正通汽車-港股公司研究報告-業務從困境反轉估值有修復空間-230612（15頁）.pdf

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1、 鍵入文字 鍵入文字 鍵入文字 未評級報告 請務必閱讀投資評級定義和免責條款 未評級未評級 業務從困境反轉，估值有修復空間業務從困境反轉，估值有修復空間 正通汽車（正通汽車（1 1728.728.HKHK）2023-6-12 星期一 主要股東主要股東 廈門國貿控股集團有限公司：29.9%張梅：6.06%研究部研究部 姓名：楊森 SFC：BJO644 電話：0755-21519178 Email:.hk 重要數據重要數據 日期日期 2023.6.90 收盤價（港元）0.56 總股本（億股）27.45 總市值（億港元）15.37 凈資產（億港元）2.5 總資產（億港元）310.5 52 周高低（港

2、元）0.73/0.3 每股凈資產（港元）0.09 數據來源：Wind、國元證券經紀(香港)整理 投資要點投資要點 汽車行業：自主新能源品牌崛起，豪華車持續增長汽車行業：自主新能源品牌崛起，豪華車持續增長 20192022 年，我國豪華車年銷售量 221.3、252.7（+14.2%）、266（+5.3%）和 271.2（+1.9%）萬輛，整體呈增長態勢。同期，新能源汽車滲透率迅速提高，目前基本穩定在 30%以上，其中絕大部分是自主品牌。比亞迪穩居首位，占據 31.7%的市場份額。我國擁有完整的新能源汽車產業鏈，從目前的發展勢頭來看，自主品牌的新能源汽車在全球的競爭力仍在不斷擴大。正通汽車：獲國

3、企大股東強力支持，豪華車和新能源車雙線布局正通汽車：獲國企大股東強力支持，豪華車和新能源車雙線布局 2021 年廈門國貿控股集團有限公司（以下簡稱“國貿控股”）成為公司單一最大股東，持股比例約為 29.9%。國貿控股是國有企業，位列世界500 強。強有力的大股東有助于公司制定兼顧短期和長期利益的經營戰略，并實現長期穩定經營。公司在國貿控股“十四五規劃”版圖中承擔核心企業的角色，有望獲得多方位的支持，尤其在融資、客戶關系拓展等方面，具備比較明顯的優勢。公司代理包括保時捷、奔馳、寶馬、奧迪、捷豹路虎、沃爾沃、紅旗等在內的量產豪華與超豪華汽車品牌；公司通過與特斯拉、蔚來、合創、長城等多品牌的交流與合

4、作，持續打造多元化新能源品牌、國產自主品牌布局。公司還在尋求與其他成熟的新能源經銷商的合作機會，以實現雙線布局，促進業務轉型升級。公司估值：公司估值：業務自困境反轉，估值有提升空間業務自困境反轉，估值有提升空間 2022 年，我國乘用車銷量僅增長 1.9%，公司主營業務收入增長 7.7%，跑贏行業增速，也跑贏了大部分港股上市的汽車經銷商；2022 年，港股上市汽車經銷商的營業利潤平均同比下滑達 60%，公司則錄得大幅度減虧?？梢哉J為公司基本已經走出業務困境，未來大概率會持續增長。目前公司的估值受到 1）公司過往經營波折的市場印象尚未完全改變、2）乘用車行業當下處于價格激烈競爭時期和 3）港股大

5、盤疲弱三重因素影響，仍處于低位。我們認為：隨著公司的業務改善陸續在業績中兌現、乘用車行業銷售隨經濟復蘇轉暖，市場將對公司給予重新定位，其市值有望向行業頭部企業靠攏，具備上升空間。證證 券券 研研究究報報告告 2 未評級報告 目錄目錄 一、正通汽車：致力于成為汽車生態領先的綜一、正通汽車：致力于成為汽車生態領先的綜合服務商合服務商.4 1.1 公司主營業務.4 1.2 歷史沿革.5 1.3 廈門國貿入股，打造消費賽道核心平臺.5 二、汽車行業：自主新能源品牌崛起，豪華車二、汽車行業：自主新能源品牌崛起，豪華車持續增長持續增長.6 2.1 乘用車銷量整體穩定，豪華車保持增長.6 2.2 新能源汽車

6、滲透率持續提升，自主品牌是主力.7 三、正通汽車：優化業務體系，蓄勢再次起飛三、正通汽車：優化業務體系，蓄勢再次起飛.9 3.1 獲大股東支持，新團隊多方面努力實現業績改善.9 3.2 聚焦豪華和超豪華品牌，優化渠道布局和品牌結構.11 3.3 發力新能源，拓展成長空間.13 四、公司估值：業務自困境反轉，估值有提升四、公司估值：業務自困境反轉，估值有提升空間空間.13 風險提示風險提示.14 圖目錄圖目錄 圖圖 1：公司業務結構：公司業務結構.4 圖圖 2：公司經銷網點分布公司經銷網點分布.4 圖圖 3：公司獎項榮譽：公司獎項榮譽.4 圖圖 4：公司歷史沿革：公司歷史沿革.5 圖圖 5：國貿

7、控股連續國貿控股連續 6 年上榜財富世界年上榜財富世界 500 強強.6 圖圖 6：國貿控股：國貿控股 2021 年度核心業績表現年度核心業績表現.6 圖圖 7：國貿控股戰略規劃國貿控股戰略規劃.6 圖圖 8：國貿控股核心企業：國貿控股核心企業.6 圖圖 9：我國乘用車銷量（按品牌結構）：我國乘用車銷量（按品牌結構）.7 圖圖 10：我國乘用車銷量（按廠商國別結構）：我國乘用車銷量（按廠商國別結構）.8 圖圖 11：我國新能源乘用車滲透率我國新能源乘用車滲透率.8 圖圖 12：我國新能源汽車：我國新能源汽車 TOP15 銷量銷量.8 圖圖 13：公司：公司營業收入（單位：人民幣百萬元）營業收入

8、（單位：人民幣百萬元）.9 4U8ZqUuYMBgYjWtPqNbRaO9PmOpPnPtQlOoOoQjMnMoN8OmNrRNZnOtPNZmPpO 3 未評級報告 圖圖 14：公司毛利（單位：人民幣百萬元）：公司毛利（單位：人民幣百萬元）.9 圖圖 15：公司：公司權益股東應占期內虧損（單位：人民幣百萬元權益股東應占期內虧損（單位：人民幣百萬元）.9 圖圖 16：公司每股基本虧損（單位：人民幣分）：公司每股基本虧損（單位：人民幣分）.9 圖圖 17：公司：公司銷售及分銷開支（單位：人民幣百萬元）銷售及分銷開支（單位：人民幣百萬元）.10 圖圖 18：公司融資成本（單位：人：公司融資成本（

9、單位：人民幣百萬元）民幣百萬元）.10 圖圖 19：公司：公司經營性現金流（單位：人民幣百萬元）經營性現金流（單位：人民幣百萬元）.10 圖圖 20：公司現金及現金等價物（單位：人民幣百萬：公司現金及現金等價物（單位：人民幣百萬元）元）.10 圖圖 21：公司：公司一、二、三線區域渠道覆蓋信息一、二、三線區域渠道覆蓋信息.11 圖圖 22：公司各品牌店面數量：公司各品牌店面數量.11 圖圖 23：公司全國豪華品牌經銷商網絡布局：公司全國豪華品牌經銷商網絡布局.11 圖圖 24：2021-2022 公司收入結構公司收入結構.12 圖圖 25：2021-2022 豪車收入占比豪車收入占比.12 圖

10、圖 26：公司公司 2022 年新車銷售量（單位：臺）年新車銷售量（單位：臺）.12 圖圖 27：公司核心品牌：公司核心品牌 2022 年銷售量占比年銷售量占比.12 圖圖 28：公司品牌網絡布局：公司品牌網絡布局.13 圖圖 29：公司愿景：公司愿景.13 表目錄表目錄 表表 1：我國乘用車整體銷量和豪華車銷量：我國乘用車整體銷量和豪華車銷量.7 表表 2：汽車經銷商主要指標對比（：汽車經銷商主要指標對比（20230504）.14 4 未評級報告 一、一、正通汽車：致力于成為汽車生態領先的綜合服務商正通汽車：致力于成為汽車生態領先的綜合服務商 1.1 公司主營業務公司主營業務 中國正通汽車服

11、務控股有限公司（01728.HK）（以下簡稱“公司”）是中國領先的4S 經銷商集團，致力經銷豪華及超豪華品牌汽車及部分市場主流中檔市場品牌。公司于 2010 年 12 月登陸香港聯交所上市，成為第一家在香港上市的豪華汽車經銷商集團；2013-2015 年公司連續三年名列“福布斯亞太最佳上市公司 50 強”(“Fab50”)榜單。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在全國 17 個省、直轄市的 38 個城市擁有 109 家運營網點，同時已獲授權籌建的經銷店網點 7 家，包括奔馳、奧迪核心豪華品牌 4S 店及維修中心，中高端及新能源品牌(包括長城系哈弗、坦克、魏派等品牌以及蔚來品牌等)4S

12、 店及維修中心。圖圖 1：公司業務結構公司業務結構 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 圖圖 2：公司公司經銷網點分布經銷網點分布 圖圖 3：公司獎項榮譽：公司獎項榮譽 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 5 未評級報告 1.2 歷史沿革歷史沿革 1999：在上海設立集團第一家汽車經銷店東風日產 4S 店 2003：在武漢設立集團第一家豪華品牌經銷店奧迪 4S 店 2004：進入豪華品牌全國性布局，并在武漢開設第一家寶馬店 2007：在深圳設立集團第一家奔馳 4S 店 2010：在香港聯交所成功上市，共募集資金 36

13、.5 億港元 2011：2011 年 7 月，成功進行了 4.02 億美元增發配售；通過資本運作，并購了中汽南方汽車集團 2013：成功發債 3.35 億美元；獲保監會批準成立鼎澤保險代理有限公司；成為寶馬、路虎、奧迪品牌核心經銷商 2015：成為奔馳品牌核心經銷商 2021：2021 年 8 月 31 日，國貿控股以第一大股東身份正式入主正通汽車 2023：2023 年，公司發布 2022 年年度業績，收入達到 226.07 億人民幣，同比增長7.7%。圖圖 4：公司：公司歷史沿革歷史沿革 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 1.3 廈門廈門國貿入股國貿入股，打造消費賽道核心平

14、臺，打造消費賽道核心平臺 2021 年 8 月 31 日，廈門國貿控股集團有限公司（以下簡稱“國貿控股”）成為公司單一最大股東，持股比例約為 29.9%。國貿控股是廈門市屬國有企業集團，系財富世界 500 強企業、世界品牌 500 強、亞洲品牌 500 強、中國內部審計示范企業、中國企業教育先進單位百強、福建省文明單位、廈門市誠信示范企業、廈門市企業文化示范單位。2022 年 8 月，國貿控股第六次蟬聯財富世界 500 強，以 6050 億元的營業收入，位居第 106 位，躍升 65 位。6 未評級報告 圖圖 5：國貿國貿控股控股連續連續 6 年上榜年上榜財富世界財富世界 500 強強 圖圖

15、6：國貿國貿控股控股 2021 年度核心業績表現年度核心業績表現 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 汽車業務是國貿控股“十四五”規劃中確定的三大核心支柱之一，公司是國貿控股消費與健康賽道的核心平臺公司。圖圖 7：國貿國貿控股戰略規劃控股戰略規劃 圖圖 8：國貿國貿控股核心企業控股核心企業 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 二二、汽車行業：自主新能源品牌崛起，豪汽車行業：自主新能源品牌崛起，豪華華車持續增長車持續增長 2.1 乘用車乘用車銷量整體穩定，豪華車保持增長

16、銷量整體穩定，豪華車保持增長 20192022 年，我國乘用車銷量分別為 2068.6、1929.2、2015.7、2054.2 萬輛，整體保持穩定。豪華車的銷售數量占比分別為 10.7%、13.1%、13.2%、13.2%，整體呈增長態勢。對應的年銷售量 221.3、252.7（+14.2%）、266（+5.3%）和 271.2（+1.9%）萬輛，部分受疫情因素影響，銷量的增速有減緩趨勢。國貿控股ITG致力于成為引領優勢產業和美好生活的世界一流企業供應鏈戰略核心產業戰略發展產業戰略新興產業戰略孵化產業先進制造城市建設運營金融服務消費與健康供應鏈汽車房地產電子信息新能源新材料城市服務醫療器械與

17、耗材食品金融高端設備會展教育資產運作投資：圍繞所選賽道，通過并購、基金和投資運作等方式，挖掘新興產業機遇戰略定位業務板塊五大賽道四大產業梯隊三大支柱 7 未評級報告 圖圖 9：我國乘用車銷量（按品牌結構）我國乘用車銷量（按品牌結構）資料來源：乘聯會、國元證券經紀（香港）整理 表表 1：我國乘用車我國乘用車整體銷量和豪華車銷量整體銷量和豪華車銷量 資料來源：乘聯會、國元證券經紀（香港）整理及預測 2.2 新能源汽車滲透率持續提升新能源汽車滲透率持續提升，自主品牌是主力自主品牌是主力 我國自主品牌乘用車的銷售占比從 2019 年的 37.9%大幅度提升到 2022 年的 47.3%，主要原因是自主

18、品牌新能源汽車在近幾年快速增長。我國新能源汽車在乘用車中的銷量已經基本穩定在 30%以上。從廠家分布來看，2022年前 15 位廠家占國內 82%的市場份額，其中僅有特斯拉中國是外資品牌，占 7.8%的市場份額，其余全都是自主品牌。比亞迪穩居首位，占據 31.7%的市場份額。我國擁有完整的新能源汽車產業鏈，從目前的發展勢頭來看，自主品牌的新能源汽車在全球的競爭力仍在不斷擴大。千輛千輛20192019202020202021202120222022乘用車銷量20,686 19,292 20,157 20,542 乘用車增速-6.7%4.5%1.9%豪華車占比10.7 13.1 13.2 13.2

19、 豪華車銷量2,213.4 2,527.3 2,660.7 2,711.5 豪華車增速14.2%5.3%1.9%8 未評級報告 圖圖 10：我國乘用車銷量（按廠商國別結構）我國乘用車銷量（按廠商國別結構）資料來源：乘聯會、國元證券經紀（香港）整理 圖圖 11：我國新能源乘用車滲透率我國新能源乘用車滲透率 圖圖 12：我國新能源汽車我國新能源汽車 TOP15 銷量銷量 資料來源：Wind、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：乘聯會、國元證券經紀（香港）整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,00070

20、0,0002020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02新能源乘用車零售月銷量滲透率 9 未評級報告 三三、正通汽車：正通汽車：優化業務體系，蓄勢再次起飛優化業務體系，蓄勢再次起飛 3.1 獲大股東支持，新團隊獲大股東支持，新團隊多方面努力實現業績改善多方面努力實現業績改善 隨著國資大股東入駐后所提供的強力支持，以及新團隊在業務關系恢復及拓展、效率提升、管理優化、成本控制等方面的努力，雖然 2022 年宏

21、觀環境還存在多地疫情頻發、行業供給受限等不利情況，但公司業績逐步恢復，同比大幅減虧。收入增長收入增長，虧損收窄虧損收窄 2022 年公司實現收入 226.07 億元人民幣（下同），同比增長 7.7%；實現毛利 15.9億元，同比增長 28.5%。本集團權益持有人應占虧損約人民幣 296 百萬元（2021 年：約人民幣 3,622 百萬元）及每股基本虧損約人民幣 10.9 分（2021 年：約人民幣 133.8分）。圖圖 13：公司公司營業收入（營業收入（單位：人民幣百萬元）單位：人民幣百萬元）圖圖 14：公司公司毛利（單位：人民幣百萬元）毛利（單位：人民幣百萬元）資料來源：公司公告、國元證券經

22、紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 圖圖 15：公司公司權益股東應占期內虧損（單位：人民幣百萬權益股東應占期內虧損（單位：人民幣百萬元）元）圖圖 16：公司公司每股基本虧損（單位：人民幣分）每股基本虧損（單位：人民幣分）資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 10 未評級報告 各項成本顯著下降各項成本顯著下降 公司通過規范、統一的招標采購，并規范各類業務需求的集中采購，整體控制采購成本；通過引入競爭性談判等舉措，合理延長供應商結算賬期，提升資金使用效率；并通過融資渠道拓寬、債務置換，適度降低債務規模等方式控制財務費用

23、并降低融資成本。2022 年，公司實現銷售及分銷開支同比下降 5.5%，融資成本下降 22.7%。圖圖 17：公司公司銷售及分銷開支（單位：人民幣百萬元）銷售及分銷開支（單位：人民幣百萬元）圖圖 18：公司公司融資成本（單位：人民幣百萬元）融資成本（單位：人民幣百萬元）資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 財務狀況優化財務狀況優化 公司通過改善經營和管理，實現新車銷售規模與質量的雙重提升，從而促進期內經營性現金流、毛利及現金大幅增長。2022 年，公司實現經營性現金流 1.59 億元，同比增長 1.9%；期末現金及等價物 7.34億元，同比

24、增長 251.2%。圖圖 19：公司公司經營性現金流（單位：人民幣百萬元）經營性現金流（單位：人民幣百萬元）圖圖 20：公司公司現金及現金等價物（單位：人民幣百萬元）現金及現金等價物（單位：人民幣百萬元）資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 11 未評級報告 3.2 聚焦豪華和超豪華品牌聚焦豪華和超豪華品牌，優化渠道布局優化渠道布局和品牌結構和品牌結構 公司持續聚焦于一線豪華及超豪華品牌汽車，在國內高價值區域和城市進行網點縱深布局。通過集中力量推進核心及盈利能力強的品牌項目，梳理并策略性調整部分盈利能力欠佳的品牌及網點，以提高整體盈利能力。

25、圖圖 21：公司公司一、二、三線區域一、二、三線區域渠道渠道覆蓋信息覆蓋信息 圖圖 22：公司各公司各品牌店面數量品牌店面數量 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 圖圖 23：公司公司全國豪華品牌經銷商網絡布局全國豪華品牌經銷商網絡布局 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 公司加大在線營銷力度、試點在線線下雙渠道相結合，加強與汽車廠商的溝通，提升銷售規模與盈利水平。2022 年，公司實現新車銷售收入 188.45 億元，較去年同期上升約 10.9%；新車銷售收入約占 2022 年總收入的 83.4%，較去年同期上升約

26、 2.4 個百分點。12 未評級報告 其中豪華及超豪華品牌汽車銷售收入占新車銷售收入比例約為 92.8%，去年同期為91.1%，同比提升 1.7 個百分點。圖圖 24：2021-2022 公司收入結構公司收入結構 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 圖圖 25：2021-2022 豪車收入占比豪車收入占比 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 2022 年，全年新車銷量達 56,264 臺，同比增長約 9.4%；其中豪華及超豪華品牌汽車45,334 臺，同比增長約 14.2%。圖圖 26：公司公司 2022 年新車銷售量（單位：臺）年新車銷售量（單位：臺）圖圖 27：

27、公司：公司核心品牌核心品牌 2022 年銷售量年銷售量占比占比 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 13 未評級報告 3.3 發力新能源，拓展成長空間發力新能源，拓展成長空間 2022 年初，公司完成了系統性的戰略規劃，梳理了短、中、長期戰略。未來公司將先后著力于改善流動性加速業務恢復，完善豪華品牌網絡布局、強化汽車后市場服務以及發力新能源汽車業務等。通過與特斯拉、蔚來、合創、長城等多品牌的交流與合作，公司持續打造多元化新能源品牌、國產自主品牌布局。公司也在尋求與其他成熟的新能源經銷商的合作機會，以期實現雙線布局，促進業務轉型升級

28、。圖圖 28：公司公司品牌網絡布局品牌網絡布局 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 圖圖 29：公司公司愿景愿景 資料來源：公司路演資料、國元證券經紀（香港）整理 四四、公司估值：公司估值：業務自困境反轉，估值有提升空間業務自困境反轉，估值有提升空間 我們認為公司基本已經走出業務困境，主要邏輯：大股東國貿控股是國有企業，位列世界 500 強。強有力的大股東有助于公司制品牌品牌類型類型2022運營2022運營2022授權待建2022授權待建*2022合計2022合計豪華及超豪華豪華及超豪華4S店4S店62622 26464展廳展廳7 77 7服務中心服務中心6 61 17 7中高端

29、及新能源中高端及新能源4S 4S 12122 21414服務中心服務中心2 22 24 4非官方授權非官方授權自營網點自營網點綜合網點綜合網點20202020合計合計1091097 7116116*未來可能開業的新店授權總數 14 未評級報告 定兼顧短期和長期利益的經營戰略，并實現穩定經營。公司在國貿控股“十四五規劃”版圖中承擔核心企業的角色，有望獲得多方位的支持，尤其在融資、客戶關系拓展等方面，具備比較明顯的優勢；公司傳統主業豪車經銷業務具備抗周期的穩定性，公司經營業績有望隨內部提質增效獲得持續改善；公司還在積極拓展新能源汽車客戶，為未來的增長不斷拓展空間。2022 年的行業經營數據也表明公

30、司在逆勢增長：2022 年，我國乘用車銷量僅增長 1.9%，公司主營業務收入增長 7.7%，跑贏行業增速，也跑贏了大部分港股上市的汽車經銷商。2022 年，大部分港股上市汽車經銷商的營業利潤出現同比下滑，平均同比下滑60%，而公司則錄得大幅度減虧。綜上，我們認為公司經營已重新步入正軌，未來大概率會持續增長。目前公司的估值受到 1）公司過往經營波折的市場印象尚未完全改變、2）乘用車行業當下處于價格激烈競爭時期和 3）港股大盤疲弱三重因素影響，仍處于低位。我們認為：隨著公司的業務改善陸續在業績中兌現、乘用車行業銷售隨經濟復蘇轉暖，市場將對公司給予重新定位，其市值有望向行業頭部企業靠攏，具備上升空間

31、。表表 2：汽車經銷商主要指標對比：汽車經銷商主要指標對比（20230609）資料來源：Wind一致預期、國元證券經紀（香港）整理 風險提示風險提示 汽車行業增長不及預期；公司業務優化不及預期。最新股價最新股價總市值總市值港元港元/股股(億港元）億港元）2022 2023E20212022增速增速20212022增速增速0881.HK中升控股29.45642.09.58.01,751.01,798.62.7%123.496.5-21.8%3669.HK永達汽車4.0371.14.93.4779.2720.2-7.6%37.022.4-39.5%1268.HK美東汽車9.40114.821.71

32、3.2235.8286.521.5%16.110.2-36.3%3836.HK和諧汽車0.9413.0-0.8179.8163.2-9.2%10.83.2-70.6%1293.HK廣匯寶信0.297.5-1.1375.8317.0-15.7%14.4-4.5-131.2%平均-1.6%-59.9%1728.HK正通汽車正通汽車0.5613.9-4.6209.9226.17.7%-8.0-2.074.5%證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱PE主營業務收入（億元人民幣）主營業務收入（億元人民幣）營業利潤（億元人民幣）營業利潤（億元人民幣）15 未評級報告 投資評級定義和免責條款投資評級定義和免責條款

33、 投資評級投資評級 買入 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于 20%持有 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅在正負 20%之間 賣出 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于-20%未評級 對未來 12 個月內目標價不做判斷 免責條款免責條款 一般聲明一般聲明 本報告由國元證券經紀（香港）有限公司（簡稱國元證券）制作，國元證券為國元國際控股有限公司的全資子公司。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國元證券及其關聯機構對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的

34、服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內客進行任何決策前，應同時考慮各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國元證券及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告署名分析師與本報告中提及公司無財務權益關系。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，國元證券可能會發出與本報

35、告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與國元證券的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。國元證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國元證券沒有將此意見及

36、建議向報告所有接收者進行更新的義務。國元國際控股有限公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。特別聲明特別聲明 在

37、法律許可的情況下，國元證券可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到國元證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。本報告的版權僅為國元證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版。復制、刊登、發表或引用。分析員聲明分析員聲明 本人具備香港證監會授予的第四類牌照就證券提供意見。本人以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。國國 元元 國國 際際 控控 股股 有有 限限 公公 司司 香港中環康樂廣場香港中環康樂廣場 8 8 號交易廣場三期號交易廣場三期 1717 樓樓 電電 話：話：(852)3769 6888(852)3769 6888 傳傳 真：真：(852)3769 6999(852)3769 6999 服務熱線：服務熱線：400400-888888-13131313 公司網址：公司網址：http:/.hhttp:/.hk k