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1、中 泰 證 券 研 究 所專 業 領 先 深 度 誠 信2 0 25.0 3.0 1證券研究報告茶飲品牌百花爭艷，加盟模式財務端顯優勢茶飲品牌百花爭艷，加盟模式財務端顯優勢現制茶飲賽道上市公司比較研究現制茶飲賽道上市公司比較研究分析師：張驥分析師：張驥執業證書編號：執業證書編號：S0740523060001Email：分析師：鄭澄懷分析師：鄭澄懷執業證書編號：執業證書編號：S0740524040004Email：2本報告重點研究目前現制茶飲賽道的上市公司：蜜雪冰城、古茗、茶百道、滬上阿姨以及奈雪的茶，各類可比數據。對茶飲賽道的商業模式和差異化競爭邏輯進行對比分析和梳理。整體看加盟模式因財務模型

2、更優，未來仍將是投資人關注的重點領域。加盟模式中，頭部品牌蜜雪冰城各項指標出眾，規模優勢短期內難撼動。加盟模式重規模加盟模式重規模，直營模式重門店運營直營模式重門店運營現制茶飲品牌因戰略思路不同，選擇不同商業模式，以加盟為主的品牌為蜜雪冰城以加盟為主的品牌為蜜雪冰城、古茗古茗、茶百道茶百道、滬上阿姨滬上阿姨，以直營為主的是奈雪的茶以直營為主的是奈雪的茶。加盟模式在產業鏈中的位置更上游，品牌方不直接參與門店運營，以茶飲的供應鏈業務借助規模經濟獲得利潤，品牌方更看重規模。直營模式下，品牌方直接運營門店，更看重品牌運營和消費者體驗。不同模式思路下不同模式思路下，品牌錯位布局與競爭品牌錯位布局與競爭門

3、店數量角度，直營模式門店數量低于加盟模式；區域布局看，直營模式國內更看重高線城市，加盟模式更看重下沉市場；從產品價格帶看，加盟模式價格帶相對直營模式更低；從門店面積看，加盟模式面積相對直營模式更小。頭部品牌蜜雪冰城數據超同行頭部品牌蜜雪冰城數據超同行，規模優勢短期內難撼動規模優勢短期內難撼動蜜雪冰城門店數量至24Q3期末約4.5萬家，門店數量第二名古茗約1萬家，其中蜜雪冰城海外門店近5000家，海外門店布局遠超其他品牌。蜜雪冰城注冊會員至24Q3期末3.15億，注冊會員第二名古茗1.35億。門店終端GMV，蜜雪冰城23年478億元，第二名古茗192億元。蜜雪冰城產品價格帶10元以內，其他品牌主

4、要聚焦在10-20元價格帶。供應鏈建設看，蜜雪冰城在國內建成5大生產基地，國內27個倉庫海外7個倉庫，供應鏈基礎設施數量領先。按24年財務數據看，蜜雪冰城24年前三季度凈利率18.7%，古茗同期凈利率17.1%，茶百道24H1凈利率9.9%，滬上阿姨24H1凈利率10.1%。加盟模式財務數據占優加盟模式財務數據占優直營模式下，承擔門店運營成本，成本費用較高拖累利潤。我們比較了蜜雪冰城和奈雪的茶各項成本費用率，員工和門店租金成為直營模式成本重的核心原因。風險提示：加盟門店擴張節奏不及預期；單店模型持續惡化的風險；食品安全風險；輿情風險；研報使用信息滯后或更新不及時風險風險提示：加盟門店擴張節奏不

5、及預期；單店模型持續惡化的風險；食品安全風險；輿情風險；研報使用信息滯后或更新不及時風險。核心觀點核心觀點lUhXpOpNpMqMnQ6MdNaQsQpPtRtOiNnNmPkPrRsR9PnNxONZtOwPMYmQxO目錄目錄CONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所現制茶飲的模式之辯：加盟模式與直營模式現制茶飲的模式之辯：加盟模式與直營模式門店與布局：加盟模式數量領先，聚焦下沉市場門店與布局：加盟模式數量領先，聚焦下沉市場產品、營銷、供應鏈：同賽道內的差異化競爭產品、營銷、供應鏈：同賽道內的差異化競爭財務數據：規模經濟保證盈利水平，加盟模式財務數據占優財務數

6、據：規模經濟保證盈利水平，加盟模式財務數據占優4數據來源：茶飲公司招股書與半年報，中泰證券研究所1.1.現制茶飲的模式之辯：加盟模式與直營模式現制茶飲的模式之辯：加盟模式與直營模式蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨、茶百道是加盟模式為主，奈雪的茶是直營模式為主。蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨、茶百道是加盟模式為主，奈雪的茶是直營模式為主。按總門店數量計，加盟模式門店擴張超過直營模式，蜜雪冰城24Q3期末以全球超4萬5千家的門店數量遙遙領先，而其中僅有20家門店為直營門店，占比低于萬分之五，而古茗、滬上阿姨、茶百道的直營門店占比也低于0.5%。另一方面，以直營門店為主的奈雪的茶門店數量僅有接近2000家，大幅落

7、后于加盟門店模式。加盟模式與直營模式是兩類不同企業。加盟模式與直營模式是兩類不同企業。加盟模式下，加盟商一般會被要求向品牌采購現制茶飲的各類材料，因此對品牌而言收入主要來源為供應鏈業務，即向加盟門店出售奶茶制作食材以及物料，因此加盟模式企業更像食品生產與供應鏈企業。而直營模式是加盟模式的下游，其收入核心來源是門店運營。蜜雪冰城蜜雪冰城(24Q3)古茗古茗(24Q3)滬上阿姨滬上阿姨(24Q2)茶百道茶百道(24Q2)奈雪的茶奈雪的茶(24Q2)加盟門店45282977184098376297直營門店2072891597合計453029778843783851894圖表2 加盟模式品牌的收入結構

8、，收入核心來源為供應鏈業務蜜雪冰城蜜雪冰城(24Q1-Q3)古茗古茗(24Q1-Q3)滬上阿姨滬上阿姨(24H1)茶百道茶百道(24H1)向加盟商銷售貨品與設備97.6%80.0%80.6%94.8%加盟相關服務費2.4%19.8%16.6%4.1%其他0.0%0.2%2.8%1.1%圖表1 按照門店類型分，直營模式與加盟模式的門店數量有顯著差異圖表3 直營模式品牌的收入結構，收入核心來源為門店運營奈雪的茶奈雪的茶(24H1)直營門店收入82.70%瓶裝飲料收入6.80%其他10.50%5數據來源：中泰證券研究所1.1.現制茶飲的模式之辯：加盟模式與直營模式現制茶飲的模式之辯：加盟模式與直營模

9、式上游原材料采購茶飲原料加工生產倉儲物流茶飲門店運營加盟模式直營模式加盟模式追求更高門店數量規模，原因是背后存在規模經濟。加盟模式追求更高門店數量規模，原因是背后存在規模經濟。如果把茶飲產業鏈簡單拆分，主要有四大環節。第一，原材料的采購，包括水果、乳制品等；第二，茶飲原料加工生產。將上游采購的原材料加工生產為，可以向加盟商銷售的茶飲原料（各類原料以及珍珠、芋泥等）。第三，倉儲物流，通過倉儲物流將茶飲原料送至下游門店。第四，茶飲門店運營。其中，加盟模式主要側重于前三個環節，而直營模式側重于最后一個環節。加盟模式下，較快鋪開門店數量，可以實現前三個環節的規?；?，并最終降低前三個環節的成本，實現規模

10、經濟。產業鏈的規模經濟最終可以傳導到終端產品價格，這可以部分解釋蜜雪冰城門店數量最多，但卻可以實現低價產品路線的邏輯。圖表4 加盟模式與直營模式在產業鏈中的位置目錄目錄CONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所現制茶飲的模式之辯：加盟模式與直營模式現制茶飲的模式之辯：加盟模式與直營模式門店與布局：加盟模式數量領先，聚焦下沉市場門店與布局：加盟模式數量領先，聚焦下沉市場產品、營銷、供應鏈：同賽道內的差異化競爭產品、營銷、供應鏈：同賽道內的差異化競爭財務數據：規模經濟保證盈利水平，加盟模式財務數據占優財務數據：規模經濟保證盈利水平，加盟模式財務數據占優7數據來源：茶飲

11、公司招股書與半年報，中泰證券研究所2.1 2.1 門店與加盟商：門店數量蜜雪冰城領先門店與加盟商：門店數量蜜雪冰城領先2021202220232024蜜雪冰城20001289833756545302(24Q3)古茗5694666990019778(24Q3)滬上阿姨3776530777898437(24H1)茶百道5077636178018392(24H1)奈雪的茶817106816551894(24H1)加盟模式門店數量超直營模式。加盟模式門店數量超直營模式。自21年至24年的門店數量看，加盟模式的茶飲品牌（蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨、茶百道）門店數量遠超直營模式品牌（奈雪的茶）的門店數量。從

12、門店數增長的節奏看，蜜雪冰城和滬上阿姨的增速較快，24年門店數絕對值較21年實現翻倍增長。供應商數量考驗品牌管理半徑，或成未來競爭的勝負手。供應商數量考驗品牌管理半徑，或成未來競爭的勝負手。目前，供應商數量最多的蜜雪冰城截至24年三季度末已經達到1.98萬個供應商，即使較低的古茗，供應商數量至24年三季度末也已經達到4842個。數量龐大的供應商，對于品牌和供應鏈管理勢必提出較大挑戰。我們認為，不同品牌的管理半徑也將成為遠期品牌博弈市場競爭的重要因子。按當期退出的加盟商數量除以期初和本期新增的加盟商數量，得出加盟商流失率，目前該指標看，蜜雪冰城仍以較低流失率領先同行。20212022202320

13、24蜜雪冰城9784136251678419780(24Q3)古茗2381294946414842(24Q3)滬上阿姨2417326045764930(24H1)茶百道4634539655385697(24H1)圖表6 各茶飲品牌的期末門店數量（單位：個）圖表7 加盟模式茶飲品牌的期末加盟商數量（單位：個）2021202220232024蜜雪冰城4.3%5.0%6.3%5.6%(24Q1-Q3)古茗6.2%6.7%8.3%11.7%(24Q1-Q3)滬上阿姨4.5%5.7%8.2%7.7%(24H1)茶百道0.2%1.1%10.7%8.2%(24H1)圖表5 加盟模式茶飲品牌的加盟商流失率當期

14、加盟商流失率=當期流失加盟商數量/（期初加盟商數量+當期新增加盟商數量）8數據來源：茶飲公司官網，中泰證券研究所2.2 2.2 加盟：部分現制茶飲品牌已建立標準化加盟體系加盟：部分現制茶飲品牌已建立標準化加盟體系蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗滬上阿姨滬上阿姨茶百道茶百道滬上阿姨輕享版-茶瀑布裝修費610未披露未披露10設備費7189612保證金22.50.50.51開業營銷費-0.8-服務費0.68/年-1.3/年加盟費0.7-1.1/年9.88（一次性費用）4.98（一次性費用）09（一次性費用）經營物料（首次配貨費）52-43-53.52加盟模式的茶飲都已建立成熟的標準化加盟體系。加盟模式的茶飲

15、都已建立成熟的標準化加盟體系。目前，蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨、茶百道四家都可以在其品牌官網上獲取加盟流程和主要預算信息，已經形成標準化加盟流程。加盟費用方面，基本前期的加盟費用在加盟費用方面，基本前期的加盟費用在2020萬左右起步萬左右起步，主要包括品牌加盟與服務費、門店裝修費、設備費、保證金以及開業首批物料，未包含店鋪租金、店面轉讓費、人工等費用。其中最主要的費用為門店裝修與設備費。品牌給予一定程度的支持。品牌給予一定程度的支持。品牌對加盟商的支持主要體現在：1.相同品牌門店之間設置保護距離，2.加盟培訓，3.試營業與開業輔導，4.門店營銷等蜜雪冰城：免宣傳物料費與物流費，加盟費按年收取，服

16、務費包括日常管理、培訓服務等費用。古茗：9.88萬加盟費可以分期支付，首年無需繳納，次年、第三年開支付加盟費。加盟費主要包含：品牌合作費、運營服務費、培訓服務費、開店服務費。滬上阿姨：滬上阿姨的加盟費有減免和補貼政策。免各類品牌服務費(管理費、服務費、培訓費等)。茶百道：加盟費在門店運營滿12/24/36個月時分階段收取。加盟費主要包含：品牌授權費、培訓服務費、開業綜合服務費。此外，每年需支付的服務費包括：外賣平臺管理服務費、運營管理工具服務費、綜合運營服務費。有開店補貼。奈雪的茶有加盟店，但未公開披露具體收費細則。各項加盟費用明細與政策信息，更新時間為2025年2月27日圖表8 茶飲品牌的加

17、盟費用明細（單位：萬元）9數據來源：茶飲公司招股書與半年報，中泰證券研究所蜜雪冰城蜜雪冰城(24Q3)古茗古茗(24Q3)滬上阿姨（滬上阿姨（24Q2）茶百道茶百道(24Q2）奈雪的茶奈雪的茶(24Q2）中國內地布局情況內地內地31省份全布局省份全布局，中部東部發達地區多數省份省內門店超千家內地內地17個省份布局個省份布局，核心區域為浙浙江、福建、江西省，江、福建、江西省，其中規模最大的浙江省截至24Q3期末省內門店已達2117家內地內地31省份全布局省份全布局，核心區域山東、安徽、廣東山東、安徽、廣東省內門店超500家內地內地31省份全布局省份全布局，核心區域江蘇、浙江、廣東、四川江蘇、浙江

18、、廣東、四川省內門店超500家核心城市布局策略核心城市布局策略，24H1期末深圳、北京、上海、廣州、西安、武漢6城門店總計711家，占奈雪總直營門店44.5%加盟模式與直營模式在門店的國內布局方面也存在較大差距。加盟模式與直營模式在門店的國內布局方面也存在較大差距。直營模式的奈雪的茶核心布局國內重點城市直營模式的奈雪的茶核心布局國內重點城市，在深圳、北京、上海、廣州、西安、武漢6城門店總計711家，占24年6月末奈雪總直營門店數44.5%。加盟模式則在全國各省各線城市布局，加盟模式則在全國各省各線城市布局，其中蜜雪冰城、滬上阿姨、茶百道已完成內地31個省級行政區的全部布局。除蜜雪冰城外，其他幾

19、家加盟模式茶飲品牌都采用重點發達省份的加密布局策略。其中，古茗核心區域為浙江、福建、江西省，滬上阿姨重點區域為廣東、安徽、山東省，茶百道重點區域為江蘇、浙江、廣東、四川省。重點發達省份的加密布局策略在古茗體現得尤其明顯重點發達省份的加密布局策略在古茗體現得尤其明顯，品牌全國總門店數位居第二，但僅布局國內17省份。按23年GMV計，古茗在浙江、福建及江西這些省份以及這些省份的每個地級市，市場份額均排名第一。圖表9 古茗門店布局采用重點省份加密策略圖表10 現制茶飲品牌目前國內門店布局情況2.3 2.3 國內布局：加盟模式國內布局：加盟模式聚焦國內下沉市場聚焦國內下沉市場10數據來源：茶飲公司招股

20、書與半年報，中泰證券研究所2.3 2.3 國內布局：加盟模式國內布局：加盟模式聚焦國內下沉市場聚焦國內下沉市場蜜雪冰城蜜雪冰城(24Q3)古茗古茗(24Q3)滬上阿姨（滬上阿姨（24Q2）茶百道茶百道(24Q2）奈雪的茶奈雪的茶(24Q2）一線城市4.8%3.0%7.6%10.2%35.6%新一線城市19.6%17.0%21.3%26.1%34.9%二線城市18.4%29.0%20.9%20.4%19.8%三線及以下城市57.2%51.0%50.3%43.3%9.7%圖表12 加盟模式茶飲品牌，三線及以下城市為門店占比最高圖表11 中國現制茶飲市場三線及以下城市增速最快，份額占比最高加盟模式的

21、茶飲品牌核心市場為三線及以下城市。加盟模式的茶飲品牌核心市場為三線及以下城市。加盟模式茶飲品牌中，按三線及以下城市的門店數量占比排序，蜜雪冰城(57.2%)古茗(51.0%)滬上阿姨(50.3%)茶百道(43.3%)，三線及以下城市是這些品牌門店數量最集中的區域。我們認為，加盟模式的品牌聚焦下沉市場的原因有以下幾點：我們認為，加盟模式的品牌聚焦下沉市場的原因有以下幾點：1.根據招股書，中國三線及以下城市的現制茶飲市場規模最大，增速最快。最核心的原因是“三線及以下城市”包含較大規模的城市數量和人口基數。2.低線城市和加盟模式比較適配。低線城市人情社會的成分更重，非市場因素可能會更有利于本地加盟商

22、直接開展經營，直營模式對本地市場和非市場因素缺乏了解可能會導致運營效率較低。因此以直營模式為主的奈雪的茶，其三線及以下城市門店數量占比僅為9.7%。3.下沉市場的供應鏈成本可能更低。因為下沉市場的倉儲物流成本相對更低，可以保證門店和運營以相對較低的成本擴張。11數據來源：茶飲公司招股書與半年報，中泰證券研究所2.4 2.4 出海：東南亞成為首選地區出海：東南亞成為首選地區蜜雪冰城蜜雪冰城(24Q3)古茗古茗(24Q3)滬上阿姨滬上阿姨(24Q2)茶百道茶百道(24Q2)奈雪的茶奈雪的茶(24Q2)海外門店數量4792017未披露具體數據海外覆蓋的國家和地區數量11013未披露具體數據海外首店開

23、業時間2018-202420242019圖表14 現制茶飲品牌目前海外布局情況東南亞地區具備足夠的市場規模，增速較快。東南亞地區具備足夠的市場規模，增速較快。根據蜜雪冰城招股書，在2023-2028年間，中國和東南亞現制飲品市場以終端零售額估計，在全球主要市場中增速最快，CAGR分別達17.6%和19.8%。東南亞地區的現制飲品市場規模從2023年的201億美元預計增長至2028年的495億美元，而23年同期，中國現制飲品市場規模約5175億人民幣，即東南亞地區市場規模是中國的近30%。此外，由于東南亞地區的飲食偏好與國內差距較小，因此成為茶飲品牌出海的首選地區。蜜雪冰城出海時間最早，規模最大

24、。蜜雪冰城出海時間最早，規模最大。五大茶飲品牌中，蜜雪冰城最早在中國大陸之外的地區開店，于2018年在越南開設海外首店。之后，奈雪的茶于2019年在香港開店。目前僅有古茗尚未在海外開店。從規?？?，根據蜜雪冰城數據，截至24Q3期末，其在海外11個國家和地區已布局4792家門店。20242024年，茶百道出海步年，茶百道出海步伐加速伐加速，24年1月于韓國落地海外首店后，至24H1期末，已在韓國、泰國、澳大利亞開設共計7家門店。圖表13 東南亞現制飲品市場的規模與增速目錄目錄CONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所現制茶飲的模式之辯：加盟模式與直營模式現制茶飲的模

25、式之辯：加盟模式與直營模式門店與布局：加盟模式數量領先，聚焦下沉市場門店與布局：加盟模式數量領先，聚焦下沉市場產品、營銷、供應鏈：同賽道內的差異化競爭產品、營銷、供應鏈：同賽道內的差異化競爭財務數據：規模經濟保證盈利水平，加盟模式財務數據占優財務數據：規模經濟保證盈利水平，加盟模式財務數據占優13數據來源：茶飲公司招股書與半年報，中泰證券研究所3.1 3.1 產品與價格：百花齊放、錯位競爭產品與價格：百花齊放、錯位競爭蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗滬上阿姨滬上阿姨茶百道茶百道奈雪的茶奈雪的茶品牌矩陣蜜雪冰城、幸運咖古茗滬上阿姨、滬咖、滬上阿姨輕享版茶百道奈雪的茶主要品類現制果飲、茶飲、冰淇淋果茶飲品

26、、奶茶飲品、咖啡及其他鮮果茶、多料奶茶、輕乳茶及酸奶昔茶飲、果茶等鮮果茶、鮮奶茶、純茶、烘焙產品、瓶裝飲料核心爆款產品冰鮮檸檬水、冰鮮冰淇淋、珍珠奶茶等古茗奶茶、超A芝士葡萄等楊枝甘露、厚芋泥波波奶茶等楊枝甘露、豆乳玉麒麟、招牌芋圓奶茶、茉莉奶綠、西瓜啵啵等霸氣芝士草莓、霸氣橙子、霸氣芝士葡萄等核心產品價格帶(單位：元)2-810-18滬上阿姨:7-22滬咖:13-23滬上阿姨輕享版:2-12經典茶飲：6-22季節性與區域性茶飲：12-26茶飲：13-30烘焙產品：8-48產品百花齊放，價格帶有明顯區分。產品百花齊放，價格帶有明顯區分。產品方面，核心產品為奶茶與水果茶。每個品牌都有自己的主打招

27、牌產品，如蜜雪冰城的冰鮮檸檬水、古茗的古茗奶茶等，形成較好的品牌辨識度。價格方面，目前國內現制茶飲主要分三大價格帶，高價品牌：產品平均售價不低于人民幣 20 元；中價品牌：產品平均售價為人民幣 20 元以下且在人民幣 10 元以上的；平價：產品平均售價不高于人民幣 10 元。五大品牌中，根據價格帶和客單價劃分，大致的分類為：奈雪的茶為高價品牌、茶百道、滬上阿姨、古茗為中價品牌，蜜雪冰城為平價品牌。三大價格帶中，中價品牌的市場份額最高，根據古茗招股書，中價品牌的市場份額在2018年至今維持47%以上。圖表15 現制茶飲品牌的產品與價格帶14數據來源：茶飲公司招股書與半年報，茶飲公司官網，中泰證券

28、研究所3.2 IP3.2 IP與營銷：普遍重視營銷，品牌與營銷：普遍重視營銷，品牌IPIP增強辨識度增強辨識度品牌品牌IP名稱名稱形象形象蜜雪冰城雪王古茗-滬上阿姨Aunty Jenny、獵豹女士茶百道茶茶現制茶飲的品牌目前營銷方式主要采取線上線下結合的方式。概括起來主要有幾大方向：現制茶飲的品牌目前營銷方式主要采取線上線下結合的方式。概括起來主要有幾大方向：1.通過各大社交媒體平臺的賬號矩陣營銷。比如茶百道通過抖音直播團購。2.IP營銷，打造品牌核心辨識度。比如蜜雪冰城的超級IP“雪王”，品牌圍繞IP開發出公仔、動畫、文創等一些列產品。3.聯名活動。比如23年10月古茗推出“天官賜?！甭撁a

29、品，24年1月滬上阿姨推出“魔道祖師”聯名產品。除此之外，直營模式的茶飲品牌也重視線下門店的顧客體驗，通過口碑和門店打卡的形式開展營銷。從注冊會員人數的角度看，幾家茶飲品牌注冊會員體量龐大。從注冊會員人數的角度看，幾家茶飲品牌注冊會員體量龐大。但從門店與會員數的關系看（注冊會員數/門店數）,加盟模式的效率遠低于直營模式。每門店帶動的會員人數，最高奈雪的茶為4.9萬會員/店，而最低的蜜雪冰城為0.7萬會員/店，從這個直觀數據上也能看出，直營模式與加盟模式對C端流量的吸引力有差別。圖表16 現制茶飲品牌的注冊會員數/門店數比例（單位：萬人）圖表17 加盟模式現制茶飲品牌的IP3.151.350.9

30、81.140.9200.511.522.533.5蜜雪冰城古茗滬上阿姨茶百道奈雪的茶注冊會員數據日期有區別，蜜雪冰城、古茗為24年3季度末數據，滬上阿姨、茶百道、奈雪的茶為24年3季度末數據，0.71.41.21.44.90.01.02.03.04.05.06.0蜜雪冰城古茗滬上阿姨茶百道奈雪的茶圖表18 現制茶飲品牌注冊會員數統計（單位：億人）注冊會員數據日期有區別，蜜雪冰城、古茗為24年3季度末數據，滬上阿姨、茶百道、奈雪的茶為24年3季度末數據，15數據來源：茶飲公司招股書與半年報，中泰證券研究所3.3 3.3 店面：直營模式更注重線下門店空間店面：直營模式更注重線下門店空間門店建設方面

31、，加盟模式一般以明確的標準化門店為主，某些品牌會設計出不同的店型。如蜜雪冰城會有標準堂食店、標準檔口店、特裝店、集裝箱店、旗艦店及主題店六大店型。而直營模式對門店建設則更加看重，比如奈雪的茶會推出更注重線下體驗的奈雪夢工廠店。門店面積看，直營模式也遠高于加盟模式。根據招股書數據，奈雪的茶門店面積最低80平米，奈雪夢工廠店則高達700平米。而加盟模式的幾個品牌，各類店型的門店面積均未超過100平米。圖表20 蜜雪冰城的六大店型蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗滬上阿姨滬上阿姨茶百道茶百道奈雪的茶奈雪的茶店型標準堂食店、標準檔口店、特裝店、集裝箱店、旗艦店及主題店標準店、大店滬上阿姨門店、滬上阿姨輕享版門店

32、茶百道門店茶飲店、pro茶飲店、夢工廠店等面積（平米）15-60標準店：30-50大店：70-80未披露30-100茶飲店：180-350pro茶飲店：80-200夢工廠店：700圖表21 奈雪的茶夢工廠店圖表19 現制茶飲品牌的店型與門店面積比較16數據來源：茶飲公司招股書與半年報，中泰證券研究所3.4 3.4 供應鏈：倉儲網點全國布局，批量采購形成規模優勢供應鏈：倉儲網點全國布局，批量采購形成規模優勢現制茶飲的供應鏈至少有采購、物流兩大核心環節?，F制茶飲的供應鏈至少有采購、物流兩大核心環節。加盟模式下，現制茶飲公司向供應商統一采購原材料，并供給下游門店。集中采購可以通過規模優勢實現較低的采

33、購價格，采購完畢后，茶飲公司會存放在自己運營的區域倉庫，并通過物流送至終端茶飲店。對于加盟模式的品牌而言，目前蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨、茶百道都已實現全國倉儲網點布局。供應鏈的發達程度與門店數量基本是同向關系。供應鏈的發達程度與門店數量基本是同向關系。理論而言，門店擴張必然伴隨供應鏈支持，因此也能看到，門店越多的品牌，供應鏈建設越發達。蜜雪冰城、古茗兩個門店數量領先的品牌，甚至已經自建了生產基地，用以生產現制飲品的制作原料。蜜雪冰城蜜雪冰城(24Q3)古茗古茗(24Q3)滬上阿姨（滬上阿姨（24Q2）茶百道茶百道(24Q2）自營生產基地與加工廠全國5大生產基地全國3個加工工廠-倉儲與物流基地國

34、內27個倉庫、海外7個倉庫國內22個倉庫12個大倉儲物流基地；4個設備倉庫；8個新鮮農產品倉庫；16個前置冷鏈倉庫。21個省級倉、3個前置倉圖表23 蜜雪冰城的五大生產基地圖表22 現制茶飲品牌的供應鏈建設情況目錄目錄CONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所現制茶飲的模式之辯：加盟模式與直營模式現制茶飲的模式之辯：加盟模式與直營模式門店與布局：加盟模式數量領先，聚焦下沉市場門店與布局：加盟模式數量領先，聚焦下沉市場產品、營銷、供應鏈：同賽道內的差異化競爭產品、營銷、供應鏈：同賽道內的差異化競爭財務數據：規模經濟保證盈利水平，加盟模式財務數據占優財務數據：規模經濟

35、保證盈利水平，加盟模式財務數據占優18數據來源：茶飲公司招股書與半年報，中泰證券研究所4.1 4.1 門店運營數據：單店門店運營數據：單店GMVGMV承壓，奈雪單店數據正趨近于加盟模式承壓，奈雪單店數據正趨近于加盟模式2021202220232024蜜雪冰城228307478449(24Q1-Q3)古茗106140192166(24Q1-Q3)茶百道100133169(24H1)滬上阿姨42619751(24H1)奈雪的茶43435225(24H1)圖表26 現制茶飲品牌單店GMV情況（單位：萬元）2021202220232024蜜雪冰城140.2125.2143.8108.3(24Q1-Q3

36、)古茗219226246.6177.6(24Q1-Q3)滬上阿姨153150.0155.967.8(24H1)茶百道272.8233.1238.8(24H1)奈雪的茶-深圳地區879.7646.1532.9187.2(24H1)圖表25 現制茶飲品牌終端渠道GMV情況（單位：億元/年）圖表24 現制茶飲品牌客單價情況（單位：元/單）2021202220232024蜜雪冰城11.211.911.811.4(24Q1-Q3)古茗26.628.027.827.7(24Q1-Q3)滬上阿姨26.027.026.026.0(24H1)茶百道28.928.627.4(24H1)奈雪的茶41.634.329

37、.627.5(24H1)單店單店GMVGMV承壓成行業趨勢，總承壓成行業趨勢，總GMVGMV增長依賴于門店擴張。增長依賴于門店擴張。根據現制茶飲公司披露的單店GMV信息，23年相較21年僅有蜜雪冰城、古茗以及滬上阿姨保持增長。但根據招股書披露的24年同比數據，古茗24前三季度單店GMV為177.6萬元，yoy-4.4%，已出現下滑。整體判斷，隨著行業門店供給加劇，當前現制茶飲公司終端GMV的收入已經主要依賴于門店數量的增長?？蛦蝺r蜜雪冰城遠低于同行，奈雪的茶客單價已趨近于其他加盟模式品牌?？蛦蝺r蜜雪冰城遠低于同行，奈雪的茶客單價已趨近于其他加盟模式品牌。按客單價算，蜜雪冰城的客單價在11-12

38、元，于同行拉開差距。而奈雪的茶21年客單曾高達42元，隨后持續下行，至24H1，客單價27.5元已趨近于古茗、滬上阿姨與茶百道?？蛦蝺r采用招股書中“每張訂單的平均GMV”口徑奈雪的茶終端GMV采用報表中總收入口徑19數據來源：茶飲公司招股書與半年報，中泰證券研究所4.2 4.2 財務數據：收入持續增長但降速，毛利率維持穩定財務數據：收入持續增長但降速，毛利率維持穩定圖表29 現制茶飲加盟品牌供應鏈業務收入情況（單位：億元）圖表28 現制茶飲品牌毛利率水平整體維持穩定圖表27 現制茶飲品牌24年收入增速均出現下降（單位：億元）加盟模式茶飲品牌收入持續增長，但單店加盟模式茶飲品牌收入持續增長，但單

39、店GMVGMV承壓影響品牌收入。承壓影響品牌收入。直營模式茶飲品牌門店GMV直接確認收入；加盟模式的茶飲品牌，下游門店GMV承壓將通過壓縮采購影響品牌供應鏈收入。因此單店GMV承壓直接反映在品牌報表端的收入降速，五大茶飲品牌五大茶飲品牌2424年目前為止披露的數據都不同程度出現收入年目前為止披露的數據都不同程度出現收入增速的下滑。增速的下滑。整體看收入體量，蜜雪冰城已于23年突破200億元，領先其他品牌較多。收入體量第二的古茗，23年收入76.8億元。茶飲品牌毛利率維持穩定。茶飲品牌毛利率維持穩定。目前加盟模式的品牌毛利率穩定在30%左右，但沒有看出明顯的毛利率差異。無論是整體門店數領先的蜜雪

40、冰城還是區域重點布局的古茗，毛利率水平都沒有拉開同行。茶飲品牌的主要成本項為茶飲生產所需原材料，目前尚未看到特別明顯的規模經濟。另一方面，直營模式因為掌握供應鏈和終端運營兩大環節，且把一些成本計入費用端，因此毛利率較高，按收入減原材料成本口徑計算，奈雪的茶21年至今毛利率在60%以上。2021202220232024蜜雪冰城103.5135.8203.0186.6(24Q1-Q3)蜜雪冰城-yoy31.2%49.6%21.2%古茗43.855.676.864.4(24Q1-Q3)古茗-yoy26.8%38.1%15.6%茶百道36.442.357.0024.0(24H1)茶百道-yoy16.1

41、%34.8%-10.0%滬上阿姨16.422.033.516.6(24H1)滬上阿姨-yoy34.0%52.3%6.0%奈雪的茶43.042.951.625.4(24H1)奈雪的茶-yoy-0.1%20.3%-1.9%2021202220232024蜜雪冰城101.5133.0199.0182.2(24Q1-Q3)蜜雪冰城-yoy31.0%49.6%20.6%古茗35.545.161.451.5(24Q1-Q3)古茗-yoy27.0%36.4%15.1%茶百道34.540.254.2022.7(24H1)茶百道-yoy16.6%34.8%-10.0%滬上阿姨12.417.126.713.4(2

42、4H1)滬上阿姨-yoy37.5%56.5%7.9%供應鏈業務指品牌商向下游加盟商銷售產品和設備的收入2021202220232024蜜雪冰城31.3%28.3%29.5%32.4%(24Q1-Q3)古茗30.0%28.1%31.3%30.5%(24Q1-Q3)茶百道35.7%34.4%34.4%31.7%(24H1)滬上阿姨21.8%26.7%30.4%31.2%(24H1)奈雪的茶67.4%67.0%67.1%63.3%(24H1)因統計口徑不一致，奈雪的茶使用總收入扣除材料成本作為毛利20數據來源：茶飲公司招股書與半年報，中泰證券研究所4.2 4.2 財務數據：費用率整體展現規模經濟，直

43、營模式費用較加盟模式更多財務數據：費用率整體展現規模經濟，直營模式費用較加盟模式更多費用率方面規模經濟展現較為明顯。費用率方面規模經濟展現較為明顯。根據24年相應披露的數據，蜜雪冰城/古茗/茶百道/滬上阿姨的銷售費用率+管理費用率合計分別為：8.2%/8.8%/13.5%/17.2%，這兩項費用率之和基本與規模反比，規模較大的頭部玩家蜜雪冰城與古茗展現出較好的規模經濟。直營模式的弊端展現，費用率較高對業績有拖累。直營模式的弊端展現，費用率較高對業績有拖累。我們比較了直營模式奈雪的茶和加盟模式蜜雪冰城在24年現已披露數據中各項成本開支各項成本開支和費用占總收入比重，和費用占總收入比重，奈雪的茶總

44、計為114.6%，蜜雪冰城總計為76.2%?？紤]統計口徑差異，細拆后我們認為主要差別在：1.原材料成本，原材料成本，蜜雪冰城占61.5%，奈雪的茶占36.7%。2.全部職工薪酬，全部職工薪酬，蜜雪冰城占4.9%，奈雪的茶占29.4%。3.3.總的場地租賃費總的場地租賃費+使用權資產折舊，使用權資產折舊，蜜雪冰城占2.5%，奈雪的茶占14.7%。4.4.推廣營銷費用推廣營銷費用，蜜雪冰城占0.9%，奈雪的茶占4.4%。5.5.外賣配送服務費，外賣配送服務費，蜜雪冰城占0.5%，奈雪的茶占6.7%2021202220232024蜜雪冰城3.6%3.6%3.0%2.3%(24Q1-Q3)古茗2.8%

45、3.4%3.7%3.3%(24Q1-Q3)茶百道9.8%6.9%7.4%9.1%(24H1)滬上阿姨4.3%5.1%4.8%5.3%(24H1)奈雪的茶33.1%31.7%27.2%29.4%(24H1)圖表31 現制茶飲品牌管理費用率比較2021202220232024蜜雪冰城3.9%5.7%6.5%5.9%(24Q1-Q3)古茗4.2%4.8%4.4%5.5%(24Q1-Q3)茶百道0.5%1.4%2.3%4.4%(24H1)滬上阿姨10.8%12.7%10.8%11.9%(24H1)奈雪的茶2.6%3.3%3.2%4.4%(24H1)圖表32 現制茶飲品牌銷售費用率比較因統計口徑不一致，

46、奈雪的茶使用員工成本占總收入比重代替管理費用率。因統計口徑不一致，奈雪的茶使用廣告及推廣開支占總收入比重代替銷售費用率。36.7%29.4%9.2%5.5%6.8%4.4%6.7%3.0%3.1%9.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%奈雪的茶24H1材料成本職工薪酬使用權資產折舊租金及其他經營費用其他資產的折舊及攤銷廣告和產品促銷開支服務費用水利電開支倉儲物流費用其他支出67.6%5.9%2.3%0.3%0.1%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%蜜雪冰城24Q1-Q3銷售成本銷售及分銷

47、開支行政開支研發開支財務成本圖表30 蜜雪冰城與奈雪的茶各項成本費用開支比較21數據來源：茶飲公司招股書與半年報，中泰證券研究所4.2 4.2 財務數據：凈利率，加盟模式龍頭蜜雪冰城近財務數據：凈利率，加盟模式龍頭蜜雪冰城近20%20%圖表33 現制茶飲品牌歸母凈利潤情況（單位：億元）圖表34 現制茶飲加盟模式品牌的凈利率2021202220232024蜜雪冰城19.120.031.434.9(24Q1-Q3)蜜雪冰城-yoy4.5%57.1%45.2%古茗0.23.910.611.0(24Q1-Q3)古茗-yoy1821.2%173.9%11.0%茶百道7.89.611.52.4(24H1)

48、茶百道-yoy23.9%19.3%-59.9%滬上阿姨0.81.53.91.7(24H1)滬上阿姨-yoy79.2%159.5%-12.3%奈雪的茶-45.25-4.690.13-4.35(24H1)2021202220232024蜜雪冰城18.5%14.7%15.5%18.7%(24Q1-Q3)古茗0.4%7.0%13.8%17.1%(24Q1-Q3)茶百道20.8%22.6%20.0%9.9%(24H1)滬上阿姨5.1%6.8%11.6%10.1%(24H1)按歸母凈利潤口徑，加盟模式財務端占優。按歸母凈利潤口徑，加盟模式財務端占優。因現制茶飲的商業模式導致費用率不同，從歸母凈利潤和凈利率

49、的角度看，加盟模式茶飲品牌明顯優于直營模式。直營模式品牌奈雪的茶，根據招股書和上市后的業績情況，公司歸母凈利潤口徑，自2018年至2023年，年度歸母凈利潤僅23年轉正。加盟模式茶飲品牌維持較好盈利水平，根據目前披露的24年數據，整體因規模經濟，歸母凈利率與規?；境煞幢?。24年凈利率水平，蜜雪冰城/古茗/茶百道/滬上阿姨分別為18.7%/17.1%/9.9%/10.1%。22風險提示風險提示 加盟門店擴張節奏不及預期加盟門店擴張節奏不及預期 單店模型持續惡化的風險單店模型持續惡化的風險 食品安全風險食品安全風險 輿情風險輿情風險 研報使用信息滯后或更新不及時風險研報使用信息滯后或更新不及時風

50、險23重要聲明重要聲明 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計

51、或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。