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1、醫藥生物醫藥生物/中藥中藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/22 江中藥業江中藥業（600750.SH）2025 年 02 月 25 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/2/24 當前股價(元)21.10 一年最高最低(元)28.58/18.17 總市值(億元)132.72 流通市值(億元)132.33 總股本(億股)6.29 流通股本(億股)6.27 近 3 個月換手率(%)72.24 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 胃腸用藥領導者胃腸用藥領導者，“高股息“高股息+股權激勵股權激勵”彰顯”彰顯發展發展信心信心 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意

2、（分析師）余汝意（分析師）巢舒然（聯系人）巢舒然（聯系人） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790123110015 不改初心，夯實不改初心，夯實 OTC 胃腸用藥領導者地位胃腸用藥領導者地位 江中藥業前身創建于 1969 年，1999 年與江西東風藥業股份有限公司重組進而借殼上市，2019 年華潤醫藥戰略重組江中集團后，江中藥業實際控制人由江西省國資委變更為中國華潤有限公司，正式成為“華潤系”的一員。同時，2019 年公司并購合桑海制藥和濟生制藥，為“OTC、處方藥和大健康”三個業務板塊構建優秀的發展基礎。我們認為公司 OTC 系列大單品成長空間大，處方藥和大健康業務有

3、望持續向好發展助力業績提升，預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為7.85/8.91/10.08 億元，EPS 為 1.25/1.42/1.60 元，當前股價對應 PE 為 16.9/14.9/13.2倍，首次覆蓋給予“買入”評級。深化深化 OTC 業務優勢，業務優勢，布局處方藥，發展大健康布局處方藥，發展大健康 非處方藥業務為公司的基本盤，非處方藥業務為公司的基本盤，主要圍繞“脾胃、腸道、咽喉咳喘、補益維礦”四大核心品類，重點打造健胃消食片、乳酸菌素片、雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊和復方草珊瑚含片等耳熟能詳的大單品，并圍繞核心單品拓展建設產品梯隊，促進業績穩增。同時同時，公司，公司持續加深

4、持續加深“內生外延”的增長邏輯，“內生外延”的增長邏輯，通過桑海制藥、濟生制藥和海斯制藥發力處方藥業務，覆蓋心腦血管、呼吸、婦科、泌尿、胃腸等治療領域，并開拓老年慢病市場，探索營銷新模式。此外，大健康業務聚焦挖掘高端滋補、康復營養、胃腸健康、肝健康四大核心業務潛力，豐富業務布局。加強市值管理，“高股息加強市值管理，“高股息+股權激勵股權激勵”彰顯信心”彰顯信心 2024 年 12 月 17 日，國務院國資委印發關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見，其中指出要指導央企控股上市公司制定合理可持續的利潤分配政策，增強現金分紅穩定性、持續性和可預期性。而 2021-2023 年公司

5、現金分紅比例均超 100%，股息率由 3.96%增至 5.92%，通過提高股息、加大現金分紅來回報投資者；此外 2025 年 1 月公司推出 2025-2027 年股權激勵計劃（草案修訂稿），助力企業持續向好發展，均彰顯企業穩健高質量發展信心。風險提示：風險提示：市場競爭加劇，產品銷售不及預期，品牌營銷不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,885 4,390 4,436 4,807 5,316 YOY(%)35.2 13.0 1.1 8.4 10.6 歸母凈利潤(百萬元)598 708 785

6、 891 1,008 YOY(%)18.3 18.4 10.8 13.5 13.1 毛利率(%)64.4 65.3 65.7 66.0 66.3 凈利率(%)15.4 16.1 17.7 18.5 19.0 ROE(%)14.3 17.1 17.1 17.4 17.6 EPS(攤薄/元)0.95 1.13 1.25 1.42 1.60 P/E(倍)22.2 18.7 16.9 14.9 13.2 P/B(倍)3.4 3.5 3.2 2.8 2.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%2024-022024-062024-10江中藥業滬深300開源證券開源證券 證券研

7、究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/22 目目 錄錄 1、江中藥業：不改初心，夯實 OTC 胃腸用藥領導者地位.4 1.1、股權結構穩定，“高股息+激勵計劃”彰顯發展信心.4 1.2、營收利潤穩健提升，核心 OTC 業務健康發展.7 2、深化 OTC 業務優勢，重視產品梯隊建設.8 2.1、胃腸品類：加強品牌建設，夯實領導地位.9 2.1.1、脾胃品類：健胃消食片為核心單品，品牌營銷年輕化.10 2.1.2、腸道品類：乳酸菌素片和貝飛達，共同構建腸道健康“治養”組合.11 2.2、

8、咽喉咳喘及補益品類：特色產品持續賦能，共筑第二增長曲線.13 2.2.1、咽喉咳喘：構建“1+1+N”產品集群，助力品牌建設.13 2.2.2、補益維礦：品牌賦能渠道覆蓋，市場份額漸提升.15 3、布局處方藥拓寬品類賽道，收購江中飲片延伸產業鏈.16 4、發展大健康，打造增長新引擎.17 5、盈利預測與投資建議.18 5.1、關鍵假設.18 5.2、盈利預測與估值.19 6、風險提示.19 附：財務預測摘要.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司內生外延同時發展，持續夯實 OTC 胃腸用藥領導者地位.4 圖 2：截至 2024Q3，華潤江中制藥集團持股 43.09%.5 圖 3：2021-202

9、3 年公司現金分紅比例穩定維持較高水平.5 圖 4：2021-2023 年公司股息率快速提高.5 圖 5：2019-2023 年公司營業收入穩健增長.7 圖 6：2019-2023 年公司歸母凈利潤穩健提升.7 圖 7：2019-2023 年非處方藥貢獻主要營收（單位：億元）.7 圖 8：2019-2023 年非處方藥毛利率均維持在 65%以上.7 圖 9：2023 年公司毛利率和凈利率同比上升.8 圖 10：2023 年公司銷售費用率小幅下降.8 圖 11：2016-2023 年消化系統藥品市場規?；境尸F穩定增長發展態勢.9 圖 12：2016-2023 年消化系統疾病中藥占比逐步提高.9

10、 圖 13：2016-2023 年消化系統疾病非處方藥占比漸提高.9 圖 14：2023 年健胃消食片銷售量同比增長 6.06%.10 圖 15：2018-2023 年公司健胃消食片市場份額均維持在 70%以上.11 圖 16：2018-2023 年乳酸菌素片銷量持續穩健增長.12 圖 17：2023 年貝飛達銷量同比增長超 37%.12 圖 18：2018-2023 年江中利活乳酸菌素片市場份額均維持在 80%以上.12 圖 19：2022 年中國城市實體藥店終端咽喉中成藥銷售額同比增長超 30%.13 圖 20：2023 年復方草珊瑚含片銷售量同比增長超 18%.13 圖 21：公司“楊濟

11、生”牌復方鮮竹瀝液市場份額穩步提升（單位：百萬元）.15 圖 22：2023 年多維元素片(21)占市場份額比重約為 49%.15 圖 23：2019-2023 年公司多維元素片(21)市場份額漸提升.15 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/22 圖 24：2020-2023 年公司處方藥業務穩健發展（單位：億元）.16 圖 25：2023 年江西江中中藥飲片的營業收入超 2 億元（單位：億元）.16 圖 26：持續挖掘高端滋補、康復營養、胃腸健康、肝健康四大核心業務潛力.17 表 1：公司推出第二期限制性股票激勵計劃（草案修訂稿），助力長久向好發展

12、.6 表 2：公司 OTC 產品豐富，重點覆蓋“脾胃、腸道、咽喉咳喘和補益維礦”四大治療領域.8 表 3：2023 年健胃消食片位列重點省份實體藥店消化系統中成藥產品 TOP2.10 表 4：2022 年雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊中標福建和廣東集采.12 表 5：復方草珊瑚含片位列 2022 年中國城市實體藥店終端咽喉中成藥品牌 TOP5.14 表 6：多家權威機構推薦復方鮮竹瀝液用于呼吸系統感染性疾病的治療.14 表 7：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健.18 表 8：對比可比公司，公司估值合理.19 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/22

13、 1、江中藥業：江中藥業：不改初心，不改初心，夯實夯實 OTC 胃腸胃腸用藥領導用藥領導者者地位地位 OTC 胃腸用藥領軍者胃腸用藥領軍者，內生外延同發展內生外延同發展。江中藥業前身創建于 1969 年，1999年與江西東風藥業股份有限公司重組進而借殼上市，2019 年華潤醫藥戰略重組江中集團后，江中藥業實際控制人由江西省國資委變更為中國華潤有限公司，正式成為“華潤系”的一員。同時，2019 年公司并購合桑海制藥和濟生制藥，為“OTC、處方藥和大健康”三個業務板塊構建優秀的發展基礎，目前擁有“江中”“初元”兩個中國馳名商標和“楊濟生”“桑?！眱蓚€江西省著名商標，核心產品含江中健胃消食片、江中利

14、活牌乳酸菌素片、雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊、復方草珊瑚含片等。圖圖1：公司公司內內生外延生外延同時發展同時發展，持續夯實，持續夯實 OTC 胃腸用藥領導者地位胃腸用藥領導者地位 資料來源：公司官網、開源證券研究所（左軸為財務數據，右軸為收盤價）1.1、股權結構穩定，股權結構穩定，“高股息“高股息+激勵計劃激勵計劃”彰顯發展信心彰顯發展信心 股權結構清晰，股權結構清晰，央企央企背景助力高質量發展。背景助力高質量發展。截至 2024Q3，華潤江中制藥集團是公司第一大股東，持股 43.09%，華潤醫藥控股為公司的間接控股股東，中國華潤為實際控制人。我們認為，央企背景有助于公司高效整合資源，增強企業發展

15、信心。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/22 圖圖2：截至截至 2024Q3，華潤江中制藥集團持股華潤江中制藥集團持股 43.09%資料來源：公司公告、開源證券研究所 加強市值管理，加強市值管理，“高高股息股息+高高分紅分紅”彰顯信心”彰顯信心。2024 年 12 月 17 日，國務院國資委印發關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見，其中指出要指導央企控股上市公司制定合理可持續的利潤分配政策，增強現金分紅穩定性、持續性和可預期性，增加現金分紅頻次，優化現金分紅節奏，提高現金分紅比例，為中小投資者、機構投資者主動參與利潤分配事項決策創

16、造便利環境。與此同時，2021-2023 年公司現金分紅比例均超過 100%，股息率由 3.96%增至 5.92%，通過提高股息、加大現金分紅力度，公司更好地回報投資者，并彰顯穩健發展的信心。圖圖3：2021-2023 年年公司現金分紅比例公司現金分紅比例穩定維持較高水平穩定維持較高水平 圖圖4：2021-2023 年年公司股息率公司股息率快速提高快速提高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 推出股權激勵推出股權激勵計劃計劃，助力公司，助力公司快速快速發展。發展。2024 年 1 月 3 日，公司發布第二期限0%40%80%120%160%024682019

17、2020202120222023歸母凈利潤（億元）現金分紅比例0%2%4%6%8%05010015020192020202120222023總市值（億元）股息率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/22 制性股票激勵計劃，擬以 12.79 元/股的價格向不超 213 名激勵對象授予 763.5 萬股限制性股票，同時計劃考核 2024-2026 年指標。而 2025 年 1 月 2 日，公司公告第二期限制性股票激勵計劃（草案修訂稿），擬修改以 13.70 元/股的價格向不超 170 名激勵對象授予 687.7 萬股限制性股票，并進一步考核 2025-202

18、7 年指標，并同步拔高公司層面業績考核要求，三次解除限售分別要求：（1）2025/2026/2027 年投入資本回報率應不低于 15.42%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；（2）以 2023 年歸母凈利潤為基數，2025/2026/2027 年歸母凈利潤年復合增長率應不低于 12%；（3）2025/2026/2027 年研發投入強度應不低于 3.91%/3.92%/3.93%；（4）完成集團產業鏈任務，整體彰顯企業高質量向好發展決心。表表1：公司推出第二期限制性股票激勵計劃公司推出第二期限制性股票激勵計劃（草案修訂稿）（草案修訂稿），助力，助力長久向好發展長久向好發展 激勵計

19、劃激勵計劃 解除禁售期解除禁售期 考核年度考核年度 公司業績考核目標公司業績考核目標 可解除禁售比例可解除禁售比例 第二期限制性股票激勵計劃（2024 年）第一期 2024 年 1、2024 年投入資本回報率應不低于 13.60%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；2、以 2022 年歸母凈利潤為基數，2024 年歸母凈利潤年復合增長率應不低于 9.0%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；3、2024 年研發投入強度應不低于 3.90%。33%第二期 2025 年 1、2024 年投入資本回報率應不低于 13.60%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；

20、2、以 2022 年歸母凈利潤為基數，2025 年歸母凈利潤年復合增長率應不低于 9.0%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；3、2025 年研發投入強度應不低于 3.91%。33%第三期 2026 年 1、2024 年投入資本回報率應不低于 13.60%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；2、以 2022 年歸母凈利潤為基數，2026 年歸母凈利潤年復合增長率應不低于 9.0%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；3、2026 年研發投入強度應不低于 3.92%。34%第二期限制性股票激勵計劃（草案修訂稿）（2025 年）第一期 2025 年 1、20

21、25 年投入資本回報率應不低于 15.42%，且不低于對標企業 75 分位水平或不低于同行業平均水平；2、以 2023 年歸母凈利潤為基數，2025 年歸母凈利潤年復合增長率應不低于 12%，且不低于對標企業 75 分位水平或不低于同行業平均水平，且當年歸母凈利潤絕對值不低于上年度；3、2025年研發投入強度應不低于 3.91%；4、2025 年完成集團公司下發的產業鏈相關任務。33%第二期 2026 年 1、2026 年投入資本回報率應不低于 15.42%，且不低于對標企業 75 分位水平或不低于同行業平均水平；2、以 2023 年歸母凈利潤為基數，2026 年歸母凈利潤年復合增長率應不低于

22、 12%，且不低于對標企業 75 分位水平或不低于同行業平均水平，且當年歸母凈利潤絕對值不低于上年度；3、2026年研發投入強度應不低于 3.92%；4、2026 年完成集團公司下發的產業鏈相關任務。33%第三期 2027 年 1、2027 年投入資本回報率應不低于 15.42%，且不低于對標企業 75 分位水平或不低于同行業平均水平；2、以 2023 年歸母凈利潤為基數，2027 年歸母凈利潤年復合增長率應不低于 12%，且不低于對標企業 75 分位水平或不低于同行業平均水平，且當年歸母凈利潤絕對值不低于上年度；3、2027年研發投入強度應不低于 3.93%；4、2027 年完成集團公司下發

23、的產業鏈相關任務。34%資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/22 1.2、營收利潤穩健提升營收利潤穩健提升，核心核心 OTC 業務業務健康發展健康發展 營業利潤穩定增長，發展潛力大。營業利潤穩定增長，發展潛力大。2019-2023 年，公司營業收入由 24.49 億元增至 43.90 億元，CAGR 為 15.71%；歸母凈利潤由 4.64 億元增至 7.08 億元，CAGR 為11.18%。整體來看，近五年公司營收利潤穩健擴張，其中 2022 年營業收入快速增長，主要系公司單產品收入增長且 2022 年前三季度新增

24、海斯制藥并表所致。2024Q1-Q3實現營業收入 29.72 億元，同比下降 8.19%；歸母凈利潤 6.34 億元，同比增長 7.09%。圖圖5：2019-2023 年公司營業收入穩健增長年公司營業收入穩健增長 圖圖6：2019-2023 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤穩健提升穩健提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分產品類別來看，非處方藥為核心，分產品類別來看，非處方藥為核心，同步拓展處方藥與大健康同步拓展處方藥與大健康。2023 年，非處方藥實現營收 30.50 億元，占主營業收入的比重為 69.89%；處方藥營收 6.64 億元，占主營業收入

25、的比重為 15.21%；保健品及其他營收 6.50 億元，占主營業收入的比重為 14.89%。其中，2019 年公司通過并入桑海制藥和濟生制藥，同步發展處方藥業務，現已成為公司的核心業務板塊之一。與此同時，2019-2023 年公司非處方藥和處方藥產品毛利率均維持在 65%以上，系主要利潤來源。圖圖7：2019-2023 年非處方藥貢獻主要營收（單位：億元）年非處方藥貢獻主要營收（單位：億元）圖圖8：2019-2023 年非處方藥毛利率均維持在年非處方藥毛利率均維持在 65%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -10%10%30%50%010203

26、04050營業收入（億元）yoy-5%0%5%10%15%20%02468歸母凈利潤（億元）yoy0102030405020192020202120222023非處方藥處方藥大健康產品及其他0%20%40%60%80%20192020202120222023非處方藥處方藥大健康產品及其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/22 盈利盈利提升提升，控費能力增強。盈利能力方面，控費能力增強。盈利能力方面，2021-2023 年公司毛利率由 64.34%增至 65.31%；凈利率均維持在 16%以上，盈利能力呈逐步提升發展態勢。費用管控費用管控方面，方面，2

27、019-2023 年公司管理費用率逐年下降，由 6.81%降至 4.80%，同時 2023 年銷售費用率為 37.09%，研發費用率為 3.04%，財務費用率為-1.36%。圖圖9：2023 年公司毛利率和凈利率年公司毛利率和凈利率同比同比上升上升 圖圖10：2023 年公司銷售費用率小幅下降年公司銷售費用率小幅下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、深化深化 OTC 業務優勢業務優勢，重視重視產品梯隊建設產品梯隊建設 非處方藥業務為公司的基本盤，主要圍繞“脾胃、腸道、咽喉咳喘、補益維礦”四大核心品類，打造大單品，同時圍繞核心單品拓展建設產品梯隊，促進

28、業績穩增。表表2：公司公司 OTC 產品產品豐富，豐富，重點覆蓋重點覆蓋“脾胃、腸道脾胃、腸道、咽喉、咽喉咳喘咳喘和和補益維礦”補益維礦”四四大治療領域大治療領域 主治領域主治領域 藥品名稱藥品名稱 注冊分類注冊分類 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 納入國家納入國家基藥目錄基藥目錄 納入國家納入國家醫保目錄醫保目錄 脾胃 健胃消食片 中藥 健胃消食。用于脾胃虛弱所致的食積，癥見不思飲食、噯腐酸臭、脘腹脹滿；消化不良見上述證候者 否 是 腸道 雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊 生物制品 腸道菌群失調引起的急慢性腹瀉、便秘，也可用于治療中型急性腹瀉，慢性腹瀉及消化不良、腹脹 是 是 乳酸菌素片 化藥 用

29、于腸內異常發酵、消化不良、腸炎和小兒腹瀉 否 否 咽喉 復方草珊瑚含片 中藥 疏風清熱，消腫止痛，清利咽喉。用于外感風熱所致的喉痹，癥見咽喉腫痛、聲啞失音；急性咽喉炎見上述證候者 否 否 復方鮮竹瀝液 中藥 清熱化痰，止咳。用于痰熱咳嗽，痰黃黏稠 否 是 維生素類 多維元素片 化藥 用于預防和治療因維生素與礦物質缺乏所引起的各種疾病 否 否 資料來源：公司公告、公司官網、華潤江中微信公眾號、國家基本藥物目錄（2018 年版）、國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023 年）、開源證券研究所 0%20%40%60%80%毛利率凈利率-10%10%30%50%銷售費用率管理費用率研發費

30、用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/22 2.1、胃腸品類：胃腸品類：加強品牌建設加強品牌建設，夯實，夯實領導地位領導地位 消化系統消化系統藥品藥品市場規模市場規模穩健增長，穩健增長，零售渠道銷售占比逐步提高零售渠道銷售占比逐步提高。據賽柏藍統計，2016-2023 年消化系統藥品市場規模由 1156 億元增至 1319 億元，CAGR 為 1.9%。其中，在國采、疫情等因素影響下，消化系統藥品市場規模在 2020 年出現下滑，之后緩慢恢復增長。從銷售渠道來看，2016-2023 年消化系統疾病藥物在零售端的規模增長更快，零售端年均復合增

31、長率為 4.2%，同期醫院端為 0.9%；且零售端銷售占比由 2016 年的 28.9%增至 2023 年的 33.7%，反映零售渠道對消化系統類藥品銷售的重要性日益提高。圖圖11：2016-2023 年年消化系統藥品消化系統藥品市場規?；境尸F穩定增長市場規?；境尸F穩定增長發展發展態勢態勢 數據來源：賽柏藍微信公眾號、開源證券研究所 中藥中藥及及 OTC 藥物市場份額逐步提升。藥物市場份額逐步提升。分分藥品藥品類型類型來來看，看，消化系統藥物以化藥為主，但據賽柏藍統計，2016-2023 年化藥市場份額逐年降低，中藥逐年上升，2023年中藥市場份額約為 32%。從處方角度來看，從處方角度來

32、看，2016-2023 年處方藥雖仍占據消化系統疾病用藥的主要市場，但出現逐年縮減的態勢，而 OTC 藥物和雙跨藥物市場占比則逐年遞增。其中 OTC 藥物市場份額占比由 16.2%增至 22.0%。圖圖12：2016-2023 年年消化系統消化系統疾病疾病中藥占比逐步提高中藥占比逐步提高 圖圖13：2016-2023 年消化系統疾病年消化系統疾病非處方非處方藥占比藥占比漸漸提高提高 數據來源：賽柏藍微信公眾號、開源證券研究所 數據來源：賽柏藍微信公眾號、開源證券研究所 05001,0001,50020162017201820192020202120222023醫院（億元）零售（億元）0%25%

33、50%75%100%20162017201820192020202120222023中藥生物藥化藥0%25%50%75%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023處方非處方雙跨公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/22 2.1.1、脾胃品類：脾胃品類：健胃消食片健胃消食片為核心單品，為核心單品，品牌營銷年輕化品牌營銷年輕化 健胃消食片以太子參、陳皮、山藥、山楂和炒麥芽為主要成分，多用于治療脾胃虛弱所致的食積，不思飲食、噯腐酸臭、脘腹脹滿等癥狀。醫保解限醫保解限銷售銷售良好，良好，成本相對可控。成本相對可控。2

34、023 年醫保目錄解除健胃消食片“限兒童”的使用限制，銷售量同比增長 6.06%，且收入規模重回 11 億元，有助于公司持續鞏固其 OTC 消化領域用藥的領導地位。成本方面，為避免中藥材價格波動帶來的原材料價格風險，公司積極針對太子參、炒麥芽等原材料進行戰略儲備，同時針對懷山藥制定短期采購策略，因此預計 2024 年健胃消食片成本相對可控，有助于經營業績進一步提升。圖圖14：2023 年健胃消食片銷售量年健胃消食片銷售量同比增長同比增長 6.06%資料來源：公司公告、開源證券研究所 品牌推廣持續發力，品牌推廣持續發力，已成為健胃消食類知名已成為健胃消食類知名用藥用藥，龍頭地位穩固，龍頭地位穩固

35、?！敖小逼放迫諠u成熟，同時聚焦品牌年輕化塑造，拓展美食消費的場景鏈接，挖掘“家中常備”的情感鏈接，創新渠道推廣；此外通過媒介組合投放，提升在年輕人群中的品牌影響力，進一步鞏固消費者心智認知。據賽柏藍統計，健胃消食片在 2023 年重點省份實體藥店消化系統 Top20 中成藥產品中市場份額位列第二名，同時也是健胃消食類零售市場份額第一名。競爭格局方面，據 PDB 統計，目前市場上共有超 30 家企業生產銷售“健胃消食片”，競爭格局相對分散。具體來看，2018-2023 年公司市場份額始終名列第一，且市場份額由 74.8%增至 83.8%，彰顯其穩固的龍頭地位。表表3：2023 年年健胃消食片位

36、列健胃消食片位列重點省份實體藥店消化系統中成藥產品重點省份實體藥店消化系統中成藥產品 TOP2 排名排名 產品名稱產品名稱 生產企業生產企業 治療亞類治療亞類 市場份額市場份額 1 藿香正氣口服液 太極集團、亞東生物制藥 祛暑劑 12.93%2 健胃消食片 江中藥業、健民藥業等 健胃消食類 8.71%3 腸炎寧片 康恩貝 腸道用藥 8.18%4 片仔癀 片仔癀 肝病用藥 4.84%5 護肝片 廣藥集團、維康藥業等 肝病用藥 3.82%6 邁之靈片 德國禮達大藥廠 痔瘡用藥 3.00%7 參苓健脾胃顆粒 昆藥集團、云南白藥 健胃消食類 2.09%-50%-25%0%25%50%06,00012,

37、00018,000201820192020202120222023銷售量（萬盒）庫存量（萬盒）銷售量yoy庫存量yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/22 排名排名 產品名稱產品名稱 生產企業生產企業 治療亞類治療亞類 市場份額市場份額 8 藿香正氣水 太極集團、濟民可信等 祛暑劑 1.93%9 馬應龍麝香痔瘡膏 馬應龍 痔瘡用藥 1.78%10 康復新液 京新藥業、科倫藥業等 胃藥(胃炎、潰瘍)1.74%11 三九胃泰顆粒 華潤三九 胃藥(胃炎、潰瘍)1.29%12 腸炎寧膠囊 康恩貝、葫蘆娃 腸道用藥 1.23%13 藿香正氣滴丸 天士力 祛

38、暑劑 1.23%14 麝香痔瘡栓 馬應龍 痔瘡用藥 1.17%15 新復方蘆薈膠囊 河北萬邦復臨藥業 便秘用藥 1.04%16 人參健脾片 維康藥業、百善藥業 健胃消食類 0.82%17 消渴丸 白云山 糖尿病用藥 0.80%18 龍膽瀉肝丸 佛慈制藥、仁和藥業等 肝病用藥 0.73%19 大山楂丸 天士力、東阿阿膠等 健胃消食類 0.73%20 健脾八珍糕 新?？抵扑?、江西百神藥業 健胃消食類 0.72%資料來源：賽柏藍微信公眾號、Insight、開源證券研究所 圖圖15：2018-2023 年年公司公司健胃消食片健胃消食片市場份額市場份額均維持在均維持在 70%以上以上 數據來源：PDB、

39、開源證券研究所 2.1.2、腸道品類：腸道品類：乳酸菌素片和貝飛達乳酸菌素片和貝飛達，共同構建腸道健康“治養”組合共同構建腸道健康“治養”組合 江中利活牌乳酸菌素片常用于腸內異常發酵、消化不良、腸炎和小兒腹瀉；雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊（貝飛達）常用于腸道菌群失調引起的急慢性腹瀉、便秘，也可用于治療中型急性腹瀉，慢性腹瀉及消化不良、腹脹等病癥。腸道雙星腸道雙星銷售量持續增長，銷售量持續增長，市場廣闊待開發。市場廣闊待開發。伴隨大眾對微生態制劑的認可度不斷提升，乳酸菌素片和雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊兩大拳頭產品近幾年銷量持續提升，其中乳酸菌素片銷量增長較為穩健，2018-2023 年間銷售量由 44

40、17 萬盒增至7269 萬盒，CAGR 為 10.5%；雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊為控股子公司海斯制藥主要產品，2022 年陸續中標福建省藥品集中帶量采購以及廣東省雙氯芬酸集中帶量采購輪次，助力銷量增長，根據 Insight 統計 2021 年貝飛達價格約 0.93 元/粒，計算集采降價幅度約為 21%。銷售額方面，2023 年兩產品收入規模均突破 5 億元，共同構建公司腸道健康“治養”組合，未來市場發展前景廣闊待開發。0%25%50%75%100%201820192020202120222023江中藥業湖南華納大藥廠仲景宛西制藥云南白藥其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

41、信息披露和法律聲明 12/22 圖圖16：2018-2023 年年乳酸菌素片乳酸菌素片銷量持續銷量持續穩健穩健增長增長 圖圖17：2023 年年貝飛達貝飛達銷量銷量同比增長超同比增長超 37%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表4：2022 年年雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊中標福建和廣東集采中標福建和廣東集采 中標公告時間中標公告時間 集采輪次集采輪次 規格規格 中標價（元中標價（元/盒盒）單價（元單價（元/粒）粒）降價幅度降價幅度 2022 年 11 月 2022 年福建省集中帶量采購-2022 年 12 月 廣東省雙氯芬酸集中帶量

42、采購 36 粒/盒 26.4 0.7336 21.1%資料來源：Insight、福建醫療保障局、廣東醫療保障局、開源證券研究所 乳酸菌素片乳酸菌素片品牌營銷持續加強品牌營銷持續加強，健康養菌觀念深入人心健康養菌觀念深入人心，市場地位穩固，市場地位穩固。江中利活乳酸菌素片基于其能夠促生腸道有益菌，從根本上調理腸道，提高腸道免疫力，緩解反復便秘、鬧肚子等問題，且具口感好、適用廣、易攜帶等特點，公司前瞻性提出“養出好菌，利活腸道”的健康理念，向消費者推廣“好腸道離不開日常調理”的觀點，無論是體驗感還是調理效果都符合消費者腸道健康需求，助力江中利活持續深耕“腸道健康”這一細分領域。同時，基于消費需求、

43、產品特點等，江中利活同時發力“百強連鎖+B2C+O2O”渠道，打造“線上引爆、線下聯動”的立體營銷模式，取得了品牌聲量和營銷業績的雙豐收。因此，雖然市場上有超 15 家企業生產銷售乳酸菌素片，但“江中”“利活”仍牢牢占據消費者心智。據 PDB 統計，2018-2023年公司乳酸菌素片市場份額持續走高，由 85.0%增至 89.5%，市場地位穩固。圖圖18：2018-2023 年年江中利活乳酸菌素片江中利活乳酸菌素片市場份額均維持市場份額均維持在在 80%以上以上 數據來源：PDB、開源證券研究所 0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,000201820192020202

44、120222023乳酸菌素片（萬盒）yoy01,0002,0003,0002021Q420222023雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊（萬盒）0%25%50%75%100%201820192020202120222023江中藥業多多藥業黑龍江百泰藥業其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/22 2.2、咽喉咳喘及補益品類：咽喉咳喘及補益品類：特色產品持續賦能，共筑第二增長曲線特色產品持續賦能，共筑第二增長曲線 2.2.1、咽喉咳喘：咽喉咳喘：構建構建“1+1+N”產品集群，助力產品集群，助力品牌建設品牌建設 咽喉中成藥市場規模增長，咽喉中成藥市場規模增長，已

45、成家中常備藥。已成家中常備藥。咽喉疾病是一種較為常見的疾病，因此咽喉中成藥也已經成為不少家庭的常備用藥。據米內網統計，咽喉中成藥在中國城市實體藥店終端銷售額曾一路增長，2020 年受新冠疫情影響大幅下滑接近10.45%；2021 年銷售額逐漸恢復，同比增長 6.16%；2022 年銷售額超 48 億元，同比增長 30.60%，明顯超越疫情前水平。圖圖19：2022 年年中國城市實體藥店終端咽喉中成藥銷售中國城市實體藥店終端咽喉中成藥銷售額額同比增長超同比增長超 30%數據來源：米內網、開源證券研究所 復方草珊瑚含片復方草珊瑚含片銷量銷量穩健穩健增長增長，市場認可度漸提升，市場認可度漸提升。復方

46、草珊瑚含片為公司的獨家品種，具有疏風清熱、消腫止痛、清利咽喉的功效。據公司公告，2020-2023 年公司復方草珊瑚含片銷售量呈持續增長態勢，由 2417 萬盒增至 3509 萬盒，CAGR為 13.2%。其中，2020 年銷售量同比下滑 25.36%主要受疫情影響所致，隨后銷量恢復增長。與此同時，復方草珊瑚含片堅持品牌喚醒，重啟央視廣告投放，圍繞教師等目標人群強化公關營銷，匹配消費者需求增加強化渠道合作，2022 年位列中國城市實體藥店終端咽喉中成藥品牌 TOP5，2023 年實現銷量增速接近 20%的亮眼表現。圖圖20：2023 年年復方草珊瑚含片復方草珊瑚含片銷售銷售量量同比增長超同比增

47、長超 18%數據來源：公司公告、開源證券研究所 -20%0%20%40%010203040502019202020212022銷售額（億元）yoy-40%-20%0%20%40%01,0002,0003,0004,000201820192020202120222023復方草珊瑚含片（萬盒）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/22 表表5：復方草珊瑚含片位列復方草珊瑚含片位列 2022 年中國城市實體藥店終端咽喉中成藥品牌年中國城市實體藥店終端咽喉中成藥品牌 TOP5 排名排名 產品名稱產品名稱 生產企業生產企業 銷售額（億元）銷售額（億元）增長

48、率（增長率（%）1 金嗓子喉片 廣西金嗓子 7.44 36.96%2 桂林西瓜霜 桂林三金藥業 3.71 6.43%3 西瓜霜潤喉片 桂林三金藥業 2.51 40.12%4 清喉利咽顆粒 桂龍藥業(安徽)2.23 21.51%5 復方草珊瑚含片 江中藥業 2.21 19.10%6 金鳴片 山東宏濟堂制藥集團 1.87 475.64%7 復方青橄欖利咽含片 桂龍藥業(安徽)1.28 62.81%8 六神丸 雷允上藥業集團 1.14 64.25%9 開喉劍噴霧劑 貴州三力制藥 1.12 55.82%10 咽立爽口含滴丸 黃果樹立爽藥業 1.11 10.36%11 咽炎片 華潤三九(黃石)藥業 1.

49、01 4.76%12 苦金片 上海醫藥青島國風藥業 1.00 27.69%13 西瓜霜清咽含片 桂林三金藥業 0.98 20.76%14 金喉健噴霧劑 貴州宏宇藥業 0.91 27.84%15 復方片仔癀含片 漳州片仔癀藥業 0.85 24.76%16 黃氏響聲丸 無錫濟煜山禾藥業 0.82 -1.79%17 咽炎片 西安科力藥業 0.77 14.93%18 咽炎片 成都迪康藥業 0.67 130.49%19 玄麥甘桔顆粒 太極集團重慶中藥二廠 0.62 25.02%20 冬凌草糖漿 輔仁藥業集團 0.60 225.26%數據來源：米內網、開源證券研究所 復方鮮竹瀝液復方鮮竹瀝液入選多項入選多

50、項防治防治指南指南，市場，市場份額穩步擴張份額穩步擴張。復方鮮竹瀝液主要由鮮竹瀝、魚腥草、生半夏、生姜、枇杷葉、桔梗、薄荷素油組成。方中鮮竹瀝性寒滑利，清肺降火，化痰止咳，為君藥，全方共奏清熱化痰、止咳之功，適用人群涵蓋成人和兒童，跨越疾病早、中期和恢復期，因此獲多家權威機構推薦用于冬季多發的呼吸道疾病防治。此外，據 PDB 統計，市場上有超 5 家企業生產銷售復方鮮竹瀝液，2018-2023 年公司“楊濟生”牌產品市場份額穩居第三，銷售額由 0.65 億元增至1 億元，受益于公司圍繞基層重點市場布局，充分發揮品牌勢能，使其成為過億單品。表表6：多家權威機構多家權威機構推薦推薦復方鮮竹瀝液復方

51、鮮竹瀝液用于用于呼吸系統感染性疾病的治療呼吸系統感染性疾病的治療 文件文件 推薦機構推薦機構 兒童肺炎支原體肺炎中西醫結合診療方案（2023 版）國家兒童醫學中心、首都醫科大學附屬北京兒童醫院 內蒙古自治區急性呼吸道感染性疾病中醫藥防治方案（2023 年版）內蒙古自治區衛健委 甘肅省 2023 年流感中醫藥防治方案 甘肅省衛健委 2023 年冬季呼吸道感染性疾病治療方案 北京中醫藥大學中醫疫病研究院 肺炎支原體肺炎中醫防治及調護措施 杭州市中西醫結合兒童呼吸?？坡撁?資料來源：華潤江中微信公眾號、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/2

52、2 圖圖21：公司“公司“楊濟生楊濟生”牌”牌復方鮮竹瀝液復方鮮竹瀝液市場份額穩步提升（單位：百萬元）市場份額穩步提升（單位：百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 咽喉咳喘品類初步形成“咽喉咳喘品類初步形成“1+1+N”的產品矩陣?！钡漠a品矩陣。據公司公告，2023 年公司核心咽喉咳喘類產品復方草珊瑚含片及復方鮮竹瀝液合計收入突破 3 億元，同時公司延伸咽喉咳喘特色單品，已布局牛黃蛇膽川貝液、夏桑菊顆粒、冬菀止咳顆粒等特色產品，構建咽喉咳喘品類集群，助力板塊業績提升。2.2.2、補益維礦補益維礦：品牌賦能品牌賦能渠道覆蓋渠道覆蓋，市場份額漸提升市場份額漸提升 多維元素片收入規模穩定多維元素

53、片收入規模穩定，市場份額逐步提升，市場份額逐步提升。據 PDB 統計，多維元素片品類中，多維元素片(21)是主要產品，2023年銷售額超10億元，占市場總銷售額的48.6%。其中，2019-2023 年控股子公司濟生制藥的多維元素片(21)銷售額逐年提升，市場份額由 6.6%增至 38.4%。我們認為這在一定程度上受益于公司產品的渠道重塑和運營強化，通過優化品牌賦能、渠道覆蓋、線上新零售等舉措，使市場占有率和終端推薦率得到進一步鞏固，且榮獲“2022-2023 中國藥店店員推薦率最高品牌”獎，以及“2022-2023 年家中常備藥”上榜品牌。圖圖22：2023 年多維元素片年多維元素片(21)

54、占占市場份額比重約為市場份額比重約為 49%圖圖23：2019-2023 年公司多維元素片年公司多維元素片(21)市場份額市場份額漸提升漸提升 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 02505007501,000201820192020202120222023江西九華藥業江西濟民可信藥業江西南昌濟生制藥江西康恩貝天施康藥業江西遠東藥業江西匯仁藥業杭州天目山藥業05001,0001,5002,0002,50020192020202120222023多維元素片(21)多維元素片(29)多維元素片(29-II)多維元素片(23)多維元素片(26)0%25%50%75%1

55、00%20192020202120222023杭州民生健康藥業江西南昌濟生制藥上海華源安徽錦輝制藥昆藥集團湖北亨迪藥業公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/22 3、布局處方藥拓寬品類賽道布局處方藥拓寬品類賽道，收購江中飲片延伸產業鏈，收購江中飲片延伸產業鏈 治療領域多元化，治療領域多元化，布局慢病市場布局慢病市場。公司的處方藥業務覆蓋心腦血管、呼吸、婦科、泌尿、胃腸等領域，主要包括江中牌蚓激酶腸溶膠囊（博洛克）及桑海制藥、濟生制藥、海斯制藥的處方藥產品。在院內和基層醫療市場，在院內和基層醫療市場，公司圍繞以博洛克為核心的心腦血管品類及其他慢病、呼吸品

56、類的特色產品，強化客戶管理，布局和拓展醫療市場，促進業務合規發展。同時，海斯制藥積極參與國家和省級集采；公司加快推進鹽酸氯普魯卡因等藥品一致性評價工作，挖掘麻醉類潛力產品，拓寬銷售渠道。在院外市場，在院外市場，依托桑海制藥、濟生制藥的慢病品種，借力“江中”品牌優勢，拓寬品類賽道，布局慢病特色品類，搭建慢病特色產品矩陣雛形，開拓老年慢病市場，探索營銷新模式。圖圖24：2020-2023 年公司處方藥年公司處方藥業務穩健發展（單位：億元）業務穩健發展（單位：億元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 收購江中中藥飲片，強化產業鏈布局。收購江中中藥飲片，強化產業鏈布局。2024 年公司以自有資金 0.

57、86 億元購買控股股東華潤江中制藥集團所持有的江西江中中藥飲片 51%股權，我們認為這一行為標志著公司在推動處方藥業務多元化、多渠道發展的同時，探索向上游延伸中藥產業鏈布局，通過補鏈強鏈提升核心競爭力。圖圖25：2023 年年江西江中中藥飲片的營業收入超江西江中中藥飲片的營業收入超 2 億元億元（單位：億元）（單位：億元）數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：2024Q1-Q3 數據為未經審計數據）-20%0%20%40%60%80%024681020192020202120222023處方藥yoy012320232024Q1-Q3營業收入凈利潤公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

58、文后面的信息披露和法律聲明 17/22 4、發展大健康發展大健康，打造增長新引擎打造增長新引擎 深挖核心品類潛力，強化品牌建設。深挖核心品類潛力，強化品牌建設。公司的大健康業務圍繞中醫藥、藥食同源、西方膳食維礦營養等主線，持續挖掘高端滋補、康復營養、胃腸健康、肝健康四大核心業務潛力。（1）高端滋補）高端滋補：“參靈草”系列產品通過真實世界研究及改善長新冠患者免疫、疲勞的臨床研究，持續提升消費者對產品的認可度，同時聚焦功效研究、航空航天、專家背書三大特點，聚力打造標桿市場。據公司公告披露，2023 年參靈草系列產品收入規模已經過億，并延續穩定增長趨勢。（2）康復營養康復營養：公司聚力打造“初元”

59、肽類、蛋白類系列大健康產品，同步開拓特醫食品賽道，不斷增加產品儲備，豐富業務布局，2023 年初元系列產品收入實現約 40%的增長。（3）胃腸健康胃腸健康及及肝健康肝健康：針對益生菌系列產品及肝純片，公司積極抓取新媒體流量紅利，同時結合品牌共建模式，持續加強產品專業背書推廣，并運用新零售推廣方式進行全渠道推廣，促使兩大品類均實現突破性增長，有望成為新的過億業務。圖圖26：持續挖掘高端滋補、康復營養、胃腸健康、肝健康四大核心業務潛力持續挖掘高端滋補、康復營養、胃腸健康、肝健康四大核心業務潛力 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

60、聲明 18/22 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設關鍵假設 隨著公司全方位品牌營銷的持續推進，非處方藥、處方藥和大健康產品及其他業務的持續拓展，有望帶來經營業績的穩健提升，我們假設：（1）非處方藥：以健胃消食片、乳酸菌素片和雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊等大單品為主?；诟偁幐窬趾推放朴绊懥Φ确矫娣治?，我們預計 2024-2026 年公司非處方藥產品收入增速為 6.56%/8.15%/10.93%，毛利率分別為 74.27%/74.53%/74.76%。（2）處方藥：以中藥飲片、蚓激酶腸溶膠囊和雷貝拉唑鈉腸溶片等產品為主，我們預計 2024-2026 年公司處方藥產品收入增

61、速為 8.52%/10.00%/10.00%，毛利率分別為 44.00%/44.00%/44.00%。（3）大健康產品及其他：我們預計 2024-2026 年公司大健康系列產品收入增速為-34.00%/8.00%/10.00%，毛利率分別為 38.00%/39.00%/40.00%。表表7：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健 江中江中藥業藥業(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 4,390 4,436 4,807 5,316 yoy 13.0%1.1%8.4%10.6%毛利率（%）65.3%65.7%66.

62、0%66.3%歸屬母公司股東的凈利潤 708 785 891 1,008 yoy 18.4%10.8%13.5%13.1%主營業務收入拆分主營業務收入拆分 1.非處方藥 收入 3050.07 3250.13 3514.92 3899.27 yoy 16.52%6.56%8.15%10.93%毛利率（%）71.70%74.27%74.53%74.76%業務收入比例（%）69.48%73.26%73.12%73.34%2.處方藥 收入 663.88 720.41 792.45 871.70 yoy-10.86%8.52%10.00%10.00%毛利率（%）63.21%44.00%44.00%44.

63、00%業務收入比例（%）15.12%16.24%16.49%16.40%3.大健康產品及其他 收入 649.94 428.96 463.28 509.60 yoy 58.77%-34.00%8.00%10.00%毛利率（%）37.28%38.00%39.00%40.00%業務收入比例（%）14.80%9.67%9.64%9.59%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/22 5.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 7.85/8.91/10.08 億元，同比增長10.8

64、%/13.5%/13.1%，EPS 為 1.25/1.42/1.60 元，當前股價對應 PE 為 16.9/14.9/13.2 倍?；诠局兴帉傩约?OTC 等業務方向，選取華潤三九、同仁堂及康恩貝作為可比公司。我們認為公司 OTC 系列大單品成長空間大，處方藥和大健康業務有望持續向好發展助力業績提升，與可比公司的平均估值相比，江中藥業估值合理，首次覆蓋給予“買入”評級。表表8：對比對比可比公司可比公司，公司估值合理，公司估值合理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE(倍倍)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E

65、2025E 2026E 000999.SZ 華潤三九 41.92 2.89 3.03 3.43 4.22 14.5 13.8 12.2 9.9 600085.SH 同仁堂 36.33 1.22 1.27 1.47 1.70 29.9 28.5 24.8 21.3 600572.SH 康恩貝 4.44 0.23 0.27 0.31 0.35 19.3 16.5 14.4 12.6 平均值 1.44 1.52 1.73 2.09 21.2 19.6 17.1 14.6 600750.SH 江中藥業 21.10 1.13 1.25 1.42 1.60 18.7 16.9 14.9 13.2 數據來源

66、：Wind、開源證券研究所（收盤價日期為 2025.2.24，江中藥業為開源證券研究所預測數據，其他使用 Wind 一致預期預測數據）6、風險提示風險提示 市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。汗咎幱谥兴幮袠I，優勢科室涉及胃腸道和呼吸系統等，可能會面臨市場上較多化藥及中藥產品的競爭，可能面臨市場競爭加劇的風險。產品銷售不及預期：產品銷售不及預期：公司重點產品如健胃消食片、乳酸菌素片、復方草珊瑚含片等面臨銷售不及預期的風險。品牌營銷品牌營銷不及預期：不及預期：公司積極開展品牌營銷，但由于營銷效果具有不確定性，因此可能面臨品牌推廣不及預期的風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

67、露和法律聲明 20/22 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4054 2397 2751 3450 4131 營業收入營業收入 3885 4390 4436 4807 5316 現金 1371 1333 2050 2720 3328 營業成本 1384 1523 1520 1636 1792 應收票據及應收賬款 312 410 0 0 0 營業稅金及附加 60 63 74 78 83 其他應收款

68、 43 16 44 21 51 營業費用 1508 1628 1627 1689 1868 預付賬款 81 43 83 54 97 管理費用 206 211 213 221 234 存貨 387 406 386 467 467 研發費用 100 133 120 188 208 其他流動資產 1860 189 189 189 189 財務費用-28-60-32-54-77 非流動資產非流動資產 2222 3731 3621 3629 3676 資產減值損失-0-9 0 0 0 長期投資 36 31 22 14 7 其他收益 46 51 48 48 48 固定資產 1072 1524 1436 1

69、455 1506 公允價值變動收益 57-37 16 22 15 無形資產 379 401 401 396 388 投資凈收益 4-3-2-1-0 其他非流動資產 734 1775 1762 1764 1775 資產處置收益-0 1 0 1 1 資產總計資產總計 6276 6129 6372 7079 7807 營業利潤營業利潤 748 894 975 1112 1262 流動負債流動負債 1678 1586 1437 1549 1599 營業外收入 7 9 7 6 7 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 2 6 4 4 4 應付票據及應付賬款 237 156 0 0 0 利潤總額利潤總

70、額 753 897 977 1114 1265 其他流動負債 1441 1430 1437 1549 1599 所得稅 107 130 144 162 184 非流動負債非流動負債 91 67 67 67 67 凈利潤凈利潤 646 767 833 952 1082 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 48 58 48 61 74 其他非流動負債 91 67 67 67 67 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 598 708 785 891 1008 負債合計負債合計 1768 1653 1504 1616 1667 EBITDA 833 978 1069 1193 1339 少數股東

71、權益 604 644 692 753 827 EPS(元)0.95 1.13 1.25 1.42 1.60 股本 630 629 629 629 629 資本公積 427 425 425 425 425 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 2878 2794 3111 3413 3789 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3904 3832 4176 4710 5314 營業收入(%)35.2 13.0 1.1 8.4 10.6 負債和股東權益負債和股東權益 6276 6129 6372 7079 7807 營業

72、利潤(%)19.6 19.5 9.0 14.1 13.5 歸屬于母公司凈利潤(%)18.3 18.4 10.8 13.5 13.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)64.4 65.3 65.7 66.0 66.3 凈利率(%)15.4 16.1 17.7 18.5 19.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)14.3 17.1 17.1 17.4 17.6 經營活動現金流經營活動現金流 1022 1036 1140 1104 1125 ROIC(%)15.4 18.9 18.8 18.8 18.8 凈利潤 646 767

73、833 952 1082 償債能力償債能力 折舊攤銷 121 120 138 145 159 資產負債率(%)28.2 27.0 23.6 22.8 21.3 財務費用-28-60-32-54-77 凈負債比率(%)-28.9-28.7-41.1-48.9-53.4 投資損失-4 3 2 1 0 流動比率 2.4 1.5 1.9 2.2 2.6 營運資金變動 316 161 213 76-33 速動比率 2.1 1.2 1.6 1.9 2.2 其他經營現金流-30 44-13-15-6 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 69-127-13-131-191 總資產周轉率 0.6 0

74、.7 0.7 0.7 0.7 資本支出 346 209 37 161 214 應收賬款周轉率 12.5 15.6 0.0 0.0 0.0 長期投資 371 40 9 8 8 應付賬款周轉率 8.0 10.1 25.7 0.0 0.0 其他投資現金流 44 42 15 22 15 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-729-817-409-303-327 每股收益(最新攤薄)0.95 1.13 1.25 1.42 1.60 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.62 1.65 1.81 1.76 1.79 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新

75、攤薄)6.21 6.09 6.64 7.49 8.45 普通股增加-0-0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 20-2 0 0 0 P/E 22.2 18.7 16.9 14.9 13.2 其他籌資現金流-748-814-409-303-327 P/B 3.4 3.5 3.2 2.8 2.5 現金凈增加額現金凈增加額 362 92 717 670 607 EV/EBITDA 13.5 12.9 11.1 9.5 8.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/22 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、

76、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負

77、責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超

78、越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮

79、的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/22 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收

80、人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖

81、突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外

82、的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：