達勢股份-港股公司首次覆蓋報告：被低估的披薩外送專家-230515（21頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：5 50.50.5 港元港元 分析師：皇甫曉晗分析師：皇甫曉晗 執業證書編號：執業證書編號：S0740521040001 Email： 研究助理研究助理：張友華：張友華 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)130 流通股本(百萬股)130 市價(港元)50.50 市值(百萬港元)6,561 流通市值(百萬港元)6,561 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 202

2、3E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1613 2024 2728 3678 4947 增長率 yoy%46%25%35%35%35%凈利潤（百萬元）-471-223-177-87 13 增長率 yoy%-72%53%20%51%115%每股收益（元）-3.63 -1.71 -1.36 -0.67 0.10 每股現金流量 2.56 2.30 7.54 5.09 8.59 凈資產收益率-46%-26%-27%-16%3%P/E-12.3 -26.1 -32.8 -67.2 460.3 P/B 6.1 7.7 10.1 11.9 11.6 P/S 3.6 2.9 2.1 1.6 1.2

3、備注：股價選取日期為 2023/05/14 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點：我們認為我們認為達勢股份達勢股份目前目前處在處在投資投資賠率及勝率較高的賠率及勝率較高的生命周期生命周期階段階段。長期來。長期來看，看，其開店空間、同店提升都仍有較大空間。其開店空間、同店提升都仍有較大空間。短期來看，隨著前期門店逐漸成熟，公短期來看，隨著前期門店逐漸成熟，公司集團層面盈利司集團層面盈利時點有望超預期時點有望超預期，催化估值上行。，催化估值上行。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“買入買入”評級?！痹u級。達勢股份同店處在高速增長階段，當前基于同店保持平穩增速，及門店順利擴張的假設，預計 2023-20

4、25 年，公司營業收入分別為 27.3、36.8、49.5 億，增速分別為 35.0%、34.8%、34.5%；歸母凈利潤為-1.39、-0.62、0.31 億，增速分別為 37.5%、55.6%、150.5%。首次覆蓋，給予“買入”評級。披薩行業披薩行業：滲透率提升潛力大，格局有望重塑滲透率提升潛力大，格局有望重塑。作為“高熱量+高碳水”的代表，披薩是潛在的高滲透率餐飲品類，對標消費習慣相近的日韓，長期來看披薩有望在中國成長為千億級別賽道。而隨著消費者民族自信心的增強，西式餐飲行業競爭，階段性地從品牌競爭轉向產品性價比競爭，在此背景下，披薩行業競爭格局有望完成重塑。達勢股份達勢股份：單店模型

5、優秀，開店空間廣闊單店模型優秀，開店空間廣闊。從單店模型來看，與龍頭公司以堂食為主不同，達勢股份以外賣配送為主，這與披薩的消費場景更契合，其單店盈利能力也顯著領先。此外，當前階段公司仍處在品牌勢能上升期，同店維持較高的增速，單店盈利能力尚未看到天花板。從開店空間來看，根據我們測算，公司在一二線城市開店空間仍有 5-6 倍，仍有較大的開店空間。邊際上，關注邊際上，關注同店同店增長增長和盈利拐點和盈利拐點。此前，市場擔心達勢股份較好的同店增長是受益于疫情期間的外賣需求提升。而在疫情封控結束后，2023 年 1 月，公司同店仍實現較高增速，若后續能夠維持住同店增長，我們預計公司集團層面有望提早迎來盈

6、利拐點。風險提示：風險提示：（1）開店不及預期風險；（2）競爭加劇風險；（3）食品安全與品牌風險；（4）競爭加劇風險；（5）行業規模測算偏差風險。（6）研報使用信息更新不及時的風險。被低估的披薩外送專家被低估的披薩外送專家 達勢股份達勢股份首次覆蓋報告首次覆蓋報告 達勢股份（1405.HK）/社服行業 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 05 月 15 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1 披薩行業：市場規模穩步增長，競爭格局有望重塑披薩行業：市場規模穩步增長，競爭格局有望重塑.-4-1.1 長期看，中

7、國披薩市場空間有望達到千億.-4-1.2 品牌競爭轉向產品競爭，頭部競爭格局有望重塑.-7-2 達勢股份：外送專家，后來居上達勢股份：外送專家，后來居上.-8-2.1 被耽擱的 20 年與新舵手的奮進.-8-2.2 攀升的同店增速，被“雪藏”的盈利能力.-9-2.3 單店模型優秀，外送戰略可進可退.-14-2.4 開店空間廣闊，一二線城市有 5-6 倍空間.-16-3 盈利預測盈利預測.-17-4 風險提示風險提示.-19-FZjW3UnV9Y5XlYZYiYeX9PdNbRsQoOtRoNfQmMmRkPnMoQbRmNnNMYsQrQxNqRwO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

8、正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：披薩市場規模穩步增長：披薩市場規模穩步增長.-4-圖表圖表2：中國奶酪市場規模逐快速提升：中國奶酪市場規模逐快速提升.-5-圖表圖表3：披薩是日：披薩是日本消費者在外賣訂餐中最受歡迎的品類本消費者在外賣訂餐中最受歡迎的品類.-5-圖表圖表4：中國外賣滲透率提升：中國外賣滲透率提升.-6-圖表圖表5：中國披薩外賣市場高速發展：中國披薩外賣市場高速發展.-6-圖表圖表6：90年代以來日本人均奶酪的消費量逐漸提高年代以來日本人均奶酪的消費量逐漸提高.-6-圖表圖表7：日本披薩行業增速好于餐飲行業整體：日本披薩行業增

9、速好于餐飲行業整體.-6-圖表圖表8：中國披薩滲透率較日韓仍有差距：中國披薩滲透率較日韓仍有差距.-7-圖表圖表9：2021年中國披薩市場競爭格局年中國披薩市場競爭格局.-7-圖表圖表10：達勢股份統一特許經營權：達勢股份統一特許經營權.-8-圖表圖表11：控股股東持股：控股股東持股33.95%，達美樂母公司持股，達美樂母公司持股14.26%.-9-圖表圖表12：疫情下門店快速擴張：疫情下門店快速擴張.-9-圖表圖表13：當前，門店主要分布在一線及新一線城市：當前，門店主要分布在一線及新一線城市.-9-圖表圖表14：2019-2022年營收增長迅猛年營收增長迅猛.-10-圖表圖表15：2019

10、-2022年外賣占比高年外賣占比高.-10-圖表圖表16：2020-2022年同店增速強勁年同店增速強勁.-10-圖表圖表17：門店平均日銷持續提升：門店平均日銷持續提升.-10-圖表圖表18：疫情后，必勝客單店外送銷售額提升：疫情后，必勝客單店外送銷售額提升.-11-圖表圖表19：剔除疫情影響后達美樂同店增速：剔除疫情影響后達美樂同店增速.-11-圖表圖表20：在大眾點評上，達美樂平均評分最高：在大眾點評上，達美樂平均評分最高.-11-圖表圖表21：達美樂核心城市的門店數量：達美樂核心城市的門店數量.-12-圖表圖表22：2022年達美樂營銷費用率更低年達美樂營銷費用率更低.-12-圖表圖表

11、23：經調整虧損收窄：經調整虧損收窄.-13-圖表圖表24：EBITDA持續提升持續提升.-13-圖表圖表25：達美樂成熟門店有著不錯的盈利能力：達美樂成熟門店有著不錯的盈利能力.-13-圖表圖表26：新增市場門店層面經營利潤率轉正：新增市場門店層面經營利潤率轉正.-14-圖表圖表27：新開業門店爬坡期逐漸縮短：新開業門店爬坡期逐漸縮短.-14-圖表圖表28：達美樂單店模型優秀：達美樂單店模型優秀.-14-圖表圖表29：達美樂騎手占員工數量比重較高：達美樂騎手占員工數量比重較高.-16-圖表圖表30：理論上，達美樂的額外配送成本為：理論上，達美樂的額外配送成本為6-7%.-16-圖表圖表31：

12、達美樂一二線理論開店空間有望達到：達美樂一二線理論開店空間有望達到3823家家.-17-圖表圖表32：達勢股份盈利預測：達勢股份盈利預測.-18-圖表圖表33：可比公司估值：可比公司估值.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 1 披薩行業披薩行業：市場規模穩步增長，競爭格局有望重塑：市場規模穩步增長，競爭格局有望重塑 作為“高熱量+高碳水”的代表，披薩是潛在的高滲透率餐飲品類，但由于歷史飲食結構的差別，其在中國成長緩慢。然而隨著年輕消費群體對奶制品口味食物接受度提升，以奶酪為口味基礎的披薩行業具備較大的成長空間。對標消費習慣相

13、近的日韓，長期來看披薩有望在中國成長為千億級別賽道。1.1 長期看，中國披薩市場空間有望達到千億長期看，中國披薩市場空間有望達到千億 披薩披薩具備具備高滲透率高滲透率的生物學的生物學基礎?；A。大量神經學和生物學研究表明，高糖（碳水）及高熱量食物能夠通過多巴胺機制刺激大腦的犒賞系統，從而使消費者獲得快感。耶魯大學教授 Alexandra G 等人發現高碳水和高脂肪觸達多巴胺的信號通路不同，因此兩者結合的食物具備更強的消費粘性。（該觀點出自Supra-Additive Effects of Combining Fat and Carbohydrate on Food Reward，發表于cell

14、子刊物）。我們認為，這是漢堡，炸雞以及披薩等食物在國際市場上超越“一時一地”的需求異質性，形成廣泛傳播和高滲透率的生物學基礎。然而，然而，歷史飲食結構歷史飲食結構不同不同，導致導致披薩披薩在中國在中國發展速度落后。發展速度落后。與漢堡和炸雞相比，披薩是西式快餐中在中國發展更為緩慢的賽道。我們認為造成這種差異的原因在于，在披薩進入中國之初，谷物占絕對主導的飲食結構導致主流消費群體對于奶制品口味的主食類食物接受度普遍不高。而一塊重量為 400-500g 的披薩，奶酪（或者起司）的含量為 100 克左右，奶酪構成了披薩的基礎口感，這是其早期在中國滲透率提升緩慢的主要原因。此外，早期受制于中國的農業產

15、業結構，奶制品供給稀缺因而價格更貴，也是限制其發展的重要原因。近年來近年來中國中國披薩披薩市場市場快速發展快速發展。根據弗若斯特沙利文的數據，2016-2021年，中國披薩市場規模 CAGR 為 10%左右，其中一線及新一線城市是披薩的主要市場，但下沉市場增速更快，滲透率逐漸提升。圖表圖表1：披薩市場規模穩步增長披薩市場規模穩步增長 來源：弗若斯特沙利文、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 我們認為我們認為，披薩披薩市場市場規模持續擴大規模持續擴大主要得益于兩主要得益于兩方方面面的的因素因素：1）對奶對奶制品口味接受

16、度更高的制品口味接受度更高的 Z 世代逐漸成為世代逐漸成為消費主力。消費主力。2）外賣滲透率的提）外賣滲透率的提升。升。年輕群體對奶制品口味接受度高，年輕群體對奶制品口味接受度高，推動披薩滲透率提升。推動披薩滲透率提升。與上世紀 90年代的主流消費群體相比，Z 世代人群飲食結構更加均衡，對奶制品接受度高。根據妙可藍多年報數據，2011-2021 年，中國奶酪市場復合增速高達 24%。相應地，以奶酪為基礎配料的披薩行業市場規模亦有 10%的復合增速。圖表圖表2：中國奶酪市場規模逐快速提升：中國奶酪市場規模逐快速提升 來源：妙可藍多年報、中泰證券研究所 披薩消費場景與外賣契合，外賣滲透率提升背景下

17、，披薩行業加速成長披薩消費場景與外賣契合，外賣滲透率提升背景下，披薩行業加速成長。披薩的產品屬性適合外賣。披薩的產品屬性適合外賣。披薩的定位是休閑餐飲，容易切分和分享的產品屬性使其消費場景多為朋友聚會或者家庭派對。這種需求特性決定了披薩天然與外賣契合。根據 statista 數據，披薩是日本消費者在外賣訂餐中最受歡迎的品類。圖表圖表3：披薩是日本消費者在外賣訂餐中最受歡迎的品類披薩是日本消費者在外賣訂餐中最受歡迎的品類 來源：statista、中泰證券研究所 注：數據來源于 2022.9 月的一項調查，調查對象為 512 名日本消費者在過去 3 月內通過外賣訂餐的食物，取前 8 項統計 請務必

18、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 外賣平臺推動消費習慣轉變，外賣市場高增外賣平臺推動消費習慣轉變，外賣市場高增加速披薩市場滲透。加速披薩市場滲透。2015年以來，外賣平臺的出現極大改變了中國人的消費習慣，外賣滲透率從4%提升至 14%。受此影響，2016-2019 年，披薩外賣市場復合增速高達 22.9%，2021 年披薩外賣市場規模已經接近堂食市場，預計未來外賣市場將占主導。圖表圖表4：中國中國外賣滲透率提升外賣滲透率提升 圖表圖表5：中國中國披薩外賣市場高速發展披薩外賣市場高速發展 來源：中國飯店業協會，中泰證券研究所 來源：弗若斯

19、特沙利文，中泰證券研究所 長期來看，披薩有望成長為千億級別賽道長期來看，披薩有望成長為千億級別賽道 一方面，外賣滲透率有望繼續提升，披薩消費場景與外賣契合的屬性有望推動其市場規模繼續擴大，特別是在外賣滲透率并不高的下沉市場。而另一方面，參考飲食結構類似的日韓，中國披薩市場滲透率仍有較大的提升空間。實際上，披薩不僅在中國早期發展緩慢，在其剛進入日本時也曾遇到水土不服的難題，但隨著日本消費者對奶制品口味食物接受度提升（典型的證據是 90 年代以來日本人均奶酪的消費量逐漸提高），披薩行業市場規模從 1993 年的 1770 億日元增長到 2021 年的 3148 億日元，年化增速約2%（考慮日本餐飲

20、行業市場規模自90年代整體下滑，日本披薩市場增速并不算低，這表明其滲透率穩步提升。）圖表圖表6：90年代以來日本年代以來日本人均人均奶酪的消費量逐漸提高奶酪的消費量逐漸提高 圖圖表表7：日本披薩行業增速好于日本披薩行業增速好于餐飲餐飲行業整體行業整體 來源：世界銀行、日本農業部，中泰證券研究所 來源：日本披薩委員會、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 2022 年，日韓每百萬人口披薩門店數量為 30 家左右，而中國僅為 11.7家。我們認為，隨著 Z 世代成為主流消費群體，中國披薩市場的滲透率有望穩步提升至日韓水平。

21、長期來看，披薩有望成長為千億級賽道。圖表圖表8：中國披薩滲透率較日韓仍有差距中國披薩滲透率較日韓仍有差距 來源：弗若斯特沙利文、中泰證券研究所 1.2 品牌競爭轉向產品競爭品牌競爭轉向產品競爭，頭部競爭格局有望重塑，頭部競爭格局有望重塑 市場集中度高，市場集中度高，海外品牌占據海外品牌占據主導主導。根據弗若斯特沙利文數據，2021年中國披薩市場 CR5 達到 52%，其中必勝客，達美樂，棒約翰三大海外品牌合計占比 44%。圖表圖表9：2021年中國年中國披薩市場競爭格局披薩市場競爭格局 排名 公司 收益（人民幣十億元）市場份額(%)于中國的 餐廳數量 區域分布 人均（元）1 必勝客中國 13.

22、6 37.4%2,590 一二線；華東地區密集度高 77 2 尊寶批薩 2.2 6.0%2,150 一二三線分布均衡；華南地區密集度高 35 3 達美樂 1.6 4.4%468 一二線；主要在華東，華北及 華南核心城市 59 4 棒約翰中國 0.7 1.9%220 一二線；華東和華北核心城市 63 5 樂凱撒披薩 0.7 1.9%140 一線；華南核心城市 65 來源：弗若斯特沙利文、窄門餐眼、中泰證券研究所 品牌品牌競爭競爭階段性階段性地地轉向產品競爭轉向產品競爭，龍頭龍頭格局有望重塑格局有望重塑。同大多數西式食飲賽道類似，其子品類由某一海外品牌完成消費者教育，例如漢堡中的肯德基，咖啡中的星

23、巴克。在產品普及期，海外品牌被認為是時髦的產物滿足了消費者的情緒價值，但隨著文化自信的提升，這種情緒價值逐 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 漸減弱，消費傾向逐漸向產品性價比靠攏，這是瑞幸和塔斯?。ㄖ袊鴿h堡品牌，主打性價比）能崛起的重要原因之一。在披薩賽道上，必勝客作為較早進入中國并進行大規模擴張的海外品牌，完成了披薩消費的普及。早期必勝客是家庭聚會慶祝時會考慮的消費場景，這種品牌力使其占據了較大的市場份額。但我們認為，隨著西式餐飲賽道品牌屬性階段性減弱，產品性價比競爭加強，披薩市場格局有望迎來重塑。2 達勢股份：達勢股份：外送專

24、家外送專家，后來居上，后來居上 2.1 被耽擱的被耽擱的 20 年與新舵手的奮進年與新舵手的奮進 特許經營權經歷特許經營權經歷 20 年紛爭年紛爭。在中國披薩賽道上，達美樂并非先驅者，1992 年必勝客率先進入中國，達美樂在五年后開始布局中國市場。起初，達美樂特許經營權由 PizzaVest 快餐集團所有。2006 年，臺灣晶華酒店收購其在北京和臺灣的經營權。2010 年底，達勢股份收購了北京、天津、上海、江蘇省及浙江省的總特許經營商 Pizzavest China Ltd，并在 2017年通過協議取得了港澳臺地區經營權，自此完成達美樂在中國的所有特許經營權收購。早期特許經營權分散導致其沒有形

25、成有效的擴張，2017年之前，達美樂在中國門店數量不到 100 家。圖表圖表10：達勢股份統一特許經營權達勢股份統一特許經營權 來源：達勢股份招股書、中泰證券研究所 新舵手本土化經驗豐富，開啟逆勢生長。新舵手本土化經驗豐富，開啟逆勢生長。盡管達勢股份在 2010 年就完成了達美樂在大陸特許經營權的收購，但彼時核心管理層來自航運業，對餐飲運營并不熟悉，2010 年收購完成后達美樂在中國的發展亦然不溫不火。轉折點發生在 2017 年，公司聘請王怡女士全權負責公司戰略及業務。王怡女士曾在麥當勞中國擔任多個管理職位 8 年，從一線店長做到地區總裁，在特許經營本土化方面有著豐富的經驗。其上任后推行本土化

26、的菜單，并重新制定了增長戰略，截至 2022 年，達美樂共有 588家門店，是中國第三大披薩品牌。大股東為外籍大股東為外籍，達美樂母公司，達美樂母公司持續持續看好看好。公司大股東 Good Taste Limited持股 33.95%，其實控人 James Leslie Marshall 為英國籍，在公司擔任非執行董事及副董事長。達美樂的母公司 Dominos Inc 通過全資控股Dominos Pizza LLC 持股 14.26%。達美樂母公司曾多次公開表示看好中國市場的增長，達勢股份也是達美樂母公司唯一持股的特許經營商。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -

27、9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：控股股東持股：控股股東持股33.95%，達美樂母公司持股，達美樂母公司持股14.26%來源：達勢股份招股書、中泰證券研究所 2.2 攀升攀升的同店增速，被“雪藏”的盈利能力的同店增速，被“雪藏”的盈利能力 疫情期間逆勢擴張，一線疫情期間逆勢擴張，一線和新一線和新一線城市占比高城市占比高達達 93%。2020-2022 年，公司每年保持約 100 家的開店速度。根據窄門餐眼數，截至 23 年 4 月，公司擁有 643 家門店，主要分布在一線城市和新一線城市。圖表圖表12：疫情下門店快速擴張疫情下門店快速擴張 圖圖表表13：當前，門店主要分布在一線及新一

28、當前，門店主要分布在一線及新一線城市線城市 來源：達勢股份招股書、中泰證券研究所 來源：窄門餐眼、中泰證券研究所 外外賣賣貢獻貢獻 70%以上營收。以上營收。2022 年，公司實現營收 20.2 億元，同比增長25.4%。分途徑看，外送訂單貢獻營收占比高，2019-2022 年均維持在 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 70%以上。圖表圖表14：2019-2022年營收增長迅猛年營收增長迅猛 圖圖表表15：2019-2022年外賣占比高年外賣占比高 來源：達勢股份招股書、中泰證券研究所 來源：達勢股份招股書、中泰證券研究所 同店

29、增速攀升。同店增速攀升。疫情以來，在餐飲行業同店普遍下滑的情況下，公司展現了強勁的同店增速。2020-2022 年達美樂同店平均增速 14%。其中新增市場三年平均同店增速接近 27%。圖表圖表16：2020-2022年同店增速強勁年同店增速強勁 圖圖表表17：門店平均日銷持續提升門店平均日銷持續提升 來源：達勢股份招股書、中泰證券研究所 來源：達勢股份招股書、中泰證券研究所 市場市場擔心，擔心，疫情期間疫情期間外賣外賣消費場景消費場景占比占比階段性階段性提升是達美樂同店高增長提升是達美樂同店高增長的主要原因的主要原因。我們認為，我們認為，消費場景的消費場景的突變突變對同店增長有作用，但對同店增

30、長有作用，但影響有影響有限限。達美樂過去三年亮眼的同店表現，其根本原因是。達美樂過去三年亮眼的同店表現，其根本原因是產品力獲得消費者產品力獲得消費者認可認可。此外此外，渠道擴張帶來曝光度提升與品牌勢能共振渠道擴張帶來曝光度提升與品牌勢能共振亦有貢獻。亦有貢獻。疫情疫情期間消費場景突變帶來的同店非線性增長影響有限期間消費場景突變帶來的同店非線性增長影響有限。一方面，前文中我們提到，披薩消費場景與外賣契合度高，主打外送的達美樂將長期受益于外賣滲透率提升的趨勢。實際上疫情前，2016-2019 年披薩外送行業的增速就達到 23%，疫情只是階段性的加速了這一趨勢，造成了一定程度的脈沖增長。另一方面，2

31、019 年必勝客單店外賣收入同比提升為 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 7.7%，而在疫情后的消費場景突變的 2021 及 2022 年其單店外賣收入同比提升至 13.6%，14.0%，即疫情導致了必勝客單店外賣收入有額外6%的增長?？紤]必勝客市場規模占比高達 37%，假設其增速變化為全行業因疫情導致的額外收入增長。在剔除行業因素后，2021-2022 年達美樂的同店銷售額增速為 12.7，8.0%。此外，根據招股書數據，截至2023 年 1 月，達美樂門店同店銷售額增長達到 10.9%，疫情放開之后，依然維持了較高的同店增速

32、。圖表圖表18：疫情后，必勝客疫情后，必勝客單店外送銷售額提升單店外送銷售額提升 圖圖表表19：剔除疫情影響后剔除疫情影響后達美樂達美樂同店增速同店增速 來源：百勝中國年報、中泰證券研究所 注：2022 年必勝客單店外賣收入增速有較為明顯的下滑，推測與競爭加據，品牌勢能下滑等因素相關 來源：達勢股份招股書、中泰證券研究所 注：21-22 年剔除疫情因素的同店增速測算方式為報表端綜合同店增速減去 6%而而產品產品力力提升提升是同店高增速的根本原因。是同店高增速的根本原因。在中國披薩行業發展早期，頭部品牌的運營策略是重品牌調性輕產品，并未進行有效的產品本土化。王怡女士上任后，達美樂在保留經典的產品

33、之外，推出了大量符合中國人口味的本土化產品，例如照燒牛肉土豆披薩，金沙咸蛋嫩雞披薩等。菜單的本土化提升了產品接受度。而在價格定位上，達美樂人均 59 元，遠低于必勝客的 77 元，這使得達美樂的產品極具性價比。從大眾點評的平均評分來看，達美樂的評分在頭部品牌中最高。產品力得到消費者認可，是其同店增長的根本原因。圖表圖表20：在大眾點評上，在大眾點評上，達美樂達美樂平均平均評分最高評分最高 來源：窄門餐眼、大眾點評、中泰證券研究所 渠道擴張帶來渠道擴張帶來品牌聲量擴大品牌聲量擴大對同店增長亦有貢獻對同店增長亦有貢獻。以線下門店為經營載體的生意，其渠道本身具備了品牌露出的功能，因此在門店擴張過程中

34、，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 品牌聲量也在積蓄，促成同店的高增長。自 2017 年以來，達美樂在北上廣深四個市場持續加密，截至 2023 年 4 月，達美樂在這四個主要市場的門店數量已經與必勝客相差無幾。此外，在渠道擴張過程中，這種品牌勢能的天然增長能夠以極低的拉新成本帶來新顧客（特別是早中期階段），從營銷費用率來看，除去支付給外賣平臺的費用，其真實投入的營銷廣告支出不到 3%，而快餐龍頭百勝中國接近 4%，更低的拉新成本也從側面印證了達美樂品牌影響力的提升。圖表圖表21：達美樂核心城市的門店數量達美樂核心城市的門店數量

35、圖圖表表22：2022年達美樂營銷費用率更低年達美樂營銷費用率更低 來源：窄門餐眼、中泰證券研究所 注：數據選取日期為 2023/04/19 來源：達勢股份招股書、百勝中國年報、中泰證券研究所 注：不包含支付給第三方平臺的傭金費用 綜合來看，綜合來看，疫情帶來的同店增長影響有限，而優秀的產品力和仍處在上疫情帶來的同店增長影響有限，而優秀的產品力和仍處在上升期的品牌勢能有望使達美樂保持不錯的同店增速。升期的品牌勢能有望使達美樂保持不錯的同店增速。虧損逐漸收窄，成熟門店盈利能力不俗虧損逐漸收窄，成熟門店盈利能力不俗 虧損逐漸收窄虧損逐漸收窄，EBITDA 持續提升持續提升。受疫情及門店擴張戰略影響

36、，目前公司暫未實現盈利，2022 年經調整凈利潤分別為-1.1 億元。但 2022 年經調整 EBITDA 達到 1.4 億元，自 2019 年以來持續提升。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表23：經調整虧損收窄經調整虧損收窄 圖圖表表24：EBITDA持續提升持續提升 來源：達勢股份招股書、中泰證券研究所 來源：達勢股份招股書、中泰證券研究所 我們認為，我們認為，達美樂當前尚未實現盈利的原因主要達美樂當前尚未實現盈利的原因主要是是近兩年新開店較多，近兩年新開店較多，爬坡期長拖累業績表現，實際上成熟門店已經有不錯的盈利能

37、力。爬坡期長拖累業績表現，實際上成熟門店已經有不錯的盈利能力。北京上海地區門店盈利能力優秀。北京上海地區門店盈利能力優秀。北京和上海作為公司的主陣地，成熟門店更多，根據招股書數據，2022 年北京及上海地區平均日銷 1.36 萬，門店層面利潤率達到 18.3%，其中 2020 年之前開的 180 家門店平均日銷達到 1.58 萬，根據我們測算，這部分門店層面利潤率有望達到20%-22%。與其他上市的餐飲業態相比，達美樂成熟門店的盈利能力表現不俗。圖表圖表25：達美樂成熟門店有著不錯的盈利能力達美樂成熟門店有著不錯的盈利能力 來源：達勢股份招股書、百勝中國年報、九毛九年報、中泰證券研究所 新增市

38、場門店層面已經實現盈利，新開店爬坡期新增市場門店層面已經實現盈利，新開店爬坡期逐漸逐漸縮短?？s短。根據招股書數據，2022 年新增市場門店平均日銷達到 0.9 萬元，隨著日銷提升，門店層面利潤率已經轉正，達到 6.4%。值得一提的是，2022 年新開業門店平均銷售額達到 1.0 萬元，這意味著新開門店已經基本可以在當年實現門店層面盈利?？紤]新增市場同店增速仍保持高位，其門店層面利潤率有望向北京和上?？待R。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表26：新增市場門店層面經營利潤率轉正新增市場門店層面經營利潤率轉正 圖圖表表27：新

39、開業門店爬坡期逐漸縮短新開業門店爬坡期逐漸縮短 來源：達勢股份招股書、中泰證券研究所 來源：達勢股份招股書、中泰證券研究所 2.3 單店模型優秀，單店模型優秀，外送戰略可進可退外送戰略可進可退 外送模式為主，單店模型優秀外送模式為主，單店模型優秀。在披薩賽道上，龍頭公司的商業模式略有不同。一類是以必勝客為代表，堂食為主，一類以達美樂為代表，依靠外送。綜合來看，外送模式為主的達美樂其成熟門店經營利潤率要顯著高于堂食為主的必勝客。我們認為，這本質上是由披薩的需求屬性決定的，披薩的消費場景更多為家中聚會，這決定了門店服務創造的消費者價值相對有限，而產品本身以及外送的效率能創造更高的價值。圖表圖表28

40、：達美樂單店模型優秀：達美樂單店模型優秀 單位：萬元單位：萬元 達美樂達美樂 必勝客必勝客 爬坡爬坡 盈虧平衡盈虧平衡 成熟成熟 營收 365 438 548 500 日銷 1.0 1.2 1.5 1.4 營業天數 365 365 365 365 原材料 27%27%27%32%人工 29%27%22%28%人數 2030 2030 2030 2040 使用權資產折舊及短期租賃 11%9%8%15%面積 120 120 120 300600 折舊攤銷 7%6%5%5%能耗 4%4%4%3%廣告 6%6%6%3%門店經營維護開支 6%6%6%3%其他費用 2%2%2%2%門店層面經營利潤率 8%

41、13%21%9%來源：達勢股份招股書、百勝中國年報，中泰證券研究所測算 注：模型主要參考 2022 年數據，必勝客營收更低原因主要是其堂食為主的模式受到疫情封控影響更為嚴重。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 由于第三方外送平臺由于第三方外送平臺的的存在，存在，市場對于市場對于達美樂以外送為主的商業模式達美樂以外送為主的商業模式是是否能夠否能夠復制其海外成功經驗復制其海外成功經驗尚存疑慮尚存疑慮。我們認為，。我們認為，第三方平臺第三方平臺的的存在的存在的確會在一定程度上削弱自營配送的競爭力，但確會在一定程度上削弱自營配送的競爭力，

42、但對于達美樂而言，外送是對于達美樂而言，外送是一個一個“進可攻，退可守”“進可攻，退可守”的戰略選擇：的戰略選擇：1）進則可以建立起較強的品牌）進則可以建立起較強的品牌壁壘。壁壘。2）退則可以進一步提升門店盈利能力。）退則可以進一步提升門店盈利能力。1）外送外送效率效率有望建立品牌壁壘有望建立品牌壁壘，且當下來看達美樂成功概率不低。，且當下來看達美樂成功概率不低。一方面，外送戰略能夠建立品牌壁壘。由于披薩冷后口感下降明顯，對于配送效率有要求，在產品同質化比較嚴重的賽道上，達美樂“30 分鐘必達”的理念有希望創造差異化的消費者價值，建立起品牌壁壘，這也是其在歐美市場成功的重要原因。另一方面，達美

43、樂這一戰略在中國成功的概率不低。盡管由于第三方配送平臺的存在，達美樂自營配送所創造的額外消費者價值一定程度被稀釋，但整體來說達美樂當前的配送效率仍高于第三方平臺。根據招股書數據，達美樂平均訂單完成時間是 23 分鐘，而美團平均配送時長為 30分鐘左右（數據來源：美團研究院）。隨著達美樂門店密度的提升，平均配送時長有望進一步縮短。此外，達美樂自營配送不收取配送費（必勝客收取 9 元配送費），這也有利于其創造額外的消費者價值，提升產品整體的性價比。綜合來看，達美樂仍然是當下在解決披薩外送這個需求痛點上最佳的方案提供商。2）而外送戰略而外送戰略若無成效若無成效，達美樂仍可以提升門店的，達美樂仍可以提

44、升門店的盈利能力盈利能力 理論上，理論上，達美樂為外送戰略付出的額外成本為達美樂為外送戰略付出的額外成本為 6-7%左右。左右。根據招股書數據，2022 年門店層面員工總成本為 29%，而騎手在員工數量中占比約為 50%，據此估算騎手薪資占比達到 14-15%左右。其中，外包騎手22 年完成 30%的訂單配送，外包騎手的薪資占比為 2.4%。假設達美樂放棄外送戰略，全部由外包騎手負責，則騎手薪資成本為 8%左右。因此，理論上達美樂為自營配送戰略付出的額外成本為 6-7%。若外送戰略效果一般，達美樂可將配送交予第三方平臺。則其門店層面若外送戰略效果一般，達美樂可將配送交予第三方平臺。則其門店層面

45、理論上可節約理論上可節約 6-7%成本，門店層面經營利潤率可達到更高水平。成本，門店層面經營利潤率可達到更高水平。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：達美樂騎手占員工數量比重較高達美樂騎手占員工數量比重較高 圖圖表表30：理論上，理論上，達美樂的達美樂的額外配送成本額外配送成本為為6-7%配送模式配送模式 騎手成本騎手成本 2022 年配送模式 自有 70%，第三方 30%14%-15%全部由第三方配送 第三方 100%8%理論上額外配送成本 6%-7%來源：達勢股份招股書、中泰證券研究所 來源：達勢股份招股書、中泰

46、證券研究所 注：實際門店經營中，自營騎手在無訂單時也要負責門店的其他工作，因此即使訂單全部由第三方接手，門店還需要保留小部分兼職人員，但考慮兼職人員工資較低，整體影響應不大。長期來看，我們認為長期來看，我們認為自營自營外送是一個高性價比的戰略嘗試。即使失敗，外送是一個高性價比的戰略嘗試。即使失敗，在存在第三方解決方案的情況下，達美樂也能夠提升門店層面盈利能力。在存在第三方解決方案的情況下，達美樂也能夠提升門店層面盈利能力。而一旦成功則有希望而一旦成功則有希望占據占據獨特的品牌心智，建立起品牌壁壘獨特的品牌心智，建立起品牌壁壘。2.4 開店空間廣闊開店空間廣闊，一二線城市有，一二線城市有 5-6

47、 倍空間倍空間 定性來看，達美樂的門店天花板比必勝客更高。定性來看，達美樂的門店天花板比必勝客更高。由于必勝客以堂食為主，主要為商圈店，其服務半徑較大。而達美樂以外賣為主，門店面積小，主要服務于門店 1-2 公里范圍內的消費者，這意味著達美樂的門店可以嵌入到更小單元的社區中，在同等服務半徑下，可以容納更多的達美樂門店。因此，達美樂的門店天花板高于必勝客。截至 2023 年 4 月，必勝客門店數量接近 3000 家，即長期來看，達美樂的門店天花板應高于3000 家。定量測算，定量測算，一二線一二線開店空間開店空間接近接近 4000 家，當前仍有家，當前仍有 5-6 倍倍增長空間。增長空間。我們以

48、較為成熟的上海市作為標桿城市，對一線，新一線及二線城市常住人口和城鎮居民收入對標上海賦予權重，經測算達美樂理論開店空間為 3823 家，2022 年達美樂門店數量為 588 家，仍有 5-6 倍空間。我們的測算基于以下假設及依據：1）根據窄門餐眼數據，截至 2023 年4 月，上海市共有 162 家店，假設未來不再增長。2）由于餐飲本身具備服務半徑限制且達美樂客單價在外賣中較高，因此我們綜合考慮人口密度和消費能力，單個城市理論開店數=（常住人口/成熟城市常住人口）*0.3+（城鎮居民收入/成熟城市城鎮居民收入）*0.7*成熟城市理論開店數。3）三線以下城市由于外賣滲透率低，暫時不考慮。請務必閱

49、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表31：達美樂達美樂一二線一二線理論開店空間有望達到理論開店空間有望達到3823家家 理論開店空間 一線 562 北京 148（實際 156）上海 162（標桿）深圳 122 廣州 130 新一線 1428 二線 1833 總計 3823 來源：國家統計局、窄門餐眼、中泰證券研究所測算 3 盈利預測盈利預測 我們認為，在餐飲投資中“合適的階段，優秀且穩定的單店模型，以及出色的管理層”是三個最重要的因素。其中合適的階段對于處在拓店中早期的餐飲企業更為重要，投資門店擴張與同店增速共同增長的階段通常有著

50、較高的勝率和賠率。這是因為在這個階段，餐飲企業盈利的增長不僅來源于門店增加，同時還受益于同店增長導致的利潤率提升，這是處在該階段的餐飲企業能夠享受較高的估值溢價的根本原因。而達勢股份當下正處在賠率及勝率較高的階段。一方面，根據公司規劃，25 年門店數量有望翻倍。另一方面，其同店表現仍處在快速提升階段。從這一角度而言，我們認為達美樂是餐飲行業中不錯的投資標的。達勢股份達勢股份業績的關鍵驅動因素業績的關鍵驅動因素:（1 1）展店速度；（）展店速度；（2 2）同店增速同店增速。新開新開門店門店數量假設：數量假設：根據公司規劃，2023-2025 年達美樂凈新增門店分別為 180、240 及 300

51、家。翻臺率翻臺率假設：假設：參考2020-2022年翻臺率并綜合考慮疫情及同店分流影響，假設 2023-2025 年達美樂同店增速分別為 10%，7%，7%。毛利率假設毛利率假設：參考 2020-2022 年公司毛利率分別為 71.9%，73.6%，72.8%，基于門店擴張后采購量提升以及供應鏈建設帶來原材料價格下降，毛利率將逐步優化，假設未來三年毛利率分別為：72.9%，73.0%，73.1%。租金租金成本成本率假設：率假設：參考 2020-2022 年公司租金費用率（使用權資產折舊率與短期租賃之和，租賃負債利息不算在內）分別為 12.4%，11.4%，10.7%。由于租金剛性，隨著同店日銷

52、提升以及新開門店爬坡期結束，整體租金費用率預期下降，假設未來三年租金費用率分別為：10.0%，9.3%，8.7%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 人工人工成本率成本率假設：假設：參考 2020-2022 年公司人工費用率分別為 28.6%，28.7%，28.6%。綜合考慮員工工資正常上漲，新開門店爬坡期結束，同店日銷提升，假設未來三年人工費用率分別為 28.5%，28.1%，27.4%預計 2023-2025 年，公司營業收入分別為 27.3、36.8、49.5 億，增速分別為 35.0%、34.8%、34.5%；歸母凈利潤為

53、-1.39、-0.62、0.31 億，增速分別為 37.5%、55.6%、150.5%。圖表圖表32：達勢股份達勢股份盈利預測盈利預測 收入預測 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 1611 2021 2728 3678 4947 yoy 25.4%35.0%34.8%34.5%歸母凈利潤(471)(223)(139)(62)31 新增門店數 180 240 300 總門店數 768 1008 1308 同店增速 14%10%7%7%毛利率 73.6%72.8%72.9%73.0%73.1%租金成本率 11.2%10.7%10.0%9.3%8.7%人

54、力成本率 28.7%28.6%28.5%28.1%27.4%來源：中泰證券研究所預測 注：23-25 年歸母凈利潤為經調整后值 首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“買入買入”評級”評級 我們選取港美股上市餐飲公司墨式燒烤（Chipotle），荷蘭兄弟（Dutch Bros），Wingstop，海底撈，百勝中國作為可比公司，其中處在早中期快速擴張階段的美股三家餐飲公司 24 年平均 PS 估值為 7.09X，處在相對成熟期的兩家港股公司 24 年平均 PS 估值為 1.91X。達勢股份當前市值對應 2024 年 PS 為 1.58X，且正處于擴張期。因而，首先從表觀 PS層面，當前達勢股份并沒有被高

55、估。其次，公司當前正處于擴張期，考慮達勢股份較為優秀的單店模型，其成熟期利潤率大概率高于餐飲行業平均水平，因而從收入到利潤的轉化也可能超出市場的預期。此外，公司 23 年以來同店表現優異，收入端亦有望超預期。我們認為當前的達勢股份具有較好的投資勝率和賠率，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表33：可比公司估值可比公司估值 市值（億元/美元）營收（百萬元/美元）PS 2022 2023 2024 2025 2023 2024 2025 bros 43 739 986 1280 1580 4.32

56、3.33 2.70 cmg 564 8630 9860 11140 12570 5.72 5.07 4.49 wingstop 62 358 424 483 551 14.66 12.87 11.28 平均 8.24 7.09 6.16 百勝中國 254 9570 11390 12850 14180 2.23 1.97 1.79 海底撈 908 31040 42740 49080 54910 2.12 1.85 1.65 平均 2.18 1.91 1.72 達勢股份 58 2021 2728 3678 4947 2.14 1.58 1.18 來源：bloomberg，中泰證券研究所 注：可比公

57、司盈利預測來自 bloomberg，數據選取日期為 2023/05/14；除海底撈和達勢股份單位為“元”外，其他均為美元 4 風險提示風險提示 開店不及預期風險。開店不及預期風險。當前階段，公司門店集中在一線城市，若在向核心城市外地區拓店過程中，日銷不及預期，可能影響公司拓店節奏。競爭加劇風險。競爭加劇風險。當前披薩龍頭仍然是必勝客，必勝客在全國的品牌知名度更高，若必勝客針對達美樂采取相應措施，可能會導致行業競爭惡化，公司利潤承壓。食品安全與品牌風險。食品安全與品牌風險。品牌支撐公司成長性的核心來源。若門店快速擴張過程中出現食品安全事件，品牌受到影響，則會影響長期的成長邏輯。行業規模測算偏差風

58、險行業規模測算偏差風險。報告中的行業規模測算基于一定假設條件，存在不及預期的風險。開店空間開店空間測算偏差風險測算偏差風險。達美樂理論開店空間測算是基于公司運營成熟的上海市開店情況對其他城市進行推演測算，未考慮其他城市對該品牌的接受度、競爭環境、當地政策等多方面因素，存在與實際情況偏差的風險 第三方數據可信性風險第三方數據可信性風險 第三方數據存在因數據獲取方式、處理方法、呈現方式等問題導致的可信性風險。研報使用信息更新不及時的風險。研報使用信息更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wi

59、nd，中泰證券研究所預測 注：數據選取日期為 2023/05/14 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期

60、未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以

61、下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務

62、的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。