《蜜雪集團-港股公司研究報告-平價現制飲品第一大龍頭深耕供應鏈出?？善?250302（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《蜜雪集團-港股公司研究報告-平價現制飲品第一大龍頭深耕供應鏈出?？善?250302（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告新股研究報告旅游及消閑設施(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 蜜雪集團（02097.HK）平價現制飲品第一大龍頭，深耕供應鏈出海平價現制飲品第一大龍頭，深耕供應鏈出?？善诳善?2025 年年 03 月月 02 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 蘇鋮蘇鋮 執業證書：S0600524120010 證券分析師證券分析師 石旖石旖瑄 執業證書：S0600522040001 證券分析師證券分析師 周韻周韻 執業證書：S0600524080009

2、研究助理研究助理 王琳婧王琳婧 執業證書：S0600123070017 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)0.00 一年最低/最高價-/-市凈率(倍)0.00 港股流通市值(百萬港元)0.00 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)0.00 資產負債率(%)21.76 總股本(百萬股)377.06 流通股本(百萬股)17.06 相關研究相關研究 投資評級（暫無）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）13576 20302 24029 27477 31232 同比(%)31.15 49.55

3、 18.36 14.35 13.66 歸母凈利潤（百萬元）1997 3137 4382 5122 5937 同比(%)4.52 57.13 39.67 16.88 15.92 EPS-最新攤?。ㄔ?股）5.30 8.32 11.62 13.58 15.75 P/E（現價&最新攤?。?5.28 22.45 16.08 13.75 11.87 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 平價現制飲品龍頭：平價現制飲品龍頭：公司聚焦單價 6 元左右的平價現制果飲、茶飲、冰淇淋咖啡產品。截至 2024 年 9 月 30 日，公司通過現制茶飲“蜜雪冰城”及現磨咖啡“幸運咖”以加盟模

4、式在全國及東南亞發展了 45302 家門店，其中中國內地/海外分別有門店 40510/4792 家。2023 年公司以 74億出杯量（478 億元人民幣終端零售額）位列中國第一大、全球第二大中國第一大、全球第二大的現制飲品龍頭。加盟模式擴張，商品銷售貢獻主要毛利：加盟模式擴張，商品銷售貢獻主要毛利：公司以加盟模式為主擴張門店網絡，截至 2024 年 Q3 末，公司加盟/直營門店數 45282/20 家，加盟門店數和收入占比超 99%。盈利主要來自供應鏈，商品銷售貢獻收入和毛利潤占比超 9 成。2023 年公司收入為 203.0 億元，同比+50%，其中商品銷售/設備銷售/加盟和相關服務占比 9

5、4%/4%/2%；毛利潤為 60.0 億元，毛利率為 29.5%，其中商品銷售毛利占比為 92%。飲料現制趨勢強化飲料現制趨勢強化：1）全球現制飲品市場穩步增長，中國和東南亞成）全球現制飲品市場穩步增長，中國和東南亞成為重要增長引擎。為重要增長引擎。根據灼識咨詢，2023 年全球現制飲品終端零售額為7791 億美元，灼識預計 2023-2028 年全球市場規模 CAGR 為 7.2%，中國/東南亞分別為 17.6%/19.8%。2）完全競爭市場，連鎖）完全競爭市場，連鎖化發展化發展持續滲持續滲透透。中國飲料市場競爭激烈，平價現制飲品價格帶與平價飲料產品相近，消費占比將進一步提升。蜜雪集團 20

6、23 年終端零售額在中國飲料市場占比 3.1%，排名第 5；茶飲品牌蜜雪冰城排名第 1，按 2023 年飲品出杯量市占率為 49.6%，按 2023 年終端零售額市占率為 20.2%。強供應鏈茶飲出海排頭兵強供應鏈茶飲出海排頭兵：1）強供應鏈和品牌）強供應鏈和品牌 IP 塑造品牌勢能。塑造品牌勢能。公司擁有行業內最大規模的完整端到端供應鏈體系，覆蓋采購、生產、物流、研發和品質控制等核心組成部分。公司利用“雪王”IP 進行品牌化營銷，強化公眾品牌心智。2）深耕國內下沉市場，推進東南亞品牌出海）深耕國內下沉市場，推進東南亞品牌出海。蜜雪已實現中國內地市場全覆蓋，以平價產品深耕下沉市場，三線及以下城

7、市門店占比約為 57%。公司積極推動以東南亞為核心的出海戰略，截至 2024 年 9 月 30 日，中國內地以外開設門店 4792 家，其中印尼/越南市場占比 56%/11%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：蜜雪集團作為平價現制飲品龍頭，自建端對端全流程供應鏈體系打造核心壁壘，IP 化品牌營銷塑造品牌心智。公司以加盟模式深耕下沉市場，推進品牌出海，持續鞏固行業地位。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 43.8/51.2/59.4 億元，2025 年 3 月 3 日招股價對應 PE 為 16/14/12 倍，建議關注。風險提示：風險提示：市場競爭加劇，消費需求增長不足，海外

8、門店擴張不及預期，品牌價值和形象受損等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/24 內容目錄內容目錄 1.公司概況：中國第一大規模的現制飲品龍頭公司概況：中國第一大規模的現制飲品龍頭.5 1.1.發展歷程.5 1.2.業務模式：加盟店占主導貢獻營收，供應鏈構筑盈利基石.6 1.3.股權架構：集中于創始人及管理團隊.8 1.4.募集資金用途：基石認購約 45%，主要用于提升供應鏈等.9 2.行業分析：飲料現制趨勢強化行業分析：飲料現制趨勢強化.10 2.1.全球現制飲品市場穩步增長，中國和東南亞成為重要增長引擎.10 2

9、.2.競爭格局：完全競爭市場，連鎖化發展持續滲透.13 3.公司看點：強供應鏈茶飲出海排頭兵公司看點：強供應鏈茶飲出海排頭兵.14 3.1.自建供應鏈提供一站式飲品食材解決方案.14 3.2.“雪王”IP 品牌化營銷.15 3.3.深耕國內下沉市場，推進東南亞品牌出海.16 4.財務分析財務分析.17 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.19 5.1.盈利預測.19 5.2.投資建議.21 6.風險提示風險提示.21 hYnZqRmOnOtOsMaQaO9PsQmMsQqNkPmMoNiNmMmP6MoPpPMYmOwPNZsQqR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

10、責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：蜜雪集團主要產品.5 圖 2：蜜雪集團發展歷程.6 圖 3：公司分門店類型收入拆分（單位：億元）.7 圖 4：公司分門店類型毛利潤拆分（單位：億元）.7 圖 5：公司分業務收入拆分（單位：億元）.7 圖 6：公司分業務毛利潤拆分（單位：億元）.7 圖 7：公司門店數拆分（單位：家）.8 圖 8：公司終端零售額和出杯量.8 圖 9：蜜雪集團公司股權結構圖（截至 2024 年 9 月 30 日）.8 圖 10：全球現制飲品市場以終端零售額計的市場規模.10 圖 11：2023 年人均現制飲品年消費量（杯/年

11、）.11 圖 12：現制飲品消費量飲用水分攝入總量百分比.11 圖 13：全球現制飲品市場以終端零售額計的復合年增長率，2023 年至 2028 年（預計）.11 圖 14：中國現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（按價格帶劃分）.12 圖 15：中國現制茶飲店市場以終端零售額計的市場規模（按城市線級劃分）.12 圖 16：東南亞現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（按品類劃分）.13 圖 17：2023 年全球前三大現制飲品企業（以出杯量計）.13 圖 18：2023 年全球前五大現制飲品企業（以零售額計）.13 圖 19：2023 年中國前五大飲料企業（以零售額計）.14 圖 20：202

12、3 年中國前五大現制茶飲企業（以零售額計）.14 圖 21：蜜雪集團全球采購網絡覆蓋六大洲 38 個國家.14 圖 22：蜜雪原材料生產流程.15 圖 23：蜜雪五大生產基地.15 圖 24：蜜雪自主運營倉庫及專屬配送網絡.15 圖 25：公司利用雪王 IP 線上線下營銷.16 圖 26：蜜雪在中國內地市場已實現全域覆蓋（截至 2024 年 9 月 30 日）.16 圖 27：蜜雪國內分城市線級門店數（家）.17 圖 28：蜜雪國內分城市線級收入（億元）.17 圖 29：公司海外市場覆蓋（截至 2024 年 Q3 末）.17 圖 30：海外市場現制飲品門店數（截至 2024 年 Q3 末）.1

13、7 圖 31：蜜雪集團營收及 yoy.18 圖 32：同行業公司營收對比（億元）.18 圖 33：公司分業務毛利率.18 圖 34：毛利率同行業對比.18 圖 35：銷售費用率同行業對比.19 圖 36：管理費用率同行業對比.19 圖 37：公司歸母凈利潤及凈利率.19 圖 38：同行業凈利率對比.19 表 1：公司核心管理層介紹.9 表 2：募集資金分配概況.9 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/24 表 3：2024-2026 年收入預測（億元）.20 表 4：2024-2026 年毛利率和費用率預測.20 表

14、 5：2024-2026 年營收和歸母凈利潤預測.21 表 6：蜜雪集團可比公司估值（截至 2025 年 2 月 28 日）.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/24 1.公司概況：中國第一大規模的現制飲品龍頭公司概況：中國第一大規模的現制飲品龍頭 2025 年 2 月 14 日，蜜雪冰城通過香港聯交所聆訊，將于 3 月 3 日上市。1.1.發展歷程發展歷程 全球全球第第一大規模一大規模的現制飲品龍頭。的現制飲品龍頭。蜜雪冰城成立于 1997 年，是一家全球領先的現制飲品企業，提供單價約 6 元、高質平價的現制

15、果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡等產品，旗下擁有現制茶飲品牌“蜜雪冰城”和現磨咖啡品牌“幸運咖”，2025 年 2 月 14 日通過聯交所聆訊，即將掛牌上市。公司通過加盟模式實現門店擴張，主要分布于國內三線及以下城市和印尼、越南等 11 個海外市場；截至 2024 年 9 月 30 日，公司門店數達 45302家，根據灼識咨詢報告，是全球最大的現制飲品企業；按照 2023 年出杯量 74 億杯計，公司是中國第一、全球第二的現制飲品企業。圖圖1：蜜雪集團主要產品蜜雪集團主要產品 數據來源：招股書，東吳證券研究所 蜜雪蜜雪集團集團的發展歷程可分為三個階段的發展歷程可分為三個階段：品牌品牌初創與初創與商業商

16、業探索階段（探索階段（1997 年年-2011 年）：年）：1997 年，創始人張紅超先生在鄭州開設“寒流刨冰”小店，開啟創業之路。1999 年正式啟用“蜜雪冰城”品牌名稱，逐步探索現制飲品市場。2005 年研發出首款標志產品新鮮冰淇淋，售價 1 元，2024 年前三季度國內銷量 5.01 億支。2007 年聯合創始人張紅甫加入，總結推行標準化運營管理體系，公司開始以加盟模式門店擴張。供應鏈建設供應鏈建設與產品線完善與產品線完善階段（階段（2012 年年-2017 年）：年）：2012 年，公司成為中國現制飲品行業中最早設立中央工廠的企業，保證供給質量同時將本增效。2013 年研發出第二個經典

17、產品即冰鮮檸檬水，并將采購網絡延伸至上游農產品。2014 年，公司開始自建專屬 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/24 物流體系，向加盟商推行全國免物流費政策。2017 年，創立現磨咖啡品牌“幸運咖”，定位平價現磨咖啡，拓展產品品類。公司通過供應鏈建設和品牌創新，支持門店實現全國加盟擴張。下沉式與下沉式與全球化全球化加速擴張加速擴張階段（階段（2018 年至今）：年至今）：2018 年，蜜雪冰城售價海外門店在越南河內開業，開啟海外擴張，門店數量突破 10000 家。同年，公司打造超級 IP“雪王”，重新定義品牌文化

18、，品牌形象深入人心。公司不斷加強數字化建設，優化運營管理體系，推動品牌全球化發展。圖圖2：蜜雪集團發展歷程蜜雪集團發展歷程 數據來源：招股書，東吳證券研究所 1.2.業務模式：加盟店占主導貢獻營收，供應鏈構筑盈利基石業務模式：加盟店占主導貢獻營收，供應鏈構筑盈利基石 收入主要來自加盟門店。收入主要來自加盟門店。2023 底/2024Q3 末公司分別有加盟店 37516/45282 家，直營店有 49/20 家，截至 2024Q3 末加盟店占比高達 99.96%。2023/2024Q1-3 加盟店分別實現收入 195.75/182.03 億元，在總收入中的占比超過 99%，2023 年同比+49

19、.4%。毛利潤方面，23/24Q1-3 加盟店分別實現 58.92/59.67 億元，2023 年同比+54.6%，毛利率維持在 30%左右；直營店于 2023 年扭虧。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/24 圖圖3：公司分門店類型收入拆分（單位：億元）公司分門店類型收入拆分（單位：億元）圖圖4：公司分門店類型毛利潤拆分（單位：億元）公司分門店類型毛利潤拆分（單位：億元）數據來源：招股書，東吳證券研究所 數據來源：招股書，東吳證券研究所 盈利主要來自供應鏈，商品銷售貢獻收入和毛利潤占比超盈利主要來自供應鏈，商品銷售

20、貢獻收入和毛利潤占比超 9 成。成。公司收入主要來自商品和設備銷售，主要向加盟商提供的門店物料（糖、奶、茶、咖、果、糧、料等產品及包材）和設備（如冰箱、冰淇淋機、制冰機及咖啡機等），少部分為自營門店和電商零售渠道銷售；此外通過向加盟商提供加盟和相關服務獲得收入。2023 年公司收入為 203.0億元，同比+50%，其中商品銷售/設備銷售/加盟和相關服務占比 94%/4%/2%；毛利潤為60.0 億元，毛利率為 29.5%；其中商品銷售/設備銷售/加盟和相關服務占比為 92%/3%/5%，毛利率為 29%/23%/80%。2024Q1-3 公司收入為 186.6 億元，同比+21%，毛利率 32

21、.4%。圖圖5：公司分業務收入拆分（單位：億元）公司分業務收入拆分（單位：億元）圖圖6：公司分業務毛利潤拆分（單位：億元）公司分業務毛利潤拆分（單位：億元）數據來源：招股書，東吳證券研究所 數據來源：招股書，東吳證券研究所 門店網絡快速擴張，年終端零售額近門店網絡快速擴張，年終端零售額近 500 億元。億元。截至 2024Q3 末，公司有門店45302 家，其中內地/海外分別有 40510/4792 家，其中海外門店主要在東南亞地區，門店網絡快速擴張。同時，2023 年公司門店飲品出杯量 74 億杯，同比+55.7%，2023年零售額 478 億元，杯均價 6.5 元。100.31 131.0

22、2 195.75 182.03 0.83 0.72 1.08 0.38 0501001502002502021202220232024Q1-3直營店加盟店32.13 38.10 58.92 59.67(0.02)(0.07)0.08 0.05-100102030405060702021202220232024Q1-3直營店加盟店94.6125.5191.6176.07.07.57.46.22.02.84.14.40501001502002502021202220232024Q1-3加盟和相關服務設備銷售商品銷售29.734.955.155.51.31.41.71.21.42.23.23.701

23、02030405060702021202220232024Q1-3加盟和相關服務設備銷售商品銷售 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/24 圖圖7：公司門店數拆分（單位：家）公司門店數拆分（單位：家）圖圖8：公司終端零售額和出杯量公司終端零售額和出杯量 數據來源：招股書，東吳證券研究所 數據來源：招股書，東吳證券研究所 1.3.股權架構：集中于創始人及管理團隊股權架構：集中于創始人及管理團隊 股權架構穩定且集中，股權激勵持續推進。股權架構穩定且集中，股權激勵持續推進。截止上市前，公司董事長張紅超先生與首席執行官張紅甫

24、先生各持有 42.78%的股份，作為家族企業，股權集中。龍珠美城/深圳蘊祺/天津磐雪分別持有 4%/4%/2%的股份。為表彰員工的貢獻并激勵他們進一步推動蜜雪冰城的發展，青春無畏及始于足下作為員工持股平臺于 2020 年 5 月在中國成立，各持有 0.45%的股份。公司其余股份由管理層時朋先生、孫建濤先生、羅靜女士和蔡衛淼女士持有。圖圖9：蜜雪集團公司股權結構圖（截至蜜雪集團公司股權結構圖（截至 2024 年年 9 月月 30 日）日）數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 管理層經驗豐富。管理層經驗豐富。張紅超先生，作為創始人及董事長，全面負責公司的發展戰略和企業文化，他在現制飲品行業擁有超過

25、 27 年的經驗，憑借他豐富的經驗和對行業的洞察能力，他領導蜜雪冰城發展成為了一家領先的現制飲品企業并達成了一系列重要的里程碑。張紅甫先生，作為聯合創始人及首席執行官，全面負責公司的整體經營管理，他在現制飲品行業擁有超過 17 年的經驗，基于其親自運營門店的成功經驗，總結形成了19731271883323440510270179543314792050001000015000200002500030000350004000045000500002021202220232024M1-9海外內地2283074784493647747101020304050607080010020030040050

26、06002021202220232024Q1-3零售額（億元）出杯量（億杯，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/24 一套標準化的運營管理體系，并通過加盟模式予以復制。表表1：公司核心管理層介紹公司核心管理層介紹 姓名 年齡 職位 加入蜜雪年份 職責 張紅超 48 創始人、董事長 1997 全面負責集團的發展戰略和企業文化 張紅甫 40 聯合創始人、首席執行官 2007 全面負責集團的整體經營管理 蔡衛淼 36 執行董事、前端供應鏈負責人 2008 負責門店物料與設備的采購、物流、前端應用研發和上述事宜的質量控

27、制 趙紅果 36 執行董事、后端供應鏈負責人 2013 負責原材料采購、生產、后端基礎研發和上述事宜的質量控制 時朋 37 運營負責人 2003 負責中國地區的運營 張淵 34 首席財務官 2023 負責本集團的整體財務管理及資本運營 數據來源：招股書，東吳證券研究所 1.4.募集資金用途：基石認購約募集資金用途：基石認購約 45%，主要用于，主要用于提升供應鏈提升供應鏈等等 基石投資者參與認購，彰顯市場對公司未來增長較強信心?；顿Y者參與認購，彰顯市場對公司未來增長較強信心。公司此次港股 IPO 招股公司擬全球發售 1705.99 萬股股份，引入 5 名基石投資者，共計認購金額達到 2 億

28、美元（約 15.58 億港元）的發售股份。其中，M&G Investments（英卓投資管理）認購 6000萬美元，HongShan Growth 認購 6000 萬美元，Boyu Capital 通過 Persistence Growth 認購 4000 萬美元，高瓴資本通過 HHLR Fund 認購 3000 萬美元，Long-Z Fund 認購 1000萬美元。以每股發售價 202.50 港元計算，若未行使超額配股權，基石投資者將持有發行股份的 45.09%，占公司總股份的 2%。表表2：募集資金分配概況募集資金分配概況 序號 用途 資金（億港元）資金占比 1 提升端到端供應鏈的廣度和深

29、度 21.72 66%2 品牌和 IP 的建設和推廣 3.95 12%3 加強各業務環節的數字化和智能化能力 3.95 12%4 營運資金和其他一般企業用途 3.29 10%總計 32.91 100%數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 募集資金主要用于提升供應鏈等。募集資金主要用于提升供應鏈等。根據招股書，若以每股發售價 202.50 港元計算，經扣除包銷傭金及全球發售相關的其他估計開支（超額配股權未行使）后，本次 IPO 募資凈額約為 32.91 億港元，募集資金主要用于：1）約）約66%將用于將用于提升端到端供應鏈的廣度和深度提升端到端供應鏈的廣度和深度：其中45%用于中國的產能擴張，包

30、括于生產基地建造新設施并改造和擴建現有設施；9%用于維持并提升中國的物流系 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/24 統的靈活度和銷量，包括改建現有倉庫和提升以冷鏈運輸為重點的配送能力；12%用于搭建國際供應鏈平臺以支持海外業務的擴張。2）約）約 12%將用于品牌和將用于品牌和 IP 的建設和推廣：的建設和推廣：其中 7%用于持續深耕品牌 IP，繼續挖掘“雪王”文化潛力，加強消費者對品牌和 IP 的認知度；5%用于全渠道市場推廣以提升品牌影響力。3）約）約 12%將用與加強各業務環節的數字化和智能化能力：將用與加強

31、各業務環節的數字化和智能化能力：包括自主研發可整合至門店運營中的多功能銷售終端設備、生產數字化項目和前端運營及中后臺的各類軟件及相關硬件，以賦能加盟店并提升門店運營效率。4）約）約 10%將用于營運資金和其他一般企業用途。將用于營運資金和其他一般企業用途。2.行業分析：飲料現制趨勢強化行業分析：飲料現制趨勢強化 2.1.全球現制飲品市場穩步增長，中國和東南亞成為重要增長引擎全球現制飲品市場穩步增長，中國和東南亞成為重要增長引擎 全球現制飲品市場穩步增長，復合年增長率達到全球現制飲品市場穩步增長，復合年增長率達到 5.4%。灼識咨詢數據，以終端零售額計，全球現制飲品市場規模穩步增長，從 2018

32、 年的 5989 億美元增長至 2023 年的7791 億美元，復合增速為 5.4%。灼識預計 2023-2028 年的復合年增長率將進一步提高至 7.2%，帶動市場規模增長至 2028 年的 11039 億美元，占據全球飲料市場近一半份額。圖圖10：全球現制飲品市場以終端零售額計的市場規模全球現制飲品市場以終端零售額計的市場規模 數據來源：招股書，灼識咨詢，東吳證券研究所 中國和東南亞現制飲品市場增速大于整體。中國和東南亞現制飲品市場增速大于整體。2023 年，中國和東南亞的現制飲品消費量在飲用水分攝入總量中的占比均不足 2%，顯著低于美國、歐盟及英國、日本等發達市場平均 17%以上的占比水

33、平。同年，中國和東南亞的人均現制飲品年消費量分別為 22杯和 16 杯，而上述發達市場平均超過 260 杯。灼識預計中國及東南亞的現制飲品消費量在飲用水分攝入總量中的占比將進一步上升，到 2028 年中國和東南亞的人均現制飲品年消費量將增加逾一倍，分別達到 51 杯和 36 杯，新興市場驅動行業增長。598963276324689772187791839790299682103531103943.7%43.8%44.1%44.3%44.9%45.7%46.2%46.7%47.2%47.6%48.0%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120001400

34、0160002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E現制飲品（億美元）現制飲品占全球飲料市場百分比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/24 圖圖11：2023 年人均現制飲品年消費量（杯年人均現制飲品年消費量（杯/年）年）圖圖12：現制飲品消費量飲用水分攝入總量百分比現制飲品消費量飲用水分攝入總量百分比 數據來源：招股書，灼識咨詢，東吳證券研究所 數據來源：招股書，灼識咨詢，東吳證券研究所 以中國和東南亞為代表的新興市場的快速增長是全球現制飲品行業加速增長

35、的重以中國和東南亞為代表的新興市場的快速增長是全球現制飲品行業加速增長的重要引擎。要引擎。在 2023-2028 年間，灼識預計中國和東南亞市場在全球主要市場中增速最快，復合年增長率分別達到 17.6%和 19.8%，歐盟及英國、日本和美國基本持平，分別達到4.8%、4.5%和 4.4%。圖圖13：全球現制飲品市場以終端零售額計的復合年增長率，全球現制飲品市場以終端零售額計的復合年增長率，2023 年至年至 2028 年（預計）年（預計）數據來源：招股書，灼識咨詢，東吳證券研究所 中國飲料市場平價現制化。中國飲料市場平價現制化?，F制飲品可分為平價（產品單價不高于 10 元）、中價（產品單價低于

36、 20 元但高于 10 元）和高價（產品單價不低于 20 元）三個價格帶。2023 年中國現制飲品以終端零售額計的市場規模為 5171 億元，2018-2023 年 CAGR 為 22.5%。其中平價現制飲品/中價現制飲品/高價現制飲品零售額為 1366/2389/1420 億元。平價現制飲品市場在不同價格帶中增速最快，2018-2023 年 CAGR 為 23.3%。灼識預計 2028 年平價飲品市場規模將增長至 3719 億人民幣，2023-2028 年 CAGR 為 22.2%。1622323306172東南亞中國美國歐盟及英國日本1.3%1.6%19.2%19.1%13.4%19.8%

37、17.6%9.8%4.8%4.5%4.4%00.050.10.150.20.25東南亞中國其他市場歐盟及英國日本美國復合年增長率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/24 圖圖14：中國現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（按價格帶劃分）中國現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（按價格帶劃分）數據來源：招股書，灼識咨詢，東吳證券研究所 中國三線及以下城市的現制茶飲市場規模中國三線及以下城市的現制茶飲市場規模占比占比 45%，增長快于整體。增長快于整體。2023 年中國現制茶飲以終端零售額計的市場規模為 2115 億

38、元，2018-2023 年 CAGR 為 24.7%。其中三線及以下城市/二線城市/新一線城市/一線城市零售額為 960/405/410/340 億元。三線及以下城市的現制茶飲店市場在所有城市線級中增速最快，灼識預計 2023-2028 年 CAGR為 22.8%，2028 年占中國現制茶飲店總體規模的 51.6%，比 2023 年提升 6 個百分點。圖圖15：中國現制茶飲店市場以終端零售額計的市場規模（按城市線級劃分）中國現制茶飲店市場以終端零售額計的市場規模（按城市線級劃分）數據來源：招股書，灼識咨詢，東吳證券研究所 東南亞現制飲品市場規?？臻g接近東南亞現制飲品市場規?？臻g接近 500 億

39、美元。億美元。2023 年東南亞現制飲品以終端零售額計的市場規模為 201 億美元，2018-2023 年 CAGR 為 16%；其中現磨咖啡/現制茶飲/其他現制飲品零售額為 114/63/24 億美元，占比 57%/31%/12%。由于注重性價比的消費者群體不斷擴大、持續拓展的門店網絡覆蓋更多消費者、以及供應鏈基礎設施逐步完善586 815 916 1160 1255 1420 1691 1815 1975 2140 2299 812 1051 1190 1579 1887 2389 2955 3556 4211 4914 5616 480 584 641 866 1071 1366 163

40、3 2093 2576 3114 3719 1878 2450 2747 3605 4213 5175 6279 7464 8762 10168 11634 0200040006000800010000120002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E平價現制飲品（億元）中價現制飲品（億元）高價現制飲品（億元）151 179 187 243 288 340 394 459 528 600 677 164 199 217 283 337 410 486 573 665 764 866 135 169 188 263 323 405 491

41、 588 702 827 968 252 326 384 570 732 960 1202 1489 1837 2223 2682 702 873 976 1359 1680 2115 2573 3109 3732 4414 5193 0100020003000400050002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E三線及以下城市（億元）二線城市新一線城市一線城市 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/24 等因素的驅動，灼識預計 2028 年東南亞現制飲品市

42、場規模達 495 億美元，2023-2028 年CAGR 為 20%，增速領先全球主要市場。圖圖16：東南亞現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（按品類劃分）東南亞現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（按品類劃分）數據來源：招股書，灼識咨詢，東吳證券研究所 2.2.競爭格局：完全競爭市場，連鎖化發展持續滲透競爭格局：完全競爭市場，連鎖化發展持續滲透 現制飲品市場競爭較為激烈，蜜雪集團全球領先?，F制飲品市場競爭較為激烈，蜜雪集團全球領先。全球現制飲品市場中，按 2023 年的飲品出杯量計，前三大公司市場份額合計為 19.5%，市場競爭激烈，格局相對分散；其中蜜雪集團排名第二，市場份額 7.4%。

43、按 2023 年的終端零售額計，前五大公司市場份額合計 29.8%，蜜雪集團排名第四，市場份額 2.2%。圖圖17：2023 年全球前三大現制飲品企業（以出杯量計）年全球前三大現制飲品企業（以出杯量計）圖圖18：2023 年全球前五大現制飲品企業（以零售額計）年全球前五大現制飲品企業（以零售額計）數據來源：招股書，灼識咨詢，東吳證券研究所 數據來源：招股書，灼識咨詢，東吳證券研究所 蜜蜜雪產品價格帶滲透瓶裝水市場，穩居中國現制茶飲第一。雪產品價格帶滲透瓶裝水市場，穩居中國現制茶飲第一。中國飲料市場競爭激烈，現制飲品提供更好的消費體驗和更多的產品選擇，同時平價現制飲品價格帶與平價飲料產品相近，灼

44、識預計其消費占比進一步提升。蜜雪集團 2023 年終端零售額在中國飲料市場占比 3.1%，排名第 5，且零售額同比增速顯著高于預包裝品牌。茶飲品牌蜜雪冰城是中國最大的現制茶飲品牌，按 2023 年飲品出杯量計，蜜雪冰城市場份額為 49.6%，按2023 年終端零售額計，蜜雪冰城市場份額為 20.2%。26313743506378951161401661416172021242731333841546167819211413816720224428801002003004005006002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E現磨咖啡（億

45、美元）其他現制飲品（億美元）現制茶飲（億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/24 圖圖19：2023 年中國前五大飲料企業（以零售額計）年中國前五大飲料企業（以零售額計）圖圖20：2023 年中國前五大現制茶飲企業（以零售額計）年中國前五大現制茶飲企業（以零售額計）數據來源：招股書，灼識咨詢，東吳證券研究所 數據來源：招股書，灼識咨詢，東吳證券研究所 3.公司看點：強供應鏈茶飲出海排頭兵公司看點：強供應鏈茶飲出海排頭兵 3.1.自建供應鏈提供一站式飲品食材解決方案自建供應鏈提供一站式飲品食材解決方案 蜜雪蜜雪

46、集團集團目前擁有中國現制飲品行業內最大規模的完整端到端供應鏈體系。目前擁有中國現制飲品行業內最大規模的完整端到端供應鏈體系。蜜雪集團的供應鏈高度數字化及大規模，覆蓋采購、生產、物流、研發和品質控制等核心組成部分，使得公司能為加盟商提供具競爭力的一站式解決方案。1）在采購方面，）在采購方面，蜜雪通過其覆蓋全球六大洲、38 個國家的采購網絡，整合優質資源，并利用數字化工具確保原材料的質量和穩定供應。采購的原材料主要包括食品類大宗商品、農產品及其他輔料等。蜜雪的全球采購網絡直接連接到產地，加上龐大的采購規模，使其能夠以低于行業平均水平的價格采購核心原材料。這種成本優勢使得蜜雪冰城能夠提供更高性價比的

47、產品，從而吸引消費者和加盟商。圖圖21：蜜蜜雪集團全球采購網絡覆蓋六大洲雪集團全球采購網絡覆蓋六大洲 38 個國家個國家 數據來源：招股書，東吳證券研究所 2）在生產環節，在生產環節，蜜雪集團在中國現制飲品供應鏈領域中生產品類最全且規模最大，擁有五大生產基地，年綜合產能約 165 萬噸。公司通過自研自產的體系，提供包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料在內的全品類一站式飲品食材解決方案，確保了產品的多樣性 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/24 和高品質。圖圖22：蜜雪原材料生產流程蜜雪原材料生產流程 圖圖23：蜜雪五大

48、生產基地蜜雪五大生產基地 數據來源：招股書，東吳證券研究所 數據來源：招股書，東吳證券研究所 3）在物流方面，）在物流方面，蜜雪集團自主運營的倉儲體系和專屬的配送網絡支持了中國現制飲品行業內最廣泛的門店布局。倉儲體系由總面積達到約 35 萬平方米的 27 個倉庫組成，配送網絡覆蓋了中國內地 31 個省份、自治區及直轄市，超過 300 個地級市、1,700個縣城和 4,900 個鄉鎮，確保了產品的快速配送和新鮮度。圖圖24：蜜雪蜜雪自主運營倉庫及專屬配送網絡自主運營倉庫及專屬配送網絡 數據來源：招股書，東吳證券研究所 3.2.“雪王”“雪王”IP 品牌化營銷品牌化營銷 利用“雪王”利用“雪王”I

49、P 進行品牌化營銷進行品牌化營銷，強化公眾品牌心智，強化公眾品牌心智。公司 2018 年推出爆火 IP“雪王”，通過持續推出與“雪王”相關的主題曲、短劇、動畫片等優質視聽內容，成功與消費者建立了深厚的情感聯系。此外，公司還通過建立完善的線上線下品牌營銷矩陣，利用社交媒體和創新性營銷內容，實現了“雪王”IP 的線上聯動營銷，如在抖音上的“#請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/24 蜜雪冰城”話題播放量超過 435 億次。線下則通過超過 45,000 家門店網絡及“雪王”巡游和音樂節等多種活動，廣泛觸達消費者群體，實現

50、線上線下活動整合，有效提升了營銷效率。圖圖25：公司公司利用雪王利用雪王 IP 線上線下營銷線上線下營銷 數據來源：招股書，東吳證券研究所 3.3.深耕國內下沉市場，推進東南亞品牌出海深耕國內下沉市場，推進東南亞品牌出海 蜜雪集團在中國內地市場已實現全域覆蓋。蜜雪集團在中國內地市場已實現全域覆蓋。截至 2024 年 9 月 30 日，公司內地門店40000+家，門店網絡已遍布中國內地 31 個省份、自治區及直轄市，覆蓋超過 300 個地級市、1700 個縣城以及全國約 30,000 個鄉鎮中的 4900 個鄉鎮，實現了對所有線級城市的全面覆蓋。公司在下沉市場擁有高滲透率，門店網絡的廣度和深度使

51、其在中國內地現制飲品品牌中具有明顯的競爭優勢。圖圖26：蜜雪在中國內地市場已實現全域覆蓋（蜜雪在中國內地市場已實現全域覆蓋（截至截至 2024 年年 9 月月 30 日）日）數據來源：招股書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/24 2024 年年 Q3 末，末，中國內地市場的中國內地市場的三線及以下城市三線及以下城市門店門店占比占比約為約為 57%。2024 年 Q3末，蜜雪集團三線及以下/二線/新一線/一線城市的門店占比為 57%/18%/20%/5%，結構基本穩定，公司側重于覆蓋更廣泛的下沉市

52、場。2024 Q1-3 蜜雪集團三線及以下/二線/新一線/一線城市的收入占比為 56%/19%/19%/6%。圖圖27：蜜雪國內分城市線級門店數（家）蜜雪國內分城市線級門店數（家）圖圖28：蜜雪國內分城市線級收入（億元）蜜雪國內分城市線級收入（億元）數據來源：招股書，東吳證券研究所 數據來源：招股書，東吳證券研究所 積極推動以東南亞為核心的出海戰略。積極推動以東南亞為核心的出海戰略。截至 2024 年 9 月 30 日，公司在中國內地以外開設了4792 家門店，建立了不斷增長的門店網絡，其中印尼/越南市場占比 56%/11%。來自印尼和越南的收入約占或超過公司海外收入的 70%。圖圖29：公司

53、海外市場覆蓋公司海外市場覆蓋（截至截至 2024 年年 Q3 末）末）圖圖30：海外市場現制飲品門店數（截至海外市場現制飲品門店數（截至 2024 年年 Q3 末）末）數據來源：招股書，東吳證券研究所 數據來源：招股書，東吳證券研究所 4.財務分析財務分析 開店帶動開店帶動營收營收快速增長，規?？焖僭鲩L，規模領跑行業。領跑行業。2023 年公司營收 203.0 億元，同比+50%，營收呈現高速增長態勢，2021-2023 年營業收入 CAGR 達 40.3%，下沉市場和出海開店擴張支持營收規模領先茶飲公司。2024 年前三季度營收達 186.6 億元，同比增長 21.2%。7821190151

54、3194241725710688679603187473959557446115901554918880231620%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024Q3末三線及以下城市二線城市新一線城市一線城市5.0 7.2 11.3 10.7 20.0 26.3 36.7 33.3 16.8 22.3 34.2 32.6 58.9 70.7 100.7 96.9 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024Q1-3三線及以下城市二線城市新一線城市一線城市2667130433727298402

55、2221275050010001500200025003000門店數（家）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/24 圖圖31：蜜雪集團蜜雪集團營收及營收及 yoy 圖圖32：同行業同行業公司公司營收對比營收對比（億元）（億元）數據來源：招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 強強供應鏈供應鏈下毛利率提升下毛利率提升。蜜雪集團 2021-2023 年毛利率分別為 31.3%/28.3%/29.5%，2024 年前三季度毛利率為 32.4%，同比+2.7pct，主要因為供應鏈管控和原材料成本優化。2

56、023 年蜜雪/奈雪/茶百道/古茗/瑞幸的毛利率為 30%/67%/35%/31%/56%。蜜雪以加盟門店為主，成本中原材料占比超 90%，商品銷售等供應鏈業務貢獻毛利主體，模式差異下蜜雪毛利率低于行業平均。奈雪等直營品牌以 C 端高毛利現制產品為核心，毛利率較高。圖圖33：公司分業務毛利率公司分業務毛利率 圖圖34：毛利率同行業對比毛利率同行業對比 數據來源：招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 費用率持續優化費用率持續優化。2021-2023 年蜜雪銷售費用率呈上升態勢，主要因業務快速擴張期新增業務人員等，銷售投放領先行業；2024 年 Q1-3 銷售費用率為 5.9

57、%，較 2023 年同期同比-0.6pct。管理費用率在同行業茶飲品牌中處于較低水平，且持續下行，2024Q1-3 管理費用率為 2.3%，較 2023 年同期-0.5pct。103.51135.76203.02186.6121%31%50%21%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002502021202220232024Q1Q3營業總收入（億元）yoy（右軸）10413620343435236425744567780133249050100150200250300202120222023蜜雪集團奈雪的茶茶百道古茗瑞幸咖啡31%28%30%32%19%19

58、%23%20%31%28%29%32%72%78%80%83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024Q1Q3整體設備銷售商品銷售加盟和相關服務31%28%30%67%67%67%35%34%35%30%28%31%60%61%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202120222023蜜雪集團奈雪的茶茶百道古茗瑞幸咖啡 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/24 圖圖35：銷售費用率銷售費用率同行業對比同行業對比 圖圖36：管理管理費用

59、率費用率同行業對比同行業對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 規模效應釋放盈利彈性。規模效應釋放盈利彈性。2021-2023 年蜜雪冰城歸母凈利潤分別為 19.12/20.13/31.87億元，凈利率分別為 18.5%/14.8%/15.7%；2024 年前三季度凈利潤為 34.91 億元，凈利率提升至 18.7%。凈利率波動主要受毛利率變化及 2022 年股權激勵費用影響，但整體高于古茗、茶百道以及奈雪。蜜雪的盈利優勢源于“薄利多銷”策略，通過供應鏈提升利潤而非終端提價實現利潤增長。圖圖37：公司歸母凈利潤及凈利率公司歸母凈利潤及凈利率 圖圖38：同行

60、業凈利率對比同行業凈利率對比 數據來源：招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 關鍵假設 門店數：門店數：蜜雪繼續滲透內地下沉市場，并積極開拓東南亞等海外市場，我們預計公司 2024-2026 年新開店數 10000/9300/9000 家，凈開門店數 8550/8000/7750 家，年底門3.9%5.7%6.5%5.9%0%1%2%3%4%5%6%7%2021202220232024Q1-3蜜雪集團茶百道古茗3.6%3.7%3.0%2.3%0%2%4%6%8%10%12%2021202220232024

61、Q1-3蜜雪集團茶百道古茗19.1019.9731.3734.8619%15%16%19%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05101520253035402021202220232024Q1Q3歸母凈利潤（億元）凈利率19%15%16%-3%11%0%13%14%15%1%7%14%7%4%11%-5%0%5%10%15%20%202120222023蜜雪冰城奈雪的茶茶百道古茗瑞幸咖啡 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/24 店總數分別為 46086/54086/61836 家。單店平均零

62、售額：單店平均零售額：由于門店加密和行業競爭加劇，我們預計 2024-2026 年平均單店年終端零售額同比-4%/-3%/-1%，為 138/134/133 萬元。商品商品及設備及設備銷售：銷售：公司供應鏈相關收入隨門店規模擴張而增長。我們預計 2024-2026年單店商品銷售額/終端零售額占比分別為 35.6%/36.1%/36.5%，商品銷售收入分別為226.5/261.5/299.2 億元，同比+18%/15%/14%；我們預計 2024-2026 年設備銷售收入分別為 6.9/6.4/4.2 億元，與新開店規模掛鉤。加盟和相關服務：加盟和相關服務：我們預計 2024-2026 年單店加

63、盟費用分別為 1.05/1.08/1.08 萬元，加盟收入分別為 4.8/5.8/6.7 億元，同比+19%/21%/14%。表表3：2024-2026 年收入預測（億元）年收入預測（億元）業務業務 2022 2023 2024E 2025E 2026E 商品銷售商品銷售 125.51 191.60 226.49 261.45 299.21 yoy 33%53%18%15%14%設備銷售設備銷售 7.48 7.37 6.90 6.42 6.21 yoy 7%-2%-6%-7%-3%加盟和相關服務加盟和相關服務 2.76 4.06 4.84 5.84 6.68 yoy 41%47%19%21%1

64、4%合計合計 135.76 203.02 240.29 274.77 312.32 yoy 31%50%18%14%14%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 毛利率和費用率：毛利率和費用率：隨著規模效應凸顯和供應鏈效率持續提高，我們預計公司毛利率持續優化，費用率穩中有降。我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 32.3%/32.6%/32.9%，四大費用率合計為 9.0%/8.8%/8.6%。表表4：2024-2026 年毛利率和費用率預測年毛利率和費用率預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率毛利率 28.3%29.5%32.3%32.6%32.9%銷售費用

65、率銷售費用率 5.7%6.5%6.1%5.9%5.8%管理費用率管理費用率 3.7%3.0%2.6%2.5%2.5%研發費用率研發費用率 0.2%0.4%0.4%0.3%0.3%財務費用率財務費用率 0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們預計蜜雪集團 2024-2026 年營收分別為 240.3/274.8/312.3 億元，同比+18%/14%/14%，歸母凈利潤為 43.8/51.2/59.4 億元，歸母凈利率為 18%/18%/19%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2

66、1/24 表表5：2024-2026 年營收和歸母凈利潤預測年營收和歸母凈利潤預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入（億元）（億元）135.76 203.02 240.29 274.77 312.32 yoy 31%50%18%14%14%歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）19.97 31.37 43.82 51.22 59.37 歸母凈利率歸母凈利率 15%15%18%19%19%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.2.投資建議投資建議 蜜雪集團作為平價現制飲品龍頭，自建端對端全流程供應鏈體系打造核心壁壘，IP化品牌營銷塑造品牌心智。公司以加盟模

67、式深耕下沉市場，推進品牌出海，持續鞏固行業地位。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 43.8/51.2/59.4 億元，2025 年 3 月 3 日招股價對應 PE 為 16/14/12 倍，建議關注。我們選取加盟模式為主的茶飲上市公司古茗和茶百道作為可比公司，2025 年可比公司平均估值為 14 倍；考慮蜜雪標準化程度高、品牌勢能領先，且率先驗證海外擴張邏輯，公司有一定的估值溢價。表表6：蜜雪集團可比公司估值（截至蜜雪集團可比公司估值（截至 2025 年年 2 月月 28 日）日）股票代碼股票代碼/簡簡稱稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E

68、 投資投資 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 1464.HK/古茗 250 10.8 13.3 17.9 22.8 23 19 14 11 未評級 2555.HK/茶百道 140 11.4 7.9 10.9 12.7 12 18 13 11 未評級 兩兩家可比公司按市值加權平均家可比公司按市值加權平均 PE 18 14 11 2097.HK/蜜蜜雪集團雪集團 704 31.4 43.8 51.2 59.4 22 16 14 12 未評級未評級 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：蜜雪集團盈利預測由東吳證券研究所給出，古

69、茗和茶百道盈利預測為 wind 一致預期；貨幣單位均為人民幣，取 2025 年 2 月 28 日港元兌人民幣匯率 1：0.9226，蜜雪集團總市值用招股價 202.5 港元計算。6.風險提示風險提示 市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。褐袊嬈肥袌龈偁幖ち?，可能影響公司的市場份額。消費需求增長不足：消費需求增長不足：消費者偏好改變、可自由支配的消費能力下降、對產品看法及信心下降，都有可能導致業績下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/24 海外海外門店擴張不及預期：門店擴張不及預期：公司海外門店網絡擴張對管理、運營、技術

70、及其他資源提出更高要求，無法保證公司能力能滿足需求。品牌價值和形象受損：品牌價值和形象受損：品牌負面輿情以及仿冒者的存在，可能降低公司品牌價值，降低消費者的品牌認可度。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/24 蜜雪集團蜜雪集團三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 9,148.19 12,850.79 18,353

71、.38 24,739.87 營業總收入營業總收入 20,302.47 24,029.01 27,477.02 31,231.67 現金及現金等價物 5,621.90 8,025.41 12,641.91 18,316.11 營業成本 14,303.50 16,265.84 18,522.81 20,953.01 應收賬款及票據 28.47 33.37 36.64 40.77 銷售費用 1,318.59 1,465.77 1,621.14 1,811.44 存貨 2,231.71 2,521.21 2,855.60 3,218.62 管理費用 610.62 612.74 686.93 765.1

72、8 其他流動資產 1,266.09 2,270.80 2,819.23 3,164.37 研發費用 85.00 86.50 87.93 87.45 非流動資產非流動資產 5,445.38 6,680.35 6,920.94 7,149.25 其他費用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 3,390.05 4,683.05 4,936.40 5,177.08 經營利潤經營利潤 3,984.76 5,598.15 6,558.21 7,614.60 商譽及無形資產 163.32 155.16 147.40 140.03 利息收入 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 3.

73、02 3.02 3.02 3.02 利息支出 14.70 9.29 12.29 15.29 其他長期投資 10.46 10.46 10.46 10.46 其他收益 183.94 204.43 225.49 250.03 其他非流動資產 1,878.53 1,828.67 1,823.67 1,818.67 利潤總額利潤總額 4,154.00 5,793.29 6,771.41 7,849.34 資產總計資產總計 14,593.57 19,531.14 25,274.32 31,889.12 所得稅 967.40 1,367.22 1,598.05 1,852.44 流動負債流動負債 3,734

74、.31 4,373.83 5,042.76 5,759.77 凈利潤凈利潤 3,186.61 4,426.07 5,173.36 5,996.89 短期借款 259.75 359.75 459.75 559.75 少數股東損益 49.26 44.26 51.73 59.97 應付賬款及票據 1,316.78 1,491.04 1,697.92 1,920.69 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,137.34 4,381.81 5,121.63 5,936.93 其他 2,157.79 2,523.05 2,885.09 3,279.33 EBIT 4,168.70 5,802.58 6,7

75、83.70 7,864.63 非流動負債非流動負債 263.79 234.88 234.88 234.88 EBITDA 4,436.48 6,017.75 7,038.12 8,131.32 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 263.79 234.88 234.88 234.88 負債合計負債合計 3,998.10 4,608.70 5,277.64 5,994.64 股本 360.00 360.00 360.00 360.00 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 88.47 132.73 184.47 244.44

76、每股收益(元)8.32 11.62 13.58 15.75 歸屬母公司股東權益 10,506.99 14,789.70 19,812.22 25,650.05 每股凈資產(元)27.87 39.22 52.54 68.03 負債和股東權益負債和股東權益 14,593.57 19,531.14 25,274.32 31,889.12 發行在外股份(百萬股)377.06 377.06 377.06 377.06 ROIC(%)34.62 33.92 29.00 25.62 ROE(%)29.86 29.63 25.85 23.15 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2

77、025E 2026E 毛利率(%)29.55 32.31 32.59 32.91 經營活動現金流 3,793.87 4,586.52 5,397.41 6,233.55 銷售凈利率(%)15.45 18.24 18.64 19.01 投資活動現金流(825.34)(2,174.62)(769.51)(544.97)資產負債率(%)27.40 23.60 20.88 18.80 籌資活動現金流(111.32)(9.29)(12.29)(15.29)收入增長率(%)49.55 18.36 14.35 13.66 現金凈增加額 2,857.77 2,403.50 4,616.51 5,674.19

78、凈利潤增長率(%)57.13 39.67 16.88 15.92 折舊和攤銷 267.78 215.17 254.41 266.69 P/E 22.45 16.08 13.75 11.87 資本開支(1,690.77)(1,500.00)(500.00)(500.00)P/B 6.70 4.76 3.56 2.75 營運資本變動 242.77 140.42 182.84 204.71 EV/EBITDA(1.21)10.43 8.28 6.48 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2025年年2月月28日的日的0.92

79、26，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或

80、其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東

81、吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%

82、之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527