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1、 證券研究報告|公司深度報告 2025 年 02 月 27 日 強烈推薦強烈推薦（上調）（上調）困境反轉困境反轉：從“活下去”到“謀永續”：從“活下去”到“謀永續”總量研究/房地產 目標估值：6.81-7.68 元 當前股價：4.78 元 q 序言：序言：憑借公司自身努力及股東、金融機構等支持，作為混合所有制企業，金地集團或是本輪周期中第一家實現“困境反轉”的房企。25 年 2 月 23 日到期中票全額兌付這一節點性事件，或意味著公司迎來流動性壓力的“拐點”，站在更高維度，這一事件無論對公司還是房地產行業均是重要里程碑。本文希望通過回顧公司過去幾年“斷臂求生”的過程，記錄下這一行業標志性事件，

2、并幫助投資者深度挖掘公司投資價值，同時加深對永續經營假設在估值體系中重要性的理解。q 債務壓力變化分析：（債務壓力變化分析：（1）整體來看）整體來看，公司相較行業較低的總杠桿水平與公司過去一貫穩健特征相吻合，也是公司走出流動性壓力的重要前提；過去較短賬期帶來的流動性調節空間以及穩定的銀行借款余額或有效緩解公開債凈償還對公司流動性的影響；（2）公開債方面）公開債方面，公司已持續通過資產處置和外部融資順利渡過 23、24 兩年償付高峰期，今年（25 年）2 月份中票兌付后公司剩余公開債到期規模僅 11 億元人民幣，流動性壓力或顯著下降。q 經營變化分析：（經營變化分析：（1）銷售方面）銷售方面，在

3、行業下行背景下，公司全口徑銷售金額自22 年起持續收縮，盡管 23、24 年公司銷售下滑幅度大于百強平均，但從測算存貨周轉速度來看，公司在存貨變現和資金周轉方面仍高于行業平均水平，或體現公司較優秀的投資、產品和銷售運營能力；（2）拿地方面）拿地方面，過去三年（22-24 年）在銷售下滑、融資受限疊加公開債集中到期背景下，公司投資力度逐年下降甚至在 23 年 9 月-24 年 11 月期間投資循環一度中斷，25 年 1 月重啟拿地或佐證公司流動性改善，預計公開債償付壓力顯著減小后投資循環有望重構；（3）展望未來）展望未來，測算 25-26 年可支配自由現金流或較 24 年邊際回升，或可支持公司重

4、構投資循環。q 投資建議投資建議：一方面，今年 2 月中票償付后，公司流動性壓力大幅緩解，過去市場對公司流動性風險擔憂帶來的估值折價或得到修復，另一方面，公司 1、2 月已經開始拿地，投資循環的重構有助于永續經營假設的強化，或可帶動估值進一步回升。綜合保守估算下的 PB、行業表觀 PB 等估值角度，公司目標價區間為 6.81-7.68 元/股，上調投資評級至“強烈推薦”，預計 24/25/26 年EPS 分別-1.30/-0.39/0.02 元，P/B 分別 0.4/0.4/0.4。q 風險提示：風險提示：公司公開債償付進度不及預期，去化不及預期，拿地進度不及預公司公開債償付進度不及預期，去化

5、不及預期，拿地進度不及預期，政策改善不及預期，宏觀利率改善不及預期等。期，政策改善不及預期，宏觀利率改善不及預期等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)120208 98125 69669 43891 35552 同比增長 21%-18%-29%-37%-19%營業利潤(百萬元)12961 5933(10316)(3155)(19)同比增長-19%-54%-274%-69%-99%歸母凈利潤(百萬元)6107 888(5875)(1748)107 同比增長-35%-85%-762%-70%-106%每股收益

6、(元)1.35 0.20-1.30-0.39 0.02 PE 3.5 24.3-3.7-12.3 202.1 PB 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）4515 已上市流通股（百萬股）4515 總市值（十億元）21.6 流通市值（十億元）21.6 每股凈資產（MRQ）13.6 ROE（TTM）-4.2 資產負債率 67.6%主要股東 富德生命人壽保險股份有限公司 萬能 主要股東持股比例 21.69%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 2 41 11 相對表現-2 22-4 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告

7、報告 1、金地集團（600383）未來公開市場償還壓力減小和投資循環重建進程或是核心關注點2024-11-01 2、金地集團（600383）減值相對充分，關注至明年 2 月公開市場壓力減小的進程2024-09-02 3、金地集團（600383）業績及業務規模收縮，增量資金落地概率或提升2024-04-09 趙可趙可 S1090513110001 孔嘉慶孔嘉慶 S1090524100004 區宇軒區宇軒 S1090524090001 -40-20020406080Feb/24Jun/24Oct/24Feb/25(%)金地集團滬深300金地集團金地集團（600383.SH）敬請閱讀末頁的重要說明

8、2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司股價及大事件復盤：過去三年公司股價或反映公司信用風險擔憂由加一、公司股價及大事件復盤：過去三年公司股價或反映公司信用風險擔憂由加劇到緩釋的變化過程劇到緩釋的變化過程.4 1.1 股價復盤：信用是公司過去三年股價變化的重要影響因素.4 1.2 董事會和管理層：富德董事會席位增加，但董事長仍由金地原高管出任，且部分原高管得到進一步提拔，或有利于公司后續經營戰略的穩定.5 二、債務壓力變化分析：二、債務壓力變化分析：2025年年2月中票兌付后公司流動性壓力或顯著下降月中票兌付后公司流動性壓力或顯著下降.7 2.1 負債整體情況：杠桿不高、工程款賬期較短、債

9、務清晰、銀行借款余額保持穩定等因素助力緩解流動性壓力.7 2.2 公開債償付進程：償付高峰期已經順利渡過，剩余公開債到期規模僅 11 億元，今年 2 月中票兌付后流動性壓力顯著下降.9 三、經營變化分析：三、經營變化分析：2025年公開債償付壓力顯著減小后有望重構投資循環年公開債償付壓力顯著減小后有望重構投資循環.11 3.1 銷售及拿地：銷售收縮但周轉效率仍高于行業平均水平，25 年 1 月重啟拿地或佐證公司流動性改善.11 3.2 公司可支配自由現金流測算：預計 2025 年及之后可支配自由現金流邊際回升，支持重構投資循環.13 四、投資建議四、投資建議.14 4.1 RNAV 角度.14

10、 4.2 保守估算下的 PB 角度.15 4.3 行業表觀 PB 角度.15 4.4 結論：流動性風險擔憂緩解以及永續經營假設加強兩個因素正得到持續驗證，關注公司估值修復的機會.15 4.5 風險提示.16 圖表圖表目錄目錄 圖 1：過去三年公司股價走勢圖及主要行業、公司大事件.4 圖 2：公司杠桿水平.7 圖 3：主要房企杠桿水平比較.7 圖 4：公司無息負債規模（按融資渠道）.8 圖 5：公司及行業工程款賬期估算值.8 圖 6：公司有息負債規模（按融資渠道）.9 圖 7：公司有息負債構成和綜合融資成本.9 nWgWoPmOoNnRnQ9PbP9PoMpPmOrMlOmMnPkPmOxP7N

11、rRyRuOtQnQwMpOnQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 8：2021-2024 年間公司公開債償付金額（單位：億元人民幣）.9 圖 9：公司未來公開債待償還現金流情況（按月和按年）.10 圖 10：2019-2024 公司每年全口徑銷售面積和金額.11 圖 11：公司及行業存貨周轉情況.11 圖 12：2019-2025M1 公司每年全口徑拿地金額及力度.12 圖 13：公司每年可支配自由現金流測算.13 表 1：現任（第十屆）董事會成員名單及成員履歷.5 表 2：公司歷任董事長、副董事長和總經理變動情況.6 表 3：金地集團 2024 年主要外部融資公告.10 表 4

12、：公司 RNAV 測算表.14 表 5：可比公司表觀 PB 估值.15 附：財務預測表.17 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、公司股價及大事件復盤：過去三年公司股價或一、公司股價及大事件復盤：過去三年公司股價或反映公司信用風險擔憂由加劇到緩釋的變化過程反映公司信用風險擔憂由加劇到緩釋的變化過程 1.1股價復盤：信用是公司過去三年股價變化的重要影響股價復盤：信用是公司過去三年股價變化的重要影響因素因素 公司股價于公司股價于22年年4月至月至24年年7月約兩年時間內走出下跌趨勢，房地產行業基月約兩年時間內走出下跌趨勢，房地產行業基本面下行、部分房企出現債務展期加劇行業信用風險擔憂、公

13、司公開債進入集本面下行、部分房企出現債務展期加劇行業信用風險擔憂、公司公開債進入集中到期區間，或是共同中到期區間，或是共同 影響因素。影響因素。2022 年 4 月-2024 年 7 月期間公司股價整體呈現下跌趨勢，其中，2022 年，在房地產行業基本面下行背景下，公司股價震蕩下行，2022 年 10 月龍湖董事會主席變更（吳亞軍辭任董事會主席，陳序平接任）令市場對一些經營風格穩健的非國央企房企的信用風險擔憂加劇，公司股價也加速下行，隨后 11 月，伴隨“三支箭”出臺，市場對房企信用風險的擔憂有所緩解，股價出現反彈。進入 2023 年后，房地產成交量、價進一步走弱，疊加公司進入公開債務集中到期

14、階段，再次引發市場對公司信用風險擔憂，股價持續下行，下行過程中 2023 年 7 月中央政治局會議提出“房地產市場供求關系發生重大變化”、2024 年 4 月政治局會議首次提出“消化存量房產”，帶動市場產生政策支持的預期，股價曾出現階段性反彈。2024年年8月公司最后一筆美元債如期兌付，疊加“月公司最后一筆美元債如期兌付，疊加“9.24”以來一系列支持政策”以來一系列支持政策的密集出臺，市場對行業及公司信用風險擔憂得到緩解，公司股價觸底反彈。的密集出臺，市場對行業及公司信用風險擔憂得到緩解，公司股價觸底反彈。圖圖1：過去三年公司股價走勢圖及主要行業、公司大事件：過去三年公司股價走勢圖及主要行業

15、、公司大事件 資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 1.2 董事會和管理層：富德董事會席位增加，但董事長仍董事會和管理層：富德董事會席位增加，但董事長仍由金地原高管出任，且部分原高管得到進一步提拔，或有由金地原高管出任，且部分原高管得到進一步提拔，或有利于公司后續經營戰略的穩定利于公司后續經營戰略的穩定 原公司董事長凌克辭職、公司章程修改、董事會換屆完成后，公司董事會成員原公司董事長凌克辭職、公司章程修改、董事會換屆完成后，公司董事會成員人數及構成發生一定程度變化，但公司董事長仍由金地原管理層人員出任，且人數及構成發生一定程度變化，但公司董事長仍由金地原管理層

16、人員出任，且部分原管理層人員得到進一步提拔，或有利于公司后續經營戰略的穩定。部分原管理層人員得到進一步提拔，或有利于公司后續經營戰略的穩定。具體情況如下：（1）董事會換屆時間線：）董事會換屆時間線：2023 年 10 月，凌克辭任金地董事長等職務，2024 年3 月，公司第九屆董事會決議通過新一屆（第十屆）董事會提名，同年 4 月，該提名得到股東大會審議通過，同日公司公告經選舉的第十屆董事長、副董事長。（2）現任第十屆董事會與第九屆相比，一方面董事人數減少，另一方面董事的）現任第十屆董事會與第九屆相比，一方面董事人數減少，另一方面董事的背景結構也發生改變。背景結構也發生改變。1）董事會總席位由

17、 14 席減少至 11 席，非獨董由 8 席減少至 6 席，董事會席位減少符合預期，因為 2023 年 12 月公司修訂公司章程便將第一百零六條從“董事會由十四名董事組成，設董事長1人，董事長由董事擔任。董事會成員中應當包括超過三分之一的獨立董事”修改為“董事會由十一名董事組成，設董事長一人，可以根據董事會決議設副董事長一人”。2）目前第十屆董事會 6 名非獨董中，曾長期于金地供職人員的占 1 席（較第九屆減少 2 席），有富德就職履歷人員占 3 席（較第九屆增加 2 席），福田投控 1 席（與第九屆相同），另有一位非獨董過往無金地或富德供職經歷。表表1：現任（第十屆）董事會成員名單及成員履歷

18、：現任（第十屆）董事會成員名單及成員履歷 資料來源：Wind，公司2023 年年度股東大會會議資料 2023 年年度股東大會決議公告，招商證券 姓名職務任職期簡介徐家俊董事，獨董事2024/3/17，2010/7/21男，1978年6，上海財經學管理學碩。2004年加公司，歷任公司政管理部副總經理、監事會職代表監事、資源部總經理、董事會辦公室總經理、董事會秘書、副總裁。2013年，任公司董事、級副總裁，兼任董事會秘書、地商置集團（00535.HK）CEO。季彤副董事，獨董事2024/3/17，2022/5/18男，1975年5，港浸會學商管理專業研究畢業，曾先后擔任深圳市燃集團股份有限公司總裁

19、辦公室副總經理，深圳市投資控股有限公司戰略研究部（董事會辦公室）副部?，F任深圳市福投資控股有限公司董事，兼任深圳市福新雙碳產業運營管理有限公司董事。曾任公司第九屆董事會副董事。李榮輝獨董事2024/4/22男，1971年11，研究學歷，安理學商管理碩，中國注冊會計師（執業會員）。曾任國控股集團總裁助理、財務總監，富德命壽保險股份有限公司資管理部總經理、總經理助理、審計責任，命保險資產管理有限公司財務負責、常務副總經理、總經理，富德控股（集團）有限公司董事、副總裁、財務總監，深圳富德蓉控股有限公司總經理等職務?，F任深圳市富德前?；A設施投資控股有限公司副董事，公司總裁、財務負責。王豹獨董事202

20、4/4/22男，1973年1，專學歷?，F任深圳市英特翎科技有限公司執董事、深圳市華強北在線商務有限公司董事、深圳市華強北商城有限公司董事。徐倩獨董事2024/4/22男，1980年10，英國劍橋學地經濟學專業博。曾任中國銀江省分零售業務處職員、中國銀深圳市中貨幣信貸管理處副主任科員，命保險資產管理公司研究部研究員、國際業務部負責，權益投資部總經理，命保險資產管理公司總經理助理；富德命壽保險股份有限公司資產管理中投資業務三部總經理、富德命壽保險股份有限公司資產管理中總經理助理?，F任富德命壽保險股份有限公司總經理助理、席投資官兼命保險資產管理有限公司臨時負責、擬任總經理，中國中煤能源股份有限公司執

21、董事。徐淵獨董事2024/4/22男，1983年11，湖南學融學（精算向）專業學學位。2006年10加富德命壽保險股份有限公司，曾任富德命壽保險股份有限公司財務管理部財務報告處經理、董事辦公室主任助理、財務管理部副總經理、投資財務部總經理、第四屆監事會職代表監事，命保險資產管理有限公司財務部總經理、公司財務負責，富德控股（集團）有限公司副總裁、財務總監等職務?，F任富德命壽保險股份有限公司董事、臨時負責，富德保險控股股份有限公司執董事，富德財產保險股份有限公司董事。少和職董事2024/4/22男，1970年5，清華學結構程學學及清華學結構程碩.1997年7加地集團，歷任地集團深圳地產公司總經理助

22、理，集團總部經營管理部副總經理，集團總部企業發展部副總經理，北京地產公司營運副總經理，集團投資與運營管理部副總經理，部區域貴陽地產公司貴陽公司城市總經理及部區域地產公司區域副總經理?，F任地集團審計監察部部總經理。李普偉獨董事2024/4/22男，1988年2，肇慶學院會計學學，中國注冊會計師，第七屆揭陽市政協委員，曾任深圳市卓效清算事務有限公司和普寧市天元會計師事務所有限公司審計經理，現任揭陽市天任會計師事務所（普通合伙）席合伙。廖南鋼獨董事2024/4/22男，1970年7，華東政法學國際經濟法學學學位。曾任深圳市南區法院審判員，東中安律師事務所律師，東浩暉律師事務所合伙，東冠景律師事務所合

23、伙，東樂毅律師事務所合伙，深圳南熱電股份有限公司，中嘉博創信息技術股份有限公司和茂業商業股份有限公司獨董事?，F任深圳前海衡同管理咨詢有限公司總經理，百德國際有限公司（02668.HK）董事會主席，執董事。劉中獨董事2024/4/22男，1971年7，哈爾濱業學業與建筑學學，中國學經濟法法學碩，英國艾克塞特學（Exeter University）國際商業法法學碩。曾任深圳市眾集團股份有限公司項程師，深圳市城地產（集團）股份有限公司法務負責，招商局地產控股股份有限公司法律部總經理，華潤置地有限公司總法律顧問?，F任北京德恒（深圳）律師事務所級合伙，深圳國際仲裁院，北京仲裁委員會，中國國際經濟貿易仲裁

24、委員會，上海仲裁委員會和上海國際經濟貿易仲裁委員會仲裁員，中國房地產業協會第屆法委會副主任。吳鵬程獨董事2024/4/22男，1977年11，中國律師，深圳市法學會會員，執業七年，武漢學經濟法學專業碩研究學歷，法學碩學位，具有法律職業任職資格，證券業從業資格，上市公司獨董事任職資格，曾任東海埠律師事務所律師，東時律師事務所律師，深圳市律師協會公司法委員會委員，深圳市律師協會港澳臺專業委員會委員，惠州仲裁委員會仲裁員?，F任東篤律師事務所主任，合伙，律師，珠海中富實業有限公司獨董事。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告（3）關鍵董事會及管理層職位變化：董事長始終由長期任職于金地的“老人”）關鍵

25、董事會及管理層職位變化：董事長始終由長期任職于金地的“老人”擔任；副董事長為公司章程修改后的新設職務，由福田投控董事長出任；總經擔任；副董事長為公司章程修改后的新設職務，由福田投控董事長出任；總經理（總裁）由金地“老人”換為具有富德生命人壽及旗下公司任職經歷的人員，理（總裁）由金地“老人”換為具有富德生命人壽及旗下公司任職經歷的人員，其他原核心管理人員得到一定保留及升遷。其他原核心管理人員得到一定保留及升遷。具體：董事長：始終由金地任職多年的“老人”擔任。董事長：始終由金地任職多年的“老人”擔任。凌克自 1999 年 1 月任公司董事長至 23 年 10 月離任，累計任職近 25 年；凌克辭任

26、后，先由時任總裁黃俊燦代為行使董事長職務，24 年 3 月經董事會表決后由徐家?。ㄔ兀┤温?，三人均長期于金地供職；副董事長：新設職務，由福田投控派出擔任。副董事長：新設職務，由福田投控派出擔任。在第九屆董事會之前（24 年3 月前）無副董事長一職，在 23 年 12 月公司修訂公司章程“可以根據董事會決議設副董事長一人”并在 24 年 3 月經董事會表決后，由福田投控董事長季彤擔任金地副董事長；總經理（總裁）：由金地“老人”換為具有富德生命人壽及旗下公司任職經總經理（總裁）：由金地“老人”換為具有富德生命人壽及旗下公司任職經歷的人員。歷的人員。2010 年 7 月-2024 年 4 月，黃

27、俊燦擔任總裁（黃在擔任總裁前曾任金地總裁助理、財務總監），本次董事會換屆后，現任第十屆董事會聘請李榮輝為公司總裁（李此前任職于富德生命人壽及旗下公司）；其他核心管理人員：兩位長期于金地供職的副總裁升至高級副總裁其他核心管理人員：兩位長期于金地供職的副總裁升至高級副總裁，分別是 2003 年加入金地的郝一斌（歷任金地華北區域金地中心項目總經理，華北區域公司常務副總經理兼任天津分公司總經理，公司助理總裁，副總裁）和 2002 年加入金地的王南（歷任金地武漢地產公司和上海地產公司營銷總監，上海地產杭州公司總經理，華東區域地產公司副總經理，金地集團戰略總監，集團公司助理總裁，華中區域地產公司董事長，總

28、經理，副總裁）。表表2：公司歷任董事長、副董事長和總經理變動情況公司歷任董事長、副董事長和總經理變動情況 資料來源：Wind，招商證券 綜上，本次董事會換屆后公司大股東富德生命人壽董事會席位有所增加，同時綜上，本次董事會換屆后公司大股東富德生命人壽董事會席位有所增加，同時福田投控人員出任副董事長。雖然董事會及管理層構成有所變化，但公司董事福田投控人員出任副董事長。雖然董事會及管理層構成有所變化，但公司董事長仍由金地原管理層人員出任，且部分原管理層人員得到進一步提拔，或有利長仍由金地原管理層人員出任，且部分原管理層人員得到進一步提拔，或有利于公司后續經營戰略的穩定。于公司后續經營戰略的穩定。董事

29、姓名任職期離職期任職時（年）個簡歷徐家俊2024/3/17任職中0.9男，1978年6，上海財經學管理學碩。歷任地(集團)股份有限公司政管理部副總經理，監事會職代表監事，資源部總經理?，F任公司第屆董事會董事，級副總裁，董事會秘書，兼任地商置政總裁?？N（代董事）2023/10/172024/3/170.4男，1971年2。同濟學建專業學學，清華學五道融學院，融EMBA。曾任公司程部副經理，地北京公司副總經理，地深圳公司總經理，監事會職代表監事，總裁助理，財務總監，董事，總裁。凌克1999/1/12023/10/1724.8男，1959年12。浙江學管理程碩，級經濟師。曾任公司常務副總經理，總經

30、理，董事，董事會董事。副董事姓名任職期離職期任職時（年）個簡歷季彤2024/3/17 任職中0.9男，1975年5，港浸會學商管理專業研究畢業，曾先后擔任深圳市燃集團股份有限公司總裁辦公室副總經理，深圳市投資控股有限公司戰略研究部（董事會辦公室）副部?，F任深圳市福投資控股有限公司董事，兼任深圳市福新雙碳產業運營管理有限公司董事。曾任公司第九屆董事會副董事?？偨浝硇彰温毱陔x職期任職時（年）個簡歷李榮輝2024/4/22任職中0.8男，1971年11，研究學歷，安理學商管理碩，中國注冊會計師（執業會員）。曾任國控股集團總裁助理、財務總監，富德命壽保險股份有限公司資管理部總經理、總經理助理、審計責

31、任，命保險資產管理有限公司財務負責、常務副總經理、總經理，富德控股（集團）有限公司董事、副總裁、財務總監，深圳富德蓉控股有限公司總經理等職務?，F任公司總裁、財務負責?？N2010/7/42024/4/2213.8男，1971年2。同濟學建專業學學，清華學五道融學院，融EMBA。曾任公司程部副經理，地北京公司副總經理，地深圳公司總經理，監事會職代表監事，總裁助理，財務總監，公司第屆董事會董事，總裁。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 二、債務壓力變化分析：二、債務壓力變化分析：2025年年2月中票兌付后月中票兌付后公司流動性壓力或顯著下降公司流動性壓力或顯著下降 2.1 負債整體情況：杠桿

32、不高、工程款賬期較短、債務清負債整體情況：杠桿不高、工程款賬期較短、債務清晰、銀行借款余額保持穩定等因素助力緩解流動性壓力晰、銀行借款余額保持穩定等因素助力緩解流動性壓力 公司較低的總杠桿水平與公司過去一貫穩健的特征相吻合，也是公司走出流動公司較低的總杠桿水平與公司過去一貫穩健的特征相吻合，也是公司走出流動性壓力的重要前提。性壓力的重要前提。公司總杠桿水平從 2021 年末的 6.3x 逐漸回落至 24H1 末的 4.7x，其中有息負債杠桿從 2.0 x 降至 1.3x，無息負債杠桿從 3.6x 降至 2.5x，少數股東權益杠桿穩定在 0.7x-0.8x；橫向比較 2021 年和最新 24H1

33、 數據，公司整體及細分維度杠桿水平與主要房企相比，杠桿水平并不算高。圖圖2：公司杠桿水平：公司杠桿水平 圖圖3：主要房企杠桿水平比較：主要房企杠桿水平比較 資料來源：Wind，招商證券 注：總杠桿水平=(總負債+少數股東權益)/歸母權益；有息負債杠桿水平=有息負債/歸母權益；無息負債杠桿水平=無息負債/歸母權益；少數股東權益杠桿水平=少數股東權益/歸母權益；資料來源：Wind，招商證券 （1）無息負債：銷售下滑帶動無息負債規模收縮，過去較短的工程款賬期或反）無息負債：銷售下滑帶動無息負債規模收縮，過去較短的工程款賬期或反映公司對于供應商保持較好的付款條件，這一定程度上增加了過去幾年公司的映公司

34、對于供應商保持較好的付款條件，這一定程度上增加了過去幾年公司的流動性調節空間。流動性調節空間。整體來看，24H1 末公司無息負債規模為 1569 億元，較 21 年末峰值（2270 億元）下降 31%，主要由于 22 年起公司銷售規模下滑、預收款減少。結構上，預收款（預收款項+合同負債）從 21 年末的 1128 億元下降 41%至24H1 末的 668 億元，應付賬款及票據則從 21 年末的 395 億元下降 42%至 228億元。賬期方面，公司 21 年以前估算賬期（應付賬款及票據/估算年工程款）在0.7 年左右（如下圖，低于行業同期 0.9 年平均賬期），或反映過去公司對于供應商保持相對

35、較好的付款條件和信用狀況，這一定程度上增加公司通過拉長賬期緩解流動性壓力的空間（正所謂“得道者多助”），因此隨著公司流動性趨緊，21 年后公司估算賬期拉長至 1.2 年左右（如下圖，仍低于行業同期 1.7 年平均賬期），1.8 x2.0 x2.0 x1.8 x1.4 x1.3 x2.9 x3.4 x3.6 x2.9 x2.5 x2.5 x0.5 x0.6 x0.7 x0.8 x0.8 x0.8 x5.2 x6.0 x6.3 x5.4 x4.7 x4.7 x0.0 x1.0 x2.0 x3.0 x4.0 x5.0 x6.0 x7.0 x2019末2020末2021末2022末2023末24H1末

36、有息負債杠桿息負債杠桿少數股東權益杠桿總杠桿平 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 或有助于部分對沖公開債凈償還對公司帶來的流動性壓力。圖圖4：公司無息負債規模（按融資渠道）：公司無息負債規模（按融資渠道）圖圖5：公司及行業工程款賬期估算值：公司及行業工程款賬期估算值 資料來源：Wind，招商證券 注：預收款=預收款項+合同負債 資料來源：Wind，招商證券 注：估算賬期=應付賬款及票據/年滾動工程款 （2）有息負債：公開債凈償還帶動有息負債規模收縮，銀行借款余額保持穩定）有息負債：公開債凈償還帶動有息負債規模收縮，銀行借款余額保持穩定甚至略有增加或減緩公司流動性壓力，而銀行愿意為公司提

37、供支持或也側面反甚至略有增加或減緩公司流動性壓力，而銀行愿意為公司提供支持或也側面反映出公司杠桿不高、工程款賬期較短、債務結構清晰等負債端特征。映出公司杠桿不高、工程款賬期較短、債務結構清晰等負債端特征。整體來看，24H1 末公司有息負債規模為 817 億元，較 21 年峰值 1256 億元下降35%，主要由于 22 年起公司在公開市場融資方面便處于凈償還狀態，特別是2023-2024 期間公司在公開市場無新發行同時大規模債券集中到期償付。結構上，直接融資方面，公司存量公開債規模從 21 年末的 554 億元不斷降至24H1 末的 91 億元；間接融資方面，存量銀行貸款規模保持在 700 億元

38、上下，一定程度上或反映銀行對公司的融資支持，而銀行愿意為公司提供支持或也側面反映出公司整體債務規模不大、杠桿不高、工程款賬期較短、債務結構清晰1等負債端特征。最終體現在有息負債結構的變化層面，自 22 年起，公開市場融資占比逐年下降，與之對應，間接融資占比顯著上升，截至 24H1，有息負債中銀行借款占比達到 89%。此外，公司綜合融資成本也不斷下降至 24H1 的 4.38%，或也從金融機構風險定價角度佐證銀行等金融機構對公司的信心和支持。1 注：2019-2024H1 期間，公司有息負債融資以公開債和銀行借款為主（二者合計占比基本在 95%+），其他融資渠道占比極低，或說明公司債務結構較為清

39、楚，非標融資幾乎沒有。8409471,12877166166819829839533729022853970174677170067405001,0001,5002,0002,5002019末2020末2021末2022末2023末24H1末預收款（億元）應付賬款及票據（億元）其他息負債（億元）0.00.51.01.52.02.52012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/12業（申萬房地產）地集團2012-2020地平均估算賬期0.7年2021-2024Q3地

40、平均估算賬期1.2年2012-2020業平均估算賬期0.9年2021-2024Q3業平均估算賬期1.7年 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖6：公司有息負債規模（按融資渠道）：公司有息負債規模（按融資渠道）圖圖7：公司有息負債構成和綜合融資成本：公司有息負債構成和綜合融資成本 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 2.2 公開債償付進程：償付高峰期已經順利渡過，剩余公公開債償付進程：償付高峰期已經順利渡過，剩余公開債到期規模僅開債到期規模僅11億元，今年億元，今年2月中票兌付后流動性壓月中票兌付后流動性壓力顯著下降力顯著下降 公司已順利渡過公司已順利渡過202

41、3、2024兩年公開債償付高峰期，今年（兩年公開債償付高峰期，今年（2025年）年）2月份月份后公司流動性壓力顯著下降。后公司流動性壓力顯著下降。從過往償付節奏來看，2023、2024 為公司債務償付高峰期，兩年境內外公開債償還規模（本金+利息，下同）分別為 206 億和 210億元人民幣。過去兩三年間，在債務到期規模大疊加房地產行業下行背景下，市場頻頻出現對公司發生流動性危機的擔憂，但截至目前（2025 年 2 月 26 日），公司公開債均已如期付息兌付。圖圖8：2021-2024年間公司公開債償付金額年間公司公開債償付金額（單位：億元人民幣）（單位：億元人民幣）資料來源：Wind，招商證券

42、 47256066670169472745150155443922591257037120102004006008001,0001,2001,4002019末2020末2021末2022末2023末24H1末銀借款（億元）公開市場融資（億元）其他有息負債（億元）50%50%53%61%76%89%48%44%44%38%24%11%3.5%3.7%3.9%4.1%4.3%4.5%4.7%4.9%5.1%5.3%5.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019末2020末2021末2022末2023末24H1末銀借款公開市場融資其它融資加權平均融資成本 敬請閱讀

43、末頁的重要說明 10 公司深度報告 公司持續通過資產處置和外部融資以緩解債務償付和現金流壓力，公司持續通過資產處置和外部融資以緩解債務償付和現金流壓力，包括：2023年 12 月，公司發布關于轉讓深圳環灣城項目 51%股權的關聯交易公告，公司應收總交易對價約 32.5 億元；2024 年 2 月，金地物業向招商銀行申請 25 億元授信；2024 年 3 月，公司以北京金地中心為抵押物向交行申請經營性物業貸40 億元；處置西安舊改項目 DK2-1 一級土地整理地2塊等。表表3：金地集團金地集團2024年主要外部融資公告年主要外部融資公告 公告時間公告時間 公告名稱公告名稱 融資類型融資類型 融資

44、融資提供提供方方 融資本融資本金金 融資融資期限期限 融資申請方融資申請方 項目項目 2024 年 3 月 5 日 關于為北京項目公司融資提供擔保的公告 經營性物業抵押貸款 交通銀行 人民幣40 億元 不超過15 年 北京金地鴻運房地產開發有限公司 北京金地中心項目 2024 年 2 月 26 日 關于為深圳市金地物業管理有限公司融資提供擔保的公告 申請授信 招商銀行 人民幣25 億元 不超過3 年 深圳市金地物業管理有限公司-資料來源：Wind，招商證券 往后看，公司往后看，公司2月中票兌付后存量公開債到期規模僅月中票兌付后存量公開債到期規模僅11億元人民幣，且已無存億元人民幣，且已無存續境

45、外債，公司流動性壓力或顯著下降。續境外債，公司流動性壓力或顯著下降。在 2025 年 2 月中票本息合計約 18 億元完成兌付后，公司存續公開債到期規模僅 11 億元人民幣，公司流動性壓力或顯著下降。剩余公開債分別為 2025 年 4 月中票本息合計約 5.4 億元、2025 年10 月公司債利息 0.6 億元，以及 2026 年 4 月公司債本息合計約 5.2 億元。2026年 5 月及之后公司無公開債務。圖圖9：公司未來公開債待償還現金流情況（按月和按年）：公司未來公開債待償還現金流情況（按月和按年）資料來源：Wind，招商證券 2 注：公司 24 年中報提到“公司持續通過項目合作、拓寬融

46、資渠道、保持良好的債務結構和資金狀況來確保公司經營的安全穩定。報告期內，公司處置了西安西灃路舊改項目DK2-1一級土地整理地塊，退出紹興都會云上項目股權等，并持續推動多個項目的投后管理工作?！本凑堥喿x末頁的重要說明 11 公司深度報告 三、經營變化分析：三、經營變化分析：2025年公開債償付壓力顯著年公開債償付壓力顯著減小后有望重構投資循環減小后有望重構投資循環 3.1 銷售及拿地：銷售收縮但周轉效率仍高于行業平均水銷售及拿地：銷售收縮但周轉效率仍高于行業平均水平，平，25年年1月重啟拿地或佐證公司流動性改善月重啟拿地或佐證公司流動性改善（1）銷售：在行業下行背景下，公司全口徑銷售金額自）銷售

47、：在行業下行背景下，公司全口徑銷售金額自22年起持續收縮，排年起持續收縮，排名也從第名也從第7名掉至第名掉至第14名。名。2024 年公司全口徑累計銷售面積為 471 萬平方米（同比-46%）；全口徑累計銷售金額為 685 億元（同比-55%），位列克而瑞行業排行榜第 14 名（較 23 全年的第 10 名下滑 4 名）；對應銷售均價 1.45 萬元/方（同比-17%）。盡管盡管23、24年公司銷售下滑幅度大于百強平均，但公司在存貨變現和資金周年公司銷售下滑幅度大于百強平均，但公司在存貨變現和資金周轉方面或仍有一定優勢，或間接體現公司優于行業平均的投資、產品和銷售運轉方面或仍有一定優勢，或間接

48、體現公司優于行業平均的投資、產品和銷售運營能力。營能力。2023/2024 年公司全口徑銷售額同比分別-31%/-55%，弱于百強房企（百強 23/24 年分別同比-18%/-30%)，主因公司投資力度和土儲規模大幅縮水。但是，即便在銷售下滑情況下，公司存貨周轉速度（年滾動銷售回款/存貨）仍然優于行業平均水平（如下圖），或說明公司在存貨變現和資金周轉方面仍具備一定優勢。圖圖10：2019-2024公司每年全口徑銷售面積和金額公司每年全口徑銷售面積和金額 圖圖11：公司及行業存貨周轉情況：公司及行業存貨周轉情況 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 （2）拿地：過去三年在銷

49、售下滑、融資受限疊加公開債集中到期背景下，公司）拿地：過去三年在銷售下滑、融資受限疊加公開債集中到期背景下，公司投資力度逐年下降甚至投資力度逐年下降甚至23年年9月月-24年年11月期間投資循環一度中斷。月期間投資循環一度中斷。2022 年起公司投資拿地持續收縮，2021/2022/2023/2024 年全口徑拿地金額分別1309/368/125/3.5 億元（同比-3%/-72%/-66%/-97%），對應投資力度（全口徑拿地金額/全口徑銷售金額）分別 46%/17%/8%/1%。具體來看，2022 年在市場景 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 氣度下降、公司債券波動較大情況下，公

50、司投資力度從上年 46%驟降 29 PCT 至17%；2023-2024 年隨市場進一步下行、公司現金流壓力加大，公司 23 年投資力度進一步下降 9 PCT 至 8%；24 年前三季度無新增土地投資，直至 24 年 12月，金地商置于武漢獲取 1 個項目，但據每日經濟新聞報道稱“該地塊的獲取是基于和當地政府達成的合作方案，助力當地保障房收儲工作順利推進，并實現非住業態整體去化，同時獲取優質宅地”；24 全年僅獲取一個項目，對應投資力度1%。25年年1月重啟拿地或佐證公司流動性改善，預計公開債償付壓力顯著減小后有月重啟拿地或佐證公司流動性改善，預計公開債償付壓力顯著減小后有望重構投資循環。望重

51、構投資循環。今年 1 月，金地集團全資子全資子公司杭州金地自在城房地產發展有限公司通過招拍掛方式競得 1 個杭州地塊。雖然拿地金額不高（僅 1.9 億元），但開始新增拿地這一事件或可佐證公司流動性壓力的緩解，具有信號意義。隨后，公司于 2 月再次新增獲取上海地塊，總地價 8.1 億元。往后看，隨著流動性壓力的下降，公司或有望逐步重構投資循環。圖圖12：2019-2025M1公司每年全口徑拿地金額及力度公司每年全口徑拿地金額及力度 資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 3.2公司可支配自由現金流測算：預計公司可支配自由現金流測算：預計2025年及之后可支年及之

52、后可支配自由現金流邊際回升，支持重構投資循環配自由現金流邊際回升，支持重構投資循環 22年以來，公司每年現金流可支持的當期拿地金額逐步下滑。年以來，公司每年現金流可支持的當期拿地金額逐步下滑。公司過去幾年公開市場融資受到約束，2022 年開始公開債凈償還，而 2023-2024 年公司無公開債發行。另一方面，隨著融資端受到約束，公司投資拿地也出現收縮，投資循環陷入停滯。投資收縮疊加行業銷量下行，使得公司過去三年銷售金額持續下行。銷售下滑的同時，由于過去兩年面臨公開債償付高峰期，銷售金額在扣除必要的建安、稅費及剛性債務償付支出后，當期可支配自由現金流逐步下滑（如下圖所示）。未來兩年隨著銷售規模收

53、縮帶動建安及稅費支出減少、公開債償付壓力顯著減未來兩年隨著銷售規模收縮帶動建安及稅費支出減少、公開債償付壓力顯著減小，預計小，預計25-26年公司可支配自由現金流較年公司可支配自由現金流較24年回升，或可為公司重構投資循年回升，或可為公司重構投資循環提供一定支撐。環提供一定支撐。圖圖13：公司每年可支配自由現金流測算：公司每年可支配自由現金流測算 資料來源：Wind，招商證券 -2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,50020212022202320242025E2026E全徑銷售額(億元)估算建安及稅費出(億元)公開債凈融資額

54、(億元)銀凈融資額(億元)當期可配由現流(億元)敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 四、投資建議四、投資建議 4.1 RNAV角度角度 根據重估凈資產（Revalued Net Asset Value，RNAV）方法，在謹慎、較為謹慎、中性、較為樂觀、樂觀假設下，對應 RNAV 約 550-637 億元，當前市值較 RNAV折價約 63%-68%，即市值/RNAV 約 32%-37%。表表4：公司公司RNAV測算表測算表 資料來源：Wind，招商證券 地集團謹慎較為謹慎中性較為樂觀樂觀1.權益凈資產（億元，24年中）6166166166166162.開發項評估增值（億元）1524344

55、556 全徑未結積（24年中報全徑儲）35893589358935893589 預計均價（萬元/平）1.261.331.401.471.54 權益例45%45%45%45%45%權益未結貨值（億元）20412148226123742493 凈利率預估1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%權益未結凈利（億元）2032455975 折現率10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%折現系數（五年開發周期）75.0%75.0%75.0%75.0%75.0%評估增值（億元）15243445563.物管業務評估增值（億元）789910 物管業務營收（億元）7878787878 凈利潤率2.6%2

56、.8%3.0%3.3%3.6%可公司P/E1111111111 物管業務重估價值（億元）2224262831 可公司P/B1.51.51.51.51.5 物管業務評估增值（億元）7899104.持有型物業評估增值（億元）(89)(80)(70)(58)(46)當前持有型物業租收（億元，24H1物業出租收年化）1818181818 NOI margin60%60%60%60%60%資本化率5.5%5.3%5.0%4.8%4.5%持有型物業重估價值（億元）196206216227240 當前持有型物業價值（億元）286286286286286 物管業務評估增值（億元）(89)(80)(70)(58

57、)(46)NAV（1+2+3+4 億元）550569589612637總股本（億）4545454545每股RNAV（元）12.1812.6013.0513.5614.11總市值（億）206206206206206市值/RNAV37%36%35%34%32%敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 4.2 保守估算下的保守估算下的PB角度角度 出于投資安全邊際的考慮，若基于更能代表市場、流動性更好的二手房交易價格的波動幅度以及存貨布局謹慎估算公司潛在存貨減值壓力，公司當前修正后 PB3僅為 0.6x，雖較表觀 PB（0.4x）更高，但公司或仍有明顯估值修復空間：一方面，在流動性風險擔憂緩解以及

58、永續經營假設加強的背景下，公司修正后 PB或有望回歸 1.0 x 左右的“估值錨”，另一方面，公司當前修正后 PB 也明顯低于當前頭部房企平均修正后 PB（約為 0.9x）。參考 1x 修正后 PB 的“估值錨”，對應目標市值 345 億元，目標價 7.68 元/股。4.3 行業表觀行業表觀PB角度角度 從當前行業表觀估值水平看，當前市場對于流動性風險擔憂較小的可比房企平均給予 0.7x PB 估值，在此基礎上考慮公司作為非國央企以及公司仍處于重建投資循環階段，短期或仍有一定折價，若按 0.5x 表觀 PB 保守計算公司目標市值 307億元，對應目標價 6.81 元/股。表表5：可比公司表觀：

59、可比公司表觀PB估值估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 PB(MRQ,2025年年2月月26日日)600048.SH 保利發展 0.5 002244.SZ 濱江集團 1.3 600153.SH 建發股份 0.4 600325.SH 華發股份 0.7 平均值平均值 0.7 資料來源：Wind，招商證券 4.4 結論：流動性風險擔憂緩解以及永續經營假設加強兩結論：流動性風險擔憂緩解以及永續經營假設加強兩個因素正得到持續驗證，關注公司估值修復的機會個因素正得到持續驗證，關注公司估值修復的機會 流動性風險擔憂緩解以及永續經營假設加強兩個因素或帶動公司估值修復。流動性風險擔憂緩解以及永續經營假設加

60、強兩個因素或帶動公司估值修復。一方面，今年 2 月中票償付后，公司流動性壓力大幅緩解，過去市場對公司流動性風險擔憂帶來的估值折價或得到修復，另一方面，公司 1、2 月已經開始拿地，投資循環的重構有助于永續經營假設的強化，或可帶動估值進一步回升。上述兩個估值修復驅動因素正在得到持續驗證，關注公司估值修復的機會。上述兩個估值修復驅動因素正在得到持續驗證，關注公司估值修復的機會。公司已于 2024 年 2 月 14 日發布關于金地（集團）股份有限公司 2022 年度第期中期票據 2025 年兌付安排公告，且 1、2 月均有拿地，上述流動性風險擔憂緩解以及永續經營假設加強兩個估值修復的驅動因素正在得到

61、驗證。綜合以上估值角度，判斷公司目標價區間為 6.81-7.68 元/股，在當前股價基礎上仍有 42%-60%的上升空間，上調投資評級至“強烈推薦”，預計 2024/2025/2026 年 EPS 3 測算說明：我們基于各城市二手房價格波動幅度（部分新房項目在現有定價基礎上流速有限，因此我們認為二手房價格或反映更具有流動性的資產價格）并根據整體存貨在各城市的分布進行賦權來測算公司潛在減值壓力，并根據測算結果對房企存貨價值和凈資產進行相應調整，得到修正后 PB（當前市值/考慮潛在減值壓力后的歸母凈資產）。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 分別為-1.30/-0.39/0.02 元，當前

62、股價對應 P/B 分別 0.4/0.4/0.4 倍。4.5 風險提示風險提示（1）公司公開債償付進度不及預期）公司公開債償付進度不及預期：若公司公開債償付進度不及預期，或使公司現金流壓力進一步加??；（2）銷售去化不及預期）銷售去化不及預期：若公司項目銷售去化不及預期，或對公司可自由支配現金流產生影響，進而影響公司投資循環重構進程；（3）拿地進度不及預期）拿地進度不及預期：若拿地進度不及預期，或影響公司后續銷售金額以及利潤率；（4）政策改善不及預期）政策改善不及預期：若政策改善不及預期，或使得房地產市場供需關系改善以及資產價格改善不及預期，對公司銷售額以及利潤率造成影響；（5）宏觀利率改善不及預

63、期）宏觀利率改善不及預期：若宏觀利率改善不及預期，或使得房地產需求改善不及預期，進而對公司項目去化進度、銷售額以及利潤率造成影響。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 313984 272264 235832 210256 203916 現金 54507 29738 20042 13991 14080 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 3 1 0 0 0 應收款項 1539 1629 1184 790 711 其它應收款 91264 9406

64、0 86390 82077 87565 存貨 151004 132912 118430 104551 92791 其他 15668 13924 9786 8847 8769 非流動資產非流動資產 105399 101583 102652 103940 102100 長期股權投資 66060 60617 59405 58217 57052 固定資產 1336 734 663 600 544 無形資產商譽 365 356 321 289 260 其他 37639 39876 42263 44835 44244 資產總計資產總計 419383 373847 338484 314196 306015

65、流動負債流動負債 221183 198716 176118 156249 150056 短期借款 2906 534 513 492 473 應付賬款 33679 28982 22329 20517 20798 預收賬款 77104 66061 52705 38126 32637 其他 107494 103139 100572 97114 96149 長期負債長期負債 81944 58230 55345 53748 51593 長期借款 51532 48343 46409 45694 43981 其他 30412 9887 8936 8053 7612 負債合計負債合計 303126 25694

66、6 231464 209996 201649 股本 4515 4515 4515 4515 4515 資本公積金 740 161 161 161 161 留存收益 59974 60384 54420 52672 52779 少數股東權益 51027 51841 47924 46853 46913 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 65230 65060 59096 57347 57454 負債及權益合計負債及權益合計 419383 373847 338484 314196 306015 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活

67、動現金流經營活動現金流 19907 2193 1872 1925 2451 凈利潤 9166 3195(9792)(2820)167 折舊攤銷 389 402 222 190 163 財務費用 3807 3393 2084 766 740 投資收益(3974)(1956)2859 1175(338)營運資金變動 10955(2773)6506 2621 1722 其它(436)(69)(8)(7)(3)投資活動現金流投資活動現金流(2407)3316(4149)(2652)2017 資本支出(695)(594)(7)(7)(7)其他投資(1712)3910(4142)(2645)2024 籌資

68、活動現金流籌資活動現金流(27744)(31215)(7419)(5323)(4379)借款變動(2535)(7968)(4295)(3674)(3197)普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加(1413)(580)0 0 0 股利分配(2844)(614)(89)0 0 其他(20952)(22053)(3035)(1649)(1181)現金凈增加額現金凈增加額(10244)(25706)(9696)(6051)89 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 120208 98125 69669 43891 35552 營

69、業成本 95239 80948 62005 39305 31997 營業稅金及附加 3850 1507 1045 658 533 營業費用 2830 2974 2195 1229 871 管理費用 5054 4605 4041 2195 1422 研發費用 185 125 42 4 4 財務費用 846 1124 2084 766 740 資產減值損失(4668)(3361)(5714)(1714)(343)公 允 價 值 變 動 收 益 1314 395(316)(158)134 其他收益 137 100 0 0 0 投資收益 3974 1956(2543)(1017)203 營業利潤營業利

70、潤 12961 5933(10316)(3155)(19)營業外收入 91 220 243 245 257 營業外支出(27)84 100 111 122 利潤總額利潤總額 13080 6069(10173)(3020)116 所得稅 3913 2874(382)(200)(51)少數股東損益 3059 2307(3917)(1072)60 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 6107 888(5875)(1748)107 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 21%-18%-29%-3

71、7%-19%營業利潤-19%-54%-274%-69%-99%歸母凈利潤-35%-85%-762%-70%-106%獲利能力獲利能力 毛利率 20.8%17.5%11.0%10.5%10.0%凈利率 5.1%0.9%-8.4%-4.0%0.3%ROE 9.5%1.4%-9.5%-3.0%0.2%ROIC 3.9%1.0%-3.9%-1.1%0.2%償債能力償債能力 資產負債率 72.3%68.7%68.4%66.8%65.9%凈負債比率 22.4%24.0%25.3%26.1%25.7%流動比率 1.4 1.4 1.3 1.3 1.4 速動比率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 營運能力

72、營運能力 總資產周轉率 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 存貨周轉率 0.6 0.6 0.5 0.4 0.3 應收賬款周轉率 103.0 61.9 49.5 44.4 47.4 應付賬款周轉率 2.6 2.6 2.4 1.8 1.5 每股資料每股資料(元元)EPS 1.35 0.20-1.30-0.39 0.02 每股經營凈現金 4.41 0.49 0.41 0.43 0.54 每股凈資產 14.45 14.41 13.09 12.70 12.73 每股股利 0.14 0.02 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 PE 3.5 24.3-3.7-12.3 202.1 PB 0

73、.3 0.3 0.4 0.4 0.4 EV/EBITDA 20.1 39.0-35.1-127.7 318.2 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以

74、恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本

75、公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。