《蔚來~SW-港股首次覆蓋報告：全價格帶布局純電市場換電扭虧為盈可期-250226（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《蔚來~SW-港股首次覆蓋報告：全價格帶布局純電市場換電扭虧為盈可期-250226（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|蔚來蔚來-SW 全價格帶布局純電市場，換電扭虧為盈可期 蔚來-SW（09866.HK）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 09866.HK 前次評級-評級變動 首次 當前價格 34.75 港元 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 齊天翔齊天翔 S0800524040003 13811763750 龐博龐博 S0800524060003 13011088744 聯系人聯系人 張歡歡張歡歡 15313708923 相關研究相關研究 【核心結論】【核心結論】預計 2024-2026

2、年公司營業收入分別為 657.7 億元、1047.8億元、1293.7 億元，分別同比增長 18%、59%、23%；歸母凈利潤分別為-193億元、-129 億元、-72 億元。當前股價對應 2024-2026 年 PS 分別為1.05/0.66/0.53 倍。市場對蔚來汽車的盈利能力有所懷疑，認為扭虧為盈比較困難。我們認為 2025 年開始蔚來汽車在盈利能力上會有較大改善，一是汽車業務在新品牌新車型上市后，預計銷量毛利均會有較大增長；二是換電站業務隨著銷量提升以及新租電模式的推進，或可于 2026 年底實現盈虧平衡。首次覆蓋，給予“增持”評級。主要邏輯主要邏輯 1：全價格帶布局，汽車銷量預計將

3、有較為明顯的提升。：全價格帶布局，汽車銷量預計將有較為明顯的提升。隨著新品牌的發布，蔚來汽車在全部價格帶均有布局。其中，蔚來品牌定位高端純電，在換電及服務等特色優勢下，預計銷量會穩中有增；樂道品牌所在價格帶純電市場規模仍在擴容，租電模式下與競品相比產品力較強，隨著新車型的發布，銷量將會有快速增長；螢火蟲品牌也會貢獻增量。銷量增長疊加新平臺的應用，預計汽車業務毛利也將會有較為明顯的改善。主要邏輯主要邏輯 2：“可充可換可升級”，蔚來打造全新能源服務體系。：“可充可換可升級”，蔚來打造全新能源服務體系。換電為蔚來標志性服務，目前換電站的核心問題在于單站單日換電次數太低，收入不足以覆蓋日常運營及折舊

4、費用，隨著銷量提升以及新租電模式的推進，單站單日換電次數預計會有快速增長，2026 年底或可達 61 次，實現換電站的盈虧平衡。充電站建設上，蔚來也領先于其他新勢力車企，預計隨著加電縣縣通計劃的推進，蔚來充換電網絡體系將持續領先。主要邏輯主要邏輯 3：在手現金較為充足，盈利能力有向好趨勢。：在手現金較為充足，盈利能力有向好趨勢。2024 年以來蔚來汽車毛利逐季改善，目前在手現金 422 億，較為充足。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，公司銷量不及預期風險；樂道、螢火蟲等新品牌行業競爭加劇，公司銷量不及預期風險；樂道、螢火蟲等新品牌進展不及預期風險；換電站業務不及預期風險；匯率風險等進展不及預期

5、風險；換電站業務不及預期風險；匯率風險等。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）49,269 55,618 65,772 104777 129369 增長率 36.34%12.89%18.26%59.30%23.47%歸母凈利潤(百萬元)-14,559-21,147-19,275-12933 -7215 增長率-37.71%-45.25%8.85%32.90%44.22%每股收益（EPS）-6.94-10.08-9.19-6.17 -3.44 市盈率（P/E）-4.73 -3.26 -3.57 -5.33 -9.55 市凈率（P/B）2.8

6、9 2.70 10.99 -10.34 -4.97 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -34%-23%-12%-1%10%21%32%2024-022024-062024-102025-02蔚來-SW恒生指數證券研究報告證券研究報告 2025 年 02 月 26 日 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.6 估值與目標價.6 蔚來汽車核心指標概覽.7 一、蔚來汽車產品布局復盤.8 二、蔚來品牌：堅持高端純電定位，

7、銷量仍有提升空間.9 2.1 重點車型分析：主銷車型均有較強市場競爭力.10 2.1.1 蔚來 ES6：首款高端中型純電 SUV，細分市場產品力強.10 2.1.2 蔚來 ET5T：首款智能純電旅行車，在 30-40 萬元純電市場銷量占比 15%.10 2.1.3 蔚來 ET9：NT3.0 平臺首款車型，定位行政旗艦轎車.11 2.2 全面的服務體系構建品牌特色.12 2.3 持續投入智駕技術研發創新.13 2.4 已是高端純電頭部品牌，銷量仍有提升空間.14 三、樂道品牌：定位 15-30 萬元純電車，銷量增長確定性強.15 3.1 樂道 L60：不遜于競品的產品力疊加 BaaS 模式，訂單

8、表現優異.15 3.2 15-30 萬元純電市場持續擴容，樂道品牌銷量預計將有較大增長.17 四、螢火蟲：定位智能電動高端小車，并計劃進軍全球.19 五、“可充可換可升級”，蔚來打造全新能源服務體系.20 5.1 換電為蔚來標志性服務，2026 年底換電站或可實現盈虧平衡.20 5.1.1 換電優勢多元，已成為蔚來標志性服務.20 5.1.2 蔚來換電站已建至第四代，保有量已達 3000 座.22 5.1.3 新收費標準下單次換電費用與超充接近，預計將提升用戶換電次數.23 5.1.4 隨著銷量的提升，蔚來換電站業務有望于 2026 年底實現盈虧平衡.24 5.2 蔚來充電站達 4290 座，

9、充電網絡業內領先.26 5.3 加電縣縣通計劃發布，充換電網絡建設預計將持續領先地位.27 六、在手現金較為充足，盈利能力有向好趨勢.28 6.1 2024 年毛利率逐季改善，盈利能力有向好趨勢.28 6.2 融資能力強勁，現金儲備較為充分.29 七、盈利預測及估值.30 7.1 盈利預測.30 7.2 估值及投資評級.31 lUgWpOnPoNsOqNaQdN6MpNqQsQsPfQoOmOfQtRoR7NpPwPwMmRqMxNtQnM 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 八、風險提示.32 圖

10、表目錄 圖 1：蔚來汽車核心指標概覽圖.7 圖 2：蔚來汽車的產品布局.8 圖 3：2023-2024 年蔚來汽車月交付量（輛）.8 圖 4：蔚來汽車各車型歷史銷量（輛）.9 圖 5：近半年 30-40 萬元純電 SUV 銷量排行榜.10 圖 6：近半年 30-40 萬元純電轎車銷量排行榜.11 圖 7：蔚來 ET9 外觀.11 圖 8：蔚來無憂服務.13 圖 9：2019-2024 年 30 萬元以上純電車銷量（單位：萬輛）及占比.14 圖 10：2024 年 30-40 萬元乘用車動力結構分布.15 圖 11：2024 年 40 萬元以上乘用車動力結構分布.15 圖 12：樂道 L60 交

11、付量變化.17 圖 13：2019-2024 年乘用車分價格帶銷量（單位：萬輛）.18 圖 14：2019-2024 年行業整體和 15-30 萬元市場純電動車滲透率變化.18 圖 15：蔚來螢火蟲外觀.19 圖 16：蔚來汽車不同車型租電價格及購置稅減免情況.21 圖 17：蔚來換電站發展歷程.22 圖 18：2021-2024 年蔚來換電站保有量變化（單位：座）.23 圖 19：蔚來加電服務覆蓋網.26 圖 20：新勢力車企自有充電站數量（單位：座）.26 圖 21：640kW 全液冷超快充樁.27 圖 22：蔚來新型充電車.27 圖 23：蔚來加電縣縣通計劃.27 圖 24：公司 202

12、0-2024H1 營業收入及同比.28 圖 25：公司 2020-2024H1 歸母凈利潤及同比.28 圖 26：2020-2024Q3 公司毛利率.28 圖 27：2020-2024H1 公司費用及費用率.28 表 1：蔚來品牌車型.9 表 2：蔚來汽車 ET9 車型對比.12 表 3：蔚來特色服務.12 表 4：蔚來汽車智能化相關技術.14 表 5：樂道 L60 配置.15 表 6：樂道 L60 四驅版性能對比.16 表 7：樂道 L60 后驅版競品對比.16 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明

13、 表 8：樂道 L60 不同購買方案下價格對比.17 表 9：螢火蟲 firefly 配置詳情.20 表 10：不同補能方式所需時長.20 表 11：蔚來汽車參與電網調節情況.21 表 12：全國換電站主要運營商所占份額.22 表 13：蔚來歷代換電站概覽.23 表 14：蔚來汽車不同加電模式不同時間段費用對比（單位：元/度）.24 表 15：蔚來汽車不同加電模式對比.24 表 16：換電次數與保有量關系.25 表 17：換電站營運量預測.25 表 18：單個換電站年收入及費用測算.25 表 19：蔚來汽車上市后主要股權融資情況.29 表 20：蔚來汽車分品牌銷量及營收預測.30 表 21：蔚

14、來汽車盈利預測.31 表 22：可比公司估值.31 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 營業收入及凈利潤：營業收入及凈利潤：我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 657.7 億元、1047.8 億元、1293.7 億元，分別同比增長 18%、59%、23%；歸母凈利潤分別為-193 億元、-129億元、-72 億元?？傮w銷量：總體銷量：我們預測，隨著公司樂道及螢火蟲品牌車型上市，公司銷量預計將有比較顯著的增長；2023 年公司銷量 16 萬輛，同比增

15、長 31%，預計 2024-2026 年公司銷量分別為 22.2 萬輛、43.0 萬輛、56.3 萬輛，分別同比增長 39%、94%、31%。分品牌銷量：分品牌銷量：1）蔚來品牌：ET9 將于 2025 年一季度開啟交付，其他車型將基于新平臺完成切換和升級，預計蔚來品牌銷量將穩中有升，2024-2026 年銷量分別為 20.1萬輛、22.0 萬輛、22.3 萬輛；2）樂道品牌：樂道 L60 于 2024 年 9 月上市，12 月交付已過萬輛，2024 年全年交付量 20761 輛，預計隨著產能的爬坡以及新車型的上市，2025 年和 2026 年銷量分別可達 18 萬輛和 28 萬輛；3）螢火蟲

16、品牌：新車型將于2025上半年交付，預計月銷可達千輛，預計對應2025-2026年銷量分別為3萬輛、6 萬輛。單車價格：單車價格：2023 年公司平均單車價格 30.78 萬元/輛，較 2022 年 37.15 萬元的單車價格降幅明顯，主要由于部分車型的價格調整以及新車型 ET5T 的上市。2024 年市場降價促銷氛圍較濃，此外 2024 年 3 月發布新的租電方案、9 月樂道 L60 新車型上市，預計 2024 年平均單車價格較 2023 年還會有所下降，預計為 26.27 萬元/輛。2025年、2026 年公司樂道、螢火蟲新車型陸續發布，樂道定位為 15-30 萬元區間，螢火蟲定位在 10

17、-20 萬元區間，價格帶相較蔚來品牌均有所下調，隨著新品牌銷量占比的提升，預計 2025-2026 年整體單車價格還會有下降，分別為 22.03 萬元/輛、20.84萬元/輛。汽車服務及其他銷售收入方面：汽車服務及其他銷售收入方面：2023 年汽車服務及其他銷售收入占比為 11.44%，2024-2026 汽車銷量增速明顯，預計服務和其他銷售收入占比將進一步下降，分別為11.36%、9.54%、9.28%。公司整體毛利率：公司整體毛利率：公司 2023 年毛利率為 5.49%，2024Q1-2024Q3 毛利率分別為4.92%、9.68%、10.75%，隨著銷量的增長、供應鏈優化及降本的持續進

18、行公司毛利率將保持穩定的增長趨勢。預計 2024-2026 年毛利率預計分別為 9.62%、12.70%、14.90%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場對蔚來汽車的盈利能力有所懷疑，認為扭虧為盈比較困難。我們認為蔚來汽車 2025 年開始盈利能力會有較大的改善。一方面，蔚來汽車銷量預計未來 2 年會有顯著增長，其中蔚來品牌在換電及服務等特色優勢下，預計銷量會穩中有增；樂道品牌所在價格帶純電市場規模仍在擴容，租電模式下與競品相比產品力較強，預計隨著新車型的發布，銷量會快速增長；螢火蟲品牌也會有增量。銷量增長疊加新平臺的應用，預計汽車業務毛利會有較為明顯的改善。另一方面，換電業務隨著銷量增長

19、，或可于 2026年底做到盈虧平衡。目前換電站的核心問題在于單座站單日換電次數太低，收入不足以覆蓋日常運營、折舊費用，隨著銷量提升以及新租電模式的推進，單站單日換電次數預計會 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 有快速增長，2026 年底或可達 61 次，實現換電站的盈虧平衡。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 月度銷量超預期；新車發布節奏超預期；新車市場接受度超預期；換電站業務進展超預期；公司盈利能力超預期。估值與目標價估值與目標價 預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 657.7 億元、10

20、47.8 億元、1293.7 億元，分別同比增長 18%、59%、23%，2024-2026 年營收復合增速為 40%；當前股價對應 PS 為1.05/0.66/0.53 倍（截至 2025 年 2 月 25 日）；歸母凈利潤分別為-193 億元、-129 億元、-72 億元。我們采取相對估值法，選取港股新勢力理想汽車、小鵬汽車、零跑汽車作為可比公司。根據 iFind 一致預期，三家公司 2024-2026 年平均營業收入為 743/1132/1481 億元，同比分別為 30%/52%/31%，2024-2026 年平均營收復合增速為 41%；當前股價對應2024-2026 年 PS 均值為

21、2.03/1.20/0.89 倍（截至 2025 年 2 月 25 日）。市場對蔚來汽車的盈利能力有所懷疑，認為扭虧為盈比較困難。我們認為 2025 年開始蔚來汽車在盈利能力上會有較大改善，一是汽車業務在新品牌新車型上市后，預計銷量毛利均會有較大增長；二是換電站業務隨著銷量提升以及新租電模式的推進，或可于 2026 年底實現盈虧平衡。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 蔚來汽車核心指標概覽蔚來汽車核心指標概覽 圖 1：蔚來汽車核心指標概覽圖 資料來源：蔚來汽車財報，西部證

22、券研發中心 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、蔚來汽車產品布局復盤蔚來汽車產品布局復盤 蔚來汽車成立于 2014 年 11 月 25 日，旗下共有三個品牌：蔚來（NIO）、樂道（ONVO）和螢火蟲（FIREFLY）。蔚來品牌定位高端純電汽車，先后推出的 9 款產品包括：ES8、ES6、EC6、ET7、ET5、ES7、EC7、ET5T 和 ET9。其中 ES/EC 系列為 SUV 車型，ET 系列為轎車車型，ET5T 為中型車 ET5 的旅行版，于 2023 年 6 月發布。樂道品牌是蔚來汽

23、車旗下的第二品牌，定位主流家庭市場，首款車型樂道 L60 已于 2024 年 9 月正式上市。第三品牌螢火蟲于 2024 年 12 月 21 日正式發布，定位為精品小車，售價區間 10萬-20 萬元，其首款車型計劃于 2025 年 4 月上市。圖 2：蔚來汽車的產品布局 資料來源：汽車之家，西部證券研發中心（注：圖中上市時間為該車型首次上市時間）銷量方面，蔚來汽車累計銷量 671,564 輛。2024 年 12 月，蔚來汽車月度銷量 31,138 輛，首次單月突破銷量 3 萬輛，環比增長 51.3%，同比增長 72.9%；樂道品牌 12 月銷量 10,528輛。2024年蔚來汽車全年銷量221

24、,970輛，同比增長38.7%；其中，蔚來品牌年銷量201209輛，同比增長 25.7%；樂道品牌自 2024 年 9 月正式上市后，累計交付新車 20,761 輛。圖 3：2023-2024 年蔚來汽車月交付量（輛）資料來源：蔚來汽車官網，西部證券研發中心 050001000015000200002500030000350001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年月交付量2024年月交付量 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、蔚來品牌：堅持高端純電定位，銷量仍有提

25、升空間蔚來品牌：堅持高端純電定位，銷量仍有提升空間 蔚來品牌定位為高端純電汽車，自成立以來共推出了 9 款車型，主銷價格帶在 30 萬元以上，級別上也均為中型轎車/SUV 及以上的相對較大的車型。表 1：蔚來品牌車型 車型車型 上市時間上市時間 級別級別 在售車型廠商指導價（萬元）在售車型廠商指導價（萬元）長長/寬寬/高（高（mmmm）軸距（軸距（mmmm）20242024 年年 1212 月銷量月銷量（輛）（輛）銷量占比（銷量占比（2024.122024.12）ET9 2024.12 大型車 78.8-81.8 5325/2017/1621 3250/EC7 2022.12 中大型 SUV

26、45.8-54.8 4968/1974/1714 2960 295 1.43%ES7 2022.06 中大型 SUV 43.8-51.8 4912/1987/1720 2960 17 0.08%ET5+ET5TET5+ET5T 2021.122021.12 中型車中型車 29.829.8-35.635.6 4790/1960/14994790/1960/1499 28882888 80668066 39.14%39.14%ET7 2021.01 中大型車 42.8-51.6 5101/1987/1509 3060 838 4.07%EC6 2020.07 中型 SUV 35.8-41.6 48

27、49/1995/1697 2915 2987 14.49%ES6ES6 2018.122018.12 中型中型 SUVSUV 33.833.8-39.639.6 4854/1995/17034854/1995/1703 29152915 74067406 35.93%35.93%ES8 2017.12 中大型 SUV 49.8-59.8 5099/1989/1750 3070 1001 4.86%資料來源：汽車之家，西部證券研發中心（注：表中上市時間為該車型首次上市時間）分車型來看，蔚來 ES6 和 ET5+ET5T 為蔚來品牌 2024 年的主銷售車型，2024 年 12 月兩者銷量分別為

28、7406 輛和 8066 輛，占蔚來品牌總銷量比例分別為 35.93%和 39.14%；2024年年度銷量分別為75433輛和77379輛，占比31.32%和32.31%，合計占比超60%，貢獻了蔚來品牌的主要銷量。蔚來于 2024 年 3 月推出全新蔚來 BaaS 電池租用服務，按月支付租金，并提供專屬電池保險降低電池使用風險。官方公布的電池租用政策顯示，標準續航車型可享受車價減 7 萬元，75 度電池月租用費用 728 元；長續航車型車價減 12.8 萬元，電池月租用費用 1128元。自租電新政策推出后，蔚來品牌季度銷量有較大提升，2024Q1 銷量為 30053 輛，2024Q2-Q4

29、銷量增長至 5 萬輛以上，分別為 57373 輛、61023 輛、52760 輛，同比分別為 144%、10%、5%。2024 年在整個高端純電市場規模有所下滑的背景下，蔚來品牌銷量仍能保持增長，體現了新租電模式對用戶吸引力和市場競爭力的積極作用。圖 4：蔚來汽車各車型歷史銷量（輛）資料來源：車主之家，西部證券研發中心 010000200003000040000500006000070000ES8ES6EC6ET7ES7ET5+ET5TEC7 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.1 重點車型分

30、析：主銷車型均有較強市場競爭力重點車型分析：主銷車型均有較強市場競爭力 2.1.1蔚來蔚來ES6：首款高端中型純電：首款高端中型純電SUV，細分市場產品力強，細分市場產品力強 第一代蔚來 ES6 于 2018 年 12 月發布，開創高端中型純電 SUV 的細分市場。2023 年 5月 24 日，全新換代的蔚來 ES6 正式上市，定位中型豪華 SUV，價格區間為 33.8-39.6 萬元。ES6 在 30-40 萬元純電汽車銷量中占比 22.95%，排名靠前。根據乘聯會數據，2024 年我國純電動汽車銷量為 632 萬輛，其中價格帶 30-40 萬元的純電汽車銷量為 33 萬輛，占比 5.2%。

31、2024 年 ES6 銷量為 75433 輛，占 30-40 萬元純電車總銷量的 22.9%，市占率較高。根據汽車之家的數據統計，近半年蔚來 ES6 銷量 43526 輛，在 30-40 萬元純電動SUV 中銷量排名第二，僅次于特斯拉 Model Y。圖 5：近半年 30-40 萬元純電 SUV 銷量排行榜 資料來源：汽車之家，西部證券研發中心 ES6 在同價位競品中產品競爭較強。硬件方面，ES6 采用超高強度鋼鋁混合車身，全鋁車身后地板和 C、D 柱均采用一體壓鑄技術，減少超過 65 個零件，重量降低 30%。智駕方面，基于Aquila蔚來超感系統和ADAM蔚來中央計算平臺，ES6搭載蔚來智

32、能系統Banyan以及 NIO Pilot 自動駕駛輔助系統，支持 L2 級別自駕，并打通蔚來產品、服務與社區，從而提供軟硬件全方位優化的用車體驗。2.1.2蔚來蔚來ET5T：首款智能純電旅行車，在：首款智能純電旅行車，在30-40萬元純電市場銷量占比萬元純電市場銷量占比15%2023 年 6 月 15 日，蔚來品牌發布車型 ET5T，是全球推出的首款智能純電旅行車，也是ET5 的旅行版。ET5T 車身尺寸長 4790mm，寬 1960mm，高 1499mm，軸距 2888mm，定價 29.8-35.6 萬元。目前 ET5T 共有兩款在售車型，分別為 75kWh、100kWh，對應 CLTC綜

33、合工況續航里程為 530km 和 680km。銷量方面，根據公司披露數據，2024 年 ET5T 年銷量為 50869 輛，在 30-40 萬元純電汽車銷量占比達 15.4%。根據汽車之家的數據統計，近半年 ET5T 銷量 29686 輛，在 30-40萬元純電動轎車中銷量排名第三，次于特斯拉 Model Y 和極氪 001。公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：近半年 30-40 萬元純電轎車銷量排行榜 資料來源：汽車之家，西部證券研發中心 從性能來看，ET5T 配備最新電動驅動系統和四驅

34、系統，保障操控性與穩定性。ET5T 搭載前后雙電機，峰值扭矩 700Nm，最大功率 360kW，0-100km/h 加速時間僅需 4 秒，動力強勁，提速快。此外，ET5T 最大的市場吸引力在于外觀的設計。外形方面，采用掀背式設計，車身輪廓流暢，兼顧結構設計的美觀性與安全性；內飾方面，雙層環抱式設計、同級領先的座艙空間以及豐富的收納設計，為用戶提供高端配置。2.1.3蔚來蔚來ET9：NT3.0平臺首款車型，定位行政旗艦轎車平臺首款車型，定位行政旗艦轎車 蔚來汽車于 2024 年 12 月 21 日發布智能電動行政旗艦 ET9，定位中大型純電轎車，售價78.8 至 81.8 萬元，軸距 3250m

35、m，計劃于 2025 年 3 月開啟交付。ET9 展現蔚來汽車十年科技創新，為用戶帶來包括設計、空間、舒適、音響、智能系統、智駕、安全、三電、駕乘在內的九大新體驗。ET9 上市后，競爭對手主要包括奔馳 S 級、寶馬 7 系、奧迪 A8L和尊界 S800。圖 7：蔚來 ET9 外觀 資料來源：蔚來汽車官網，西部證券研發中心 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 蔚來智能系統 Cedar 雪松首發應用于蔚來旗下車型 ET9，該系統采用全球領先的數字架構、智能硬件以及整車全域操作系統 SkyOS 天樞，具

36、備較強的車端計算性能。在智駕方面，ET9 是全球首款高階智能駕駛原生設計的車型，展現行政旗艦智能駕駛必備的硬件、技術和體驗標準。此外，ET9 采用神璣高等級智駕芯片，能高效運行各類 AI 算法。260億公里用戶真實行駛數據在脫敏后通過群體智能，為蔚來世界模型 NWM 的訓練提供高質量的海量數據。作為蔚來品牌旗下的最新車型，ET9是基于蔚來第三代技術平臺NT3.0的首款車型。NT3.0新平臺覆蓋包括 900V 高壓架構、全新 E/E 架構、三電系統、智能座艙與智駕技術等多項創新技術，蔚來汽車的后續產品及部分車型的改款也將基于 NT3.0 不斷躍升與迭代。表 2：蔚來汽車 ET9 車型對比 蔚來蔚

37、來 ET9ET9 奔馳奔馳 S S 級級 寶馬寶馬 7 7 系系 奧迪奧迪 A8LA8L 尊界尊界 S800S800 具體型號 2025 款 100kWh 2024 款 S 400 L 商務型 2023 款 735Li 豪華套裝 2025 款 A8L 45 TFDL quattro 豪華型 2025 款 純電雙電機四驅基本版 廠商指導價（萬元）78.8 96.26 91.9 78.98 100 上市時間 2024.12 2024.3 2022.12 2024.11-級別 大型車 大型車 大型車 大型車 大型車 能源類型 純電動 汽油+48V 輕混系統 汽油+48V 輕混系統 汽油 純電動 長/

38、寬/高(mm)5325/2017/16215325/2017/1621 5290/1921/1503 5391/1950/1548 5320/1945/1488 5480/2000/1536 軸距(mm)3250 3216 3215 3128 3370 車身結構 4 門 4 座三廂車 4 門 5 座三廂車 4 門 5 座三廂車 4 門 5 座三廂車 4 門 5 座三廂車 純電續航里程(km)650（CLTC）-輔助駕駛芯片 2 顆神璣 NX9031-驅動方式 雙電機四驅 前置后驅 前置后驅 前置四驅 雙電機四驅 最大功率（kW）520520 230 200 195 390 最大扭矩（Nm）70

39、0700 450 400 370-官方 0-100km/h 加速（s)4.34.3 5.9 6.7 6.7-最高車速（km/h）220 250 250 250 210 資料來源：汽車之家，西部證券研發中心 2.2 全面的服務體系構建品牌特色全面的服務體系構建品牌特色 蔚來汽車董事長李斌表示，隨著更多品牌入局高端純電市場，蔚來汽車的優勢將得到更大發揮。具體體現在：持續優化的充換電網絡、全面的服務體系與蔚來社區建設、新平臺NT3.0 與智能系統 Banyan 的創新等，蔚來近十年圍繞高端純電潛心積累，構建起蔚來的核心競爭力。一直以來，全面的服務體系及社區建設是蔚來品牌的特色。蔚來汽車始終以用戶為中

40、心，致力于持續提升用戶體驗和滿意度，自主構建一站式服務體系蔚來服務（NIO Service）。蔚來服務依托服務衛士系統，主動識別用戶需求，借助覆蓋全國的服務保障網絡，提供一鍵維保、上門補胎、事故安心、駕享等特色服務。表 3：蔚來特色服務 蔚來服務蔚來服務 具體服務內容具體服務內容 一鍵維保 通過 APP 或車機發起維保需求，服務管家全程跟進，各項費用透明可見。上門補胎 意外扎胎可以聯系蔚來移動技師 724 小時上門服務 事故安心 首任車主終身免費道路救援，專屬服務群全天候待命，重大事故代客值守，為意外時刻保駕護航 駕享服務 包時出行管家服務，可滿足日常代駕、機場接送、取送車等需求 資料來源：蔚

41、來汽車官網，西部證券研發中心 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 蔚來服務中心當前已覆蓋全國 177 個城市，共建成 325 家，主要提供維保、車美、檢測的一站式售后服務。為增強用戶粘性，蔚來創新性設立無憂服務，具體包括輕享版、樂享版和尊享版，覆蓋保險、維修、保養、事故救援、洗車、代駕、代泊等 20 多個用車場景，形成蔚來汽車的特色優勢。圖 8：蔚來無憂服務 資料來源：蔚來汽車官網，西部證券研發中心 2.3 持續投入智駕技術研發創新持續投入智駕技術研發創新 目前蔚來汽車主要的智駕技術包括：1 1）

42、NIO PilotNIO Pilot 自動輔助駕駛系統：自動輔助駕駛系統：蔚來于 2017 年 12 月首次發布 NIO Pilot，并于 2020年 10 月，全量交付高速領航輔助駕駛功能 NOP，成為全國首家大規模推送的智能駕駛系統。迭代至今，包含 NIO、NOP、NOP+、NOP2.0。2 2）ADAMADAM 蔚來中央計算平臺：蔚來中央計算平臺：ADAM 蔚來中央計算平臺硬件搭配高通驍龍 8295 芯片和 4 顆英偉達 OrinX 芯片，算力高達 1016TOPS。Aquila 蔚來智駕感知系統和 ADAM 蔚來中央計算平臺是蔚來實現先進智能駕駛功能和優質智能座艙體驗的關鍵組合。3 3

43、）神璣）神璣 NX9031NX9031 芯片：芯片：2024 年 7 月 27 日下午，全球首顆 5nm 智能駕駛芯片神璣 NX9031流片成功，是業界首款采用該工藝制造的高階智能駕駛芯片，內部集成的晶體管數量超過了 500 億個。4 4）蔚來）蔚來 SkyOSSkyOS天樞天樞：蔚來 SkyOS天樞是蔚來自主研發的整車全域操作系統，使 Aquila蔚來超感系統、NIO Adam 超算平臺、神璣 NX9031 芯片、Banyan 智能系統等能夠更好地協同工作，發揮出最大的效能。5 5）NIO World ModelNIO World Model（NWMNWM）：NIO World Model（

44、NWM）是蔚來發布的中國首個智能駕駛世界模型，能在 100 毫秒內推演出 216 種可能發生的場景，尋找到最優決策，讓智能駕駛“擬人化”。6 6）NADArchNADArch：NADArch 是蔚來的智能駕駛技術架構，在算法層升級為引入世界模型的端到端架構，直接從原始傳感器數據生成駕駛決策，減少傳統方案中的信息損耗，預測能力更強，讓智能駕駛體驗更安全、更擬人。公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：蔚來汽車智能化相關技術 技術項目技術項目 發布時間及行業地位發布時間及行業地位 NOMI 201

45、8 年，蔚來發布全球首個車載智能語音助手 NOMI 領航輔助駕駛產品 NOP 2020 年 10 月，蔚來發布領航輔助功能（NOP），成為中國首家自主研發并量產該項高階輔助駕駛功能的車企 ADAM 蔚來中央計算平臺 2021年1月，蔚來ET7配備全新的ADAM自動駕駛計算系統，搭載四顆英偉達NVIDIA DRIVE Orin 芯片，算力高達 1016TOPS Aquila 智駕感知系統 2021 年 7 月，蔚來發布全球首個融合高性能激光雷達的智駕感知系統 Aquila 神璣 NX9031 芯片 于 2023 NIO Day 發布；2024 年 7 月 27 日，全球首顆 5nm 智能駕駛芯片

46、蔚來神璣 NX9031流片成功 SkyOS天樞 2024 年 7 月，蔚來發布國內首個整車全域操作系統 SkyOS天樞 NIO World Model（NWM）2024 年 7 月，發布中國首個智能駕駛世界模型 NIO WorldModel 資料來源：蔚來汽車公眾號，西部證券研發中心 2.4 已是高端純電頭部品牌，銷量仍有提升空間已是高端純電頭部品牌，銷量仍有提升空間 蔚來品牌堅持高端純電定位，價格帶均覆蓋在 30 萬元以上。2024 年 12 月，價格帶 30萬元以上的純電車總銷量 53960 輛，蔚來品牌月度總銷量 20610 輛，銷量占比 38%，在高端純電市場中處于頭部地位，市場競爭力

47、較強。其主銷車型 ES6 和 ET5T 也均在 30-40萬元純電 SUV 和轎車中排名靠前。根據乘聯會數據，從 2019 年至 2024 年，純電動汽車在乘用車市場中的市占率逐年提升，從 3.9%增長至 27.59%，2024 年純電動汽車年度銷量已達 632 萬輛。與此同時，30 萬以上價格帶的純電車占比在 2023 年之前也在不斷提升，從 2019 的 3.7%增長至 2024 年的9.7%，銷量從 3 萬輛增長至 50 萬輛。2024 年，30 萬以上純電車銷量 45 萬輛，占比 7.1%，銷量和占比均有所下滑，主要還是高端車消費者對純電車的續航和充電便利性有所擔憂。圖 9：2019-

48、2024 年 30 萬元以上純電車銷量（單位：萬輛）及占比 資料來源：乘聯會，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%010203040506020192020202120222023202430萬元以上純電車銷量占比 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2024 年，30-40 萬元價格帶和 40 萬元以上價格帶純電車滲透率均為 14%，遠低于整體28%的滲透率，也是所有價格帶中純電滲透率最低的。預計隨著電池技術的進步以及充電樁換電站等基礎設施建設的加速，30 萬元以上價格帶純電滲透率

49、還有增長空間。而蔚來汽車在換電站上的獨特優勢一定程度上能夠解決用戶對高端純電充電便利性上的擔憂，也有望使得蔚來品牌在高端純電市場市占率仍有提升。圖 10：2024 年 30-40 萬元乘用車動力結構分布 圖 11：2024 年 40 萬元以上乘用車動力結構分布 資料來源：乘聯會，西部證券研發中心 資料來源：乘聯會，西部證券研發中心 三、三、樂道品牌：定位樂道品牌：定位15-30萬元純電車，銷量增長確定性強萬元純電車，銷量增長確定性強 樂道汽車于 2024 年 5 月發布，旨在通過高性價比的家庭智能電動汽車打入中端市場，目前僅一款車型樂道 L60 在售。3.1樂道樂道L60：不遜于競品的產品力疊

50、加：不遜于競品的產品力疊加BaaS模式，訂單表現優異模式，訂單表現優異 樂道 L60 于 2024 年 9 月正式上市。樂道 L60 外觀設計展現了簡潔家用的風格，車身尺寸為 4828mm/1930mm/1616mm/2950mm，為轎跑式的車身造型。從技術層面上來看，樂道 L60 采用了自主研發的 900V 碳化硅平臺打造的高壓架構電驅系統，提升充電速度，增加續航里程，大幅提升了駕駛者的使用體驗。在智駕方面，L60 搭載了 NVIDIA Orin X 芯片和 30 個高性能感知硬件，支持高速和城區 NOA 領航輔助功能。樂道主要根據動力配置和電池續航對車型進行區分。一共包含四種車型，包括單電

51、機后驅版本、雙電機四驅版本、60kWh 電池版本和 85kWh 電池版本。其四種續航表現分別為 555公里、525 公里、730 公里以及 700 公里，售價分別為 20.69 萬、22.69 萬、23.59 萬以及 25.59 萬。表 5：樂道 L60 配置 參數參數 單電機后驅單電機后驅+60kWh+60kWh 電池電池 雙電機四驅雙電機四驅+60kWh+60kWh 電池電池 單電機后驅單電機后驅+85kWh+85kWh 電池電池 雙電機四驅雙電機四驅+85kWh+85kWh 電池電池 廠商指導價（萬元）廠商指導價（萬元）20.69 22.69 23.59 25.59 功能功能 中型 SU

52、V 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 動力動力 純電動 純電動 純電動 純電動 CLTCCLTC 純電續航里程（純電續航里程（km)km)555 525 730 700 BaasBaas 方案售價（萬元）方案售價（萬元）14.99 16.99 14.99 16.99 租電月租價格（元租電月租價格（元/月）月）599 599 899 899 資料來源：汽車之家，西部證券研發中心 常規,52.0%混合動力,8.0%真插混,11.0%增程式,14.0%純電動,14.0%常規,56.0%混合動力,1.0%真插混,3.0%增程式,27.0%純電動,14.0%公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部

53、證券 2025 年年 02 月月 26 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：樂道 L60 四驅版性能對比 參數參數 樂道樂道 L60 2024L60 2024 款款 四驅版四驅版 Model Y 2024Model Y 2024 款款 長續航全輪驅動版長續航全輪驅動版 小鵬小鵬 G6 2023G6 2023 款款 700 700 四驅性能四驅性能 MAXMAX 廠商廠商 蔚來 特斯拉中國 小鵬汽車 上市時間上市時間 2024.09 2024.02 2023.06 廠商指導價廠商指導價 25.59 萬 29.09 萬 27.69 萬 功能功能 中型 SUV 中型 SU

54、V 中型 SUV 動力動力 純電動 純電動 純電動 CLTC 純電續航里程純電續航里程(km)700 688 700 百公里加速百公里加速 4.6 5 3.9 軸距軸距(mm)2950 2890 2890 長長/寬寬/高高(mm)4828/1930/1616 4750/1921/1624 4753/1920/1650 輔助駕駛芯片輔助駕駛芯片 英偉達 Orin-X 2 顆 HW4.0 2 顆英偉達 Orin-X 激光雷達激光雷達 無 無 2 個 96 線 傳感器數量傳感器數量 24 7 29 車機智能芯片車機智能芯片 高通驍龍 8295P AMD Ryzen 高通驍龍 8155 車載車載 KT

55、V 有 無 無 HUD 抬頭數字顯示抬頭數字顯示 有 無 無 揚聲器數量揚聲器數量 18 喇叭 14 喇叭 18 喇叭 杜比全景聲杜比全景聲 有 無 無 資料來源：汽車之家，西部證券研發中心 表 7：樂道 L60 后驅版競品對比 參數參數 樂道樂道 L60 L60 20242024 款款 后驅版后驅版 海獅海獅 07 202407 2024 款款 610610 長續航長續航版版 小鵬小鵬 G6 2024G6 2024 款款 580 580 長續航長續航PLUSPLUS 零跑零跑 C11 2024C11 2024 款款 580 580 四驅四驅智駕版智駕版 廠商廠商 蔚來 比亞迪 小鵬汽車 零跑

56、汽車 上市時間上市時間 2024.09 2024.05 2024.04 2024.03 廠商指導價廠商指導價 20.69 萬 19.98 萬 19.99 萬 20.58 萬 功能功能 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 動力動力 純電動 純電動 純電動 純電動 CLTCCLTC 純電續航里程純電續航里程(km)(km)555 610 580 580 百公里加速百公里加速 5.9 6.7 6.6 3.94 軸距軸距(mm)(mm)2950 2930 2890 2930 長長/寬寬/高高(mm)(mm)4828/1930/1616 4830/1925/1620 4753/192

57、0/1650 4750/1905/1675 輔助駕駛芯片輔助駕駛芯片 英偉達 Orin-X 無 英偉達 Orin-X 英偉達 Orin-X 激光雷達激光雷達 無 無 無 1 個 128 線 傳感器數量傳感器數量 24 22 29 28 車機智能芯片車機智能芯片 高通驍龍 8295P 比亞迪 D100 高通驍龍 8155 高通驍龍 8295 車載車載 KTVKTV 有 無 無 有 HUDHUD 抬頭數字顯示抬頭數字顯示 有 無 無 無 揚聲器數量揚聲器數量 18 喇叭 12 喇叭 8 喇叭 12 喇叭 杜比全景聲杜比全景聲 有 無 無 無 資料來源：汽車之家，西部證券研發中心 公司深度研究|蔚來

58、-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 無論是高配版還是低配版，樂道 L60 都有不輸于競品的產品力。其中 25.59 萬元的樂道四驅版于競品特斯拉 model Y 和小鵬 G6 等對比，盡管智駕硬件配置一般，但在車內空間、座艙智能化（HUD 和車載 KTV 等）以及價格上均有優勢；20.69 萬元的后驅版與競品對比盡管續航稍弱，但座艙智能化有較為明顯的優勢，其中座艙芯片配置更高，HUD 抬頭顯示、揚聲器數量以及車載 KTV 等均有優勢。此外，樂道 L60 還可采用蔚來的 BaaS 電池租賃模式，起售價 14.99 萬

59、元起，相比于直接購買模式下 20 萬元以上的起售價，下降了 5.7-8.6 萬元，對預算有限或不想承擔電池貶值風險的消費者來說具有較強的吸引力。表 8：樂道 L60 不同購買方案下價格對比 配置配置 全款購車價格費用全款購車價格費用 （萬元）（萬元）BaaSBaaS 方案價格方案價格 （萬元）（萬元）電池月租價格電池月租價格 （元）（元）BaaSBaaS 方案方案 6 6 年總費用年總費用 （萬元）（萬元）BaaSBaaS 方案方案 8 8 年總費用年總費用 （萬元）（萬元）單電機后驅單電機后驅+60kWh+60kWh 電池電池 20.59 14.99 599 19.30 20.74 單電機后

60、驅單電機后驅+85kWh+85kWh 電池電池 23.59 14.99 899 21.46 23.62 資料來源：蔚來汽車官網，汽車之家，西部證券研發中心 不遜于同級別車型的產品力疊加 BaaS 模式，樂道 L60 上市以來訂單和銷量均表現優異，根據汽車之家數據，樂道 L60 發布三日內訂單量超過 3 萬，五天突破 6.5 萬，2024 年 12月 L60 交付量也已破萬輛。預計隨著產能爬坡，2025 年樂道 L60 的月交付量還能有提升。圖 12：樂道 L60 交付量變化 資料來源：樂道汽車公眾號，西部證券研發中心 3.2 15-30萬元純電市場持續擴容，樂道品牌銷量預計將有較大增長萬元純電

61、市場持續擴容，樂道品牌銷量預計將有較大增長 樂道品牌租電模式下定位為樂道品牌租電模式下定位為15-30萬元價格帶區間。萬元價格帶區間。樂道首款車型L60已于2024年上市，售價 20.69-25.59 萬元，租電模式售價 14.99-16.99 萬元。2025 年樂道計劃推出兩款新的SUV 車型，包含一款六座或七座的中大型 SUV，以及一款五座的大五座 SUV。此外樂道計劃未來每年推出 1-2 款新車型，重點布局主流家庭用車市場，不涉及份額較小的細分領域。結合樂道 L60 的售價以及樂道品牌的市場定位，我們預計樂道品牌車型的價格區間大概在 20-35 萬之間，租電模式下價格區間在 15-30

62、萬元之間。83243195082105280200040006000800010000120009月10月11月12月 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 15-30 萬元乘用車市場規模仍處于增長趨勢。萬元乘用車市場規模仍處于增長趨勢。根據乘聯會數據，2019-2024 年，15-30 萬元價格段內乘用車零售量分別為 536/564/644/718/763/823 萬輛，占乘用車總銷量比例分別為 26%、29%、32%、35%、35%、36%，15-30 萬元價格帶乘用車無論是銷量規模還是市占率均

63、處于上升趨勢。圖 13：2019-2024 年乘用車分價格帶銷量（單位：萬輛）資料來源：乘聯會，西部證券研發中心 純電車整體滲透率逐年提升，且純電車整體滲透率逐年提升，且 15-30 萬元市場純電滲透率更高。萬元市場純電滲透率更高。2019 年以來，純電車整體滲透率增長較快，從 2019 年的 4%增長至 2024 年的 28%；并且，15-30 萬元價格帶純電車滲透率要高于行業整體，2019-2024 年 15-30 萬元價格帶純電車銷量從 35 萬輛增長至 255 萬輛，滲透率從 7%增長至 31%。圖 14：2019-2024 年行業整體和 15-30 萬元市場純電動車滲透率變化 資料來

64、源：乘聯會，西部證券研發中心 2202613153653754103163033293533884130500100015002000250020192020202120222023202440萬以上30-40萬20-30萬15-20萬10-15萬5-10萬5萬以下0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021202220232024整體純電滲透率15-30萬元純電滲透率 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 渠道建設方面，樂道已在 2024年9月完成全國超 100 家門店的布

65、局。在 2024年 12月底，樂道門店數量達到 300 家，覆蓋 72 座城市，同時授權服務中心也已達到 317 家，共覆蓋全國 172 座城市。產能方面，蔚來目前已有 2 座工廠，產能 60 萬輛/年，均可生產樂道車型；2024 年 6 月蔚來已獲批在中國建設第三家工廠，計劃于 2025 年三季度正式投產。預計預計 2025 年樂道品牌銷量將有較大的增長。年樂道品牌銷量將有較大的增長。我們認為樂道所處的乘用車市場價格區間消費者基礎穩定，且無論是整體市場規模還是純電車滲透率，均有穩定的增長趨勢。2024年 12 月，樂道汽車已實現月交付萬輛，隨著產能的逐步提升以及 2025 年兩款新車型的發布

66、，疊加 15-30 萬元純電市場的擴容，2025 年樂道品牌銷量預計將有較大的增長。而銷量的改善也將提升公司整體的毛利水平以及對供應鏈的話語權，最終將改善整個公司的盈利能力。四、四、螢火蟲：定位智能電動高端小車，并計劃進軍全球螢火蟲：定位智能電動高端小車，并計劃進軍全球 2024 年 12 月 21 日，蔚來汽車第三品牌 firefly 螢火蟲品牌首款車型螢火蟲發布，計劃于2025 年 4 月正式上市，預售價 14.88 萬，定位智能電動高端小車市場，并計劃進軍歐洲市場。圖 15：蔚來螢火蟲外觀 資料來源：螢火蟲官網，西部證券研發中心 蔚來稱螢火蟲“比 smart 更 MINI，比 MINI

67、更 smart”，其底氣在于操控性能的提升、安全性和實用性的保障，對標 smart 精靈和 MINI COOPER 兩款車型。1）操控性能方面，相較于其競品而言，與 Multimatic 攜手進行底盤調校，并搭載了博世 IPB OneBox 智能線控制動系統，能夠實現 4.7m 的轉彎半徑。2）安全保障方面，車身材料實現高強度鋼和鋁合金使用率達 83.4%，搭配同級別最多的 9 個安全氣囊，以及配備了超寬雙前防撞梁和超強雙前門防撞梁。3）車型外觀設計方面，前備廂容積為 92L，后備廂最大容積可達 1250L，是同級別競品中的佼佼者，并且外觀采用懸浮式車頂、發光 LOGO、三重奏大燈等元素，具備

68、辨識度以及設計感。4）此外，螢火蟲作為蔚來汽車第三品牌旗下首款車型，共享蔚來服務及充換電系統，為產品質量及客戶的用車體驗提供保障，市場吸引力較高。公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 9：螢火蟲 firefly 配置詳情 分類分類 項目項目 詳細配置詳細配置 操控性能 底盤 后五連桿獨立懸架，并與國際知名汽車零部件供應商 Multimatic 攜手進行底盤調校 控制系統 搭載了與博世聯合研發的最新一代 IPB One-Box 智能線控制動系統，4.7 米的轉彎半徑 車身設計 采用了近 50:50

69、 的前后配重、4 米車身與后驅設計 安全性能 車身材料 高強度鋼與鋁合金材料的使用占比高達 83.4%防撞設計 配備了超寬雙前防撞梁和超強雙前門防撞梁 氣囊 同級最多的 9 個安全氣囊 車型設計 空間 同級最大的 92L 前備箱以及后座翻折后連成的超大純平空間（超過 1250L）外觀設計 車頂采用懸浮式，加上發光 LOGO，三重奏大燈 資料來源：螢火蟲小程序，西部證券研發中心 五、五、“可充可換可升級”，蔚來打造全新能源服務體系“可充可換可升級”，蔚來打造全新能源服務體系 隨著電動汽車市場的迅猛發展，充電基礎設施的重要性日益凸顯。蔚來汽車作為國內高端電動汽車制造商的代表，近年來不斷完善充換電業

70、務布局，不僅在換電站布局上持續推進，在充電樁建設上也處于新勢力領先地位。5.1換電為蔚來標志性服務，換電為蔚來標志性服務，2026年底換電站或可實現盈虧平衡年底換電站或可實現盈虧平衡 5.1.1換電優勢多元，已成為蔚來標志性服務換電優勢多元，已成為蔚來標志性服務 換電優勢較為多元。對用戶而言，換電有補能迅速、購車成本降低，電池壽命延長且車輛保值率高等多重優勢。電網及車企的角度，換電站可在虛擬電網中保障電網穩定運行，并可為企業節省電費，降低運營成本。具體來看：1）換電所需時間較短，補能效率大幅提升。蔚來第三代換電站換電時長約 5 分鐘，與傳統油車加油所需時長類似，顯著低于充電時長。表 10：不同

71、補能方式所需時長 補能方式 所需時間 換電 4 分 40 秒(蔚來第三代換電站)充電-慢充 6-8 個小時（不同車型有所不同）充電-快充 10-20 分鐘充滿 80%燃油車加油 5-10 分鐘 資料來源：汽車之家，西部證券研究中心 2）降低購車門檻：車價立減+節省購置稅。2020 年，蔚來基于換電模式推出了 BaaS 租電方案，顯著降低了用戶初始購車成本。如售價 49.8 萬元的 ES8（標準續航電池包），選用 BaaS 租電方案后，售價可立減 7 萬元至 42.8 萬元，此外還可節省約 6195 元的購置稅費用。目前已有 70%-80%的用戶選擇蔚來 BaaS 租電模式。公司深度研究|蔚來-

72、SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：蔚來汽車不同車型租電價格及購置稅減免情況 資料來源：蔚來汽車官網，西部證券研發中心 3）利好電池健康和二手車保值率。換電模式下，蔚來對電池進行集中管理，更利于電池的健康和生命周期壽命。租電模式下，因車電分離，二手車價值不再受電池衰減影響，保值率相對更高，如采用 BaaS 模式的 75kWh 蔚來 ES6 一年保值率達到 74.5%，超過特斯拉 Model Y。4）可參與電網調峰調頻，即可節省電費又可保障電網更穩定運行。蔚來汽車換電站通過5G 實現秒級響應電網調節指令，其調

73、節能力接近電化學儲能。在調峰方面，截至 2024年 8 月，蔚來有超 1700 座換電站參與削峰填谷，參與削峰填谷總量超 3 億 kwh，有力保障電網穩定運行。表 11：蔚來汽車參與電網調節情況 參與電網調節項目參與電網調節項目 具體數據具體數據（截至（截至 20242024 年年 8 8 月）月）參與電網調節的換電站數量 1767 座 參與電網調節的充電樁數量 2.7 萬個 參與削峰填谷總量 超 3 億度 上海地區 10 天 126 座換電站累計減少高峰用電負荷 6.1 萬度電 資料來源：車家號，西部證券研發中心 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26

74、日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 自 2017 年以來，蔚來就在持續推進換電站的布局。截至 2024 年 11 月，蔚來已有換電站2788 座，占中國換電站保有量（共 4193 座）的 66%。相比于其他新能源車企以推動充電方式為主，換電已成為蔚來汽車的標志性服務。表 12：全國換電站主要運營商所占份額 運營商運營商 換電站數量（座）換電站數量（座）占比占比 蔚來蔚來 2788 約 66.49%奧動 738 約 17.60%易易互聯 378 約 9.01%協鑫電港 108 約 2.57%杭州伯坦 108 約 2.57%安易行 45 約 1.07%澤清新能源 28 約 0.

75、67%資料來源：中商情報網，西部證券研究中心 5.1.2 蔚來換電站已建至第四代，保有量已達蔚來換電站已建至第四代，保有量已達3000座座 2017 年 12 月 16 日，蔚來換電站在 NIO Day 上首次公開亮相，標志著蔚來換電技術正式進入了公眾視野。2018 年 5 月 20 日，蔚來全國首座換電站深圳南山科技園換電站投入運營，這是蔚來換電站從概念走向實際應用的重要一步。圖 17：蔚來換電站發展歷程 資料來源：蔚來官方公眾號，西部證券研發中心 蔚來目前所有車型均支持換電，只要汽車停在換電站中啟動換電功能，即可在數分鐘內完成換電。每次換電時均會進行電池及電動系統的自動檢查，以提高車輛及電

76、池的安全性。公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 18：2021-2024 年蔚來換電站保有量變化（單位：座）資料來源：蔚來汽車年報，蔚來公眾號，西部證券研發中心 根據蔚來汽車官方數據，截至 2025 年 1 月 14 日，蔚來在國內已擁有 3017 座換電站，其中包含高速公路換電站 949 座。目前蔚來換電站已建設至 4 代換電站，其中第一代、第二代分別于 2018 年和 2021 年上線，目前保有量為 180+座和 1100+座，第三代換電站于 2023年 4 月上線，在電池艙數量、換電時長

77、、單站建設資金、適配車型兼容度等多方面均有較大的提升。目前第三代換電站也在持續升級改造，力爭為樂道等新品牌用戶增加更多可用站點。第四代換電站于 2024 年 6 月開始上線，平均換電時長可縮至 3 分半，除可滿足蔚來、樂道、螢火蟲等自有品牌用戶的換電需求外，還可兼容吉利、長安、奇瑞等其他品牌。表 13：蔚來歷代換電站概覽 上線時間上線時間 電池艙數量電池艙數量 平均換電時長平均換電時長 適用品牌適用品牌 第一代換電站 2018.05 5-EC/ES/ET 系列（除 ET9）第二代換電站 2021.04 13 5 分 40 秒 EC/ES/ET 系列（除 ET9）第三代換電站 2023.04 2

78、1 4 分 40 秒 EC/ES/ET 系列（部分適用 ET9），部分適用樂道 第四代換電站 2024.06 23 3 分 30 秒 EC/ES/ET 系列，樂道，螢火蟲，長安，吉利，奇瑞等其他品牌 資料來源：蔚來汽車官方公眾號，公司年報，西部證券研發中心 5.1.3 新收費標準下單次換電費用與超充接近，預計將提升用戶換電次數新收費標準下單次換電費用與超充接近，預計將提升用戶換電次數 2024年9月24日，蔚來汽車換電收費新標準正式生效。新標準的服務費與換電電量掛鉤，較舊標準（75kWh30 元、100kWh50 元）的固定服務費而言，明顯降低了顧客單次換電費用。因不同時間段換電的電費和服務費

79、有較大差異，我們選取上午 8:00-10:00 及下午14:00-19:00 兩種情景進行計算，在新收費標準下用戶將 75kwh 的電池包有 20%電量加至90%電量所需換電費用分別為 64.58 元和 87.15 元，相比舊收費標準分別降低了 6.4 元和11.6 元，換電費用的降低有助于提高用戶換電次數，從而提升換電站的運營效率。70013152350290005001000150020002500300035002021.122022.122023.122024.12 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評

80、級說明和聲明 表 14：蔚來汽車不同加電模式不同時間段費用對比（單位：元/度）08:00-10:00 10：00-12:00 12：00-14:00 14:00-19:00 19:00-24:00 00:00-08:00 換電站 電費 0.78 1.31 0.78 1.31 0.78 0.32 服務費 0.45 0.35 0.45 0.35 0.50 0.35 合計合計 1.23 1.66 1.23 1.66 1.28 0.67 超充站 電費 0.71 1.19 0.71 1.19 0.71 0.29 服務費 0.34 0.20 0.34 0.25 0.40 0.35 合計合計 1.05 1.

81、39 1.05 1.44 1.11 0.64 資料來源：蔚來 APP，西部證券研發中心（注：取蔚來相臨近的換電站和超充站進行對比：廣州白云賓館蔚來超充站和廣州越秀大東門蔚來換電站，兩地車程約4 公里）新收費標準下的換電費用與超充費用較為接近。我們選取廣州市相鄰地區換電站與超充站在高峰時間段獲取同樣多的電力的情況下進行費用計算，8:00-10:00 和 14:00-19:00 時間段換電和超充費用分別相差 9.45 元和 11.55 元，疊加蔚來給出的換電優惠活動，綜合來看，新收費標準下換電費用或與超充費用較為接近。同時，以 75kWh 車型為例，當前超充站大多配置 120kW 直流電，充電用時

82、需約半個小時，而蔚來第三代換電站官方公布換電用時 4 分 40 秒，僅為超充站的七分之一左右，第四代換電站換電時長繼續縮短 22%至3 分半。接近相同的費用疊加換電所需時長更短的優勢，我們認為用戶在選擇加電方式時會更加傾向于換電，這也將對換電站單站單天換電次數有較大的拉動作用。表 15：蔚來汽車不同加電模式對比 第三代換電站第三代換電站 （舊收費標準）（舊收費標準）第三代換電站第三代換電站 （新收費標準）（新收費標準）超充站超充站 適用品牌 蔚來、樂道 蔚來、樂道 符合 2015 國家充電標準車型 加電用時 約 5 分鐘 約 5 分鐘 35 分鐘（120kW）12-20 分鐘（500kW）收費

83、模式 固定服務費+換電電費 度電總單價（時價電費+時價服務費）換得電量（換電不足 20 度，服務費按 20 度計）度電單價（時價電費+時價服務費）獲取電量 費用估計 08:00-10:00 30+0.78*52.5=70.95 元(0.78+0.45)*52.5=64.575 元(0.71+0.34)*52.5=55.125 元 14:00-19:00 30+1.31*52.5=98.775 元(1.31+0.35)*52.5=87.15 元(1.19+0.25)*52.5=75.6 元 優惠活動 車主每月換電權益 車主每月換電權益 充電享免費停車權益 資料來源：蔚來 APP，西部證券研發中心

84、（注：以上費用為 75kwh 電池包從 20%電池加至 90%電量的費用）5.1.4 隨著銷量的提升，蔚來換電站業務有望于隨著銷量的提升，蔚來換電站業務有望于2026年底實現盈虧平衡年底實現盈虧平衡 截至 2024 年底，蔚來累計換電次數超過 6000 萬次，達成千萬次換電間隔僅 131 天，時間再次縮短，預計隨著換電站鋪設增速加快以及蔚來汽車銷量增加，換電次數增長有望越來越快。公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 16：換電次數與保有量關系 日期日期 2022/07/042022/07/04

85、2023/04/032023/04/03 2023/10/092023/10/09 2024/03/132024/03/13 2024/08/042024/08/04 2024/12/132024/12/13 累計換電次數（萬）1000 2000 3000 4000 5000 6000 每萬次換電時間間隔（天）-273 189 156 144 131 換電站保有量（座）998 1325 1937 2382 2465 2785 蔚來汽車保有量（輛）217897 320597 399549 467781 557518 640426 單座站單天換電次數（次）-31.54 32.44 29.68 28

86、.65 29.08 單輛車單天換電次數（次）-0.14 0.15 0.15 0.14 0.13 資料來源：iFind，蔚來汽車 2022 年 6 月、2023 年 3 月、2023 年 9 月、2024 年 2 月、2024 年 7 月、2024 年 11 月交付公告，西部證券研發中心 預計隨著銷量提升，換電站單站單天換電次數也將有顯著增長。預計隨著銷量提升，換電站單站單天換電次數也將有顯著增長。2023-2024 年，單站換電營運量較為穩定，基本保持在單日 30 次左右，主要是蔚來汽車保有量增長與換電站保有量增長較為一致。2025 年后，我們認為蔚來汽車保有量增長有望快于換電站保有量增長。根

87、據蔚來官方換電站的鋪設展望，從 2022 年至 2025 年在中國市場每年新增 600 座換電站，預計 2025 年底國內換電站數量為 3600 座；2026 年隨著加電縣縣通計劃逐步達成，換電站規模有望達 4000 座；在銷量上，我們認為隨著樂道 L60 交付量的提升以及樂道及螢火蟲新車型的上市，2025年蔚來汽車銷量將有望增長至43萬輛，2026年或達56萬輛，銷量增長速度高于換電站建設速度。單站單日換電次數也有望從 2024 年的 30 次增長至2026 年底的 61 次。表 17：換電站營運量預測 20252025 年底年底 20262026 年底年底 單車單日換電次數（次）0.13

88、0.13 國內換電站數量（座）3600 4000 預計汽車銷量（輛）430300 563300 單站單日換電次數（次）45 61 資料來源：蔚來汽車相關公告，西部證券研發中心測算 表 18：單個換電站年收入及費用測算 項目項目 金額（單位：萬元）金額（單位：萬元）備注備注 費用 折舊攤銷 50 合計：90 萬元 日常運營 40 收入 單日 30 次換電 45.99 虧損 單日 45 次換電 68.99 可維持運營 單日 60 次換電 91.98 盈虧平衡 資料來源：蔚來汽車相關公告，西部證券研發中心測算 對單個換電站年收入及費用情況進行測算，單座換電站年度費用主要包含：1）折舊攤銷：蔚來換電站

89、建造成本為 350 萬元，其中電池 8 年折舊，設備 5 年折舊，年均折舊攤銷費用為 50 萬元；2）日常運營：租金（單個換電站占地面積 4 個標準車位，假設年租金為 5 萬元）、維修費（假定維修費用率為投資的 5%計算，年維修費用約為 15 萬元）、人工費用（10 萬元/年）、其他費用（10 萬元/年）合計 40 萬元；公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 預計預計 2026 年底蔚來汽車換電站或可實現盈虧平衡。年底蔚來汽車換電站或可實現盈虧平衡。單座換電站年度收入主要為用戶換電收費，根據最新的收

90、費標準，假定單次換電每度電 0.8 元（包含電費價差 0.4 元和服務費0.4 元），單次換電 52.5 度，即單日一次換電年度收入為 1.53 萬元。當單站單日換電達45 次時，年收入為 68.99 萬元，可以覆蓋日常營運成本。當換電次數達到 60 次時，年收入為 91.98 萬元，可實現換電站的盈虧平衡。我們預計 2026 年底換電站單日換電次數或可達 61 次，對應年收入為 93.51 萬元，可實現盈利。2024 年 8 月，蔚來發布加電合伙人計劃，推出“充電站加盟”、“充換電站固定收益”和“充換電站保底+分成”三種合作方式。三種合作方式均由合作伙伴負責場地、電力以及施工，蔚來能源提供設

91、備、平臺、運營和運維。加電合伙人計劃中蔚來不需要負責前期的投入成本，有助于換電站業務更快的實現盈利。此外，蔚來第四代換電站可適用于其他品牌換電車型，將有助于蔚來換電站更快實現盈虧平衡。5.2 蔚來充電站達蔚來充電站達4290座，充電網絡業內領先座，充電網絡業內領先 2018 年 8 月 22 日，蔚來汽車第一座目的地充電站在成都投入運營，標志著蔚來充電站正式開啟布局。2019 年 7 月 9 日，蔚來第一座超充站在蘇州投入運營，進一步豐富了現有的充電網絡發展格局。此后，蔚來在充電網絡建設上持續投入。截至 2025 年 1 月 14 日，蔚來已建成 4290 座充電站和 1183078 根充電樁

92、，其中包括超充站 2610 座（充電樁 12070 根）、高速公路充電站 481 座（充電樁 2024 根）以及目的地充電站 1680 座（充電樁 13084 根），電區房覆蓋率達到 81.2%。其中，部分高速公路充電站已升級為超充站。從新勢力車企的充電網絡建設進度來看，無論是自有充電站還是超充站，蔚來汽車都居于領先地位。圖 19：蔚來加電服務覆蓋網 圖 20：新勢力車企自有充電站數量（單位：座）資料來源：蔚來官網，西部證券研發中心 資料來源：各公司官網（蔚來/理想汽車數據截止 2025 年 1 月，小鵬汽車數據截至 2024 年 12 月底），西部證券研發中心 此外，蔚來現已接入超過 110

93、 萬根第三方品牌充電樁，是主機廠中建設運營充電樁數量最高的汽車品牌。充電網絡現已服務 200+汽車品牌，其中近 80%電量服務于非蔚來品牌的新能源汽車用戶。技術上，蔚來已推出 640kW 全液冷超快充樁、蔚來充電車以及便攜式車車充一體機等新型充電設備。0500100015002000250030003500400045005000蔚來蔚來理想理想小鵬小鵬總充電站保有量超充站保有量 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 21：640kW 全液冷超快充樁 圖 22：蔚來新型充電車 資料來源：蔚來官網

94、，西部證券研發中心 資料來源：蔚來官網，西部證券研發中心 5.3 加電縣縣通計劃發布，充換電網絡建設預計將持續領先地位加電縣縣通計劃發布，充換電網絡建設預計將持續領先地位 2024 年 8 月 20 日，蔚來在“Power UP 2024 蔚來加電日”活動中發布了加電縣縣通的計劃。蔚來創始人李斌表示，蔚來充電樁、換電站將會建到全國每座縣城，并預計于 2025年 6 月 30 日實現縣級行政區充電樁全覆蓋以及 1200+縣級行政區換電站覆蓋的目標。截至 2024 年底，蔚來在江蘇省已累計布局 383 座換電站。2024 年 12 月 30 日，隨著蔚來換電站在江蘇鹽城響水縣、連云港贛榆區、徐州邳

95、州市等多個區縣一同上線，蔚來在江蘇省正式達成換電縣縣通。圖 23：蔚來加電縣縣通計劃 資料來源：蔚來汽車官網，西部證券研發中心 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 六、六、在手現金較為充足，盈利能力有向好趨勢在手現金較為充足，盈利能力有向好趨勢 6.1 20246.1 2024年毛利率逐季改善，盈利能力有向好趨勢年毛利率逐季改善，盈利能力有向好趨勢 2020-2023 年蔚來汽車整體營業收入分別為 162.58 億元、361.36 億元、492.69 億元、556.18 億元，同比增速分別為 10

96、7.77%、122.27%、36.34%、12.89%，整體呈現穩步增長態勢。2024 上半年，蔚來汽車營業收入為 273.55 億元，同比增長 40.65%。盈利能力上，2020-2023 年蔚來汽車均處于虧損狀態，歸母凈利潤分別為-56.11 億元、-105.72億元、-145.59 億元、-211.47 億元；2024 上半年，蔚來汽車歸母凈利潤為-103.84 億元，較 2023 年上半年（-109.26 億元）整體虧損有所收窄。圖 24：公司 2020-2024H1 營業收入及同比 圖 25：公司 2020-2024H1 歸母凈利潤及同比 資料來源：iFinD，蔚來汽車 2024 年

97、第二季度業績公告，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，蔚來汽車 2024 年第二季度業績公告，西部證券研發中心 2020-2023 年，蔚來總體毛利率和汽車毛利率同步下跌，2024 年逐季改善。2024Q1-Q3蔚來總體毛利率分別為 4.92%、9.68%、10.75%，其中汽車銷售毛利率分別為 9.16%、12.16%、13.06%。整體來看，2024 年蔚來銷售毛利率提升較為顯著，主要原因為供應鏈的優化和電池等零部件成本的持續優化帶動生產效率的提高。費用上來看，蔚來研發投入持續增加，系全棧技術研究持續投入，研發職能人員成本增長。銷售管理費用也逐年提高，主要原因在于樂道及即將上市的螢火蟲

98、品牌車型所需營銷活動及相關銷售職能人員的增加。費用率上，研發費用率近兩年明顯收窄，銷售及管理費用率也趨于平穩。圖 26：2020-2024Q3 公司毛利率 圖 27：2020-2024H1 公司費用及費用率 資料來源：iFinD，蔚來汽車 2024 年第二季度業績公告，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，蔚來汽車 2024 年第二季度業績公告，西部證券研發中心 0%30%60%90%120%150%010020030040050060020202021202220232024H1營業收入（億元，左軸）同比（右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%-250-150-5050

99、20202021202220232024H1歸母凈利潤（億元，左軸）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%20202021202220232024Q1 2024Q2 2024Q3毛利率汽車毛利率0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014016020202021202220232024H1銷售、管理費用（億元，左軸）研發費用（億元，左軸）銷售、管理費用率（右軸）研發費用率（右軸）公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 6.2 6.2 融資能力強勁，現金儲備較為充分融資

100、能力強勁，現金儲備較為充分 表 19：蔚來汽車上市后主要股權融資情況 融資時間融資時間 投資人（機構）投資人（機構）融資金額融資金額 2018.09.12 紐交所上市首發 約 10 億美元 2020.04 合肥戰略投資 70.00 億人民幣 2020.06 上市后增發 4.93 億美元 2020.08 上市后增發 17.3 億美元 2020.12 上市后增發 30.5 億美元 2021.11.01 上市后增發 20 億美元 2023.07.03 阿布扎比 CYVN 戰略投資 7.385 億美元 2023.12.18 阿布扎比 CYVN 戰略投資 22 億美元 2024.09.19 合肥建恒新能

101、源汽車投資基金合伙企業、安徽省高新技術產業投資有限公司、國投招商投資管理有限公司 33 億人民幣 資料來源：蔚來汽車公告，Ai 電車財經，西部證券研發中心 蔚來汽車上市后通過多次增發及引入戰略投資者進行融資，融資能力較強。2023 年 7 月至 2023 年底，阿布扎比 CYVN 對蔚來進行總計 33 億美元的投資，其中包括兩次戰略投資，投資額為 29.385 億美元（約 206 億元）；另以 3.5 億美元（約 26 億元）收購騰訊控股聯屬公司的普通股。CYVN 成立于 2022 年，是一個由阿聯酋阿布扎比政府擁有多數股權的投資機構，戰略重點為智能出行產業。其投資者 Mubadala 是阿布

102、扎比酋長國主權財富基金，先后投資于特斯拉、美國領先的電動汽車充電站運營商 ChargePoint 及移動和快速電動汽車充電解決方案的先驅 FreeWire Technologies。CYVN 的戰略投資，是蔚來布局中東地區的重要環節，同時也是其繼歐洲市場后全球化布局的進一步提速。阿聯酋作為海灣地區第一個承諾到2050 年實現凈零排放的國家，對電動汽車及其配套設施的需求巨大，2024 年第四季度蔚來開始在阿聯酋交付產品，同時將通過與 CYVN 聯合成立的合資企業蔚來中東北非公司開展中東和北非的業務運營工作。2024 年 9 月，安徽國資繼 2020 年投資蔚來 70 億人民幣后再次與蔚來達成協議

103、，出資 33億元認購蔚來中國新發行股份。安徽地區與蔚來的合作，不僅助力蔚來研發及生產基地的建立，還深化了本地汽車產業鏈的合作，展現出投資者對蔚來行業領先地位的認可及支持?；谕獠客顿Y者的支持和蔚來汽車銷售穩健的態勢，截至 9 月底，蔚來現金儲備為 422億元，在手現金較為充足。預計隨著銷量的提升以及換電業務運營的改善，蔚來汽車盈利能力以及現金流均有向好趨勢。公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 七、七、盈利預測及估值盈利預測及估值 7.1 7.1 盈利預測盈利預測 營業收入及凈利潤：營業收入及凈利潤

104、：我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 657.7 億元、1047.8 億元、1293.7 億元，分別同比增長 18%、59%、23%；歸母凈利潤分別為-193 億元、-129億元、-72 億元?？傮w銷量：總體銷量：我們預測，隨著公司樂道及螢火蟲品牌車型上市，公司銷量預計將有比較顯著的增長；2023 年公司銷量 16 萬輛，同比增長 31%，預計 2024-2026 年公司銷量分別為 22.2 萬輛、43.0 萬輛、56.3 萬輛，分別同比增長 39%、94%、31%。分品牌銷量：分品牌銷量：1）蔚來品牌：ET9 將于 2025 年一季度開啟交付，其他車型將基于新平臺完成切換和升

105、級，預計蔚來品牌銷量將穩中有升，2024-2026 年銷量分別為 20.1萬輛、22.0 萬輛、22.3 萬輛；2）樂道品牌：樂道 L60 于 2024 年 9 月上市，12 月交付已過萬輛，2024 年全年交付量 20761 輛，預計隨著產能的爬坡以及新車型的上市，2025 年和 2026 年銷量分別可達 18 萬輛和 28 萬輛；3）螢火蟲品牌：新車型將于2025上半年交付，預計月銷可達千輛，預計對應2025-2026年銷量分別為3萬輛、6 萬輛。單車價格：單車價格：2023 年公司平均單車價格 30.78 萬元/輛，較 2022 年 37.15 萬元的單車價格降幅明顯，主要由于部分車型的

106、價格調整以及新車型 ET5T 的上市。2024 年市場降價促銷氛圍較濃，此外 2024 年 3 月發布新的租電方案、9 月樂道 L60 新車型上市，預計 2024 年平均單車價格較 2023 年還會有所下降，預計為 26.27 萬元/輛。2025年、2026 年公司樂道、螢火蟲新車型陸續發布，樂道定位為 15-30 萬元區間，螢火蟲定位在 10-20 萬元區間，價格帶相較蔚來品牌均有所下調，隨著新品牌銷量占比的提升，預計 2025-2026 年整體單車價格還會有下降，分別為 22.03 萬元/輛、20.84萬元/輛。汽車服務及其他銷售收入方面：汽車服務及其他銷售收入方面：2023 年汽車服務及

107、其他銷售收入占比為 11.44%，2024-2026 汽車銷量增速明顯，預計服務和其他銷售收入占比將進一步下降，分別為11.36%、9.54%、9.28%。公司整體毛利率：公司整體毛利率：公司 2023 年毛利率為 5.49%，2024Q1-2024Q3 毛利率分別為4.92%、9.68%、10.75%，隨著銷量的增長、供應鏈優化及降本的持續進行公司毛利率將保持穩定的增長趨勢。預計 2024-2026 年毛利率預計分別為 9.62%、12.70%、14.90%。表 20：蔚來汽車分品牌銷量及營收預測 品牌品牌 20232023 20242024E E 2025E2025E 2026E2026E

108、 蔚來 銷量（輛）銷量（輛）160038 201209 220300 223300 營收（億元）493 551 625 646 樂道 銷量（輛）銷量（輛）0 20761 180000 280000 營收（億元）0 32 296 474 螢火蟲 銷量（輛）銷量（輛）0 0 30000 60000 營收（億元）0 0 27 54 資料來源：marklines，西部證券研發中心 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 21：蔚來汽車盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 汽車銷

109、售汽車銷售 收入（億元）收入（億元）455 493 583 948 1174 同比 37%8%18%63%24%銷量（輛）銷量（輛）122486 160038 221970 430300 563300 同比 34%31%39%94%31%單價（萬元單價（萬元/輛）輛）37.15 30.78 26.27 22.03 20.84 毛利率毛利率 13.70%9.48%12.31%14.67%16.73%汽車服務及其他汽車服務及其他銷售銷售 收入（億元）收入（億元）38 64 75 100 120 同比 27%69%17%34%20%毛利率毛利率-29.00%-25.44%-11.50%-6.00%-

110、3.00%合計合計 收入合計（億元）收入合計（億元）493 556 658 1048 1294 同比 36%13%18%59%23%毛利率毛利率 10.44%5.49%9.62%12.70%14.90%資料來源：iFind，西部證券研發中心 7.2 7.2 估值及投資評級估值及投資評級 預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 657.7 億元、1047.8 億元、1293.7 億元，分別同比增長 18%、59%、23%，2024-2026 年營收復合增速為 40%；當前股價對應 PS 為1.05/0.66/0.53 倍；歸母凈利潤分別為-193 億元、-129 億元、-72 億元。我們

111、采取相對估值法，選取港股新勢力理想汽車、小鵬汽車、零跑汽車作為可比公司。根據 iFind 一致預期，三家公司 2024-2026 年平均營業收入為 743/1132/1481 億元，同比分別為30%/52%/31%，2024-2026 年平均營收復合增速為 41%；當前股價對應 2024-2026 年PS 均值為 2.03/1.20/0.89 倍（截至 2025 年 2 月 25 日）。市場對蔚來汽車的盈利能力有所懷疑，認為扭虧為盈比較困難。我們認為 2025 年開始蔚來汽車在盈利能力上會有較大改善，一是汽車業務在新品牌新車型上市后，預計銷量毛利均會有較大增長；二是換電站業務隨著銷量提升以及新

112、租電模式的推進，或可于 2026 年底實現盈虧平衡。首次覆蓋，給予“增持”評級。表 22：可比公司估值 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價港收盤價港（元）（元）市值市值（億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）營收營收 24-26年年 CAGR PS（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 理想汽車-W 02015.HK 111.51 2366 1486 2027 2547 30.93%1.59 1.17 0.93 小鵬汽車-W 09868.HK 70.40 1338 429 817 1112 60.94%3.12 1.64 1.20 零跑汽車 0986

113、3.HK 32.29 432 314 552 785 58.22%1.38 0.78 0.55 均值 1379 743 1132 1481 41.21%2.03 1.20 0.89 蔚來汽車 09866.HK 32.85 689 658 1048 1294 40.25%1.05 0.66 0.53 資料來源：iFind，西部證券研發中心 注：可比公司盈利預測來自 iFind 一致預期，收盤價及 PS 估值截至 2025 年 2 月 25 日，換算匯率為 1 港元=0.9331 元人民幣 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 32|請務必仔細閱讀報告

114、尾部的投資評級說明和聲明 八、八、風險提示風險提示（1）行業競爭加劇，公司銷量不及預期風險。）行業競爭加劇，公司銷量不及預期風險。目前汽車市場競爭激烈，小米等新玩家入場，各家車企加速電動化智能化轉型，新車發布節奏加快供給增多，公司產品定位偏中高端，隨著市場競爭的加劇，新車可能存在銷量不及預期的風險。（2）樂道、螢火蟲等新品牌進展不及預期風險。）樂道、螢火蟲等新品牌進展不及預期風險。樂道和螢火蟲品牌是公司 2024 年新發布的品牌，未來可能存在新品牌新車發布節奏偏慢，進展不及預期風險。（3）換電站業務不及預期風險。）換電站業務不及預期風險。公司持續投入換電站建設，投入成本較大，但目前市場大部分車

115、企還是以推進充電為主，后續換電站業務進展可能存在不及預期風險。（4）匯率風險。）匯率風險。隨著全球化業務的拓展，公司可能存在因匯率波動而導致海外業務成本上升等風險。公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 23,042 38,477 36,936 59,075

116、 80,682 營業額營業額 49,269 49,269 55,618 55,618 65,772 65,772 104,777 104,777 129,369 129,369 應收賬款 5,118 4,658 5,508 8,774 10,834 銷售成本 44,125 52,566 59,444 91,470 110,098 預付款項、按金及其他應收款項 2,587 2,886 3,244 4,880 5,671 其他費用 0 0 0 0 0 其他應收款 0 0 0 0 0 銷售管理費用 10,537 12,885 15,871 16,995 17,995 存貨 8,191 5,278 4

117、,886 7,017 7,541 研發費用 10,836 13,431 12,904 13,003 13,002 其他流動資產 20,211 19,081 19,731 20,955 19,405 財務費用 333 404 174-68-582 流動資產合計流動資產合計 59,150 59,150 70,380 70,380 70,305 70,305 100,702 100,702 124,133 124,133 其他經營損益 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 0 固定資產 15,659 24,847 20,954 17,062 13,169 公

118、允價值變動損益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 -16,563 16,563 -23,668 23,668 -22,622 22,622 -16,623 16,623 -11,144 11,144 無形資產 7,587 11,641 9,701 7,761 5,821 其他非經營損益 2,181 3,209 3,500 3,800 4,000 長期待攤費用 0 0 0 0 0 稅前利潤-14,382-20,459-19,122-12,823-7,144 其他非流動資產 13,868 10,515 9,000 8,000 7,000 所得稅 55 261 18

119、 19 20 非流動資產合計非流動資產合計 37,114 37,114 47,003 47,003 39,655 39,655 32,822 32,822 25,989 25,989 稅后利潤-14,437-20,720-19,139-12,842-7,164 資產總計資產總計 96,264 96,264 117,383 117,383 109,960 109,960 133,525 133,525 150,123 150,123 歸屬于非控制股股東利潤 122 427 136 91 51 短期借款 5,277 9,821 9,821 9,821 9,821 歸屬于母公司股東歸屬于母公司股東利

120、潤利潤 -14,559 14,559 -21,147 21,147 -19,275 19,275 -12,933 12,933 -7,215 7,215 應付款項 25,224 29,766 33,224 50,622 60,328 EBITDA-10,055-15,148-13,115-7,058-1,893 其他流動負債 15,351 18,210 23,415 40,423 52,479 NOPLAT-16,292-23,561-22,449-16,691-11,723 流動負債合計流動負債合計 45,852 45,852 57,798 57,798 66,460 66,460 100,

121、867 100,867 122,629 122,629 EPS(元)-6.94-10.08-9.19-6.17-3.44 長期借款 10,886 13,043 13,043 13,043 13,043 其他非流動負債 11,879 16,946 20,000 22,000 24,000 非流動負債合計非流動負債合計 22,765 22,765 29,989 29,989 33,043 33,043 35,043 35,043 37,043 37,043 負債合計負債合計 68,617 68,617 87,787 87,787 99,503 99,503 135,909 135,909 159,

122、671 159,671 主要財務比率主要財務比率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 股本 3 4 4 4 4 成長能力成長能力 儲備 23,865 25,543 6,267-6,666-13,880 營收額增長率 36%13%18%59%23%當期留存收益-14,559-21,147-19,275-12,933-7,215 EBIT 增長率-231%-43%6%32%40%歸屬于母公司股東權益 23,868 25,546 6,271-6,662-13,877 EBITDA 增長率-430%-51%13%46%73%歸屬于非控制

123、股股東權益 3,779 4,050 4,186 4,277 4,328 稅后利潤增長率-259%-44%8%33%44%權益合計權益合計 27,647 27,647 29,596 29,596 10,457 10,457 -2,3852,385 -9,5499,549 盈利能力盈利能力 負債和權益合計負債和權益合計 96,264 96,264 117,383 117,383 109,960 109,960 133,525 133,525 150,123 150,123 毛利率 10%5%10%13%15%凈利率-29%-37%-29%-12%-6%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）202

124、2 2023 2024E 2025E 2026E ROE-61%-83%-307%194%52%經營所產生的現金凈額經營所產生的現金凈額-3,866-1,382-9,419 15,290 14,044 估值倍數估值倍數 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 10,385-10,885 8,051 6,781 6,980 P/E-4.73-3.26-3.57-5.33-9.55 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-1,616 27,663-174 68 582 P/S 1.40 1.24 1.05 0.66 0.53 現金及現金等價物凈增現金及現金等價物凈增加額加額 4,903 15,

125、396-1,541 22,139 21,607 P/B 2.89 2.70 10.99-10.34-4.97 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|蔚來-SW 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 26 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：

126、買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明

127、 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投

128、資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告

129、所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報

130、告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責

131、任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。