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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中國香港）（中國香港）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.02.28 讓科幻走進現實的領路人讓科幻走進現實的領路人 首程控股首程控股(0697)Table_Industry 房地產 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格(港元)：1.74 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（港元）0.94-1.89 當前股本（百萬股）7,286 當前市值（百萬港元）12,678 Table_Report 相關報告相關報告 首程控股首

2、次覆蓋首程控股首次覆蓋 table_Authors 謝皓宇謝皓宇(分析師分析師)黃可意黃可意(研究助理研究助理)白淑媛白淑媛(分析師分析師)010-83939826 010-83939815 021-38675923 登記編號登記編號 S0880518010002 S0880123070129 S0880518010004 本報告導讀：本報告導讀：公司定位中國核心基礎設施資產服務商，系成長型公司，公司定位中國核心基礎設施資產服務商，系成長型公司，目前公司的機器人大生態、目前公司的機器人大生態、停車資產管理業務后續潛在的增長空間尚未被市場充分認知，價值有待重估。停車資產管理業務后續潛在的增長空間

3、尚未被市場充分認知，價值有待重估。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。公司 2016 年戰略轉型以來定位中國核心基礎設施資產服務商，以資產運營和資產融通為核心業務板塊。我們將公司定義為成長型公司，綜合考慮公司戰略以及業務發展趨勢，預計 20242026 年公司 EPS 為 0.07 港元、0.08 港元、0.10 港元，增速為 21.0%、21.5%、25.3%，目標價 2.44 港元，給予增持評級。以機器人產業發展投資基金為起點，依托新以機器人產業發展投資基金為起點，依托新成立成立的機器人公司，綜的機器人公司，綜合產業投資、場景落地

4、和產業服務三維度的機器人大生態即將合產業投資、場景落地和產業服務三維度的機器人大生態即將建建成成。1）與北京國管聯合成立的百億機器人基金目前已完成包括宇樹科技、銀河通用、星海圖等在內的數十個項目的投資，后續將繼續精選技術領先企業；2）以自身覆蓋的場景資源為基礎并向外拓展，為機器人產品提供商業化落地的驗證場景，助力其技術迭代；3）構建全周期賦能體系，除直接投資外，還提供包括融資租賃、銷售代理、行業咨詢、供應鏈管理等深度服務。在運營優質停車資產，在運營優質停車資產，已已構建構建多模式、多業態、多區域的停車場矩多模式、多業態、多區域的停車場矩陣，陣，有望有望通過規模擴張、增值服務導入迎來可觀的業績增

5、長彈性。通過規模擴張、增值服務導入迎來可觀的業績增長彈性。1）公司已躋身停車投資運營企業龍頭，能夠憑借被市場認證的運營實力、充裕的資金儲備和初具雛形的資產循環實現資產規模的可持續擴張；2）充分利用場景資源導入充電服務，將有效提升單體車位盈利能力，升級商業模式，公司目前已通過與理想汽車合作、收購、新建等模式布局充電樁領域。前期前期募投管退募投管退全鏈業務全鏈業務的構建將公司的構建將公司帶入帶入“資產循環“資產循環+強運營”階強運營”階段，段，現現已已進入進入“資產循環“資產循環+數智化運營”數智化運營”初期初期，關注港股通、資源關注港股通、資源釋放、資金使用等催化劑因素。釋放、資金使用等催化劑因

6、素。募投管退業務鏈條串聯公司四大重點業務，對資金使用效率、資產質量提升等帶來顯著增益；以機器人大生態構建為代表，未來公司將逐步從傳統基礎設施運營商向智能產業服務商做戰略轉型。風險提示：風險提示：在運營資產規模擴張速度不及預期，充電服務引入進度不及預期，機器人大生態建設不及預期 Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬百萬港元港元）2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 707 1207 1601 884 1118 1385 1726(+/-)%76.9%70.8%32.6%-44.8%26.5%23.8%24.6%毛利潤 174

7、 547 1064 360 302 360 432 凈利潤 659-1095 922 404 488 593 743(+/-)%48.7%-266.3%184.2%-56.2%21.0%21.5%25.3%PE 28.23-10.20 14.65 28.19 25.97 21.38 17.06 PB 0.78 1.11 1.39 1.17 1.27 1.26 1.25 -38%-22%-6%11%27%43%2024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/252周內股價走勢圖周內股價

8、走勢圖首程控股恒生指數首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 21 目錄目錄 1.核心觀點和盈利預測.3 2.轉型基礎設施資產服務商，資產運營、資產融通為主業.5 3.募投管退閉環提供穩健性，強大的風投能力成為新亮點.7 3.1.募投管退鏈條已成熟，公司資產循環模式落地.7 3.2.風險投資助力智能化轉型，公司將構建完整的機器人大生態.8 3.2.1.風險投資重點面向高新技術領域，展望業務協同賦能.8 3.2.2.以百億機器人產業發展投資基金為起點，新成立機器人公司.8 4.在運營優質停車及產業空間資產，業績穩定且增長可觀.12 4.1.躋身停車資產投運龍頭，規

9、模擴張、服務拓展正當時.12 4.1.1.資金、實力、機遇齊備，展望可持續的規模擴張.12 4.1.2.場景挖掘，充電增值服務拓寬單體車位盈利空間.14 4.2.產業空間管理聚焦北京，在管百萬方、儲備千萬方.16 5.港股通調整、潛在資源釋放等有望催化公司價值發現.18 6.風險提示.19 kVjVqRsQsRqNpR9PaOaQtRmMoMrMkPmMpMeRoOnOaQnMoOMYqRpRMYmRoP首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 1.核心觀點和盈利預測核心觀點和盈利預測 市場 2025 年 2 月以來給予公司高度關注，以機器人投資板塊切入，落

10、腳于公司穩定的資產運營，對公司價值進行了一輪重估。然而，我們認為該輪重估并不到位，也即市場對公司成長性的認知尚不充然而，我們認為該輪重估并不到位，也即市場對公司成長性的認知尚不充分。分。公司的第一重成長來自機器人大生態的構建，以機器人產業發展投資基金為起點，依賴新成立的機器人公司，借助已覆蓋的場景資源，展開產業投資、場景落地和產業服務三大維度的機器人戰略布局。第二重成長來自停車資產運營管理，充裕的資金儲備、初具雛形的資產循環、被市場認證的運營實力能夠帶來運營管理規模的可持續擴張，同時，基于不斷提升的充電需求，停車場導入充電服務將帶來停車場商業模式的升級，有望擴大單體車位的盈利空間。另外，公司已

11、搭建完畢的募投管退大框架，能夠作為穩定的基礎，持續為多元業務提供賦能，優化資產質量、提升資金效率?；谝陨虾诵挠^點，公司的盈利預測如下：1）資產運營：該業務板塊中占比最高的是運營服務收入（2023年占比84%），主要來自停車資產運營管理，預期后續公司將繼續擴大運營管理規模，并且隨著資產質量的提升以及停車費的適當上調實現單次服務營收的增長。同時，占比較小的服務特許經營安排建造收入和租賃收入（2023年占比分別為 7%和 8%）有望受益于經濟環境的逐步向好，出現租賃比例、開工建設規模等的全面提振。另外，考慮公司開始在新能源充電領域布局且將在機器人板塊開展新業務，預期自 2025 年起將會開始貢獻收

12、入。綜合以上分析，預計 20242026 年該業務板塊營收增速為26%/31%/31%。2）資產融通：該業務板塊中基金管理服務收入有望隨著管理規模的擴大而增長，投資基金的超額回報與市場表現、投資決策等相關，基于審慎性原則給予每年 1 億港元的預測，而按公允價值計入損益之金融資產的投資收益部分，考慮到長期持有的 REITs 份額在新會計準則下列為權益工具，同樣基于審慎性原則給予每年零收益。綜合以上分析，預計20242026 年營收增速為 30%/3%/3%。綜合測算，20242026 年公司營業收入為 11.2/13.8/17.3 億港元，同比增速27%/24%/25%，對應歸母凈利潤為 4.9

13、/5.9/7.4 億港元，同比增速為21%/21%/25%。表表1：20242026 年公司營業收入增速預計為年公司營業收入增速預計為 27%、24%、25%單位：億港元單位：億港元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資產運營收入 5.8 6.6 8.3 10.8 14.1 同比增速 13%26%31%31%運營服務收入 3.9 5.5 7.1 8.7 10.4 服務特許經營安排建造收入 1.2 0.5 0.6 0.6 0.7 租賃收入 0.7 0.5 0.6 0.7 0.8 其他 0.0 0.0 0.0 0.8 2.2 資產融通收入 10.2 2.3 2.9 3.0

14、 3.1 同比增速 -78%30%3%3%基金管理服務收入 1.9 1.8 1.9 2.0 2.1 投資基金的超額回報 5.2 1.9 1.0 1.0 1.0 按公允價值計入損益之金融資產之投資收益 3.1-1.5 0.0 0.0 0.0 營業收入合計營業收入合計 16.0 8.8 11.2 13.8 17.3 同比增速 -45%27%24%25%數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 采用 PE 估值法，選取與公司主營業務相近的中國國貿、捷順科技作為可比公司，考慮到 1）公司已達成的資產循環模式在長期看增長

15、空間更優，且優質的在運營資產短期內能夠帶來穩定、增長可觀的業績；2）公司以機器人產業發展投資基金為起點，構建機器人大生態，需充分考慮未來的潛在投資收益以及機器人新業務開展的增長空間。參考可比公司估值，并基于機器人板塊的整體估值水平，適當調整后給予公司 2025 年 PE 30X，對應每股股價為 2.44 港元。表表2：參考可比公司參考可比公司估值倍數估值倍數并進行適當調整，并進行適當調整，PE 估值估值法法下公司每股股價為下公司每股股價為 2.44 港元港元 可比公司可比公司 2.27 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）2024E 2025E 2026E 2024E 2025

16、E 2026E 中國國貿 600007.SH 23.28 1.3 1.3 1.4 18.2 17.5 17.0 捷順科技 002609.SZ 8.59 0.3 0.4 0.5 31.8 23.9 18.7 平均 2025 年可比公司 PE 均值為 21X 注：EPS 數據取自 2025/2/27 Wind 一致預期。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 2.轉型基礎設施轉型基礎設施資產資產服務商，資產運營、資產融通為主服務商，資產運營、資產融通為主業業 公司公司是國有港股上市企業，是國有港股上市企業，定位中國核心基礎

17、設施定位中國核心基礎設施資產服務資產服務商。商。1991 年，公司前身“首長國際”于中國香港上市，2016 年開始做戰略轉型，從原有的鋼材制造、礦物開采及加工等傳統業務轉型至基金管理及停車設施投資運營新業務，并借力 C-REITs，進一步構建基礎設施資產管理服務閉環，具體業務環節包含設立發展基金、資產運營提質增效、公募 REITs 發行咨詢、REITs 戰略配售等。從股權結構上，公司第一大股東為首鋼集團，根據 2024年中報披露的數據，股權占比為 24.91%，另有歐力士集團、新創建集團、北京國管、陽光保險、中集集團等作為重要戰略股東。圖圖1：2016 年起公司年起公司剝離傳統業務剝離傳統業務

18、做做戰略轉型戰略轉型，目前定位，目前定位中國核心基礎設施中國核心基礎設施資產服務商資產服務商 數據來源：公司年報，公司公告，國泰君安證券研究 圖圖2：公司第一大股東為首鋼集團，持股公司第一大股東為首鋼集團，持股 24.91%注：數據截至 2024 年中報。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 轉型后，公司轉型后，公司以資產運營和資產融通為主營業務以資產運營和資產融通為主營業務板塊板塊，打造“資金，打造“資金-資本資本-資資產”的高效循環。產”的高效循環。兩大業務板塊中的四項重點業務包括，1）停車資產管理業務：由“驛停車”運營，通過盤活存量停車資產，獲取資產長期經營價值；2）產業空間管理業務：由

19、“首程融石”運營，深耕產業園區、租賃住房等物業資產；3）REITs 業務：由“首程基石”運營，圍繞 REITs 全產業鏈打造基礎設施資產投資、資產證券化咨詢、公募 REITs 戰略投資等業務；4）風險投資業務：由“首程資本”運作，圍繞重點行業、重點領域展開投資，例如機器人產業。圖圖3：2019 年以來，公司營收全面轉向新業務年以來，公司營收全面轉向新業務 圖圖4：公司以資產運營和資產融通為兩大主營業務板塊公司以資產運營和資產融通為兩大主營業務板塊 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司在香港交易所上市借力C-REITs，持續進行業務升級，打造

20、資產運營和資產融通業務資產重組，出售秦皇島業務（鋼材制造、礦物開采和加工）完成業務轉型公司更名為首程控股兩大主營業務持續發揮優勢作用，逐步構建穩定業務護城河發展新主營業務，縮減舊有業務規模，剝離相關資產，引入戰略股東傳統業務鋼鐵相關業務新業務資產運營與資產融通、機器人生態建設2016199120172018-201920202021-202220232024-2025成立機器人基金、機器人公司首鋼集團歐力士集團新創建集團北京國管陽光保險厚樸投資首程控股24.91%14.31%11.45%9.98%8.04%6.95%其他24.36%72.7 10.4 38.2 16.8 4.0 7.1 12.

21、0 16.0 8.8 0.010.020.030.040.050.060.070.080.0201520162017201820192020202120222023新業務收入（億港元，資產運營和資產融通）傳統業務收入（億港元，銷售鋼材產品、銷售鐵礦石等)開始資產重組開始業務轉型首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 2019 年以來兩大年以來兩大板塊業績表現分化，板塊業績表現分化，其中其中資產運營穩中向好，資產融通受資產運營穩中向好，資產融通受投資產品二級市場價格投資產品二級市場價格變動變動等的影響，波動較大。等的影響，波動較大。2023 年資產運營、資產

22、融通收入分別為 6.6 億港元、2.3 億港元，其中資產融通收入自 2019 年以來整體波動較大，主要因為：1）公司持有的 REITs 產品會因二級市場價格的波動出現公允價值的變動，2）公司退出部分基金或成熟項目時會有額外收益?？紤]到 2024 年 2 月公布的監管規則適用指引-會計類第 4 號允許將長期持有的 REITs 份額列為權益工具，也即二級市場的波動對于利潤表的影響可以避免，預期后續營收表現將趨于平穩。另外，利潤受營收波動的影響，也呈現出較大的起伏，其中 2021 年利潤的大幅下滑與公司持有的首鋼資源股權計提 16.15 億港元的減值虧損有關。圖圖5：資產運營收入整體平穩，資產融通收

23、入波動較大資產運營收入整體平穩，資產融通收入波動較大 圖圖6：2023 年資產運營收入約年資產運營收入約 6.6 億港元億港元 注：因披露口徑調整，20192021 年數據為倒算數據。資產運營收入包括基礎運營服務以及各類其他服務的收入；資產融通收入包括公募 REITs 咨詢、公募 REITs 發展基金和戰略配售基金的管理及投資等產生的收入。數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：因披露口徑調整，20192021 年數據為倒算數據。數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖7：2023 年資產融通收入約年資產融通收入約 2.3 億港元億港元 圖圖8：公司利潤波動較大，受收入波動和特殊事件影響公

24、司利潤波動較大，受收入波動和特殊事件影響 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 綜上，整體來看，我們將公司定義為成長綜上，整體來看，我們將公司定義為成長型型公司公司，其中，其中 1）風險投資風險投資業務和業務和以其為原點展開延伸的機器人大生態業務以其為原點展開延伸的機器人大生態業務 2）停車資產管理業務是停車資產管理業務是兩大兩大需需要重點關注的成長型業務，而產業空間管理業務和要重點關注的成長型業務，而產業空間管理業務和 REITs 業務作為公司基業務作為公司基礎礎設施設施資產運營管理全鏈的重要資產運營管理全鏈的重要組成部分組成部分，更多體現為穩定型業務。

25、，更多體現為穩定型業務。2.2 7.1 6.4 5.8 6.6 6.7 1.8 2.1 5.6 10.2 2.3 2.6-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201920202021202220232024Q3資產運營收入（億港元）資產融通收入（億港元）資產運營增速（右）資產融通增速（右）1.93.54.43.95.50.91.41.20.50.30.60.60.70.50.01.02.03.04.05.06.07.020192020202120222023租賃收入（億港元）服務特許經營安排建造收入（億

26、港元）運營服務收入（億港元）1.92.11.71.91.82.55.21.91.43.1-1.5-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.020192020202120222023按公允價值計入損益之金融資產之投資收益（億港元）投資基金的超額回報（億港元）基金管理服務收入（億港元）4.46.6-11.09.24.0-150%-100%-50%0%50%100%150%-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020192020202120222023歸母凈利潤（億港元）凈利潤率（右）首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 3.

27、募投募投管退閉環提供穩健性，強大的風投能力成為新亮管退閉環提供穩健性，強大的風投能力成為新亮點點 通過構建“資產收并購-運營提升-資產退出-資產再投資-資產規模擴大”的閉環，公司已經成功從早期的“重資產+強運營”模式過渡到“資產循環+強運營”階段，對應到業務板塊上，除資產運營外，其余業務環節均屬于 REITs業務板塊。當前，隨著業務科技屬性的發展，公司已邁進“資產循環+數智化運營”的初期階段，近期備受市場關注的風險投資業務板塊預期將會成為重要的支撐，以機器人基金為代表，有望開發出更多元的業務模塊，近期新成立的機器人公司也標志著公司從傳統基礎設施運營商向智能產業服務商的戰略轉型。圖圖9：公司公司

28、已邁進已邁進“資產循環“資產循環+數智化運營”數智化運營”的初期階段的初期階段 數據來源：首程控股公眾號，國泰君安證券研究 3.1.募投募投管退鏈條已成熟，公司管退鏈條已成熟，公司資產循環模式落地資產循環模式落地 當前，公司募投管退鏈條已經成熟，其中分屬 REITs 業務的包括：1）基礎設施資產發展基金培育業務：基礎設施資產發展基金培育業務：通過引入長周期資金設立產業發展基通過引入長周期資金設立產業發展基金，對“潛力資產”進行孵化培育，形成優質的項目儲備。金，對“潛力資產”進行孵化培育，形成優質的項目儲備。公司分別攜手中國人壽、陽光保險設立了兩支規模各 100 億元的投資基金，分別重點投向污水

29、處理、固廢處理等綠色環保領域和長租公寓、消費商業、停車、產業園區等基礎設施行業領域。公司通過設立基金為資產和資金的鏈接搭建橋梁，一方面幫助相關企業緩解資金壓力，另一方面先通過資產運營提質增效，后期再以市場化方式如 C-REITs 等實現退出。2）公募公募 REITs 發行退出業務：通過提供資產證券化咨詢服務來協助原始發行退出業務：通過提供資產證券化咨詢服務來協助原始權益人推進權益人推進 REITs 發行。發行。公司通過協助發行有望爭取公募 REITs 戰投份額、pre-REITs 基金投資、停車充電等業務的協同合作，公司已參與首鋼綠能 REIT、中航易商倉儲物流 REIT、京能光伏 REIT

30、等多個已發行或在審項目，且另有超過 30 個 REITs 發行咨詢儲備項目。3）REITs 戰略配售業務：公司切實參與戰略配售業務：公司切實參與 C-REITs 市場的投資，已成為中市場的投資，已成為中國公募國公募 REITs 最大的產業投資方。最大的產業投資方。公司參與 REITs 標的的戰略配售及擴募投資，重點布局倉儲物流、產業園區、清潔能源等領域，例如中金印力消費 REIT、華夏特變電工新能源 REIT 等。第一階段重資產+強運營建立資產全生命周期管理閉環第二階段資產循環+強運營第三階段資產循環+數智化運營強化資產循環聚焦業務的科技屬性發展初期階段首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正

31、文之后的免責條款部分 8 of 21 圖圖10：公司圍繞基礎設施管理構建閉環業務公司圍繞基礎設施管理構建閉環業務 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.2.風險投資助力智能化轉型風險投資助力智能化轉型，公司將構建完整的機器人大生態，公司將構建完整的機器人大生態 3.2.1.風險投資重點面向高新技術領域，展望業務協同賦能風險投資重點面向高新技術領域，展望業務協同賦能 風險投資業務風險投資業務專注重點產業，以高新技術領域為主，專注重點產業，以高新技術領域為主，有望賦能公司資產管有望賦能公司資產管理與循環，拓寬資產價值提升路徑。理與循環，拓寬資產價值提升路徑。風險投資業務由首程資本以風險投資、戰

32、略投資與母基金投資為主線開展，方向上，積極布局機器人、新材料及智能制造、前沿科技等賽道，典型投資企業包括宇樹科技、八億時空、理想汽車、地平線、未磁科技等。通過投資，一方面有望實現業務間的協同，另一方面，也有望為公司帶來可通過投資，一方面有望實現業務間的協同，另一方面，也有望為公司帶來可觀的投資收益。觀的投資收益。1）公司在風險投資業務上秉持“不賦能不投資”的理念，被投企業能在多個維度對公司其他業務帶來不同程度的支持；2）被投企業的快速發展將對投資回報帶來顯著增益，對應著公司有望獲得相應的投資收益和長期的價值增長空間。圖圖11：公司風險投資業務方向主要針對高新技術領域公司風險投資業務方向主要針對

33、高新技術領域 數據來源：公司官網，首程控股公眾號，國泰君安證券研究 3.2.2.以百億機器人產業發展投資基金為起點，以百億機器人產業發展投資基金為起點，新成立機器人公司新成立機器人公司 2024 年年公司聯合戰略股東北京國管成立的百億機器人產業發展投資基金公司聯合戰略股東北京國管成立的百億機器人產業發展投資基金，近期備受市場關注近期備受市場關注。2022 年公司引入北京國管為戰略股東，北京國管由北京市政府設立，是中國總資產規模最大、效益最好的地方國有資本運營機構之一。2024 年初，首程資本旗下公司與北京國管旗下公司以及北京市政府投資引導基金共同發起成立北京機器人產業發展基金，規模為人民幣10

34、0億元，重點圍繞國家及北京市機器人相關領域戰略性布局開展股權投資，重點投向機器人本體、產業鏈零部件、產業鏈創新應用等領域?；鸢l行，募集資金資產運營，提質增效資產成熟，發行退出募集資金基礎設施資產發展基金并購/開發/建設孵化期資產運營提效成熟資產資產注入證券發行提升流動性，退出變現，做資本化再投資首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 圖圖12：北京機器人產業發展投資基金聚焦具備核心價值的機器人企業北京機器人產業發展投資基金聚焦具備核心價值的機器人企業 數據來源：首鋼基金北京機器人產業發展投資基金 該基金重點該基金重點投向投向機器人獨角獸公司，已完成包括宇

35、數科技在內的數十個項機器人獨角獸公司，已完成包括宇數科技在內的數十個項目的投資。目的投資。根據公司公開信息以及首都建設報的報道，機器人基金已在全國范圍內篩選了 400 多個產業鏈上下游優質項目，已布局投資具身智能、腦機接口、仿生機器人、醫療機器人等多個細分領域，完成了對數十個項目的投資，包括宇樹科技（持股 3.96%）、銀河通用、星海圖、未磁科技、沃蘭特航空、萬勛科技等。圖圖13：機器人基金成立以來已投資數十個項目，覆蓋多個細分領域機器人基金成立以來已投資數十個項目，覆蓋多個細分領域 數據來源：首程控股公眾號，國泰君安證券研究 為更好的賦能被投企業，公司充分動用資本、場景、生態來提供個性化的投

36、為更好的賦能被投企業，公司充分動用資本、場景、生態來提供個性化的投后支持方案。后支持方案。比較典型的三類賦能方案分別是，1）資本輸血：為成長期企業提供億元級戰略投資；2）場景造血：開放首都機場、首鋼園等場景資源，幫助企業加速技術驗證從而實現產品迭代；3）生態補血：促成 20 項政企合作，促成多家被投企業獲得產業客戶訂單及相關政策支持。例如，公司積極幫助粵十機器人對接冷鏈行業客戶資源，并協助其全球研發總部落戶北京順義；公司幫助萬勛科技對接北京市園林局、安貞醫院等需求方，助力其產品落地。相應的，通過將機器人技術紅利導入公司核心業務，也能實現價值投資來相應的，通過將機器人技術紅利導入公司核心業務，也

37、能實現價值投資來反哺主業升級。反哺主業升級。1）停車資產管理業務中，部分交通樞紐停車場已開始測試萬勛科技的自動充電機器人，配合自動泊車技術，探索自動充電的全流程智能化，同時，驛停車平臺也已基于阿里云的人工智能平臺 PAI 搭建了DeepSeek-R1 模型、DeepSeek-V3 模型以及 Janus-Pro 模型。2）產業空間管理中，六工匯購物廣場已經部署松延動力的仿生臉機器人，該機器人能夠模宇樹科技銀河通用萬勛科技沃蘭特松延動力粵十機器人未磁科技炎凌嘉業首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21 仿人類的口型、情緒和表情，為購物中心帶來了很好的引流效果，

38、并且部分園區已開始試點引入安防、清潔機器人來降低人力成本、提升管理效能。3）REITs 領域，預期機器人服務資產的證券化探索能夠為基礎設施注入科技溢價，拓展資產增值空間。圖圖14：萬勛科技開發柔韌全自動充電機器人萬勛科技開發柔韌全自動充電機器人 數據來源：萬勛公眾號 此外，公司此外，公司新新成立成立、且、且定位特色化產融服務商的定位特色化產融服務商的“機器人公司機器人公司”，將作為公將作為公司機器人戰略的運營中樞司機器人戰略的運營中樞。公司新成立北京首程機器人科技產業有限公司（簡稱“機器人公司”），致力于構建完整的機器人產業生態。從具體的業務開展上，機器人公司將圍繞公司在機器人產業的戰略布局，

39、通過銷售代理、租賃業務、商業咨詢、供應鏈管理等服務內容，助力推動機器人企業和產品落地應用，重點瞄準民生和基建關鍵領域?；谇捌谠诎賰|機器人基金的部署，預期基金被投企業有望成為公司業務開展的首批客戶，為公司業務開展提供堅實的客戶基礎，預期機器人公司也將為公司貢獻收入及利潤。表表3：機器人公司主營四大核心服務模塊，機器人公司主營四大核心服務模塊，重點瞄準民生和基建關鍵領域重點瞄準民生和基建關鍵領域的落地應用的落地應用 類別類別 具體內容具體內容 核心服核心服務模塊務模塊 銷售代理 覆蓋醫療、教育、市政等場景的垂直分銷網絡，初期計劃成為 4050 家創新企業的戰略級渠道伙伴 租賃業務 建立智能化設備

40、共享平臺，降低中小企業技術應用門檻 行業咨詢 為地方政府和產業園區提供機器人產業規劃、技術選型等系統解決方案，同時也協助企業對接戰略投資者、設計融資方案 供應鏈管理服務 整合核心零部件供應商資源網絡，幫助創新企業降低采購成本，縮短產品交付周期 場景落場景落地維度地維度 醫療場景 聚焦手術輔助機器人、康復訓練設備的臨床驗證 教育領域 推動教學機器人、編程教具的校園普及 園林水務場景 開展智能巡檢、自動化養護設備試點 養老領域 加速陪護機器人、健康監測設備的應用推廣 數據來源：首程控股公眾號，國泰君安證券研究 綜合來看，公司將從產業投資、場景落地和產業服務三大維度展開戰略布綜合來看，公司將從產業投

41、資、場景落地和產業服務三大維度展開戰略布局，構建完整的機器人大生態。局，構建完整的機器人大生態。1）產業投資維度，基金將繼續堅持“精準投放、深度賦能”的原則，未來每年精選投資不超過 20 家技術領先企業，重點支持具有自主核心技術的創新主體。2）場景落地維度，公司將以自身覆蓋的基礎設施場景為資源，為機器人的落地提供技術商業化的全真實驗證場景，從而實現對產品的反哺迭代，且后續還有望將落地場景進一步拓展至醫療健康、市政服務、教育培訓等領域，打通“技術驗證-產品迭代-規模應用”的全鏈路。3）產業服務維度，公司將構建全周期賦能體系，除了直接投資外，還提供包括融資租賃、銷售代理、行業咨詢、供應鏈管理等深度

42、服務。期待機器人板塊逐步發展成為公司的強勢業務板塊，為業績帶來更多首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21 貢獻。圖圖15：公司就機器人大生態的構建從產業投資、場景落地和產業服務三大公司就機器人大生態的構建從產業投資、場景落地和產業服務三大維度入手維度入手 數據來源：首程控股公眾號，國泰君安證券研究 機器人大生態產業投資產業服務場景落地百億機器人產業發展投資基金停車場、產業園區、醫療健康、市政服務、教育培訓等全周期賦能體系，包括融資租賃、銷售代理、行業咨詢、供應鏈管理等深度服務首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21

43、4.在運營優質停車及產業空間資產，業績穩定且增長可在運營優質停車及產業空間資產，業績穩定且增長可觀觀 公司在運營資產依照業務板塊，可以分為停車資產和以產業園區、租賃住公司在運營資產依照業務板塊，可以分為停車資產和以產業園區、租賃住房為代表的產業空間資產。房為代表的產業空間資產。1）停車資產以“驛停車”品牌運營，從 2017 年運營車位數量不足 1 萬個，到 2024 年已經實現單日最高服務客戶數超過 50萬，成功打造出多模式、多業態、多區域的停車場矩陣。2）產業空間資產主要分布在北京城六區，已有多個成熟項目落地。重點關注停車資產的業績增長潛力，一方面考慮停車資產管理規模的擴張，尤其是當前部分開

44、發房企面臨經營困難，為公司創造了布局更多元停車場類別的行業機遇；另一方面，充電業務導入大趨勢下，充電增值服務有望增厚車位盈利空間。圖圖16：公司停車資產覆蓋全國核心區域，種類豐富公司停車資產覆蓋全國核心區域，種類豐富 圖圖17：公司產業空間管理業務集中布局北京城六區公司產業空間管理業務集中布局北京城六區 數據來源：公司年報，公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：首程控股公眾號，國泰君安證券研究 4.1.躋身停車資產投運龍頭，規模擴張、服務拓展正當時躋身停車資產投運龍頭，規模擴張、服務拓展正當時 4.1.1.資金、實力、機遇齊備，展望可持續的規模擴張資金、實力、機遇齊備，展望可持續的規

45、模擴張 公司重點布局停車萬億市場中占公司重點布局停車萬億市場中占 30%的“外出”市場，躋身停車投資運營的“外出”市場，躋身停車投資運營企業第一梯隊。企業第一梯隊。以 MRCPO 的統計，全國汽車保有量超過 3 億輛，按照每輛車每年平均支出 3000 元的停車費計算，則停車收入市場每年近萬億元，其中小區和辦公合計占 70%，主要流向開發商和物業，剩余 30%屬于外出市場，是停車運營企業的核心覆蓋范圍，主要包括購物、休閑、醫院、交通樞紐等的目的地停車場或路邊停車。公司屬于停車場投資運營企業中覆蓋全國的投資運營商（部分參與投資，部分僅做運營），位列 城市停車 2022收入排行停車運營類 TOP10

46、。圖圖18：公司經營模式中既有投資建設也有運營管理公司經營模式中既有投資建設也有運營管理 圖圖19：公司公司是是覆蓋全國的覆蓋全國的停車場停車場投資運營商投資運營商 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：中國停車網市場研究中心 MRCPO，國泰君安證券研究 4種模式京津冀地區長三角地區大灣區成渝地區4大核心區域3種業態長期經營租賃停車綜合體車位產權購置速驛客系統平臺（智慧停車、智慧出行）交通樞紐機場高鐵站市政配套醫院路側P+R公建景區商辦產權園區寫字樓商業綜合體北京城六區模式特點長期經營租賃與業主方簽訂長期租約，采用“固定租金+收益分成”的商業模式，與業主達成長期戰略合作，共享收益。

47、停車綜合體擁有優秀的建造、造價控制和增值創新能力，針對項目改建或新建空間利用不足、建設資金短缺等問題進行合作。車位產權購置收購具備長期經營價值的車位資產，盤活合作方存量項目，雙方互利共贏。速驛客系統平臺打造城市智慧交通數智化解決方案、單體車場全域無人化智能管理解決方案，助推城市綠色轉型及可持續發展。首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 21 在“外出”賽道做存量在“外出”賽道做存量+增量擴張的實力也被增量擴張的實力也被市場市場驗證，尤其在交通樞紐子驗證，尤其在交通樞紐子類類表現表現突出。突出。除收入排名靠前外，自業務開展以來，公司通過新項目獲取實現了規模的不

48、斷擴張，其中尤其是大型、重磅項目的獲取是業務能力最好的論證?；诠镜慕洜I模式，在原有的子類上，我們認為公司能夠繼續做存量項目獲取和增量項目新建的擴展，實現規模的進一步擴張。尤其是交通樞紐子類，有持續增強的趨勢：目前在運營的機場和高鐵站項目約二十個，其中規模較大的包括北京大興國際機場（4228 個車位）、北京首都國際機場（10774 個車位）、廣州白云機場（10407 個車位）、上海虹橋機場、西安咸陽國際機場（8245 個車位）等。圖圖20：公司手握多個頭部機場停車場新項目，公司手握多個頭部機場停車場新項目，2023 年年旅客吞吐量旅客吞吐量 TOP15 的機場中的機場中已簽約其中已簽約其中

49、5 座座 圖圖21：目前公司在運營的交通樞紐類停車場約目前公司在運營的交通樞紐類停車場約 20 個個 數據來源：中國民用航空局，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，公司公告，首程控股公眾號，國泰君安證券研究 部分房企經營承壓，積極去化包括車位資產在內的庫存，為公司進入部分房企經營承壓，積極去化包括車位資產在內的庫存，為公司進入多元多元停車停車場景提供機遇，場景提供機遇，有望有望實現對潛在市場的開發。實現對潛在市場的開發。2022 年以來，銷售下滑、房價承壓、融資困難等市場實際情況對房企現金流、利潤帶來沖擊，部分房企選擇出售非核心資產加速資金回籠，其中包括車位資產。我們認為，過去租賃

50、住房、寫字樓等的停車場經營主要掌握在開發商和物業手中，在行業調整時期，公司有機會切入該賽道。同時，當出售方資金壓力較大時，公司有折價購買資產的機會。最后，從最后，從規模擴張的資金規模擴張的資金可行性上，短期維度可行性上，短期維度可依賴充?？梢蕾嚦湓５馁Y金儲備，中長的資金儲備，中長期維度展望資產循環下的可持續擴張。期維度展望資產循環下的可持續擴張。1）以貨幣資金和定期存款的口徑看，截至 2024 年中報，公司在手資金達到 40 億港元，且 2024 年底公司出售首鋼資源股權回籠資金約 14.6 億港元。2）公司在 2023 年和 2024 年連續兩年發行停車類 REITs，即“23 驛 01”和

51、“24 驛 01”，合計發行規模近 6 億元，該模式能夠實現有效的資金回流進行再投資，從而形成穩定的資產循環來擴大管理規模。圖圖22：公司現金儲備長期充裕公司現金儲備長期充裕 圖圖23：公司公司連續兩年成功發行停車資產類連續兩年成功發行停車資產類 REITs 數據來源：公司年報，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：首程控股公眾號，國泰君安證券研究 01000200030004000500060007000廣州/白云上海/浦東北京/首都深圳/寶安成都/天府重慶/江北上海/虹橋昆明/長水西安/咸陽杭州/蕭山北京/大興成都/雙流南京/祿口長沙/黃花武漢/天河2023年旅客吞吐量（萬人次）北京大興國

52、際機場天津濱海國際機場拉薩貢嘎機場廣州白云機場上海虹橋機場無錫高鐵站北京首都國際機場西安咸陽國際機場京哈、京張、京雄沿線10個高鐵站等30.637.426.737.240.140.20.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0201920202021202220232024H1貨幣資金和定期存款（億港元）國君-首程控股智慧停車資產支持專項計劃國君-首程控股智慧停車第二期資產支持專項計劃發行時間2023年6月2024年12月證券簡稱23驛停0124驛停01發行規模2.1億元3.7億元債券評級AAAAAA票面利率3.80%2.40%期限21年（3+3+3+3+3+3

53、+3）18年（3+3+3+3+3+3）底層資產北京、成都和佛山的4座停車場北京、重慶和佛山的8座停車場首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 21 4.1.2.場景挖掘，場景挖掘，充電充電增值服務拓寬增值服務拓寬單體車位單體車位盈利空間盈利空間 目前停車運營業務的最核心的收入依然是停車費收入，目前停車運營業務的最核心的收入依然是停車費收入，各停車場的收費模各停車場的收費模式包含式包含臨時停車臨時停車費費和和長時間長時間停車停車費費兩類兩類。停車費測算模型可歸納為：1）臨時停車費=車位數*平均有效計費時長*單價，其中平均有效計費時長=（單次平均停車時長-免費停車

54、時間）*周轉次數；2）長時間停車費=車位數*（1-空置率）*單價。由于公司在運營停車場體量大，且各個停車場實際運營規則存在差異，因此我們將測算模型分為交通樞紐類，和以市政配套和商辦產權等為主的非交通樞紐類（假設數據與公司實際運營情況無關）。交通樞紐類：交通樞紐類：對 1 萬個穩定運營的車位進行測算，基于對車位占比、停車費、有效計費時長、周轉次數、空置率等的假設，得到 1 萬個車位運營 1 年可以帶來 19859 萬元的停車費收入。做敏感性測試得到，當計時停車區周轉次數在 36 次、長期停車區空置率在 30%60%之間波動時，1 萬個車位的停車費收入為 1323924592 萬元。圖圖24：交通

55、樞紐類停車場每交通樞紐類停車場每 1 萬個車位可以帶來萬個車位可以帶來 19859萬元的萬元的停車費收入停車費收入 圖圖25：敏感性測試，周轉次數和空置率波動時，敏感性測試，周轉次數和空置率波動時，1 萬個萬個車位的車位的停車費停車費收入為收入為 1323924592 萬元萬元 注：2023 年底，公司獲得廣州白云國際機場停車位 10407 個，簽約的收入基準為 19599 萬元。數據來源：北京首都國際機場官網，廣州白云機場小程序，公司公告，CBNData&ETCP2017 中國智慧停車行業大數據報告，國泰君安證券研究 數據來源：國泰君安證券研究 非交通樞紐類：非交通樞紐類：對 1 萬個穩定運

56、營車位進行測算，雖然醫院、商業綜合體、寫字樓、公共場館等在周轉次數、臨停車均停時長、單價等指標上存在差異，但是測算模型一致?；谲囄徽急?、停車費、有效計費時長、周轉次數、空置率等的假設，得到 1 萬個車位運營 1 年可以帶來 10623 萬元的停車費收入。做敏感性測試得到，當臨停車位單日有效計費時長在 38 小時、長租車位空置率在 5%30%之間波動時，1 萬個車位的停車費收入為 560014052萬元。圖圖26：非交通樞紐類停車場每非交通樞紐類停車場每 1 萬個車位可以帶來萬個車位可以帶來10623 萬元的營業收入萬元的營業收入 圖圖27：敏感性測試，單日有效計費時長和空置率波動敏感性測試，

57、單日有效計費時長和空置率波動時，時，1 萬個車位的萬個車位的停車費停車費收入為收入為 560014052 萬元萬元 數據來源：CBNData&ETCP2017 中國智慧停車行業大數據報告，常熟市城市管理局等常熟市城市級智慧停車平臺建設運營白皮書 2023，國泰君安證券研究 數據來源：國泰君安證券研究 停車資產享有天然的場景資源，應充分開發場景價值，引入適配的增值服停車資產享有天然的場景資源，應充分開發場景價值，引入適配的增值服務，我們認為當前最急迫且普適性最強的是充電服務。務，我們認為當前最急迫且普適性最強的是充電服務。停車場的增值服務交通樞紐類假設重點類別占比小型車大型車小型車大型車車位占比

58、80%20%80%20%停車費（元/小時）首15分鐘免費平均單次有效計費時長（小時）1.051.05/日均周轉次數4.54.5/停車費（元/天）/80150空置率/40%40%停車費收入（萬元）合計（萬元）85371132219859單價：交通樞紐類停車場車次均停時間短，停車費率高。假設10000個車位計時停車區長期停車區45%55%1015/車位分布：計時停車區的車位占比略低于長期停車區，小型車的車位數量占比大幅高于大型車。經營效率：重點城市交通樞紐類停車場的臨停車次均停車時長為1.3小時，日均周轉次數為4.4次。營業收入（萬元）33.544.555.5630%189011984920798

59、2174622695236432459235%1795718906198542080321751227002364840%1701417962189111985920808217562270545%1607017019179671891619864208132176150%1512716075170241797218921198692081855%1418315132160801702917977189261987460%13239141881513716085170341798218931計時停車區：日均周轉次數長期停車區：空置率假設重點臨停車位長租車位90%10%5/平均單次有效計費時長（

60、小時）2/日均周轉次數3/800/20%9855768非交通樞紐類假設10000個車位類別占比停車費（元/小時）首半小時免費單日有效計費時長（小時）停車費（元/月）空置率停車費收入（萬元）合計（萬元）10623日周轉次數：醫院/商業綜合體/寫字樓/公共場館分別為2.6/2.5/1.8/1.7次；臨停車次均停時長：醫院/商業綜合體/寫字樓/公共場館分別為2.4/2.6/3.2/4.1小時；注：道路泊位快?？熳叩男再|更強，部分經治理的車位日周轉次數能夠達到10次，但存在大量免費訂單。營業收入（萬元）3456785%58407482912510767124101405210%579274349077

61、10719123621400415%57447386902910671123141395620%56967338898110623122661390825%56487290893310575122181386030%560072428885105271217013812長租車位：空置率臨停車位：單日有效計費時長（小時）首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 21 包括三類：1）與車相關的租車、泊車、洗車、充電等，2）與人相關的商超、餐飲、休息室、快遞點等，3）與場地相關的廣告等?；谄囆袠I的發展趨勢，即 2024 年底全國新能源汽車的保有量達到 3140 萬

62、輛，且 2024 年711 月新能源乘用車單月零售滲透率均超過 50%，我們認為充電需求量大且有繼續上漲的趨勢，而在眾多充電場景中，停車場充電符合車主的行為邏輯且具備高便利性。圖圖28：停車增值服務圍繞車、人、場地三個維度展開停車增值服務圍繞車、人、場地三個維度展開 圖圖29：2024 年年底底新能源汽車保有量新能源汽車保有量達到達到 3140 萬輛萬輛 數據來源：停車網，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公安部，國泰君安證券研究 目前公司在目前公司在充電樁充電樁領域領域已已開始開展投資建設和運營業務，且與部分業內龍開始開展投資建設和運營業務，且與部分業內龍頭企業展開合作，頭企業展開合作，

63、2024 年共投運了年共投運了 3000 余根充電樁。余根充電樁。公司目前已經通過收購或自建的方式布局充電樁業態，在北京、上海等城市的核心區域投入了一批充電樁。此外，2024 年公司與理想汽車共同出資成立北京首程超充能源科技有限公司，后續將基于公司的優質場地資源和電力獲取能力，結合理想汽車的優勢，批量推進城市內充電基礎設施建設與運營。從從財務財務角度角度考慮考慮，不同的不同的充電服務充電服務的的引入方式對引入方式對單體車位單體車位盈利能力的提升盈利能力的提升效果不同效果不同，目前目前常見的有合伙人模式和自建常見的有合伙人模式和自建/收購模式。收購模式。充電服務能夠帶來充電服務費作為收入，但會有

64、設備費、維護費、管理費等成本，在不同的運營模式下表現不同。我們繼續基于 1 萬個穩定運營的停車位做充電服務導入的假設及測算（與公司的實際運營數據無關）。合伙人模式：合伙人模式：該模式是充電服務最簡潔的導入方式，公司通過提供充電場景成為場地合伙人獲得固定費用或者一定比例的服務費分成。對 1 萬個穩定運營的停車位可產生的充電服務收入進行測算，基于對充電樁功率、充電服務費、充電服務費分成比例、其他費用等的假設，并沿用上文對非交通樞紐類停車費的測算，1 萬個車位安裝 10%/20%/30%充電樁可以實現296/591/887 萬元的凈收入。做敏感性測試得到，以 20%的安裝比例為代表，當充電樁平均時間

65、利用率在 11%16%，單位充電服務分成費在 0.040.1 元/度波動時，1 萬個車位的充電服務凈收入為 2411436 萬元。圖圖30：1 萬個車位安裝萬個車位安裝 20%的充電樁可帶來的充電樁可帶來 591 萬元萬元凈收入凈收入 圖圖31：敏感性測試，敏感性測試，充電服務費分成和時間利用率充電服務費分成和時間利用率波動波動時，時，1 萬個車位的萬個車位的充電服務凈收入充電服務凈收入為為 2411436 萬元萬元 數據來源：星星充電，中規院2024 年中國主要城市充電基礎設施監測報告，國泰君安證券研究 注：以場景 2 即安裝比例為 20%做測算。數據來源：國泰君安證券研究 492 603

66、784 1001 1310 1620 2041 2472 3140 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300035002020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12中國新能源汽車保有量（萬輛）同比增速（右）場景1場景2場景310%20%30%606060充電服務費（元/度）0.60.60.6充電樁服務費分成比例10%10%10%13%13%13%41082012301%2%3%2%2%2%296591887其他費用/充電服務收入充電服務凈收入

67、（萬元）充電樁功率（kW）充電服務費分成（元/度）充電樁平均時間利用率充電服務收入（萬元）減損的停車費/停車費收入假設條件充電樁安裝比例充電服務凈收入（萬元）11%12%13%14%15%16%0.042412823233644064470.053544064575095606120.064675295916537157770.075816537257978699410.08694777859941102411060.098079009931086117812710.1092110241127123013331436充電樁平均時間利用率單位充電服務分成費（元/度）首程控股首程控股(0697)請

68、務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 21 自建自建/收購模式：收購模式：該模式下財務模型構建的重要性大幅提升，收入端主要考慮充電服務費收入，成本端主要考慮初始投資成本、日常運營/維護等費用以及財務費用等，重要的是對充電服務的盈利水平和投資回收期進行把控，其中比較關鍵的影響指標是單樁單位服務費收入和單樁的時間利用率情況。表表4：自建自建/收購模式下財務模型的重要性大幅提升收購模式下財務模型的重要性大幅提升 假設條件假設條件 假設數值假設數值 單樁初始投入（萬元）6 自有資金投入（萬元）3 貸款資金（萬元）3 貸款比例 50%貸款利率 5%利息費用（萬元）0.15 折舊年限（年）10 折舊

69、費用（萬元）0.6 設備維護+人工費用等（10%的初始投入，萬元）0.6 單樁年均成本合計單樁年均成本合計 1.35 單樁服務費收入（元/度）0.6 單樁時間利用率 13%單樁服務費收入（萬元）單樁服務費收入（萬元）4.10 單樁年均利潤（萬元）單樁年均利潤（萬元）2.75 年現金流凈額（萬元）年現金流凈額（萬元）3.35 靜態投資回收期靜態投資回收期 1.79 數據來源：星星充電，國泰君安證券研究 4.2.產業空間管理聚焦北京，在管百萬方、儲備千萬方產業空間管理聚焦北京，在管百萬方、儲備千萬方 產業空間管理中占比最大的子類是產業園區，在管面積超過產業空間管理中占比最大的子類是產業園區，在管面

70、積超過 100 萬方，已萬方，已有多個成熟項目落地。有多個成熟項目落地。產業園區運營由首程融石負責，采取“基金+基地+產業”的模式，以基金投資輻射產業資源，提高空間開發品質，助力資產增值，截至目前已有六工匯、冬奧廣場、融石廣場、首程時代中心、翔鷹大廈等在運營或在建項目，部分位于首鋼集團打造的“新首鋼高端產業綜合服務區”內（簡稱“新首鋼園”）。另外，目前還有超過 1000 萬方的園區儲備面積。圖圖32：公司運營的部分產業園區項目位于公司運營的部分產業園區項目位于新新首鋼園內首鋼園內 圖圖33：六工匯、融石廣場等是代表項目六工匯、融石廣場等是代表項目 數據來源：首程融石公眾號，國泰君安證券研究 數

71、據來源：首程融石公眾號，國泰君安證券研究 首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 此外，租賃住房子類的在管面積達到此外，租賃住房子類的在管面積達到 10 萬方，萬方，已有已有在運營項目。在運營項目。租賃住房在運營的項目為 37 度公寓，當前運營順利，截至 2024 年中期的出租率為99%。另外，新首鋼國際人才社區項目預期將于 2025 年投入運營。表表5：公司產業空間管理業務獨具特色，已有多個在運營公司產業空間管理業務獨具特色，已有多個在運營的成熟的成熟項目項目 典型項目典型項目 總建筑面積總建筑面積（萬方）（萬方）特點特點 狀態狀態 產業產業園區園區

72、六工匯 22.4 匯聚低密度的現代創業辦公空間、復合式商業、多功能活動中心和綠色公共空間的城市綜合體項目 2024 年中期商業招商率為 91%，產業招商率為 95%已投入運營 首鋼冬奧廣場 8.8 承載業態包含企業獨棟、會議樓、展示中心、員工餐廳、商業街區、停車樓等 已投入運營 融石廣場 20.2 由超甲級寫字樓、輕奢公寓、工業藝術&精致生活理想地共同形成一處多元辦公生活場域 2025 年投入運營 首程時代中心 44 構建京西產融生態發源地，承載多樣化的辦公產品 在建 翔鷹大廈 8.5 北京西部建筑高度最高的辦公樓宇 已投入運營 理想汽車總部二期項目/首個定制化服務項目，融合辦公與科技研發的產

73、業園區 已投入運營 租賃租賃住房住房 37 度公寓/2024 年中期出租率達到 99%已投入運營 融石廣場國際人才社區/2025 年投入運營 數據來源：首程控股公眾號，國泰君安證券研究 首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 21 5.港股通調整、潛在資源釋放等有望催化公司價值發現港股通調整、潛在資源釋放等有望催化公司價值發現 公司公司將于將于 3 月月回歸港股通，迎增量資金?；貧w港股通，迎增量資金。2 月 21 日恒生指數公司公布恒生系列指數半年審議結果，公司重回恒生綜合指數，該調整將于 3 月 10 日生效。根據港股通篩選標準，結合公司市值表現情況，公司預

74、期將按流程回歸港股通，有望迎來更充裕的流動性，作為價值發現的催化劑。圖圖34：入選恒生綜合指數后能否進入港股通主要看市入選恒生綜合指數后能否進入港股通主要看市值值 圖圖35：公司公司 2024 年市值表現良好預期能夠順利回歸年市值表現良好預期能夠順利回歸 注：僅列舉部分與公司相關的規則，非全部。數據來源：Wind，深交所，恒生指數，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司已公司已承接承接母公司首鋼母公司首鋼集團與基礎設施資產相關集團與基礎設施資產相關、且、且適配公司業務特征的適配公司業務特征的部分部分“訂單”“訂單”，展望更多的業務導入。，展望更多的業務導入。母公司首鋼集團

75、在鋼鐵產業、城市綜合服務商、金融服務等領域均有布局，總資產超 5000 億元，全資、控股、參股企業 500 余家。公司已對接的集團項目的典型案例包括：助力首鋼綠能（180801.SZ）作為國家首批基礎設施公募 REITs 項目之一成功上市，參與集團“新首鋼高端產業綜合服務區”中部分子項目的運營管理等。圖圖36：首鋼集團是綜合性企業集團，旗下業務板塊多元首鋼集團是綜合性企業集團，旗下業務板塊多元 數據來源：首鋼集團2023 年度可持續發展報告 公司公司與部分地方政府合作關系與部分地方政府合作關系的加深的加深，有望有望促進促進業務拓展業務拓展加速加速。以 2024 年底公司與天津河東區合作打造的合

76、興里生活會驛站投入使用為例，隨著公司與部分地方政府的聯系逐步加深，預期對于包括停車資產管理、產業空間管理、產業投資等多元業務都將得到助益。首鋼資源首鋼資源股權股權已變現帶來近已變現帶來近15億港元資金，且還有剩余少量股權有待出售，億港元資金，且還有剩余少量股權有待出售，將將為為后續業務開展后續業務開展提供提供充裕的資金支持。充裕的資金支持。2024 年底公司共出售近 6.1 億股首鋼資源股份，14.6 億港元的資金對于各類子業務的開展均能帶來重要支持；剩余尚有約 1.7 億股暫未出售。高分紅持續兌現注入信心，回購計劃執行提振預期。高分紅持續兌現注入信心，回購計劃執行提振預期。根據公司發布的 2

77、023至2027財政年度股息宣派計劃，20232027五個財年派息率不得低于80%，（一）恒生綜合大型股指數成分股大型：恒生綜合指數成份股累計市值之首80%（0-80%）（二）恒生綜合中型股指數成分股中型：恒生綜合指數成份股累計市值次15%（80%-95%)（三）恒生綜合小型股指數成分股且股票調整考察日前十二個月港股平均月末市值不低于港幣50億元小型：恒生綜合指數成份股累計市值末5%（95%-100%）調入港股通要求0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02024-012024-032024-052024-072024-092024-11市值（億港元）首程控股首程控

78、股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 21 從當前的執行情況看，2023 年、2024 年上半年派息率分別為 100%、80%，達到計劃水平。此外，2024 年公司繼續回購股票，充分彰顯了管理層對公司長期價值的判斷與展望。6.風險提示風險提示 在運營資產規模擴張速度不及預期。在運營資產規模擴張速度不及預期。資產運營是公司業績的基本盤，以管理規模為核心，若后續停車資產規模擴張速度較慢或產業空間儲備面積未能如期投入運營，則對業績增長帶來壓力。充電服務引入進度不及預期充電服務引入進度不及預期。公司目前投運的充電樁數量相較公司整體運營的車位數量仍較少，后續還需重點追蹤新建/收購充

79、電樁的投運情況，若進度較慢或總量較少，則盈利的增長空間也將受限。機器人大生態建設不及預期機器人大生態建設不及預期。以機器人產業發展投資基金為起點的機器人大生態的建設，想象空間巨大，現在尚在大生態構建的早期，若后續包括機器人公司在內的各環節開展不及預期，則可能影響公司的業績增長以及后續的數智化轉型進程。首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 21 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠

80、道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期

81、，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多

82、個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的

83、，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報

84、告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融

85、街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 首程控股首程控股(0697)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 21 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股