《長白山-公司研究報告-優質冰雪游景區標的交通改善&項目擴容助力成長-250226（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《長白山-公司研究報告-優質冰雪游景區標的交通改善&項目擴容助力成長-250226（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告|公司深度報告 2025 年 02 月 26 日 增持增持（首次）（首次）優質冰雪游景區標的，交通改善優質冰雪游景區標的，交通改善&項目擴容助力項目擴容助力成長成長 消費品/商業 當前股價：31.26 元 長白山是國內稀缺的冰雪游代表景區標的，自然資源稟賦卓越長白山是國內稀缺的冰雪游代表景區標的，自然資源稟賦卓越。公司憑借自身公司憑借自身通過獨享景區內客運獨家經營權和長白山聚龍溫泉開采權通過獨享景區內客運獨家經營權和長白山聚龍溫泉開采權，搭建了以旅游客運、，搭建了以旅游客運、酒店業務為核心的多元業務布局，競爭壁壘突出酒店業務為核心的多元業務布局，競爭壁壘突出。隨著未來高鐵開通、機

2、場擴。隨著未來高鐵開通、機場擴建投產逐步落地建投產逐步落地帶來的交通優化，以及公司內部結合冰雪資源稟賦持續推進帶來的交通優化，以及公司內部結合冰雪資源稟賦持續推進項項目建設及冰雪產業創新目建設及冰雪產業創新，有望打開中長期增長空間，看，有望打開中長期增長空間，看好好后續業績持續釋放，后續業績持續釋放，首次覆蓋給予“首次覆蓋給予“增持增持”評級?！痹u級。國內優質冰雪游標的，自然資源稟賦卓越。國內優質冰雪游標的，自然資源稟賦卓越。長白山具有優秀的資源稟賦及生態區位，是冬季冰雪游及夏季避暑的旅游勝地。公司通過獨享景區內客運獨家經營權和長白山聚龍溫泉開采權，早年借由客運業務客運起家，并逐漸發展為含溫泉

3、酒店、旅行社、企業管理等業務的多元化布局。2024 年長白山主景區游客量約 341 萬人/+22%，接待旅客人次增長再創新高。旅游市場穩步增長，旅游市場穩步增長，冰雪游長期前景廣闊冰雪游長期前景廣闊。后疫情時代國內旅游行業發展穩中向好，冰雪游熱度興起且維持較快增速，未來長期前景廣闊。2024-2025年冰雪季，全國冰雪旅游收入/人次為 6300 億元/5.2 億人次，分別同比增加20%/+21%，創歷史新高，其中東三省為冰雪活動參與的主要區域。隨著 2025年 2 月亞冬會舉辦點燃冰雪游熱情，東北部分熱門旅游市場迎來增長高峰。多元業務布局完善旅游產業鏈，交通改善多元業務布局完善旅游產業鏈，交通

4、改善&項目建設驅動長期增長。項目建設驅動長期增長。由于獨享景區內客運獨家經營權，公司旅游客運業務壁壘突出；酒店業務依托溫泉資源布局，有望持續貢獻業績增量。外延方面，隨著 23 年長白山機場二期擴建完成，以及 25 年 9 月沈白高鐵建成，公司未來外部交通體系逐漸改善，有望驅動公司客流持續增長&客源優化；內生方面，近年來公司結合冰雪資源稟賦，通過再融資推進項目建設及冰雪產業創新，火山溫泉二期建設助力公司由觀光游向度假游轉變，未來有望打開淡季成長空間并實現量價齊升。投資建議：投資建議：長白山是國內稀缺的冰雪游代表景區標的，自然資源稟賦卓越，隨著未來外部交通體系逐漸改善以及公司內部持續推進項目建設及

5、冰雪產業創新，有望打開中長期增長空間，預計 24-26 年實現歸母凈利潤 1.7/2.0/2.4億元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：極端氣候影響景區客流、項目推進不及預期、政策催化效果不及極端氣候影響景區客流、項目推進不及預期、政策催化效果不及預期、交通優化效果不及預期預期、交通優化效果不及預期 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)195 620 731 839 940 同比增長 1%219%18%15%12%營業利潤(百萬元)(73)182 224 267 312 同比增長 14%-349

6、%23%19%17%歸母凈利潤(百萬元)(57)138 169 202 236 同比增長 11%-341%23%19%17%每股收益(元)-0.22 0.52 0.64 0.76 0.89 PE-145.3 60.4 49.2 41.2 35.3 PB 9.2 8.0 7.0 6.0 5.1 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）267 已上市流通股（百萬股）267 總市值（十億元）8.3 流通市值（十億元）8.3 每股凈資產（MRQ）4.4 ROE（TTM）11.5 資產負債率 15.5%主要股東 吉林省長白山開發建設(集團 有限責任公司 主要股東持股比例 59.4

7、5%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-11 33 20 相對表現-14 15 7 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 丁浙川丁浙川 S1090519070002 李秀敏李秀敏 S1090520070003 潘威全潘威全 S1090524070002 -50050100150Feb/24Jun/24Oct/24Jan/25(%)長白山滬深300長白山長白山（603099.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、長白山：國內優質冰雪游代表標的，旅游資源稟賦卓越.6 1.1、公司概況：國資助力股權結構穩定，充分發揮自然資源稟賦優勢.6 1.2、

8、業務格局：依托三大景區，形成多元化業務格局.7 1.3、財務分析：多業務齊頭并進，客流持續提升驅動業績釋放.9 二、行業分析：旅游市場穩步增長，冰雪游長期前景廣闊.12 2.1、旅游行業穩中向好，中長期看仍具提升空間.12 2.2、冰雪游長期前景廣闊，收入&人次增速顯著快于大盤.14 2.3、利好政策頻發，亞冬會點燃冰雪游熱情.17 三、多元業務布局完善旅游產業鏈，交通改善&項目建設驅動長期增長.19 3.1、依靠優質旅游資產，推進多元業務布局.19 3.1.1 旅游客運業務：核心業務穩固，布局拓展再升級.19 3.1.2 溫泉酒店業務：淡季引流增益，自營、托管和溫泉三大模式齊發力.21 3.

9、1.3 旅行社業務：轉型高端定制化服務，拓展市場差異化需求.24 3.1.4 企業管理業務：全域一體化布局，托管業務推動旅游市場升級.25 3.2、高鐵、航空等外部交通環境持續改善，催化景區客流增長.25 3.3、結合冰雪資源稟賦推進項目建設及創新，打開淡季客流增長空間.30 四、盈利預測及投資建議.33 五、風險提示.34 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展階段.6 圖 2：截至 2024 年 6 月 30 日公司股權結構.7 圖 3：長白山景區概覽.8 圖 4：長白山三大景區概況及票務信息.9 圖 5：長白山景區營業收入持續增長.10 圖 6：24 年前三季度公司凈利潤超越 19 年同期水

10、平.10 圖 7：長白山景區各項營業收入占比.10 圖 8：長白山景區各項業務毛利率差異縮小.10 圖 9：長白山景區疫情后客流量持續回升.11 gZmYmNtRtQmQqN8O8Q9PsQnNpNmRlOqQmOfQnPvN8OqQuNvPmOvMxNnMwP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 10：21-24 年長白山分季度營業收入情況（百萬元）.11 圖 11：長白山景區分季度凈利潤（百萬元）.11 圖 12：19-24 年長白山景區分季度客流量（單位：萬人次）.12 圖 13：長白山景區 Q3 接待游客占比最大.12 圖 14：長白山景區三大費用率持續降低.12 圖 15：

11、公司 18-24 年歸母凈利率變動情況.12 圖 16：國內旅游人次恢復度.13 圖 17：國內旅游恢復情況.13 圖 18：2021 年以來歷次節假日人次和收入恢復程度（相較于 2019 年）.13 圖 19：國內旅游人均消費.14 圖 20：旅游消費占居民收入比重.14 圖 21：2013-2024 旅游收入占 GDP 比重.14 圖 22：節假日游客出游距離、目的地游憩半徑.14 圖 23：2016-2025E 冰雪季冰雪游收入（億）.15 圖 24：2016-2025E 冰雪季冰雪游人次（億人次）.15 圖 25：22&23 年我國冰雪游整體投資總額.15 圖 26：23 年我國冰雪場

12、館供給增加.15 圖 27：2023-2024 冰雪季不同冰雪活動消費規模占比.16 圖 28：2016-2025E 冰雪季冰雪游人均消費額（元/人）.16 圖 29：23 年冰雪游客群年齡結構.17 圖 30：18 歲以上居民不同冰雪活動參與情況.17 圖 31：22&23 年全國冰雪游本異地消費結構.17 圖 32：東三省為冰雪活動參與的主要區域.17 圖 33：長白山景區北景區交通運營路線.19 圖 34：長白山景區西、南景區交通運營路線.20 圖 35：長白山區內交通運輸組織方式.20 圖 36：旅游客運業務流程完善.21 圖 37：23 年旅游客運收入大幅提升.21 圖 38：長白山

13、景區客運業務客單價保持穩步提升趨勢.21 圖 39：自營酒店：長白山皇冠假日溫泉度假酒店.22 圖 40：托管酒店：長白山藍景國際溫泉酒店.22 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 41：皇冠假日酒店地理位置優越.22 圖 42：皇冠假日酒店周邊娛樂設施豐富.22 圖 43：溫泉水收集、利用流程.23 圖 44：酒店業務收入持續增長.23 圖 45：酒店業務毛利潤扭虧為盈.23 圖 46：旅行社業務流程完善.24 圖 47：長白山景區旅行社業務營業收入持續增長.25 圖 48：長白山景區旅行社業務毛利提升幅度較大.25 圖 49：長白山旅游交通總體組織形式.26 圖 50：白山長白山

14、機場歷年飛機起降架次.28 圖 51：白山長白山機場歷年旅客吞吐量.28 圖 52：2024 年長白山機場執飛航線及航點小幅提升.29 圖 53：2023 年夏季長白山航班相比 2019 年新增廣州、杭州、西安、煙臺 4 個直達城市29 圖 54：2019 年長白山國內客源構成.29 圖 55：2024H1 長白山國內客源構成.29 圖 56：延長高速于 2024 年 9 月正式通車.30 圖 57：二期火山溫泉部落效果鳥瞰圖.31 圖 58：長白山溫泉部落一期項目圖.31 圖 59：長白山火山國家地質公園.31 圖 60：長白山和平滑雪場.31 圖 61：截止 2 月初，長白山抖音平臺粉絲數

15、量突破 125 萬.32 圖 62：長白山深耕特色文化 IP，推出“雪人軍團”.32 表 1：公司四大主要業務概況及營收情況.9 表 2：2023 年部分省份熱門冰雪項目 TOP5.15 表 3：參與不同冰雪活動時的單次平均消費金額結構(%).16 表 4：冰雪游利好政策頻發.18 表 5：三大景區部分旅游客運服務票價.19 表 6：長白山托管酒店輕資產一覽.23 表 8：長白山托管景區一覽.25 表 9：部分城市常住人口及前往景區交通路線：省外華北/華東、華南游客交通所需時間普遍較長26 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 10：長白山至周邊城市高鐵時刻表.27 表 11：敦白高鐵

16、與沈白高鐵對比.28 表 12：擬定增項目資金用途（萬元）.30 表 13：長白山周邊相關冰雪旅游相關資源稟賦卓越.31 表 14：長白山景區暑期優惠.32 表 15：盈利預測.33 附：財務預測表.35 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、長白山：國內優質冰雪游代表標的，一、長白山：國內優質冰雪游代表標的，旅游旅游資源稟賦卓越資源稟賦卓越 1.1、公司概況：國資助力股權結構穩定，充分發揮自然資源、公司概況：國資助力股權結構穩定，充分發揮自然資源稟賦優勢稟賦優勢 長白山景區自然稟賦得天獨厚，“綠水青山”和“冰天雪地”兼具。長白山景區自然稟賦得天獨厚，“綠水青山”和“冰天雪地”兼具。長

17、白山景區地處吉林省東南部，擁有獨特植被垂直景觀及火山地貌景觀，是首批國家 5A 級旅游景區。長白山因其主峰多白色浮石和積雪而得名，以其豐饒廣袤、博大深厚、獨特多樣、悠久厚重的自然資源和人文積淀而馳名天下。長白山景區由長白山旅游股份有限公司運營，其發展歷程分為三個階段：（1）起步期（）起步期（2005-2016 年）：年）：2005 年，安圖長白山交通運輸有限公司成立，專注于長白山景區的旅游客運業務。2010 年，公司升級為股份有限公司，同時設立藍景溫泉并取得溫泉采礦權，逐步形成“旅游客運、旅行社、溫泉開發”三大業務板塊的雛形。2014 年，公司成功在上海證券交易所上市，成為東北地區首家景區類上

18、市公司。此階段，公司的核心業務為旅游客運，旅游客運收入占比高達 95%，是主要收入來源。（2）完善期（）完善期（2017-2020 年）：年）：2016 年底，公司與英國洲際酒店合作，開設五星級溫泉度假酒店（長白山溫泉皇冠假日酒店），并打造頂級溫泉度假區，正式進軍高端酒店與溫泉板塊。與此同時，公司推出長白山全季地形公園，榮獲“中國旅游影響力自駕游目的地 TOP10”稱號，并啟動國家森林風景道示范項目。隨著業務逐漸向“休閑度假型”旅游景區轉型，公司收入來源逐步多元化。（3）擴張期（）擴張期（2020 至今）：至今）：疫情期間，公司通過強化營銷和智慧旅游建設，有效應對市場沖擊，同時推出“全國研學旅

19、行基地”“溫泉部落”“智行旅游”等多樣化業務，著力改善游客體驗，增強抗風險能力。疫情后，公司業務迅速復蘇，2024 年起公司重點推進火山溫泉部落二期建設及旅游設備更新迭代，Q1-Q3 營收創歷史新高。圖圖 1 1：公司發展階段：公司發展階段 資料來源：公司公告、招商證券 公司實控人為長白山管委會，設多家旅游服務子公司，股權結構穩定。公司實控人為長白山管委會，設多家旅游服務子公司，股權結構穩定。2017 年，公司控股股東變更為吉林省長白山開發建設（集團）有限責任公司，持股比例達 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 59.45%，近年來該持股比例保持穩定。而長白山管委會作為建設集團的唯一股東

20、，成為公司的實際控制人。2020 年 11 月，控股股東股權發生調整，長白山管委會將建設集團 10%股份讓渡給吉林省財政廳，目前實際控制人仍是長白山管委會，間接持有公司 53.5%的股權。此外，公司旗下有天池酒店管理有限責任公司、天池國際旅行社有限公司、智行旅游交通服務有限公司、易游旅游服務有限公司等多家全資子公司，業務涵蓋旅游客運業務、酒店業務、旅行社業務等多領域。圖圖 2 2：截至截至 20242024 年年 6 6 月月 3030 日日公公司股權結構司股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 1.2、業務格局：依托三大景區，形成多元化業務格局、業務格局：依托三大景區，形成多元化業務格局 長

21、白山景區具備得天獨厚的生態資源和區位優勢，是目前景區上市公司中少見的長白山景區具備得天獨厚的生態資源和區位優勢，是目前景區上市公司中少見的冰雪游相關資產標的。冰雪游相關資產標的。長白山景區地處東北亞腹地，是國家重要的自然保護區，擁有獨特的自然資源和豐富的生態景觀。該地區位于吉林省高質量發展戰略核心區域，是長春至沈陽、哈爾濱等大城市的旅游樞紐。長白山不僅有豐富的火山地貌、溫帶氣候和雪地資源，還具備完整的森林生態系統，被譽為“雪國天堂”。長白山景區先后榮獲國家首批 5A 級景區、首批國家級旅游度假區、中國十大休閑勝地、中國十大避暑名山和全國最佳冰雪休閑目的地等榮譽。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司

22、深度報告 圖圖 3 3：長白山景區概覽長白山景區概覽 資料來源：公司公告、招商證券 長白山長白山景區景區主要由北、西、南三個主要由北、西、南三個分分景區組成景區組成。三個景區的游客日承載量根據季節調整，其中北景區是往年接待游客最多的景區，然而由于北景區承載能力有限，需嚴格控制游客流量，不少游客在客流高峰期會選擇南景區和西景區游玩。據長白山官方發布的票價信息，三個景區門票價均為 105 元/人，門票最終收入歸長白山景區管理委員會所有，不屬于上市公司體系內。（1）北景區是長白山開發最早的區域，基礎設施和服務設施相對完善。北景區是長白山開發最早的區域，基礎設施和服務設施相對完善。憑借景點豐富、交通便

23、利的優勢，北坡成為長白山最重要的旅游線路，是游客的主要目的地。（2）西景區以其原始的自然風光和徒步挑戰吸引喜愛戶外活動的游客。西景區以其原始的自然風光和徒步挑戰吸引喜愛戶外活動的游客。相比北坡，西坡的基礎設施和服務設施近幾年不斷完善，憑借玉池、高山花園等景觀吸引了不少游客。（3）南景區地理位置獨特深受攝影和探險愛好者喜愛。南景區地理位置獨特深受攝影和探險愛好者喜愛。南坡景觀的獨特性使其成為小眾游客的目的地，僅在 6-10 月開放。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 4 4：長白山三大景區概況及票務信息：長白山三大景區概況及票務信息 資料來源：長白山管委會、招商證券 公司的主要業務包

24、含旅游客運管理、溫泉酒店管理、旅行社管理、企業管理等板公司的主要業務包含旅游客運管理、溫泉酒店管理、旅行社管理、企業管理等板塊，其中旅游客運業務是其核心業務。塊，其中旅游客運業務是其核心業務。公司的旅游客運業務主要依托長白山保護區旅游快線運營資質，開展周邊景區/交通樞紐班線、旅游租車等業務，同時還包括環保車、到站車等經營許可收費權在內的多項衍生收益。多年來，公司在客運服務基礎上依靠星級酒店、溫泉部落、旅行社等業務，形成多元化的業務格局。表表 1 1：公司四大主要業務概況及營收情況：公司四大主要業務概況及營收情況 主營業務主營業務 經營內容經營內容 20232023 年收入年收入（百百萬元）萬元

25、）20232023 年收年收入占比入占比 20232023 年毛年毛利率利率 旅游客運管理 依托長白山保護區旅游快線運營資質，提供景區/交通樞紐班線、旅游租車等服務，并收取環保車、到站車等經營許可收費。420 71%34%溫泉酒店管理 管理溫泉酒店，如長白山溫泉皇冠假日酒店、藍景國際溫泉酒店等，提供住宿、餐飲、休閑度假服務。138 23%22%旅行社管理 提供定制旅游服務，包括長白山定制游、婚紗攝影、滑雪度假游等，推出高端定制化旅行服務。34 6%38%企業管理 包括對旗下酒店、旅游設施的管理及服務優化，提升品牌效應及整體運營效率。-1.3、財務分析：多業務、財務分析：多業務齊齊頭并進頭并進，

26、客流持續提升驅動業績釋客流持續提升驅動業績釋放放 營業收入穩步提升，營業收入穩步提升，驅動利潤提速釋放驅動利潤提速釋放。23 年以來長白山景區實現收入快速增長，2024Q1-Q3 年營業收入達到 6.0 億元，同比+19.6%。同時，公司凈利潤呈現增長趨勢，2024 年 Q1-Q3 實現凈利潤 1.48 億元，同比 2019 年全年+97.3%。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 5 5：長白山：長白山景區景區營業收入持續增長營業收入持續增長 圖圖6 6：2424 年前三季度公司年前三季度公司凈利潤凈利潤超越超越 1919 年同期水平年同期水平 資料來源：公司公告、招商證券 資料

27、來源：公司公告、招商證券 毛利率持續提升毛利率持續提升,旅游客運和溫泉酒店業務占據主導。旅游客運和溫泉酒店業務占據主導。隨著酒店高端化品牌建設和旅游需求回暖，2023 年后公司多項業務毛利率逐步扭轉頹勢。2024 年 H1 旅游客運/酒店/旅行社/總毛利率分別達到 33.8%/22.5%/37.6%/29.4%，毛利方面，總毛利率同比+4.2%pct，高端化戰略成效顯著。分業務看，旅游客運為核心主業，營收占比常年維持在 65%以上。隨著冰雪溫泉度假品牌心智確立，高端客群度假需求韌性強，推動酒店板塊潛力逐步釋放，2024 年 H1 酒店板塊實現營收 0.6 億元，營收占比提升至 24.4%，酒店

28、業務呈現穩步提升趨勢。圖圖 7 7：長白山景區各項營業收入占比：長白山景區各項營業收入占比 圖圖 8 8：長白山景區各項業務：長白山景區各項業務毛利率差異縮小毛利率差異縮小 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 客流量客流量穩步提升穩步提升，接待旅客人次再創新高。，接待旅客人次再創新高。隨著疫情影響消散，旅游市場逐步恢復，2024 年全年長白山主景區接待人次達到 340.9 萬人，同比增長 24.1%，再創歷史新高?？土髁康目焖倩厣兄诰皡^的住宿、餐飲、交通等業務快速增長。464.1 467.2 147.6 192.5 194.7 620.4 594.7 0.7%-68

29、.4%30.4%1.1%218.7%19.6%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700營業收入（單位：百萬元）yoy91.4975-56-52-57 138 148-17.7%-174.1%7.5%-11.2%340.6%-2.5%-200%-100%0%100%200%300%400%(100)(50)050100150200凈利潤（單位：百萬元）yoy81.8%81.3%75.1%74.1%66.7%70.6%11.7%12.1%22.5%24.2%28.8%23.3%6.4%6.7%1.7%1.3%4.1%5.7%0.0%0

30、.0%0.7%0.5%0.4%0.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023旅游客運業務酒店業務旅行社業務其他業務49.6%49.9%-3.1%4.4%-6.2%48.7%33.8%2.4%6.1%-39.9%-23.5%-2.1%32.1%22.5%56.2%54.1%46.0%47.4%76.2%47.8%37.6%34.4%35.1%-18.8%-8.3%-9.8%43.0%29.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024H1旅游客運毛

31、利率酒店營業毛利率旅行社業務毛利率總毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 9 9：長白山景區疫情后客流量持續回升長白山景區疫情后客流量持續回升 資料來源：長白山管委會、招商證券 公司經營呈現季節性特征，“旺一季淡三季”特征顯著。公司經營呈現季節性特征，“旺一季淡三季”特征顯著。公司營收和凈利潤均呈現季節性特征，Q3 是長白山景區營收最高的季節，2024 年 Q3 營業收入達到 3.4億元，環比上一季度+167.8%，凈利潤規模達到 1.3 億元。Q3 營收高得益于游客人數的增長，Q3 是長白山客流高峰季節，2024 年 Q3 客流量約占全年 50%，接待游客數量達到 167

32、.8 萬人次，呈現“旺一季淡三季”的特征。這一特征形成的主要原因是長白山景區具有避暑優勢&暑期旺季景區單日承載能力較強，吸引大量游客暑期度假。24Q1 客流增長強勁，淡季客流仍具開發空間?？土髟鲩L強勁，淡季客流仍具開發空間。2024Q1 長白山主景區客流量約為 46.5 萬人次/+138%，主要系 23 年同期基數較低、公司持續開發景區提升冬季景區承載能力、冰雪游熱潮興起。隨著未來冰雪游滲透率持續提升以及公司對景區項目提質擴容，并逐漸推進由觀光游向度假游轉型，未來淡季客流仍具較大成長空間。圖圖 1010：2121-2424 年長白山分年長白山分季度季度營業收入情況（營業收入情況（百萬元百萬元）

33、圖圖1111：長白山景區分：長白山景區分季度凈利潤季度凈利潤（百萬元百萬元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 215.1 218.3 223.0 240.0 251.0 71.2 95.1 76.9 274.8 340.9 1.5%2.1%7.6%4.6%-71.6%33.6%-19.1%257.3%24.1%-100%0%100%200%300%0501001502002503003504002015201620172018201920202021202220232024長白山景區接待人次（萬人）yoy10 21 70 128 39 7 98 127 109 133

34、 330 340 34 34 123 -50 100 150 200 250 300 350 4002021202220232024Q1Q2Q3Q4-39.2-34.6-4.1 10.7-29.6-37.1 16.4 10.3 42.0 46.1 139.4 126.8-24.9-31.8-13.6(60)(10)40901402021202220232024Q1Q2Q3Q4 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 1212：19-24 年長白山景區分季度客流量（單位：萬人次）年長白山景區分季度客流量（單位：萬人次）圖圖 1313：長白山景區：長白山景區 Q3 接待游客占比最大接待游

35、客占比最大 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 各項費用率保持穩定下降，盈利能力持續上升各項費用率保持穩定下降，盈利能力持續上升。2024Q1-Q3 管理/銷售/財務費用率降低至 7.1%/2.8%/0.3%，分別變動+0.5/+0.1/-0.2pct，降本增效效果顯著。疫情后得益于旅游市場回升和個性化高端品牌建設，2024 年 Q1-Q3 公司歸母凈利率達到 24.9/+2.6%pct。圖圖 1414：長白山景區三大費用率持續降低：長白山景區三大費用率持續降低 圖圖 1515：公司公司 1818-2424 年歸母凈利率年歸母凈利率變動情況變動情況 資料來源：公司公告、

36、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、行業分析：二、行業分析：旅游市場穩步增長，旅游市場穩步增長，冰雪游長期前景冰雪游長期前景廣闊廣闊 2.1、旅游行業、旅游行業穩中向好穩中向好，中長期看仍具提升空間，中長期看仍具提升空間 20242024 年國內旅游市場年國內旅游市場穩中向好穩中向好，休閑旅游需求釋放催化下人次穩步增長。，休閑旅游需求釋放催化下人次穩步增長。2024年國內出游人次呈現高開穩走、逐季復蘇態勢，根據文旅部，2024Q4 國內實現旅游總人次&收入為 13.08 億人次/14000 億元，分別恢復至 2019 年同期97.8%/31.6%，分別同比提升 13.2%/14.8%。

37、從節假日情況來看，2024 中秋/2024國慶/2025 春節假期的旅游人次分別恢復至 2019 年同期的 106%/110%/126%，旅7.9 5.7 3.0 3.9 19.6 46.5 42.4 5.6 22.8 1.5 46.6 62.1 149.5 38.1 60.5 58.4 158.5 167.8 42.7 21.5 8.5 13.1 50.1 63.4 020406080100120140160201920202021202220232024Q1Q2Q3Q461.6%53.8%63.8%75.9%57.7%49.4%17.6%30.3%8.9%17.1%18.2%18.7%17

38、.5%8.0%24.1%2.0%17.0%18.3%3.3%8.0%3.2%5.0%7.1%13.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024Q3Q4Q2Q19.2%8.5%23.2%21.3%21.4%9.1%7.1%3.1%2.6%4.3%5.3%3.9%3.4%2.8%0.2%0.5%3.1%1.9%2.0%0.5%0.3%0%5%10%15%20%25%管理費用率銷售費用率財務費用率14.6%16.1%-37.8%-26.8%-29.5%22.3%24.9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%

39、30%歸母凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 游收入分別恢復至 102%/98%/91%，恢復程度整體較強。圖圖 1616：國內旅游人次恢復度：國內旅游人次恢復度 圖圖 1717：國內旅游恢復情況：國內旅游恢復情況 資料來源：文旅部、中國旅游研究院、招商證券 資料來源：文旅部、中國旅游研究院、招商證券 圖圖 1818：20212021 年以來歷次節假日人次和收入恢復程度（相較于年以來歷次節假日人次和收入恢復程度（相較于 20192019 年）年）資料來源：文旅部、招商證券 國內人均旅游開支逐年提升，未來居民旅游消費能力仍具提升空間。國內人均旅游開支逐年提升，未來居民旅游消費能力

40、仍具提升空間。2024 年整體農村城鎮居民人均旅游消費 1024/667/1128 元，同比+1.9%/2.8%/1.4%，占人均可支配收入的 2.5%/2.9%/2.1%，2013-2024 年間旅游消費占居民人均可支配收入的比重逐年降低，居民消費結構優化。隨著居民收入逐漸增長，2024年旅游收入占 GDP 比重達 4.3%，同比+0.4pct，居民旅游消費能力逐漸提升。12.1611.6812.912.1714.1913.0615.1213.7846.5%86.9%101.9%179.1%16.7%11.8%17.2%13.2%68.4%89.9%84.7%86.4%79.9%100.5%

41、99.3%97.8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0246810121416國內旅游總人次（億）yoy同比19年恢復度130001000013900122001520012100162001400069.5%150.0%152.7%281.3%16.9%21.0%16.5%14.8%100.0%67.6%88.2%27.6%116.9%81.8%102.8%31.6%0%50%100%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000國內總旅游收入（億）yoy同比1

42、9年恢復度75%95%103%99%87%70%43%74%68%67%87%73%61%43%89%64%119%113%100%110%119%112%128%115%106%110%126%78%60%75%76%90%85%79%76%58%66%76%83%73%82%83%64%85%84%105%96%91%101%89%90%102%98%91%0%20%40%60%80%100%120%140%旅游人次恢復度旅游收入恢復度 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 1919：國內旅游人均消費：國內旅游人均消費 圖圖 2020：旅游消費占居民收入比重：旅游消費占居民收入

43、比重 資料來源：文旅部、中國旅游研究院、招商證券 資料來源：文旅部、中國旅游研究院、招商證券 旅游行業旅游行業 GDP 占比持續提升但仍低于疫情前占比持續提升但仍低于疫情前，長途游，長途游&出境游仍具發展潛力。出境游仍具發展潛力。隨著 2023 年以來國內旅游出行逐漸回歸常態化以及相關政策激勵，長途旅游快速復蘇，但出游半徑仍弱于 19 年同期：2024 年五一勞動節全國游客居民出游半徑 187.6km/+3.7%，約為 19 年全年平均出游半徑水平的 69%；24 年五一勞動節全國游客目的地平均游憩半徑 16.8 公里，同比增長 5.1%，表現強于 19 年平均水平；中長期來看，國內長途游&出

44、境游具備一定發展空間。圖圖 2121：20132013-20242024 旅游收入占旅游收入占 GDPGDP 比重比重 圖圖 2222：節假日游客出游距離、目的地游憩半徑：節假日游客出游距離、目的地游憩半徑 資料來源：wind、招商證券 資料來源：中國旅游研究院、招商證券 2.2、冰雪游冰雪游長期前景廣闊長期前景廣闊，收入收入&人次增速顯著快于大盤人次增速顯著快于大盤 冰雪游市場活力空前，人次冰雪游市場活力空前，人次&收入創歷史新高。收入創歷史新高。2023-2024 年冰雪季全國冰雪游人次實現 4.3 億，同比增長 37.8%；冰雪游收入 5247 億元，同比增長 50.3%，增長趨勢迅猛，

45、均達到歷史高點。近些年來，以北京冬奧會、哈爾濱亞冬會為代表的國際賽事舉辦后，我國冰雪運動熱度逐步提升，大眾參與冰雪運動的熱情高漲。根據中國旅游研究院最新預測，2024-2025年冰雪季我國冰雪旅游人數有望達5.2億人次，我國冰雪旅游收入將達到 6300 億元。806 840 857 888 913 926 953 774 899 809 1005 1024 519 540 554 576 603 612 635 531 614 593 649 667 947 975 986 1009 1025 1034 1063 870 1010 876 1112 1128 02004006008001000

46、12002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024人均旅游花費(元）農村居民人均旅游花費（元）城鎮居民人均旅游花費（元）5.5%5.2%4.9%4.7%4.5%4.2%4.0%3.1%3.2%2.9%3.0%2.9%3.6%3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.5%2.0%2.1%1.8%2.1%2.1%4.4%4.2%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.4%2.6%2.2%2.6%2.5%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

47、020 2021 2022 2023 2024農村居民人均旅游花費/農村居民人均可支配收入城鎮居民人均旅游花費/城鎮居民人均可支配收入人均旅游花費/人均可支配收入2.6 3.0 3.4 3.9 4.6 5.1 5.7 2.2 2.9 2.0 4.9 5.84.4%4.7%5.0%5.3%5.5%5.6%5.8%2.2%2.5%1.7%3.9%4.3%0%1%2%3%4%5%6%7%012345672013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024旅游收入（萬億元）旅游收入占GDP比重2701341491411101329510

48、0108117119207181165180228188157.615.213.18.7 8.34.967.39.8 9.8 11.21612.91915.416.805010015020025030019平均21春節21五一21國慶22元旦22春節22清明22五一22端午22中秋22國慶23春節23五一23端午23國慶24春節24五一出游半徑（KM)目的地游憩半徑（KM)敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 2323：20162016-2025E2025E 冰雪季冰雪游收入（億）冰雪季冰雪游收入（億）圖圖 2424：20162016-2025E2025E 冰雪季冰雪游人次（億人次

49、）冰雪季冰雪游人次（億人次）資料來源：文旅部、中國旅游研究院、招商證券 資料來源：文旅部、中國旅游研究院、招商證券 冰雪旅游投資額年均超千億，驅動冰雪游供給提質擴容。投資端來看，冰雪旅游投資額年均超千億，驅動冰雪游供給提質擴容。投資端來看，2018-2024年，我國冰雪旅游重資產項目的總投資規模累計達到 13157 億元，其中 2024 年我國冰雪旅游領域行業整體投資總額為 1076.91 億元，其中重大項目投資事項達到 87 個，累計投資 857.21 億元（占 80%），企業針對自身產品和服務研發的投資為 219.7 億元（占 20%），投資對冰雪游消費穩步增長提供有效支撐。供給端來看，供

50、給端來看，截至 2022/2023 年，我國冰雪場館總數分別為 2452/2874 個（+17.2pct）。后冬奧時代，隨著冰雪消費的不斷普及與深入，各地冰雪設施建設步伐不斷加快，冰雪場館數量持續增長。黑龍江冰雪大世界、冰雪嘉年華等具有較強休閑屬性的項目上榜 2023 年熱門冰雪項目 TOP5，大眾休閑冰雪游具有潛力，以滑雪為代表的冰雪運動供給豐富。圖圖 2525：22&2322&23 年年我國冰雪游整體投資總額我國冰雪游整體投資總額 圖圖 2626：2323 年我國年我國冰雪場館冰雪場館供給增加供給增加 資料來源：中國旅游研究院、招商證券 資料來源：國家體育總局、招商證券 表表 2 2：20

51、232023 年部分省份熱門冰雪項目年部分省份熱門冰雪項目 TOP5TOP5 黑龍江黑龍江 吉林吉林 遼寧遼寧 新疆新疆 河北河北 北京北京 哈爾濱冰雪大世界 天定山滑雪場 棋盤山冰雪大世界 白云滑雪場 西部長青四季滑雪場 軍都山滑雪場 哈爾濱松花江冰雪嘉年華 北大湖滑雪度假區 怪坡國際滑雪場 絲綢之路國際滑雪場 萬龍滑雪場 南山滑雪場 哈爾濱熱雪奇跡 長春蓮花山滑雪場 東北亞滑雪場 維斯特滑雪場 無極山滑雪場 北京漁陽國際滑雪場 天恒山冰雪運動大世界 長春冰雪新天地 白清寨滑雪場 天山明月城冰雪奇樂園 正定冰雪嘉年華 北京懷北國際滑雪場 270033003860146039004740349

52、05247630022.2%17.0%-62.2%167.1%21.5%-26.4%50.3%20.1%-100%-50%0%50%100%150%200%01000200030004000500060007000冰雪旅游收入(億)yoy1.7 2.0 2.2 0.9 2.5 3.4 3.1 4.3 5.2 15.9%13.7%-58.0%170.2%35.4%-9.3%37.8%20.9%-100%-50%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.06.0冰雪旅游人數(億人次)yoy12201077 5007009001,1001,30020232024我國冰雪旅游

53、領域行業整體投資總額(億)157687624521912935284705001,0001,5002,0002,5003,000滑冰場個數滑雪場個數冰雪場館總數2022年2023年 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 亞布力新體委滑雪場 鳴山綠洲滑雪場 林?；﹫?將軍山國際滑雪度假區 灤州研山滑雪場 第十四屆陶然亭冰雪嘉年華 資料來源：美團研究院、招商證券 冰雪旅游消費冰雪旅游消費普惠化普惠化，民俗冰雪活動引領消費熱潮。，民俗冰雪活動引領消費熱潮。消費端來看，2018-2019 年冰雪季人均消費 1723 元，達到最高位。近年來受政策鼓勵，疊加全國冰雪資源富集地區景區門票優惠影響，冰

54、雪游成為大眾旅游消費項目，2023-2024 年/2024-2025E 冰雪季人均消費為 1220 元/1212 元，人均消費數額逐漸趨于穩定。2023-2024 冰雪季，我國在冰雪運動項目、民俗冰雪活動、冰雪觀賞體驗、陸地冰雪運動等各類冰雪活動消費規模超 1500 億元，占比分別為 27%/37%/25%/11%，民俗冰雪活動消費規模最大。據國家體育總局數據顯示，2022 年北京冬奧會結束后參與冰雪運動項目/陸地冰雪運動/冰雪觀賞體驗類活動/民俗冰雪活動的用戶中，92.93%/91.33%/85.72%/57.46%的用戶均表示有花費。圖圖 2727：20232023-20242024 冰雪

55、季冰雪季不同冰雪活動消費規模占比不同冰雪活動消費規模占比 圖圖 2828：20162016-2025E2025E 冰雪季冰雪游人均消費額（元冰雪季冰雪游人均消費額（元/人）人）資料來源：國家體育總局、招商證券 資料來源：文旅部、中國旅游研究院、招商證券 表表 3 3：參與不同冰雪活動時的單次平均消費金額結構：參與不同冰雪活動時的單次平均消費金額結構(%)(%)項目項目 冰雪運動項目冰雪運動項目 民俗冰雪活動民俗冰雪活動 冰雪觀賞體驗類活動冰雪觀賞體驗類活動 陸地冰雪運動陸地冰雪運動 有花費 92.9 57.5 85.7 91.3 500 元以下 44.0 39.7 39.2 59.9 5009

56、99 元 25.4 10.4 19.4 18.6 10001999 元 14.6 4.5 14.2 8.5 20002999 元 2.9 1.4 4.8 0.9 3000 元及以上 6.0 1.5 8.1 3.5 不花錢 6.3 42.2 13.9 8.5 記不清 0.7 0.4 0.4 0.2 資料來源：國家體育總局、招商證券 年輕群體為冰雪游消費的主力軍，民俗冰雪活動參與占比最高。年輕群體為冰雪游消費的主力軍，民俗冰雪活動參與占比最高。2023 年滑雪客群年齡集中在 20-35 歲（占比 76%），青年人群是冰雪旅游消費的主力軍。美團研究院數據顯示，20 歲以下/20-25 歲/25-30

57、 歲/35-40 歲/40 歲以上消費者占比分別為 3%/22%/31%/23%/11%/10%。從參與冰雪運動類型看，2022 年北京冬奧會結束以來，全國 18 歲及以上居民參與民俗冰雪活動最多，民俗冰雪活動/冰雪觀賞體 驗 類 活 動/冰 雪 運 動 項 目/陸 地 冰 雪 運 動 項 目 參 與 率 分 別 為17.73%/9.83%/6.05%/3.06%，參與人數分別達 1.98/1.10/0.68/0.34 億人。27%37%25%11%冰雪運動項目民俗冰雪活動冰雪觀賞體驗陸地冰雪運動1588 1675 1723 1553 1535 1378 1119 1220 1212 5.5%

58、2.9%-9.9%-1.1%-10.3%-18.8%9.1%-0.7%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0200400600800100012001400160018002000冰雪旅游人均消費(元/人)yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 2929：2323 年冰雪游客群年齡結構年冰雪游客群年齡結構 圖圖 3030：1818 歲以上居民不同冰雪活動參與情況歲以上居民不同冰雪活動參與情況 資料來源：美團研究院、招商證券 資料來源：國家體育總局、招商證券 異地冰雪游占比近半，異地冰雪游占比近半，東三省為冰雪活動參與的主要區域東三省為冰雪活動參與的主要區

59、域。2022/2023年冰雪季，全國范圍內異地游客消費占比分別為33.9%/49.1%，2023年同比+15.2pct，跨市、跨省的異地冰雪游消費快速復蘇。據大眾冰雪消費市場研究報告顯示，用戶選擇最多的省份為黑龍江，約 12.39%的用戶選擇在黑龍江參與冰雪活動。中國冰雪旅游發展報告（2024）數據顯示，2023 年 11 月 1 日-2023 年 12 月 31 日，我國冰雪旅游客源地前 10 位城市依次為北京、上海、哈爾濱、天津、大連、長春、沈陽、石家莊、成都、深圳，南方城市上海、成都、深圳占據三席。中國旅游研究院分析，南方城市向北找冰雪趨勢明顯，隨著新冰雪季發展，中國旅游研究院分析，南方

60、城市向北找冰雪趨勢明顯，隨著新冰雪季發展，“南南客北上客北上”現象將更趨明顯?，F象將更趨明顯。圖圖 3131：22&2322&23 年年全國冰雪游本異地消費結構全國冰雪游本異地消費結構 圖圖 3232：東三省為冰雪活動參與的主要區域：東三省為冰雪活動參與的主要區域 資料來源：美團研究院、招商證券 資料來源：國家體育總局、招商證券 2.3、利好政策頻發，亞冬會點燃冰雪游熱情、利好政策頻發，亞冬會點燃冰雪游熱情 政策激勵持續推動下，冰雪旅游迎來新高潮。政策激勵持續推動下，冰雪旅游迎來新高潮。自 2022 年北京冬奧會成功舉辦以來，冰雪旅游逐漸成為國內旅游市場的新熱點。利好政策頻發，供給端推動冰雪旅

61、游基礎設施的完善和服務質量的提升，需求端發放消費券、舉辦賽事活動，有效刺激冰雪旅游消費。以吉林省為例，2024年12月，吉林省政府提出到2029-2030年雪季冰雪旅游接待游客3億人次、游客出游總花費達到5400億元的宏偉目標，并計劃將冰雪裝備制造業總產值提升至 50 億元以上。隨著國家層面和地方政府對冰雪旅游產業的重視程度不斷提升，相關政策的出臺和實施為冰雪旅游的發展3%22%31%23%11%5%5%20以下20-2525-3030-3535-4040-4545以上0.681.981.10.346.1%17.7%9.8%3.1%0%5%10%15%20%00.511.522.5冰雪運動民俗

62、冰雪冰雪觀賞體驗陸地冰雪運動不同冰雪活動參與人數（億人）冰雪活動參與率（%）66.1%50.9%33.9%49.1%0%20%40%60%80%100%2022年2023年本地消費占比異地消費占比12.4 7.1 6.4 6.3 5.6 5.6 5.0 4.6 4.4 4.3 4.0 3.8 3.3 3.3 3.2 3.0 3.0 3.0 2.8 2.8 2.1 2.1 1.9 1.8 1.5 0.8 0.7 0.7 0.6 0.3 0.1 02468101214黑龍江吉林遼寧山東河北北京河南浙江湖北湖南新疆陜西內蒙古安徽甘肅寧夏天津江蘇江西海南青海四川重慶西藏云南福建廣東上海廣西海南境外居民

63、參與冰雪活動的主要城市占比(%)敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 注入了強勁動力，為冰雪游產業發展提供了堅實基礎，冰雪游產業將迎來更廣闊的發展空間。表表 4 4：冰雪游利好政策頻發：冰雪游利好政策頻發 時間時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 國國家家層層面面 2021-02-08 文化和旅游部、國家發展改革委、國家體育總局 冰雪旅游發展行動計劃（20212023年）擴大冰雪旅游優質產品供給。加快建設京張體育文化旅游帶。打造冰雪賽事旅游目的地，大力發展鄉村冰雪旅游。2022-03-25 國務院辦公廳 用好“雙奧”遺產 發展后奧運經濟 用好北京冬奧會、冬殘奧會遺產

64、，發展冰雪運動和冰雪產業。2022-04-25 國務院辦公廳 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 組織實施冰雪旅游發展行動計劃。優化完善疫情防控措施，引導公園、景區、體育場館、文博場館等改善設施和服務條件、結合實際延長開放時間。2023-03-10 文化和旅游部、國家發展改革委 東北地區旅游業發展規劃 以哈爾濱、亞布力、雪鄉、長春、長白山、北大湖、松花湖等冰雪旅游特色 IP 為核心，依托高速公路、鐵路、機場等有效銜接，提升多進出通道點對點直達能力，形成完整冰雪旅游產品體系。重點支持亞布力、長白山建設世界級滑雪度假旅游目的地。2024-10-31 國務院辦公廳 國務院辦公廳關于以冰雪運

65、動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見 構建冰雪經濟“一區兩帶多節點”空間布局，高質量建設京張體育文化旅游帶和“冰雪絲路”。推動北京、河北、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、新疆等地建設 35 個全球知名冰雪旅游高質量目的地。2024-12-05 國家發改委 推動東北地區冰雪經濟高質量發展助力全面振興取得新突破實施方案 提升冰雪旅游品質，建設高品質冰雪旅游目的地，豐富冰雪旅游消費場景，完善冰雪旅游交通措施。積極舉辦高水平冰雪體育賽事；創新冰雪文化產品。培育壯大冰雪裝備器材等產業。省省級級層層面面 2023-10-09 吉林省人民政府 吉林省旅游萬億級產業攻堅行動方案（20232025 年）每年安排

66、1 億資金用于冰雪產業發展，其中每年投放冰雪消費券不低于 3000 萬元；將長白山建成全國首個接待游客數量突破 300 萬的冰雪景區；專班推進吉林省冰雪運動中心、延邊長白山仙峰滑雪場等重大冰雪項目建設。提高冰雪滲透率，將冰雪運動項目列入中考體育選項，冰雪滲透率超過 50%。2024-10-25 黑龍江省人民政府辦公廳 20242025 年黑龍江省冬季冰雪旅游“百日行動”實施方案 優化發展冰雪旅游。持續實施“百日行動”，豐富冰雪旅游產品供給，提升旅游基礎設施配套水平，優化消費場所布局，持續加大冰雪旅游推廣。打造一批冰雪領域知名品牌和龍頭企業，加大中小企業扶持力度。2024-12-12 吉林省人民

67、政府辦公廳 關于推動吉林省冰雪經濟高質量發展的實施意見 到 20292030 年雪季，冰雪游接待游客 3 億人次，冰雪游游客出游總花費達到 5400 億元，冰雪裝備制造業總產值超過 50 億元，把吉林省建設成為國家冰雪經濟中心、冰雪文化創意中心、優質冰雪生活圈和具有國際影響力的冰雪經濟集聚區。資料來源：政府公告、招商證券 亞冬會點燃冰雪游熱情，東北部分熱門旅游市場迎來增長高峰。亞冬會點燃冰雪游熱情，東北部分熱門旅游市場迎來增長高峰。2025 年亞冬會于 2 月 7 日-2 月 14 日期間在哈爾濱舉辦，吸引了亞洲 34 個國家和地區共 1270余名運動員參賽，參賽規模創歷史之最，賽事舉辦期間，

68、哈爾濱、黑龍江等東北熱門旅游市場將迎來增長高峰。春節期間哈爾濱接待游客 1215.1 萬人次/+20%，旅游收入達 191.5 億元/+17%；黑龍江省春節期間旅游人次/收入分別同比增長18%/24%；長白山保護開發區全域接待國內游客 46.51 萬人次/+42%。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 三、多元業務布局完善旅游產業鏈，交通改善三、多元業務布局完善旅游產業鏈，交通改善&項目項目建設驅動長期增長建設驅動長期增長 3.1、依靠優質旅游資產，推進多元業務布局、依靠優質旅游資產，推進多元業務布局 3.1.1 旅游客運業務：核心業務穩固，布局拓展再升級旅游客運業務：核心業務穩固，布局

69、拓展再升級 公司獨家經營長白山景區客運服務，多線路公司獨家經營長白山景區客運服務，多線路運營運營提高經營業績。提高經營業績。公司擁有長白山自然保護區客運服務的獨家經營權，自營或特許長白山景區內的游客運輸、旅游車輛租賃、停車場管理等服務，并按照政府批準的價格收取票款。此外，公司還通過景區運營的基礎優勢，進一步拓展了網約車、景區包車、省際包車等多樣化業務，并開設了連接景區、鎮區、機場等目的地的區間班線業務，目前公司擁有十余種車型 800 余臺運輸車輛，是區域擁有車輛最多的旅運公司。2022 年北山門功能永久性下移，新增池北區游客集散中心至原北山門約 60 公里班線業務，進一步提升了公司的業務客單價

70、。表表 5 5：三大景區部分旅游客運服務票價：三大景區部分旅游客運服務票價 景區景區 客運項目客運項目 票價票價 北景區 班線(北景區集散中心-北坡山門)35 元 環保大巴車（景區內接駁交通）85 元 倒站車（換乘中心-天池）80 元 西景區 班線（西景區集散中心-西坡山門）35 元 環保大巴車 85 元 南景區 環保大巴車 85 元 資料來源：長白山景區公眾號、招商證券 圖圖 3333：長白山景區北景區交通運營路線：長白山景區北景區交通運營路線 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 3434：長白山景區西、南景區交通運營路線：長白山景區西、南景區交通

71、運營路線 資料來源：公司公告、招商證券 全城布局，著力發揮組織優勢和流量優勢打造綜合客運服務體系。全城布局，著力發揮組織優勢和流量優勢打造綜合客運服務體系。經過多年的探索，公司已經建立一整套較為完善的山地交通安全運營標準、服務管理標準。隨著運營能力提升和客流量增長，公司正憑借著交通組織優勢和流量資源優勢，拓展景區以外的客運班線、VIP 包車、自駕租車等中短途交通，持續深耕細作長白山全域旅游交通市場。公司逐步構建起一個“點、線、面”互聯互通的綜合服務體系，涵蓋了景區接駁、網約專車、城際班線、機場快線、租車自駕和城區出租車等多種交通產品，實現了服務的全面覆蓋與無縫銜接。圖圖 3535：長白山區內交

72、通運輸組織方式長白山區內交通運輸組織方式 資料來源：長白山招股說明書、招商證券 持續加強交通效能建設，提升景區交通運載能力。持續加強交通效能建設，提升景區交通運載能力。公司通過加快老舊車輛的更新，構建多元化交通方式，豐富了景區直通車、網約車、旅游包車等服務，確保了高效的交通接駁。城市巡游出租車業務和周邊交通班線實現高效運轉，旅游包車市場業務穩定增長，增強了“景城一體化”交通接駁能力。公司還升級了智慧票務平臺，實施分時分段預約管理，線上銷售北景區主峰車票，顯著提升了游客換乘效率。此外，結合“北斗”系統加強智慧管理，嚴格執行安全檢查制度，全面提高了客運效能，推動了核心業務穩步增長。敬請閱讀末頁的重

73、要說明 21 公司深度報告 圖圖 3636：旅游客運業務流程完善旅游客運業務流程完善 資料來源：長白山招股說明書、招商證券 旅游客運業務收入增長，客單價旅游客運業務收入增長，客單價穩步提升穩步提升。2023 年以來，長白山景區的旅游客運業務顯現出強勁的增長勢頭。其旅游客運收入在 2023 年大幅增長，達到 4.2億元/+242.1%，顯示出市場需求的強烈復蘇，2024 年上半年旅游客運收入已達1.7 億元，超過 2022 年全年收入，表明景區客運業務在迎來新的高峰期。2023年客單價雖略下降至 153.0 元，同比-4.3%，但仍超歷史平均水平，長期來看客單價保持穩步提升趨勢。圖圖 3737：

74、23 年年旅游客運收入旅游客運收入大幅提升大幅提升 圖圖 3838：長白山景區：長白山景區客運業務客單價客運業務客單價保持穩步提升趨勢保持穩步提升趨勢 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3.1.2 溫泉酒店業務：淡季引流增益，自營、托管和溫泉三大模式齊發溫泉酒店業務：淡季引流增益，自營、托管和溫泉三大模式齊發力力 酒店業務：自建與托管并行，打造高端度假品牌。酒店業務：自建與托管并行，打造高端度假品牌。2014 年公司正式進軍溫泉酒店領域，并與世界知名的六洲酒店管理（上海）有限公司合作，建設品牌為皇冠假日的五星級溫泉度假酒店。酒店擁有山景房、園景房等多種房型共 300

75、間，大中小型會議室 10 間，是長白山地區第一家國際標準的五星級酒店。除自建酒店外，公司還托管了藍景國際溫泉酒店、松樺林墅和長白山大廈等多家酒店，共計約 600 間客房，提供全方位的住宿和餐飲服務。整體酒店業務通過自建與托管相323 323 103 132 123 420 173 7.6%-0.1%-67.9%27.9%-7.1%242.1%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002503003504004502018201920202021202220232024H1旅游客運收入(百萬元)yoy143.1142131.7133.3129.1

76、 128.5145.2139.1159.8153-0.8%-7.3%1.2%-3.2%-0.5%13.0%-4.2%14.9%-4.3%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201401601802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023客運業務客單價（元）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 結合，逐步擴展，形成了規?；\營。圖圖 3939：自營酒店：長白山皇冠假日溫泉度假酒店：自營酒店：長白山皇冠假日溫泉度假酒店 圖圖4040：托管酒店：長白山藍景國際溫泉酒店：托管酒店：長白山藍景國際溫泉酒店

77、 資料來源：長白山發布公眾號、招商證券 資料來源：長白山發布公眾號、招商證券（1）皇冠酒店地理位置優越，差異化優勢明顯。）皇冠酒店地理位置優越，差異化優勢明顯?；使诩偃站频昃嚯x長白山北景區山門僅 500 米，步行 10 分鐘即可到達。周邊配備滑雪場、野雪公園等設施，同時毗鄰冰水泉、火山石林等景區。作為唯一的國際五星級酒店，其起步價在同等級酒店中處于前列，差異化競爭優勢明顯。酒店依托自然景觀和優越的地理條件，吸引了大量高端游客，并且未來將通過提升溫泉和度假體驗，進一步鞏固其在高端旅游市場的領先地位。圖圖 4141：皇冠假日酒店地理位置優越皇冠假日酒店地理位置優越 圖圖4242：皇冠假日酒店周邊娛

78、樂設施豐富皇冠假日酒店周邊娛樂設施豐富 資料來源：高德地圖、招商證券 資料來源：長白山發布公眾號、招商證券（2）溫泉業務：自然資源助力酒店業務彌補淡季營收。）溫泉業務：自然資源助力酒店業務彌補淡季營收。公司憑借長白山北景區聚龍火山溫泉的獨家采礦權，確立了在溫泉行業的戰略地位。聚龍溫泉水質優良，水溫常年保持在 77-82，富含多種有益健康的微量元素。年產溫泉水高達 18萬立方米，為公司溫泉水銷售和供熱提供重要資源支持。通過第一期聚龍火山溫泉部落的落地，公司將溫泉業務與酒店服務深度融合，匯聚了聚龍火山溫泉、聚龍冰泉景區等多處自然奇觀，以及皇冠假日酒店、藍景國際等休閑度假場所，為游客提供了一處集休閑

79、、娛樂、康養為一體的旅游勝地。酒店溫泉業務的融合不僅增加了營銷渠道，同時也在淡季吸引了一大批游客，彌補淡季營收欠缺。敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 4343：溫泉水收集、利用流程溫泉水收集、利用流程 資料來源：長白山招股說明書、招商證券（3）酒店輕資產托管模式有利于優化資源配置，完善高端品牌。）酒店輕資產托管模式有利于優化資源配置，完善高端品牌。長白山景區使用托管模式管理酒店輕資產，通過管理松樺林墅、長白山大廈等設施，在低資產負擔的前提下，快速擴展市場份額，提高整體運營效率，既能提升酒店的市場競爭力，也能通過相互賦能，豐富各資產品牌內涵，提高酒店吸引力，實現資源優勢互補。表表

80、 6 6：長白山托管酒店輕資產一覽：長白山托管酒店輕資產一覽 模式模式 酒店酒店 定位定位 位置位置 價格區間（旺季）價格區間（旺季）客房數量客房數量 自營 溫泉度假冠冠假日酒店 高端休閑度假酒店 長白山北門 2680-4170 元 300 藍景國際生態中心 中高端休閑度假酒店 長白山北門 1960-3360 元 300 托管 松樺林墅 別墅型民宿 火山石林景區 3999-5598 元 14 長白山大廈 商務型酒店 二道白河鎮中心 598-1688 元 300 資料來源：長白山招股說明書、招商證券 酒店業務營業收入穩定抬升，毛利潤扭虧為盈持續向好。酒店業務營業收入穩定抬升，毛利潤扭虧為盈持續向

81、好。酒店營業收入，2023年激增至 1.4 億元，同比+160.9%。2024 年上半年酒店業務營業收入已達 6210萬元，營收總體保持穩定。毛利方面，2023 年酒店實現毛利潤 4440 萬元，隨著疫后景區客流恢復正常，2023 年酒店業務扭虧為盈，并在 2024H1 繼續保持盈利，實現 1400 萬毛利收入。圖圖 4444：酒店業務收入持續增長：酒店業務收入持續增長 圖圖 4545：酒店業務毛利潤扭虧為盈：酒店業務毛利潤扭虧為盈 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 46.3 47.8 31.0 43.2 53.1 138.5 62.1 25.8%3.4%-35.3%

82、39.5%23.0%160.9%-50%0%50%100%150%200%0204060801001201401602018201920202021202220232024H1酒店營業收入(百萬元)yoy1.1 2.9(12.4)(10.2)(1.1)44.4 14.0 109.1%165.8%-522.9%17.8%89.0%4061.8%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%(20)(10)01020304050酒店營業毛利(百萬元)yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 3.1.3 旅行社業務：轉型高端定制化服務，拓展市場差異化需求旅行社業務：轉型

83、高端定制化服務，拓展市場差異化需求 全國百強旅行社，提供特色定制旅游全國百強旅行社，提供特色定制旅游。公司旗下的天池國旅自 2005 年成立以來，憑借豐富的產品系列和穩定的客源，專注于高端旅游接待，尤其在接待國內團隊和入境游客方面具有較強競爭力。作為國內百強旅行社之一，天池國旅提供長白山定制旅游，并創新推出騎行、賞火山日出、婚紗攝影等特色產品，贏得游客喜愛。公司通過精心設計的產品銷售和市場需求體系，結合景區門票、交通、住宿等多項服務，形成了內外結合的多層次銷售模式，確保精準推廣和高質量服務。個性化定制和產銷一體化協同推動區域旅游發展。個性化定制和產銷一體化協同推動區域旅游發展。隨著市場需求的變

84、化，公司旅行社業務逐步從傳統模式向高端定制化轉型，尤其通過易游旅游推出的高端包車和 VIP 定制旅行服務，提升了客戶體驗并有助于擴大市場份額。易游旅游通過精細化的產品策劃，推出了生態避暑游、滑雪度假游等一系列特色旅游路線，取得了良好的市場反響。通過產銷一體化，易游旅游不僅加強了產品策劃和終端銷售的聯動，還推動了區域旅游的協同發展，逐步將傳統旅行社業務轉型為集成線上技術和專業服務能力的“在線旅行社”，在市場中占據了更有利的競爭地位。圖圖 4646：旅行社業務流程完善旅行社業務流程完善 資料來源：長白山招股說明書、招商證券 旅行社業務營業收入穩定增長，毛利潤穩步提升。旅行社業務營業收入穩定增長，毛

85、利潤穩步提升。2023 旅行社業務營業收入增長至 3400 萬元，同比+351.3%。2024 年上半年受季節性影響實現 600 萬營收，預計下半年營收將快速增長。毛利方面，2023 年酒店實現毛利 1600 萬元，同比+222.8%，2024H1實現毛利潤200 萬元，預計下半年旅行社業務保持穩定增長，全年毛利保持穩定趨勢。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 4747：長白山：長白山景區景區旅行社業務營業收入持續增長旅行社業務營業收入持續增長 圖圖4848：長白山景區旅行社業務毛利提升幅度較大：長白山景區旅行社業務毛利提升幅度較大 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公

86、告、招商證券 3.1.4 企業管理業務：全域一體化布局，托管業務推動旅游市場升級企業管理業務：全域一體化布局，托管業務推動旅游市場升級 公司通過景區托管業務實現全域一體化發展。公司通過景區托管業務實現全域一體化發展。天池咨詢公司主要從事景區開發管理、旅游紀念品研發銷售、服務設施建設等，承載公司品牌輸出、管理輸出戰略。自 2017 年成立天池管理咨詢公司以來，公司成功托管了長白山主景區以及多個股東旗下的景區，如大戲臺河、露水河國際狩獵度假區等。通過戰略合作和投資入股，公司積累了豐富的景區運營經驗，并培養了專業的管理團隊。公司通過托管提升景區設施，強化運營管理，同時利用品牌影響力和交通業務資源，推

87、動景區營銷和游客引流。隨著高鐵時代游客流量的增加，公司在景區運營和產品拓展方面取得了顯著成效，進一步壯大了長白山全域旅游市場，形成了多層次、互補的旅游產品體系。表表 7 7：長白山托管景區一覽：長白山托管景區一覽 托管景區托管景區 景區級別景區級別 門票價格門票價格 游玩項目游玩項目 露水河長白山狩獵度假景區 AAAA 級 70 元/人 古樹公園、恒溫礦泉湖等原生態景點；和露園、沐氧園、乾溪園、狩獵文化館、八卦迷宮等文化展覽區；森林狩獵、四季漂流、實彈打飛碟、冰雪垂釣、野外拓展、真人 CS 野戰等娛樂項目。大戲臺河景區 AAAA 級 88 元/人 景區特色是以“四季長白”為主題的森林夢幻燈光秀

88、，是國內首家實現全天游的原生態景區，也是長白山區唯一可以夜游的景區。紅石峰 AAA 級 98 元/人 玉皇閣、臥龍崗、花砬子、巨浪崖等上百個景觀、景點，是長白山地區唯一可以穿越原始森林的自然生態景區。松花江 AAA 級 游船 98 元/人 觀景垂釣、戲水露營、水上飛人、摩托艇，每年 12 月底至 2 月初，是觀賞霧凇的好地方。峽谷浮石林冰水泉景區 AAAA 級 90 元/人 由火山爆發地殼變動后形成的一條大裂谷，經過近千年的雨水沖刷而形成的，以秀、奇、險、幽而著稱。資料來源：長白山管委會、攜程、招商證券 3.2、高鐵、航空等外部交通環境持續改善，催化景區客流增高鐵、航空等外部交通環境持續改善，

89、催化景區客流增長長 交通便利與景區客流密切相關，長白山外部交通未來具備較大優化空間，目前長交通便利與景區客流密切相關，長白山外部交通未來具備較大優化空間，目前長白山外部交通體系主要包含鐵路、航空、公路三大方式：白山外部交通體系主要包含鐵路、航空、公路三大方式：2 8 34 6 226.2%351.3%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05101520253035402021202220232024H1旅行社業務收入(百萬元)yoy1 6 16 2 3.2%222.8%0%50%100%150%200%250%024681012141618202120222023

90、2024H1旅行社業務毛利(百萬元)yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告（1）鐵路方面：2021 年 12 月敦白高鐵開通標志著長白山區域正式邁入高鐵時代，開通后周邊城市長春、吉林、延吉、琿春，均可以坐高鐵直達長白山。2025 年 9月沈白高鐵預計開通，將進一步完善東北地區鐵路交通網絡，并助力白山區域接入全國鐵路交通網絡，其中沈陽、北京等城市抵達長白山時間有望顯著縮短。（2）航空方面：延吉機場&長白山機場是長白山地區兩大機場。長白山機場位于長白山腳下，機場距離長白山保護開發區池北區（二道白河鎮）80 公里，距離長白山北景區/南景區/西景區約 120/135/15 公里，建成投產時

91、可滿足年旅客吞吐量約 54 萬人次，早年承載能力接近上限（2019 年旅客吞吐量為 52 萬人次）。2023年 7 月長白山機場二期擴建完成，可滿足年旅客吞吐量由 55 萬人次提升至 180 萬人次。（3）公路方面：長白山目前對外高速公路主要有兩條，其中國家龍蒲高速公路是首條通往長白山北景區的高速公路，極大縮短了游客從延吉市到長白山的通行時間（3.5 小時縮短為 1.5 小時）；撫松長白高速公路同樣是長春至長白山公路（長長高速）的重要組成部分，有助于完善長白山周邊城市短途出行需求。圖圖 4949：長白山旅游交通總體組織形式長白山旅游交通總體組織形式 資料來源：長白山保護開發區綜合交通運輸發展“

92、十四五”規劃、招商證券 表表 8 8：部分城市常住人口及前往景區交通路線：部分城市常住人口及前往景區交通路線：省外華北：省外華北/華東、華南游客交通華東、華南游客交通所需時間普遍較長所需時間普遍較長 城市城市 常住人口常住人口（萬人）（萬人）距離距離（km）出行方式出行方式 路線路線 單程預計時間單程預計時間 附注附注 敦化市 39 約 200 高鐵/高速 鶴大高速及延長高速；敦化長白山高鐵站長白山景區 2小時40分鐘 敦白高鐵通車改善本地出行時間，未通車時依賴綠皮車 吉林市 400 約 300 高鐵 吉林長白山高鐵站長白山景區 2小時40分鐘 延邊朝鮮族自治州 190 約 300 高鐵 延長

93、高速自駕；延吉西敦化長白山高鐵長白山景區 2 小時 長春市 909 約 400 高鐵 長春長白山高鐵站長白山景區 3.5 小時 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 沈陽市 915 約 500 高鐵 沈陽北長白山高鐵站長白山景區 5 小時 沈白高鐵通車后高鐵通行時間將縮短至 1.5 小時 大連市 745 約 800 高鐵 大連周水子機場延吉朝陽川機場長白山站 4 小時 北京市 2184 約 1000 高鐵/飛機 朝陽站長春西長春長白山站長白山景區 8 小時 預計沈白高鐵通車后，將縮短高鐵時間至 4 小時 濟南市 942 約 1200 飛機 遙墻機場長白山機場長白山景區 5 小時 上海市

94、2476 約 2000 飛機 浦東機場長白山機場長白山景區 5.5 小時 過去淡季南方游客無法直飛長白山機場，需在延邊朝陽川機場轉運；二期擴建完成后航班排班量增加，華東及南方游客出行邊際改善 廣州市 1882 約 3300 飛機+自駕 白云機場長白山機場長白山景區 6.5 小時 深圳市 1768 約 3350 飛機+高鐵 寶安機場長白山機場長白山景區 7.5 小時 資料來源：招股說明書、百度地圖、國家及地方統計局、招商證券 敦白高鐵開啟長白山高鐵時代，縮短周邊城市往返時間。敦白高鐵開啟長白山高鐵時代，縮短周邊城市往返時間。2021 年以前，未有高鐵直通長白山，2021 年 12 月，新建敦化至

95、白河鐵路客運專線開通，長白山地區正式邁入高鐵時代。敦白高速鐵路，即沈佳高速鐵路白敦段，全長 113 公里，設計時速 250 公里。該線路自長白山站引出，途徑永慶站、敦化南站，在敦化站接入長琿高鐵。敦白高鐵開通后，周邊城市長春、吉林、延吉、琿春，都可以坐高鐵直達長白山。周邊城市往返長白山路程時間大大縮短：哈爾濱/沈陽到長白山 4小時，長春到長白山 2 小時，延吉到長白山 1 小時，敦化到長白山 0.5 小時，北京到長白山只需要 7.5 小時。表表 9 9：長白山至周邊城市高鐵時刻表：長白山至周邊城市高鐵時刻表 線路線路 車次車次 出發時間出發時間 到達時間到達時間 用時用時 長白山至北京 G36

96、01：長白山北京朝陽 8:20 14:34 6 小時 14 分 G3603：北京朝陽長白山 13:00 19:13 6 小時 13 分 長白山至大連 G8037：長白山-大連 13:23 19:29 6 小時 06 分 G8038：大連北-長白山 7:09 12:58 5 小時 49 分 長白山至沈陽 G3601：長白山沈陽北 8:20 11:46 3 小時 26 分 G8037：長白山-沈陽北 13:23 17:16 3 小時 53 分 G8037：長白山-沈陽南 13:23 17:34 4 小時 11 分 D8081：長白山-沈陽北 18:15 22:07 3 小時 52 分 D8083：

97、沈陽北-長白山 7:29 11:47 4 小時 18 分 G8039：沈陽北-長白山 9:11 12:58 3 小時 47 分 G3603：沈陽北-長白山 15:47 19:13 3 小時 26 分 長白山至哈爾濱 D551：長白山-哈爾濱西 7:31 11:14 3 小時 43 分 D551：長白山-哈爾濱北 7:31 11:37 4 小時 06 分 D535：長白山-哈爾濱西 14:29 18:26 3 小時 57 分 D4923：長白山-哈爾濱西 20:10 23:52 3 小時 42 分 D536：哈爾濱-長白山 9:50 13:45 3 小時 55 分 D552：哈爾濱北-長白山 1

98、5:27 19:30 4 小時 03 分 D552：哈爾濱西-長白山 15:48 19:30 3 小時 42 分 長白山至長春 長白山-長春 每天 14 趟列車 平均通行時間在 2 個半小時 長春-長白山 資料來源：12306、招商證券 沈白高鐵通車后縮短外地游客通行時間，有望進一步帶來客流增量。沈白高鐵通車后縮短外地游客通行時間，有望進一步帶來客流增量。沈白高鐵線 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 路起自沈陽，經撫順、通化、白山、延邊州終到長白山腳下，線路全長 428 公里，設計時速 350 公里。沈白高鐵預計 2025 年 9 月通車，項目建成通車后，北京至長白山的最短列車運行時

99、間將由 7.5 小時壓縮至 4 小時以內，沈陽至長白山最短列車運行時間將由 4 小時壓縮至 1.5 小時。沈白高鐵建成后，對比敦白高鐵，極大縮短北京和沈陽至長白山線路時間，同時拓展新的交通網，進一步縮短外地游客來長白山游玩時間，有望為短途游和中長線旅游引流。表表 1010：敦白高鐵與沈白高鐵對比：敦白高鐵與沈白高鐵對比 項目項目 全長全長 時速時速 列車運行時間列車運行時間 北京長白山北京長白山 沈陽長白山沈陽長白山 敦白高鐵 113km 250 公里 7.5 小時 4 小時 沈白高鐵 428km 350 公里 4.5 小時 1.5 小時 資料來源：吉林省交通運輸廳，招商證券 長白山機場接待能

100、力趨近上限，長白山機場接待能力趨近上限，20192019 年旅客吞吐量達年旅客吞吐量達 5252 萬人次。萬人次。長白山機場，全稱為白山長白山機場，于 2006 年 7 月開工建設，并在 2008 年 8 月建成通航，起初機場設計年吞吐量上限為 54 萬人次。隨著長白山地區旅游、物流等產業的快速發展，原有的機場運行保障能力已經不能滿足長白山地區游客日益增長的需要，2018 年 4 月，白山長白山機場二期改擴建工程開工。2019 年長白山機場旅客年吞吐量為 52 萬人次，機場的接待能力已經接近飽和。20232023 年機場二期工程落地，利好異地長途旅客出行。年機場二期工程落地，利好異地長途旅客出

101、行。長白山機場二期擴建工程建成投用后，航站樓總面積達到 3 萬平方米，機位 20 個，機場旅客保障能力將由 65 萬人次提升至 180 萬人次，并使得長白山機場將成為東北地區支線機場中保障能力最強、服務設施最全、飛行區等級最高的 4D 級支線運輸機場。2024 年長白山機場旅客吞吐量/起降架次分別為 66.6 萬/5032 架，分別同比增長14.3%/3.1%。圖圖 5050：白山長白山機場歷年飛機起降：白山長白山機場歷年飛機起降架次架次 圖圖5151：白山長白山機場歷年旅客吞吐量：白山長白山機場歷年旅客吞吐量 資料來源：同花順 ifind、招商證券 資料來源：同花順 ifind、招商證券 暑

102、期動態增加航線，助力開發華南、華東等地新客源。暑期動態增加航線，助力開發華南、華東等地新客源。2024 年長白山機場執飛航線/執行航點數量為 44 條/19 個，相較 2023 年有所增長。對比 2019 年，長白山機場暑期航班除外上海沒有其他直達華南和華東航線，23 年暑期機場新增廣州、杭州、西安及煙臺 4 個直達城市，24 年暑期新增往返深圳、天津暑期新航線，有效滿足長三角及珠三角地區游客旅行需求，有助于拓展華東、華南相關客源。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000飛機起降架次y

103、oy-100%-50%0%50%100%150%010203040506070旅客吞吐量(萬人）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 圖圖 5252：20242024 年長白山機場執飛航線及航點小幅提升年長白山機場執飛航線及航點小幅提升 圖圖5353：2023 2023 年夏季長白山航班相比年夏季長白山航班相比 2019 2019 年新增廣州、杭州、年新增廣州、杭州、西安、煙臺西安、煙臺 4 4 個直達城市個直達城市 資料來源：長白山管委會、新華社、招商證券 注：2024 年數據截至 2024 年 12 月 9 日）資料來源：同花順 ifind、招商證券 華北、華南客源開發潛力較

104、大，華北、華南客源開發潛力較大，24H124H1 華南地區客源較華南地區客源較 1919 年全年有所提升。年全年有所提升。長白山地屬邊境景區，交通優化對客流增長彈性較大。在國內客源市場中，東北地區因地緣優勢突出，2019 年客源量占全部游客的 42.43%。其次是華東地區和華北地區，客源量分別占 22.32%和 14.74%，三大地區游客量約占國內游客總量的79.49%，而其余華南等地區由于交通不便（無高鐵，機場運力?。?、路途較遠等原因游客占比僅為 5.0%。2024 年 H1 公司東北/華東/華南地區客源分別為24.5%/22.2%/12.9%，華南地區客源較疫情前有所提升。圖圖 5454：

105、2019 2019 年長白山國內客源構成年長白山國內客源構成 圖圖5555：2024H12024H1 長白山國內客源構成長白山國內客源構成 資料來源：長白山保護開發區綜合交通運輸發展“十四五”規劃、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 高速通車打通省內各市交通，助力短途客流量增長。高速通車打通省內各市交通，助力短途客流量增長。長白山對外高速公路共有 2 條，龍蒲高速和長長高速。龍蒲高速（龍井-大蒲柴河）直抵池北區，是國家高速延長線（延吉-長白山）的一部分，23 年 11 月已全線通車，便捷連接中西部與長白山；延長高速作為吉林省中西部地區通往長白山最便捷的交通干線公路，可打通省內各市交通，為長

106、白山短途客流增長助力。1916442001020304050執行航線數量（條）執飛航點數量（個）20232024東北43.4%華東22.9%華北15.1%華南5.0%華中6.2%西北2.8%西南3.5%東北華東華北華南華中西北西南東北24.5%華東22.2%華南12.9%其他40.4%東北華東華南其他 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 圖圖 5656：延長高速于：延長高速于 2024 2024 年年 9 9 月正式通車月正式通車 資料來源：長春零距離搜狐號、招商證券 3.3、結合冰雪資源稟賦推進項目建設及創新，打開淡季客流結合冰雪資源稟賦推進項目建設及創新，打開淡季客流增長空間增長空

107、間 定增定增 2.42.4 億元推動項目建設及內部設施優化，著力改善季節性客流短缺。億元推動項目建設及內部設施優化，著力改善季節性客流短缺。長白山景區冬季客流存在很大提升空間，公司基于長期戰略，著力改善季節性客流短缺，2025 年 2 月 18 日公司發布定增預案修訂稿，擬向特定對象發行股票募集資金，募集總額不超過 2.36 億元。其中火山溫泉部落二期/旅游交通設備提升分別使用募集資金 2.0 億/3585 萬元，該方案與 24 年 5 月的修訂稿相比其變動主要在于二期溫泉部落項目資金用途減少 1.5 億元，并取消了原定用于補充流動資金的定向增發計劃。長白山自然資源稟賦卓越但開發長白山自然資源

108、稟賦卓越但開發程度程度較低，隨著基礎配套設施及觀光度假項目逐較低，隨著基礎配套設施及觀光度假項目逐漸完善，未來漸完善，未來淡季客流仍具較大的增長空間。淡季客流仍具較大的增長空間。不同于國內其他觀光景區，長白山景區自身資源稟賦卓越，景區面積較大的同時，較大的溫差使得夏季、冬季具備截然不同的景觀和旅游體驗，除了夏季避暑游，冬季前往長白山還可以體驗滑雪及體驗火山溫泉等項目。隨著未來景區逐漸加大投入以推進項目開發、配套設施完善以及提升冬季承載能力，有望進一步打開淡季客流天花板。表表 1111：擬定增項目資金用途（萬元）：擬定增項目資金用途（萬元）序序號號 項目名稱項目名稱 20242024 年年 5

109、5 月修訂月修訂總投資額方案總投資額方案 20252025 年年 2 2 月修訂月修訂總投資額方案總投資額方案 變動變動 20242024 年年 5 5 月修訂月修訂擬使用募集資金擬使用募集資金方案方案 2022025 5 年年 2 2 月修訂月修訂擬使用募集資金擬使用募集資金方案方案 變動變動 1 長白山火山溫泉部落二期 53,648.92 53,648.92-35,000.00 20,000.00-15,000.00 2 長白山旅游交通設備提升項目 11,391.63 11,391.63-3,584.95 3,584.95-3 補充流動資金 5,000.00 0-5,000.00 5,00

110、0.00 0-5,000.00 合計 70,040.55 65040.55-5,000.00 43,584.95 23,584.95-20,000.00 資料來源：公司公告、招商證券 打造火山溫泉部落二期項目，培育新利潤增長點。打造火山溫泉部落二期項目，培育新利潤增長點。為了進一步拓展溫泉產業、優化產品結構、提升冬季客流，并改善顧客從觀光游到度假游的旅游體驗，公司積極推進火山溫泉部落二期項目建設，以培育新的利潤增長點。該項目位于北山門 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 附近，憑借其獨特的自然生態環境和區位優勢，將提供包括親子房、餐廳娛樂、商業購物等多樣化的服務。項目總建筑面積達到 4

111、 萬平方米，總投資 5.36 億元，已于 2024 年 6 月正式開工，計劃于 2025 年竣工投入使用，預計年游客接待能力約 99.9 萬人次。相較于溫泉部落一期，二期增加溫泉主題的“親子度假、休閑購物、演出娛樂、特色餐飲”等內容，有望進一步提升溫泉部落的游客接待能力和品牌形象。圖圖 5757：二期火山溫泉部落效果鳥瞰圖：二期火山溫泉部落效果鳥瞰圖 圖圖5858：長白山溫泉部落一期項目圖：長白山溫泉部落一期項目圖 資料來源：長白山管委會、招商證券 資料來源：長白山管委會、招商證券 穩步推進旅游資源整合，冰雪產業項目持續創新。穩步推進旅游資源整合，冰雪產業項目持續創新。長白山作為松花江、鴨綠江

112、、圖們江的“三江之源”，兼具溫帶山地生態、世界黃金水源、世界級火山溫泉等優質旅游資產，具有得天獨厚的生態資源和區位優勢。近年來，公司通過托管經營方式將和平滑雪場、火山遺址公園、藍景生態交流中心等冰雪項目納入管理體系，進一步優化了資源配置，提升了項目的運營效率和服務質量。在此基礎上，公司還將增設雪地摩托穿越、粉雪谷雪踏穿越、跳雪跳臺等多個沉浸式體驗項目，豐富游客的冰雪旅游體驗，以進一步提升長白山冰雪旅游的吸引力和競爭力，助力長白山打造成為世界級的冰雪旅游目的地。圖圖 5959：長白山火山國家地質公園長白山火山國家地質公園 圖圖6060：長白山和平滑雪場長白山和平滑雪場 資料來源：長白山管委會、招

113、商證券 資料來源：長白山管委會、招商證券 表表 1212：長白山周邊相關冰雪旅游相關資源稟賦卓越：長白山周邊相關冰雪旅游相關資源稟賦卓越 景區項目景區項目 地點地點 景區特點景區特點 長白山北景區高山森林野雪公園 長白山北景區國家高原冰雪訓練基地內 面積約 20 萬平方米，垂直落差 1000 米，野雪長度 7.5 公里，國內唯一每年雪期可持續至次年 5 月的野雪場，主要面向具備一定駕馭高山野雪水平的單雙板滑雪發燒友。長白山西景區天然野雪公園 長白山西景區內 以天然雪為基礎、以高山極限滑雪項目為主的亞洲最大的天然雪主題滑雪公園。由雪地摩托負責全程滑雪運輸，有 5 條自然雪道，其中最長的極限滑雪雪

114、道長度達 7 公里，是我國最長極限滑雪雪道。敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 萬達長白山國際度假區 吉林省白山市撫松縣松江河鎮 雪期從 11 月至次年 4 月，長達 6 個月，積雪深度在 1 米以上，雪質松散，呈絮狀，是國內唯一一家被譽為“會呵護的港灣式滑雪場”。長白山魯能勝地旅游度假區 吉林省白山市撫松縣漫江鎮 國內首個為初中級滑雪者和度假游客提供完善教學體系的專業滑雪場地。雪道面積 30 公頃，初級雪道 6 條，中級雪道 3 條；2 條索道，3 條魔毯，設置 30 余種不同難度的地形障礙道具。長白山和平滑雪場 距長白山山門 6 公里，位于游覽長白山北坡的必經之路 滑雪場海拔 10

115、34 米，山體落差 140 米，現有初、中、高級滑雪道 6 條，索道 2條，雪地摩托車 16 部，越野雪道 1 條。擁有國內首座氣膜全功能綜合模擬訓練館和極限運動館，也是國內首家森林雪踏體驗中心、越野滑雪教學中心。長白山紅松王滑雪場 長白山北景區山門北行 3 公里國家森林公園內 雪場海拔 1100 米，每年雪季長達 7 個月。雪場有初中級雪道共 3 條，以及 1 條林海穿越道和供大眾娛樂的戲雪樂園，并配有專業的教練。其雪道最長 900 米，坡度平緩，特別適合初級雪友。資料來源：長白山管委會、招商證券 結合結合新媒體平臺新媒體平臺打造打造網絡營銷推廣矩陣，網絡營銷推廣矩陣，針對學生群體推出暑期優

116、惠活動協助引針對學生群體推出暑期優惠活動協助引流。流。公司目前通過抖音、小紅書、微博、微信公眾號、快手等平臺打造了多渠道營銷推廣矩陣，2023 年公司全年創作發布短視頻 150+條，發布推文 120+條，官方抖音賬號粉絲增長超 40 萬，傳播總量超 1 億次，并推出了“長白天下雪”、“愛的告白”等活動，結合長白山特色文化打造新款 IP 形象。此外，公司還于暑期旺季針對學生群體推出五折優惠活動，結合營銷體系有效地吸引了年輕群體的廣泛關注。圖圖 6161：截止截止 2 2 月初，長白山抖音平臺粉絲數量突破月初，長白山抖音平臺粉絲數量突破 125125 萬萬 圖圖6262：長白山深耕特色文化長白山深

117、耕特色文化 IPIP，推出“雪人軍團”，推出“雪人軍團”資料來源：抖音、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 1313：長白山景區暑期優惠：長白山景區暑期優惠 景區景區 時間范圍時間范圍 對象對象 優惠力度優惠力度 長白山景區 2024 年 7 月 8 日-8 月 31 日 2024 年中/高考學生 憑學生證或準考證享景區門票半價 52.5 元優惠 露水河狩獵度假區 2024 年 7 月 8 日-8 月 20 日 2024 年中/高考學生 憑準考證景區免門票、漂流 5 折/99 元，同行人員門票5 折/35 元 長白山聚龍火山溫泉（皇冠溫泉）2024 年 7 月 8 日-7 月 10

118、日 2024 年中/高考學生 憑準考證享 5 折/119 元優惠 2024 年 7 月 1 日-8 月 31 日 全日制本科以下學生 憑學生證 238 元即可購票 長白山藍景聚龍溫泉 2024 年 7 月 8 日-7 月 10 日 2024 年中/高考學生 憑準考證享 5 折/119 元優惠 2024 年 7 月 1 日-8 月 31 日 全日制本科以下學生 憑學生證 238 元即可購票 長白山紅石峰景區 2024 年 7 月 8 日-8 月 31 日 2024 年中/高考學生 憑學生證或準考證享門票 5 折/49 元優惠 長白山聚龍火山石林、聚龍冰泉景區 2024 年 7 月 8 日-8 月

119、 31 日 2024 年中/高考學生 憑學生證或準考證享門票 5 折/45 元、贈送 90 元觀光塔門票 資料來源：招股說明書、招商證券 91.4975-56-52-57 138 148-17.7%-174.1%7.5%-11.2%340.6%-2.5%-200%-100%0%100%200%300%400%(100)(50)050100150200凈利潤（單位：百萬元）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 長白山是國內稀缺的冰雪游代表景區標的，自然資源稟賦卓越，隨著旅游市場穩步復蘇及冰雪游熱度興起，景區客流量實現強勁復蘇。2024

120、年全年,長白山主景區共接待游客 340.9 萬人次,同比增長 24.1%?？紤]到長白山未來外部交通體系逐漸改善以及公司內部持續推進項目建設及冰雪產業創新，我們看好公司后續客流增長及業績釋放，假設 2025-2026 年主景區客流分別同比增長 20%/16%，對公司旅游客運、酒店、旅行社、景區管理業務進行假設預測:（1 1）旅游客運業務旅游客運業務：預計 2024-2026 年公司旅游客運實現收入 5.2/6.0/6.8 億元，同比分別增長 23%/16%/13%，毛利率分別為 47.7%/48.2%/48.7%。（2 2）酒店業務酒店業務：預計 2024-2026 年公司酒店業務實現收入 1.

121、4/1.6/1.7 億元，同比分別增長 4%/13%/10%，毛利率分別為 31.9%/32.4%/32.9%。（3 3）旅行社業務旅行社業務：預計 2024-2026 年公司旅行社業務實現收入 0.38/0.4/0.43億元，同比分別增長 10%/8%/6%，毛利率分別為 47.8%/48.3%/48.8%。綜上所述，我們預計 2024 年-2026 年公司分別實現收入 7.3/8.4/9.4 億元,分別同比增長 18%/15%/12%，分別實現歸母凈利潤 1.7/2.0/2.4 億元，分別同比增長23%/19%/17%，歸母凈利率為 23.1%/24.0%/25.1%。表表 1414：盈利

122、預測：盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 192.5 194.7 620.4 730.9 839.4 939.8 YOY 30.4%1.1%218.7%17.8%14.9%11.9%毛利率-8.3%-9.8%43.0%42.7%43.2%43.8%旅游客運旅游客運 132.2 122.9 420.3 517.0 599.7 677.7 YOY 27.9%-7.1%242.1%23.0%16.0%13.0%毛利率 4.4%-6.2%48.7%47.7%48.2%48.7%酒店酒店 43.2 53.1 138.

123、5 143.3 161.2 177.4 YOY 39.5%23.0%160.9%3.5%12.5%10.0%毛利率-23.5%-2.1%32.1%31.9%32.4%32.9%旅行社旅行社 2.3 7.6 34.1 37.6 40.6 43.0 YOY-1.4%226.2%351.3%10.0%8.0%6.0%毛利率 47.4%76.2%47.8%47.8%48.3%48.8%歸母凈利潤-51.6-57.4 138.1 168.8 201.7 235.4 YOY-7.5%11.2%-340.6%22.7%19.5%16.6%歸母凈利率-26.8%-29.5%22.3%23.1%24.0%25.

124、1%投資建議：投資建議：長白山是國內稀缺的冰雪游代表景區標的，自然資源稟賦卓越，后疫情時代隨著旅游市場穩步復蘇及冰雪游熱度興起，景區客流量實現強勁復蘇。公司憑借自身通過獨享景區內客運獨家經營權和長白山聚龍溫泉開采權，搭建了以旅游客運、酒店業務為核心的多元業務布局，競爭壁壘突出。短期來看，隨著亞冬會舉辦點燃居民冰雪游熱情，景區客流有望迎來增長。中長期來看，隨著高鐵開通、機場擴建投產逐步落地帶來的交通優化，以及公司內部結合冰雪資源稟賦 敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 持續推進項目建設及冰雪產業創新，有望打開進一步淡季增長空間，看好后續業績持續釋放，首次覆蓋給予“增持”評級。五、風險提示

125、五、風險提示 1.極端氣候影響景區客流：極端氣候影響景區客流：極端天氣事件頻發導致游客出行計劃受阻，影響景區的游客接待量和營業收入，特別是在冬季和夏季的高峰期。氣候變化可能使景區的傳統旺季縮短，影響景區的整體業務運營。2.項目推進不及預期：項目推進不及預期：溫泉部落二期等項目開發進度延遲可能導致預期收益無法及時實現，影響公司未來幾年的增長潛力。資金投入和資源整合問題可能成為制約項目進展的關鍵因素。3.政策催化效果不及預期：政策催化效果不及預期：冰雪游政策支持未能按預期推動市場需求增長，政府推動的優惠政策未能顯著提升景區的吸引力，行業政策變化的不確定性也可能對公司未來戰略產生負面影響。4.交通優

126、化效果不及預期：交通優化效果不及預期：交通基礎設施的優化進展緩慢，未能有效緩解游客出行的交通擁堵問題，即使沈白高鐵投入后，游客流動性和交通效率的提升仍未達到預期目標的風險。敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 159 329 464 669 907 現金 67 211 325 509 728 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 55 47 55 64 71 其它應收款 9 15 18 20 23 存貨 11 13

127、16 18 20 其他 18 43 51 58 65 非流動資產非流動資產 911 903 907 911 915 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 606 632 655 676 696 無形資產商譽 179 174 156 141 127 其他 126 97 95 94 93 資產總計資產總計 1070 1232 1371 1580 1822 流動負債流動負債 86 131 121 128 134 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 21 39 46 52 58 預收賬款 1 2 3 3 4 其他 65 90 73 73 73 長期負債長期負債 78 62 62 62 62

128、長期借款 75 58 58 58 58 其他 3 4 4 4 4 負債合計負債合計 164 193 183 190 196 股本 267 267 267 267 267 資本公積金 286 286 286 286 286 留存收益 354 487 636 838 1074 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 906 1039 1188 1390 1626 負債及權益合計負債及權益合計 1070 1232 1371 1580 1822 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流

129、 4 251 227 260 295 凈利潤(57)138 169 202 236 折舊攤銷 54 59 71 71 70 財務費用 4 4 3 3 4 投資收益 0 0(3)(3)(3)營運資金變動 20 19(19)(18)(17)其它(17)30 6 5 5 投資活動現金流投資活動現金流(48)(86)(73)(73)(73)資本支出(48)(87)(75)(75)(75)其他投資 0 1 3 3 3 籌資活動現金流籌資活動現金流(6)(20)(41)(3)(4)借款變動(1)(18)(17)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 0 0 0 0 0 股利分配 0 0(21

130、)0 0 其他(5)(2)(3)(3)(4)現金凈增加額現金凈增加額(50)144 114 185 219 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 195 620 731 839 940 營業成本 214 354 419 477 528 營業稅金及附加 4 6 6 6 6 營業費用 8 21 23 24 23 管理費用 42 57 58 65 70 研發費用 0 0 0 0 0 財務費用 4 3 3 3 4 資產減值損失(1)(1)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 4 3 3 3 3 投資

131、收益 0(0)(0)(0)(0)營業利潤營業利潤(73)182 224 267 312 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 1 1 1 1 1 利潤總額利潤總額(74)181 223 266 311 所得稅(17)43 54 64 75 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 (57)138 169 202 236 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 1%219%18%15%12%營業利潤 14%-349%23%19%17%歸母凈利潤 11%-34

132、1%23%19%17%獲利能力獲利能力 毛利率-9.8%43.0%42.7%43.2%43.8%凈利率-29.5%22.3%23.2%24.1%25.1%ROE-6.1%14.2%15.2%15.7%15.7%ROIC-5.2%13.4%14.6%15.3%15.3%償債能力償債能力 資產負債率 15.3%15.6%13.4%12.0%10.7%凈負債比率 8.5%6.1%4.3%3.7%3.2%流動比率 1.8 2.5 3.8 5.2 6.8 速動比率 1.7 2.4 3.7 5.1 6.6 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.2 0.5 0.6 0.6 0.6 存貨周轉率 19.8 29.

133、6 29.2 28.6 28.3 應收賬款周轉率 3.3 12.2 14.3 14.1 13.9 應付賬款周轉率 14.7 12.0 10.0 9.8 9.7 每股資料每股資料(元元)EPS-0.22 0.52 0.64 0.76 0.89 每股經營凈現金 0.01 0.94 0.85 0.98 1.11 每股凈資產 3.40 3.90 4.45 5.21 6.10 每股股利 0.00 0.08 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 PE-145.3 60.4 49.2 41.2 35.3 PB 9.2 8.0 7.0 6.0 5.1 EV/EBITDA-362.1 35.9 28.

134、3 24.7 21.9 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈

135、推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可

136、能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。