《頤海國際-港股公司研究報告-全國復合調味品領先企業組織管理靈活迭代-250227（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《頤海國際-港股公司研究報告-全國復合調味品領先企業組織管理靈活迭代-250227（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0202月月2727日日優于大市優于大市頤海國際（頤海國際（01579.HK01579.HK）全國復合調味品領先企業，全國復合調味品領先企業，組織管理靈活迭代組織管理靈活迭代核心觀點核心觀點公司研究公司研究海外公司深度報告海外公司深度報告食品飲料食品飲料調味發酵品調味發酵品證券分析師：張向偉證券分析師：張向偉聯系人：王新雨聯系人：王新雨021-S0980523090001基礎數據投資評級優于大市(首次覆蓋)合理估值16.71-17.69 港元收盤價14.56 港元總市值/流通市值15094/15094 百

2、萬港元52 周最高價/最低價18.00/9.75 港元近 3 個月日均成交額69.30 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告海底撈供應起家海底撈供應起家，國內復合調味品領先企業國內復合調味品領先企業。頤海國際是一家專注于火鍋底料、中式復合調味品、方便食品生產的食品加工企業，是國內復合調味品領先企業。公司起源于海底撈底料產線，2007年開始獨立向第三方經銷商供應優勢產品，規模實現迅速擴張，2015-2019 年公司收入復合增速 50%。2023年實現收入 61.48 億元，同比+0.01%；實現歸母凈利潤 8.53 億元，同比+14.92%，主要由于線下堂食場景

3、恢復疲軟。隨著公司多品類多品牌的運作，頤海國際近年已逐漸降低對關聯方依賴，第三方客戶收入不斷增長。復合調味品市場廣闊復合調味品市場廣闊，中長期成長邏輯依然清晰中長期成長邏輯依然清晰。伴隨經濟水平提高，食材處理變難疊加廚具效率提升，烹飪行為中對調味料的要求提高。在飲食品類、口味融合擴張的背景下，調味品功能定位日益復雜。當前復合調味品處于成長階段，品類以火鍋底料、中西式復調為主。2020年中國復合調味料滲透率約26%，人均消費額約9 美元，相比美國、日本等較低。疫后復調景氣度減弱，中長期成長邏輯仍強，B 端滲透率提高的三條路徑主要為連鎖化、降本增效和場景拓展，C 端路徑則為滿足便捷性需求。管理體系

4、靈活迭代管理體系靈活迭代，第三方渠道第三方渠道、出海成為新增長點出海成為新增長點。公司多次迭代渠道管理體系，在海底撈基因的影響下引入合伙人制度，提升了銷售體系效率，2024年將考核方式轉向增量利潤激勵，渠道管理逐漸企穩。隨著海底撈門店經營回暖，調價影響減弱，關聯方預計貢獻穩步修復。頤海對于產品研發的組織模式也進行了多次迭代，2018 年推出產品項目制，2021 年設立創新委員解決統籌問題和品類均衡問題，2021 年后公司注重產品中長期生命，2022 年后創新委員同步管理產品研發方向對應的生產工廠以加強研發與生產端鏈接，提升新產品開發效率，并逐步開始拓展B 端、海外渠道。投資建議投資建議：頤海國

5、際的組織經歷多輪變革迭代，研發機制具有創新基因，核心競爭力突出。根據我們的預測，24-26 年收入分別為 66.3/72.6/79.1億元，同比增加 7.8%/9.5%/9.0%，24-26 年公司實現歸母凈利潤7.8/8.9/10.0 億元，同比-8.6%/14.1%/12.3%；實現 EPS0.75/0.86/0.96元;當前股價對應 PE 分別為 18.1/15.9/14.1 倍，若給予公司 2025 年17-18XPE，則對應股價 16.71-17.69HKD,對應市值 173-183 億元，較現價有9%-20%溢價空間。首次覆蓋，給予優于大市評級。風險提示風險提示：激烈競爭導致產品價

6、格下降；原材料成本大幅上漲；海外拓展不及預期；新品效果不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)6,1476,1486,6307,2637,913(+/-%)3.4%0.0%7.8%9.5%9.0%歸母凈利潤(百萬元)742853779889998(+/-%)-3.2%14.9%-8.6%14.1%12.3%每股收益（元）0.720.820.750.860.96EBITMargin18.2%19.4%17.4%18.0%18.5%凈資產收益率（ROE）17.2%17.7%15.9%

7、17.4%18.6%市盈率（PE）19.016.518.115.914.1EV/EBITDA12.611.612.010.79.7市凈率（PB）3.262.932.882.752.63資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄1 1 公司簡介：海底撈供應起家，國內復合調味品領先企業公司簡介：海底撈供應起家，國內復合調味品領先企業.5 51.1 發展歷程：背靠海底撈起家，產品渠道布局升級.51.2 公司治理：股權結構集中，海底撈創始人為實控人.61.3 經營分析：積極主動調整，主

8、營收入表現穩健.71.4 公司地位：頤海營收、利潤規模領先，行業優勢地位顯著.102 2 行業分析：復合調味品市場廣闊，中長期成長邏輯依然清晰行業分析：復合調味品市場廣闊，中長期成長邏輯依然清晰.12122.1 伴隨中國飲食結構變遷，調味品需求定位復雜化.122.2 復調行業處于成長階段，為廚房工業化提供有效解決方案.133 3 公司看點：管理體系靈活迭代，第三方渠道、出海成為新增長點公司看點：管理體系靈活迭代，第三方渠道、出海成為新增長點.17173.1 渠道管理趨于精細規范，新渠道拓寬能力邊界.173.2 產品研發系統管理，品類、品牌、價位矩陣逐步完善.224 4 盈利預測與估值盈利預測與

9、估值.2828假設前提：關聯方業務場景恢復，第三方業務穩健增長.28未來 3 年業績預測.29絕對估值：15.94-17.40HKD.30相對估值：16.71-17.69HKD.31風險提示風險提示.3232附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值.3434請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：頤海國際發展歷史.6圖2：公司股權結構.6圖3：頤海國際 2023 年分紅率約 90%.7圖4：頤海國際當前股息率（TTM）約 8%.7圖5：年度營業收入及增速.7圖6：半年度營業收入及增速.7圖7：年度歸母凈利潤及增速.7圖8：半年度歸母凈利潤及增

10、速.7圖9：年度毛利率、凈利率變化情況.8圖10：年度費用率變化情況.8圖11：半年度毛利率、凈利率變化情況.8圖12：半年度費用率變化情況.8圖13：經營性現金流情況.9圖14：主要流動資產周轉情況.9圖15：公司收入結構包括關聯方和第三方.10圖16：第三方收入不斷增長.10圖17：關聯方和第三方產品結構.10圖18：2023 年中國餐飲行業火鍋口味分布.11圖19：火鍋底料市場格局分散.11圖20：1980-2021 年人均肉蛋奶、水產品消費量（KG）增加.12圖21：中國廚房中現代化電器保有量（每百人）提升.12圖22：中國本土菜系復雜（2024 年）.13圖23：收入較高的家庭使用輕

11、油西式烹飪方式的比例更高.13圖24：2011-2023 年復合調味品規模 CAGR 約為 14%.13圖25：中式復合調味料占復合調味料比例約 17%（2020 年）.13圖26：大多數復合調味品處于發展早期.14圖27：我國醬油、食醋等基礎調味品滲透率較高.14圖28：中國復合調味品人均消費金額較低，滲透率不高.14圖29：火鍋調味料以底料為主，2019 年規模約 223 億元.15圖30：火鍋底料主要應用于餐飲端.15圖31：2023 年中國餐飲連鎖化率提升至 21%.15圖32：2022 年餐飲企業成本構成中房租、人力占比高.15圖33：中國家庭規模趨于小型化.16圖34：菜品調料使用

12、場景分化.16圖35：2018 年第三方收入占比超過關聯方.17圖36：第三方收入是 2018-2020 年增長的主要來源.17圖37：公司經銷渠道管理多次迭代，2024 年之后進入企穩階段.18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：合伙人裂變制度從海底撈店長制中衍生.19圖43：海底撈門店數量變化.20圖44：海底撈大陸門店分布.20圖45：關聯方調價周期大約 2-3 年，2023 年 9 月調價預計反映于 2024 年.21圖46：主營小 B 端的食萃食品為天味食品帶來利潤貢獻.21圖47：頤海經銷商銷售人員數量低于天味食品.21圖48：頤海海外收入

13、變化.22圖49：特海國際分區域收入（億元）.22圖50：公司產品研發管理制度不斷優化.23圖53：頤海國際產品矩陣豐富.24圖56：酸菜魚市場規模.26圖57：2024 年上半年通過新口味調料新品拓展小龍蝦系列.26圖58：2022 年自熱火鍋線上市場競爭格局.27圖59：頤海國際方便速食收入及增速.27表1：頤海國際營收、利潤規模在復合調味品行業領先.11表2：頤海歷年重要新品.23表3：中式復調產品競爭同質化.26表4：頤海國際收入拆分.28表5：未來 3 年盈利預測表.29表6：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.29表7：公司盈利預測假設條件（%）.30表8：資本成本假設.30表9：絕對估

14、值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.30表10：可比公司估值表(2025 年 2 月 26 日）.31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51 1 公司簡介公司簡介：海底撈供應起家海底撈供應起家，國內復合調味國內復合調味品領先企業品領先企業1.11.1 發展歷程：背靠海底撈起家，產品渠道布局升級發展歷程：背靠海底撈起家，產品渠道布局升級頤海國際是一家專注于火鍋底料、中式復合調味品、方便食品生產的食品加工企業。公司不斷推動新品開發和產線拓展，產品銷售至餐飲終端、商超、批發市場等多個渠道，產品廣泛應用于家庭餐桌和餐飲場景。頤海國際的銷售網絡遍及中國大部分地區

15、，并逐步向東南亞、北美、歐洲等市場拓展。復盤公司歷史，主要分為三個階段：2006-20132006-2013 年年：海底撈底料供應起家海底撈底料供應起家，產品進入第三方渠道產品進入第三方渠道。2006 年頤海國際第一條產線在成都投產，主要向四川海底撈集團供應火鍋底料產品。在已有產品基礎上，公司 2007 年開始獨立向第三方經銷商供應優勢產品，公司火鍋料進入超市、雜貨店等渠道。2013 年頤海國際控股有限公司在開曼群島注冊成立，同年鄭州產線投入使用，公司產能進一步擴大。2014-20192014-2019 年：調味品賽道高景氣，產品矩陣、渠道布局升級。年：調味品賽道高景氣，產品矩陣、渠道布局升級

16、。2015-2019 年海底撈收入 57.7 億元增長至 265.6 億元，對于公司貢獻明顯，期間頤海國際收入復合增速 50%。2017 年公司與海底撈合資公司推出“自加熱火鍋”等新產品拓展速食賽道，次年獲得收入 4.5 億元。2019 年，公司啟動海外供應鏈建設，開始探索全球化布局道路。2020-20232020-2023 年年：疫情期間下游場景受損疫情期間下游場景受損，公司內部積極調整公司內部積極調整。2020 年后下游餐飲消費場景受損，由于渠道以 B 端為主，公司業績增速放緩，2020-2023 年收入、利潤復合增速分別為 4.7%/-1.2%。在外部承壓環境下，公司內部積極調整，產能方

17、面，投建河南漯河生產基地并在泰國建立工廠；產品方面于 2021 年推出零添加調味料系列和回家煮系列，2023 年推出包括多款調料、速食新產品，產品矩陣豐富。20232023 年至今：關聯方穩健增長，第三方渠道拓寬。年至今：關聯方穩健增長，第三方渠道拓寬。2024 年 3 月海底撈宣布開始推廣加盟特許經營模式，關聯方支撐穩健。同時，2024 年頤海國際加速布局小 B、線上等原有弱勢渠道，2023H1-2024H1 第三方收入同比增長 34.6%/35.3%/12.1%,增量效應較為明顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖1：頤海國際發展歷史資料來源：公司公告

18、、Wind、華經產業研究院、國信證券經濟研究所整理1.21.2 公司治理：股權結構集中，海底撈創始人為實控人公司治理：股權結構集中，海底撈創始人為實控人股權結構集中，海底撈創始人為實際控制人。股權結構集中，海底撈創始人為實際控制人。海底撈創始人張勇是公司實際控制人。從股權結構來看，頤海國際與海底撈的實際控制人均為張勇。截止 2023 年末，海底撈創始人張勇、舒萍夫婦共實際持有公司 31.43%的股權，擔任頤海國際非執行董事。海底撈共同創始人施永宏、李海燕夫婦共實際持有公司股份 12.56%，施永宏現任頤海國際的董事長和執行董事。圖2：公司股權結構資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所

19、整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7現金分紅積極回饋股東現金分紅積極回饋股東，20232023 年分紅率約年分紅率約 90%90%。2023 年頤海國際分紅比例大幅提升，2023 年前分紅率均在 40%以下，2023 年現金分紅 7.7 億元，分紅比例達 90%，較此前有大幅提升。2024 年公司首次實施中期派息，每股派息 0.2812 元，合計分紅 2.9 億元，對應分紅率約 95%。圖3：頤海國際 2023 年分紅率約 90%圖4：頤海國際當前股息率（TTM）約 8%資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信

20、證券經濟研究所整理 注：數據截至 2025 年 2 月 26 日1.31.3 經營分析：經營分析：積極主動調整，主營收入表現穩健積極主動調整，主營收入表現穩健20232023 年收入增長年收入增長 0.01%0.01%，歸母凈利潤增長歸母凈利潤增長 14.9%14.9%。公司 2023 年實現收入 61.48 億元，同比+0.01%；實現歸母凈利潤 8.53 億元，同比+14.92%，公司近年收入增速放緩，2023 年收入增長主要得益于海底撈為主的關聯方業務的顯著改善。20242024 年上半年收入增長年上半年收入增長 11.911.9%，主營收入表現穩健主營收入表現穩健。2024H1 公司實

21、現營業總收入29.27 億元，同比+11.88%；實現歸母凈利潤 3.08 億元，同比-13.85%。2024H1收入增長主要來源于第三方客戶收入恢復增長。圖5：年度營業收入及增速圖6：半年度營業收入及增速資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖7：年度歸母凈利潤及增速圖8：半年度歸母凈利潤及增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理20232023 年毛利率年毛利率、凈利潤率穩步增長凈利潤率穩

22、步增長。2023 年公司毛利率同比+1.4pct 達到 31.6%，凈利潤率同比+1.8pct 至 13.9%，主要來源于原材料價格的下降和產品結構的優化；管理費用同比+0.8%，主因管理人員薪酬上漲與差旅費用增加。20242024 上半年上半年盈利受到毛利率下滑、政府補助和外匯收益減少擾動。盈利受到毛利率下滑、政府補助和外匯收益減少擾動。2024H1 公司毛利率同比-0.5pct 達到 30.0%，主要源于 23 年 9 月關聯方產品價格下調帶來關聯方毛利率下降；銷售費用率同比+2.9pct，主因線上營銷費用投放和運輸費用增加。疊加 2024H1 公司政府補助減少 1572.8 萬元、外匯收

23、益減少 4653.7 萬元，公司歸母凈利率 10.5%，同比下降 3.1pct。圖9：年度毛利率、凈利率變化情況圖10：年度費用率變化情況資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖11：半年度毛利率、凈利率變化情況圖12：半年度費用率變化情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理經營性現金經營性現金含量同比下降含量同比下降 8.4%8.4%，資金周轉有所承壓資金周轉有所承壓。2023 年經營活動收

24、到現金13.95 億元，同比下降 9.5%；經營性現金流量凈額 9.6 億元，同比下降 24.6%，凈利潤現金含量 112.5%，同比下降 34.4%。應收賬款周轉天數同比上升 65.9%至15.3 天，存貨周轉天數下降 4.4%至 22.0 天。圖13：經營性現金流情況圖14：主要流動資產周轉情況資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理第三方收入占比提高，形成多品牌、多品類矩陣。第三方收入占比提高，形成多品牌、多品類矩陣。頤海國際近年逐漸降低對關聯方依賴，第三方客戶營業收入不斷增長，收入占比從 2013 年 42.8%增長 14

25、.5pct至 2023 年 67.3%。公司結合產品的市場反饋及動銷情況，積極推出新產品同時整合產品結構，截至 2023 年 12 月 31 日，公司共有 62 款火鍋調味料產品，68 款中式復合調味料產品，72 款方便快餐產品在售。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖15：公司收入結構包括關聯方和第三方圖16：第三方收入不斷增長資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理靈活應對環境變化靈活應對環境變化，關聯方穩定賦能關聯方穩定賦能。2023 年關聯方實現收入 20.11 億元，同比增長 35.

26、0%，伴隨著消費場景的復蘇，關聯方收入得到改善。海底撈通過“啄木鳥”和“硬骨頭”計劃調整經營，營業收入維持較穩定水平。面對廣闊的餐飲行業下沉市場，海底撈積極調整定位，三線及以下城市門店占比逐年提升，從 2018年 27.2%增長至 2023 年 43.0%。圖17：關聯方和第三方產品結構資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理1.41.4 公司地位：頤海營收、利潤規模領先，行業優勢地位顯著公司地位：頤海營收、利潤規模領先，行業優勢地位顯著頤海國際規模領先頤海國際規模領先，底料底料+中式復調覆蓋中式復調覆蓋 B B、C C 端渠道端渠道。目前復合調味品行業上市企業主要包括頤海國際、天味食品（主

27、營川味調味品）、寶立食品（主營西式復調日辰股份（主營復合調味料定制）、安記食品（主營傳統香辛料和調味粉），其中頤海國際營收、利潤規模均處于行業領先地位，依托海底撈品牌勢能，以火鍋底料為核心，拓展自熱火鍋、中式復合調味料領域，渠道覆蓋 B 端與 C 端，行業領先地位顯著。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11表1：頤海國際營收、利潤規模在復合調味品行業領先名稱2023 年經營指標（億元）公司簡介營收規模歸母凈利潤凈利率ROE頤海國際61.68.513.9%18.7%海底撈關聯企業，主營火鍋底料及復合調味料。核心品牌“海底撈”，代表產品包括火鍋底料、自熱火鍋及中式

28、復合調味料，覆蓋家庭與餐飲市場。天味食品31.54.614.5%10.9%川味調味品龍頭，旗下品牌“大紅袍”“好人家”為主打，代表產品為火鍋底料、酸菜魚調料及香腸臘肉調料，聚焦川菜標準化解決方案。寶立食品23.73.012.7%24.3%西式復合調味料領先企業，客戶包括百勝中國等連鎖餐飲，核心產品含裹粉、調味醬、輕烹料理包，旗下還有 C 端產品“空刻”意面拓展輕烹賽道。日辰股份3.60.615.7%8.1%專注復合調味料定制，服務餐飲及食品加工，代表產品包括日式照燒汁、壽司醬油及定制醬料，客戶涵蓋呷哺呷哺、味千拉面等連鎖品牌。安記食品6.30.34.9%5.7%傳統調味品制造商，產品覆蓋香辛料

29、、復合調味粉及醬料。代表產品如排骨味王調味料、咖喱塊，布局 B端餐飲與 C 端商超渠道。資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理火鍋底料競爭格局分散，頤海處于行業領軍地位?；疱伒琢细偁幐窬址稚?，頤海處于行業領軍地位。我國火鍋口味偏好因地區差異較大，分為川渝系火鍋、粵系火鍋、云貴系火鍋、江浙系火鍋、北派火鍋等多種品類。由于區域口味差異、行業門檻相對較低等因素，火鍋調味料行業競爭格局較為分散，其中上市公司中頤海國際、天味食品分別占比 14%、4.1%，其余中小品牌還包括紅九九、紅太陽、德莊等。圖18：2023 年中國餐飲行業火鍋口味分布圖19：火鍋底料市場格局分散資料來源：餐寶典，NC

30、BD，國信證券經濟研究所整理資料來源：四川火鍋協會，華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告122 2 行業分析行業分析：復合調味品市場廣闊復合調味品市場廣闊，中長期成中長期成長邏輯依然清晰長邏輯依然清晰2.12.1 伴隨中國飲食結構變遷，調味品需求定位復雜化伴隨中國飲食結構變遷，調味品需求定位復雜化食材處理變難疊加廚具效率提升食材處理變難疊加廚具效率提升，烹飪行為中對調味料的要求提高烹飪行為中對調味料的要求提高。伴隨經濟水平提高，我國消費者飲食結構在過去 40 年發生了巨大變遷，高蛋白類食材攝入量提高。另外燃氣灶、油煙機等現代

31、器具走進中國廚房，烹飪提效也使得做飯過程更為簡單。由于原材料的升級和工具效率的提升，烹飪調味料的要求也與日俱增。食材中肉蛋奶含量提高食材中肉蛋奶含量提高，食材處理難度加大食材處理難度加大。根據農業農村部數據，1980 年至 2021年中國人均肉/蛋/奶/水產品類年消費量分別翻 6/9/41/9 倍。相比谷物、蔬菜通常只需要蒸煮或炒制，肉類、水產等高蛋白食材往往需要去腥、調味等，烹飪過程中往往需要使用香辛料、食用油。烹飪器具電器化，縮短時間，簡化流程。烹飪器具電器化，縮短時間，簡化流程。中國于 80 年代開始普及獨用廚房住宅，居民開始使用燃氣灶、電磁爐等廚具，西式廚具如平底鍋、烤箱等也開始走進廚

32、房。根據國家統計局，中國城鎮、農村居民冰箱、油煙機、微波爐保有量自 80 年代后迅速提升，中國廚房效率因工業化器具的進入完成了效率的初步提升。圖20：1980-2021 年人均肉蛋奶、水產品消費量（KG）增加圖21：中國廚房中現代化電器保有量（每百人）提升資料來源：農業農村部食物與營養發展研究所，國信證券研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券研究所整理飲食品類、口味融合擴張，調味品功能定位復雜化。飲食品類、口味融合擴張，調味品功能定位復雜化。一方面，中國幅員廣闊，傳統八大菜系的地域性風味差異持續存在，例如川湘菜與粵菜使用的調味品有顯著不同；另一方面，海外西式快餐等新興品類融合進入中國人的餐桌

33、，根據紅餐網和前瞻產業研究院數據，2023 年中國西式快餐規模約 2680 億元，催生出沙拉醬、復合香料等跨品類需求。另外，隨著中國居民收入水平提高，對于健康化飲食的需求增強，而 2020 年輕食滲透率僅約 20%，輕油烹飪的西式飲食一般會使用能量低、脂肪低、少糖、少鹽的調味品。中國飲食品類和口味的結構呈現出深度分化和品類擴容的雙向演變，調味品功能定位逐漸復雜。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖22：中國本土菜系復雜（2024 年）圖23：收入較高的家庭使用輕油西式烹飪方式的比例更高資料來源：餐飲 O2O，國信證券研究所整理資料來源：中國社會科學院國情調

34、查與大數據研究中心，方太，國信證券研究所整理 注：數據為 2024 年2.22.2 復調行業處于成長階段，為廚房工業化提供有效解決方案復調行業處于成長階段，為廚房工業化提供有效解決方案復合調味品處于成長階段復合調味品處于成長階段，品類以火鍋底料品類以火鍋底料、中西式復調為主中西式復調為主。復合調味料是由基礎、單一調味料進行組合再加工得到的產品，一般由醬油、鹽、糖等多種調味料通過特定比例調制，能夠節省烹飪中的調味環節時間。受益于 2010 年后中國餐飲市場高速成長以及行業連鎖化率提升，復合調味料行業保持高景氣度，2023 年復調行業規模約 2032 億元，2011-2023 年 CAGR 約 1

35、4%，賽道增速高于業均。我國的復合調味料包含多個品類，除雞精外以火鍋底料、中式復合調味料、西式復合調味料為主，火鍋底料/中式復調/西式復調分別約占 20%/17%/20%。圖24：2011-2023 年復合調味品規模 CAGR 約為 14%圖25：中式復合調味料占復合調味料比例約 17%（2020 年）資料來源：艾媒咨詢，華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：沙利文，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖26：大多數復合調味品處于發展早期資料來源：網聚資本，國信證券經濟研究所整理復合調味品滲透率相對較低復合調味品滲透率相對較低

36、，C C 端傳統中式復調接受度更高端傳統中式復調接受度更高。2020 年基礎調味品中，醬油、食醋滲透率均超過 90%，味精、榨菜等滲透率超過 50%，醬醋類歷史悠久，消費基礎廣大，發展已進入成熟階段。復合調味品伴隨餐飲行業應運而生，仍處于成長階段，根據艾媒咨詢和調料家，2020 年中國復合調味料滲透率約 26%，人均消費額約 9 美元，相比美國、日本等較低。豆醬、辣醬、面醬等為代表的中式調味醬在 C 端接受度較高，消費者在家庭傳統烹飪場景中廣泛使用醬類產品，此類中式復調滲透率已經達到 80%。圖27：我國醬油、食醋等基礎調味品滲透率較高圖28：中國復合調味品人均消費金額較低，滲透率不高資料來源

37、：每日食品、國信證券經濟研究所整理資料來源：艾媒咨詢，調料家，國信證券經濟研究所整理火鍋調味料標準化難度低，火鍋底料火鍋調味料標準化難度低，火鍋底料 B B 端使用為主。端使用為主。由于下游火鍋對于底料使用門檻低，且生產成本較低，火鍋調味料標準化難度低，是目前復合調味料中最重要的工業化品類之一?；疱佌{味料除了在火鍋菜肴中使用，亦可用于烹飪其他中式菜肴，如麻辣香鍋、麻辣燙、燒烤、烤魚、小龍蝦等，應用場景較廣闊?；疱佌{味料可以分為火鍋底料、火鍋蘸料、牛油、火鍋油碟等，根據沙利文數據，2019請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15年中國火鍋底料規模約 223 億元，

38、目前主要應用于餐飲端，占比大約 70%。圖29：火鍋調味料以底料為主，2019 年規模約 223 億元圖30：火鍋底料主要應用于餐飲端資料來源：沙利文，國信證券經濟研究所整理資料來源：沙利文，國信證券經濟研究所整理疫后復調景氣度雖有減弱，中長期成長邏輯仍強。疫后復調景氣度雖有減弱，中長期成長邏輯仍強。復合調味品處于上升階段，B端滲透率提高的三條路徑主要為連鎖化、降本增效和場景拓展，C 端路徑則為滿足便捷性需求。B B 端端：連鎖化連鎖化、降本增效降本增效、場景拓展需求帶動復調持續增長場景拓展需求帶動復調持續增長。根據中國連鎖餐飲經營協會，中國餐飲行業連鎖經營率穩步提升，2023 年約為 21%

39、，復合調味品能滿足餐飲企業對口味穩定、出餐效率以及標準化管理的需求。根據中國飯店協會，2023 年餐飲企業人力、房租占收入比例均值分別為 25.6%、7.7%，使用復調有助于減少廚房面積和勞力數量，降低經營成本；另外，外賣、預制菜等業務需求不斷增加，復調迎合非堂食業務、工業企業的標準化口味需求。圖31：2023 年中國餐飲連鎖化率提升至 21%圖32：2022 年餐飲企業成本構成中房租、人力占比高資料來源：中國連鎖經營協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國飯店協會、國信證券經濟研究所整理 C C 端：復調主要滿足便捷性需求，菜品調料在工業化基礎上得以較好滲透。端：復調主要滿足便捷性需求，菜

40、品調料在工業化基礎上得以較好滲透。C端復調解決的痛點是食材準備的操作難度和制作時間，恰好符合我國家庭烹飪模式的變遷中萌生的需求。隨著中國家庭單元趨于小型化，疊加年輕人烹飪能力低，復合調味料通常針對某一菜式或味型來設計的特質迎合了快速、簡單烹請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16調的需求。另外，菜譜式調料已有部分產品具有成熟的工業化基礎，例如醬、粉類調料，在場景拓展的過程中有望繼續滲透。圖33：中國家庭規模趨于小型化圖34：菜品調料使用場景分化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：天貓消費者洞察，2024 年中國調味品趨勢白皮書，國信證券經濟研究所

41、整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告173 3 公司看點公司看點：管理體系靈活迭代管理體系靈活迭代，第三方渠道第三方渠道、出海成為新增長點出海成為新增長點3.13.1 渠道管理趨于精細規范，新渠道拓寬能力邊界渠道管理趨于精細規范，新渠道拓寬能力邊界3.1.13.1.1 渠道管理模式變化靈活，驅動第三方收入增長渠道管理模式變化靈活，驅動第三方收入增長第三方開啟內生增長新階段第三方開啟內生增長新階段，20232023 年關聯方收入占比約年關聯方收入占比約 1/31/3。2018 年以前頤海收入來源主要是為海底撈提供火鍋底料，關聯方構成主要收入來源。2018 年開

42、啟裂變制拓商后，公司調味品、速食經銷商數量大幅增加，由此第三方收入占比首次超過關聯方，成為內生增長的主要來源。2023 年關聯方、第三方收入占比分別為34%、67%。圖35：2018 年第三方收入占比超過關聯方圖36：第三方收入是 2018-2020 年增長的主要來源資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理多次迭代渠道管理體系多次迭代渠道管理體系，20242024 年激勵模式逐漸企穩年激勵模式逐漸企穩。早期體量較小時，公司通過縮小經銷商覆蓋區域和調整渠道結構，拓寬了銷售網絡并加強了終端控制。隨后在海底撈基因的影響下引入合伙人制度，提升了銷售體系效率。

43、雖然 2020-2023年公司歷經多次調整，2024 年將考核方式轉向增量利潤激勵，渠道管理逐漸企穩。公司第三方經銷渠道的管理模式經歷多次迭代：20182018 年以前：縮小經銷商覆蓋區域，實現經銷網絡拓展下沉。年以前：縮小經銷商覆蓋區域，實現經銷網絡拓展下沉。2016 年以前公司經銷商多為從事經銷食品及調味品、具備成熟地方經銷網絡的經銷商的省級代理商，此類經銷商會委聘下級經銷商或零售商銷售產品。2016 年 1-3 月公司對經銷商渠道進行結構調整，成熟經銷區域單一經銷商的覆蓋區域縮小至地級市，一方面拓寬經銷網絡，另一方面加強公司對于終端的控制。2016 年相比2015 年公司覆蓋城市數量增長

44、 117%至 360 個，經銷商數量增加 131%至 443 家。2018-20202018-2020 年年：探索合伙人制度探索合伙人制度，提升銷售體系效率提升銷售體系效率。2018 年公司借鑒海底撈“店長制”開啟“合伙人”制度，銷售人員以其負責的經銷商作為業務單元，與經銷商共同策略營銷活動，并具有對費用的使用權限。同時，公司對于銷售人員的考核標準從銷售目標達成率轉向經營利潤。2019 年公司引入“師徒制”，依托“師徒制”管理基因，授權合伙人培養助理，助理裂變為“徒弟合伙人”，能夠分享“師傅合伙人”業務單元利潤，實現銷售體系的人員接續。2020-20232020-2023 年年：銷售管理體系模

45、糊銷售管理體系模糊，區隔渠道差異化管理區隔渠道差異化管理。在合伙人裂變制度請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18之下，公司渠道進一步細分下沉。2020 年下半年公司設立“區域長”制度，把產品營銷劃分為國內 30 個和國外 4 個區域團隊，區域長負責帶領團隊全面開展從供應補充、新品研發、產品營銷等工作。但是，由于區域長權力邊界模糊，且產研銷一體的管理模式對于人員要求較高，制度效果有限。2021 年公司取消區域長制度，區隔 NKA（全國重點客戶）、EKA（在線重點客戶）及流通渠道，實施差異化管理。20242024 年后：渠道精細化、規范化管理，轉向增量利潤激勵新機

46、制。年后：渠道精細化、規范化管理，轉向增量利潤激勵新機制。公司 2024年上半年優化了合伙人考核制度，考核方式轉向增量。公司利用過程考核與業績評價指標結合的模式，對于銷售人員的考核激勵指標從責任利潤改為增量利潤，調動一線銷售人員開發新渠道、推廣新產品的積極性。圖37：公司經銷渠道管理多次迭代，2024 年之后進入企穩階段資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理通過合伙人裂變開拓新渠道通過合伙人裂變開拓新渠道，激勵機制動態調整激勵機制動態調整。2018 年公司模仿海底撈的店長制度引入“合伙人”制度并于 2019 年將制度升級為“裂變合伙人”。銷售人員作為合伙人招收徒弟，徒弟學成后接管

47、師傅的區域，師傅則開拓新市場。2018 年后公司對合伙人的考核轉為責任利潤，合伙人不僅可獲得自己區域的利潤，還可以獲得徒弟區域、徒孫區域一定比例的利潤，不同合伙人之間通過 PK 制度進行淘汰優化。2020 年公司調整了裂變制，師傅繼續負責原市場，徒弟負責新市場，確保了師傅的市場地位和薪資水平，從而增強團隊穩定性。隨著公司渠道網點加密，合伙人裂變制度對于新市場開拓的邊際效應減弱，2024H1 公司優化合伙人考核方式為增量利潤，合伙人制度進入新的階段。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖38：合伙人裂變制度從海底撈店長制中衍生資料來源：公司公告，公司官網，國信

48、證券經濟研究所整理經銷商管理嚴格且靈活，信息化提升庫存管理效率。經銷商管理嚴格且靈活，信息化提升庫存管理效率。公司嚴格監控經銷商庫存水平，將周轉和庫存作為重要指標，有效制約短期壓貨行為。對于重點 KA 客戶實行“零庫存”模式，直接將貨物從分倉運送至大賣場倉庫。頤海建立 11 個區域物流分倉，根據銷售及市場需求制定每月的生產計劃，精細化管理生產、銷售、倉儲鏈條。頤海采取排他性合作模式，采用預付款加旺季授信的交付方式；禁止經銷商串貨，公司密切監察經銷商的銷售、售價、市場營銷活動、儲存條件、物流設施、質量控制及存貨水。通過使用通過融合智能識別技術，公司收集并分析渠道周轉、售點數量、分銷率及市場活躍度

49、，對經銷商銷售情況進行跟蹤管理。圖39：頤海擁有全國 11 大物流中心圖40：頤海國際對經銷商進行全方位管理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理經銷商數量攀升，人均創收、創利均快速增長。經銷商數量攀升，人均創收、創利均快速增長。在合伙人裂變機制之下，頤海經銷商數量快速增加，2020 年底調味品和速食經銷商合計接近 3000 家。另外，公司運營效率也有所提升 2018-2020 年后人均創收、創利 CAGR 達到 23%、17%。截至 2023 年底，公司第三方經銷商銷售業務共覆蓋了中國 34 個省級行政區以及 49個海外國家和地區。請務必閱讀正文

50、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖41：頤海經銷商數量攀升圖42：頤海人均創收和創利在 2018 年后迅速增長資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理3.1.23.1.2 關聯方經營狀態恢復，第三方渠道、出海拓寬邊界關聯方經營狀態恢復，第三方渠道、出海拓寬邊界海底撈門店經營回暖，調價影響減弱，關聯方貢獻穩步修復。根據國信社服組分析，2023H2 以來，雖然餐飲行業復蘇逐漸呈現出一定壓力，但海底撈品牌在餐飲行業疲軟背景之下展現出極強的逆行業周期的高景氣度，配合公司性價比定位以及品牌營銷出圈，經營韌性較強。隨著海底撈門

51、店數量增加、同店經營恢復，疊加上一輪調價對于頤海利潤端逐漸消弭，關聯方貢獻有望穩步修復。量量：海底撈門店擴張逐漸積極海底撈門店擴張逐漸積極，單店經營回暖單店經營回暖。海底撈作為火鍋行業的龍頭企業，截至 2023 年末門店數量達 1374 家覆蓋，公司門店擴張逐漸積極，預計拓店速度邊際加快，2024 年 3 月宣布拓展加盟特許經營模式，模式成熟預計貢獻額外增量。單店經營方面，海底撈 2024H1 翻臺率恢復至 4.2 次/天，同店經營預計持續回暖。圖43：海底撈門店數量變化圖44：海底撈大陸門店分布資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 價價：關聯方

52、多方位參考定價關聯方多方位參考定價，調價影響短期減弱調價影響短期減弱。關聯方定制產品定價參考過往銷售價格、第三方經銷商凈利率、生產成本、市場價格，零售產品定價參考第三方銷售價格。頤海每隔半年定期檢討及重估對海底撈集團的銷售的價格并對價格作出適當調整，實際調價周期大約 2-3 年。關聯方最近一次調價發生于請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告212023年9月，2023H2/2024H1頤海關聯方火鍋調味料銷售單價同比下降9%/16%。短期內因成本保持穩定，預計關聯方調價因素逐漸減弱。圖45：關聯方調價周期大約 2-3 年，2023 年 9 月調價預計反映于 202

53、4 年資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理B B 端看重產品性價比，頤海小端看重產品性價比，頤海小 B B 端有望打開增量空間。端有望打開增量空間。第三方大 B 端一直并非頤海的開發重點，目前頤海國際大 B 客戶主要包括餐飲、食品工業客戶，產品主要粉料、香辛料、牛油、復合調味料、預制菜（如澆頭、鹵制品）等。小 B 端客戶注重產品性價比，且品牌在 B 端廚房無露出，所以產品、價位帶是小 B 客戶更為在意的因素。小 B 主要產品需求為標品，目前公司體量不大，主要銷售清油、麻辣香鍋底料等。復調龍頭天味食品并購小 B 端餐調企業食萃，為收入、利潤帶來明顯增量貢獻。頤海小 B 渠道以經銷商制開拓，

54、現有合伙人兼職小 B 經銷商開拓工作，前期投入較少，有望以較小的成本撬動渠道增長。圖46：主營小 B 端的食萃食品為天味食品帶來利潤貢獻圖47：頤海經銷商銷售人員數量低于天味食品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理關聯方加速全球布局關聯方加速全球布局，海外市場持續拓展海外市場持續拓展。自 2012 年海底撈在新加坡開設第一家海外餐廳以來，特海國際作為其全資子公司，一直在大中華區以外的地區積極拓展業務。與海底撈相似，特海國際也將頤海國際作為其主要產品的供應商。特海國際在 2022 年完成分拆上市，2023 年海外門店總數增至 115 家。

55、頤海 2015 年開始將產品出口至海外市場，2023 年海外市場收入 3.8 億元，約占主營收入 6.1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22東南亞供應鏈建設逐漸到位，推進全球化產能布局。東南亞供應鏈建設逐漸到位，推進全球化產能布局。受到肉類、油脂等原材料進出口制度的限制，此前公司在海外產能布局節奏偏慢，目前頤海國際已開始東南亞供應鏈的建設，且已在海外建立了獨立的銷售團隊，2020 年馬來西亞合資工廠投產，泰國工廠于 2023 年投產，后續將在歐洲布局。圖48：頤海海外收入變化圖49：特海國際分區域收入（億元）資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究

56、所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理3.23.2 產品研發系統管理，品類、品牌、價位矩陣逐步完善產品研發系統管理，品類、品牌、價位矩陣逐步完善3.2.13.2.1 厘清產品研發管理制度，多品類、多品牌高效運作厘清產品研發管理制度，多品類、多品牌高效運作產品研發管理制度優化，增強自上而下統籌能力。產品研發管理制度優化，增強自上而下統籌能力。頤海對于產品研發的組織模式也進行了多次迭代，自 2018 年推出產品項目制開始，公司不斷反思實踐中產生的問題，并針對具體問題探索解決方案，2021 年設立創新委員解決統籌問題和品類均衡問題。2021 年后公司注重產品中長期生命，2022

57、年后創新委員同步管理產品研發方向對應的生產工廠以加強研發與生產端鏈接，提升新產品開發效率，并逐步開始拓展 B 端、海外渠道。2018 年公司引入產品項目制，項目負責人提出新產品創意，帶領團隊完成該項目包括從立項到上市的整個流程，盈利后可得到相應獎勵。2019 公司在產品項目制基礎上推出小龍蝦調味料等產品，對于產品立項和激勵機制等的定量要求進一步細化。在實踐中公司發現項目制結合考核方式存在推新動力不足、統籌不足的問題，從而 2020 年設立 10 個產品企劃室在區域長制度下對于產品研發進行統籌管理。2021 年設立創新委員自上而下統籌研發工作，引導各團隊進行行業及品類的深度研究，強化上市標準，提

58、高成功率。公司對于涉及的 22 個品類進行深入研究，產品研發方向從 SKU 導向改為對品類產品的中長期規劃。2022 年公司由 7 個創新委員帶領 21 個產品小組開展工作，產研結合更加緊密有效，創新委員也同步管理產品研發方向對應的生產工廠。2023 年公司蓄力 B端市場開拓，通過細分畫像提供差異化產品服務。同時公司成立海外產品研發小組，橫向對比不同區域飲食文化習慣，豐富產品儲備。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖50：公司產品研發管理制度不斷優化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖51：產品項目制目的在于激發和鼓勵員工創新圖52：在產品項目制加

59、持下，頤海 SKU 數量增加資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理產品項目制后加速品類拓展產品項目制后加速品類拓展，底料底料、蘸料蘸料、復調復調、速食產品矩陣豐富速食產品矩陣豐富。2015-2018年公司產品研發由研發部門負責，產品以底料、蘸料為主。隨著產品項目制不斷調整，公司推新自 2018 年后加速，品類逐漸拓展到菜品調料、速食等。截至 2023年末，公司共有 62 款火鍋調味料產品，68 款中式復調產品，72 款方便速食產品，產品矩陣豐富。2023 年 2024 年頤海國際紅酸湯、云南野生菌，老重慶牛油等新口味火鍋底料新品推出，同時小規格和零

60、添加產品預計陸續上市，復調魚系列、汁水系列陸續推新，方便速食自熱火鍋系列也對老口味優化，推出新品進行補充。表2：頤海歷年重要新品時間時間主要新品20062006海底撈植物油火鍋底料20072007植物油火鍋底料20082008海底撈西紅柿火鍋底料、三鮮火鍋底料、清湯火鍋底料20102010麻辣香鍋調味料、西紅柿火鍋底料請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2420112011菌湯火鍋底料20122012普通火鍋蘸料（盒裝）20132013毛血旺調味料、海底撈牛油無渣火鍋底料20142014上湯酸菜魚調味料、麻辣拌調味料、海底撈清油青花椒火鍋底料20152015醇香

61、牛油火鍋底料、精品火鍋蘸料、原味、香辣及海鮮味普通火鍋蘸料（袋裝）20162016精品水煮魚調味料、泡椒酸湯魚調味料、紅油豆瓣醬調味料、麻辣小龍蝦調味料、重慶小面調味料20172017麻辣小龍蝦（餐飲裝）、清湯火鍋（餐飲裝）、五種不同口味的自加熱小火鍋20182018多種口味的小龍蝦調味料、多種自加熱小火鍋及即食醬、基礎版千人千味鍋底、海底撈異域風情系列鍋底20192019小龍蝦調味料、“好好吃飯”拌飯醬、牛油火鍋底料、自熱小火鍋系列、海底撈千人千味鍋底產品20202020沖泡粉絲、沖泡米飯、“一人食”火鍋底料、“小料臺”新品火鍋蘸料20212021小龍蝦系列產品、自加熱米飯系列產品20222

62、022小龍蝦調味料、酸菜魚調味料、紅燒肉調料、自加熱米飯系列、干拌飯及自熱米飯的口味與品質升級、豐富火鍋底料規格及口味20232023零添加調味料系列、回家煮系列、多種方便快餐2024H12024H1零添加系列、快捷菜系列、小龍蝦調味料及多種方便快餐的新口味資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖53：頤海國際產品矩陣豐富資料來源：公司官網，天貓，國信證券經濟研究所整理 注：數據統計于 2024 年 1 月，可能因促銷產生價格波動多多品類品類、多品牌運作，助力公司多元化發展多品牌運作，助力公司多元化發展。公司目前已搭建較為清晰的多品牌架構，由于海底撈品牌和火鍋關聯度較高，公司將海底撈品牌主

63、要使用在火鍋調料、方便速食產品。為了區隔其他品類，公司則使用“筷手小廚”、“悅頤?！备采w調味料和半成品、B 端餐飲渠道復調和半成品。海底撈品牌認知度高，頤海擁有免費永久使用權力。海底撈品牌認知度高，頤海擁有免費永久使用權力。根據中國飯店協會，2015-2023 年海底撈連續榮登火鍋品類第一品牌，品牌影響力較大。頤海作為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25海底撈集團的重要關聯方，海底撈集團關系穩固，自 2007 年起雙方簽訂商標許可協議，頤海擁有“海底撈”永久免特許權使用費。頤海國際憑借“海底撈”品牌推出火鍋底料、蘸料、方便速食系列，使得海底撈的品牌力能夠復用

64、至零售端。區隔場景和渠道區隔場景和渠道，子品牌定位多元子品牌定位多元。公司考慮到“海底撈”品牌火鍋認知較強，在休閑零食、復合調味料等其他品類上可能存在局限性，于是推出多個子品牌進行差異化布局?！翱晔中N”品牌定位中式復合調味料領域，“悅頤?！本劢姑嫦?B 端的餐飲復合調味料與半成品，“哇哦”則定位于休閑食品。通過培育多元品牌，公司進一步拓展業務版圖，在不同細分賽道精準發力。圖54：頤海多品牌架構滿足多元化應用場景圖55：海底撈連續多年上榜火鍋第一大品牌排名排名20162017201820191海底撈海底撈海底撈海底撈海底撈海底撈海底撈海底撈2黃記煌黃記煌呷哺呷哺呷哺呷哺3小肥羊小肥羊小龍坎香天

65、下4重慶德莊呷哺呷哺黃記煌重慶德莊5劉一手重慶德莊重慶德莊劉一手排名排名20202021202220231海底撈海底撈海底撈海底撈海底撈海底撈海底撈海底撈2呷哺呷哺呷哺呷哺呷哺呷哺呷哺呷哺3小龍坎重慶德莊朝天門朝天門4劉一手朝天門劉一手劉一手5重慶德莊小龍坎重慶德莊重慶德莊資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理3.2.23.2.2 研發能力支撐復調創新，速食價格帶逐漸完善研發能力支撐復調創新，速食價格帶逐漸完善復合調味品大單品難遇，行業產品同質化競爭。復合調味品大單品難遇，行業產品同質化競爭。大單品模式優勢顯著，既能簡化供應鏈、打通產業鏈以降本增效

66、，又能快速錨定品牌定位，強化品牌標簽。然而，中式復調大單品難得，主要源于 1）中式菜系廣，調味料原材料復雜、標準化難度高，導致單品天花板不高。相比來看，西式沙拉醬、番茄醬等材料、工藝簡單，應用場景更為廣泛。2）中國消費者地域之間口味差異大，難以有全國化的風味出現，即使供給端推出新口味，特定的受眾通常只能貢獻短期增長。酸菜魚調料由于符合大多數中國人的飲食習慣，在高滲透率基礎上又具有一定特色，成為中式復調的成功大單品之一。由于大單品難得，復合調味品行業近年來同質化競爭趨勢明顯，各企業 2024 年新品基本集中于小龍蝦調料、酸菜魚調料、麻辣香鍋料類。頤海研發能力支撐創新，精準錨定消費者偏好。頤海研發

67、能力支撐創新，精準錨定消費者偏好。頤海復調產品涉及酸菜魚、麻辣香鍋、小龍蝦多個品類，在同質化競爭中，頤海研發體系的更新迭代使得公司能夠精準把握下游需求偏好?？晔中N 2024 年上半年推出了小龍蝦系列新品，其中法式蒜蓉口味中西結合，符合當下消費者的口味趨勢，另外兩個口味（油燜口味、香辣口味）保證基本盤。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖56：酸菜魚市場規模圖57：2024 年上半年通過新口味調料新品拓展小龍蝦系列資料來源：九毛九招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：紅餐網，國信證券經濟研究所整理表3：中式復調產品競爭同質化企業企業中式復合調味料產品中式

68、復合調味料產品海天味業海天味業濃香紅燒汁、高湯鹵水汁、清香燜鍋醬、香辣小炒醬、酸辣魚香醬、小龍蝦炒料、鹽焗雞粉等李錦記李錦記豬骨濃湯、酸甜排骨醬、蜜汁蒜香骨醬、照燒雞翅/牛肉醬、蘿卜燜牛腩調料等廚邦廚邦小龍蝦調料等千禾味業千禾味業魚香肉絲、麻婆豆腐、青筍土豆燒雞、回鍋肉、香辣干鍋調味料，小龍蝦調料、醬香燒汁調味料恒順醋業恒順醋業紅燒肉和酸湯肥牛料理包，募資建設 10 萬噸復調產能，涉及油醋汁、番茄沙司、麻油、小龍蝦調味料太太樂太太樂糖醋排骨、麻婆豆腐、宮保雞丁、魚香肉絲、黑椒牛柳調料、大盤雞、麻辣香鍋調料天味食品天味食品回鍋肉、水煮肉片、辣子雞、魚香肉絲、麻婆豆腐、宮保雞丁、粉蒸肉、小龍蝦調料

69、、燒雞公調料等日辰股份日辰股份-味之物語味之物語中式小炒調料，包括麻婆豆腐、紅燒肉、麻辣香鍋、糖醋排骨等調味料安記食品安記食品排骨味王調味料、海鮮粉調味料、大骨濃湯調味料、牛肉粉味增鮮調味料、粉蒸肉調味料等仲景食品仲景食品推出辣椒炒肉、黃燜炒雞、麻辣豆腐、藤椒肥牛、藤椒蒸魚、麻辣魚、藤椒炒雞等調味料蓮花健康蓮花健康紅燒醬汁等丹丹鄲縣豆瓣丹丹鄲縣豆瓣鹵汁鹵料和多款魚調料，包括金湯急、檸檬泡椒魚水煮魚、青花椒魚等調味料資料來源：紅餐網，國信證券經濟研究所整理價格帶穩步完善提高性價比價格帶穩步完善提高性價比，方便速食有望恢復增長方便速食有望恢復增長。2017 年公司抓住了市場機遇，與海底撈合作研發并

70、推出了自熱小火鍋，成功進入方便速食領域。此，自熱速食市場迅速擴張，吸引了眾多競爭者進入，包括新興品牌如自嗨鍋和莫小仙，以及傳統速食品牌如統一的開小灶和今麥郎。此外，外賣市場的興起以及疫情后堂食餐飲的復蘇也產生沖擊，2023 年頤海方便速食業務收入出現負增長。公司積極調整產品定位，將自熱火鍋的價格區間從最初的 30-40 元擴展到 20-40 元，并推出了 6.9 元的沖泡粉絲等高性價比產品。通過價格帶的穩定拓展，公司有望在品牌優勢之下推動方便速食業務恢復增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖58：2022 年自熱火鍋線上市場競爭格局圖59：頤海國際方便

71、速食收入及增速資料來源：華經產業研究院、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告284 4 盈利預測與估值盈利預測與估值假設前提假設前提：關聯方業務場景恢復，第三方業務穩健增長關聯方業務場景恢復，第三方業務穩健增長我們的盈利預測基于以下假設條件：收入端收入端：分產品看我們進行如下假設：1）火鍋調味料：頤海在火鍋調味料領域憑借與海底撈的深度合作以及品牌影響力，市場地位穩定。隨著消費者對便捷烹飪方式的偏好增加，公司一方面通過持續的產品創新推出不同風味滿足了市場的多樣化需求，另一方面積極拓展電商等新

72、銷售渠道，進一步擴大市場份額。預計2024-2026 年收入增速分別為 4%/7%/8%。2）中式復調：頤海國際通過多品牌戰略覆蓋 B、C 端市場，利用產品項目制研發新品，如小龍蝦和酸菜魚等，提高新品成功率，增強中式復調市場滲透率。預計 2024-2026 年收入增速分別為 16%/15%/10%。3）方便速食：頤海國際通過調整產品結構和渠道策略，推出了多款具有高性價比的方便速食產品，如沖泡粉絲等，滿足消費者對便捷和實惠的需求。預計2024-2026 年收入增速分別為 16%/14%/10%。成本端成本端：分品類看：1 1）火鍋調味料火鍋調味料：預計 2024-2026 年毛利率分別為33.4

73、%/33.6%/33.6%；2 2）中式復合調味料中式復合調味料：預計 2024-2026 年毛利率分別為34.8%/34.9%/35.0%；3 3）方 便 速 食方 便 速 食：預 計 2024-2026 年 毛 利 率 分 別 為25.2%/25.2%/25.2%。表4：頤海國際收入拆分2021202220232024E2025E2026E火鍋調味料火鍋調味料收入（百萬元）收入（百萬元）360736654092425245534933增速增速13.1%1.6%11.7%3.9%7.1%8.3%毛利率毛利率36.2%34.7%34.1%33.4%33.6%33.6%中式復合調味料中式復合調味

74、料收入（百萬元）收入（百萬元）530569621723833916增速增速0.0%7.2%9.2%16.3%15.2%10.0%毛利率毛利率34.4%32.2%32.8%34.8%34.9%35.0%方便速食方便速食收入（百萬元）收入（百萬元）170318701387160718242008增速增速10.6%9.8%-25.8%15.8%13.5%10.1%毛利率毛利率25.5%21.2%24.7%25.2%25.2%25.2%其他其他收入（百萬元）收入（百萬元）1024347495356增速增速3.0%-57.6%9.2%3.0%8.0%6.0%毛利率毛利率1.4%1.8%3.2%3.2%3

75、.2%3.2%總營收總營收收入（百萬元）收入（百萬元）594361476148663072637913增速增速10.9%3.4%0.0%7.8%9.5%9.0%毛利率毛利率32.4%30.1%31.6%31.4%31.4%31.4%資料來源，公司公告，國信證券經濟研究所預測綜上所述，預計未來 3 年營收 66.3/72.6/79.1 億元，同比增加 7.8%/9.5%/9.0%，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29毛利率 31.4%/31.4%/31.4%。費用端費用端：公司 2024 年起加大費用投放，預計 2024-2026 年公司銷售費用率為10.4%

76、/10.2%/10.1%，2024-2026 年公司管理費用率為 4.5%/4.0%/3.6%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表5：未來 3 年盈利預測表20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入61476148663072637913營業成本營業成本42934206455049795427銷售費用銷售費用647589689740798管理費用管理費用233280320316310財務費用財務費用12-50-5-7-18營業利潤營業利潤10561173111012681429利潤總額利潤總額114212641160131

77、81479歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤742853779889998EPSEPS0.720.820.750.860.96ROEROE17.18%17.70%15.92%17.37%18.59%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 24-26 年收入分別為 66.3/72.6/79.1 億元，同比增加 7.8%/9.5%/9.0%，24-26 年公司實現歸母凈利潤 7.8/8.9/10.0 億元，同比-8.6%/14.1%/12.3%；每股收益分別為 0.75/0.86/0.96 元。表6：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202220232024E20

78、25E2026E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)6,1476,1486,6547,3218,010(+/-%)(+/-%)3.4%0.0%8.2%10.0%9.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)74285398811221256(+/-%)(+/-%)-3.2%14.9%15.9%13.5%12.0%攤薄攤薄 EPSEPS0.720.820.951.081.21中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)6,1476,1486,6307,2637,913(+/-%)(+/-%)3.4%0.0%7.8%9.5%9.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)742853779889998(

79、+/-%)(+/-%)-3.2%14.9%-8.6%14.1%12.3%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.720.820.750.860.96悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)6,1476,1486,6067,2057,818(+/-%)(+/-%)3.4%0.0%7.5%9.1%8.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)742853579667753(+/-%)(+/-%)-3.2%14.9%-32.1%15.2%12.9%攤薄攤薄 EPSEPS0.720.820.560.640.73總股本（百萬股）總股本（百萬股）1,0371,0371,0371,0371,037資料來源：W

80、ind,國信證券經濟研究所預測考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30絕對估值：絕對估值：15.94-17.4015.94-17.40HKDHKD我們將公司分為可預測期（2024-2026 年）、過渡期（2027-2033 年）和永續期（2034年起）三個階段，采用 FCFF 估值法以反映公司的長期成長價值：1 1）可預測期可預測期（2022024 4-202-2026 6 年年）：參考前述盈利預測拆解，我們得到 24-26 年收入分別為 66.3/72.6/79.1 億元，同比增加

81、 7.8%/9.5%/9.0%，24-26 年公司實現歸母凈利潤 7.8/8.9/10.0 億元，同比-8.6%/14.1%/12.3%。2 2）過渡期過渡期（2022027 7-203-2033 3 年年）：假設公司 2027-2033 年營收增速仍能保持在約 2-8%水平，2033 年后逐年收窄。3 3）永續期（永續期（2032034 4 年起）：年起）：頤海憑借與海底撈的深度合作以及品牌影響力，在復合調味品市場地位穩定，產品項目制研發滿足市場的多樣化需求，銷售渠道進一步向 B 端餐飲、C 端新渠道拓展，公司有望進一步擴大市場份額。綜上，我們預測 FCFF 永續增長率為 0.8%。表7：公

82、司盈利預測假設條件（%）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E營業收入增長率營業收入增長率3.4%0.0%7.8%9.5%9.0%7.2%5.7%4.6%3.9%3.3%2.8%2.4%營業成本營業成本/營業收入營業收入69.8%68.4%68.6%68.6%68.6%68.6%68.6%68.6%68.6%68.6%68.6%68.6%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.7%4.5%4.5%4.0%

83、3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入10.5%9.6%10.4%10.2%10.1%9.1%9.1%9.1%9.1%9.1%9.1%9.1%所得稅稅率所得稅稅率28.6%28.2%28.5%28.2%28.2%28.2%28.2%28.2%28.2%28.2%28.2%28.2%股利分配比率股利分配比率25.0%90.0%90.0%75.0%75.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%資料來源：資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測表8：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1T T28.

84、50%無風險利率無風險利率1.72%KaKa8.72%股票風險溢價股票風險溢價7.00%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.01公司股價（元）公司股價（元）14.56KeKe8.77%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1037E/(D+E)E/(D+E)98.98%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)15094D/(D+E)D/(D+E)1.02%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)155WACCWACC8.71%KdKd3.60%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）0.80%資料來源：國信證券經濟研究所假設無杠桿 beta 系數根據我們對行業理解給予 1.00 x；

85、無風險利率選取 10 年期國債收益率 1.72%，股票風險溢價率取 7.00%；債務成本采用 5 年以上人民幣貸款基準利率 3.60%；由此計算出 WACC 為 8.71%。根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方 法，得 到 公 司 的 合 理 價 值 區 間 為 14.89-16.25 元，換 算 為 港 元 約15.94-17.40HKD。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表9：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31WACCWAC

86、C 變化變化8.3%8.5%8.71%8.9%9.1%永續永續增長增長率變率變化化1.4%17.3516.8116.2915.8115.351.2%17.0416.5216.0315.5615.121.0%16.7516.2515.7815.3314.900.8%16.4815.9915.5415.1014.690.6%16.2215.7515.3114.8914.490.4%15.9715.5215.0914.6814.300.2%15.7315.3014.8914.4914.12資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：16.71-17.69HKD16.71-17.69HKD選取

87、和公司較為相似的調味品行業公司做比較，采用 PE 法進行估值。選擇與其業務相似的調味品行業公司作為比較對象。海天味業主要從事基礎調味品的生產，天味食品、寶立食品專注于復合調味品。調味品行業因其穩定的消費需求和抗通脹特性，通常能夠享受較高的永續增長率。此外，復合調味品的市場規模龐大且處于成長階段，未來五年預計將保持較高速度增長。頤海國際作為火鍋調味料和中式復合調味料的龍頭企業，受益于與海底撈的緊密合作關系以及品牌影響力，火鍋調味料業務在 C 端渠道表現強勁，中式復合調味料利用小龍蝦、麻辣香鍋等調味料開拓，在方便速食領域針對消費者習慣變動進行調整。頤海國際的組織經歷多輪變革迭代，研發機制具有創新基

88、因，核心競爭力突出。根據我們的預測，24-26 年收入分別為 66.3/72.6/79.1 億元，同比增加 7.8%/9.5%/9.0%，24-26 年公司實現歸母凈利潤 7.8/8.9/10.0 億元，同比-8.6%/14.1%/12.3%；實現EPS0.75/0.86/0.96 元;當前股價對應 PE 分別為 18.1/15.9/14.1 倍，若給予公司2025 年 17-18XPE，則對應股價 16.71-17.69HKD,對應市值 173-183 億元。表10：可比公司估值表(2025 年 2 月 26 日）代碼代碼公司簡稱公司簡稱PE-TTMPE-TTM股價股價(原始貨幣）原始貨幣）

89、EPSEPSPEPE總市值總市值投資評級投資評級24E24E25E25E24E24E25E25E億元億元1579.HK1579.HK頤海國際頤海國際17.1517.1514.5614.560.800.800.920.9218.118.115.915.9151151優大于市優大于市603288.SH海天味業36.7940.441.121.2436.032.52,249優大于市603317.SH天味食品21.5512.660.550.6423.219.9135優于大市603170.SH寶立食品23.1913.540.580.6923.319.654優于大市6862.HK海底撈19.0216.000

90、.870.9818.416.3892不適用資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理 注：除頤海外均為 wind 一致預期；H 股股價、EPS 單位均為 HKD投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為，公司作為復合調味品龍頭，善于不斷反思自身，組織治理創新基因突出，有望在高景氣賽道中獲得更多增量份額，中長期成長勢能充足。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32風險提示風險提示估值的風險估值的風險采取的絕對估值和相對估值方法是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）

91、的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 1.61%、風險溢價 7%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 0.8%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值

92、時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司 2024 年平均動態 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司增發的因素、公司成長性，但可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險1 1、產品滲透不及預期產品滲透不及預期。復合調味品目前仍處于成長階段，未來若由于產品定價偏高，餐飲、零售消費者未能接受并形成使用習慣，會導致復合調味品滲透不及預期；2 2、行業競爭格局加劇行業競爭格局加劇。目前復合調味品格局分散且沒有絕對龍頭，未來傳統調味品或者食品巨頭進入將加劇行業競爭，導致公司產品毛利率、凈利率下降和渠道擴張不及預期；3 3、新品推廣不及預期新品推廣不及預期。

93、市場的開拓取決于公司產品結構與口味的調整進度，若未來復合調味品出現新的口味及產品風口，公司沒有及時跟進，將使得公司錯過快速發展期，利潤增速將會受到影響。經營風險經營風險1 1、原材料采購質量安全控制的風險原材料采購質量安全控制的風險。公司所用原材料品種較多，上述原輔料采購涉及多個供應商，同時供應商亦有可能向其上游采購原材料，采購鏈條較長，涉及面廣，而原材料質量直接關系到公司產品的質量安全，公司面臨因原材料質量安全出現問題而導致公司產品質量不合格的風險。2 2、公司推進渠道擴張及品牌建設時費用支出超出預期的風險公司推進渠道擴張及品牌建設時費用支出超出預期的風險。產品、品牌推廣時會帶來費用開支的大

94、幅度增加，若控制不力，會對利潤形成較大吞噬。市場市場風險風險1 1、經濟波動風險經濟波動風險。復合調味品下游餐飲行業與經濟環境相關性較大。如果經濟下行，消費放緩，公司產品需求也將承壓。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告332 2、主要原材料價格波動的風險主要原材料價格波動的風險。公司生產所需主要原材料為油脂、辣椒等農副產品，這些原材料占產品成本的比重較大。由于農副產品價格受到天氣、產量、市場狀況等因素的影響較大，價格波動較為頻繁。如果公司主要原材料供求情況發生變化或者價格產生異常波動，而公司產品價格不能及時做出調整，將直接影響公司產品的毛利率水平和利潤。請務必

95、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物18812309150015001500 營業收入營業收入6147614761486148663066307263726379137913應收款項156258599657715 營業成本42934206455049795427

96、存貨凈額387371417457499 營業稅金及附加00000其他流動資產596799510891187 銷售費用647589689740798流動資產合計流動資產合計3111311131873187369336933922392241644164 管理費用233280320316310固定資產16331772182318611887 財務費用12(50)(5)(7)(18)無形資產及其他13093725029 投資收益00000投資性房地產341368368368368資產減值及公允價值變動00000長期股權投資336634634634634 其他收入9451333333資產總計資產總計5

97、551555160546054658965896835683570827082 營業利潤10561173111012681429短期借款及交易性金融負債0015512676 營業外凈收支8691505050應付款項579567834849855 利潤總額利潤總額1142114212641264116011601318131814791479其他流動負債281250272296321 所得稅費用326357330372418流動負債合計流動負債合計860860817817126112611271127112521252 少數股東損益7454505764長期借款及應付債券00000 歸屬于母公司凈

98、利潤歸屬于母公司凈利潤742742853853779779889889998998其他長期負債154148148148148長期負債合計長期負債合計154154148148148148148148148148現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計10141014965965141014101419141914011401 凈利潤凈利潤742742853853779779889889998998少數股東權益217271284298314 資產減值準備00000股東權益432048184896

99、51185368折舊攤銷164187225235247負債和股東權益總計負債和股東權益總計5551555160546054658965896835683570827082公允價值變動損失00000財務費用12(50)(5)(7)(18)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動387(169)(1027)(153)(167)每股收益0.720.820.750.860.96 其它555121416每股紅利0.180.740.680.640.72經營活動現金流經營活動現金流13491349876876

100、(11)(11)98498410941094每股凈資產4.174.654.724.945.18資本開支0(323)(252)(252)(252)ROIC19%18%17%19%21%其它投資現金流(606)4470(36)(44)ROE17%18%16%17%19%投資活動現金流投資活動現金流(167)(167)(175)(175)(252)(252)(288)(288)(296)(296)毛利率30%32%31%31%31%權益性融資00000EBIT Margin18%19%17%18%18%負債凈變化00000EBITDAMargin21%22%21%21%22%支付股利、利息(186)

101、(767)(701)(667)(748)收入增長3%0%8%10%9%其它融資現金流(504)1262155(29)(50)凈利潤增長率-3%15%-9%14%12%融資活動現金流融資活動現金流(875)(875)(272)(272)(546)(546)(696)(696)(798)(798)資產負債率22%20%26%25%24%現金凈變動現金凈變動307307429429(809)(809)0 00 0息率1.2%5.1%4.6%4.4%5.0%貨幣資金的期初余額15741881230915001500P/E19.016.518.115.914.1 貨幣資金的期末余額18812309150

102、015001500P/B3.32.92.92.82.6 企業自由現金流0552(229)770876EV/EBITDA1312121110 權益自由現金流01864(56)753840資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別

103、級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股

104、價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基

105、于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參

106、考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接

107、受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032