客戶資源優勢：前五大客戶占比高且粘性大 . 24 3.4. 產能擴產 + 品類擴充雙管齊下 . 25 3.4.1. 產能擴張優

9、勢：降本擴能開啟新的成長空間 . 25 3.4.2. 兩大新品類為后續業績發力奠基 . 26 4. 盈利預測與投資建議 . 27 5. 風險提示 . 28 dVcZNAjWlXdWMBpOpOnN8OaObRnPnNmOoMjMoOsQeRsQnOaQnNyRNZpMtQwMoPxP 公司首次覆蓋 潤陽科技（300920.SZ） 3 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：潤陽科技發展歷程 . 5 圖 2：公司股權結構（截至 2021 年 9 月） . 6 圖 3：2015-2021Q3 公司營業收入 . 7 圖 4：2015-2021Q3 公司歸母凈利潤（

10、億元） . 7 圖 5：企業主要業務收入占比（按地區） . 8 圖 6：企業主要業務收入占比（按產品） . 8 圖 7：企業毛利率及凈利率變動情況 . 9 圖 8：企業各細分業務毛利率變動情況 . 9 圖 9：中國 LDPE 價格 . 9 圖 10：2016-2021Q3 企業期間費用率變動 . 10 圖 11：2016-2021Q3 研發費用變動. 10 圖 12：泡沫塑料行業產品分類 . 11 圖 13：2012-2019 年泡沫塑料制造業統計企業產量（萬噸） . 11 圖 14：2019 年塑料制品行業產量占比情況 . 11 圖 15：IXPE 材料示意圖 . 12 圖 16：IXPE

11、材料微觀網狀獨立閉孔泡孔結構 . 12 圖 17：聚乙烯加熱后性能降低 . 13 圖 18：電子輻照聚乙烯制備原理示意 . 13 圖 19：IXPE 產品生產工藝流程（以潤陽科技為例） . 13 圖 20：IXPE 產品產業鏈介紹. 14 圖 21：公司產能變動情況 . 15 圖 22：公司各類產品產銷量變動 . 15 圖 23：潤陽靜音墊在 SPC 塑料地板中的應用 . 16 圖 24：潤陽靜音墊在 WPC 塑料地板中的應用 . 16 圖 25：美國地板裝飾材料中 PVC 地板（彈性地板）占比 . 17 圖 26：2011-2018 年美國 PVC 地板銷售額 . 17 圖 27：2011-

12、2019 年美國 PVC 塑料地板進口額 . 17 圖 28：2011、2019 年美國進口各種地面裝飾材料情況 . 17 圖 29：2011-2018 年歐盟 PVC 塑料地板進口額 . 18 圖 30：2011、2018 年歐盟進口各種地面裝飾材料情況 . 18 圖 31：2014-2021 年我國 PVC 塑料地板出口額 . 18 圖 32：我國出口至美國的 PVC 塑料地板金額及比重 . 18 公司首次覆蓋 潤陽科技（300920.SZ） 4 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：2010-2020 年我國 PVC 地板市場規模走勢 . 19 圖 34：2014-

13、2020 年中國 PVC 產量情況 . 19 圖 35：國內房地產房屋竣工面積 . 19 圖 36：國內商品房銷售面積 . 19 圖 37：全國城市二手房出售掛牌量指數 . 20 圖 38：IXPE 材料在汽車內飾領域應用示意 . 20 圖 39：2014-2020 年全球乘用車產量 . 21 圖 40：2020 年汽車產量 top10 國家（萬輛） . 21 圖 41：IXPE 材料在母嬰用品領域應用示意 . 21 圖 42：各類材料爬爬墊性能對比 . 21 圖 43：我國母嬰用品市場規模 . 21 圖 44：2011-2021 年我國出生人口數量（萬人） . 21 圖 45：公司 IXPE

14、 產品主要客戶 . 24 圖 46：公司營業收入占比情況 . 25 圖 47：2020 年公司營業收入占比情況 . 25 圖 48：公司產品單位成本變動情況 . 25 圖 49：公司主要產品及發展方向 . 26 表 1：2021H1 子公司主營業務及資產規模 . 6 表 2：公司股權激勵計劃 . 6 表 3：公司 IXPE 產品分類 . 7 表 4：泡沫塑料性能對比 . 12 表 5：IXPE 制造領域主要企業 . 14 表 6：募集資金使用情況及投資項目進程（萬元） . 15 表 7：各類材料地板性能對比 . 16 表 8：2018-2020 年公司研發投入情況 . 22 表 9：公司在研項

15、目清單 . 22 表 10：公司擬開展的研發項目 . 23 表 11：公司擁有的資質及認證情況 . 23 表 12：公司委外輻照業務比例變動情況 . 25 表 13：公司主營業務拆分與盈利預測 . 27 表 14：可比公司估值分析 . 28 公司首次覆蓋 潤陽科技（300920.SZ） 5 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 公司概述：公司概述：IXPE 細分領域龍頭企業細分領域龍頭企業 浙江潤陽新材料科技股份有限公司成立于 2012 年，自成立以來公司專注于無毒環保高分子泡沫塑料的研發、生產和銷售，并于 2020 年 12 月在深交所創業板成功上市。公司主要產品為電子輻照

16、交聯聚乙烯（IXPE） ，具體包括抗菌增強系列、普及系列以及特種系列，其他產品為 EPE、EVA 等泡沫塑料。繼電子輻照聚乙烯（IXPE）后公司繼續推出固特棉（GFOAM）系列作為公司核心產品輸出，目前產能位居全國前列。公司產品以江浙滬為銷售中心，輻射全國各省市，遠銷美國、加拿大、日本、德國、英國等多個國家，經過多年發展公司已經成為經過多年發展公司已經成為國內國內 IXPE 細分領域的龍頭企業。細分領域的龍頭企業。 圖圖 1：潤陽科技發展歷程潤陽科技發展歷程 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司股權結構相對集中公司股權結構相對集中。張鏷作為公司控股股東直接持有公司 41.16%的股份，通過明茂

17、投資間接持有公司 3.96%的股份，合計股份數達 45.12%。公司的實際控制人為張鏷、楊慶鋒夫婦，楊慶鋒通過明茂投資間接持有公司 0.26%的股份，目前二人合計持有公司 45.38%的股權，其中楊慶鋒任公司董事長、總經理，張鏷任公司董事。 公司首次覆蓋 潤陽科技（300920.SZ） 6 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2021 年年 9 月）月） 資料來源：公司公告，德邦研究所 目前公司控股目前公司控股 7 家全資子公司，主要從事家全資子公司，主要從事 IXPE 產品的產供銷業務。產品的產供銷業務。公司原有鑫宏潤、寧波易豐、

18、寧波潤陽及越南潤陽四家全資子公司， 2021 年初新增浙江潤爾、浙江潤誠及浙江潤陽股權三家子公司。公司投資設立浙江潤爾的主要目的在于擴展公司業務發展，涉足母嬰用品市場；設立浙江潤誠是為了更好地進行公司的管理與運營，實現公司的持續穩定發展；設立浙江潤陽股權投資是為了進一步提高資金使用效率，培育新的利潤增長點，加快公司的發展、提高公司競爭力。 表表 1：2021H1 子公司主營業務及資產規模子公司主營業務及資產規模 企業名稱企業名稱 成立時間成立時間 主營業務主營業務 持股比例持股比例 總資產總資產（萬元）（萬元） 營業收入營業收入（萬元）（萬元） 凈利潤凈利潤（萬元）（萬元） 湖州鑫宏潤輻照技術

19、有限公司 2017 年 3 月 輻照加工 100% 3574.38 973.55 352.72 寧波潤陽易豐新材料科技有限公司 2018 年 1 月 原材料采購 100% 10846.62 13916.01 2477.73 寧波潤陽新材料有限公司 2018 年 8 月 IXPE 產品的生產與銷售 100% 526.33 0 -0.97 越南潤陽科技有限公司 2019 年 11 月 在越南開展 IXPE 產品的生產與銷售 100% 13506.25 1668.82 -918.78 浙江潤爾科技有限公司 2021 年 1 月 母嬰用品的運營與銷售 100% 152.61 0 -125.76 浙江潤

20、誠企業管理有限公司 2021 年 1 月 企業總部管理 100% 77.63 0 -36.51 浙江潤陽股權投資有限公司 2021 年 1 月 產業鏈上下游股權投資 100% 100.07 0 -0.01 資料來源：公司公告，天眼查，德邦研究所 注：以上財務數據為公司 2021 年中報所披露。 完善股權激勵計劃，完善股權激勵計劃，鞏固經營穩定性鞏固經營穩定性。公司于 2021 年 7 月發布股權激勵計劃，共涉及激勵對象 45 人，包括董事 2 人、中層管理人員 11 人以及核心技術人員 32 人。已授予的限制性股票數量 429 萬股，占激勵計劃公告時公司總股本的比例為 4.29%。 表表 2：

21、公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 歸屬安排歸屬安排 歸屬期間歸屬期間 歸屬比例歸屬比例 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期第一個歸屬期 自授予日起 12 月后的首個交易日起至授予日起 24 個月內的最后一個交易日當日止 30% 以 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 25% 第二個歸屬期第二個歸屬期 自授予日起 24 個月后的首個交易日起至授予日起 36 個月內的最后一個交易日當日止 30% 以 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 55% 第三個歸屬期第三個歸屬期 自授予日起 36 個月后的首個交易日起至授予日起 48 個月內的最后一個交易日當日

22、止 40% 以 2020 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 85% 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：上述“凈利潤”指標均是指經審計的歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后凈利潤作為計算依據，且剔除本激勵計劃及其他股權激勵計劃實施產生的股份支付對2021-2023 年凈利潤的影響 公司首次覆蓋 潤陽科技（300920.SZ） 7 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1. 企業營收穩步增長企業營收穩步增長 2015 年以來企業營業收入及歸母凈利潤均呈現穩步增長的趨勢年以來企業營業收入及歸母凈利潤均呈現穩步增長的趨勢。2014 年潤陽科技陸續通過 ISO9001

23、體系認證及國家級高新技術企業認證，成功開啟國內及國際市場。2015 年以來，公司產能持續擴張，外加下游客戶規模迅速增長，公司營業收入及歸母凈利潤迅速增長。2015 年至 2020 年，公司營業收入由0.31 億元增長為 4.34 億元，年均復合增長率達 70.02%；公司歸母凈利潤由0.02 億元增長為 1.27 億元，年均復合增長率為 137.23%。2020 年受新冠疫情影響，公司開產復工及海外市場銷售均受到限制，短期內企業經營業績增長乏力。隨著國內疫情的逐步好轉，2022 年企業營收有望保持較高水平。 圖圖 3：2015-2021Q3 公司營業收入公司營業收入 圖圖 4：2015-202

24、1Q3 公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元） 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司營業收入主要來源于公司營業收入主要來源于 IXPE 產品的產品的生產及生產及銷售銷售。根據下游客戶的需求公司也會少量供應如 EPE、EVA 等泡沫塑料產品，該類產品的銷售金額一般較小，不會對企業當期的經營收入產生顯著影響。2021 年上半年，IXPE 產品的銷售收入占企業營業收入的比重高達 95%。IXPE 產品是一種無毒環保、綠色健康的泡沫塑料，其物理性能優異，具備無毒、無味、減震、降噪等優良特性，因此被廣泛應用于綠色健康生活相關的家居建筑裝飾、汽車內飾及嬰童用品等領域。

25、 表表 3：公司：公司 IXPE 產品分類產品分類 系列系列 特性及功能特性及功能 產品圖例產品圖例 普及系列普及系列 無毒環保，物理性能優異，具有無毒、無味、減震、降噪、耐腐蝕、抗菌、防水等特點，可適用于多種應用場景 抗菌增強系列抗菌增強系列 在普及系列的基礎上，在原材料中加入抗菌料，進一步提升產品抗菌屬性，是更加適用于綠色家居生活的高端系列產品 特種系列特種系列 為對 IXPE 產品的性能有特殊需求的客戶研發的特種系列產品，在普及系列的基礎上，突出了定制化的特性，具有如阻燃、隔熱等客戶所需求的特性 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 -50%0%50%100%150%200%250%01

26、2345201520162017201820192020 2021Q3營業收入（億元）同比（%）-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.20.40.60.81.01.21.4歸母凈利潤（億元）同比（%） 公司首次覆蓋 潤陽科技（300920.SZ） 8 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司公司 IXPE 產品產品包括普及系列、抗菌系列以及特種系列，其中普及系列和抗包括普及系列、抗菌系列以及特種系列，其中普及系列和抗菌系列菌系列是是公司營業收入的主要來源。公司營業收入的主要來源。2021 年上半年，普及系列和抗菌系列產品的營收占比分別為 53.7

27、2%和 41.26%，而特種系列本期銷售收入僅為 1943 元，對企業營業收入未產生顯著影響。公司的普及系列及抗菌系列產品主要應用于家居建筑裝飾中的 PVC 塑料地板制造領域，是公司最為重要的下游市場；特種系列產品主要應用于汽車內飾領域，定制化程度高，在總營收中的占比相對較低且具有不可持續性。 公司產品目前仍以境內銷售為主。公司產品目前仍以境內銷售為主。2016 年至 2021 年上半年期間，公司內銷收入占比由 67.60%增長為 82.10%，提升顯著。2020 年以來公司內銷收入占比略有下滑，其主要原因在于公司積極開拓越南市場帶動外銷收入比例上升。隨著公司越南子公司新建產能逐步投產，預期未

28、來企業境外營收占比將進一步提升。 圖圖 5：企業主要業務收入占比（按地區）企業主要業務收入占比（按地區） 圖圖 6：企業主要業務收入占比（按產品）企業主要業務收入占比（按產品） 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司毛利率公司毛利率水平較高，總體呈增長趨勢水平較高，總體呈增長趨勢。2016 年至 2020 年，公司毛利率水平由 37.96%增長至 44.84%，凈利率水平由 17.78%增長至 29.24%。企業盈利水平顯著提升的原因包括：下游市場需求旺盛，PVC 塑料地板制造企業對公司產品的需求持續增長；2018 年子公司鑫宏潤建成投產，產品輻照加工工序由委托外

29、包轉向自行生產，單位制造費用顯著降低；產品產銷量逐步提升，公司規模效應顯現，成本費用進一步降低。 2021 年三季度公司毛利率大幅下滑，年三季度公司毛利率大幅下滑，主要原因系原材料價格上漲，外加越主要原因系原材料價格上漲，外加越南子公司受疫情影響南子公司受疫情影響無法正常生產所帶來的虧損。無法正常生產所帶來的虧損。就各細分業務而言，2021 年上半年普及系列、抗菌系列和特殊系列產品的毛利率分別為 31.26%、46.94%和54.90%，抗菌系列產品毛利率水平相對較高，公司目前也在不斷擴張抗菌系列產品的研發及生產。特種系列訂制化程度較高，毛利率具有不確定性，因此近年來變動幅度較大。 0%20%

30、40%60%80%100%201620172018201920202021H1境內銷售境外銷售其他0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021H1普及系列抗菌系列特殊系列其他 公司首次覆蓋 潤陽科技（300920.SZ） 9 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：企業毛利率及凈利率變動情況：企業毛利率及凈利率變動情況 圖圖 8：企業各細分業務毛利率變動情況：企業各細分業務毛利率變動情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 主要原材料價格趨降主要原材料價格趨降，毛利毛利率有望回升。率有望回升。LDPE 為

31、IXPE 最主要原材料，根據公司招股說明書，2019 年 LDPE 材料耗用占總成本的 43%。2020Q1 以來，LDPE 價格一路飆升，一度于 2021Q3 漲至 1.4 萬元/噸。2021Q4 后，LDPE 價格呈明顯下降趨勢，截至 2022 年 2 月 17 日，已降至 1.2 萬元/噸，公司近月毛利率將得到有效修復。 圖圖 9：中國中國 LDPE 價格價格 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 1.2. 企業費率水平低，研發費用逐年增長企業費率水平低，研發費用逐年增長 公司費率水平低，且近年來基本保持穩定。公司費率水平低，且近年來基本保持穩定。2016 年至 2021Q3，公司銷售費用率由

32、 6.11%降低為 2.13%，其主要原因在于公司實行下游應用聚焦策略，產品主要應用于 PVC 塑料地板的生產制造領域，客戶集中度相對較高。同時，企業管理費用也處于較低水平，其主要原因在于公司所處區位薪資水平普遍較低，從而降低了公司的管理成本。 公司注重自主創新，近年來研發公司注重自主創新，近年來研發費用費用持續穩定增長。持續穩定增長。2016 年至 2020 年，公司研發費用由 375.7 萬元增長至 1583 萬元，年均復合增長率約為 43.27%。2021Q3 公司研發費用率為 4.15%，研發投入位于較高水平。公司堅持以市場需求為導向，持續推進無毒環保高分子泡沫塑料產品的研發與創新，掌

33、握了多項擁有自主知識產權的核心技術。截至目前，該已擁有各項專利技術 93 項，其中發明專利 34 項，境外專利兩項。 0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021Q3毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021H1普及系列抗菌系列特種系列0200040006000800010000120001400016000中國LDPE(LDPE薄膜料)日度均價(元/噸) 公司首次覆蓋 潤陽科技（300920.SZ） 10 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：2016-2021Q3

34、企業期間費用率變動企業期間費用率變動 圖圖 11：2016-2021Q3 研發費用變動研發費用變動 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 -5%0%5%10%15%20%201620172018201920202021Q3銷售費用率管理費用率財務費用率0%1%2%3%4%5%6%7%0500100015002000201620172018201920202021Q3研發費用（萬元）研發費用率（%） 公司首次覆蓋 潤陽科技（300920.SZ） 11 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. IXPE：性能優異的環保型材料性能優異的環保型材料 公司公司專業

35、專業從事從事高分子泡沫塑料的研發、生產及制造。高分子泡沫塑料的研發、生產及制造。泡沫塑料又稱多孔性塑料，是由大量氣體微孔分散于固體塑料中而形成的一類高分子材料，具有質輕、隔熱、隔音、減震等特性，可按照化學成分、機械性能、密度、泡沫結構等多維度進行品類劃分，是塑料制品中的重要類別。泡沫塑料按其柔韌性可分為軟質、硬質和處于兩者之間的半硬質泡沫塑料，其中硬質泡沫塑料可用作熱絕緣材料和隔音材料、管道和容器等的保溫材料、漂浮材料及減震包裝材料等，軟質泡沫塑料主要用作襯墊材料、泡沫人造革等。公司的主要產品屬于軟質泡沫塑料。 圖圖 12：泡沫塑料行業產品分類泡沫塑料行業產品分類 資料來源：祥源新材招股說明書

36、，德邦研究所 我國泡沫塑料制造行業基數較大，得益于我國泡沫塑料制造行業基數較大，得益于 IXPE 等新型環保材料對傳統泡沫等新型環保材料對傳統泡沫塑料的替代，泡沫塑料制造行業總體來看仍然有著較為廣闊的發展空間。塑料的替代，泡沫塑料制造行業總體來看仍然有著較為廣闊的發展空間。2012年至 2019 年，行業內統計企業產量由 134.4 萬噸增長為 258.19 萬噸，年均復合增長率為 9.78%，2018 年產量下降主要原因為中美貿易摩擦及監管加強樣本企業減少。2019 年泡沫塑料制品產量占比僅為 3%，與其他塑料制品子行業相比泡沫塑料制造企業仍然有著較大的發展空間。 圖圖 13：2012-20

37、19 年泡沫塑料制造業統計企業產量（萬噸）年泡沫塑料制造業統計企業產量（萬噸） 圖圖 14：2019 年塑料制品行業產量占比情況年塑料制品行業產量占比情況 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 資料來源： 2020 年中國塑料工業統計年鑒 ，德邦研究所 2.1. IXPE：傳統泡沫塑料的優質替代：傳統泡沫塑料的優質替代 IXPE 全稱電子輻射交聯聚乙烯發泡材料，是一類無毒環保、綠色健康的高全稱電子輻射交聯聚乙烯發泡材料，是一類無毒環保、綠色健康的高-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

38、 2019產量增長率其他塑料制品, 65.42%塑料薄膜, 19.48%日用塑料, 7.93%人造革合成革, 4.01%泡沫塑料制品, 3.15%農用薄膜, 1.04% 公司首次覆蓋 潤陽科技（300920.SZ） 12 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分子分子新材料，能夠在多類應用領域實現對傳統泡沫塑料的逐步替代。新材料，能夠在多類應用領域實現對傳統泡沫塑料的逐步替代。IXPE 是以 LDPE（低密度聚乙烯） 、ADC 發泡劑和色母為主要原材料，配以其它輔料，經過造粒、擠塑成型工序后，使用工業電子加速器產生的高能電子束對擠塑成型的母片進行輻照，從而在分子間架起鏈橋，再經發泡

39、工序形成類似于蜂巢的緊密立體網狀獨立閉孔泡孔結構，最后經打孔、印花等后端處理工序后，最終生產出的新型泡沫塑料材料。在 IXPE 的生產過程中，公司可根據不同的應用需求添加各類制劑以提升產品抗菌、耐腐蝕等已有性能，或賦予產品阻燃、導電等特有性能。 圖圖 15：IXPE 材料示意圖材料示意圖 圖圖 16：IXPE 材料微觀網狀獨立閉孔泡孔結構材料微觀網狀獨立閉孔泡孔結構 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 與傳統泡沫塑料材料相比，與傳統泡沫塑料材料相比，IXPE 材料材料具具備備隔音降噪、耐隔音降噪、耐燃隔熱、防水防潮、燃隔熱、防水防潮、耐候性佳等優良的綜合

40、性能，應用領域也更加廣泛耐候性佳等優良的綜合性能，應用領域也更加廣泛。此外，IXPE 無毒環保的特性亦十分符合當今時代可持續發展的主旋律與社會需要。 表表 4：泡沫塑料性能對比：泡沫塑料性能對比 項目項目 IXPE 軟質軟質 PVC 泡沫塑料泡沫塑料 聚苯乙烯（聚苯乙烯（PS）泡沫塑料）泡沫塑料 聚氨酯（聚氨酯（PU）泡沫塑料）泡沫塑料 導 熱 系 數導 熱 系 數W/（m.k） 0.038 0.030 0.048 0.041 吸水率吸水率 0.3 1.9-2.7 2.0-2.5 2.25-3.0 密度（密度（g/cm2） 0.030 0.40 0.035 0.030 適用溫度（適用溫度（oC

41、） -120-80 -35-80 -70-75 -90-135 耐候性耐候性 無變化 嚴重變形 收縮、風化侵蝕 收縮、風化侵蝕 隔音性能隔音性能 較好 較好 一般 一般 耐腐蝕性耐腐蝕性 較好 較好 較差 不耐濃酸 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 聚乙烯（CH2-CH2n,n-重復單元數）是含有碳氫兩種元素的高分子化合物，由線型或支鏈式分子結構的大分子鏈組成。當溫度升高時，分子鏈之間的結合力將會減弱，從而使得整個分子材料發生形變。因此聚乙烯的耐溫性能相對較差因此聚乙烯的耐溫性能相對較差，力學性能及耐腐蝕性也不盡如人意。力學性能及耐腐蝕性也不盡如人意。 聚乙烯交聯技術是提高其材料性能的一項

42、重要技術，該技術通過在聚乙烯分聚乙烯交聯技術是提高其材料性能的一項重要技術，該技術通過在聚乙烯分子間架起鏈橋，使分子不易發生位移，克服了聚乙烯的不足。子間架起鏈橋，使分子不易發生位移，克服了聚乙烯的不足。經過交聯后的聚乙烯具有了網型和體型結構性質，其耐熱性能會隨著交聯度的提高而增強，同時聚乙烯的力學性能、耐腐蝕性、耐環境應力開裂性能等綜合性能也將得到大幅度的改善。聚乙烯的交聯方法有物理交聯（輻照交聯）和化學交聯兩種，公司采用高能單子輻照技術使聚乙烯交聯。相較于化學交聯，電子輻照交聯是更加綠色清潔的加工技術，目前電子輻照已被廣泛應用于食品和醫療領域的消毒滅菌。 公司首次覆蓋 潤陽科技（30092

43、0.SZ） 13 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 17：聚乙烯加熱后性能降低聚乙烯加熱后性能降低 圖圖 18：電子輻照聚乙烯制備原理示意電子輻照聚乙烯制備原理示意 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 公司公司 IXPE 材料的材料的具體具體生產流程主要包括造粒、擠塑成型、輻照、發泡及后生產流程主要包括造粒、擠塑成型、輻照、發泡及后端處理五個環節。端處理五個環節。各步驟具體工藝如下： 造粒造粒：造粒是將粉末狀的原材料，制成流動性更好的顆粒形原材料。 擠塑成型擠塑成型：按照配方由自動吸料機吸取原材料，再在擠塑機中對原材料進行加熱、加壓

44、，使之成為熔融流動狀態，然后從口模將其連續擠出成片狀母片，并冷卻成型。 輻照輻照：通過工業電子加速器產生的高能電子束對擠塑成型的母片進行輻照，從而使分子鏈間產生交聯，在分子間架起鏈橋，使分子不易發生位移，提升材料性能。 發泡發泡：通過加熱使前序工序中已融入半成品的發泡劑分解并釋放出氣體，氣體會使材料膨脹并形成類似于蜂巢的緊密立體網狀獨立閉孔泡孔結構。 后端處理后端處理：包括打孔、印花、覆膜、分切等處理工序。不同客戶對公司產品有其獨特的定制化、個性化需求，公司通過打孔、覆膜、印花等后端處理工藝滿足不同客戶對產品的差異化要求。后端處理工藝環節中的各項工序均不涉及到公司產品生產的核心工序環節。 圖圖

45、 19：IXPE 產品生產工藝流程（以潤陽科技為例）產品生產工藝流程（以潤陽科技為例） 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 公司首次覆蓋 潤陽科技（300920.SZ） 14 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2. 公司公司產能產能持續擴張，滿足下游客戶旺盛需求持續擴張，滿足下游客戶旺盛需求 公司主要產品屬于公司主要產品屬于泡沫塑料制造領域，泡沫塑料制造領域，處于處于產業鏈中游位置。產業鏈中游位置。其上游產業主要為發泡所需的化工產品生產企業，主要產品為合成樹脂、發泡劑等，下游產業為家居建設裝飾、汽車內飾、嬰童用品、體育休閑、消費電子、家用電器、醫療器械等領域，應用范圍極其

46、廣泛。由于目前國內 IXPE 材料制造領域產能相對有限，下游需求領域廣泛，行業長期處于供不應求的狀態。 圖圖 20：IXPE 產品產業鏈介紹產品產業鏈介紹 資料來源：祥源新材招股說明書，德邦研究所 公司專業從事無毒環保高分子材料公司專業從事無毒環保高分子材料 IXPE 的研發、生產和銷售，的研發、生產和銷售，國內市場國內市場主主要競爭者為祥源新材和浙江交聯。要競爭者為祥源新材和浙江交聯。三家主要供應商的技術優勢及下游應用領域的側重點各不相同。潤陽科技潤陽科技主營 IXPE 材料的研發、生產與銷售，產品主要應用于 PVC 塑料地板的生產制造領域，同時也在積極擴展母嬰用品市場；祥源新材祥源新材是國

47、內知名的聚烯烴發泡材料制造商與供應商，產品應用于建筑裝飾材料、消費電子產品、汽車內飾材料、電器產品及醫療器械等多種領域，具備超薄 IXPE 材料生產能力；浙江交聯浙江交聯主營輻射交聯聚烯烴泡沫塑料產品的研發、生產與銷售，產品主要應用于家電等相關行業，具備超厚泡沫片材的生產能力。 表表 5：IXPE 制造領域主要企業制造領域主要企業 公司名稱公司名稱 主營產品主營產品 產品應用領域產品應用領域 下游主要客戶下游主要客戶 2019 年年銷量銷量（萬平米）（萬平米） 技術優勢技術優勢 潤陽科技潤陽科技 電子輻照交聯聚乙烯（IXPE） 家居建筑裝飾領域為主，少量應用在汽車內飾領域 直接客戶包括泰州華麗

48、、易華潤東、愛麗家居、肯帝亞等國內大型 PVC 塑料地板制造商，并通過下游客戶進入世界 500 強企業 Home Depot 的供應鏈；汽車內飾領域進入 Volvo 供應鏈體系 8171.64 自主設計并定制的 RY-2400 型高速發泡爐的運轉速率是通用發泡爐的 3 倍左右，以建筑裝飾材料的領域技術積累為主 祥源新材祥源新材 聚烯烴發泡材料 建筑裝飾材料、消費電子產品、汽車內飾材料、電器產品及醫療器械等產品 建筑裝飾材料領域，通過下游客戶進入財富 500 強企業 Home Depot、Lowes 的供應體系；電子消費產品領域，被應用于 OPPO、Vivo 等品牌的電子產品中；汽車內飾材料領域

49、，被應用于福特、長城、長安等品牌的機動車輛中；家用電器領域，被應用于美的、格力、海爾等品牌的電器產品中 7259.53 可以批量生產 0.06mm 厚度的IXPE 及 IXPP，在建筑裝飾材料、消費電子產品等領域均有技術積累 浙江交聯浙江交聯 輻射交聯聚乙烯泡沫塑料 汽車工業、空調保溫、木地板復合、膠粘帶基材、體育休閑等 未披露 未披露 形成 16mm 以上超厚泡沫片材及化學交聯聚乙烯基本生產能力 資料來源：祥源新材招股說明書，德邦研究所 公司首次覆蓋 潤陽科技（300920.SZ） 15 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司產能規模持續擴張，綜合產能利用率位居行業前列。公司

50、產能規模持續擴張，綜合產能利用率位居行業前列。2017 年至 2020年期間公司產能由 2213.28 萬平方米擴張至 13325 萬平方米，年均復合增長率高達 81.92%。2020 年企業產能仍然保持高速增長，但產能利用率下滑至79.53%，其主要原因在于受國內疫情影響工廠開工率不足，公司綜合產量下滑。目前隨著疫情影響的逐步退散，公司已基本恢復正常的生產經營。就各類細分商品而言，2020 年抗菌系列及普及系列產品產銷率分別為 98.79%和 97.06%，均接近 100%。 圖圖 21：公司產能變動情況公司產能變動情況 圖圖 22：公司各類產品產銷量變動公司各類產品產銷量變動 資料來源：公