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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|博威合金博威合金 厚積薄發三十年，國內高端銅合金龍頭破繭成蝶 博威合金（601137.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 601137.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 20.68 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 劉博劉博 S0800523090001 18811311450 滕朱軍滕朱軍 S0800523110001 15172976643 李柔璇李柔璇 S0800524100003 18217234343 相關研究相關研究 博威合金：新材料占比穩步提高，業

2、績估值有望雙升博威合金（601137.SH）首次覆蓋 2022-04-16 【核心結論】我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 13.93、17.00、21.09億元，PE 分別為 12.0、9.8、7.9 倍。參考可比公司，給予公司 2025 年 14倍 PE，對應目標價為 29.32 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級?！緢蟾媪咙c】首先，公司擁有市場內稀缺的優質的管理層，公司能站上國內高端銅合金龍頭的根本源自于其優秀且強大的管理層。公司的管理層在一定程度上決定一家公司能否不斷壯大。本文從兩點去論證管理層的優秀，1）勇于創新，投入數字化運營。通過數字化生產，大大提升定制化產品的生產經營

3、效率。博威合金目前已經形成有色合金新材料研發全過程數字孿生的數字化研發系統。2）高度前瞻，管理效率極高。其次，公司的兩項業務都具有各自的壁壘。對新材料來說，三十年的技術沉淀是公司成為國內銅合金龍頭的基石，當前公司新材料業務處于蓬勃發展期，疊加下游新能源汽車、AI 服務器、機器人等需求的快速增長，公司下游可謂是遍地開花。對新能源來說，25 年或為關鍵節點，自 2016 年收購康耐特后，公司開啟第二增長曲線，近兩年公司新能源業務凈利潤趨于穩定，23年新能源凈利潤占比超越新材料。當前新能源業務備受挑戰，公司管理層積極應對，25 年公司光伏組件有望迎來美國本土化?！局饕壿嫛俊局饕壿嫛抗緸閺姽緸?/p>

4、強 alpha 標的，具有核心競爭力的業務為新材料，標的，具有核心競爭力的業務為新材料，20 年公司通過發年公司通過發行可轉債募投行可轉債募投 5 萬噸板帶材項目完全投產后萬噸板帶材項目完全投產后，24 年年預計預計新材料產能新材料產能提升至提升至27 萬噸萬噸。合金帶材下游包括新能源汽車、。合金帶材下游包括新能源汽車、AI 服務器高速連接器、機器人等，服務器高速連接器、機器人等，下游遍地開花。新能源業務在組件美國本土化后有望盈利能力大幅提升。下游遍地開花。新能源業務在組件美國本土化后有望盈利能力大幅提升。風險提示：宏觀經濟波動風險、新能源汽車需求不及預期、光伏組件需求不及預期、公司新建項目擴

5、產進度不及預期、原材料價格波動風險、壞賬準備、固定資產減值損失風險。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）13,448 17,756 22,397 26,129 29,839 增長率 34.0%32.0%26.1%16.7%14.2%歸母凈利潤(百萬元)537 1,124 1,393 1,700 2,109 增長率 73.1%109.2%24.0%22.0%24.1%每股收益（EPS）0.66 1.38 1.72 2.09 2.60 市盈率（P/E）31.1 14.9 12.0 9.8 7.9 市凈率（P/B）2.8 2.4 2.0 1.7

6、 1.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -14%-4%6%16%26%36%46%2024-032024-072024-11博威合金其他金屬新材料滬深300證券研究報告證券研究報告 2025 年 03 月 04 日 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 博威合金核心指標概覽.6 一、公司簡介：國內金屬新材料龍頭，厚積薄發.7 1.1 公司介紹：新材料+新能源雙業務.7 1.2 歷史發展：三

7、十年新材料研發沉淀.9 1.3 股權結構：博威集團持股 27.88%.9 1.4 業務分析：新材料高端占比持續提升，新能源穩定貢獻利潤.10 1.4.1 新材料：公司核心競爭業務.10 1.4.2 新能源：穩步發展，25 年或為關鍵節點.12 二、行業：高端銅合金壁壘高，定制化產品試錯久+認證周期長.16 2.1 高壁壘：特殊銅加工材生產難度高，高端材國產替代勢在必行.16 2.2 大空間：新能源汽車及 AI 服務器高速連接器空間大.18 2.2.1 新能源汽車為高端銅合金市場提供更多增量需求.19 2.2.2 AI 服務器高速連接器材料空間大.20 三、公司：管理層目光長遠，新材料高端轉型獲

8、階段性成果，新能源處關鍵發展期.22 3.1 管理層：勇于創新，高度前瞻.22 3.2 新材料：材料生產技術工藝深厚，數字化改革引領行業新高度.25 四、盈利預測與估值.28 五、風險提示.30 圖表目錄 圖 1：博威合金核心指標概覽圖.6 圖 2：博威合金在全球擁有中國云龍、中國濱海、德國霍伊黑爾海姆、德國赫爾伯恩、加拿大安大略、越南北江等十三大專業化專業化制造工廠.7 圖 3：自 93 年創立公司發展歷程.9 圖 4：截至 25 年 2 月 25 日公司股權結構.9 圖 5：公司 20-24Q1-Q3 營收及歸母凈利潤增速（單位：百萬元）.10 圖 6：公司 20-24H1 營收拆分（按照

9、新材料及光伏組件分）單位：百萬元.10 圖 7：公司 20-24H1 新材料凈利潤及增速（單位：百萬元）.11 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：公司 20-23 年新材料毛利率、噸毛利及增速（單位：元/噸）.11 圖 9：公司 20-24H1 新材料銷量情況（單位：噸）.12 圖 10：公司 20-24H1 新材料銷量占比.12 圖 11：博威 20-23 年新能源產能規劃及銷量表現（單位：MW）.13 圖 12：公司 20-24H1 新能源凈利潤及增速（單位：百萬）.13 圖 13：公司

10、 20-24H1 新能源毛利率.13 圖 14：不同應用場景所需銅合金合成元素大不同.17 圖 15：維蘭德合金用導電性強度圖.18 圖 16：過去 5 年中國銅基新材料行業規模及需求量逐步上升.18 圖 17：汽車部分零部件示意圖.19 圖 18：汽車連接器樣式展示.19 圖 19：AI 服務器產業鏈.20 圖 20：中國智能算力規模（EFLOPS）.21 圖 21：25 年全球服務器市場規模有望突破 413.3 億美元.21 圖 22：21-24E 全球 AI 服務器市場規模及出貨量.21 圖 23：21-24E 中國 AI 服務器市場規模及出貨量.21 圖 24：博威的數字化研發建設歷程

11、可分為四大節點.22 圖 25：博威數字化的研發目標.22 圖 26：博威合金新材料毛利率位列行業前列.23 圖 27：博威合金研發費用率位列行業前列.23 圖 28：博威合金新材料外銷收入占比較高.24 圖 29：公司在 24 年 12 月 7 日發布公告，將在越南設立全資子公司并投資建設生產基地.24 圖 30：高速連接器選材要求.25 圖 31：精密板帶合金在追求高強高導的同時需保持優異的折彎和抗應力松弛性能.25 圖 32：boway 70318 為例，該材料具有更高的屈服強度，可以做到 980MPa 甚至 1000MPa以上.27 表 1：公司產品大類分為新材料和新能源兩個板塊.8

12、表 2：公司新材料 20-23 年產能情況.11 表 3：23 年新材料下游需求收入占比.12 表 4：美國商務部對東南亞四國的電池光伏企業反傾銷稅率范圍在 0271.28%.14 表 5：普通銅合金材料與特殊銅合金材料比較表.16 表 6：全球新能源汽車用銅量測算.19 表 7：公司可用于汽車連接器的銅合金產品.25 表 8：博威合金產品在新能源汽車中的主要應用場景.25 表 9：博威合金用于高速連接器的優勢產品.26 表 10：公司營收預測（百萬元）.28 表 11：A 股同行業可比公司估值（對應 2025 年 2 月 28 日股價）.29 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 202

13、5 年年 03 月月 04 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：隨著募投項目的投產，預計公司高端銅合金銷量將有較大幅度的變化，并且考慮到高端產能占比的逐年提升，收入端有望實現量價齊升：1、銷量：預計24-26年，新材料銷量為23.35、25.13、27.66萬噸，同比增速分別為18.59%、7.63%、10.08%，其中合金棒材銷量預計為 10.22、10.22、10.22 萬噸，合金線材為 3.08、3.29、3.83 萬噸，合金帶材為 6.71、8.31、10.31 萬噸，精密細絲為

14、 3.33、3.3、3.3 萬噸，公司目前正在美國新建 2GW 光伏組件產能，疊加越南 3GW 光伏組件項目，假設 25 年越南投產 3GW，美國光伏組件投產 1GW，26 年美國組件投產 1.5GW，預計 24-26 年光伏組件銷量為 2200、4000、4500GW，同比增速分別為-14.20%、81.82%、12.50%。2、價格：公司戰略為高端化轉型，在價格上更是有所體現，預計 24-26 年新材料單噸平均售價為58391.91、60593.86、63031.72元/噸，同比增速分別為5.41%、3.77%、4.02%，其中預計合金棒材單價為 42200.03、42200.03、422

15、00.03 元/噸，合金線材單價為59045.21、59635.66、60232.01 元/噸，合金帶材單價為 83031.04、84691.66、86385.49元/噸，精密細絲單價為 57839.90、57839.90、57839.90 元/噸。3、噸毛利：預計新材料板塊 24-26 年噸毛利分別為 6065.73、13370.30、14779.69 元/噸，同比增速分別為 11.93%、120.42%、10.54%。24 年噸毛利上升主要系板帶合金放量，高端產能釋放，24-26 年上漲主要系考慮宏觀經濟在美聯儲降息的步伐下好轉，疊加公司產品結構的調整，向高端化轉型，單噸毛利有望進一步提升

16、。光伏組件 24-26 年單位毛利分別為 1.00、0.25、0.25 元/W，因為公司 24 年在反傾銷的初裁中受到一定負面影響，預計 25、26 年單瓦毛利將受到一定影響。4、營業收入：綜上，預計 24-26 年公司收入同比增速或達 26.14%、16.67%、14.20%，其中新材料收入增速或達25.01%、11.68%、14.51%，光伏收入增速或達 29.12%、25.32%、14.16%。5、費用：預計公司 24-26 年銷售費用率分別為 1.30%、1.30%、1.31%，管理費用率分別為 2.98%、2.95%、3.05%，研發費用率分別為 2.71%、2.59%、2.60%。

17、區別于市場的觀點區別于市場的觀點 博威合金整體業務模式較復雜，有雙主業新材料與新能源，故其市場定位一直不夠清晰。部分投資人群并未能正確認識公司的核心競爭力，認為公司的銅合金業務是較為普通的銅加工，而我們的觀點：首先，公司擁有市場內首先，公司擁有市場內稀缺稀缺的優質的管理層，公司能站上國內高端銅合金龍頭的根本源自的優質的管理層，公司能站上國內高端銅合金龍頭的根本源自于其優秀且強大的管理層。于其優秀且強大的管理層。公司的管理層在一定程度上決定一家公司能否不斷壯大，幸運的是，博威合金擁有非常優秀的管理層，引領著公司不斷向前行。本文從兩點去論證管理層的優秀，1）勇于創新，投入數字化運營。通過數字化生產

18、，大大提升定制化產品的生產經營效率。博威合金目前已經形成有色合金新材料研發全過程數字孿生的數字化研發系統。2）高度前瞻，管理效率極高。面對行業內可能發生或者即將發生的變化，積極應對 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 并勇于改變現狀。其次，公司的兩項業務都具有各自的壁壘。對新材料來說，三十年的技術沉淀是公司成為國內銅合金龍頭的基石，當前公司新材料業務處于蓬勃發展期，疊加下游新能源汽車、AI服務器、機器人等需求的快速增長，公司下游可謂是遍地開花。對新能源來說，25 年或為關鍵節點，自 2016 年收購康

19、耐特后，公司開啟第二增長曲線，近兩年公司新能源業務凈利潤趨于穩定，23 年新能源凈利潤占比超越新材料。當前新能源業務備受挑戰，公司管理層積極應對，25 年公司光伏組件有望迎來美國本土化。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）新能源汽車智能化滲透率進一步提升；2）使用銅連接的 AI 服務器量增；3）機器人量增 估值與目標價估值與目標價 我們從兩個角度選取可比公司：（1）銅加工企業。因為博威合金為高端銅基材料加工企業，故選取同行業海亮股份、銅陵有色、金田股份作為可比公司。（海亮股份的核心產品主要為銅管、銅棒、銅箔等銅基材料，是全球銅管棒加工行業的標桿和領袖級企業；銅陵有色為中國銅工業板塊第一股，是目前

20、國內產業鏈最為完整的綜合性銅業生產企業之一，主要從事銅礦勘探、采選、冶煉和深加工等業務，擁有完整的上下游一體化產業鏈；金田股份專注于銅加工行業，是國內集再生銅冶煉、銅加工、銅深加工于一體的產業鏈最完整的企業之一，公司銅加工產品品種豐富，包括棒、管、板帶和線材等多個類別的銅加工產品。）（2）高端加工制造。精達股份、華峰鋁業均為高端加工制造企業，為了體現公司的高端化轉型，增加此兩家公司作為可比公司進行估值。（精達股份為國家重點高新技術企業，是特種電磁線行業的龍頭企業、位列全球前三位的特種電磁線制造商。精達股份的鍍銀銅線產品屬于技術壁壘較高的銅相關產品。華峰鋁業是目前國內產能最大的鋁熱傳輸材料生產供

21、應商，主要產品包括熱傳輸領域內各系列、各牌號及各種規格狀態的鋁合金板帶箔材料，華峰鋁業的鋁加工產品屬于較為高端的加工品，23 年華峰鋁業的鋁加工產品毛利率達到近 16%。）上述五家可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 17.91、14.51、11.35 倍（對應 2025 年 2 月 28 日股價）。參考可比公司，給予公司 2025 年 14 倍 PE，對應目標價為 29.32 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 博威合金博威合金核心指標概覽核心指標概

22、覽 圖 1：博威合金核心指標概覽圖 資料來源：博威合金 20-23 年報及 24 年中報及三季報、wind，西部證券研發中心 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、公司簡介：國內金屬新材料龍頭，厚積薄發公司簡介：國內金屬新材料龍頭，厚積薄發 1.1 公司介紹：新材料公司介紹：新材料+新能源雙業務新能源雙業務 寧波博威合金材料股份有限公司于 1993 年在浙江省寧波市創立，國內金屬新材料龍頭。經過三十多年的快速發展，在全球擁有中國、德國、美國、加拿大、越南等十三大專業化制造工廠，成為集新材料、新能

23、源等產業于一體的科技型、國際化專業制造企業集團。博威合金在全球擁有中國云龍、中國濱海、德國霍伊黑爾海姆、德國赫爾伯恩、加拿大安大略、越南北江等十三大專業化專業化制造工廠，敏捷響應全球各地不同需求，提供個性化、本土化協同服務，確保為全球客戶提供高效增值解決方案。圖 2：博威合金在全球擁有中國云龍、中國濱海、德國霍伊黑爾海姆、德國赫爾伯恩、加拿大安大略、越南北江等十三大專業化專業化制造工廠 資料來源：博威合金官網、西部證券研發中心 公司主營業務分為兩塊，新材料高端銅合金與新能源光伏組件與電池片。公司主營業務分為兩塊，新材料高端銅合金與新能源光伏組件與電池片。新材料板塊包括精密板帶材、精密棒材、精密

24、線材、精密細絲，新能源板塊包括光伏組件產品。精密板帶材為公司新材料中最具有看點的產品大類。精密板帶材為公司新材料中最具有看點的產品大類。公司開發的銅鉻鋯合金、銅鎳錫合金、銅鎳磷合金、銅鎳硅鈷合金、銅錫磷合金、銅錫鎳硅合金等系列 60 多個牌號的高精度、高性能合金板帶，具有優異的物理性能、機械性能、折彎性能和加工性能，以及更好的公差控制、表面光潔度、抗熱應松弛、高溫軟化、抗疲勞性能，廣泛應用于汽車電子、5G通訊、消費電子、半導體等行業。精密棒材與線材為公司新材料中產能占比偏高的產品大類。精密棒材與線材為公司新材料中產能占比偏高的產品大類。棒材端，公司開發的高傳導合金、高導易切削合金、耐磨耐腐蝕合

25、金、無鉛環保易切削合金、高速易切削合金、高精密可鍛合金等 6 大系列 100 多個牌號的高精度、高性能合金棒材、銅排、銅管、異型材，應用于汽車制造、軌道交通、船舶制造、能源電力、工程機械、礦山機械、醫療器械、5G通訊、消費電子、新能源、高壓輸變電等行業。線材端，公司開發的高強高導系列鉻鋯銅合金、高強高耐磨系列青銅合金、中強高塑性黃銅合金、高強高耐腐蝕性白銅合金、全系列環保合金等近百個牌號的高精度合金線材，應用于 5G 通訊、汽車制造、消費電子、汽車工業、船舶工業等二十多個行業。子公司博德高科子公司博德高科 15 年收購了德國企業貝肯霍夫后不斷拓寬產品業務，開始生產精密細絲。年收購了德國企業貝肯

26、霍夫后不斷拓寬產品業務，開始生產精密細絲。公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 寧波博威合金精密細絲有限公司（簡稱：博威細絲）是一家國際化的制造企業，旗下的貝肯霍夫有限公司有 133 年歷史，擁有的“bedra”品牌享譽業界。博威細絲研發創新的高性能精密細絲，應用于全球醫療器械、汽車制造、精密模具、電子通訊、高端鐘表、家用電器等行業。表 1：公司產品大類分為新材料和新能源兩個板塊 產品大類 產品品類 牌號數量 材料種類 材料特性 圖例 應用領域應用領域 新材料 精密板帶 高性能合金、超細晶合金、高強中導

27、銅鎳硅板帶、銅鎳鋅合金、錫青銅、銅鐵合金 60 銅鉻鋯合金、銅鎳錫合金、銅鎳磷合金、銅鎳硅鈷合金、銅錫磷合金、銅錫鎳硅合金 優異的物理性能、機械性能、折彎性能和加工性能；更好的公差控制、表面光潔度、抗熱應松弛、高溫軟化、抗疲勞性能 5G 通信、新能源汽車、半導體 精密棒材 高強高導合金、高導易切削合金、耐磨耐腐蝕合金、無鉛環保易切削合金、高速易切削合金、高精密可鍛合金 100 銅鎳錫合金 HRB 硬度可達 85 以上，導電率可達 88%IACS 以上、抗高溫疲勞、耐磨耐腐蝕、無磁性等 汽車制造、醫療器械、5G 通訊、消費電子、新能源、高壓輸變電等行業 精密線材 高強高導系列鉻鋯銅合金、高強高耐

28、磨系列青銅合金、中強高塑性黃銅合金、高強高耐腐蝕性白銅合金、全系列環保合金 100 鋁合金、銅、銅錳合金、銅鎳合金、銅鎳硅合金、銅鎳錫合金、鎳黃銅合金等 環保、高精密度、客戶定制、高導電率、高強度材料 汽車、高速列車、船舶制造、農業機械、建筑業等 鋁焊絲 berAlweld 系列 9 鋁硅合金、鋁硅合金焊絲、鋁鎂合金等 高效焊接、高強度、耐腐蝕、良好流動性、晶粒細化、低熱裂紋敏感性 汽車制造、軌道交通、船舶建造、航空航天、新能源車輛、壓力容器、輕量化結構 新能源 光伏材料 單面光伏組件伽馬系列、單面光伏組件織女星系列 全氯乙烯、珍珠巖 基于 P 型電池，對空間輻射和降解具有更強的抵抗力，規模經

29、濟而具有成本效益，節省成本 住宅、商業、工業和公用事業 資料來源：博威合金官網、西部證券研發中心 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.2 歷史發展：歷史發展：三十三十年新材料研發沉淀年新材料研發沉淀 長達三十年的時間沉淀，公司長達三十年的時間沉淀，公司已已穩坐國內銅穩坐國內銅合金合金企業龍頭寶座。企業龍頭寶座。博威合金于 1993 年在浙江省寧波市成立，2011 年公司在上交所掛牌上市，2015 年 9 月公司子公司博德高科收購百年德國材料企業貝肯霍夫，開啟德國式企業管理，通過中德雙方研發協同等方

30、式，實現了切割絲從 0.33 毫米至 0.015 毫米的生產。2016 年全資收購康耐特公司，彌補了在新能源板塊上的空白，2019 年公司收購子公司博德高科 100%股權；21 年公司在越南及德國成立公司，積極開拓全球業務；23 年新能源業務實現高速增長，子公司博威爾特越南新增 1GW 電池片順利投產；24 年公司計劃投資 1.5 億美元，在越南建設生產基地，加快國際化進程。是公司超三十年時間的沉淀，造就了當今的博威合金，公司通過一步步全球布局，提升自身研發能力獲得全球客戶的信任。圖 3：自 93 年創立公司發展歷程 資料來源：博威合金官網、西部證券研發中心 1.3 股權結構：股權結構：博威集

31、團持股博威集團持股27.88%公司控股股東為博威集團等，寧波民營企業。公司控股股東為博威集團等，寧波民營企業。其中，博威集團持股博威合金 27.88%，其中公司董事長謝識才持股博威集團 81.02%，為公司實際控制人。截至 25 年 2 月 25 日，公司共有 35 家全資子公司。圖 4：截至 25 年 2 月 25 日公司股權結構 資料來源：wind、西部證券研發中心 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.4 業務分析：新材料高端占比持續提升，新能源穩定貢獻利潤業務分析：新材料高端占比持續提升，

32、新能源穩定貢獻利潤 公司以新材料業務為主，新能源業務為輔。公司以新材料業務為主，新能源業務為輔。公司主營業務分為新材料與新能源，新材料產品包括精密板帶材、精密棒材、精密線材、精密切割絲與精密細絲，新能源產品包括光伏組件、電池片。公司 2020-2024Q1-Q3 營業收入分別為 75.89、100.38、134.48、177.56、145.89 億元，同比增速分別為-0.04%、32.27%、33.89%、32.03%、16.48%；2020-2024Q1-Q3 歸母凈利潤分別為 4.29、3.10、5.37、11.24、10.98 億元，同比增速分別為-2.54%、-27.66%、73.11

33、%、109.14%、38.81%。圖 5：公司 20-24Q1-Q3 營收及歸母凈利潤增速（單位：百萬元）圖 6：公司 20-24H1 營收拆分（按照新材料及光伏組件分）單位：百萬元 資料來源：博威合金 20-24Q3 年報及季報、西部證券研發中心 資料來源：博威合金 20-24Q3 年報及季報、西部證券研發中心 1.4.1 新材料新材料：公司核心競爭業務公司核心競爭業務 公司新材料公司新材料 24H1 凈利潤同比增速達凈利潤同比增速達 135.37%，24 年全年年全年凈利潤凈利潤有望迎來較大增長。有望迎來較大增長。公司 20-24H1 新材料凈利潤分別為 2.76、3.91、3.26、2.

34、82、2.13 億元。21 年公司新材料業務迎來高端轉型的第一次成功，銷量同比增長 16.60%，營收和凈利潤同比增速均超 40%，公司高附加值產品及研發轉化新產品的銷量大幅增加，使得凈利潤的增速遠高于銷量增速。而后 22 年-23 年公司新材料進入了轉型升級的艱難時期，22 年受到宏觀經濟下行帶來需求的萎縮，新材料業務銷量同比減少 2.89%，主營業務收入同比增長 8.77%，凈利潤同比減少 16.48%；23 年公司新材料業務受到多重打擊，帶材及線材業務因新項目投產，折舊及人工等費用較高，影響經營利潤，帶材收入同比增長 27.95%，凈利潤同比減少 26.00%，線材銷量同比增加 1.06

35、%，線材業務收入同比減少 7.94%，凈利潤同比減少 4.07%；而精密細絲業務主要為收購的德國企業貝肯霍夫負責，23 年德國受國際事件影響，產銷量均受一定影響，疊加外 6700 噸鋁焊絲項目處于產品認證及產能爬坡階段，折舊及人工等費用較高，影響經營利潤。-50%0%50%100%150%05000100001500020000營業收入歸母凈利潤同比增速同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0200040006000800010000120002020A2021A2022A2023A2024H1新材料新能源同比增速同比增速 公司深度研究|博威合金

36、西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：公司 20-24H1 新材料凈利潤及增速（單位：百萬元）圖 8：公司 20-23 年新材料毛利率、噸毛利及增速（單位：元/噸）資料來源：博威合金 20-24Q3 年報及季報、西部證券研發中心 資料來源：博威合金 20-24Q3 年報及季報、西部證券研發中心 當前公司新材料業務處于蓬勃發展期，當前公司新材料業務處于蓬勃發展期，產能處于快速擴張期產能處于快速擴張期。公司新材料產能自 20 年開始逐年呈現上升態勢，20-23 年新材料產能約為 17.1、19.1、21.15、21.95

37、 萬噸，20 年公司通過發行可轉債募投 5 萬噸板帶材項目完全投產后，24 年預計提升至 27 萬噸。公司產能的擴張主要是通過自有資金及發行可轉債融資實現。2020 年 1 月公司發行可轉債募集資金不超過 12 億元用于新建 5 萬噸合金帶材項目，至 23Q2 開始投產，投產后產銷量迅速提升，年末當月產能利用率已達到 70%以上。2023 年 12 月公司發行向不特定對象發行可轉換公司債券，募集資金不超過 17 億元，用于新建 3 萬噸合金帶材、2 萬噸合金線材、1GW 電池片擴產項目。表 2：公司新材料 20-23 年產能情況 產能（噸）產能（噸）2020A 2021A 2022A 2023

38、A 銅合金棒材 86000 95000 106000 106000 同比增速 10.47%11.58%0.00%銅合金線材 25000 28000 34500 34500 同比增速 12.00%23.21%0.00%銅合金板帶 35000 38000 38000 46000 同比增速 8.57%0.00%21.05%精密細絲 25000 30000 33000 33000 同比增速 20.00%10.00%0.00%合計 171000 191000 211500 219500 資料來源：博威合金可轉債募集說明書、西部證券研發中心 備注：23 年募集說明書僅有半年的產能公告，23 年數據為 23

39、年 H1 數據年化 高端轉型后苦盡甘來，合金帶材銷量快速上升，高端轉型后苦盡甘來，合金帶材銷量快速上升，24 年半年報顯示，年半年報顯示，合金帶材銷量占比近合金帶材銷量占比近30%。帶材為公司重點發力的產品之一，是銅合金材料中的一個重要品種，廣泛應用于 5G通訊、半導體、智能終端及裝備、汽車電子、高鐵、航空航天等領域。20-24H1 公司合金帶材銷量占比分別為 17.74%、19.34%、22.17%、25.00%、28.45%，呈現穩步上升的態勢。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300350400450 2020A 2

40、021A 2022A 2023A 2024H1新材料同比增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070008000 2020A 2021A 2022A 2023A噸毛利毛利率同比增速同比增速 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：公司 20-24H1 新材料銷量情況（單位：噸）圖 10：公司 20-24H1 新材料銷量占比 資料來源：博威合金 20-24Q3 年報及季報、西部證券研發中心 資料來源：博威合金 20-24

41、Q3 年報及季報、西部證券研發中心 新材料業務下游需求應用廣泛，定制化產品的生產模式讓公司產品遍布不同下游行業。新材料業務下游需求應用廣泛，定制化產品的生產模式讓公司產品遍布不同下游行業。棒材下游需求收入占比最高為汽車工業及電子，占比達 29.8%，其次為通訊工程及電子，占比為 24.7%，再次為家電及制冷與衛浴水暖等，棒材與宏觀經濟相關度更高，屬于公司四類產品中銷量最高的產品。公司重點發力的帶材下游以半導體芯片占比最高，可達到37.83%，其次為智能終端設備，占比達到 35.48%，汽車電子占比為 14.83%，智能互聯裝備占比為 11.86%。表 3：23 年新材料下游需求收入占比 合金棒

42、材合金棒材 汽車工業汽車工業/電子電子 通訊工程通訊工程/電子電子 家電及制冷家電及制冷 衛浴水暖衛浴水暖 焊接焊割焊接焊割 其他其他 合計合計 29.80%24.70%15.50%11.40%4.80%13.80%100%合金線材 汽車電子 智能互聯裝備 智能終端設備 增材制造 其他 合計 19.80%10.80%38.50%18.50%12.40%100%合金板帶 汽車電子 智能互聯裝備 智能終端設備 半導體芯片 合計 14.83%11.86%35.48%37.83%100%精密細絲 高精密模具 精密刀具 高精密醫療器械 高精密減速器 其他 合計 66.80%11.50%7.50%12.4

43、0%1.80%100%資料來源：博威合金 23 年年報、西部證券研發中心 1.4.2 新能源新能源：穩步發展，穩步發展，25年年或或為關鍵為關鍵節點節點 自自 2016 年收購康耐特后，公司開啟第二增長曲線。年收購康耐特后，公司開啟第二增長曲線。公司新能源業務主要包括光伏組件及電站，從 16 年開始，公司的新能源業務經歷一波三折，從 20 年凈利潤（新材料+新能源）占比僅 35.58%到 23 年凈利潤（新材料+新能源）占比已經達到 74.92%。公司光伏組件的產能自 20 年來呈現穩步上升的態勢，20-23 年光伏組件產能分別為 800、800、1000、2200MW，24 年組件技改擴產完

44、成后，預計可達到 3000MW。從銷量角度看，公司光伏組件銷量一并呈現逐年上升的態勢，23 年光伏組件銷量達到 2564MW，同比增速達118.03%。050,000100,000150,000200,000250,000 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1合金棒材合金線材合金帶材精密細絲0%10%20%30%40%50%60%2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1合金棒材合金線材合金帶材精密細絲 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：博威 2

45、0-23 年新能源產能規劃及銷量表現（單位：MW）資料來源：博威合金向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書、西部證券研發中心 近兩年近兩年公司新能源公司新能源業務業務凈利潤凈利潤趨于穩定，趨于穩定，23 年新能源凈利潤占比超越新材料。年新能源凈利潤占比超越新材料。20-24H1新能源凈利潤分別為 1.53、-0.80、2.11、8.42、4.25 億元，21 年公司受到美國對華光伏行業的制裁，公司為了在和客戶早期合作的過程中取得客戶信任，即使單瓦處于虧損的狀態仍然繼續出貨，履行合約，故 21 年公司光伏利潤出現虧損。但是就是公司管理層的堅持，在政策穩定后客戶持續和博威合作，創造了 23 年的

46、佳績。圖 12：公司 20-24H1 新能源凈利潤及增速（單位：百萬）圖 13：公司 20-24H1 新能源毛利率 資料來源：博威合金 20-24H1 年報及中報、西部證券研發中心 資料來源：博威合金 20-24H1 年報及中報、西部證券研發中心 當前新能源業務備受挑戰，公司管理層積極應對，當前新能源業務備受挑戰，公司管理層積極應對，25 年公司光伏組件有望迎來美國本土年公司光伏組件有望迎來美國本土化?；?。24 年 11 月 29 日，美國商務部公布了對越南、泰國、馬來西亞和柬埔寨光伏電池及組件的反傾銷調查初裁結果，公司全資子公司博威爾特(越南)太陽能科技有限公司反補貼稅率初裁為 0.81%，

47、反傾銷稅率初裁為 54.46%。結合對東南亞光伏企業雙反初裁稅率的綜合分析，對公司的影響優于預期，主要體現在三個方面：1）公司管理層具有較強的前瞻性，23 年開始布局光伏組件美國本土化，決定在美國投資建設 2GW TopCon 電池片和2GW TopCon 組件的項目；2）東南亞四國中部分地區（泰國、柬埔寨）、公司的高額關稅將完全限制其產能向美國的供給，對美國的光伏新能源產品的售價形成支撐；3）美國8008001000220057024611762564-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050010001500200025003000 2020

48、A 2021A 2022A 2023A光伏組件產能光伏組件銷量同比增速同比增速152.59-80.35210.83841.82425.00-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(200)02004006008001,000 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1新能源凈利潤同比增速19.99%5.61%17.28%30.38%23.96%0%5%10%15%20%25%30%35%2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 14|請務必

49、仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 雙反的政策會在很大程度上限制美國市場光伏新能源產品的供給，僅靠馬來西亞等少部分產能無法滿足美國市場的需求，公司越南區域的產品依然可向美國市場銷售。表 4：美國商務部對東南亞四國的電池光伏企業反傾銷稅率范圍在 0271.28%生產商英文名稱生產商英文名稱 中文名稱中文名稱 估計加權平均傾銷幅度（百分比）估計加權平均傾銷幅度（百分比）保證金（根據補貼抵消調整）（百分比）柬埔寨受影響企業柬埔寨受影響企業 Hounen Solar Inc.Co.Ltd.豐年太陽能有限公司豐年太陽能有限公司 125.37*117.12 Solar Long PV Tech Camb

50、odia Co.焱隆光伏科技(柬埔寨)有限公司 125.37*117.12 其他 其他 125.37 117.12 備注：*表示該費率是基于現有事實并考慮不利推論得出的 馬來西亞受影響企業馬來西亞受影響企業 Hanwha Q Celts Malaysia Sdn.Bhd.韓華新能源馬來西亞公司韓華新能源馬來西亞公司 0.00*0 Jinko Solar Technology Sdn.Bhd.晶科太陽能科技馬來西亞有限公司 21.31 17.84 Baojia New Energy Manufacturing Sdn.寶佳新能源制造有限公司 81.24*81.24 CRC Solar Cell

51、Joint Stock Company CRC 太陽能電池股份有限公司 81.24*81.24 Lynter Enterprise 81.24*81.24 Mega PP Sdn.Bhd.81.24*81.24 其他 21.31 17.84 備注：*表示該費率屬于微小/可忽略不計的范疇，*表示該費率是基于現有事實并考慮不利推論得出的 泰國受影響企業泰國受影響企業 Trina Solar Science&Technology(Thailand)Ltd.天合光能科技（泰國）有限公司天合光能科技（泰國）有限公司 77.85%N/A Sunshine Electrical Energy 陽光新能源開發

52、股份有限公司 154.68%*N/A Taihua New Energy(Thailand)Co.Ltd.泰華新能源有限公司 154.68%*N/A 其他 77.85%57.66%備注：*表示該費率是基于現有事實并考慮不利推論得出的 越南受影響企業越南受影響企業 JA Solar Vietnam Co.Ltd.晶澳太陽能越南有限公司 53.3 53.19 Jinko Solar(Vietnam)Industries Company Limited 晶科太陽能（越南）工業有限公司 56.51 56.4 Blue Moon Vina Co 54.46 54.35 Boviet Solar Tech

53、nology Co.,Ltd.博威新能源科技有限公司 54.46 54.46 Elite SNG 精英太陽能科技（越南）有限公司 54.46 54.35 Letsolar Vietnam Company Limited 樂太陽能越南有限公司 54.46 54.35 Mecen Solar Vina Co.,Ltd.美森太陽能越南有限公司 54.46 54.35 Nexuns Vietnam Company Limited 54.46 54.35 Trina Solar Energy Development Company Ltd.天合光能股份有限公司 54.46 54.35 公司深度研究|博威

54、合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 Vietnergy Co.,Ltd.and Tainergy Tech Co.,Ltd.(collectively,Vietnergy)昱晶能源有限公司 54.46 54.35 Vietnam Sunergy Joint Stock Company(f.k.a.Vietnam Sunergy Company Limited)帷商能源 54.46 54.35 Vietnam-Wide Entity 271.28*271.28 備注：*表示該費率是基于現有事實并考慮不利推論得出的 資料

55、來源：美國商務部、西部證券研發中心 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、行業：高端銅合金壁壘高，行業：高端銅合金壁壘高，定制化產品試錯久定制化產品試錯久+認證認證周期長周期長 2.1 高壁壘高壁壘：特殊銅加工材生產難度高，高端材國產替代勢在必行特殊銅加工材生產難度高，高端材國產替代勢在必行 銅基新材料是指以銅或銅合金為主要成分，通過添加其他元素或采用特殊工藝制備而成的銅基新材料是指以銅或銅合金為主要成分，通過添加其他元素或采用特殊工藝制備而成的具有特定功能和優異性能的新型材料。具有特定功能和

56、優異性能的新型材料。銅合金是指在純銅的基礎上加入一種或幾種其他元素所構成的合金，純銅呈紫紅色，又稱紫銅，具有優良的導電性、導熱性、延展性和耐蝕性。銅合金具有優良的導電性、導熱性、耐蝕性、較高的強度和優良的塑性、可焊接和冷熱壓力加工成形性。純銅的機械強度相對較低，但通過加工和熱處理可以適當提高。常用的銅合金分為黃銅、青銅和白銅三大類。廣泛應用于電子、汽車、建筑、機械制造及新能源領域，是我國有色金屬工業的重要組成部分。銅合金材料根據性能、技術含量、應用需求等不同可大致分為普通銅合金材料及特殊銅合銅合金材料根據性能、技術含量、應用需求等不同可大致分為普通銅合金材料及特殊銅合金材料，又可稱為銅基新材料

57、金材料，又可稱為銅基新材料。銅基新材料在保持銅的優良導電、導熱性能的基礎上，進一步提升了強度、耐腐蝕性、抗氧化性、耐磨性等多種性能。表 5：普通銅合金材料與特殊銅合金材料比較表 項目項目 普通銅合金材料普通銅合金材料 特殊銅合金特殊銅合金 合金性能 往往單維度評價或維度少，如僅限于硬度、導電率、延伸率等其中一種，一般不超過 2種；性能局限性較大，導電高時，彈性就差；彈性高時，折彎就差高導電時，切削性就差。能兼顧多種性能，如高導電同時維持高彈性，高彈性同時折彎變形良好，且滿足高溫、振動環境；甚至在高導電高強度時保持良好的切削加工性能。技術含量 只關注宏觀性能和結果，技術控制點少，門檻較低。如對溫

58、度、精度要求低，不敏感。從微觀組織變化到環境條件控制，存在多道關鍵技術控制點，工藝控制序列較復雜，往往道次多，控制精度要求高。應用需求 一般在工況簡單的環境使用，交叉影響因素較少，如工藝品、建筑、電線、水路閥門、服裝等。主要在工況復雜且惡劣環境中使用，一般表現為：大電流伴隨振動和撞擊、高溫伴隨振動、微型零部件保持高彈性且傳導良好、頻繁變形且高溫、電極腐蝕并保持高壽命。應用行業 如工藝品、建筑、電線、水路閥門、服裝、低成本電器等，進入該類應用行業的認證門檻較低。主要在 5G 通訊、半導體芯片、智能終端及裝備、汽車電子、高鐵、航空航天等領域應用，進入該類應用行業的認證門檻較高，認證過程復雜，且周期

59、漫長。工程能力及體系要求 對供應者的設備精度、品質控制和技術水平等要求較低，過程分析及測試設備要求低，智能化控制要求低，因此進入門檻也低。由于服務的客戶群對產品性能要求嚴格而復雜，性能控制點必須通過穩健的體系保障獲得性能和質量，也只有具備完整的設計和分析能力才能研制出各種工況適用的合金材料。沒有強大的研發和技術隊伍，無法供應質量可靠、性能合格的特殊合金。資料來源：博威合金向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書、西部證券研發中心 那銅基新材料壁壘高在哪里呢？高在那銅基新材料壁壘高在哪里呢？高在銅合金材料的難加工性銅合金材料的難加工性。在不同的應用場景下，取得材料強度、導電率與加工性能最佳平衡難

60、度是非常高的。新材料產品更多偏向于定制化產品，會隨著下游應用的發展不斷創新突破，面對不同應用場景，客戶對于新材料的要求會 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 越趨嚴格。銅基材料的難點在于材料部分特性之間是呈現負相關的銅基材料的難點在于材料部分特性之間是呈現負相關的。例如導電率及強度是反比的，當合金材料的導電率越高，材料的強度勢必會減弱，當合金材料的強度增強時，導電率勢必會降低。故公司需要通過不斷仿真模擬各種金屬的添加材料，針對不同應用場景乃至產品設計出最適合的材料品種。銅合金行業研發的本質即在保持銅

61、本身優良的導電性的同時，保證優異的折彎和抗應力松弛性能。圖 14：不同應用場景所需銅合金合成元素大不同 資料來源：維蘭德微信公眾號、西部證券研發中心 以汽車連接器作為例解釋銅合金材料制作難度。以汽車連接器作為例解釋銅合金材料制作難度。根據維蘭德官方信息披露，制作一個汽車連接器通常從四方面考量。（1）高導電率。汽車連接器會分為大電流連接器以及信號連接器，大電流連接器需要較強的導電率，而信號連接器需要適度的導電率，需要根據實際應用場景選擇相應的產品。（2）可成型性。成型能力取決于材料的折彎成型性，成型的主要操作包括折彎、壓花、打薄、深抽。（3）高屈服強度。彈性在銅材料的應用具體是屈服強度。（4）熱

62、弛豫電阻（抗熱應力松弛性）。連接器在較高溫度的工作環境下也必須保持彈力，如何根據不同材料得到這四項性能的最佳組合是銅基材料最大的難題。圖 15 中，位于最上方的 K32、K14 銅合金均為導電率最高的純銅。K81、K65 屬于高銅合金，如果加入 0.15%的錫金屬，導電率會下降 15%IACS，變為圖中的 K81 銅合金，加入 2%的鐵和磷則會變為 K65 銅合金，導電率進一步下降。高性能合金主要分為 2 組，高導電率型，用于大電流連接器，高強度類型，更多用于小型化的連接器，其余則為折中性能的合金產品。目前連接器的主要發展趨勢分為兩類，第一個趨勢是持續的小型化，連接器越來越小，帶材的厚度也越來

63、越薄，連接器需要提供很高的彈力，故要求銅合金材料需要提供很高的強度；第二個趨勢是大電流連接器的使用越來越多，較高的電流會導致連接器材料的發熱，導致工作溫度的升高，因此銅合金材料要求具有高導電率以及抗熱應力松弛性。故即使為同一類型產品，在不同應用場景，對于銅合金材料的要求就會產生差異。公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 15：維蘭德合金用導電性強度圖 資料來源：智研咨詢、西部證券研發中心 備注：左右軸均為導電率，導電率(%IACS)=電導率(MS/m)/58.0，橫軸為強度（MPa）高端銅合金壁壘

64、高，國內低端材料過剩，而高端材料仍需大量進口，故高端化勢在必行。高端銅合金壁壘高，國內低端材料過剩，而高端材料仍需大量進口，故高端化勢在必行。根據博威合金 23 年 12 月可轉債說明書顯示，雖然我國的銅合金材料產量位居全球前列，但是特殊銅合金材料的需求仍主要依靠進口解決。國內特殊銅合金材料產能缺口、產業轉型升級、結構優化的趨勢使得特殊銅合金材料的國產化替代具有較大的提升空間。2.2 大空間大空間：新能源汽車及新能源汽車及AI服務器高速連接器空間大服務器高速連接器空間大 根據智研咨詢顯示，過去根據智研咨詢顯示，過去 5 年中國銅基新材料行業規模及需求量逐步上升。年中國銅基新材料行業規模及需求量

65、逐步上升。2023 年我國銅基新材料產量 326.11 萬噸，較 2022 年增長 20.77 萬噸；需求量 325.07 萬噸，較 2022年增長 21.81 萬噸；市場規模 2543.28 億元，較 2022 年減少 17.91 億元。17-23 年產量cagr6 達到 6.03%，17-23 年需求量 cagr6 達到 6.05%，17-23 年市場規模 cagr6 達到12.65%。圖 16：過去 5 年中國銅基新材料行業規模及需求量逐步上升 資料來源：智研咨詢、西部證券研發中心 備注：左軸為產量及需求量，右軸為市場規模 05001000150020002500300005010015

66、02002503003502017201820192020202120222023產量（單位：萬噸）需求量（單位：萬噸）市場規模（單位：億元）高導電率高導電率 高強度高強度 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.2.1 新能源汽車新能源汽車為為高端銅合金市場提供更多增量高端銅合金市場提供更多增量需求需求 銅在汽車行業是被廣泛使用的金屬材料，從傳統汽車的散熱器到現代電動汽車的關鍵組件，如電池、電動機、逆變器和充電站等，銅以其卓越的導電性、耐用性和延展性成為首選材料。據 IDTechEx 報告預測，未

67、來十年內，汽車用銅需求預計每年增長 5%，主要驅動力來自電氣化趨勢。每輛電動汽車平均需要超過 30 公斤的額外銅。表 6：全球新能源汽車用銅量測算 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 全球汽車總需求量（萬輛）7803 8105 7940 8758 8668 8825 8985 傳統汽車銷量（萬輛）7509 7483 6922 7417 6,989 6,756 6,543 全球新能源汽車銷量（萬輛）294 622 1,018 1,342 1,679 2,069 2,442 PHEV（萬輛）89 165 274 392 610 846 1,036 EV（萬輛

68、）205 457 744 950 1,069 1,223 1,406 全球傳統汽車用銅量(萬噸）165 165 152 163 154 149 144 全球新能源汽車用銅量(萬噸）21 45 73 95 113 135 158 同比增速 116.3%63.2%30.0%19.7%19.6%16.8%全球汽車用銅量(萬噸）186 209 225 258 267 284 302 同比增速 12.6%7.6%14.5%3.6%6.4%6.4%資料來源：wind TrendForce、EV tank、Wood Mackenzie、西部證券研發中心 線束作為汽車的“中樞神經系統”，是最大的銅消耗部分，包

69、含數千根電線，總長數公里，用于連接傳感器、執行器和車燈等設備。盡管特斯拉等制造商試圖通過優化聯網結構減少冗余線路和重量，NXP 等供應商也在探索區域架構以減少線束中的冗余，但車輛復雜性的增加仍會推動銅需求上升。汽車連接器是汽車的某項零部件，其作用為在電路內被阻斷處或孤立不通的電路之間，架起溝通的橋梁，從而使電流流通，使電路實現預定的功能。汽車連接器形式和結構是千變萬化的，其主要是由四大基本結構組件組成，分別是：接觸件、外殼（視品種而定）、絕緣體、附件。在行業內通常又稱做護套、接插件、塑殼等。圖 17：汽車部分零部件示意圖 圖 18：汽車連接器樣式展示 資料來源：連接器一站式采購平臺官網（有貨商

70、城）、西部證券研發中心 資料來源：連接器一站式采購平臺官網（有貨商城）、西部證券研發中心 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 新能源汽車連接器材料國產替代空間大新能源汽車連接器材料國產替代空間大，新能源汽車所需高速連接器為高端銅合金市場提新能源汽車所需高速連接器為高端銅合金市場提供更多增量。供更多增量。據國際銅業協會數據顯示，新能源汽車用銅量隨技術類型遞增，傳統汽車為23kg，混合電動汽車為 40kg，插電式混動為 60kg，純電動汽車高達 83kg。新能源連接器量增價升，潛力新能源連接器量增價升，

71、潛力較大較大。作為電力和信號傳輸的核心組件，車用連接器廣泛應用于電池組、電機控制器、充電系統、BMS、電池管理系統以及車聯網和自動駕駛相關設備中。隨著 800V 高壓平臺的推廣，高壓快充技術對連接器提出更高要求。相比傳統燃油車，新能源汽車連接器單車用量及價值顯著增加。2.2.2 AI服務器高速連接器材料空間大服務器高速連接器材料空間大 高速連接器賦能高速連接器賦能 AI 服務器高效數據傳輸。服務器高效數據傳輸。高速連接器，也稱“銅纜高速連接器”或“高速銅連接”，是一種專門設計用于傳輸高頻率、高速數據和信號的連接器，采用銅質電纜代替傳統的光纖連接，從而實現芯片之間的高速數據傳輸。銅纜高速連接器具

72、有成本低、傳輸速率高、能耗低、可替代性強等優勢，正在逐漸替代現有的光模塊和 AOC，用于 AI集群短距傳輸，在 AI 服務器領域成為新的行業趨勢。圖 19：AI 服務器產業鏈 資料來源：中商情報網、西部證券研發中心 算力需求增長擴大算力需求增長擴大 AI 服務器市場空間。服務器市場空間。隨著行業大型模型的深入開發和 5G 通信技術的實施，市場對高計算能力和穩定性強的 AI 服務器的需求日益增長。據中國信息通信研究院的數據，截至 2023 年底，全球算力總規模達到 910EFLOPS，同比增長 40%。我國智能算力規模呈現快速增長趨勢，主要集中在互聯網行業，2023 年為 414EFLOPS，同

73、比增長 59.23%，預計 2028 年可達 1436EFLOPS。從全球 AI 服務器市場規模來看，2024年 AI 服務器市場規模約為 2050 億美元，占全球服務器產值的 67%，出貨量持續增長。從國內 AI 服務器市場規模來看，我國 AI 服務器市場規模穩步上升，預計 2024 年的市場規模達 560 億元，同比增長 14.29%，出貨量達 42.1 萬臺，同比增長 18.93%，據 IDC 預測，到 2028 年我國加速計算機服務器市場規模將達到 253 億美元。公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

74、明和聲明 圖 20：中國智能算力規模（EFLOPS）圖 21：25 年全球服務器市場規模有望突破 413.3 億美元 資料來源：拓端、西部證券研發中心 資料來源：TrendForce、西部證券研發中心 圖 22：21-24E 全球 AI 服務器市場規模及出貨量 圖 23：21-24E 中國 AI 服務器市場規模及出貨量 資料來源：TrendForce、西部證券研發中心 資料來源：中商產業研究院、西部證券研發中心 32751552604144976178131,1171,436050010001500200064%65%66%67%68%69%70%71%72%73%05010015020025

75、030035040045020242025E總服務器行業價值（億美元）AI服務器產值占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250020222023(E)2024(E)2025(E)2026(E)AI服務器出貨量（千臺）同比增長率（YoY）35042049056022.628.435.442.101002003004005006002021202220232024(E)市場規模（億元）出貨量（萬臺）公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、公司：

76、管理層目光長遠，新材料高端轉型獲階段性公司：管理層目光長遠，新材料高端轉型獲階段性成果成果，新能源處關鍵發展期，新能源處關鍵發展期 3.1 管理層管理層：勇于創新勇于創新，高度前瞻高度前瞻 公司公司能站上國內高端銅合金龍頭的根本源自于其優秀且強大的管理層。能站上國內高端銅合金龍頭的根本源自于其優秀且強大的管理層。公司的管理層在一定程度上決定一家公司能否不斷壯大，幸運的是，博威合金擁有非常優秀的管理層，引領著公司不斷向前行。寧波博威集團總裁謝識才先生，是中國非常優秀的民營企業家，長期以民營企業的身份參與到國家多項重點科技項目的隊伍中去,承擔多項國家火炬計劃項目、國家科技型企業科技創新基金項目,承

77、擔 2 個“國家十一五科技支撐計劃”。擁有國際發明專利 2 項,國內授權專利 16 項,主持和參與了 12 項國家標準和 1 項行業標準的修、制訂。在 21 年 12 月 16 日公眾號里程碑顧問采訪謝董事長的報道中，謝董講述了其創業史，其中謝董談到“技術研發是需要一個有耐心的培育過程，很多成功的技術都是在多次的失敗中反思出來的，對產品研發需要相當的耐心?！本褪沁@樣的耐心，讓公司穩扎穩打的做材料研發，在 30 年的時間沉淀下，公司突破國外技術壁壘，讓先進銅合金材料實現國產替代。公司管理層的優秀難以三言兩語能夠概括總結，本文選取觀察到的兩處例子來作分析。（1）勇于創新勇于創新，投入數字化運營，投

78、入數字化運營。通過數字化生產，大大提升定制化產品的生產經營效率。博威合金目前已經形成有色合金新材料研發全過程數字孿生的數字化研發系統。公司整體的數字化研發建設歷程可分為四大節點：1）2018 年數字化研發變革概念設計，公司學習百年企業德國 BK 研發經驗，不斷學習數字化先進技術進行前期布局；2）2019 年數字化研發變革規劃設計。此階段公司與埃森哲合作，完成了數字化研發變革的整體規劃；3）2020 年數字化研發實施。此階段公司布局計算仿真、知識圖譜、大數據分析，完成數據中臺研發生態圈；4）2021 年及未來數字化研發持續提升。公司不斷豐富有色合金材料數據庫，研發生態圈應用。博威的數字化研發目標

79、主要圍繞 研發愿景、數字化目標、三種研發創新模式、八大模塊、五大關鍵使能技術展開，五大關鍵使能技術包括數字化仿真、知識圖譜、大數據、數字主線&數字孿生、數據中臺。圖 24：博威的數字化研發建設歷程可分為四大節點 圖 25：博威數字化的研發目標 資料來源：博威合金官方微信號、西部證券研發中心 資料來源：博威合金官方微信號、西部證券研發中心 那數字化是怎么具象地助推新材料變革呢？最直接的是提高了研發效率，解決了“來源于市場、回歸于市場”問題。博威將現實中產品生產的全流程設備工藝全 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評

80、級說明和聲明 搬到了數字世界中，并且與現實中一一對應。過去無數字化平臺時，一個材料研發或七八年起，數字化研發平臺完成后，可節省至少數字化研發平臺完成后，可節省至少 50%研發時間。研發時間。圖 26：博威合金新材料毛利率位列行業前列 圖 27：博威合金研發費用率位列行業前列 資料來源：各家公司 19-23 年報以及 24 年中報、西部證券研發中心 資料來源：各家公司 19-23 年報以及 24 年中報、西部證券研發中心 （2）高度前瞻，管理效率極高高度前瞻，管理效率極高。面對行業內可能發生或者即將發生的變化，積極應對面對行業內可能發生或者即將發生的變化，積極應對并勇于改變現狀。并勇于改變現狀。

81、在公司發展的三十年長河中，管理層高度前瞻的例子數不勝數，在公司發展的三十年長河中，管理層高度前瞻的例子數不勝數，本文本文選取兩個事件作為例子。選取兩個事件作為例子。第一件事情，公司在 23 年年報中寫道，在美國投資建設年產 2GW 組件項目的建設地點選址及建設方案基本確定。21 年公司光伏新能源業務受海運費、硅料大幅漲價以及美國加征 18%雙面組件關稅的影響，光伏組件全年銷售目標達成率低的同時還造成一定程度的虧損。22 年重振旗鼓，在越南地區進行擴產 1GW。當市場不斷傳出美國要對東南亞企業進行制裁時，公司又非常迅速的作出反應，23年開始布局美國光伏本土化，預計 25 年美國本土 2GW 組件

82、開始投產。如前文所說，美國在 24 年下半年發布反傾銷初裁，公司確實被制裁，但是公司面對制裁毫不畏懼，因為其早已經做好了應對準備。第二件事情，24 年 11 月 15 日財政部、稅務總局發布關于調整出口退稅政策的公告（2024 年第 15 號），自 2024 年 12 月 1 日起，取消銅材 34 個稅號出口退稅、鋁材 24 個稅號出口退稅。屆時，所有銅、鋁材產品出口退稅全部取消。博威作為高端銅合金生產商，境外生產經營主體主要為 Berkenhoff、貝肯霍夫（越南）合金、Bedra 越南和 Cooper Plating Inc.，境外銷售地區主要包括亞洲、歐洲和北美地區等，根據公告顯示，公司

83、 20-22 年新材料外銷收入分別為 14.58 億元、26.46 億元和 29.31 億元，占公司整體外銷收入的比例分別為 50.22%、79.44%和 47.36%，整體外銷占比較高，故政策的變化或對公司的利潤產生一定影響。0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024H1博威合金鑫科材料楚江新材海亮股份金田銅業銅陵有色斯瑞新材0%1%2%3%4%5%6%201920202021202220232024H1博威合金鑫科材料楚江新材海亮股份金田銅業銅陵有色斯瑞新材 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 24|

84、請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 28：博威合金新材料外銷收入占比較高 資料來源：關于寧波博威合金材料股份有限公司向不特定對象發行可轉換公司債券申請文件的審核問詢函的回復報告、西部證券研發中心 積極應對政策，管理效率高。積極應對政策，管理效率高。公司在 24 年 12 月 7 日發布公告，將在越南設立全資子公司并投資建設生產基地的公告，投資金額預計為 15000 萬美元，按照 2024年 12 月 6 日美元兌人民幣匯率 1：7.1848 計算，折合人民幣金額為 10.77 億元，在越南投資建設生產基地；并設立全資子公司博威合金板帶（越南）有限公司（暫定名，具體以當地登記機關登記

85、為準）作為實施主體。圖 29：公司在 24 年 12 月 7 日發布公告，將在越南設立全資子公司并投資建設生產基地 資料來源：關于在越南設立全資子公司并投資建設生產基地的公告、西部證券研發中心 50.22%79.44%47.36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.2 新材料新材料：材料生產技術工藝深厚，材料生產技術工藝深厚，數字化改革數字化改革引領行業新高度引領行業新高度 高速連接器選材優勢，引領行業新高度。高

86、速連接器選材優勢，引領行業新高度。隨著 AI 技術的不斷發展，AI 服務器對高速連接器材料的需求發生了顯著變化，要求材料具備更高的導電性、強度、耐久性及穩定性，確保在長期高負載工作下不發生性能下降。博威合金在高速連接器的選材方面具備顯著優勢，是國內首個在高速背板連接器研發領域打破國外技術壟斷并實現出口的公司，其研發的boway 19920 和 boway 70318 等合金材料，在應對高溫、強電磁干擾等嚴苛環境下表現出色，使高速連接器能夠在長時間的高強度工作中保持良好的性能表現，并保證高速數據傳輸的穩定性和信號的準確性。圖 30：高速連接器選材要求 圖 31：精密板帶合金在追求高強高導的同時需

87、保持優異的折彎和抗應力松弛性能 資料來源：連接器一站式采購平臺官網（有貨商城）、西部證券研發中心 資料來源：連接器一站式采購平臺官網（有貨商城）、西部證券研發中心 備注：左右軸均為導電率，導電率(%IACS)=電導率(MS/m)/58.0，橫軸為強度（MPa）目前，以博威合金為代表的國內企業正在逐步打破國外廠商在高強高導銅合金領域的技術目前，以博威合金為代表的國內企業正在逐步打破國外廠商在高強高導銅合金領域的技術壟斷，研發出在新能源汽車領域的關鍵材料。壟斷，研發出在新能源汽車領域的關鍵材料。博威合金、寧波興業、中鋁洛銅等國產企業通過技術突破和產業鏈整合，在新能源汽車連接器性能較好的材料銅合金

88、C7025 上實現國內帶材的產業化，完成國內 Cu-Fe-P 主要市場份額的占領。此外，博威銅合研發的高性能銅合金材料如 EValloy 系列的 EValloy60、EValloy98 等，已通過國際知名連接器公司的認證，實現小批量供貨。表 7：公司可用于汽車連接器的銅合金產品 CuFe CuSn CuNiZn CuNiSi CuCr/Zr CuNiCoSi CuZnSnNiSi CuNiP boway19210 boway51000JSG boway77000 boway19010 boway18150 boway47100 boway42300 boway19000 boway19400

89、boway51100JSG boway75200 boway19005 boway18400 boway51900JSG boway70260 boway18160 boway52100JSG boway70250 boway15100 boway52400JSG boway70250HS boway14415 資料來源：博威合金官方微信公眾號、西部證券研發中心 表 8：博威合金產品在新能源汽車中的主要應用場景 應用場景應用場景 產品產品 特點與優勢特點與優勢 魚眼端子連接器魚眼端子連接器 boway 18160 系列系列 博威壓接式端子博威壓接式端子(PRESSFIT)用材料用材料 bowa

90、y 18160等系列產品具有滿足應用要求的屈服強度、優異的等系列產品具有滿足應用要求的屈服強度、優異的成型性能成型性能,在滿足汽車輕量化要求的同時在滿足汽車輕量化要求的同時,其出色的其出色的耐高溫性能確保了連接器長期穩定可靠工作。耐高溫性能確保了連接器長期穩定可靠工作。公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 應用場景應用場景 產品產品 特點與優勢特點與優勢 充電槍充電槍 EValloy 系列系列 博威滅弧材料博威滅弧材料 EValloy 系列系列,高導電高導電(85%IACS)、易切削、易切削(切削性能

91、接近切削性能接近 C36000)，是目前量產高銅合金中切削性能極好的一款材是目前量產高銅合金中切削性能極好的一款材料，具備優異的車削與冷鐓變形性能料，具備優異的車削與冷鐓變形性能,鉚接不產鉚接不產生裂紋，具有優異的抗電弧和抗粘連性生裂紋，具有優異的抗電弧和抗粘連性,插拔不插拔不產生火花。產生火花。電池盒電池盒 berAlweld4043 貝肯霍夫研發的鋁合金焊接材料貝肯霍夫研發的鋁合金焊接材料 berAlweld4043,具有低熔點和高流動性能具有低熔點和高流動性能,用作熔接材料含硅量高用作熔接材料含硅量高,有助于減少熱裂紋和產生填角焊剪切力度。有助于減少熱裂紋和產生填角焊剪切力度。電子控制單

92、元電子控制單元 boway 70250 博威高強高彈材料博威高強高彈材料 boway 70250 具有超高強度具有超高強度和良好的導電性，以及優異的抗應力松弛性能，和良好的導電性，以及優異的抗應力松弛性能，通過特殊工藝制程通過特殊工藝制程,改善改善 Press-Fit 連接的插入連接的插入力和拔出力力和拔出力,有效提升了接觸穩定性有效提升了接觸穩定性,是電子控是電子控制單元用端子的理想選材。制單元用端子的理想選材。資料來源：博威合金官網、西部證券研發中心 表 9：博威合金用于高速連接器的優勢產品 型號型號 性能特點性能特點 應用領域應用領域 boway 19920 高性能環保合金，無鈹綠色環保

93、，屈服強度可高達1400MPa，優異的加工性能和抗熱應力松弛性能。滿足連接器小型輕薄、高彈設計需求，解決 AI 服務器高速連接器小型化易屈服、高速傳輸損耗大的難題。boway 70318 高強度（可達 940MPa 以上），中導電（50%IACS以上），優良的折彎與抗應力松弛性能，對應力腐蝕開裂不敏感。保障多通道信號傳輸穩定性，確保高溫條件下的接觸可靠性（150/1000h，應力保持率接近 85%）。boway 42300 磷青銅的高性價比替代方案，解決了高溫升及鍍鎳后無法回收利用的問題。適用于大電流傳輸，解決磷青銅金屬價格高、高溫升問題，適應綠色環保材料的市場需求。資料來源：博威合金官方微信

94、公眾號、西部證券研發中心 博威合金依托過去 30 年積累的 1200 多萬條“研發-制造-應用”數據，成功打造的智能銅合金選材平臺，運用云計算技術建立了大數據分析仿真模擬能力，涵蓋市場洞察-需求轉化-成分設計-工藝設計-應用研究等階段，有效支撐了有色合金新材料研發全過程。在公司數字化平臺上，匯聚了帶材、棒材、線材、精密細絲等百余種合金材料，行業覆蓋面廣、品種全，并實現了產品相關數據的標準化管理，通過機器學習建模，客戶可以在線上輸入加工工藝、應用領域等關鍵信息，平臺就能按照不同的需求進行精確查找與產品相匹配的材料，提高產品設計效率，快速迭代產品性能，提升客戶的市場競爭力。此外，該平臺還能根據用戶

95、設定的性能需求，生成物理性能、化學性能、力學性能等數據詳盡的材料分析報告，助力客戶做出更精準的材料選擇。依托大數據分析、云計算等技術實現的數字化轉型，不僅縮短了產品的研發周期，更是助依托大數據分析、云計算等技術實現的數字化轉型，不僅縮短了產品的研發周期，更是助力博威更好地洞察市場需求，推出更貼近用戶端需求的產品。力博威更好地洞察市場需求，推出更貼近用戶端需求的產品。以博威合金自主研發的boway 70318、boway 19920、boway 42300 等新品為例，這些產品都是公司在深入研究市場上熱門需求后，精心打造的。以 boway 70318 為例，該材料具有更高的屈服強度，公司深度研究

96、|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 可以做到 980MPa 甚至 1000MPa 以上，同時保持出色的加工性能，在屈服強度更高的基礎上，RT 比能做到 0，導電率也接近 50%IACS。從數字化前沿技術到銅合金新品的推出，從數字化前沿技術到銅合金新品的推出，公司公司成功突破海外技術壁壘，高端銅合金實現國成功突破海外技術壁壘，高端銅合金實現國產化替代產化替代。圖 32：boway 70318 為例，該材料具有更高的屈服強度，可以做到 980MPa 甚至 1000MPa 以上 資料來源：博威合金官網、西部證券研發中

97、心 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：隨著募投項目的投產，預計公司高端銅合金銷量將有較大幅度的變化，并且考慮到高端產能占比的逐年提升，收入端有望實現量價齊升：1、銷量：預計24-26年，新材料銷量為23.35、25.13、27.66萬噸，同比增速分別為18.59%、7.63%、10.08%，其中合金棒材銷量預計為 10.22、10.22、10.22 萬噸，合金線材為 3.08、3.29、3.83 萬噸，合金

98、帶材為 6.71、8.31、10.31 萬噸，精密細絲為 3.33、3.3、3.3 萬噸；公司目前正在美國新建 2GW 光伏組件產能，疊加越南 3GW 光伏組件項目，假設 25 年越南投產 3GW，美國光伏組件投產 1GW，26 年美國組件投產 1.5GW，預計 24-26 年光伏組件銷量為 2200、4000、4500GW，同比增速分別為-14.20%、81.82%、12.50%。2、價格：公司戰略為高端化轉型，在價格上更是有所體現，預計 24-26 年新材料單噸平均售價為58391.91、60593.86、63031.72元/噸，同比增速分別為5.41%、3.77%、4.02%，其中預計合

99、金棒材單價為 42200.03、42200.03、42200.03 元/噸，合金線材單價為59045.21、59635.66、60232.01 元/噸，合金帶材單價為 83031.04、84691.66、86385.49元/噸，精密細絲單價為 57839.90、57839.90、57839.90 元/噸。3、噸毛利：預計新材料板塊 24-26 年噸毛利分別為 6065.73、13370.30、14779.69 元/噸，同比增速分別為 11.93%、120.42%、10.54%。24 年噸毛利上升主要系板帶合金放量，高端產能釋放，24-26 年上漲主要系考慮宏觀經濟在美聯儲降息的步伐下好轉，疊加

100、公司產品結構的調整，向高端化轉型，單噸毛利有望進一步提升。光伏組件 24-26 年單位毛利分別為 1.00、0.25、0.25 元/W，因為公司 24 年在反傾銷的初裁中受到一定負面影響，預計 25、26 年單瓦毛利將受到一定影響。4、營業收入：綜上，預計 24-26 年公司收入同比增速或達 26.14%、16.67%、14.20%，其中新材料收入增速或達25.01%、11.68%、14.51%，光伏收入增速或達 29.12%、25.32%、14.16%。5、費用：預計公司 24-26 年銷售費用率分別為 1.30%、1.30%、1.31%，管理費用率分別為 2.98%、2.95%、3.05%

101、，研發費用率分別為 2.71%、2.59%、2.60%。表 10：公司營收預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 新材料 營業收入 9868.93 10904.91 13632.49 15225.30 17434.66 增速 7.79%10.50%25.01%11.68%14.51%毛利率 11.98%9.78%10.39%22.07%23.45%新能源 營業收入 3257.72 6544.70 8450.46 10590.46 12090.46 增速 375.61%100.90%29.12%25.32%14.16%毛利率 17.28%30.38%27.10%10

102、.11%9.93%其他 營業收入 321.19 306.20 313.69 313.69 313.69 增速 62.90%-4.66%2.45%0.00%0.00%公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率-1.76%2.67%0.40%0.40%0.40%營收合計 13447.84 17755.80 22396.64 26129.45 29838.81 增速 33.97%32.03%26.14%16.67%14.20%毛利率 12.94%17

103、.25%16.56%16.96%17.73%資料來源：wind、西部證券研發中心 綜上，我們從兩個角度選取可比公司：（1）銅加工企業。因為博威合金為高端銅基材料加工企業，故選取同行業海亮股份、銅陵有色、金田股份作為可比公司。（海亮股份的核心產品主要為銅管、銅棒、銅箔等銅基材料，是全球銅管棒加工行業的標桿和領袖級企業；銅陵有色為中國銅工業板塊第一股，是目前國內產業鏈最為完整的綜合性銅業生產企業之一，主要從事銅礦勘探、采選、冶煉和深加工等業務，擁有完整的上下游一體化產業鏈；金田股份專注于銅加工行業，是國內集再生銅冶煉、銅加工、銅深加工于一體的產業鏈最完整的企業之一，公司銅加工產品品種豐富，包括棒、

104、管、板帶和線材等多個類別的銅加工產品。）（2）高端加工制造。精達股份、華峰鋁業均為高端加工制造企業，為了體現公司的高端化轉型，增加此兩家公司作為可比公司進行估值。（精達股份為國家重點高新技術企業，是特種電磁線行業的龍頭企業、位列全球前三位的特種電磁線制造商。精達股份的鍍銀銅線產品屬于技術壁壘較高的銅相關產品。華峰鋁業是目前國內產能最大的鋁熱傳輸材料生產供應商，主要產品包括熱傳輸領域內各系列、各牌號及各種規格狀態的鋁合金板帶箔材料，華峰鋁業的鋁加工產品屬于較為高端的加工品，23 年華峰鋁業的鋁加工產品毛利率達到近 16%。）上述五家可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 17.91、

105、14.51、11.35 倍（對應 2025 年 2 月 28 日股價）。參考可比公司，給予公司 2025 年 14 倍 PE，對應目標價為 29.32 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 11：A 股同行業可比公司估值（對應 2025 年 2 月 28 日股價）公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）總市值（億元）總市值（億元）2024E 2025E 2026E 24-26 年 cagr 2024E 2025E 2026E 海亮股份 002203 9.43 13.13 15.59 17.84 16.57%14.36 12.09

106、10.56 188.44 金田股份 601609 8.81 4.60 5.76 7.19 25.02%22.36 17.85 10.33 78.71 銅陵有色 000630 3.21 38.60 42.28 51.74 15.77%10.64 9.71 7.94 410.65 精達股份 600577 6.67 5.55 7.31 8.70 25.22%25.84 19.62 16.48 143.30 華峰鋁業 601702 19.82 12.11 14.88 17.31 19.58%16.35 13.30 11.43 197.91 平均 17.91 14.51 11.35 博威合金 60113

107、7 20.58 13.93 17.00 21.09 23.02%11.99 9.83 7.92 167 資料來源：可比公司盈利及估值預測取自 Wind 一致預期，Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險。若宏觀經濟恢復不及預期，則存在公司民品業務產銷量或盈利能力不及預期的風險。新能源汽車需求不及預期。若新能源汽車、電子領域對連接器的需求不及預期，導致公司產銷量或盈利能力不及預期。光伏組件需求不及預期。若光伏產業對光伏組件產品需求不及預

108、期，導致公司光伏組件銷量或盈利能力不及預期。公司新建項目擴產進度不及預期。公司新建及技改的項目進度落后，合金板帶等新材料產線產量不及預期，產能釋放速度減緩會影響公司主營營業收入。原材料價格波動風險。公司采取“金屬價格+加工費”的產品定價模式，但存在調價周期，若短期內金屬價格大幅上漲，成本上漲壓力如果不能完全向下游傳導，從而影響公司盈利水平。壞賬準備、固定資產減值損失風險。若公司壞賬、固定資產減值高于預期，可能會對公司的經營數據產生負面影響。公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 04 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯

109、總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 1,481 3,134 4,025 5,383 6,998 營業收入營業收入 13,448 17,756 22,397 26,129 29,839 應收款項 1,721 2,084 2,974 3,378 3,692 營業成本 11,708 14,693 18,689 21,698 24,549 存貨凈額 4,782 4,781 6,926 7,988 8,708

110、營業稅金及附加 23 37 49 52 62 其他流動資產 682 517 538 579 544 銷售費用 169 238 292 339 392 流動資產合計流動資產合計 8,666 10,516 14,462 17,327 19,941 管理費用 703 1,013 1,273 1,448 1,684 固定資產及在建工程 5,273 4,976 4,989 5,035 5,039 財務費用 16 64 211 194 185 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）216 417 332 479 582 無形資產 282 355 360 376 402 營業利潤營業利潤 6

111、14 1,295 1,551 1,920 2,384 其他非流動資產 263 501 443 480 526 營業外凈收支(14)(9)5(6)(3)非流動資產合計非流動資產合計 5,818 5,832 5,792 5,891 5,967 利潤總額利潤總額 600 1,286 1,556 1,914 2,381 資產總計資產總計 14,483 16,348 20,254 23,218 25,908 所得稅費用 63 162 163 214 272 短期借款 1,376 1,648 2,000 2,000 2,000 凈利潤凈利潤 537 1,124 1,393 1,700 2,109 應付款項

112、 4,340 4,671 7,163 8,599 9,530 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 37 4 16 19 13 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 537 1,124 1,393 1,700 2,109 流動負債合計流動負債合計 5,753 6,322 9,179 10,618 11,543 長期借款及應付債券 2,524 2,634 2,722 2,769 2,820 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 189 284 204 226 238 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 2,714 2,918 2

113、,926 2,995 3,057 ROE 9.4%17.1%18.3%19.1%20.2%負債合計負債合計 8,467 9,240 12,105 13,613 14,600 毛利率 12.9%17.3%16.6%17.0%17.7%股本 790 782 812 812 812 營業利潤率 4.6%7.3%6.9%7.3%8.0%股東權益 6,016 7,108 8,149 9,605 11,308 銷售凈利率 4.0%6.3%6.2%6.5%7.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 14,483 16,348 20,254 23,218 25,908 成長能力成長能力 營業收入增長率 34

114、.0%32.0%26.1%16.7%14.2%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率 104.0%110.9%19.8%23.8%24.2%凈利潤 537 1,124 1,393 1,700 2,109 歸母凈利潤增長率 73.1%109.2%24.0%22.0%24.1%折舊攤銷 341 356 268 314 352 償債能力償債能力 利息費用 16 64 211 194 185 資產負債率 58.5%56.5%59.8%58.6%56.4%其他(364)(95)(637)(140)(128)流動比 1.51 1.66

115、 1.58 1.63 1.73 經營活動現金流經營活動現金流 530 1,448 1,235 2,068 2,518 速動比 0.68 0.91 0.82 0.88 0.97 資本支出(940)(883)(320)(401)(405)其他 47(54)(540)(529)(550)每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(894)(937)(861)(930)(955)每股指標每股指標 債務融資 556 1,202 868 464 458 EPS 0.66 1.38 1.72 2.09 2.60 權益融資(148)(31

116、4)(352)(244)(406)BVPS 7.41 8.76 10.04 11.83 13.93 其它(86)227 100 100 100 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 322 1,114 615 321 152 P/E 31.1 14.9 12.0 9.8 7.9 匯率變動 197 104 100 100 100 P/B 2.8 2.4 2.0 1.7 1.5 現金凈增加額現金凈增加額(41)1,625 990 1,458 1,715 P/S 1.2 0.9 0.7 0.6 0.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|博威合金 西部證券西部證券 2025 年

117、年 03 月月 04 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12

118、個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，

119、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，

120、及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標

121、的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況

122、以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地

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