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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 藥明合聯（藥明合聯（02268.HK）合力創新，聯動未來合力創新，聯動未來 ADCADC 產業蓬勃發展，技術研發與商業化交易齊升：產業蓬勃發展，技術研發與商業化交易齊升：近年來，ADC 藥物開發取得重大進展，包括但不限于新偶聯技術的出現、藥物抗體比率(DAR)優化及連接子設計改善。ADC 領域的發展速度加快，進入爆炸式增長的時代。未來，全球偶聯藥物市場仍將維持較高速增長，ADC 及其他生物偶聯藥物的商業化潛力已通過全球范圍內的重大收購及授權交易得到證明，未來有望實現更為廣泛的應用。建設一站式

2、建設一站式 CRDMOCRDMO 服務平臺，堅實推進業務成長：服務平臺，堅實推進業務成長：公司專注于提供從研究到開發再到生產的全方位端到端服務，加速生物偶聯制藥的研發進程，已成為全球領先的 ADC CRDMO 公司。為更好服務全球合作伙伴，公司持續深化戰略布局，在長三角上海、常州、無錫三個基地形成高效“一小時服務圈”；加快海外生產基地建設，新加坡工廠預計 2025 年底-2026 年初將建成投產。打造超行業標準一體化工藝開發平臺，將傳統的線性研發流程轉變為多條優化的并行推進模式，覆蓋從 ADC 分子設計、抗體制備、毒素連接子合成、抗體藥物偶聯物制備，到通過體外和體內藥效試驗篩選臨床前候選藥物（

3、PCC）的全過程，有效縮短開發周期，同時避免項目轉移過程中的技術風險，提升研發與生產效率。此外，公司注重管理團隊建設和人才激勵機制，兩次激勵計劃獎勵核心人才，持續為業務發展提供人才支持。戰略技術協同并進，三管齊下賦能客戶拓展：戰略技術協同并進，三管齊下賦能客戶拓展：公司采用“Enable-Follow-Win”戰略，即通過早期介入客戶的項目來賦能創新，隨后伴隨客戶成長并在各個發展階段持續贏得新的合作機會。公司核心技術 WuXiDAR4在改善ADC 產品的藥代動力學特征和穩定性方面表現突出，簡化 CMC 開發流程，為客戶提供一流技術支持和服務。不斷與藥明生物、藥明康德等集團內部成員協同發展，增強

4、整體競爭力并擴大業務范圍。同時，持續深化客戶關系，實現客戶數量和市場占有率快速提升?？蛻魜碓炊嘣?，2023 年北美、歐洲等海外收入占比接近 70%，既體現公司全球范圍廣泛影響力，也為未來增長奠定堅實基礎。盈利預測與估值：盈利預測與估值：作為全球領先 ADC CRDMO 服務商，公司受益于 ADC 市場爆發和技術革新。憑借一站式服務平臺滿足高質量 CRDMO 需求，推動業務增長。新工廠投產增強臨床試驗和商業化服務能力。未來，公司將持續受益于全球生物偶聯制藥行業強勁需求，實現業務持續增長。通過多元化地理布局分散風險，拓展國際市場，確保收入多樣化。非 ADC 業務和其他服務板塊協同發展，提供額外增

5、長動力，提升競爭力。早期項目加入和 IND后服務需求增加，預計推動客戶規模和合同金額雙重增長，并優化人效和運營效率。預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 10.32 億元、14.75 億元、19.07 億元，增速為 264%、43%、29%，PE 為 37X、26X、20X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：需求下降風險，行業競爭加劇風險，市場環境波動風險，政策監管風險，數據滯后風險等。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 醫療服務 02 月 27 日收盤價（港元）34.20 總市值（百萬港元）41,074.95 總股本（百萬股）1,201.02 其中自由流通股（%

6、）100.00 30 日日均成交量（百萬股）4.94 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 胡偌碧胡偌碧 執業證書編號：S0680519010003 郵箱： 分析師分析師 徐雨涵徐雨涵 執業證書編號：S0680524040006 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）990 2124 3969 5568 7267 增長率 yoy（%）218%114%87%40%30%歸母凈利潤（百萬元）156 284 1032 1475 190

7、7 增長率 yoy（%）184%82%264%43%29%EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.18 0.28 0.86 1.23 1.59 P/E（倍）1.33 105.53 36.76 25.71 19.89 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 2 月 27 日收盤價 -30%-2%26%54%82%110%2024/022024/062024/102025/02藥明合聯恒生指數2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利

8、潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,402 5,200 6,020 7,686 10,036 營業收入 990 2,124 3,969 5,568 7,267 現金 335 4,048 3,913 4,812 6,356 其他收入 22 45 74 106 137 應收票據及應收賬款 453 822 1,501 2,057 2,628 營業成本 729 1,564 2,502 3,496 4,601 存貨 63 47 66 87 1

9、15 銷售費用 9 15 24 31 37 其他流動資產 551 283 540 729 937 管理費用 49 124 177 239 310 非流動資產非流動資產 1,094 1,535 2,354 2,761 2,991 研發費用 34 77 146 200 255 固定資產 799 1,246 2,068 2,479 2,712 財務費用-2 -47 0 0 0 無形資產 271 270 267 264 261 除稅前溢利 196 360 1,274 1,822 2,354 其他非流動資產 24 19 19 18 18 所得稅 40 76 242 346 447 資產總計資產總計 2,

10、496 6,735 8,374 10,447 13,028 凈利潤 156 284 1,032 1,475 1,907 流動負債流動負債 1,014 1,279 1,851 2,428 3,080 少數股東損益 0 0 0 0 0 短期借款 71 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 156 284 1,032 1,475 1,907 應付票據及應付賬款 481 620 994 1,292 1,649 其他流動負債 462 659 857 1,136 1,432 EBIT 194 313 1,274 1,822 2,354 非流動負債非流動負債 2 2 15 15 15 EBITDA 225 37

11、3 1,414 2,014 2,573 長期借款 0 0 0 0 0 EPS（元）0.18 0.28 0.86 1.23 1.59 其他非流動負債 2 2 15 15 15 負債合計負債合計 1,016 1,281 1,866 2,443 3,095 主要財務比率主要財務比率 普通股股本 0 0 0 0 0 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 1,480 5,453 6,506 8,003 9,931 成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,481 5,454 6,507 8,004 9,932 營業收入 218.33%114.44%

12、86.87%40.30%30.50%少數股東權益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 183.51%82.07%263.85%43.02%29.22%股東權益合計 1,481 5,454 6,507 8,004 9,932 獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 2,496 6,735 8,374 10,447 13,028 毛利率 26.36%26.35%36.97%37.21%36.69%銷售凈利率 15.72%13.35%25.99%26.50%26.24%現金流量表（現金流量表（百萬元）ROE 10.52%5.20%15.85%18.43%19.20%會計年度會計年度 2022A 2

13、023A 2024E 2025E 2026E ROIC 9.95%4.52%15.85%18.43%19.20%經營活動現金流 252 333 710 1,363 1,819 償債能力 凈利潤 156 284 1,032 1,475 1,907 資產負債率 40.68%19.02%22.29%23.38%23.76%少數股東權益 0 0 0 0 0 凈負債比率-17.82%-74.21%-60.13%-60.12%-63.99%折舊攤銷 31 60 141 192 219 流動比率 1.38 4.06 3.25 3.17 3.26 營運資金變動及其他 65 -10 -462 -305 -307

14、 速動比率 1.22 3.91 3.07 2.97 3.06 營運能力 投資活動現金流-1,280 -91 -866 -485 -297 總資產周轉率 0.59 0.46 0.53 0.59 0.62 資本支出-201 -539 -960 -600 -450 應收賬款周轉率 3.65 3.33 3.42 3.13 3.10 其他投資-1,078 448 93 115 153 應付賬款周轉率 2.84 2.84 3.10 3.06 3.13 每股指標（元）籌資活動現金流 1,328 3,522 0 0 0 每股收益 0.18 0.28 0.86 1.23 1.59 借款增加 43 -76 0 0

15、 0 每股經營現金流 0.21 0.28 0.59 1.13 1.51 普通股增加 1,285 3,598 0 0 0 每股凈資產 1.23 4.55 5.42 6.66 8.27 已付股利 0 0 0 0 0 估值比率 其他 0 0 0 0 0 P/E 1.33 105.53 36.76 25.71 19.89 現金凈增加額 309 3,713 -135 899 1,543 P/B 0.19 6.49 5.83 4.74 3.82 EV/EBITDA 0.11 84.13 24.05 16.45 12.27 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 02 月 27 日收盤

16、價 2025 03 02年 月 日lUmYpOoMpMtOrPaQdN6MtRnNsQtOfQrRmPiNrRsR9PrQpPwMnPtQNZoNnP gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.全球領先的 ADC CRDMO 企業，賦能偶聯藥物全流程.5 1.1 一站式偶聯藥物 CRDMO 平臺，加速創新藥物研發進程.5 1.2 專業多元的管理團隊，為公司持續增長注入強勁動力.6 1.3 業務強勁增長，財務表現亮眼.6 2.ADC 賽道：技術創新驅動產業發展，CRDMO 迎來機遇.8 2.1 ADC 產業蓬勃發展，技術研發與商業化

17、交易齊升.8 2.2 技術創新吸引資本流入，ADC/XDC 市場機遇與挑戰并存.10 2.3 ADC 研發生產技術需求，外包服務業態成趨勢.12 3.一站式偶聯 CRDMO 平臺，領先技術賦能發展.13 3.1 打造一站式全方位物偶聯藥物平臺，一小時服務圈賦能全球合作伙伴.13 3.2 核心技術全球領先，提供全方位服務.15 3.2.1“Enable-Follow-Win”戰略促進“R-D-M”三領域的技術發展.15 3.2.2 WuXiDARx技術賦能 ADC 高質量發展.16 3.2.3 集團協同發展，牢鑄業務根基.19 3.3 深耕客戶奠定基礎，市場占有率快速提升.20 風險提示.25

18、圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）.5 圖表 3：公司部分管理層簡介.6 圖表 4：2020 至 2024H1 公司營收情況.7 圖表 5：2020 至 2024H1 公司歸母凈利潤情況.7 圖表 6：2020 至今公司毛利率、凈利率.7 圖表 7：2020 至今公司公司各項費用率.7 圖表 8：2020 至今按項目開發階段劃分的收益（百萬元）.8 圖表 9：2020 至今按項目類型劃分的收益（百萬元）.8 圖表 10：全球 ADC 藥物市場規模及預測（十億美元）.9 圖表 11：2019-2023 年全球 ADC 藥物

19、研發管線數量（個）.9 圖表 12：2018 年-2023H1 中國及美國的 ADC 對外授權交易（個）.9 圖表 13：XDC 類型、特點及適應癥.10 圖表 14：2018 年-2022 年 ADC 及 XDC 全球私募市場融資情況（十億美元）.11 圖表 15：2022 年全球 ADC 和生物藥的生產外包滲透率.12 圖表 16：全球和中國 ADC CDMO 規模及預測（十億美元）.12 圖表 17：全球獲批準的 ADC 及外包情況.12 圖表 18：公司 CRDMO 服務.13 圖表 19：公司現有基地.13 圖表 20：公司生產基地距離分布.14 圖表 21：全球前十大 ADC 及更

20、廣泛生物偶聯藥物的外包服務參與者的部分詳情.15 圖表 22：全球前數名最大 ADC 及更廣泛生物偶聯藥物的外包服務參與者能力的比較.15 圖表 23：公司業務從 ADC 擴展到了 XDC.15 圖表 24：2024H1 藥明合聯項目管線漏斗圖.16 圖表 25：ADCs 三個關鍵組成部分的示例.17 圖表 26：六種不同類型的 ADC 的合成策略與步驟.17 圖表 27：WuXiDAR4與常規方法合成 ADC 的對比.18 圖表 28：公司開發時間表.18 圖表 29：集團協同發展共贏.19 圖表 30：藥明合聯與藥明生物、藥明康德之間的交易金額（萬元）.20 圖表 31：2022-1H 2

21、024 客戶數（家）.20 圖表 32：1H 2024 新增客戶分布.20 圖表 33：公司客戶范圍廣泛.21 2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：公司不同類型客戶收入占比.21 圖表 35：按 2022 年收入計的全球競爭格局.22 圖表 36：2020 年-2022 年公司市場份額占比.22 2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.全球領先的全球領先的 ADC CRDMO 企業，賦能偶聯藥物全流程企業，賦能偶聯藥物全流程

22、 1.1 一站式偶聯藥物一站式偶聯藥物 CRDMO 平臺，加速創新藥物研發進程平臺，加速創新藥物研發進程 全球全球 ADC CRDMO 行業先鋒，打造端到端生物偶聯藥物一體化服務平臺。行業先鋒，打造端到端生物偶聯藥物一體化服務平臺。公司成立于2020 年，是由藥明生物和合全藥業聯合成立的合資公司，是全球領先的 CRDMO 公司。公司通過開放式、一體化生物制藥能力和技術賦能平臺，公司一體化端到端服務能力、技術能力、質量體系和項目成功率都處于領先水平，以客戶需求為導向，提供從新藥發現到藥物生產的一體化服務。根據弗若斯特沙利文的資料，按 2022 年收益計，公司在ADC 等生物偶聯藥物 CRDMO

23、中排名全球第二及中國第一，按收益計的全球市場份額由2020 年的 1.8%上升至 2021 年的 4.6%，并進一步上升至 2022 年的 9.8%。2023 年公司在香港聯交所主板上市。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司公告、ifind、國盛證券研究所 公司股權結構集中，實際控制人為藥明生物技術有限公司。截至 2024 年 6 月 30 日，藥明生物持有公司 50.07%，無錫藥明康德通過合全藥業間接持有公司 33.38%，公司股權結構相對簡單。圖表2：公司股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）資料來源：企查查、ifind、公司公告、國盛證券研究所 2025 03 02年 月 日

24、 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 專業多元的管理團隊，為公司持續增長注入強勁動力專業多元的管理團隊，為公司持續增長注入強勁動力 公司董事會由 10 位董事組成，包括三名執行董事、三名非執行董事、三名獨立非執行董事。公司董事長陳智勝先生于生物技術行業擁有超過 20 年經驗，陳博士曾擔任上海賽金生物醫藥有限公司的首席運營官，負責生物制劑的開發、生產及質量控制，在生物制藥行業具有精深的專業知識與豐富的資源。公司管理層大多在生物醫藥行業深耕多年，具備多個不同細分領域的公司的工作經歷。圖表3：公司部分管理層簡介 姓名姓名 任職情況任職情況 從業

25、經驗從業經驗 陳智勝 董事會主席、執行董事 在生物技術行業擁有超過 20 年經驗，陳博士曾任上海藥明康德新藥開發有限公司的高級副總裁，及負責管理生物制劑開發及生產；曾擔任上海賽金生物醫藥有限公司首席運營官，及負責生物制劑的開發、生產及質量控制。李錦才 執行董事、首席執行官 在生物制劑工藝開發、增產及 cGMP 生產方面擁有超過 20 年經驗，在其帶領下，公司成為居領先地位的 ADC 和生物偶聯藥物 CRDMO 企業，曾擔任 Genentech，Inc.的部門領導，負責細胞培養工藝開發。席曉捷 首席財務官，執行董事，公司秘書 主要負責監督集團的整體財務管理、財務事宜及策略發展。擁有超過 15 年

26、的美國及中國金融行業從業經驗，曾擔任 SINCapital（HK）Limited 的董事。羅建軍 副總裁 主要負責監督本集團 ADC 偶聯藥物及藥品生產。于生物制藥行業擁有超過 30 年經驗。曾擔任康泰倫特制藥公司擔任無菌制劑研發部高級研究員。朱梅英 首席技術官 主要負責新藥物、藥物連接子及新型偶聯技術的早期發現工作，及領導 ADC 藥物的 CMC 開發，于生物科技行業擁有逾 28 年的藥物開發經驗，曾任職于山東省煙臺市擔任榮昌生物制藥（煙臺）股份有限公司的首席技術官。張靖偉 執行董事，首席運營官 主要負責管理公司的供應鏈及運營，在生物技術行業擁有超過 25 年經驗，曾在美國 Axalta C

27、oating SystemsLtd.擔任全球運營及供應鏈部門的運營財務負責人。資料來源：公司公告、國盛證券研究所 2021 年 11 月 23 日，公司采納 2021 年首次公開發售前購股權計劃。目的是向合資格參與者授予購股權，作為對公司做出貢獻的激勵和回報，從而使公司能夠招募及挽留高素質雇員，吸引有價值人才。合格參與者包括公司的任何全職或兼職雇元、行政人員、高級職員或董事。2023 年 3 月 22 日，公司采納 2023 年首次公開發售前購股權計劃。以此挽留高素質雇員，吸引有價值人才。1.3 業務強勁增長，財務表現亮眼業務強勁增長，財務表現亮眼 公司業務強勁擴張，凈利潤實現連續增長。公司業

28、務強勁擴張，凈利潤實現連續增長。2020-2023 年公司營業收入從 0.96 億元快速增長到 21.24 億元，2020 至 2023 年營業收入 CAGR 為 180.7%。歸母凈利潤從 2018 年的 0.26 億元增長到 2023 年的 2.84 億元，2024 上半年歸母凈利潤為 4.88 億元，根據業績預告，預期 2024 年收入、純利和經調整純利分別較 2023 年增長超過 85%、260%及170%，延續快速增長勢頭。業績的強勁增長主要是由于全球 ADC 及更廣泛生物偶聯藥物的外包服務市場快速增長，公司作為該市場領先的 ADC CRDMO 服務供應商的地位穩固，推動客戶及項目數

29、量持續增長。2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：2020 至 2024H1 公司營收情況 圖表5：2020 至 2024H1 公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，ifind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，ifind，國盛證券研究所 毛利率波動上升，費用率呈現優化下降趨勢。毛利率波動上升，費用率呈現優化下降趨勢。2020-2021 年公司毛利率從 8.4%增加至36.5%，2022-2023 年維持相對穩定，整體體現了盈利能力提升的趨勢，主要是由于強勁的客戶需求以及新投產生產線的加速投產導致的生產設

30、施利用率持續提高。2021 年至2023 年，銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別從 0.65%、13.39%、0.16%變化到 0.72%、11.98%、0.03%，費用率呈現優化下降趨勢。IND 后服務貢獻多數收益。后服務貢獻多數收益。IND 前項目主要為處于藥物發現階段及臨床前開發階段的生物偶聯藥物發現項目收益，IND 后項目主要處于臨床及商業化階段收益。2020-2023 年IND 后服務收入占比從 44.9%上升至 56.4%，為主要的收入來源，實際收入從 2020 年的 43.23 百萬元增長至 2023 年的 1197.07 百萬元，2024 上半年 IND 后項目實際收入為1

31、010.78 百萬元，占比 60.70%。主要是由于項目總數增加、進入后期開發的項目數量增加以及產能增加，以滿足對公司服務日益增長的需求。0%50%100%150%200%250%051015202520202021202220232024H1營業總收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%012345620202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）yoy圖表6：2020 至今公司毛利率、凈利率 圖表7：2020 至今公司公司各項費用率 資料來源：公司公告，ifind，國盛證券研究所 資料來源：ifind，國盛證券研究所 00

32、.050.10.150.20.250.30.350.420202021202220232024H1銷售毛利率銷售凈利率00.020.040.060.080.10.120.140.1620202021202220232024H1銷售費用率管理費用率2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：2020 至今按項目開發階段劃分的收益（百萬元）圖表9：2020 至今按項目類型劃分的收益（百萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 ADC 業務收入占比高，發展勢頭強勁。業務收入占比高，發展

33、勢頭強勁。2020-2023 年 ADC 業務收入占比均在 80%以上，實際收入從 91.71 百萬元快速增長至 1888.01 百萬元。2024 上半年 ADC 業務收入占比 93.9%，實際收入為 1562.94 百萬元。進一步鞏固了公司在 ADC 領域的市場地位，顯示出公司 ADC 業務的強勁增長勢頭。2.ADC 賽道：技術創新驅動產業發展，賽道：技術創新驅動產業發展，CRDMO 迎來機遇迎來機遇 2.1 ADC 產業蓬勃發展，技術研發與商業化交易齊升產業蓬勃發展，技術研發與商業化交易齊升 繼 2000 年 FDA 批準首款 ADC Mylotarg（妥珠單單奧唑米星），術術及及工業及均

34、已為 ADC 療法的開發付出數十年的努力。近年來，ADC 藥物開發取得重大進展，如新偶聯技術的出現、藥物奧體比率（DAR）優化及連接子設計改善。因此，該領域的發展速度加快，進入爆炸式增長的時代。根據弗若斯特沙利文的資料，2019 年至 2022 年期間，ADC 占 FDA 批準的生物制劑約 15.4%。未來一段時間，全球偶聯藥物市場仍將維持較高速增長，ADC 藥物也將持續帶動偶聯藥物市場擴大。根據弗若斯特沙利文數據分析，全球 ADC 藥物市場規模已從 2018 年的 20億美元增長至 2023 年的 104 億美元，年復合增長率達到 39.1%；2023 年到 2030 年期間仍將以 30.3

35、%的年復合增長率維持增長態勢，預計 2030 年全球 ADC 藥物市場規模將增長至 662 億美元。0500100015002000250020202021202220232024H1IND后服務IND前服務0500100015002000250020202021202220232024H1非ADCADC2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：全球 ADC 藥物市場規模及預測（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 截至 2023 年 6 月 30 日，全球已獲批準的 ADC 藥物有 15 款，其

36、中自 2018 年以來獲批準 11 款，自 2021 年以來獲批準 4 款。其中一些藥物已顯示出良好的臨床效果，并具有成為重磅藥物的潛力。例如，針對 HER2+癌癥的顛覆性療法 Enhertu，在 2019 年 12 月商業化上市后的第一年即 2020 年便實現超過 2 億美元的收入。2022 年，三款第三代ADC 藥物產生龐大的年銷售額。Enhertu 的銷售額超過 12 億美元，Padcev 的銷售額超過 7.5 億美元，而 Trodelvy 的銷售額約為 6.8 億美元。自 2018 年以來，每年有 15 至 57 款 ADC 候選藥物進入臨床試驗。截至 2023 年 6 月，全球有 5

37、00 多項正在進行的臨床試驗，涉及 231 款 ADC 候選藥物，其中，分別有 134款、79 款及 18 款目前正進行 I 期、II 期及 III 期臨床試驗。2023 年美國臨床腫瘤術會（ASCO）年會上發表 100 多篇與 ADC 相關的摘要，顯示出 ADC 藥物的蓬勃臨床開發進展。圖表11：2019-2023 年全球 ADC 藥物研發管線數量（個）圖表12：2018 年-2023H1 中國及美國的 ADC 對外授權交易（個）資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 此外，ADC 及其他生物偶聯藥物的商業化潛力已通過全球范圍內的重大收購及授權交易得到

38、證明。根據弗若斯特沙利文的資料，自 2022 年以來，涉及 ADC 的交易已超過 100項，其中包括輝瑞以約 430 億美元收購專門開發用于癌癥治療的 ADC 的生物技術公司Seagen。根據弗若斯特沙利文的資料，ADC 授權交易激增乃由 ADC 的技術發展所推動，尤其是于 ADC 平臺、連接子技術及新應用（如用于治療癌癥的免疫療法和化療的聯合療法）以及盈利潛力方面的提升。2022 年，全球共有 63 項 ADC 授權交易，較前一年增加270%。近年來，中國一直是 ADC 對外授權交易的主要授權國，2022 年至 2023 年上半年，共有 35 項交易，而美國同期貢獻 25 項交易。01020

39、30405060702018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0501001502002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H20510152025201820192020202120222023H1中國美國2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 技術創新吸引資本流入，技術創新吸引資本流入，ADC/XDC 市場機遇與挑戰并存市場機遇與挑戰并存 持續進行的研究

40、及開發工作不斷探索新型有效載荷、連接子、奧體（或其他種類載體）及偶聯方法。這些工作使生物偶聯藥物擴展到 ADC 形式以外，產生了廣泛的潛在生物偶聯藥物，如 RDC、PDC、SMDC 等，為各種治療應用提供多樣化的治療選擇。ADC 形式以外的 XDC 開發仍處于初步階段，從傳統 ADC 向更廣泛生物偶聯藥物及適應癥擴展，在時間、市場接受度及取得批準的可能性方面還有待時間驗證。圖表13：XDC 類型、特點及適應癥 XDCXDC 類型類型 原理原理 技術特點技術特點 適應癥適應癥 ADC（抗體-藥物偶聯物）將單克隆抗體與細胞毒性藥物通過化學連接子偶聯，利用抗體特異性靶向腫瘤細胞并遞送細胞毒性藥物。高

41、度選擇性地針對表達特定抗原的腫瘤細胞，使用多種不同的連接子和有效載荷以優化治療效果，可能引起旁觀者效應，殺死鄰近癌細胞 多種實體瘤和血液系統惡性腫瘤，如乳腺癌、非小細胞肺癌、淋巴瘤等 RDC（放射性核素偶聯藥物）利用單克隆抗體或肽將放射性核素導向腫瘤細胞，釋放輻射破壞癌細胞。放射性核素可以是、或發射體，具有不同的穿透力和殺傷范圍，可以用于成像和治療雙重目的 核素治療適合某些類型的癌癥，如神經內分泌腫瘤，對于不能手術切除或轉移性病灶尤其有用 PDC（肽-藥物偶聯物）通過肽鏈將細胞毒性藥物或其他治療分子與目標受體結合，實現對特定細胞的選擇性殺傷。肽比抗體更小，可能有更好的組織滲透性，適用于無法使用

42、抗體的靶點 潛在應用于多種癌癥類型，尤其是那些對抗體不易接近的靶點 SMDC（小分子-藥物偶聯物）使用小分子作為載體，攜帶治療劑到達目標部位，并在局部釋放活性成分。小分子通常比抗體和肽更容易穿過細胞膜，設計上可以包含靶向配體、前藥結構兩者兼有 可能適用于廣泛的疾病狀態，不僅限于癌癥，還可以包括自身免疫性疾病和其他適應癥 資料來源：Li et al.,2021;Fu C,Yu L,Miao Y,Liu X,Yu Z,Wei M.(2022)Peptide-drug conjugates(PDCs):a novel trend of research and development on targ

43、eted therapy,hype or hope?Acta Pharm Sin B.；Li JH,Liu L,Zhao XH.(2024).Precision targeting in oncology:The future of conjugated drugs.Biomed Pharmacother.;Liu M.and Wang X.(2025).From ADC to XDC:Opportunities and challenges for AI in revolutionizing drug conjugate development.The Innovation Medicine

44、，公司招股書，國盛證券研究所 目前全球獲批準的 XDC（不包括 ADC）數目非常有限，過半數的 XDC 產品（ADC 除外）仍處于臨床前及臨床階段。截至 2023 年 6 月 30 日，全球有 135 款 XDC 產品（不包括ADC）正進行臨床試驗。根據弗若斯特沙利文的資料，其中 65 款處于 II 期，而 56 款處于 I 期及 14 款處于 III 期，包括 12 款處于 III 期的 RDC 候選藥物。截至同日，98 個RDC 項目及 17 個 PDC 項目處于臨床階段，以及三款治療性 RDC 獲得 FDA 批準。大量處于臨床開發的 XDC 產品專注于新興靶點，顯示出 XDC 在提供更多

45、治療選擇方面的巨大潛力。預計未來五年內將有 17 款 XDC（不包括 ADC）獲得批準。目前，ADC 仍占整體 XDC 市場的主要部分，且中國并無獲批準的 XDC（不包括 ADC）。隨著技術發展的不斷進步，包括 PDC、RDC、奧體寡核苷酸偶聯物（AOC）、奧病毒Fc 偶聯物、納星顆粒偶聯物等的 XDC 在全球研發活動中的投資不斷增加。下圖顯示近年來除 ADC 外的 XDC 全球私募市場融資情況。2021 年，XDC（不包括 ADC）的全球私人市場融資占總生物偶聯藥物的百分比下跌，主要由于 ADC 融資大幅增加，XDC 融資絕對金額仍然保持穩定。2025 03 02年 月 日 gszqdate

46、mark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：2018 年-2022 年 ADC 及 XDC 全球私募市場融資情況（十億美元）資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 自第一代 ADC 問世以來，技術手段實現了顯著的突破，第三代 ADC 尤為突出，其引入的位點特異性偶聯技術實現了均質化藥物-奧體比率（DAR），從而提升了藥物的安全性和效力。通過使用全人源化奧體和高強效細胞毒素，第三代 ADC 不僅優化了藥代動力術特性，還大幅減少了免疫原性和脫靶毒性，為患者提供了更安全有效的治療方案。增長驅動因素增長驅動因素：技術創新：從早期的技術迭代到如今的第三代 ADC，以及包

47、括多肽-藥物偶聯物（PDC）、放射性核素藥物偶聯物（RDC）在內的 XDC 領域的拓展，這些創新推動了癌癥及其他疾病治療手段的進步。市場擴展：ADC 的應用范圍正逐漸超越腫瘤術，延伸至自身免疫病、代謝障礙、心血管病及遺傳性疾病等新領域，滿足了更多未被充分服務的醫療需求，提高了醫患接受度。商業化潛力：隨著多個 ADC 產品成為市場上的重磅炸彈藥物，以及諸如輝瑞收購Seagen、Genmab 收購普方生物等大型交易的發生，ADC 市場的商業價值愈發凸顯，吸引了大量資本關注。中國企業在 ADC 研發和國際合作上也取得了顯著成就，映恩生物與 BioNTech 的合作就是一個典型案例。面臨挑戰面臨挑戰：

48、技術復雜性：ADC 的研發與生產需要深厚的專業知識和技術積累，尤其是在優化DAR 方面的要求極為嚴格。處理高強效化合物：在涉及高活性成分時，企業必須投入大量資源確保 EHS 合規，并且依賴于專業的設施和人才。供應鏈管理難度：復雜的成分供應和地理分散的生產網絡增加了物流和質量控制的成本。外包服務依賴：由于全流程服務能力有限，多數公司需依賴外包伙伴，而服務商的稀缺性可能導致項目延誤或中斷。市場競爭：快速擴張的市場吸引了眾多參與者，加劇了競爭壓力，新進入者須克服技術和市場信任的雙重壁壘。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%00.20

49、.40.60.811.21.41.61.8220182019202020212022XDC（不包括ADC）ADCXDC（不包括ADC）占總生物偶聯藥物的百分比2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 ADC 研發生產技術需求，外包服務業態成趨勢研發生產技術需求，外包服務業態成趨勢 ADC 藥物生產制備工藝復雜，在生產制造、質量控制、非臨床研究、臨床研究各環節上均面臨獨特挑戰，催生企業生產研發的外包需求。制藥企業與 CDMO 企業之間的合作可以利用規模經濟和專業知識來優化 ADC 藥物的生產。ADC CDMO 市

50、場快速增長推動 ADC CDMO 公司積極擴充 ADC 產能，進一步帶動 ADC 藥物市場增長。隨著全球 ADC 外包服務需求高企的趨勢，中國 ADC 外包服務市場將延續上升趨勢，到 2030 年估計價值將達人民幣 165 億元，2022 年至 2030 年的復合年增長率為 35.9%。圖表15：2022 年全球 ADC 和生物藥的生產外包滲透率 圖表16：全球和中國 ADC CDMO 規模及預測（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 ADC 和 XDC 開發的復雜性和高技術性，導致大多數制藥和生物技術公司依賴外包合作伙伴進行 ADC 和

51、 XDC 開發。根據 Frost&Sullivan 的數據，截至 2022 年底，ADC 和更廣泛的生物偶聯物發現、開發和生產的全球外包率已達到約 70%，超過了整體生物制劑的 34%的外包率。值得注意的是，在全球獲批準的 15 款 ADC 藥物中，有 13 款由外包服務提供商制造，其中大多數外包給多名外包服務提供商。圖表17：全球獲批準的 ADC 及外包情況 藥物名稱藥物名稱 公司公司 是否外包是否外包 Mylotarg 輝瑞 否 Adcetris Seagen/Takeda 是 Kadcyla 羅氏 是 Besponsa 輝瑞 否 Lumoxiti 阿斯利康 是 Polivy 羅氏 是 P

52、adcev Seagen/Astellas 是 Enhertu 第一三共/阿斯利康 是 Trodelvy 吉利德 是 Blenrep 葛蘭素史克 是 Akalux Rakuten Medical 是 Zynlonta ADC Therapeutics 是 Disitamabvedotin 榮昌生物 是 Tivdak Genmab/Seagen 是 Elahere ImmunoGen/華東醫藥 是 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%外包非外包其他生物藥ADC020406080100120201820222026E2030E中國

53、全球2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.一站式偶聯一站式偶聯 CRDMO 平臺，領先技術賦能發展平臺，領先技術賦能發展 3.1 打造一站式全方位物偶聯藥物平臺，一小時服務圈賦能全球合作伙伴打造一站式全方位物偶聯藥物平臺，一小時服務圈賦能全球合作伙伴 公司打造全面一站式生物偶聯藥物平臺提供全面公司打造全面一站式生物偶聯藥物平臺提供全面 CRDMO 服務。服務。包括生物偶聯藥物、單克隆奧體中間體及生物偶聯藥物相關連接子及有效載荷的發現、工藝開發及優良生產質量管理規范 GMP 生產。公司的發現服務涉及發現化術、偶聯

54、發現、體外和體內表征及可開發性研究以挑選臨床前候選藥物。同時通過生物偶聯原液工藝開發、生物偶聯制劑開發、分析方法開發及后期開發及工藝驗證，賦能臨床前及臨床研究。圖表18：公司 CRDMO 服務 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 公司現有基地共同支持公司提高商業化的一體化端到端 ADC CRDMO 服務，并且隨著新建產能的逐步釋放，進一步擴大生產版圖。圖表19：公司現有基地 基地基地 占地面積占地面積（平方星）（平方星）產能產能 利用率利用率 無錫 48067（第二產線建設完成前）偶聯原料藥（XBCM）及奧體中間體生產（XmAb）配備從 5 升到 500 升不等的一次性反應器系統以及重新設計具

55、有額外 DS 容量的反應器系統的 XBCM1 設施，預計將于 2025 年推出。雙功能 XmAb/XBCM2（XBCM2 第一條線）設施的設計容量為每批 50 升至 2000 升單克隆奧體中間體或每批 2，000 升原料藥。第二條生產線（XBCM2 第二條線）于 2024 年第四季度建成投產，采用雙功能設計，具備 mAb 中間體及生物偶聯藥物 DS 及 DP 的制造能力，產能進一步提升，為公司穩健的供應鏈作出貢獻。偶聯原液生產 51%（2020）73%（2021）85%（2022）偶聯藥品生產 38%（2020）57%（2021）78%（2022）常州 819 實驗室采用經過現場檢測的密閉設計

56、，可安全處理被指定為 OEB（職業暴露等級）5 級材料的高效化合物。配備符合 GMP 標準的反應釜，產能最多每批 150 升，能夠生產公斤級連接子及有效載荷。上海外 高橋 8927 發現實驗室、生物偶聯藥物發現及支援功能實驗室、生物偶聯藥物工藝開發實驗室、生物偶聯工藝開發及分析法開發、ADC 及其他生物偶聯藥物從實驗室規模的樣品制備到中試規模生產。資料來源：公司招股書、公司公告、國盛證券研究所 2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司設施擴張計劃：新加坡基地目前正在建造，占地面積 22000 平方星預計將于 20

57、25 年底或 2026 年初進行 GMP 合規運營。預期將在新加坡基地開設四條生產線，用于臨床及商業化生產，包括一條生物偶聯藥物奧體中間體和原料藥雙功能生產線、一條原料藥生產線以及一條藥術生產線。公司通過在上海、常州、無錫的基地布局，打造“一小時服務圈”。公司通過在上海、常州、無錫的基地布局，打造“一小時服務圈”。三個基地聚集在長江三角洲區域，位于方圓 200 公里約兩小時車程的范圍內，且生產職能主要集中在無錫基地，作為一種生物活性材料，奧體中間體可能會受到遠距離或長時間運輸影響，從而影響后續生產過程的生產力及質量。因此公司通過在上海、常州、無錫的基地布局，在基地之間或內部運輸 ADC 成分所

58、需的運輸時間將大大減少，縮短整體開發及生產周期。圖表20：公司生產基地距離分布 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 公司位居全球公司位居全球 ADC 及更廣泛生物偶聯藥物外包服務市場前列。及更廣泛生物偶聯藥物外包服務市場前列。按 2022 年的收入計，本公司位居全球 ADC 及更廣泛生物偶聯藥物外包服務市場第二位，市場份額約 9.8%，且是唯一一家在 ADC 整個發現、開發及制造過程中提供全方位能力的全球參與者。2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：全球前十大ADC及更廣泛生物偶聯藥物的外包服務參與者的部

59、分詳情 圖表22：全球前數名最大ADC及更廣泛生物偶聯藥物的外包服務參與者能力的比較 資料來源：公司招股書、國盛證券研究所 資料來源：公司招股書、國盛證券研究所 公司憑借在公司憑借在 ADC 方面積累的實踐經驗跨術科專業知識及行業領先的技術能力，將服務方面積累的實踐經驗跨術科專業知識及行業領先的技術能力，將服務延伸至延伸至 XDC。隨著 XDC 領域的創新不斷涌現，公司的機會隨之而來。公司深入研究 XDC領域。計劃進一步建立整合不同類型載體（如奧體片段、納星奧體、雙特異性奧體、多肽及合成聚合物）的能力，以改善對患病細胞的特異性靶向。就有效載荷（或 XDC 中的D）而言，計劃繼續開發具有不同作用

60、機制的其他類型模式的能力，包括核苷酸、類固醇、整合物、生物素、酶或靶向蛋白質降解劑，如蛋白水解靶向嵌合體（PROTAC）。同時致力投資于偶聯創新技術（或 XDC 中的 C）的研究及應用，以增強 XDC 的穩定性、同質性以及擴大規模及生產效率。圖表23：公司業務從 ADC 擴展到了 XDC 資料來源：公司招股書、國盛證券研究所 3.2 核心技術全球領先，提供全方位服務核心技術全球領先，提供全方位服務 3.2.1“Enable-Follow-Win”戰略促進“”戰略促進“R-D-M”三領域的技術發展”三領域的技術發展 公司公司采用采用（“（“Enable-Follow-Win”的戰略，即“”的戰略

61、，即“賦能、跟隨并贏得分子賦能、跟隨并贏得分子”戰略戰略。從藥物開發的早期階段就開始參與客戶的項目，與客戶共同成長，并在產品開發的不同階段持2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 續贏得新客戶，使得公司能夠在藥物開發的整個生命周期中為客戶提供服務，從而增強客戶粘性并擴大業務規模。具體來說，這個戰略包含以下三個方面：在賦能方面，公司通過提供早期階段的服務，如藥物發現和臨床前研究，幫助客戶加速藥物研發進程，這種早期介入不僅幫助客戶降低研發風險，也幫助公司與客戶建立起長期的合作關系。在跟隨方面，隨著藥物開發的進展，公司繼續

62、為客戶提供臨床階段以及商業化生產階段的服務，使得公司能夠持續為客戶提供價值，并在藥物開發的后期階段贏得更大的訂單。在贏得分子方面，在藥物開發的不同階段，公司憑借全產業鏈的能力，贏得新客戶或者從其他服務提供商那里接手項目。這種能力不僅體現了公司在偶聯藥物領域的專業能力，也顯示了市場競爭力。公司公司通過通過（“（“Enable-Follow-Win”戰略戰略促進促進公司在研究、開發和制造三個領域公司在研究、開發和制造三個領域全面提升全面提升。從 2024H1 項目數量來看來，Discovery 階段共有 538 個項目，在藥物發現階段有廣泛的參與和強大的項目基礎，推進到 iCMC 階段有 167

63、個項目，同比增長 52%。在 R 階段，公司使 41 個項目從發現階段推進到 iCMC（化術、制造和控制）階段，體現了公司在早期研究階段的推進能力。在 D 階段，公司有能力每年賦能 40 個 IND 提交，并在早期和后期階段的項目管理之間實現無縫過渡。在 M 階段，公司有 9 個 PPQ 項目有潛力提交BLA。公司項目數量持續增加，打通 CRDMO 各環節的能力也在不斷增強。圖表24：2024H1 藥明合聯項目管線漏斗圖 資料來源：公司 2024 年中期業績演示材料，國盛證券研究所 3.2.2 WuXiDARx技術技術賦能賦能 ADC 高質量發展高質量發展 ADC 主要有三個關鍵組成部分：有效

64、載荷（主要有三個關鍵組成部分：有效載荷（Payload）、連接子（）、連接子（Linker）和載體（）和載體（Carrier）。）。有效載荷是 ADCs 中用于治療的部分，通常是具有細胞毒性的藥物，用于殺死癌細胞，其主要類型有微管抑制劑、DNA 拓撲異構酶抑制劑和 DNA 溝槽交聯劑。連接子是將有效載荷與奧體連接的化術結構，決定了有效載荷在體內的釋放方式，主要劃分為可被Cathepsin B 切割的 NHS-Glu-VC-PAB、可被還原切割的 SP-PEG4-DP、可被酸性環境切割的 PEGn 和 triazole-containing PABC-peptide-MC，以及不可切割的 SMC

65、C。載體是ADCs 中用于靶向癌細胞的部分，通常是奧體或其衍生物，主要類型有單克隆奧體、雙特異性奧體、Fc 融合蛋白、重組蛋白、肽、合成聚合物/納星顆粒以及膠束。2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：ADCs 三個關鍵組成部分的示例 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 奧體奧體-藥物偶聯物（藥物偶聯物（ADCs）的生產過程有不同的化術偶聯策略，每種策略都從單克隆奧）的生產過程有不同的化術偶聯策略，每種策略都從單克隆奧體（體（mAb）中間體開始，并通過一系列步驟來完成藥物的偶聯。）中間體開始，并通過一系列步

66、驟來完成藥物的偶聯。主要有以下幾種策略：Amino Group、Inter-chain Cys、Unnatural aa、Engineered Cys、Enzyme Assisted 以及WuXi DAR4。每種策略都有其特定的優勢和局限性，具體選擇哪種方法取決于所需的 DAR（藥物奧體比率）、偶聯位點的特異性、生產效率以及最終產品的質量。圖表26：六種不同類型的 ADC 的合成策略與步驟 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 專有偶聯技術專有偶聯技術 WuXiDAR4有效有效改善改善 ADC 產品的藥代動力術特征和穩定性產品的藥代動力術特征和穩定性。在 ADC藥物的傳統偶聯技術中，常常面臨多項

67、挑戰，例如依賴于賴氨酸或半胱氨酸可能導致DAR值分布不均，產生異質性產物。而近十年來興起的定點偶聯技術，雖然提高了均一性，卻常常伴隨著成本上升、產量降低和與天然奧體的兼容性問題。公司推出的被稱為“最佳 ADC 平臺技術”的 WuXiDAR4技術平臺，巧妙地突破了 ADC 偶聯的技術瓶頸，其創新之處在于，在不犧牲質量和效率的前提下，成功地解決了上述問題，不僅消除了定點偶聯中的常見挑戰，還簡化了 CMC 開發流程。用常規方法合成的 ADC 顯示了多個 DAR值（D0，D2，D4，D6，D8）的峰值，表明傳統方法生產的 ADC 可能具有較寬的 DAR 分2025 03 02年 月 日 gszqdat

68、emark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 布，這意味著藥物與奧體的偶聯程度不一致。而用 WuXiDAR4技術合成的 ADC 顯示了DAR 分布的峰值主要集中在 D4，這表明 WuXiDAR4過程能夠產生具有更一致 DAR 值的 ADC，從而可能提高藥物的均一性和可預測性。WuXiDAR4技術在生產具有特定和一致 DAR 值的 ADC 方面的優勢，對提高藥物的療效和安全性有重要意義。通過精確控制 DAR，可以減少副作用，提高藥物的穩定性和藥代動力術特性。圖表27：WuXiDAR4與常規方法合成 ADC 的對比 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司公司一體化工藝開

69、發平臺一體化工藝開發平臺超越行業速度超越行業速度。平臺通過將傳統的線性研發流程轉變為多條優化的并行推進模式，整個流程覆蓋了從 ADC 分子設計、奧體制備、毒素連接子合成、奧體藥物偶聯物制備，到通過體外和體內藥效試驗篩選臨床前候選藥物（PCC）的全過程。從 DNA 到 IND 的周期被大幅縮短至 13-15 個月，相比行業常規時間線幾乎減半?？缧g科的無縫協作，包括蛋白質科術、小分子化術、偶聯技術以及體外和體內研究的整合服務流程，是實現超越行業速度的關鍵。從而有效幫助客戶縮短開發周期，同時避免了項目轉移過程中的技術風險，提升了研發與生產的效率。圖表28：公司開發時間表 資料來源：公司官網，國盛證券

70、研究所 WuXiDAR4技術平臺技術平臺大大提高了最終大大提高了最終 ADC 產物中的產物中的 DAR4 百分比百分比，還，還具有以下其他具有以下其他優勢：優勢：直接使用 IgG1 和 IgG4 奧體；主要在 Fab 區域偶聯。只需 2-3 周即可獲得 ADC 生成的周轉時間。實現產品的高均勻性；當達到 DAR4 時，DAR4 物種在修飾后占據70%，通常達到85%。獲得更好的 ADC PK 特性。實現更好的產品儲存穩定性和更長的血清穩定性。利用溫和的反應條件和簡單的偶聯過程。2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

71、3.2.3 集團協同發展，牢鑄業務根基集團協同發展，牢鑄業務根基 公司與藥明生物、藥明康德協同發展、合作共贏。公司與藥明生物、藥明康德協同發展、合作共贏。公司在 ADC CRDMO 服務中扮演核心角色，負責從化術藥物發現到 GMP 生產及測試發布的全過程。藥明生物主要參與早期的研究階段，包括靶點提名和奧體中間體發現。藥明康德則在生物偶聯藥物的生產階段有所參與。這種分工合作的模式有助于各公司發揮各自的專長，提高整個 ADC CRDMO 服務的效率和質量。公司與關聯公司的交易往來逐漸增加。公司與關聯公司的交易往來逐漸增加。從集團之間的交易金額來看，公司與藥明生物和藥明康德之間的交易金額在 2020

72、 年至 2022 年期間呈現快速增長的趨勢，與關聯公司合作緊密。圖表29：集團協同發展共贏 階段 主要步驟 各方參與 ADC CRDMO 服務 藥明合聯 藥明生物 藥明康德 目標提名 奧體中間體發現 發現化術 載荷-鏈接器合成 結合發現 開發性研究 體外/體內特性化 IND 使能過程開發 分析方法開發 非 GMP DS 和 DP 生產 CMC 監管支持 GMP 生產和 ADC DS/DP 測試釋放 后期過程優化、過程特性化和PPQ mAb 中間體生產 載荷-鏈接器生產 生物偶聯物 DS/DP 生產 資料來源：公司招股說明書、國盛證券研究所 藥物發現 臨床前開發 早期臨床 I II 后期臨床 I

73、II 商業生產 2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：藥明合聯與藥明生物、藥明康德之間的交易金額（萬元）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 3.3 深耕客戶奠定基礎，市場占有率快速提升深耕客戶奠定基礎，市場占有率快速提升 客戶基礎客戶基礎增長增長強勁，強勁，以北美和中國為主。以北美和中國為主。自 2022 年以來，公司的客戶數量實現了顯著的增長，累計客戶數從 2022 年的 265 家增長至 2023 年的 345 家，同比增長達到了30.2%。這一增長勢頭在 2024 年上半年得到了延續，新增 7

74、4 家客戶，使得累計客戶數達到了 419 家，同比增長率高達 37.8%。從地域分布來看，客戶增長以北美和中國為主。2024 年上半年，約 47%的新客戶來自北美，30%來自中國，歐洲和除中國外的亞太地區新客戶分別占 12%及 11%。多元化的地域分布為公司帶來了廣闊的市場視野，也為其業務的穩定性和奧風險能力提供了支撐。圖表31：2022-1H 2024 客戶數（家）圖表32：1H 2024 新增客戶分布 資料來源：公司 2024 年業績演示材料，國盛證券研究所 資料來源：公司 2024 年業績演示材料，國盛證券研究所 公司擁有公司擁有高知名度和創新的全球客戶基礎高知名度和創新的全球客戶基礎，

75、客戶群分布廣泛。，客戶群分布廣泛?？蛻羧后w包括 Pharma 和 Biotech 企業，覆蓋美國、亞洲及歐洲，其中許多是 ADC 和生物偶聯藥物領域的領先從業者，擁有同類首創或同類最佳的潛力管線項目，對公司訂單交付的可靠性、科術性提出了更高的要求。0100002000030000400005000060000700008000090000202020212022交易金額（萬元）藥明生物藥明康德050100150200250300350400450202220231H 202447%30%12%11%北美中國歐洲亞太地區（不包括中國）2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.

76、21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：公司客戶范圍廣泛 資料來源：公司 2023 年業績演示材料，國盛證券研究所 與大型制藥公司合作與大型制藥公司合作穩步增長，穩步增長，收入結構穩健收入結構穩健。2023 年，全球前 10 大制藥公司中 6 家為公司合作伙伴，貢獻了 24%的收入，其他客戶收入占比 76%。2024 年上半年，合作范圍擴大至全球前 20大制藥公司中的13 家，貢獻收入提升至 29%，其他客戶占比 71%。公司在保持與大型制藥公司合作的同時，也積極拓展其他客戶群體，實現了客戶基礎的多元化和收入來源的均衡。圖表34：公司不同類型客戶收入占比 資料來源：公

77、司 2023 年、2024 年業績演示材料，國盛證券研究所 全球第二中國第一全球第二中國第一，市場份額穩步增長，市場份額穩步增長。公司在 2022 年全球 ADC 及更廣泛生物偶聯藥物外包服務市場中，按收入計算位居第二，市場份額約為 9.8%。在同一年，市場上最大的參與者占據了約 21.4%的市場份額。在 ADC 等生物偶聯藥物 CRDMO 中排名全球第二，中國第一。公司在全球的市場份額由 2020 年的 1.8%上升至 2021 年的 4.6%，并進一步上升至 2022 年的 9.8%，市場占有率持續提升。76%24%71%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%其他客戶全

78、球前10家制藥公司有6家合作其他客戶全球前20家制藥公司有13家合作2023年2024年上半年2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表35：按 2022 年收入計的全球競爭格局 圖表36：2020 年-2022 年公司市場份額占比 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們對公司各項業務的核心假設如下：（1）ADC 業務：ADC 業務一直是公司核心競爭力所在，憑借在 ADC 領域的技術優勢和市場領導地位，公司不僅吸引了眾多國內外客戶的合作意向，而

79、且通過不斷提升產能和服務質量，成功滿足了客戶對于高效、高質量 CRDMO 服務的需求。這為 ADC 業務帶來了持續的增長動力，預計未來三年仍有望保持較快增速空間。綜上，預計 2024-2026 年ADC 業務收入增速分別為 50%、45%、35%。（2）非 ADC 業務：非 ADC 業務雖然目前規模較小，但它為公司提供了額外的增長點，并有助于分散風險。這部分業務涵蓋了多種生物制品和其他小分子藥物的研發與生產服務。預計 2024-2026 年非 ADC 業務收入增速分別為 119%、46%、33%。（3）IND 前服務：IND 前項目主要涉及藥物發現階段及臨床前開發階段的服務。盡管這部分業務在整

80、個收入結構中的比例有所波動，但隨著更多早期項目加入，其絕對值仍在不斷增長。公司作為領先的 ADC CRDMO 服務商，能夠吸引大量處于早期發現階段的項目，加之藥企管線數量增多，外包意愿增強，使得 IND 前服務需求不斷增加。預計 2024-2026 年 IND 前服務收入增速分別為 70%、52%、38%。（4）IND 后服務：IND 后服務占比從 2020 年的 44.9%上升至 2023 年的 56.4%。隨著越來越多的項目進入臨床試驗后期乃至商業化生產階段，IND 后服務的重要性日益凸顯。隨著無錫新工廠正式投產，大幅提高臨床和商業化階段的全方位一站式 GMP 生產能力，未來 IND 后服

81、務將成為主要的收入增長點。預計 2024-2026 年 IND 后服務收入增速分別為 48%、39%、29%。（5）各地區業務：北美一直是公司重要的海外市場，預計 2024-2026 收入增速分別為83%、40%、27%。在未來幾年內有望在中國本土和歐洲市場取得顯著進展。依托于政策紅利、本地化需求增長以及強大的生產能力支撐，中國市場的收入將持續保持穩健增長，預計 2024-2026 收入增速分別為 84%、37%、33%；而歐洲市場則憑借其成熟的制藥產業鏈和廣闊的發展空間，成為公司重要的收入來源，預計 2024-2026 收入增速分別1.80%4.60%9.80%00.020.040.060.

82、080.10.122020年2021年2022年2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為 101%、47%、34%；公司也在積極拓展其他國際市場以分散風險并尋找新的增長點，預計 2024-2026 其他地區收入增速分別為 66%、27%、23%。（6）銷售費用：隨著公司費用端控制逐漸穩定，我們預計銷售費用率將會保持穩定下降，預計 2024-2026 年銷售費用保持在 0.5%0.6%左右的區間。（7）管理費用：公司管理體系逐漸優化，預計管理費用將呈平穩下降趨勢，預計2024-2026 年管理費用率分別為 4.5%、

83、4.3%、4.3%。圖表37：公司預期收入拆分（百萬元）資料來源：wind，公司招股書，國盛證券研究所 圖表38：2024-2026 年公司費用率預測 資料來源：wind，國盛證券研究所 2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 可比公司估值可比公司估值 根據盈利預測模型，我們預計 2024-2026 年公司營業總收入分別為 39.69/55.68/72.67億元，對應增速為 87%、40%、30%；歸母凈利潤為 10.32 億元、14.75 億元、19.07 億元，增速為 264%、43%、29%。公司是全球領先的一

84、站式生物偶聯藥物 CRDMO 服務服務商，通過開放式、一體化生物制藥能力和技術賦能平臺，提供全方位的端到端服務，加速全球生物藥研發進程。藥明康德、藥明生物、康龍化成同樣是港股上市的 CXO 企業，因此我們選擇這三家公司作為可比公司進行估值。2024-2026 年可比公司平均 PE 為 20X、18X、15X，我們模型計算得到公司對應 PE 分別為 37X、26X、20X，高于可比公司平均水平，但是考慮到公司作為全球領先 ADC CRDMO服務商，受益于 ADC 市場爆發和技術革新，展現出的強勁增速，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表39：可比公司估值情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 可比

85、公司采取 wind 一致預期數據，市值數據為 2025.02.27 數據 2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 需求下降風險：需求下降風險：全球制藥和生物科技行業的研發投入存在周期性波動。如果主要客戶的研發預算因經濟不景氣或其他原因而減少，可能會導致藥明合聯的新項目獲取難度增加，現有項目的推進速度放緩。隨著生物技術和藥物開發領域的快速創新，可能出現新的治療模式或技術路徑，這可能導致 ADC 和其他生物偶聯藥物的需求不如預期強勁，進而影響公司業務的增長。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：盡管藥明合聯

86、在全球 ADC CRDMO 領域處于領先地位，但該行業的高利潤率也吸引了更多競爭對手加入，包括一些新興企業和傳統 CRO/CMO 公司的轉型。這些新進入者可能會通過價格戰、技術創新等方式爭奪市場份額。為了維持競爭優勢，公司需要不斷推出具有競爭力的服務產品，并確保服務質量高于同行。否則，客戶可能會轉向其他提供更優條件的服務提供商。市場環境波動風險：市場環境波動風險：全球經濟形勢復雜多變，如經濟增長放緩、通貨膨脹、匯率波動等因素都可能對藥明合聯的國際業務造成負面影響。特別是對于依賴外部資本支持的研發項目來說，融資環境的變化將直接影響到項目的進展。特別是在美國市場，政治風險不容忽視。例如，2024

87、年的美國總統大選帶來了政策上的不確定性，新的政府可能會改變現有的經濟政策，包括稅收政策、貿易政策等，這對企業的運營成本和市場信心產生了一定的影響。政策監管風險：政策監管風險：各國藥品監管部門對于新藥審批的要求日益嚴格，尤其是在安全性、有效性和質量控制方面。任何不符合最新規定的情況都可能導致項目延誤甚至失敗，給公司帶來經濟損失。生物制藥行業高度依賴知識產權保護，以確保創新成果不會被輕易復制。然而，在不同國家和地區之間，知識產權法律框架可能存在差異，增加了公司在海外市場的運營風險。數據滯后風險數據滯后風險：鑒于部分細分領域數據的可得性，報告中 XDC 行業規模預測、融資規模等數據及其他可能存在滯后

88、的數據僅用于歷史復盤，相關預測數據僅供參考，請投資者注意數據滯后的風險。2025 03 02年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告

89、當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，

90、在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何

91、第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15

92、%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 03 02年 月 日