《Rumble-美股公司研究報告-美國壟斷科技集團的挑戰者泰達賦能開啟增長新紀元-250302（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《Rumble-美股公司研究報告-美國壟斷科技集團的挑戰者泰達賦能開啟增長新紀元-250302（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告計算機計算機|軟件開發軟件開發美股美股|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師鄭嘉偉SAC：S聯系人聯系人鄭冰倩市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 2 2 月月 2626 日日收盤價（美元）9.18一年內最高/最低（美元）17.4/4.92總市值（億美元）36總股本（億股）3.90資產負債率（%）23.5%資料來源：WindRumble(RUM.O)Rumble(RUM.O)美國壟斷科技集團的

2、挑戰者 泰達賦能開啟增長新紀元投資要點：投資要點：美國壟斷科技集團的挑戰者，堅持公平自由理念的視頻平臺。美國壟斷科技集團的挑戰者，堅持公平自由理念的視頻平臺。Rumble 是一家在線視頻平臺、網絡托管和云服務公司，總部位于加拿大安大略省多倫多，美國總部位于佛羅里達州。公司由馬其頓裔加拿大科技企業家 Chris Pavlovski 于 2013 年創立，最初是為給獨立影片和小型內容創作者提供的替代 YouTube 的平臺，獲得了 Peter Thiel 等風險投資家的投資。公司從一而終地支持特朗普總統在社交平臺發聲的權利，目前特朗普總統團隊中，副總統 JD Vance以及商務部長 Howard

3、Lutnick 持有 Rumble 股票，前董事 David Sacks 被特朗普總統任命為“人工智能與加密貨幣沙皇”，公司前總法律顧問被任命為中央情報局副局長。廣告收入受益廣告收入受益 MAUMAU 與與 ARPUARPU 雙重潛力，云服務確保自主可控同時打開第二成長曲線。雙重潛力，云服務確保自主可控同時打開第二成長曲線。程序化廣告是 Rumble 收入的基礎，公司 2024Q3 的月活用戶為 6700 萬，QoQ 達 26.4%。2025年 2 月初公司發布新內容發布者計劃，通過付費用戶提成來為內容創造者提供更好的變現能力，從而啟動內容生成與用戶活躍度的飛輪。因受 GARM 抵制公司 AR

4、PU 顯著低于 YT、奈飛等頭部平臺，2024 下半年馬斯克代表 X 起訴 GARM，8 月 WFA 宣布暫停 GARM 運營，未來大廣告主入駐或將在 ARPU 端提供新的潛力。由于公司自建云服務，保障了基礎設施的自主可控，同時也為更強調獨立性的云服務客戶提供了選擇，Rumble 云在 2022 年成為特朗普總統旗下社交媒體平臺 Truth Social 的獨家服務商，近期薩爾瓦多政府也與 Rumble 簽訂了獨家云服務協議。全球穩定幣巨頭泰達強勢入股，公司加密飛輪啟動。全球穩定幣巨頭泰達強勢入股，公司加密飛輪啟動。2024 年 12 月穩定幣巨頭泰達集團宣布對 Rumble 進行 7.75

5、億美元的戰略投資，Rumble 計劃將用該筆資金的 2.5 億美元支持公司下一步的增長與擴張，其余 5.25 億美元將用于股票收購計劃。泰達與 Rumble 共享公平、開放、去中心化的價值理念，Rumble 也在 2024 年 11 月啟動實施加密貨幣 Treasury 計劃。未來借助泰達公司的資源，Rumble 有望打通加密貨幣平臺支付功能，讓內容創作者有更多元的收入來源選擇。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 2024-2027 年總收入為 94.1/180.9/420.0/1188.4 百萬美元，我們預計公司 2024-2027 年歸母凈利潤分別為-115.9/-0.3/56.

6、2/216.2 百萬美元，2025 年 2月 26 日股價對應的 PS 分別為 38.01/19.77/8.51/3.01 倍。我們選取 Amesite、Reddit、TheTrade Desk、Ctrl、Meta、Google 為可比公司。公司廣告收入受益 MAU 與 ARPU 雙重潛力，同時全球穩定幣巨頭泰達強勢入股，有望加速公司全球擴張和技術設施升級，公司后續增長潛力可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示。風險提示。盈利能力的不確定性、市場競爭風險、政策與監管風險。盈利預測與估值（美元）盈利預測與估值（美元）202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E

7、2027E2027E營業收入（百萬美元）80.9694.07180.85419.991188.38同比增長率（%）16%92%132%183%經調整歸母凈利潤（百萬美元）-118.29-115.85-0.3456.19216.19同比增長率（%）-2%-100%16664%285%市銷率（P/S）38.0119.778.513.01資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 03 3 月月 0 02 2 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 28頁投資案件投資案件投資評級與估

8、值公司是堅持自由理念的在線視頻平臺，廣告收入受益 MAU 與 ARPU 雙重潛力，同時全球穩定幣巨頭泰達強勢入股，公司未來增長潛力可期。我們預計公司 2024-2027 年總收入為 94.1/180.9/420.0/1188.4百萬美元，預計公司 2024-2027 年歸母凈利潤分別為-115.9/-0.3/56.2/216.2 百萬美元，2025 年 2 月26 日股價對應的 PS 分別為 38.01/19.77/8.51/3.01 倍。我們選取 Amesite、Reddit、The Trade Desk、Ctrl、Meta、Google 為可比公司。公司廣告收入受益 MAU 與 ARPU

9、雙重潛力，同時全球穩定幣巨頭泰達強勢入股，有望加速公司全球擴張和技術設施升級，公司后續增長潛力可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設貨幣化收入：公司的貨幣化收入由季度 ARPU 與當季平均 MAU 的乘積測算。ARPU 方面，廣告聯盟的壓制正在弱化，特朗普上臺成為總統后，平臺上所謂的右派極端政治言論有望減少，廣告投放逐漸恢復市場化、常態化，是 ARPU 值向上回歸的主要動能。我們預計 2024/2025/2026/2027 年 ARPU 同比增速分別為-6%/35%/60%/80%。MAU 方面，特朗普總統上臺后，白宮新聞辦公室在 Rumble 平臺開通了官方賬號用于重大信息發布，巴西地區

10、重新向 Rumble 開放，更多視頻 KOL 在 Rumble 開通賬號，預計特朗普任期內，MAU 有望持續增長，突破民主黨治下大型壟斷科技公司創造的無形天花板。我們預計 MAU 在 2024/2025/2026/2027 年的 YOY 為 15%/50%/50%/60%。上述假設條件下，貨幣化收入在 2024/2025/2026/2027 年為 84.2/170.0/408.1/1175.3 百萬美元，YOY 分別為9%/102%/140%/188%。其他收入：公司調整業務劃分后，其他收入的歷史記錄僅有五個季度，無歷史同比增速可參考；由于基數較低，環比增速波動較大，且該項收入與平臺流量無關（

11、Rumble 在計算 ARPU 時扣除了該項收入），所以我們溫和預測其他收入 25-27 年 YOY 為 10%（因為 2023 年其他收入基數較低，我們預計2024 年其他收入同比增速為 191%），在 2024/2025/2026/2027 年分別為 9.8/10.8/11.9/13.1 百萬美元。投資邏輯要點1）美國壟斷科技集團的挑戰者，堅持公平自由理念的視頻平臺。公司從一而終地支持特朗普總統在社交平臺發聲的權利，目前特朗普總統團隊中，副總統 JD Vance 以及商務部長 Howard Lutnick 持有Rumble 股票，前董事 David Sacks 被特朗普總統任命為“人工智能

12、與加密貨幣沙皇”，公司前總法律顧問被任命為中央情報局副局長。2）廣告收入受益 MAU 與 ARPU 雙重潛力，云服務確保自主可控同時打開第二成長曲線。因受 GARM 抵制公司 ARPU 顯著低于 YT、奈飛等頭部平臺，2024 下半年馬斯克代表 X 起訴 GARM，8 月 WFA 宣布暫停 GARM 運營，未來大廣告主入駐或將在 ARPU 端提供新的潛力。3）全球穩定幣巨頭泰達強勢入股，公司加密飛輪啟動。2024 年 12 月穩定幣巨頭泰達集團宣布對 Rumble 進行 7.75 億美元的戰略投資，Rumble 計劃將用該筆資金的 2.5 億美元支持公司下一步的增長與擴張。未來借助泰達公司的資

13、源，Rumble 有望打通加密貨幣平臺支付功能，讓內容創作者有更多元的收入來源選擇。核心風險提示盈利能力的不確定性、市場競爭風險、政策與監管風險。kVnZmNnPpMrMrP7N8Q8OnPpPsQnQjMoOmPfQoOpMaQmNqQvPsQzRwMnRzR源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 28頁內容目錄內容目錄1.1.公平、開放的視頻平臺，大型科技公司壟斷的挑戰者公平、開放的視頻平臺，大型科技公司壟斷的挑戰者.6 61.11.1.以多元內容為使命，以加密貨幣為創新以多元內容為使命，以加密貨幣為創新.

14、6 61.2.1.2.廣告收入為基礎廣告收入為基礎,營業收入持續增長營業收入持續增長.8 81.3.1.3.以以 MAU、ARPU 等關鍵績效指標分析業務績效等關鍵績效指標分析業務績效.9 91.4.1.4.特朗普新政府多名官員曾在特朗普新政府多名官員曾在 RumbleRumble 任職或持有公司股票任職或持有公司股票.10102.2.視頻業務：從右翼小眾向大眾平臺發展視頻業務：從右翼小眾向大眾平臺發展 重點發力游戲和加密重點發力游戲和加密.11112.1.2.1.簡化審查的簡化審查的 UGCUGC 模式，多元模式，多元 KOLKOL 提供頭部平臺的邊緣化內容提供頭部平臺的邊緣化內容.1111

15、2.2.2.2.推出推出多元多元獨家節目獨家節目，較大程度放松限制，較大程度放松限制.13132.3.2.3.廣告限制廣告限制已已放開，收入增長放開，收入增長有望有望得到支撐得到支撐.14143.3.云業務：簽單不斷云業務：簽單不斷 吸引志同道合伙伴共建新生態吸引志同道合伙伴共建新生態.16163.1.3.1.云業務遠景廣闊，確定性較強云業務遠景廣闊，確定性較強.16163.2.3.2.云業務對外獲得營收，引入合作伙伴節省成本云業務對外獲得營收，引入合作伙伴節省成本.17174.4.泰達幣投資增添更多發展可能性泰達幣投資增添更多發展可能性.18184.1.4.1.全球最大市值穩定幣全球最大市值

16、穩定幣 TetherTether 投資投資 RumbleRumble.19194.2.4.2.RumbleRumble 與與 TetherTether 有諸多共贏模式有諸多共贏模式.20205.5.盈利預測與評級盈利預測與評級.24245.1.5.1.營收拆分與盈利預測營收拆分與盈利預測.24245 5.2.2.公司估值公司估值.25256.6.風險提示風險提示.2525源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 28頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：Rumble 在線視頻平臺在線視頻平臺.6 6圖表圖表 2 2

17、：公司發展歷程公司發展歷程.7 7圖表圖表 3 3：公司股價復盤（單位：美元）公司股價復盤（單位：美元）.8 8圖表圖表 4 4：公司營業收入公司營業收入結構結構.8 8圖表圖表 5 5：公司廣告收入（百萬美元）及公司廣告收入（百萬美元）及 YOYYOY.8 8圖表圖表 6 6：公司營業收入（百萬美元）及公司營業收入（百萬美元）及 YOY.9 9圖表圖表 7 7：公司營業利潤（百萬美元）公司營業利潤（百萬美元）.9 9圖表圖表 8 8：Rumble-MAU 及及 YOY（單位：百萬）（單位：百萬）.9 9圖表圖表 9 9：每日上傳視頻的小時數（單位：小時）每日上傳視頻的小時數（單位：小時）.9

18、 9圖表圖表 1010：RumbleRumble 公司前高管與主要投資者和特朗普政府關系密切公司前高管與主要投資者和特朗普政府關系密切.1010圖表圖表 1111：RumbleRumble 主要投資人職位及主要投資人職位及所持所持 RumbleRumble 股權價值股權價值.1111圖表圖表 1212：RumbleRumble 與與 YoutubeYoutube、NetflixNetflix 的運營模式對比的運營模式對比.1111圖表圖表 1313：RumbleRumble 重點重點 KOLKOL 介紹介紹.1212圖表圖表 1414：DrDr DisrespectDisrespect 在在

19、LinkedInLinkedIn 發布內容截圖發布內容截圖.1313圖表圖表 1515：RumbleRumble 與與 YoutubeYoutube、NetflixNetflix 的經營數據對比的經營數據對比.1414圖表圖表 1616：RumbleRumble 與與 SnapchatSnapchat、PinterestPinterest 的對比的對比.1414圖表圖表 1717：LinkedInLinkedIn 上的上的 WFAWFA 介紹介紹.1515圖表圖表 1818：全球云計算行業增長空間廣闊全球云計算行業增長空間廣闊.1717圖表圖表 1919：美國云計算市場空間廣闊美國云計算市場空

20、間廣闊.1717圖表圖表 2020：20242024 年年 RumbleRumble 云業務的客戶云業務的客戶/合作進展合作進展.1818圖表圖表 2121：TetherTether 是全球市值第是全球市值第三三的加密貨幣（的加密貨幣（20252025 年年 2 2 月月 2 26 6 日數據）日數據）.2020圖表圖表 2222：TetherTether 幣錨定美元價格穩定幣錨定美元價格穩定.2020圖表圖表 2323：RumbleRumble 或可為或可為 ICOICO 流程提供投資者流量流程提供投資者流量.2121圖表圖表 2424：全球全球 ICOICO 總額自總額自 20192019

21、 年驟減年驟減.2222圖表圖表 2525：加密貨幣融資總額于加密貨幣融資總額于 2021-20222021-2022 年顯著增長年顯著增長.2222圖表圖表 2626：單件單件 ICOICO 規模逐年下降規模逐年下降.2222圖表圖表 2727：20242024 年加密貨幣融資案件結構年加密貨幣融資案件結構(件件).2222圖表圖表 2828：過去一年加密貨幣每周融資額度增勢抬頭過去一年加密貨幣每周融資額度增勢抬頭.2323圖表圖表 2929：TetherTether 與與 RumbleRumble 間多業務聯動可共贏間多業務聯動可共贏.2323源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之

22、后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 28頁圖表圖表 3030：公司營收拆分表（百萬美元）公司營收拆分表（百萬美元）.2424圖表圖表 3131：可比公司估值表（百萬美元）可比公司估值表（百萬美元）.2525源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 28頁1.1.公平、開放的視頻平臺，大型科技公司壟斷的挑公平、開放的視頻平臺，大型科技公司壟斷的挑戰者戰者1.11.1.以多元內容為使命，以加密貨幣為創新以多元內容為使命，以加密貨幣為創新Rumble 是一家在線視頻平臺、網絡托

23、管和云服務公司，總部位于加拿大安大略省多倫多，美國總部位于佛羅里達州。公司由加拿大科技企業家 Chris Pavlovski 于 2013 年創立，起初是為獨立影片和小型內容創作者提供的替代 YouTube 的平臺，獲得了 Peter Thiel,VivekRamaswamy 和 JD Vance（副總統）等風險投資家的投資。時至今日，Rumble 正在對大型科技公司的壟斷造成一定挑戰：1)通過提供多元內容和與加密貨幣合作獲得關注。2)發展初期投入階段，盡管面臨財務和運營挑戰，但公司仍在努力通過增加廣告收入來實現增長，用戶 ARPU 等關鍵業務指標也呈現增勢。圖表圖表 1 1：Rumble 在

24、線視頻平臺在線視頻平臺資料來源：R，華源證券研究所Rumble 公司的使命是“保護自由開放的互聯網”，基于這一使命，Rumble 平臺提供了YouTube 等大型平臺不曾推廣的內容，并因此吸引了流量與資本市場的關注。最初，Rumble的受歡迎程度有限，網站上主要為貓、狗等短視頻，也沒有政治內容。然而，自 2020 年以來，媒體環境在監管和內容審核方面經歷了顯著變化，一些保守派人士的內容在大型平臺上受到審查，因此轉移到 Rumble，使 Rumble 獲得了大量的收視率。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 2

25、8頁圖表圖表 2 2：公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司官網，華源證券研究所公司股價復盤：公司股價復盤：1）2022 年 9 月，Rumble 上市正值美國文化氛圍和內容審查討論日益激烈的背景，公司股價快速攀升。2）2022 年 10 月，馬斯克完成對 Twitter 的收購并計劃重新考慮 Twitter 的內容審核政策，相似性與競爭性使標榜內容無審查的 Rumble 股價有所回升后又大幅下跌。3)2022年Q4-2023年Q2，Rumble為平臺不斷引入新內容，戰略性收購直播平臺Callin，并宣布與共和黨全國委員會（RNC）建立在線流媒體合作伙伴關系，用戶群得以擴大并吸引更多創作者入駐

26、，公司股價隨之回升并波動上行。4）2023 年 6 月，與 Rumble 視頻平臺及云服務達成密切合作的特朗普受到指控，同年9 月，Rumble 股票鎖定期到期，造成股價下跌和持續波動。5）2024 年 1 月，Rumble 與 Dave Portnoy 的 Barstool Sports 達成合作協議，股價漲幅可觀。2024 年 8 月，Rumble 云又與 Miami Dolphins 和 Hard Rock Stadium 達成合作，公司股價再次上升。6）2024 年 12 月，加密市場火熱，Rumble 股價因持有加密貨幣資產、獲得加密貨幣公司 Tether 投資而有階段性飛躍。源引金

27、融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 28頁圖表圖表 3 3：公司股價復盤（單位：美元）公司股價復盤（單位：美元）資料來源：iFinD，華源證券研究所1.2.1.2.廣告收入為基礎廣告收入為基礎,營業收入持續增長營業收入持續增長程序化廣告是程序化廣告是 RumbleRumble 收入的基礎，其他收入包括公司內部的提示功能所賺取的費用：收入的基礎，其他收入包括公司內部的提示功能所賺取的費用：平臺以及某些云平臺以及某些云、訂閱訂閱、平臺托管和專業服務平臺托管和專業服務。根據公司公告，公司廣告收入為公司主要收入來源，20

28、24Q3，公司廣告收入占比為 87%，許可認證&其他收入占比為 13%；2024Q3，公司廣告收入為 21.9 百萬美元，同比+90%。圖表圖表 4 4：公司營業收入公司營業收入結構結構圖表圖表 5 5：公司廣告收入（百萬美元）及公司廣告收入（百萬美元）及 YOYYOY資料來源：彭博，公司公告，華源證券研究所資料來源：彭博，公司公告，華源證券研究所公司公司 2024Q32024Q3 營收同比增長營收同比增長，但公司目前尚未盈利但公司目前尚未盈利。根據公司公告，公司 2024Q3 營收為 25.1 百萬美元，同比增長 39%。由于公司尚未產生規模效應，公司目前仍處于虧損狀態。根據公司公告，202

29、4Q3，公司營業虧損為 32.8 百萬美元。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 28頁圖表圖表 6 6：公司營業收入（百萬美元）及公司營業收入（百萬美元）及 YOY圖表圖表 7 7：公司營業利潤（百萬美元）公司營業利潤（百萬美元）資料來源：彭博、公司公告，華源證券研究所資料來源：彭博、公司公告，華源證券研究所1.3.1.3.以以 MAU、ARPU 等關鍵績效指標分析業務績效等關鍵績效指標分析業務績效RumbleRumble 通過每月活躍用戶通過每月活躍用戶（MAUMAU）、每日上傳視頻的小時數每日上傳視頻的

30、小時數、每用戶平均收入每用戶平均收入（ARPUARPU）等關鍵績效指標來分析業務績效、確定財務預測并幫助制定長期戰略計劃。每月活躍用戶等關鍵績效指標來分析業務績效、確定財務預測并幫助制定長期戰略計劃。每月活躍用戶（MAUMAU）代表每月代表每月與與 RumblRumble e 的內容互動的用戶總數的內容互動的用戶總數和和 RumblRumble e 每月的網絡和應用用戶數據每月的網絡和應用用戶數據，用以衡量用戶群。用以衡量用戶群。2022 年，隨著 Rumble 與 Trump Media&Technology Group(TMTG)深化合作，特朗普總統支持者大量入駐 Rumble，使 Rum

31、ble 在 2022 年第四季度的 MAU 上升至8000 萬。2024 年，隨著美國大選，Rumble 獨家在線直播共和黨總統初選辯論的優勢的呈現，以及人們對政治的關注上升，使得 Rumble 的 MAU 一直呈上升趨勢，在第三季度達到約 6700 萬，季度環比增長 26.4%。每日上傳視頻的小時數用以衡量內容的增加量每日上傳視頻的小時數用以衡量內容的增加量，幫助幫助 RumbleRumble 了解創建和上傳的內容量了解創建和上傳的內容量。自 2020 年第三季度至 2024 年第二季度，Rumble 的每天平均上傳視頻時長大多數情況下較前一季度有所增加。這一指標的增長歸因于 Rumble

32、不斷增長的內容創作者隊伍、Rumble 的價值主張、競爭平臺繼續審查和取消創作者的聲音，以及許多新增加的平臺功能。但由于創但由于創作者數量和內容的豐富性與競爭對手仍有一定差距，作者數量和內容的豐富性與競爭對手仍有一定差距，RumbleRumble 的的 MAUMAU、每日上傳視頻的小時、每日上傳視頻的小時數的增長并不穩定，會較大程度受平臺新內容的增加以及平臺新動態的影響。數的增長并不穩定，會較大程度受平臺新內容的增加以及平臺新動態的影響。圖表圖表 8 8：Rumble-MAU 及及 YOY（單位：百萬）（單位：百萬）圖表圖表 9 9：每日上傳視頻的小時數（單位：小時）每日上傳視頻的小時數（單位

33、：小時）資料來源：Statista，華源證券研究所資料來源：Statista，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 28頁1.4.1.4.特朗普新政府多名官員曾在特朗普新政府多名官員曾在 RumbleRumble 任職或持有公司股任職或持有公司股票票特朗普新政府多名官員曾在特朗普新政府多名官員曾在 RumbleRumble 任職或持有公司股票任職或持有公司股票。2024 年 12 月 6 日，特朗普任命前 Rumble 董事會成員 David Sacks 擔任美國白宮“人工智能和加密沙皇”；2

34、024 年12 月 10 日，特朗普宣布提名代表 Rumble 起訴谷歌的 Mark Meador 擔任聯邦貿易委員會委員；2025 年 2 月 4 日，特朗普宣布任命前 Rumble 總法律顧問兼公司秘書 Michael Ellis 擔任美國中央情報局（CIA）副局長職務。此外，當選副總統 JD Vance 在初期就通過其投資公司 Narya Capital 對 Rumble 進行了投資。當前美國政府效率部聯合負責人 Vivek Ramaswamy、美國商務部部長 Howard Lutnick、美國國家情報總監 Tulsi Gabbard 等也都是 Rumble 的股份持有者;代表共和黨于

35、2024 年當選了賓夕法尼亞州參議員的 David McCormick 同樣擁有大量 Rumble 股份。這種密切關系或源于 Rumble 與特朗普新政府在政策立場上的高度一致，以及其對 Truth Social 的云服務支持與合作。這使得 Rumble 相比于谷歌等科技巨頭更有希望成為特朗普新政府領導下的新贏家。圖表圖表 1010：RumbleRumble 公司前高管與主要投資者和特朗普政府關系密切公司前高管與主要投資者和特朗普政府關系密切姓名與 Rumble 的關聯與特朗普政府的關聯Michael Ellis前 Rumble 總法律顧問兼公司秘書前特朗普政府律師，現美國CIA 副局長Dav

36、id Sacks前 Rumble 董事會成員被任命為美國白宮“人工智能和加密沙皇”Mark Meador代表 Rumble 起訴谷歌被提名為美國聯邦貿易委員會委員JD VanceRumble 投資人當選美國副總統Vivek RamaswamyRumble 投資人前美國政府效率部聯合負責人，計劃競選俄亥俄州州長Howard LutnickRumble 投資人美國商務部部長David McCormickRumble 投資人代表美國共和黨當選賓州參議員Tulsi GabbardRumble 投資人美國國家情報總監Kash PatelRumble 投資人美國 FBI 局長資料來源：Rumble、OGE

37、 等、華源證券研究所從所持股權價值來看，美國賓州參議員 David McCormick 和美國商務部部長 HowardLutnick 所持股權價值在 1,000,001 美元到 5,000,000 美元之間，顯示出他們對 Rumble 公司的較大投資。相比之下，美國國家情報總監 Tulsi Gabbard 和美國 FBI 局長 Kash Patel 所持股權價值相對較少，分別在 100,001 美元到 250,000 美元和 1,001 美元到 15,000 美元之間，但他們對 Rumble 股權價值的持有均反映了這些在政界擁有一定地位和影響力的人物對Rumble 的信心和期望。源引金融活水

38、潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 28頁圖表圖表 1111：RumbleRumble 主要投資人職位及主要投資人職位及所持所持 RumbleRumble 股權價值股權價值姓名現職位所持 Rumble 股權價值David McCormick美國賓州參議員$1,000,001-$5,000,000Howard Lutnick美國商務部部長$1,000,001-$5,000,000Tulsi Gabbard美國國家情報總監$100,001-$250,000Kash Patel美國 FBI 局長$1,001-$15,000資

39、料來源：Legistorm、OGE、華源證券研究所 注：David McCormick 所持股權價值截止時間為 2025 年1 月 16 日；Howard Lutnick、Tulsi Gabbard、Kash Patel 所持股權價值截止時間為 2024 年 8 月2.2.視頻業務：從右翼小眾向大眾平臺發展視頻業務：從右翼小眾向大眾平臺發展 重點發重點發力游戲和加密力游戲和加密2.1.2.1.簡化審查的簡化審查的 UGCUGC 模式，多元模式，多元 KOLKOL 提供頭部平臺的邊緣化提供頭部平臺的邊緣化內容內容RumbleRumble 運營運營模式與模式與 YouYouT Tubeube 類似

40、類似，獨特之處是獨特之處是以引入原本被邊緣化的內容創作者來撬以引入原本被邊緣化的內容創作者來撬動流量動流量。所謂 UGC（User Generated Content）模式，即用戶生成內容模式，它鼓勵用戶自行創作、上傳和分享自己的內容。這種模式的核心在于通過簡化審查流程，極大地降低了內容創作和發布的門檻，使得更多人能夠參與到內容創作中來。在 Rumble 平臺上，UGC 模式不僅豐富了平臺的內容生態，還為那些在傳統媒體或主流平臺上難以獲得曝光機會的創作者提供了展示自己的舞臺。這些創作者往往擁有獨特的視角和創意，能夠吸引特定受眾群體的關注，從而為平臺帶來新的流量增長點。同時，Rumble 通過用

41、戶關注和最新發布的內容驅動流量分發，避免了信息繭房現象的產生，如 Netflix 的個性化推薦算法可能導致的情況。當前，Rumble 平臺主要聚焦于政治、體育、喜劇等領域的內容，但也在逐步引進其他類型的內容。憑借其快速增長的用戶基數其中北美用戶占主要貢獻，但用戶增長正迅速國際化Rumble 正在從一個 niche（小眾）平臺向一個更廣泛的大眾娛樂平臺轉變。圖表圖表 1212：RumbleRumble 與與 YoutubeYoutube、NetflixNetflix 的運營模式對比的運營模式對比RumbleYouTubeNetflix內容生產模式UGC 為主，創作者收入來源于廣告分成，而非傳統版

42、權購買方式UGC 為主，創作者收入來源于廣告分成，而非傳統版權購買方式PGC 為主，高端原創劇品牌；購買經典劇集版權內容結構政治、體育、喜劇為主，名人直播及互動，其他內容有待引進內容類別比較全面劇集、節目、紀錄片等長視頻內容維護初期階段利用 contentID 技術保護原創版權，以維護創作者平臺掌握原創劇版權、或購買版權使用期限推薦模式側重于用戶關注的內容和最新發布的內容頻道訂閱為主，首頁推薦為輔智能推薦系統用戶增長策略北美用戶貢獻主要增長，將進一步國際化基本覆蓋全球用戶，印度、南美、亞洲貢獻大量用戶數2022 年開始嚴格打擊賬號共享資料來源：fortunechina、datareportal

43、、vzkoo、華源證券研究所為進一步拓展其業務版圖并探索新的收入流，Rumble 目前正將重點放在游戲和加密貨幣兩個領域。在游戲方面，著名主播 Dr Disrespect 作為共同所有者加入 Rumble Gaming，并宣布將在該平臺上進行獨家直播，有望增強 Rumble 在游戲社區中的影響力。同時，在加密源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 28頁貨幣領域，Rumble 已投資比特幣，并與 Tether 達成合作協議，并推出了加密貨幣錢包 RumbleWallet，未來平臺有望打通加密貨幣支付等更多變現

44、方式。過去三年，Rumble 平臺積極大力邀請具有特點、代表性的 KOL，包括但不限于喜劇演員、記者、政治評論家等各類領域的專家和愛好者。通過與這些 KOL 合作，Rumble 能夠提供更多樣化且高質量的內容，滿足不同用戶群體的需求，并進一步擴大其用戶覆蓋面。這種策略不僅增強了平臺的吸引力，也促進了多元化內容生態系統的形成，使 Rumble 有望成為一個真正意義上的大眾視頻平臺。圖表圖表 1313：RumbleRumble 重點重點 KOLKOL 介紹介紹姓名照片職業主要事跡內容領域拉塞爾布蘭德(Russell EdwardBrand)英國喜劇演員、電臺主持人和作家。公共活動家，2013 年就

45、貧富不均、成癮、企業資本主義、氣候變化和媒體偏見等一系列政治和文化問題發表了演講。在COVID-19 大流行期間，布蘭德的YouTube 頻道活動增加，政治方向發生變化，并被指控宣傳 COVID 否認主義和陰謀論。被指控性侵，隨后 BBC 和第 4 頻道從他們的網站上刪除了以布蘭德為主角的材料，而 YouTube 則阻止他通過在其頻道上發布的視頻賺錢。曾三次獲得英國喜劇獎，并獲得過一次英國電影學院獎提名。格倫格林沃爾德(GlennEdwardGreenwald)美國記者、作家和前律師猶太人，無宗教信仰，近年來對美國民主黨建制派持批判態度，認為“通俄門”指控缺乏證據。因在報道中對俄羅斯政府的立場

46、受到爭議。2012 年開始為衛報撰稿，報道斯諾登事件；2013 年 8 月初，格林沃爾德發表聲明稱，美國政府以反恐為借口進行秘密監視，以使美國在與其他國家的談判中獲得競爭優勢。史蒂文克勞德(Steven BlakeCrowder)頂級政治評論員因使用種族主義和恐同言論違反了YouTube 的總統選舉誠信政策，史蒂文 克勞德主持的 YouTube 頻道曾兩次被取消貨幣化。曾言語挑釁及攻擊工會抗議者。曾是 Youtube 政治頻道播客主持人。戴夫魯賓(Dave Rubin)政治評論家猶太人，對基督教持開放態度。自由主義保守派，同性戀，經常倡導言論自由和個人權利。曾是 YouTube 和BlazeT

47、V 上 The RubinReport節目的創辦者和主持人，主持過兩個以LGBT 為主題的脫口秀節目。安德魯泰特（Andrew Tate）英國及美國社交媒體名人、商人和前職業踢拳手（Kickboxer）運動員2016 年，泰特曾參加英國真人秀節目老大哥，因社交媒體上的爭議性言論引發公眾討論并被解除相關職務。隨后，他通過個人網站提供付費課程和會員服務，逐漸以互聯網名人的身份受到關注。他的觀點和言論中涉及對性別角色的極端化解讀，這些內容曾導致他在多個社交媒體平臺遭到限制。曾在兩個不同的踢拳重量級別比賽上獲得了世界冠軍。資料來源：YouTube、The Guardian、Blaze TV 等、華源證

48、券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 28頁2.2.2.2.推出推出多元多元獨家節目獨家節目，較大程度放松限制，較大程度放松限制RumbleRumble 的火爆本質上是互聯網使用群體的觀點派別愈加多元化，原本的頭部視頻平臺的火爆本質上是互聯網使用群體的觀點派別愈加多元化，原本的頭部視頻平臺的內容貨架不能滿足用戶的需求。原因有：的內容貨架不能滿足用戶的需求。原因有：1 1）頭部平臺多有限制。）頭部平臺多有限制。Rumble 的游戲方合作者 Dr Disrespect 表示，與 Rumble 的合作是他

49、“迄今為止最大的機會”。此前，據 AMK Station 報道，Dr Disrespect 因通過 Twitch 的直接消息功能向未成年人發送不當消息，而被 Twitch 永久封禁。此外，在使用 YouTube 時遇到了問題，Dr Disrespect 的頻道在沒有任何解釋的情況下被取消貨幣化。圖表圖表 1414：DrDr DisrespectDisrespect 在在 LinkedInLinkedIn 發布內容截圖發布內容截圖資料來源：LinkedIn，華源證券研究所此次與Rumble的合作，標志著Dr Disrespect直播生涯的一個重要轉折點。Dr Disrespect除了為 Rumb

50、le Premium 創作獨家內容外，還將把他著名的“冠軍俱樂部”介紹到這個平臺上。Rumble 寬松的內容審核政策和愿意接待在其他地方受到限制的創作者使得其所推出的獨家節目吸引了大量受眾群體，這不僅凸顯了 Rumble 的雄心，也為其他尋求新機會的流媒體開創了先例。2）頭部平臺在內容展示方面具有難以避免的傾向化特征。頭部平臺在內容展示方面具有難以避免的傾向化特征。YouTube 等頭部平臺的股東群體觀點、階層通常趨同，這間接地影響了頭部平臺在內容呈現上的片面性。美國大選期間，頭部平臺如 FaceBook、Twitter 和 YouTube 均加強了內容審查，尤其對保守派的審查“更加嚴格”，這

51、引發了民眾的不滿，導致民眾紛紛轉移到言論規范較寬松的社交媒體 Rumble。根據 Streams Charts 的數據，在 2024 年美國總統選舉日當天，Rumble 平臺實現了令人矚目的 179 萬觀眾觀看量，這一數字超越了之前 9 月在總統辯論期間所創下的 104 萬觀眾觀看量的紀錄。憑借此次表現，Rumble 成功躍升為三大流媒體服務平臺之一。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 28頁2.3.2.3.廣告限制廣告限制已已放開，收入增長放開，收入增長有望有望得到支撐得到支撐RumbleRumble

52、以其政治內容領域的獨特性與熱度吸引了大量用戶，收入有較大增長前景。以其政治內容領域的獨特性與熱度吸引了大量用戶，收入有較大增長前景。從數據上看，Rumble 處于非常早期的發展階段，其 2023 年收入、2024Q1-Q3 收入、廣告收入等指標目前均不及頭部平臺。但 2024Q3 的最新數據顯示，Rumble 的月活躍用戶數量與Netflix 相似，這說明了 Rumble 憑借其平臺內容的“真實、開放、多元”吸引了大量用戶并增加了用戶粘性。圖表圖表 1515：RumbleRumble 與與 YoutubeYoutube、NetflixNetflix 的經營數據對比的經營數據對比RumbleYo

53、uTubeNetflix2023 年收入（百萬美元）8131510337232024Q1-Q3 收入（百萬美元）65.32567428754訂閱用戶數-截至 2025 年 1 月（百萬人）80301.6最新月活數量（百萬人）67270070廣告收入-2024Q2（百萬美元）19.78663收入主要來自訂閱費資料來源：各公司公告、Statista、BusinessofaPPs 等、華源證券研究所 注：Rumble 最新月活數量數據為 2024Q3 數據；YouTube 最新月活數量數據為 2024 年年底數據，Netflix 最新月活數量數據為 2024 年 11 月數據廣告限制已被放開廣告限制

54、已被放開，RumbleRumble 收入增加或將步入新臺階收入增加或將步入新臺階。Rumble 的創收方式之一是廣告創收。此前，Rumble 的廣告收入增長一度受限于“全球負責任媒體聯盟”（Global Alliancefor Responsible Media，簡稱 GARM）及其相關廣告商的“非法抵制”，這些組織合謀阻止廣告收入流向 Rumble 和內容創作者，導致其在一段時間內難以通過廣告獲得足夠的收入，這是 Rumble 的 ARPU 較低的重要原因之一。此外，相較于 Snapchat 和 Pinterest 等平臺，Rumble 的用戶基數較小，主要為特定群體如保守派和自由主義者，這

55、直接影響了其廣告收入潛力。由于廣告商通常更傾向于投放廣告給擁有更大用戶基礎的平臺以獲取更高的曝光率和轉化率，Rumble 在這方面面臨挑戰。然而，隨著廣告限制被放開，Rumble 的廣告收入有望增加，并步入新的發展階段。圖表圖表 1616：RumbleRumble 與與 SnapchatSnapchat、PinterestPinterest 的對比的對比RumbleSnapchatPinterest成立時間2013 年 9 月 18 日2011 年 9 月2009 年 12 月（正式上線：2010 年 3 月）平臺類型視頻共享平臺瞬間通訊與多媒體分享平臺圖片社交平臺主要用戶群體規模相對較小，主

56、要為保守派和自由主義者廣泛，主要為年輕人興趣驅動的廣泛用戶群廣告策略發展中，注重視頻廣告多樣化，包括品牌內容、互動廣告以興趣為基礎的廣告ARPU（截至 2024年 Q3 數據）$0.33$3.10$1.70資料來源：各公司公告、Statista、華源證券研究所GARM 由世界廣告主聯合會（World Federation of Advertisers，簡稱 WFA）牽頭創立，提供了一套廣泛使用的品牌安全控制準則，聲稱能保護廣告商免受社交媒體平臺上的有害內容侵害。LinkedIn 顯示，其創立者 WFA 自稱是全球市場營銷者的代言人，其成員每年在營銷方面的投入約為 9000 億美元，占全球大約

57、90%的營銷傳播支出。由于 GARM 的強大影響力，它曾對 Rumble 等平臺形成了實質性的財務限制。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 28頁圖表圖表 1717：LinkedInLinkedIn 上的上的 WFAWFA 介紹介紹資料來源：LinkedIn，華源證券研究所轉折點出現在 2024 年 8 月 6 日，當時馬斯克代表社交媒體平臺 X 公司（原 Twitter）和Rumble 先后起訴 GARM，指控其利用廣告資金影響社交平臺的自由言論。隨后，WFA 于 2024年 8 月 9 日在其官網上發

58、布了一則公告，宣布暫停 GARM 運營，理由是誤解和外部壓力導致組織一定財務和資源上的損失，使之無法專注運營。隨著 GARM 的解散，Rumble 迎來了新的發展機遇。從 Rumble 2024 年第三季度的財報數據來看，其收入達到了 2510 萬美元，較去年同期增加了 710 萬美元，這一增長主要得益于廣告收入的增加。此外，Rumble 在財報中提到，公司專注于 2024 年的變現策略，包括品牌合作，這表明 Rumble 已經開始積極拓展廣告業務，與品牌進行深度合作，有望進一步提升廣告收入。同時，Rumble 還計劃引入中插廣告，這種廣告形式在其他視頻平臺中已被證明能夠有效增加廣告收入。中插

59、廣告的引入或將為 Rumble 帶來新的收入增長點，進一步推動其廣告收入的增長。此外，Rumble 廣告中心的持續開發，以及與大型企業和政府客戶的云端變現潛力，也預示著其未來收入的增長前景。例如，Rumble 與薩爾瓦多政府達成了云服務協議，這不僅為 Rumble 帶來了直接的收入，也展示了其在云端服務領域的合作潛力，有望吸引更多企業和政府客戶，從而為收入增長提供有力支撐。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 28頁3.3.云業務云業務：簽單不斷簽單不斷 吸引志同道合伙伴共建新生態吸引志同道合伙伴共建新生態

60、公司持續投資云基礎設施公司持續投資云基礎設施，因其具有重要戰略地位因其具有重要戰略地位：1）云基礎設施的可控性可以從根源保證數據的可控性；2）早期建設云設施可降低后期的遷移成本、開發成本；3）視頻平臺用戶的云需求空間廣、確定性較強，投資云設施得到回報的概率大。并且并且，RumbleRumble 即將采取合即將采取合作策略降低云業務的成本，加大投資硬件基礎設施，將解決方案、二次開發等工作交給第三作策略降低云業務的成本，加大投資硬件基礎設施，將解決方案、二次開發等工作交給第三方服務商。方服務商。RumbleRumble 平臺自建云基礎設施的最初目的是實現數據自主可控平臺自建云基礎設施的最初目的是實

61、現數據自主可控，RumbleRumble 實控人及其相關實控人及其相關方希望從最底層確保平臺的獨立性方希望從最底層確保平臺的獨立性、開放性開放性。Rumble 的創始人、股東與特朗普利益集團重要人士是長久的商業伙伴，自 2022 年開始，Rumble 的內容流量因特朗普及其同黨派人士的入駐而得到攀升。2021 年，特朗普在 Twitter 上被禁言后，與其持有同類觀點的人士開始使用Parler 作為發言平臺，隨著國會騷亂后對社交平臺上煽動暴力行為的關注加劇，Amazon、Google 和 Apple 相繼指責 Parler 沒有有效地應對平臺上的暴力言論和煽動行為，采取了下架 Parler 的

62、行動，原本作為公平、開放平臺的 Parler 因為基礎設施的非自主可控，失去了快速成長的良機。2021 年 Peter Thiel 旗下風投基金向 Rumble 注資，支持其打造自主云基礎設施。從長期運營角度來看，自建云設施對從長期運營角度來看，自建云設施對 RumbleRumble 意義重大。意義重大。首先，它規避了數據遷移過程中可能出現的數據丟失和業務中斷風險，確保平臺核心數據安全。其次，自建云設施可以降低技術迭代和開發條線擴展帶來的長期成本。此外，Rumble 通過掌控云基礎設施，進一步強化了數據安全性和獨立性，為其用戶提供了穩定且可信的服務體驗。這種戰略規劃，不僅優化了平臺的技術架構，

63、也為其長期發展和市場競爭奠定了堅實基礎。3.1.3.1.云業務遠景廣闊，確定性較強云業務遠景廣闊，確定性較強全球云計算行業具有強勁增長潛力，全球云計算行業具有強勁增長潛力，RumbleRumble 作為第三方云服務提供商，下游需求空間作為第三方云服務提供商，下游需求空間廣闊廣闊。根據 Precedence Research 數據，2024 年全球云計算市場規模達到 6180 億美元，預測全球云計算市場空間在 2024-2034 期間的 CAGR 為 16.0%。根據 Grandview Research數據預測美國云計算市場空間在 2024-2030 期間的 CAGR 為 20.3%。美國云計

64、算市場、全球云計算市場的增長預期樂觀，這也支持了 Rumble 云業務收入的樂觀預期。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 28頁圖表圖表 1818：全球云計算行業增長空間廣闊全球云計算行業增長空間廣闊圖表圖表 1919：美國云計算市場空間廣闊美國云計算市場空間廣闊資料來源：Precedence Research，華源證券研究所資料來源：Grandview Research,華源證券研究所3.2.3.2.云業務對外獲得營收，引入合作伙伴節省成本云業務對外獲得營收，引入合作伙伴節省成本RumbleRumble

65、 云業務自云業務自 2024Q12024Q1 開始貢獻收入開始貢獻收入，主要作為主要作為 IAASIAAS 基礎設施對外提供服務基礎設施對外提供服務。2022024 4年，年，RumbleRumble 云作為第三方基礎設施接到外部訂單，公司云設施投資得到現金回流。云作為第三方基礎設施接到外部訂單，公司云設施投資得到現金回流。（1 1）簽約客戶同時帶來體育領域流量簽約客戶同時帶來體育領域流量，提高平臺內容多元性提高平臺內容多元性。邁阿密海豚隊與硬石體育場將 Rumble 云添加為基礎設施，Rumble 同時還拿到了邁阿密海豚隊與硬石體育場的直播版權。（2 2）打開拉美市場打開拉美市場，云業務將與

66、加密貨幣形成協同效應云業務將與加密貨幣形成協同效應。公司與拉丁美洲國家薩爾瓦多政府簽署云服務協議。該合作包括云存儲、計算服務、數據庫、負載均衡器以及 Kubernetes集成等關鍵技術支持。薩爾瓦多政府還對 Rumble 提出入駐邀請，并且，Rumble 新股東 Tether于 2025 年 1 月剛剛拿到薩爾瓦多簽證，Tether 向薩爾瓦多的搬遷已至最后階段。我們認為Rumble 云業務將與 Tether 的加密貨幣形成基礎設施、渠道、技術方面的協同。（3 3）安全性安全性、自由性得到金融領域認可自由性得到金融領域認可。美國領先的商業和支付生態系統 Public Square打算將其 Ma

67、rketplace 部分遷移到 Rumble Cloud 平臺。Public Square 公開地支持美國傳統價值觀，重視自由、支持平行經濟，這與 Rumble 倡導的去中心化一致?？梢云诖?Rumble后期將電商收入模式引入業務中，以豐富創作者的收入來源，幫助維護內容流量。RumbleRumble 集中自身精力投資硬件設施，引入第三方合作伙伴提供解決方案、復雜開發。集中自身精力投資硬件設施，引入第三方合作伙伴提供解決方案、復雜開發。公司目前處于云設施項目的初期投入階段，公司積極地調整了投資與運營策略，集中資金建設硬件設施，在渠道、定制化等方面選取第三方公司進行服務。（1 1）合作伙伴）合作伙

68、伴 QinshiftQinshift 是從事托管是從事托管 ITIT 服務和解決方案的第三方服務商。服務和解決方案的第三方服務商。Rumble 將Qinshift 的 DevOps 和托管服務與 Rumble Cloud 的基礎設施相結合并通過以下方式推動增長：1）利用 Qinshift 的技術增強客戶上云體驗，以大規模發展企業客戶；2）利用 Qinshift的全球渠道拓展市場；3）利用 Qinshift 的托管 IT 服務和解決方案組合來擴展 Rumble 的服務范圍。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共

69、 28頁（2 2）合作伙伴合作伙伴 ACPACP CreativITCreativIT 公司為企業客戶提供專業的公司為企業客戶提供專業的 ITIT 基礎設施基礎設施、軟件解決方案軟件解決方案、云計算以及數字化轉型相關的服務。云計算以及數字化轉型相關的服務。Rumble 在致力于開拓國際市場的同時，將借助 ACPCreativIT 提升在北美地區的滲透。同時，對于大部分云業務客戶，Rumble 提供自助云服務，對于用戶的復雜、定制化需求，將借助 ACP CreativIT 服務團隊進行服務。圖表圖表 2020：20242024 年年 RumbleRumble 云業務的客戶云業務的客戶/合作進展合

70、作進展時間事件客戶/合作伙伴身份客戶MiamiDolphins2024 年 8月直播比賽NFL 頂級球隊之一邁阿密海豚隊將 Rumble Cloud 添加到其基礎設施中薩爾瓦多政府2025 年 1月宣布與薩爾瓦多政府簽署云服務協議。該合作包括云存儲、計算服務、數據庫、負載均衡器以及Kubernetes 集成等關鍵技術支持。薩爾瓦多政府PublicSquare2024 年 6月PublicSquare 打算將其Marketplace 部分遷移到 Rumble Cloud 平臺美國領先的在線電商，重視自由并支持平行經濟合作伙伴Qinshift2024 年 3月將 Qinshift 的 DevOps

71、和托管服務與 RumbleCloud 的基礎設施相結合并通過以下方式推動增長：a）利用 Qinshift的熟練技術增強客戶上云體驗，以大規模發展企業客戶；b）利用 Qinshift的全球網絡和專業知識拓展市場；c）利用Qinshift 廣泛的托管 IT服務和解決方案組合來擴展 Rumble 的服務范圍。Qinshift 從事托管 IT 服務和解決方案ACP CreativIT2024 年 3月本次合作將幫助 Rumble加強北美地區云業務，Rumble 提供自助云模型，對于用戶的復雜、定制化需求，將借助 ACPCreativIT 服務團隊。ACP CreativIT 公司主要為企業客戶提供專業

72、的 IT 基礎設施、軟件解決方案、云計算、以及數字化轉型相關的服務。資料來源：Rumble 官網，Qinshift 官網、Bitcoin 新聞網，華源證券研究所4.4.泰達幣投資增添更多發展可能性泰達幣投資增添更多發展可能性Tether 的投資為 Rumble 注入現金流，其要約收購條款提升了 Rumble 每股內在價值。Tether 與 Rumble 利益共擔，Tether 剛剛取得了拉美國家薩爾瓦多的穩定幣發行許可、數字資產服務提供商(DASP)牌照，我們認為后續與 Rumble 可達成諸多共贏合作：1)Rumble平臺開通加密支付，兩者相互引流；2)Rumble 業務不排除拓展至 ICO

73、 發行平臺；3)兩者共建加密貨幣從發行到流通的生態，達成類交易所、類資產運營公司的經營模式。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 28頁4.1.4.1.全球最大市值穩定幣全球最大市值穩定幣 TetherTether 投資投資 RumbleRumble20242024 年年 1212 月月 2020 日，擁有超過日，擁有超過 3.53.5 億用戶的數字資產行業最大的公司億用戶的數字資產行業最大的公司 TetherTether 宣布，宣布，已達成最終協議已達成最終協議，對對 RumbleRumble 進行進行

74、7.757.75 億美元的戰略投資億美元的戰略投資。此次投資包括此次投資包括 2.52.5 億美元現金億美元現金的初始承諾，的初始承諾，RumbleRumble 計劃將用該筆資金支持公司下一步的增長與擴張，其余計劃將用該筆資金支持公司下一步的增長與擴張，其余 5.255.25 億美元將億美元將用于股票收購計劃。用于股票收購計劃。Tether 將支持 Rumble 以每股 7.50 美元的價格收購最多 7000 萬股股票，以加強未來的增長計劃。本次交易完成后，本次交易完成后，RumbleRumble 董事長兼首席執行官董事長兼首席執行官 ChrisChris PavlovskiPavlovski

75、 將保留該公司的控股將保留該公司的控股權。權。T Tether 方面表示，還打算進一步與 Rumble 建立廣告、云和加密支付解決方案關系。Tether 預計總投資額約為 7.75 億美元，即 1.0 億股普通股。截至截至 20252025 年年 2 2 月月 2626 日日，TetherTether 是全球最大的穩定幣發行商是全球最大的穩定幣發行商，是全球第一大市值穩定幣是全球第一大市值穩定幣，是全球第是全球第三三大市值加密貨幣大市值加密貨幣。Tether 成立于 2014 年，最初以 USDT（泰達幣）的形式發行了第一個穩定幣，它承諾每個 USDT 都由等值美元儲備支持。據 Tether

76、公司及 CEO PaoloArdoino 披露的信息，公司 2024 年凈利潤達 137 億美元，2023 年凈利潤為 62 億美元，yoy+121%。截至 2024 年 12 月 31 日，公司總資產達 1576 億美元，其中總負債 1376 億美元，總負債中因發行代幣產生的負債為 1366 億美元，儲備盈余為 70.8 億美元。穩定幣的出現解決了加密貨幣市場波動性大的問題穩定幣的出現解決了加密貨幣市場波動性大的問題，TetherTether 是目前市值最大的穩定幣是目前市值最大的穩定幣。穩定幣（Stablecoin）是加密貨幣（Cryptocurrency）的一種，但穩定幣與其他加密貨幣是

77、兩種不同類型的數字資產，盡管它們都基于區塊鏈技術，但是有區別：穩定幣與法定貨幣（如美元、歐元）或其他資產（如黃金）掛鉤，以保持其價值的穩定，背后有其他資產支持；其他加密貨幣的價格主要受市場供需決定，背后沒有資產支持。截至 2025 年 2 月 26 日，全球前七大市值的加密貨幣是 Bitcoin、Ethereum、XRP、Tether、BNB、Solana、USDC，其中僅有 Tether 是穩定幣。全球前五大市值的穩定幣是 Tether（1419億美元）、USD Coin（563 億美元）、Ethena USDe（58.7 億美元）、Dai（53.6 億美元）、First Digital U

78、SD（21.4 億美元）。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 28頁圖表圖表 2121：TetherTether 是全球市值第是全球市值第三三的加密貨幣（的加密貨幣（20252025 年年 2 2 月月 2 26 6 日數據）日數據）資料來源：Coinbase，華源證券研究所圖表圖表 2222：TetherTether 幣錨定美元價格穩定幣錨定美元價格穩定資料來源：CoinMarketCap，華源證券研究所4.2.4.2.RumbleRumble 與與 TetherTether 有諸多共贏模式有諸多共贏模

79、式（1 1）RumbleRumble 平臺若開通加密支付，平臺若開通加密支付，TetherTether 與與 RumbleRumble 有望有望共享流量共享流量Tether 是全球市值最大的穩定幣，24 年底即在全球擁有超 3.5 億使用者。如果 Rumble能夠開通加密貨幣支付系統，則為 Tether 使用者提供了又一交易平臺、儲蓄平臺。同時，Rumble 平臺上的用戶也可被引流至 Tether 使用者群體中，雙方可形成相互引流的共贏模式。此外此外，TetherTether 遇到了交易流動性危機遇到了交易流動性危機，RumbleRumble 為為 TetherTether 賦能的價值提高賦能

80、的價值提高。歐盟于 2024年底全面實施 MiCA 法規，MiCA 要求在歐洲經濟區(EEA)內運營的穩定幣必須擁有至少一個歐盟成員國頒發的電子貨幣許可證。Tether 幣(USDT)沒有這樣的許可證，Tether 也沒有獲得 MiCA 的授權。歐洲交易所紛紛下架 USDT 以遵守歐盟的加密資產市場監管局(MiCA)，源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 28頁這些代幣的購買將于 2025 年 1 月 31 日暫停，存款也將在不久后被禁用，目前可以提現，預計全面下架將在 2025 年 3 月 31 日之前完

81、成。這樣的背景下，Rumble 如果可以作為 Tether幣(USDT)的儲備及交易平臺，Rumble 平臺短期將迎來流量增長。（2 2）未來在放松加密監管情況下有希望開展類）未來在放松加密監管情況下有希望開展類 ICOICO 激活平臺流量激活平臺流量首次貨幣發行首次貨幣發行(ICO)(ICO)是區塊鏈世界中的一種創新融資模式是區塊鏈世界中的一種創新融資模式，相當于加密貨幣行業的首次公相當于加密貨幣行業的首次公開募股開募股(IPO)(IPO)。項目方通過發行自己的加密貨幣或代幣，向公眾募集資金。投資者可以用主流加密貨幣（如比特幣或以太幣）或法定貨幣來購買這些新發行的代幣，這種代幣可能具有與公司

82、提供的產品或服務相關的一些實用性，或者代表公司或項目的股份。如果 Rumble 未來開展類 ICO 業務，將在貨幣發行的上市步驟、二級市場環節提供投資者流量。圖表圖表 2323：RumbleRumble 或可為或可為 ICOICO 流程提供投資者流量流程提供投資者流量資料來源：ICO BENCH，華源證券研究所特朗普上輪任期初期，特朗普上輪任期初期，ICOICO 迎來熱潮。但是迎來熱潮。但是 20182018 年下半年開始，年下半年開始，ICOICO 市場開始急劇降市場開始急劇降溫溫，主要原因有主要原因有：1）監管趨嚴：各國政府開始關注 ICO 帶來的風險，紛紛出臺監管政策；2）詐騙案件增多：

83、大量騙局和失敗項目讓投資者信心受挫；3）加密貨幣市場整體下跌：2018年底比特幣價格大跌，拖累整個市場。到了 2019 年，ICO 的數量和規模都大幅縮水，可以期待特朗普本次任期內 ICO 規模的增長。2017-20222017-2022 年期間加密貨幣融資需求旺盛，融資方式結構分化。年期間加密貨幣融資需求旺盛，融資方式結構分化。雖然 ICO 總額自 2019年后顯著縮水，但是加密貨幣融資總額呈迅猛增長趨勢。2022 年 4 月，創下單月融資 71.2億美元的記錄。雖然 2023 年 1 月后的融資總額顯著回落，但是依然高于 2020 年及之前的平均水平，意味著隨加密貨幣技術發展、投資者認知加

84、深、待融資項目增加的背景下，投資者、融資者對加密貨幣融資方式的接受程度在提高。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 28頁圖表圖表 2424：全球全球 ICOICO 總額自總額自 20192019 年驟減年驟減圖表圖表 2525：加密貨幣融資總額于加密貨幣融資總額于 2021-20222021-2022 年顯著增長年顯著增長資料來源：ICO BENCH，華源證券研究所資料來源：Cryptorank，華源證券研究所ICOICO 單件規模趨勢性降低單件規模趨勢性降低，加密貨幣幣種多元化程度上升加密貨幣幣種多元化

85、程度上升。根據 Statista、Explodingtopics數據，截至 2025 年 2 月 18 日，共有 13217 種不同的加密貨幣在使用，全球加密 ATMs 約有 3.8 萬個，Statista 預測 2024 年全球有 8.33 億加密貨幣使用者。目前，區塊鏈項目融資方式還有 STO（證券型代幣發行）和 IEO（首次交易所發行），這兩種方式更規范，但是 ICO具有更高的自由度。更加分散化、多元化的加密貨幣市場中，ICO 融資方式或將更加受歡迎。加密貨幣融資案件體量小，超過加密貨幣融資案件體量小，超過 80%80%的融資案件低于的融資案件低于 10001000 萬美元，萬美元，AI

86、AI 技術革命期的創技術革命期的創業公司可能推升加密貨幣融資浪潮業公司可能推升加密貨幣融資浪潮。2024 年，全球加密貨幣融資案件中（包括非首次融資），融資金額低于 300 萬美元的案件有 471 件，占比 42.0%；超過 5000 萬美元的案件有 38 件，僅占 3.4%?？紤]到加密貨幣的屬性全球結算、投資者關注創新、融資歷程短等特點，此類融資方式對科技創新公司比較友好，在本輪技術革命期或將有更多小規模創新企業選擇加密貨幣融資。圖表圖表 2626：單件單件 ICOICO 規模逐年下降規模逐年下降圖表圖表 2727：20242024 年加密貨幣融資案件結構年加密貨幣融資案件結構(件件)資料來

87、源：ICO BENCH，華源證券研究所資料來源：Cryptorank，華源證券研究所說明：融資金額為美元20242024 年年 1010 月起，加密貨幣融資趨勢又起。月起，加密貨幣融資趨勢又起。本輪大選走向尾聲的時期，加密貨幣市場融資金額也逐漸走高，2024 年 10 月 21 日創下單周 20.3 億美元的融資記錄，在隨后的 12 月16 日又創下單周 22.8 億美元的記錄，遠超此前一年每周的成交金額?？萍计髽I去中心化、交易貨幣去中心化都有望帶來更大規模的加密貨幣融資及首次加密貨幣發行。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重

88、要聲明第 23頁/共 28頁（3 3）多業務聯動形成加密貨幣生態）多業務聯動形成加密貨幣生態目前，目前，TetherTether 搬遷至薩爾瓦多進行到最后階段，該公司最近獲得了數字資產服務提供商搬遷至薩爾瓦多進行到最后階段，該公司最近獲得了數字資產服務提供商（DASPDASP）許可證，成為穩定幣發行商，允許其在拉美國家開展業務。）許可證，成為穩定幣發行商，允許其在拉美國家開展業務。RumbleRumble 與與 TetherTether 在在 ICOICO 業務中可形成良好的協同配合業務中可形成良好的協同配合。Tether 取得了發行資格、數字資產服務商(DASP)牌照，如果 Rumble 開

89、通加密支付，則為 Tether 新貨幣提供了二級市場交易平臺，Rumble 的用戶基數增加可為 Tether 提供投資者流量基礎，用戶的支付、收入等行為可形成 Tether 貨幣的流通。這種運營模式下，Rumble 可以實現類數字貨幣交易所、類數類數字貨幣交易所、類數字資產公司字資產公司的功能，借助 Tether 的許可基礎，與 Tether 打造加密貨幣生態圈。圖表圖表 2828：過去一年加密貨幣每周融資額度增勢抬頭過去一年加密貨幣每周融資額度增勢抬頭資料來源：Cryptorank，華源證券研究所圖表圖表 2929：TetherTether 與與 RumbleRumble 間多業務聯動可共贏

90、間多業務聯動可共贏資料來源：華源證券研究所繪制源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 28頁5.5.盈利預測與評級盈利預測與評級5.1.5.1.營收拆分與盈利預測營收拆分與盈利預測2024Q3 及以后，Rumble 公司將以 ARPU 與平均 MAU 來衡量經營情況，公司的收入將分為貨幣化收入與其他收入。公司披露的 ARPU 由貨幣化收入除以平均 MAU 得出。我們預計公司 2024/2025/2026/2027 年總收入為 94.1/180.9/420.0/1188.4 百萬美元，同比增長16%/92%/1

91、32%/183%。貨幣化收入：貨幣化收入：公司的貨幣化收入由季度 ARPU 與當季平均 MAU 的乘積測算。ARPU 方面，廣告聯盟的壓制正在弱化，特朗普上臺成為總統后，平臺上所謂的右派極端政治言論有望減少，廣告投放逐漸恢復市場化、常態化，是 ARPU 值向上回歸的主要動能。我們預計 2024/2025/2026/2027 年 ARPU 同比增速分別為-6%/35%/60%/80%。MAU 方面，特朗普總統上臺后，白宮新聞辦公室在 Rumble 平臺開通了官方賬號用于重大信息發布，巴西地區重新向 Rumble 開放，更多視頻 KOL 在 Rumble 開通賬號，預計特朗普任期內，MAU 有望持

92、續增長，突破民主黨治下大型壟斷科技公司創造的無形天花板。我們預計 MAU 在 2024/2025/2026/2027 年的 YOY 為 15%/50%/50%/60%。上述假設條件下，貨幣化收入在 2024/2025/2026/2027 年為 84.2/170.0/408.1/1175.3 百萬美元，YOY 分別為 9%/102%/140%/188%。其他收入其他收入：公司調整業務劃分后，其他收入的歷史記錄僅有五個季度，無歷史同比增速可參考；由于基數較低，環比增速波動較大，且該項收入與平臺流量無關（該項收入包含第三方廣告、云收入，Rumble 在計算 ARPU 時扣除了該項收入），所以我們溫和

93、預測其他收入 25-27 年 YOY 為 10%（因為 2023 年其他收入基數較低，我們預計 2024 年其他收入同比增速為 191%），在 2024/2025/2026/2027 年分別為 9.8/10.8/11.9/13.1 百萬美元。圖表圖表 3030：公司營收拆分表（百萬美元）公司營收拆分表（百萬美元）20232024E2025E2026E2027E總收入（百萬美元）81.094.1180.9420.01188.4YOY16%92%132%183%營收拆分一、貨幣化收入77.684.2170.0408.11175.3YOY9%102%140%188%占比96%90%94%97%99%

94、ARPU(美元/人)1.41.31.82.95.2YOY-6%35%60%80%MAU(百萬人)546394141225YOY15%50%50%60%二、其他收入3.49.810.811.913.1YOY191%10%10%10%占比4%10%6%3%1%資料來源：公司公告、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 28頁5 5.2.2.公司估值公司估值公司是新崛起視頻媒體平臺，以平臺內容的多元性、包容性、自由開放的價值觀為核心競爭力。公司主營業務收入主要為廣告收入、訂閱及服務收入。選取 Ames

95、ite、Reddit、TheTrade Desk、Ctrl、Meta、Google 為可比公司。公司廣告收入受益 MAU 與 ARPU 雙重潛力，同時全球穩定幣巨頭泰達強勢入股，有望加速公司全球擴張和技術設施升級，公司后續增長潛力可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 3131：可比公司估值表（百萬美元）可比公司估值表（百萬美元）股票代碼公司簡稱主營業務成立時間IPO時間收盤價(美元/股)營業收入(百萬美元)PS2025/2/261Q-3Q202420242025E2026E202320242025E2026EAMST.OAmesiteAI 教育平臺201720202.50.140.176

96、9.4159.83RDDT.NReddit社交媒體20052024159.88731300.211812.22358.2126.0422.2315.9512.26TTD.OTheTradeDesk廣告服務平臺2009201671.517042444.832897.723481.0016.1614.5112.2410.19MCTR.OCtrl游戲開發商202220254.940.6513.361.81META.OMeta社交媒體20042012658.2116115164501.00188607.97214562.8911.0310.148.847.77GOOGL.OGoogle子公司Youtu

97、be19982004168.5253549350018.00330920.63369172.446.405.876.215.56可比公司平均23.7319.0610.818.95RUM.ORumble長/短/直播視頻平臺201320229.1865.2694.07180.85419.9938.0119.778.51資料來源：彭博、華源證券研究所；注：Amesite、Ctrl 暫無 2025/2026 一致盈利預測;Rumble 的 2024 年營收數據為預測值。6.6.風險提示風險提示盈利能力的不確定性：盈利能力的不確定性：盡管 Rumble 在用戶增長和平臺活躍度方面取得了初步進展，但其盈利

98、模式仍處于發展階段，尤其是在廣告收入和訂閱服務的有效變現方面存在一定不確定性。若平臺未能進一步提升用戶參與度或優化收入來源，其盈利能力可能面臨持續壓力。市場競爭風險：市場競爭風險：Rumble 面臨來自 YouTube、Twitch 等成熟平臺的激烈競爭，這些平臺在內容創作、用戶粘性和廣告變現等方面具有明顯優勢。若 Rumble 未能在差異化和平臺特色上取得進一步突破，其市場份額和長期增長潛力可能受到一定制約。政策與監管風險：政策與監管風險：鑒于 Rumble 在內容審核及平臺運營方面的特殊定位，可能受到各國政府和監管機構的政策影響，尤其是在數據保護、內容審查等領域的法規日趨嚴格。若相關政策發

99、生變化，可能對其運營模式和財務表現產生不利影響。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 28頁附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要20232024E2025E2026E2027E總收入總收入81.094.1180.9420.01188.4服務成本146.2138.5151.9288.4658.8一般與行政37.135.236.263.0178.3研究與開發15.719.722.843.398.8銷售和營銷13.414.45.48.223.2收購相關交易成本1.20.00.00.00.0攤銷和折舊4.911.1

100、6.04.04.0或有對價公允價值變動-1.91.40.00.00.0EBIT-135.5-126.2-41.413.1225.4 利息支出0.00.50.60.60.7 利息收入13.63.21.60.61.2 其他營業費用-2.20.91.84.211.9營業利潤營業利潤-119.7-124.5-42.28.9214.0 所得稅費用-3.3-2.0-10.52.253.5凈利潤凈利潤-116.4-122.5-31.66.7160.5表：公司利潤表（百萬美元）表：公司利潤表（百萬美元）資料來源：公司公告、華源證券研究所202320232024E2024E2025E2025E2026E2026

101、E2027E2027E流動資產：流動資產：總現金2191024525145 應收賬款512193042 預付款項1316202344 存貨-0000 流動資產合計 流動資產合計23823812912984847878231231非流動資產：非流動資產：固定資產凈額2034475866 無形資產2319212425其他非流動資產1515151515 非流動資產合計58688397106資產合計資產合計296296197197167167175175337337流動負債：流動負債：短期債務-0000 應付賬款-0000其他流動負債3440404040 流動負債合計 流動負債合計3434404040

102、4040404040非流動負債：非流動負債：其他非流動負債(非流動負債特殊項目)1112131415總負債總負債44445252535354545656股東權益：股東權益：股本及資本公積397413413413413 留存收益(145)(268)(299)(293)(132)歸屬于母公司股東權益合計252145114120281股東權益合計252145114120281負債權益合計負債權益合計296296197197167167175175337337表：公司資產負債表（百萬美元）表：公司資產負債表（百萬美元）資料來源：公司公告、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的

103、評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 27頁/共 28頁2 20 02 23 32 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20 02 26 6E E2 20 02 27 7E E經營活動現金流量凈額(93)(113)(37)(3)131投資活動現金流量凈額(24)(21)(21)(18)(13)籌資活動現金流量凈額(2)17111凈現金流(119)(117)(57)(20)119表表：公公司司現現金金流流量量表表（百百萬萬美美元元）資料來源：公司公告、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀

104、正文之后的評級說明和重要聲明第 28頁/共 28頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客

105、戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書

106、面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬

107、于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進

108、行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準

109、，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。