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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 電力設備與新能源電力設備與新能源 風機出海大有可風機出海大有可為，零部件訂單起量為，零部件訂單起量 歐洲海風系列歐洲海風系列之二之二 華泰研究華泰研究 電力設備與新能源電力設備與新能源 增持增持 (維持維持)研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 SFC No.BSK177 +(86)755 8249 2388 研究員 邊文姣邊文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 研究員 周敦偉周敦偉 SAC No.S05705

2、22120001 SFC No.BVE697 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 明陽智能 601615 CH 15.68 買入 大金重工 002487 CH 26.18 增持 東方電纜 603606 CH 64.46 增持 資料來源：華泰研究預測 2025 年 3 月 04 日中國內地 專題研究專題研究 歐洲海風歐洲海風 25-30E 年均新增裝機年均新增裝機 8.6GW，國，國內廠商內廠商有望實現訂單起量有望實現訂單起量 受益于能源轉

3、型目標、補貼政策落地、原材料及融資成本改善，歐洲海風需求旺盛，根據 WindEurope 預測，歐洲海風 25-30E 年均新增裝機 8.6GW。歐洲當地電價與準入壁壘較高，風機價格較高。對于風機環節，海外龍頭企業近期出現質量問題導致其經營承壓、收縮業務，國內企業迎來出海機會。對于零部件環節，國內鑄鍛件龍頭企業通過綁定海外核心客戶，已實現批量供應；歐洲本土海工、海纜產能不足，國內廠商有望享受溢出訂單。我們看好明陽智能（歐洲海上風機實現訂單突破）、大金重工（歐洲管樁在手訂單近百億元）、東方電纜（中標多個歐洲海纜訂單）等。歐洲海風需求旺盛，預計歐洲海風需求旺盛，預計 25-30 年新增裝機年新增裝

4、機 CAGR 為為 37%能源轉型推動歐洲各國上調可再生能源規劃目標，海上風電裝機目標同步提升，預計 2030 年海風累計裝機 111GW，較 20 年 11 月的目標提升 85%。各國陸續推出補貼政策，其中 25 年 2 月英國啟動“清潔產業獎金”，為中標者提供每 GW 海上風電項目 2700 萬英鎊的補貼。利率下行、鋼價回落有助于改善項目成本，推動項目開發重回正常節奏。24 年歐洲海風項目招標49GW，同比+262%，或支撐未來裝機放量。根據 WindEurope 預測，2030年歐洲海風裝機約 15GW（24 年為 2.3GW），對應 25-30 年 CAGR 為 37%。歐洲風機價格有

5、望維持高位歐洲風機價格有望維持高位 歐洲風機價格較高，截至 24Q4 末，Vestas 海上風機在手訂單均價為 1232歐元/kW，折合人民幣約 9400 元/kW，而根據 CWEA，24 年國內海上風機（不含塔筒）加權平均價格約為 2775 元/kW。由于歐洲市場準入壁壘較高、技術認證環節較多，價格或保持高位，導入領先的國內企業優勢顯著。關注風電整機、零部件出海機會關注風電整機、零部件出海機會 1）整機為歐洲傳統產業，海風市場由 Vestas、SGRE 等歐洲本土廠商主導。海外風機價格較高，但近年來海外廠商陸續出現質量問題賠付壓力較大，疊加供應鏈成本上升，風電板塊盈利承壓，采取收縮戰略，例如

6、 24 年 11 月GEV 宣布暫停新增海風訂單，國內風機廠商如明陽智能或迎來出海機會。2）零部件方面，鑄鍛件環節已率先出海，其中振江股份、金雷股份與海外龍頭整機廠合作緊密。海纜環節受益于海風項目推進與遠?；l展，市場需求增長顯著，根據 Rystad Energy 數據，預計 2030 年海上送出纜需求為 2022年的 14 倍。盡管歐洲主要海纜供應商全力擴產，供給增速較需求增速仍有不足，國產廠商有望享受部分溢出訂單。由于歐洲本土單樁供應商 Sif 和EEW 擴產受環保等因素限制，且國內企業成本優勢顯著，根據大金重工公告，22 年以來其已獲得歐洲訂單近百億元。結合各環節歐洲出海毛利潤增量與國內

7、企業競爭格局，我們認為受益順序為風機、單樁、海纜、鑄鍛件。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 1）市場擔憂風機出海歐洲可能性較低。我們認為海外龍頭經營承壓給國內企業帶來了出海契機，或存在預期差。明陽智能已具備項目交付經驗，根據每日風電，公司 24 年 7 月已獲得德國項目訂單，我們預計后續有望實現大批量訂單落地。2）市場擔憂歐洲海風審批流程較長、并網流程較慢，或導致開工進度不及預期。我們認為短期審批速度較慢、電網接入瓶頸、電氣化速度緩慢或制約裝機進程，但隨著德國明確風電項目審批起止時間、英國在項目中標時給予補貼、法國加大海風與電纜投資，有望加快項目開發速度。風險提示：貿易政策影響導致

8、出口不及預期；歐洲海上風電政策推進不及預期；產能建設節奏不及預期，測算結果與實際情況有出入。(21)(12)(2)817Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)電力設備與新能源滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 電力設備與新能源電力設備與新能源 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 主要推薦邏輯.3 區別于市場觀點.4 能源轉型能源轉型+補貼政策補貼政策+成本改善助力未來歐洲海風放量成本改善助力未來歐洲海風放量.5 歐洲市場歐洲市場價格有望維持高位價格有望維持高位.10 歐洲本土供應鏈緊缺，看好整機、零部件出海機會歐洲本土供應鏈緊缺，看好

9、整機、零部件出海機會.12 風機：海外龍頭經營承壓，風機出海窗口期已至.12 鑄鍛件：綁定海外核心客戶，出海進度領先.14 單樁：海外供應短缺，國內龍頭出海領先.15 海纜：歐洲本土廠商訂單飽滿，國產廠商有望享受溢出訂單.16 風險提示.20 lUmYpOtRpMnRmR8O8Q7NpNqQsQqNfQrRtQkPpPnQ6MoOuNNZpOnPxNmOoP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 電力設備與新能源電力設備與新能源 核心核心觀點觀點 主要推薦邏輯主要推薦邏輯 歐洲海風裝機歐洲海風裝機有望有望高增高增，國內廠商正在導入。國內廠商正在導入。歐洲資源稟賦適合發

10、展海上風電，此前的化石能源價格上漲及 ESG 要求均堅定了歐洲進行能源轉型的決心，我們認為歐洲海風裝機有望高速增長。當地電價較高，因此項目招標與風機價格亦較高。對于零部件環節，國內部分企業已實現批量供應，而歐洲本土產能不足導致的訂單外溢將加快其導入進度；對于國內風機廠商，數年來受“內卷”困擾，制造業務盈利能力較差，出海有望實現盈利改善，由于歐洲市場壁壘較高，目前各風機廠出海進度差異較大。我們看好出海布局領先的明陽智能，有望獲得海外溢出訂單的東方電纜，有望實現訂單批量交付的大金重工等。關注點關注點 1：歐洲海風市場空間有多大？：歐洲海風市場空間有多大？歐洲海風規劃宏大，能源轉型推動歐洲各國上調可

11、再生能源規劃目標。2023 年歐盟成員國更新海上風電累計裝機容量目標至 111GW（到 2030 年），較 2020 年確立的目標 60GW 提升 85%。為落實能源轉型目標，各國陸續推出補貼政策，推動海風項目建設。同時由于前期能源、鋼材等漲價帶來的成本及歐盟加息影響所推遲的項目有望開始推進，2024 年海風項目招標 49GW，同比增長 262%。短期審批速度較慢、電網接入瓶頸、電氣化速度緩慢或制約歐洲海風裝機進程，考慮到 23 年 11 月歐盟啟動電網行動計劃用于電網升級，24年 6 月德國宣布簡化聯邦排放控制法的批準程序，歐洲海風裝機有望起量。根據WindEurope 預測，2030 年歐

12、洲海風裝機有望達到 15GW，對應 25-30 年 CAGR 為 37%。關注點關注點 2：歐洲：歐洲風機價格能否維持高位風機價格能否維持高位？歐洲風機價格數倍于國內。根據 Vestas，2023-2024 年風機均價為 890-1210 歐元/kW，折合人民幣約為 7000-9500 元/kW，且由于供應鏈成本提升價格總體呈上升趨勢；而國內市場由于競爭加劇，風機價格持續下降，根據 CWEA 統計，2024 年國內陸上、海上風機加權平均價格（不含塔筒）約為 1440、2775 元/kW，同比下降 4%、11%?？紤]到歐洲市場準入壁壘較高、技術認證環節較多、國內企業導入周期較長，我們認為歐洲本土

13、廠商或仍將維持出貨量領先地位，風機價格或穩定在高位。根據 Vestas，截至 24Q4 末海上風機在手訂單達 93 億歐元（其中歐洲市場占比較高），總規模達 7.55GW，平均價格為 1232 歐元/kW，自 23Q1 以來均處于 1200-1300 歐元/kW 區間，有望支持價格維持高位。關注點關注點 3：哪些環節受益于歐洲海風市場發展？：哪些環節受益于歐洲海風市場發展？我們認為受益順序依次為風機、單樁、海纜、鑄鍛件：1）風電整機：海外龍頭經營承壓，國內風機出海窗口期已至。風機制造為歐洲傳統產業，海外海風市場由 Vestas、SGRE、GEV 等廠商主導，其中除 GEV 以外均為歐洲本土風電

14、廠商。此前國內風機廠商面臨貿易保護政策、品牌力等方面挑戰，歐洲市場導入進展緩慢。近年來海外廠商因質量問題賠付、供應鏈成本上升，風電板塊經營承壓，紛紛采取收縮戰略，其中 GEV 于 24 年 11 月宣布暫停新增海風訂單。明陽智能 21 年已完成意大利 30MW海上風機交付，根據每日風電，24 年 7 月獲得德國 270MW 項目訂單，后續有望實現歐洲產能布局與大批量訂單落地。2）零部件方面，鑄鍛件環節已率先出海，其中振江股份、金雷股份已進入海外風機龍頭的供應鏈。海纜、塔筒環節正在快速導入：由于海風項目遠?；厔菝黠@，海纜需求增長顯著，根據 Rystad Energy 數據，預計 2030 年海

15、上送出纜需求為 2022 年的 14 倍。歐洲本土海纜公司在手訂單飽滿，截至 24Q3 末，Prysimian/NKT/Nexans 海纜在手訂單分別為127/110/62 億歐元，我們認為東方電纜、亨通光電、中天科技有望獲得溢出訂單。歐洲本土單樁供應商 Sif 和 EEW 擴產決策及建設周期較長，根據大金重工公告，其已獲得多個歐洲訂單，總規模近百億元，天順風能積極推動德國基地建設，我們預計有望 2025 年投產。我們選取各環節龍頭進行測算，若歐洲海風新增 1GW 裝機，對應毛利潤增量：風機（約24.3 億元）單樁（約 8.2 億元）海纜（約 7.5 億元）鑄鍛件（約 0.2 億元）；結合各環

16、節國內公司在歐洲市場競爭格局，我們認為受益順序依次為風機、單樁、海纜、鑄鍛件。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 電力設備與新能源電力設備與新能源 區別于市場觀點區別于市場觀點 市場擔憂貿易保護或導致風機出?？赡苄暂^低。我們認為海外龍頭經營承壓給國內企業帶來了出海契機。受制于質量問題與成本上升壓力，海外龍頭陸續宣布裁員+縮減業務，其中GEV 宣布海上風電部門裁員 900 名（24 年 9 月），并暫停新增海上風機訂單（24 年 11 月）。同時，明陽智能 21 年 10 月已交付意大利 Beleolico 項目，擁有與歐洲業主合作經驗，根據每日風電統計，24 年 7

17、 月獲得德國 270MW 項目訂單，后續有望實現大批量訂單落地。市場擔憂歐洲海風審批流程較長、并網流程較慢，或導致開工進度不及預期。我們認為短期審批速度較慢、電網接入瓶頸、電氣化速度緩慢或制約歐洲海風裝機進程，但隨著 24 年德國簡化審批流程，25 年 2 月英國宣布給予中標項目補貼、法國加大海風與電纜投資力度，有望加快項目開發速度，驅動歐洲海風裝機如期放量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 電力設備與新能源電力設備與新能源 能源轉型能源轉型+補貼政策補貼政策+成本改善成本改善助力助力未來未來歐洲歐洲海風放量海風放量 歐洲各國上調可再生能源規劃目標，海上風電裝機目

18、標同步提升。歐洲各國上調可再生能源規劃目標，海上風電裝機目標同步提升。為了降低能源對外依存度并實現減少碳排放，歐洲各國上調可再生能源目標，海風中長期規劃量大。歐盟 24 年 6月計劃將風電占歐洲電力消耗比例由 20%（2023 年）提升至 35%（2030 年）、50%（2050年）。23 年年初，歐盟成員國更新 2030/2050 海風累計裝機目標至 111/317GW，較歐盟委員會于 20 年 11 月確立的目標 60/300GW 分別提升 85%/6%。按照各國政府計劃，我們測算2030年歐洲海上風電累計裝機量達到148.7GW，對應2024-2030年年均裝機量16.4GW，其中主要貢

19、獻國為英國、德國、荷蘭，占比分別為 34%、20%、15%。圖表圖表1：2023 年歐洲各國風力發電占電力消費結構比例年歐洲各國風力發電占電力消費結構比例 資料來源：WindEurope，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表2：歐洲歐洲主要地區海風主要地區海風累計裝機（累計裝機（GW）國家國家/地區地區 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E 英國 50 德國 30 50 70 荷蘭 22.2 50 70 丹麥 12.9 比利時 5.7 8 法國 18 45 波蘭 5.9 11 28 挪威 30

20、 希臘 2 愛爾蘭 7 20 37 西班牙 3 葡萄牙 10 合計合計 148.7 歐盟 111 317 資料來源：GWEC，Deutsche WindGuard GmbH，華泰研究 歐洲各國出臺海風補貼政策，推進海風項目建設。歐洲各國出臺海風補貼政策，推進海風項目建設。2024 年 7 月，法國獲得歐盟 108.2 億歐元援助，以推動海風項目建設。2024 年 8 月，英國能源安全與凈零排放部宣布將第六輪差價合約合同預算提升至 15.55 億英鎊，較初始預算增加 52%，其中海上風電預算為 11 億英鎊，較初始預算增加 37.5%，以保證海風開發的持續性，第六輪差價合約競標結果顯示，海風中標

21、項目達 5.36GW。2025 年 2 月，英國啟動針對海上風電項目的激勵計劃“清潔產業獎金”，將為中標者提供每 GW 2700 萬英鎊的初始資金。圖表圖表3：歐洲海風補貼政策歐洲海風補貼政策 地區地區 政策政策 歐盟 2023 年 7 月，歐洲投資銀行宣布將其對“綠色協議工業計劃”和凈零工業法案的貸款增加近 1 倍，在 5 年內累計籌集約 1500 億歐元，為歐盟風電企業提供去風險擔保 2023 年 10 月 24 日,歐盟委員會發布“歐洲風電行動計劃”：1）擴大“創新基金”(The Innovation Fund)支持風電制造的規模，擬將清潔技術制造項目的融資預算增加至 14 億歐元（同比

22、翻倍），風電項目將優先獲得 9000 萬歐元的“創新基金”項目開發援助，援助將在未來 3 年內由歐洲投資銀行提供，輔以 Invest EU 計劃提供量身定制的咨詢支持。2）歐洲投資銀行設立了 50 億歐元的反擔保機制。2024 年 7 月首次應用，歐洲投資銀行與德國德意志銀行達成了 5 億歐元的反擔保協議，旨在推動歐洲風力渦輪機制造業的發展 英國 2024 年 8 月，英國能源安全與凈零排放部宣布將第六輪差價合約合同預算提升至 15.55 億英鎊，較初始預算增加 52%，其中海上風電預算為 11億英鎊，較初始預算增加 37.5%，以保證海風開發的持續性，目前已中標項目達 5.3GW 2025

23、年 2 月，英國啟動針對海上風電項目的激勵計劃“清潔產業獎金”，將為中標者提供每 GW 2700 萬英鎊的初始資金 德國 2024 年 6 月 6 日，聯邦排放控制法（BImSchG）改革，簡化 BImSchG 下的批準程序，加快風力渦輪機等清潔能源項目的審批速度 丹麥 2025 年 1 月 31 日，丹麥政府提議提供國家補貼，以促進 2-3GW 海上風電裝機容量的發展，并將撥款以支持到 2030 年建立從埃斯比約到德國邊境的氫氣主干管網 羅馬尼亞 2024 年 4 月 10 日，羅馬尼亞政府發布了第 318/2024 號決議（GD318/2024），通過使用低碳技術發電的差價補貼合同支持機制

24、 法國 2024 年 7 月，法國獲得歐盟 108.2 億歐元援助，旨在通過雙向差價合約競標的方式確定開發業主，分 20 年對項目進行補貼，支持法國海上風電的建設和運營 2025 年 2 月，法國電網運營商 RTE 計劃到 2040 年投資 1000 億歐元，其中約 4 成資金將用于海上風電項目，此外還將升級總長近 4 萬公里的主要輸電線路 意大利 2024 年 FERX 計劃：雙向差價合約將部分與通脹掛鉤，以反映運維服務成本上升，風電項目的參考價格設定為 80 歐元/MWh 葡萄牙 制造業企業（包括風電設備制造企業）開展研發活動中實際發生的研發費用，未形成無形資產計入當期損益的，在按規定據實

25、扣除的基礎上，自 2021年 1 月 1 日起，再按照實際發生額的 100%在稅前加計扣除。形成無形資產的，自 2021 年 1 月 1 日起，按照無形資產成本的 200%在稅前攤銷 2015 年 7 月 1 日起，對納稅人銷售自產的利用風力生產的電力產品，實行增值稅即征即退 50%的政策 比利時 2024 年 9 月，比利時獲得歐盟 6.82 億歐元援助，以支持北海新風電場的建設和運營 資料來源：CWEA，國際風力發電網，北極星太陽能光伏網，風電之音，BMWK，全球氫能網，光伏企業出海指南，儲能商情，BNEF，ESG News，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

26、閱讀。7 電力設備與新能源電力設備與新能源 利率下行利率下行+鋼價回落驅動成本改善，鋼價回落驅動成本改善，24 年歐洲海風招標高增。年歐洲海風招標高增。此前歐洲風電主要受原材料價格上漲、通貨膨脹及高利率影響，項目收益率不及開發商預期，因此需求承壓，整體進展較為緩慢。2024 年以來，多因素改善歐洲風電成本：1）央行降息：25 年 1 月 30 日，歐洲央行宣布降息 25 個基點，為 24 年 6 月以來第五次降息，再融資利率相比降息前下降1.60pcts，是 23 年 2 月以來的最低水平，有望減輕開發商融資壓力；2）鋼價回落：24 年12 月，歐洲鋼價指數為 202，較 22 年高點下降 5

27、5%。隨著通貨膨脹影響放緩，利率逐步下調至合理水平，歐洲風電項目開發重回正常節奏，根據 S&P Global 統計，2024 年歐洲海風項目招標 49GW，同比增長 262%，有望支撐后續海風裝機放量。圖表圖表4：2024 年至今年至今歐洲央行歐洲央行五次五次降息降息 圖表圖表5：2020-2024 年歐洲鋼價指數年歐洲鋼價指數 資料來源：iFinD，華泰研究 資料來源：iFinD，華泰研究 圖表圖表6：2024 年歐洲海上風電招標情況年歐洲海上風電招標情況 國家國家 項目項目 容量（容量（MW）計劃交付時間計劃交付時間 比利時 Noordhinder North 700 2029 丹麥 He

28、sselo 1,200 2029 Nordsoen(A1,A2,A3)3,000 2030 Energio Bornholm 3,000 2030 Kriegers Flak II 1,000 2030 Kattegat 1,000 2030 愛沙尼亞 Livi 1 1,525 2030 芬蘭 Edith 1,600 2035 Ebba 1,400 2035 法國 Sud de la Bretagne(A05)250 2030 Mediterranee(AO6)500 2030 Sud-Atlantique(A07)1,000 2030 Normandy2(A08)1,500 2031 德國

29、N-9.1 2,000 2029 N-9.2 2,000 2029 N-9.3 1,500 2029 N-11.2 1,500 2031 N-12.3 1,000 2031 愛爾蘭 ORESS2.1 900 2030 立陶宛 Baltic Sea 700 2030 荷蘭 Jmuiden Ver 4,000 2030/2031 挪威 Sorlige Nordsjo II 1,500 2030 葡萄牙 Viana do Castelo/Leixoes/Figueira da Foz 3,500 2030 英國 Allocation Round 6 8,154 2027-2029 Leasing R

30、ound 5 4,500 2030 資料來源：S&P Global，華泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/01再融資利率（MRO）隔夜存款利率（DF）隔夜貸款利率（MLF）0501001502002503003504004505002020/012020/042020/072020/102021/012021/0420

31、21/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10國際鋼材價格指數:歐洲市場 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 電力設備與新能源電力設備與新能源 24 年歐洲海風裝機年歐洲海風裝機 2.3GW，預計預計 25-30 年年年均新增裝機年均新增裝機 8.6GW。根據 WindEurope，2024年歐洲新增海風新增裝機約 2.3GW，同比下降 39%，不及預期（24 年 2 月預測 5GW），我們認為主要受審批速度較慢、電網接入

32、瓶頸、電氣化速度緩慢等影響。2023 年 10 月，歐盟委員會發布“歐洲風電行動計劃”，建議加快審批速度；德國政府積極響應，2024 年 6月宣布簡化聯邦排放控制法的批準程序，明確風電項目的審批起止時間，以加快審批速度，根據德國 2025 版海上風電場址發展規劃，北海區域較此前規劃新增 8GW，并預計25-28 年將啟動 10 個風電場址的拍賣，總容量為 12GW。2023 年 11 月，歐盟委員會發布“電網行動計劃”，計劃投入 5840 億歐元用于電網升級，以滿足清潔能源并網需求并提高電氣化水平，部分項目已啟動建設?？紤]到歐洲發展海上風電需求較高，后續隨著其他國家加快海風項目審批速度，以及電

33、網升級提升并網能力，海風裝機有望起量。根據WindEurope 預測，2030 年歐洲海風新增裝機有望達到 15GW，對應 2025-2030 年平均新增裝機 8.6GW，而 26-28 年新增裝機下滑主要系電網接入能力有限制約項目進度。圖表圖表7：德國北海區域海上風電規劃德國北海區域海上風電規劃 注：橘黃部分 N9.4-9.5、N12.4-12.6、N13.4 為新規劃區域，總容量 8GW 資料來源：2025 版德國海上風電場址發展規劃，華泰研究 圖表圖表8：2023-2030 年歐洲年歐洲海風海風新增裝機新增裝機 資料來源：WindEurope，華泰研究 -50%0%50%100%150%

34、200%250%0246810121416202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E歐洲海風新增裝機YoYGW 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表9：2025-2030 年歐洲各國海風新增裝機（年歐洲各國海風新增裝機（MW）2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 比利時 630 160 丹麥 370 420 1580 1570 芬蘭 180 法國 980 500 180 630 德國 940 320 1100 860 3700 2930 愛爾蘭 600 60

35、0 1090 意大利 40 立陶宛 320 320 荷蘭 380 760 1430 1730 1060 波蘭 570 890 1100 920 1230 870 葡萄牙 西班牙 290 瑞典 40 180 640 挪威 680 英國 4260 3990 1990 1120 3160 4460 總計總計 6760 6450 5370 4970 13310 14920 資料來源：WindEurope，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 電力設備與新能源電力設備與新能源 歐洲歐洲市場價格有望維持高位市場價格有望維持高位 歐洲風機價格數倍于國內。歐洲風機價格數倍

36、于國內。過去兩年海外受通貨膨脹與供應鏈短缺影響，風機價格整體呈上升趨勢，根據 Vestas 業績展示材料，其 23-24 年風機價格在 890-1210 歐元/kW，折合人民幣約為 7000-9500 元/kW。國內市場由于競爭加劇，風機價格較低，根據金風科技統計，國內同期風機中標價格僅 1400-1800 元/kW。根據 CWEA 統計，24 年國內陸上、海上風機加權平均價格（不含塔筒）約為 1440、2775 元/kW，同比下降 4%、11%。圖表圖表10：23-24 年國內整機公開投標均價與年國內整機公開投標均價與 Vestas 風電機組價格變化風電機組價格變化 圖表圖表11：國內風機價

37、格國內風機價格加權平均價格（不含塔筒）加權平均價格（不含塔筒）注：Vestas 數據經匯率換算（1EUR=7.88RMB）資料來源：金風科技官網，Vestas 官網，華泰研究 資料來源：CWEA，華泰研究 歐洲本土保護傾向明顯。歐洲本土保護傾向明顯。23 年 12 月，歐盟 26 國簽署歐洲風電產業聯合宣言，修改境內風電拍賣體系，采用非價格資格預審或授予標準，將可持續性、電網安全、商業行為、交付能力和歐盟公民參與程度等納入考量，這些主觀標準或將限制中國廠商，使歐洲本土企業更占優勢。24 年以來，歐盟對中國風電企業發起多次調查，包括：24 年 4 月對在西班牙、希臘、法國、羅馬尼亞和保加利亞的中

38、國風力渦輪機供應商展開調查；7 月擴大對中國渦輪機供應商的反補貼調查，將在德國開展業務的中企也納入調查范圍。24 年 10 月 17 日，德國聯邦經濟事務和氣候行動部（BMWK）發布一系列新規，包括風電機組網絡安全、公平競爭條件、減少對關鍵部件的依賴、新融資工具、融資審查等，以保護歐洲本土供應鏈。近期政治障礙或出現改善跡象，24 年 8 月明陽智能與意大利商業與制造業部、Renexia 簽署協議，計劃在意大利建設風電機組制造廠；24 年 11 月蘇格蘭副首席大臣 Kate Forbes表示，中國風機廠明陽智能在蘇格蘭有本地設廠的空間。圖表圖表12：德國發布新規以保護歐洲本土供應鏈德國發布新規以

39、保護歐洲本土供應鏈 分類分類 具體含義具體含義 風電機組網絡安全 風機上采集數據的設備必須在安全供應商名單內，訪問數據的權限也將受到監管和限制 公平競爭條件 確保公平的競爭環境，積極執行歐盟委員會在 24 年 4 月通過的外國補貼條例（FSR），審查歐洲以外整機商在設計、制造過程中是否接受了補貼 減少對關鍵部件的依賴 制定永磁體行業路圖，減少對中國永磁體的依賴 新融資工具 為歐洲產業鏈企業提供了 160 億歐元的對沖和擔保工具 融資審查 歐盟和德國的銀行、金融機構為使用歐洲以外整機商的開發商提供融資時，需要接受審查，以確保沒有損害德國或歐洲的產業政策利益、沒有扭曲公平競爭、符合 ESG 規則

40、資料來源：歐洲海上風電，華泰研究 技術認證環節較多，商務導入周期較長。技術認證環節較多，商務導入周期較長。歐盟風電設備出口需要滿足歐盟 CE 認證、歐盟機械 MD 認證、ISO3834 焊接體系認證等一系列認證要求，部分國家建立了獨立認證體系，如荷蘭、丹麥和德國對海上風電采取強制認證策略，技術認證環節較多，流程復雜，耗時長。同時，海外商務開發流程多、周期長，項目獲取需經過多次驗廠、樣機送樣、諒解備忘錄、優選供應商、供貨合同等環節，投入時間與成本較高。以明陽智能為例，公司 2009年成立歐洲子公司，但 2021 年才獲得首個歐洲海風訂單 Beleolico 項目。02,0004,0006,000

41、8,00010,0001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24（元/kW）國內整機公開投標均價Vestas風電機組價格02,0004,0006,0008,000201920202021202220232024（元/kW）陸上機組海上機組 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 電力設備與新能源電力設備與新能源 提升本地化提升本地化+自動化要求，產能投資成本高。自動化要求，產能投資成本高。歐洲開發企業在風電項目競標（競標海床或競標政府補貼）與后續采購過程中，傾向于首選本地制造的設備，價格不再是唯一決策因素，驅動中國企業海外設廠?？紤]到歐洲人力成本

42、較高，對產能自動化要求較高，根據歐洲風能協會發布風能技術五大發展趨勢，風電機組需要實現適合自動化或半自動化生產流程的大批量制造。同時，歐洲產能投資成本較高，根據風芒能源，明陽智能 24 年 8 月計劃與意大利開發商 Renexia 共同建立風機生產基地并管理意大利境內風機生產業務，總投資 5億歐元（折合人民幣約 39 億元），而其廣東陽江風機裝備制造整機+葉片項目合計投資額為15.5 億元，其他國內廠商整機制造基地投資額為 4-10 億元。圖表圖表13：歐洲風能協會提出歐洲風能協會提出擴大生產規模并實現自動化擴大生產規模并實現自動化 資料來源：ETIPWind，華泰研究 圖表圖表14：國內風電

43、整機商國內國內風電整機商國內產能投資產能投資 企業企業 公告時間公告時間 項目名稱項目名稱 投資總額（億元）投資總額（億元）明陽智能 2019 年 1 月 陽江高新區明陽風機裝備制造整機項目 10 陽江高新區明陽風機裝備制造葉片項目 5.5 三一重能 2022 年 6 月 新建大兆瓦風機整機生產線項目 3.87 2024 年 1 月 日照風電智能制造基地項目 10 東方電氣 2020 年 5 月 陽江風電電機制造基地 10 資料來源：明陽智能招股說明書，三一重能招股說明書，廣東陽江發布，日照開發區發布，華泰研究 歐洲海風價格有望持續高位。歐洲海風價格有望持續高位。由于能源轉型目標、補貼政策落地

44、、原材料及融資成本改善，歐洲發展海上風電需求較高，疊加準入壁壘較高，后續歐洲風機價格或穩定在高位。根據Vestas，截至 24Q4 末海上風機在手訂單達 93 億歐元（其中歐洲市場占比較高），總規模達 7.55GW，平均價格為 1232 歐元/kW，自 23Q1 以來均處于 1200-1300 歐元/kW 區間，有望支持后續交付價格維持高位。圖表圖表15：Vestas 海風在手訂單海風在手訂單 資料來源：Vestas 官網，華泰研究 1,1001,1501,2001,2501,3001,3501,400010203040506070809010023Q123Q223Q323Q424Q124Q2

45、24Q324Q4（億歐元）在手訂單平均價格（歐元/kW）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 電力設備與新能源電力設備與新能源 歐洲本土供應鏈緊缺，歐洲本土供應鏈緊缺，看好整機、看好整機、零部件出海機會零部件出海機會 風機：海外龍頭經營承壓，風機出海窗口期已至風機：海外龍頭經營承壓，風機出海窗口期已至 風風機為歐洲傳統機為歐洲傳統產業產業，SGRE 和和 Vestas 占據中國外海風市場主導地位。占據中國外海風市場主導地位。根據 Brinckmann統計，2018-2024 年全球海風訂單主要由 SGRE、Vestas 和 GEV 獲得，除 GEV 外均為歐洲本土風

46、電廠商。2024 年，SGRE 新增海風訂單 6.1GW，同比下降 26%，主要系 23 年高基數以及海風質量賠償導致經營承壓；Vestas 新增海風訂單 4.6GW，同比增長 46%，我們判斷主要系承接 SGRE、GEV 外溢訂單。GEV 由于海風業務收縮，24 年未獲得新訂單。圖表圖表16：2018-2024 年全球風電整機商海風新增訂單年全球風電整機商海風新增訂單 注：包括近岸訂單；SGRE 數據以自然年計算；23 年 GEV 新增訂單海風 1 號項目已取消；圖中 24Q4 數據依據已公示訂單計算，可能與 24 年實際新增訂單存在差異 資料來源：Brinckmann，華泰研究 受制于質量

47、問題與成本上升壓力，海外受制于質量問題與成本上升壓力，海外廠商廠商陸續宣布裁員陸續宣布裁員+縮減業務?？s減業務。近年來海外整機廠質量問題頻出，GEV、SGRE、Vestas 出現葉片斷裂、風機倒塔、機艙掉落等問題，導致賠付壓力較大；零部件和勞動力供應短缺亦導致海上風機成本上升，導致經營承壓。受此影響，各公司陸續宣布裁員計劃并收縮業務。23 年 8 月，SGRE 質量問題導致維修成本 22億歐元，其中 16 億歐元用于陸上 4.X 和 5.X 平臺，6 億歐元用于海上風機；24 年 5 月，SGRE 宣布裁員 4100 人，約占員工總數的 15%。24 年 9 月，GEV 宣布將裁減約 900

48、名海上風電部門的員工，其中 750 人在歐洲地區；24 年 11 月，GEV 宣布暫停新增海上風機訂單，其風電業務 2024 年 EBITDA 虧損達 5.88 億美元，主要系海上風機虧損所致。圖表圖表17：SGRE 經營承壓經營承壓 圖表圖表18：GEV 風電業務經營承壓風電業務經營承壓 資料來源：西門子能源，華泰研究 資料來源：GE VERNOVA，華泰研究 -45%-35%-25%-15%-5%5%(80)(40)040801202021FY2022FY2023FY2024FY（億歐元）營業收入EBITDAEBITDA%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%(40)(20)020

49、4060801001201402021FY2022FY2023FY2024FY（億美元）營業收入EBITDAEBITDA%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表19：SGRE 質量問題導致質量問題導致維修成本維修成本達達 22 億歐元億歐元 圖表圖表20：GEV 宣布暫停宣布暫停新增新增海上風海上風機機訂單訂單 資料來源：CNBC，華泰研究 資料來源：Windtech International，華泰研究 明陽智能歐洲海風明陽智能歐洲海風布局布局領先，具備項目交付經驗。領先，具備項目交付經驗。公司于2009年率先成立歐洲子公

50、司，2021年已完成意大利 Beleolico 項目 30MW 海上風機交付，后續陸續獲得塞爾維亞 150MW（陸上）、德國 270MW（海上）項目訂單，并有望獲得意大利 2.8GW Med Wind 漂浮式海上風電項目（已簽署諒解備忘錄、前端設計合同，啟動樣機的綜合載荷分析）。政治障礙或出現改善跡象政治障礙或出現改善跡象，推動歐洲產能布局。，推動歐洲產能布局。24 年 8 月，明陽智能與 Renexia 簽署諒解備忘錄，計劃共同在意大利建設風機生產基地，投資額預計超過 5 億歐元，計劃于 2026 年投入運營。此前蘇格蘭海上風能委員會將明陽智能的風機制造項目列入第二階段戰略投資模式清單，但有

51、議員聲稱明陽智能英國建廠危害英國安全。2024 年 11 月，蘇格蘭副首席大臣 Kate Forbes 表態：“蘇格蘭有足夠的空間容納明陽智能的工廠以及 Vestas 計劃建設的工廠”，顯示明陽智能歐洲建廠的政治障礙或出現改善跡象，有望支撐公司未來布局歐洲本土產能。圖表圖表21：明陽智能明陽智能歐洲市場進展歐洲市場進展 時間時間 進展進展 2009 年 10 月 成立歐洲研發中心子公司 2020 年 中標意大利 Renexia 公司 Beleolico 項目，將首次為地中海海上風電項目提供風機供貨及運維服務。該項目計劃安裝 10 臺 MySE3.0-155 海上風機 2021 年 8 月 完成

52、意大利 Beleolico 項目 10 臺 MySE 3.0-135 風機的制造，于當年 10 月完成交付 2021 年 9 月 計劃在德國建設風機總裝廠，為中國風機廠商第一次提出獨立在歐洲大陸設立整機廠 2021 年 12 月 與英國國際貿易部簽署了諒解備忘錄（MOU），雙方將合作落實明陽在英國的海上風電行業投資計劃 2022 年 4 月 Beleolico 30MW 海上風電項目舉行竣工儀式，為地中海地區首個建成的海上風電場，也是首個由中國整機商供貨的歐洲海上風電項目 2022 年 9 月 瑞典漂浮式海上風電開發商 Hexicon 委托明陽智能為其在英國的旗艦項目 TwinHub 項目提供

53、風電機組，預計25-27 年投入使用 2023 年 12 月 中標塞爾維亞黑峰 150MW 風電項目 2024 年 6 月 德國萊茵能源團隊參觀了明陽智能旗下的工廠、研發中心，并查看了近期安裝的漂浮式海上風電機組樣機 2024 年 7 月 中標德國北海 270MW Waterkant 海上風電項目，將于 2028 年安裝建設 2024 年 8 月 與意大利政府以及 Renexia 達成 MOU 備忘錄，將在意大利 2.8GW Med Wind 漂浮式海上風電項目提供 18.8MW風機；明陽智能將與 Renexia 共同成立新公司，負責在意大利建設風機生產基地，該基地預計投資額將超過 5億歐元，

54、計劃于 2026 年投入運營 2024 年 10 月 與意大利開發商 Renexia 簽署 Med Wind 項目的前端工程設計（FEED）合同，該項目將在西西里島海岸 80 公里處建設一座 2.8GW 的漂浮式海上風電場，采用明陽智能最新研發的風電機組 2024 年 11 月 蘇格蘭清潔能源開發商 Cerulean Winds 表示明陽智能有望成為其 6GW 海上風電項目的風機供應商 資料來源：明陽智能公告，北極星風力發電網，歐洲海上風電，東亞能源產業觀察，CWEA，每日風電，華泰研究 展望后續，展望后續，SGRE 和和 Vestas 有望維持領先地位，明陽智能憑借漂浮式風機實現有望維持領先

55、地位，明陽智能憑借漂浮式風機實現裝機裝機突破。突破。根據 Brinckmann 預測，SGRE 將在海外海風市場保持領先地位，24-34 年新增海風裝機市占率超過 50%；Vestas 的海上風機安裝量有望增加，主要系其 V236-15MW 型號已擁有大量積壓訂單（超過 14GW，包括確定、有條件和優先供應商協議）；明陽智能預計將在歐洲海風市場新增裝機 5GW，主要為漂浮式風機。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表22：2024-2034 年年海外海上風電裝機量海外海上風電裝機量 資料來源：Brinckmann，華泰研究

56、鑄鍛件：綁定海外核心客戶，出海進度領先鑄鍛件：綁定海外核心客戶，出海進度領先 鑄鍛件率先出口歐洲，頭部廠商已綁定海外核心客戶。鑄鍛件率先出口歐洲，頭部廠商已綁定海外核心客戶。國內風電主軸、定轉子等零部件已實現規?；龊?，與海外龍頭合作緊密。金雷股份為 GEV、SGRE、Vestas 等海外龍頭客戶鍛造主軸第一供應商，鑄造主軸亦通過 SGRE、Nordex 認證。振江股份自 2011 年以來陸續獲得西門子集團機艙罩、定子段、轉子房批量訂單，并批量供應 GEV、Enercon、Vestas等海外龍頭，21-23 年海外收入占比均超 50%。日月股份 2017 年開始給 Vestas 供應鑄件，20

57、18-2019 年陸續成為 GEV、SGRE 重要鑄件供應商。后續隨著歐洲海風起量，海外龍頭訂單有望持續增長，驅動國產零部件廠商訂單提升。圖表圖表23：2021-2023 年國內鑄鍛件廠商海外收入占比年國內鑄鍛件廠商海外收入占比 資料來源：iFinD，華泰研究 加碼海風產能，完善歐洲布局加碼海風產能，完善歐洲布局。23 年 6 月，振江股份計劃在南通建設海上風電產品生產基地，聚焦海上大兆瓦風電核心部件研發制造，一期項目已于 24 年 11 月投產。24 年 10 月，振江股份擬投資 600 萬歐元設立德國孫公司，以進一步開拓歐洲市場。24 年 4 月，金雷股份計劃在濟南投資建設高端傳動裝備科創

58、產業園項目（第一階段），布局 28 萬噸大型高端鍛件產能。42%29%30%10%13%15%50%70%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202120222023金雷股份日月股份振江股份 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 電力設備與新能源電力設備與新能源 單樁：單樁：海外供應海外供應短缺短缺，國內龍頭出海國內龍頭出海領先領先 本土企業擴產有限，本土企業擴產有限，27 年或面臨供給短缺年或面臨供給短缺。歐洲海上風電樁基主要采用單樁，截至 2023年，本土主要供應商 SIF、EEW、Bladt、Steelwind 年設計產能之和不足 600

59、 根，其中 50%產品直徑為 11 米以下，無法滿足海風風機大型化要求。海風需求擴張的背景下，各廠商均宣布擴產計劃，但由于勞動力供給有限、且擴產審批流程較長，本土企業擴產有限。根據Sif 預測，即使所有廠商宣稱的擴產計劃均順利執行，2027 年歐洲海上風電單樁仍將出現供需失衡。圖表圖表24：歐洲市場海上風電廠商歐洲市場海上風電廠商單樁單樁產能規劃產能規劃 公司公司 地點地點 類型類型 投資額投資額 描述描述 SeAH 英國蒂賽德 新建 4.7 億歐元 單樁基礎工廠基地位于 Redcar 的 Teesworks 工業區 天順風能 德國庫克斯港 新建 3 億歐元 擬在北德工廠生產 XXXL 單樁基

60、礎，年生產能力超過 50萬噸，每個基礎重 3500 噸，每年可生產 100-150 根單樁基礎 Windar Renovables 西班牙阿維萊斯 新建 未坡露 阿維萊斯單樁基礎工程年產 100-120 根單樁基礎，每根單樁基礎長度可達 130 米，重 3500 噸 Sif 荷蘭鹿特丹 擴建 3.28 億歐元 鹿特丹工廠升級后，年產能可達50萬噸，年產200個XXXL單樁基礎 資料來源：CWEA，華泰研究 圖表圖表25：Sif Holding 預測歐洲及美國東海岸項目預測歐洲及美國東海岸項目 2027 年年或面臨單樁供應緊缺或面臨單樁供應緊缺 注：該市場需求僅包含美國東海岸及歐洲海風項目；該供

61、給量假設為實際產能利用率 80%；該供給預測考慮到新投產能兩年爬坡期（新增產能首年落地產能 33%、次年落地產能 66%，第三年滿產），若為已有產能擴建，則有一年爬坡期（首年落地 50%、次年落地 100%）資料來源：Sif Holding Capital Markets Day，華泰研究 國內企業成本優勢顯著。國內企業成本優勢顯著。塔樁主要原材料為中厚板，俄烏沖突以來歐洲中厚板價格處于高位，遠高于國內水平，根據上海鋼聯，截至 25 年 2 月 13 日，歐洲中厚板價格約為 695 美元/噸，較國內價格高 44%。歐洲本土熟練工人較緊缺，員工工資較高；同時，由于設備、生產工藝等差異，國內企業制

62、造成本較低。根據天順風能統計，2023 年塔樁單噸原材料/直接人工/制造成本分別為 5380/618/485 元，較 Sif 下降 46%/67%/39%，成本優勢顯著。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表26：2023 年年 Sif 與與天順風能天順風能塔樁塔樁成本對比成本對比 注：按照 1 歐元=7.64 人民幣折算，Sif 制造費用不含折舊與攤銷，天順風能數據來自塔筒及海工業務 資料來源：Sif 年報，天順風能年報，華泰研究 大金重工歐洲大金重工歐洲訂單中標體量訂單中標體量領先，天順風能海外產能布局領先領先，天順風能

63、海外產能布局領先。大金重工作為全球風電裝備制造產業第一梯隊的企業，2016-2018 年通過 Vestas、GEV 合格供方審核認證，2019年在德國成立分公司，開啟歐洲布局；并在 2020-2021 年通過沃旭能源的供方審核認證。公司歐洲布局厚積薄發，自 2022 年以來接連中標歐洲海上風電項目，規模達到近百億人民幣。公司部署國內蓬萊、唐山、盤錦主要出口海工基地，并積極布局歐洲、北美、東南亞等海外基地，規劃設計全球產能 300 萬噸以上。天順風能 2019 年收購德國庫克斯港海風樁基生產基地并逐步進行升級改造，年產能 50 萬噸，我們預計有望 2025 年投產，以供應北海、波羅的海以及美國的

64、海上風電市場。圖表圖表27：大金重工大金重工 22 年年以來已以來已公告歐洲訂單情況公告歐洲訂單情況 中標時間中標時間 國家國家 項目名稱項目名稱 產品產品 金額（億元）金額（億元）預計并網時間預計并網時間 2022 年 5 月 英國 Moray West 海上風電場項目 48 根超大型單樁 2025 2022 年 5 月 英國 Moray West 海上風電場項目 30 套過渡段 2025 2022 年 10 月 法國 NOY-Ile DYeu et Noirmoutier 海上風電項目 62 套單樁 8.6 2025 2022 年 10 月 英國 Moray West 海上風電場項目 12

65、 套海上風電塔筒 2025 2022 年 11 月 英國 Dogger Bank B 海上風電項目 41 套 Haliade-X 海上風電塔筒 5.3 2026 2023 年 5 月 丹麥 Thor 海上風電項目 36 根 TP-less 單樁基礎 2027 2023 年 5 月 德國 Nordseecluster 項目 A 階段 44 根單樁基礎 48.5 2027 2023 年 5 月 德國 Nordseecluster 項目 B 階段 60 根單樁基礎 2029 2023 年 5 月 未披露 與某歐洲能源開發企業簽署海風項目 單樁 14.9 2023 年 12 月 未披露 歐洲北海地區某

66、海上風電項目 單樁 13.0 2025 2024 年 9 月 未披露 歐洲波羅的海地區某海上風電項目 10 根超大型單樁 3.6 2025 資料來源：大金重工公告，龍船風電網，中國證券報，華泰研究 海纜：海纜：歐洲本土廠商訂單飽滿，國產廠商有望享受溢出訂單歐洲本土廠商訂單飽滿，國產廠商有望享受溢出訂單 歐洲海纜需求隨海風項目需求及遠?；l展高速增長歐洲海纜需求隨海風項目需求及遠?；l展高速增長。據 Rystad Energy 統計，歐洲陸上陣列/海上陣列/海上送出纜 2030 年需求分別為 2022 年 1.4/6.8/14.3 倍，其中海風送出纜增長遠高于其他主要系海風項目遠?；_發、離岸距

67、離增加大幅提升送出纜需求。歐洲本土海纜公司在手訂單持續增長，截至 24Q3 末，Prysimian、NKT、Nexans 海纜在手訂單分別為 127、110、62 億歐元。由于頭部企業擴產周期或延續至 26-27 年，我們認為國內企業有望獲得外溢訂單。02,0004,0006,0008,00010,00012,000原材料成本人工成本制造費用（元/噸）Sif天順風能 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表28：歐洲陣列纜歐洲陣列纜/送出纜指數化需求增長趨勢送出纜指數化需求增長趨勢 資料來源：Rystad Energy，華泰研

68、究 圖表圖表29：歐洲本土廠商海纜在手訂單情況歐洲本土廠商海纜在手訂單情況 資料來源：Prysmian、NKT、Nexans 官網，華泰研究 圖表圖表30：2022-2024M10 歐洲海纜產能投資建設情況歐洲海纜產能投資建設情況 公司公司 地點地點 類型類型 投資額投資額 宣布時間宣布時間 擬投運時間擬投運時間 當前狀態當前狀態 描述描述 NKT 瑞典 卡爾斯克魯納 新建 7.5 億歐元 2023 年 2027 年 在建 擬建造一座擁有第三個 200 米擠壓塔的新高壓電纜工廠，建成后將使該工廠成為全球最大的高壓海上電纜生產基地 JDR Cables 英國諾森伯蘭 新建 1.5 億歐元 202

69、2 年 2024 年 已投運 諾森伯蘭工廠是先進的海底電纜制造工廠，生產高壓和超高壓（132kV）的電纜 LS Eco Advanced Cables 英國泰恩港 新建 11 億歐元 2024 年 2027 年 待做出最終投資決策 高壓直流（HVDC）工廠，目前正商議在泰恩可再生能源碼頭的長期租賃，該工廠有助于維系當地電力供應的穩定性 住本 英國尼格港 新建 4.1 億歐元 2024 年 2026 年 在建 海底電纜制造廠 TKF 荷蘭 埃姆斯哈芬 新建 未按露 2024 年 2024 年 在建 海底電纜工廠，占地 7 公頃，年產 1200 千米電纜 XLCC 英國蘇格蘭 亨特斯頓 新建 72

70、00 萬歐元 2024 年 2026 年 待做出最終投資決策 亨特斯頓電纜工廠擬生產 HVDC 電纜，將創造約 900 個永久性工作崗位，包括 200 多個學徒崗位，英國基礎設施銀行最初投資 2000萬英鎊，可選擇再投資 6700 萬英鎊 Hellenic Cables 希臘科林斯 擴建 8000 萬歐元 2023 年 2025 年 在建 科林斯工廠擴建擬將生產能力翻番，定兩年內總投入規劃的一部分 普睿司曼 芬蘭皮卡拉 擴建 1.2 億歐元 2023 年 2026 年 在建 皮卡拉工廠擴建項目擬提高 525kV HVDC 海底電纜系統的生產能力 普睿司曼 意大利 那不勒斯 擴建 8000 萬歐

71、元 2023 年 2025 年 在建 那不勒斯工廠擴建項目擴建用于生產海底電纜的 Arco Felice 卓越中心 Nexans 挪威哈爾登 擴建 未按露 2024 年 2024 年 在建 高壓海底電纜工廠 資料來源：CWEA，華泰研究 15 31 19 23 29 23 34 47 35 83 108 61 127 110 62 020406080100120140PrysmianNKTNexans（億歐元）20202021202220239M24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 電力設備與新能源電力設備與新能源 國內廠商已開始陸續承接歐洲項目，頭部海纜廠進

72、度領先國內廠商已開始陸續承接歐洲項目，頭部海纜廠進度領先。根據各公司公告，目前國內僅有頭部三家海纜廠商有歐洲海風項目訂單。由于海纜維修難度大，同時對海上風場發電安全性及穩定性有較大影響，因此業主對海纜質量有更高要求，歐洲開發商對企業業績資質、產品生產過程考察更為嚴格，我們預計未來出海歐洲仍為頭部海纜廠商占優，國內廠商有望憑借項目交付經驗獲得溢出訂單。圖表圖表31：國內國內廠商廠商歐洲歐洲中標中標訂單情況訂單情況 公司公司 中標項目中標項目 供應內容供應內容 規模規模（億元）（億元）中標時間中標時間 東方電纜 英國 SSE 公司海底電纜 海底電纜 1.5 2024.7 Inch Cape 海上風

73、電項目 海底電纜 18 2024.7 Baltica 2 海上風電項目 66kV 海纜及配套附件 3.5 2023.5 Inch Cape 海上風電項目輸出纜供應前期工程協議 海纜設計及型式實驗 0.14 2023Q1 蘇格蘭 Pentland Firth East 項目 35kV 海纜設計、生產、運輸服務 1 2022.11 Hollandse Kust West Beta（HKWB）項目 220kV 海底電纜、66kV 海底電纜及220kV 高壓電纜產品 5.3 2022.3 中天科技 德國 Gennaker 海上風電項目 220kV 海底光電復合纜、陸纜及附件 20 2023.8 Bal

74、tica 2 海上風電項目（B 包）275kV 高壓交流海底光電復合纜及配套附件 12.09 2023.5 亨通光電 克羅地亞中壓海纜項目 20kV 海底電纜 0.37 2024.7 冰島 VMJ 海纜項目 66kV 海底電纜及附件采購及敷設 1.18 資料來源：公司公告，華泰研究 綜合來看，我們選取各環節公司進行對比，若歐洲風電新增 1GW 裝機量，對應價值/毛利潤增量：風機單樁海纜鑄鍛件；結合各個環節行業競爭激烈程度，我們認為受益順序依次為風機、單樁、海纜、鑄鍛件?？紤]到鑄鍛件環節出口利潤增量有限，且國內廠商在歐洲市場競爭較激烈，我們建議關注風機、單樁與海纜環節龍頭企業明陽智能、大金重工和

75、東方電纜。1）風機：以單 GW 風機價值量約 80 億元測算，主要依據 Vestas 截至 24Q4 末在手海上風機訂單平均價格為 1232 歐元/kW，折合人民幣超 9000 元/kw，考慮到國內廠商或依靠成本優勢打開市場，我們按照價格降幅 10-15%進行測算。2）單樁：以單 GW 單樁約 30 億元價值量測算，主要依據 23 年 12 月大金重工中標德國北海 1.6GW 項目，公司作為獨供簽署合同金額約 48.48 億元，24 年開始陸續建造和交付單樁產品。3）海纜：當前歐洲單 GW 海纜價值量約 20 億元上下，高壓、遠海項目海纜單位價值量有望上揚、若企業同時中標海纜敷設安裝，則相應合

76、同價值量更高。4）鑄鍛件：以金雷股份主營的風電主軸為例，其用量約為 0.4-0.6 萬噸/GW，取 0.5 萬噸/GW 為假設，單噸價格約為 1 萬元。圖表圖表32：各環節公司各環節公司 2023 年海外業務情況年海外業務情況 公司名稱公司名稱 海外收入：億元海外收入：億元 海外收入占比海外收入占比 海外業務毛利率海外業務毛利率 國內業務毛利國內業務毛利率率 海風裝機新增海風裝機新增 1GW 對對應應增量增量毛利潤：億元毛利潤：億元 海風裝機新增海風裝機新增 1GW 對應對應增量增量毛毛利潤利潤/2023 年年全年全年毛利潤毛利潤(%)國內廠商在歐洲市場國內廠商在歐洲市場競爭激烈程度競爭激烈程

77、度 明陽智能（風機）0.77 0.27%30.36%11.15%24.29 78%低 大金重工（單樁）17.15 39.65%27.20%20.97%8.24 81%低 東方電纜（海纜）1.26 1.72%37.49%24.95%7.50 41%中 金雷股份（鑄鍛件）5.82 29.91%38.40%30.75%0.19 3%偏高 資料來源：Wind，華泰研究測算 我們基于各公司歷史訂單及近期進展，對其出海歐洲可能帶來的利潤彈性進行情景分析：1）明陽智能：公司已中標德國北海 270MW 項目，并與 Renexia 達成 MOU 備忘錄，有望為意大利 2.8GW Med Wind 漂浮式海上風電

78、項目提供 18.8MW 風機，考慮到公司積極推進歐洲市場拓展，但訂單落地前或存在不確定性，我們中性場景測算公司 2025-2030 年或實現歐洲風機銷售 3.1GW，按照單 GW 價值量 80 億元，毛利率 30%測算，對應毛利潤增量75 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 電力設備與新能源電力設備與新能源 2）大金重工：公司已分別于 24 年 7 月、25 年 3 月完成英國 Moray West、丹麥 Thor 海上風電項目交付，對應交付周期約為 2 年。我們測算公司 23 年以來獲得歐洲訂單近百億元，考慮歐洲項目推進速度，預計將于 25-27 年交付。

79、我們假定公司市占率及訂單價格維持穩定，根據 Wind Europe 測算，28-30 年歐洲海風裝機累計裝機約為 25-27 年的 1.8 倍，預計公司交付歐洲訂單或將達到 173 億元。因此，我們中性情況測算公司 2025-2030 年或實現歐洲單樁訂單交付 270 億元，按照毛利率 27%測算，對應毛利潤增量 73 億元。3）東方電纜：根據 Rystad Energy 統計，歐洲海上陣列/海上送出纜 2030 年需求分別為 2022年 6.8/14.3 倍，市場需求旺盛，海外產能或供不應求?？紤]到公司已具備歐洲海纜項目中標及交付經驗，我們中性情形預測25-30年公司在歐洲海風市占率為9%。

80、根據Wind Europe測算，25-30 年歐洲海風裝機累計裝機約 52GW，我們假設單 GW 海纜價值量 20 億元，公司市占率 9%，毛利率 37%，對應毛利潤增量為 35 億元。圖表圖表33：各環節公司布局歐洲海風毛利潤貢獻測算各環節公司布局歐洲海風毛利潤貢獻測算 公司名稱公司名稱 25-30E 歐洲海風收入：億元歐洲海風收入：億元 25-30E 歐洲海風毛利率歐洲海風毛利率 25-30E 歐洲海風毛利潤貢獻：億元歐洲海風毛利潤貢獻：億元 25-30E 歐洲海風毛利潤貢獻歐洲海風毛利潤貢獻/2023 年毛利潤年毛利潤 樂觀場景樂觀場景 中性場景中性場景 悲觀場景悲觀場景 樂觀場景樂觀場

81、景 中性場景中性場景 悲觀場景悲觀場景 樂觀場景樂觀場景 中性場景中性場景 悲觀場景悲觀場景 明陽智能（風機）221 246 270 30%67 75 82 215%239%263%大金重工（塔樁）243 270 297 27%66 73 81 651%724%796%東方電纜（海纜）84 93 103 37%31 35 38 171%190%209%注：在樂觀/悲觀情景下，假設出貨量相較于中性情景上下幅度 10%，其余假設不變 資料來源：Wind，華泰研究測算 圖表圖表34：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍

82、)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 明陽智能 601615 CH 買入 10.88 15.68 24,714 0.16 0.37 1.12 1.54 66.35 29.62 9.69 7.06 大金重工 002487 CH 增持 21.13 26.18 13,476 0.67 0.88 1.54 2.46 31.70 24.14 13.75 8.60 東方電纜 603606 CH 增持 47.20 64.46 32,460 1

83、.45 1.90 2.93 3.39 32.46 24.79 16.09 13.91 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表35：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 明陽智能明陽智能(601615 CH)首次覆蓋明陽智能，給予“買入”評級，目標價 15.68 元（基于 25 年 14xPE）。國內外海風高景氣，公司作為海風龍頭，未來成長可期，24-26 年歸母凈利潤 CAGR 有望達到 111%。主要系：1）央國企風機招標規則優化，國電投

84、24 年第二批陸風集采最低價較前期上漲 13%，后續陸風有望持續漲價，公司積極推進降本，盈利提升可期。2）國內海風限制性因素解除裝機有望高增，我們預計 25-26 年新增裝機 CAGR 達 69%，公司海風市場份額領先，23 年新增裝機市場占比超 40%，有望釋放業績彈性。3）海外海風需求放量，24-30 年歐洲海風新增裝機 CAGR 為 35%，公司已實現歐洲、韓國、日本等市場訂單突破，成長空間廣闊。我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤增長動能強勁，CAGR 有望達到 111%?？杀裙?25 年 Wind 一致平均預期為 13x PE，考慮到公司海風龍頭地位穩固，歐洲海風布局領先，業務天

85、花板高，我們給予公司 25 年 14x PE，目標價 15.68 元。截至 1 月 24 日，公司 PB（LF）為 0.89，兼具 PB 修復空間。風險提示：行業競爭加劇，海風裝機不及預期，市場開拓不及預期，電站轉讓確收進度不及預期，前期質量問題導致賠付風險。報告發布日期：2025 年 01 月 25 日 點擊下載全文：明陽智能點擊下載全文：明陽智能(601615 CH,買入買入):國內外雙輪驅動，海風龍頭啟航國內外雙輪驅動，海風龍頭啟航 大金重工大金重工(002487 CH)大金重工為國內優秀塔樁廠商，深耕塔筒業務 20 余年，公司 Q3 轉型海工業務效果顯著，海工已成為公司風電板塊主導業務

86、。我們看好公司海風單噸凈利有望持續提升，在手海外管樁訂單量較高，未來有望充分受益于全球海上風電增長，展望 25 年，公司盈利增速有望回升，維持“增持”評級。我們維持公司 24-26 年歸母凈利潤預測 5.58/9.80/15.66 億元，同比增速分別為 31.31%/75.54%/59.83%，對應 EPS 分別為 0.88/1.54/2.46 元。我們切換估值至 25 年，參考可比公司 25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 14 倍，考慮公司目前在手海外管樁訂單量較高，明年盈利增速有望回升，給予公司 25 年 17 倍 PE，對應目標價 26.18 元（前值 20.24 元，對應 24

87、 年 EPS 0.88 元，目標 PE 23 倍 vs 行業平均 12.5 倍），維持“增持”評級。風險提示：風電新增裝機增速低于預期、塔筒價格競爭激烈、毛利率下降風險、海外業務利潤不及預期。報告發布日期：2024 年 11 月 21 日 點擊下載全文：大金重工點擊下載全文：大金重工(002487 CH,增持增持):轉型海工成果顯著，在手訂單充裕轉型海工成果顯著，在手訂單充裕 東方電纜東方電纜(603606 CH)24 年 11 月 21 日，公司公布關于中標海纜產品及敷設施工項目的提示性公告，公告 4 個項目合計中標約 40 億元，其中青洲五、七為國內第一個 500kV 直流送出項目，體現公

88、司在超高壓直流海纜領域的競爭力，項目啟動亦增強公司 25 年業績確定性。我們看好公司海纜龍頭地位穩固，超高壓直流海纜競爭力較強，有望實現國內外訂單放量，維持“增持”評級?？紤]到公司海纜訂單持續落地，我們上調 25-26 年海纜出貨假設，預測 24-26 年歸母凈利潤為 13.09/20.17/23.34 億元（上調幅度為0%/4.20%/10.82%），同比增速分別為 30.92%/54.08%/15.69%?？杀裙?25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 16 倍，考慮公司海纜業務龍頭地位穩固，超高壓直流海纜競爭力較強，有望實現國內外訂單放量，因此給予公司 25 年 22 倍 PE，對

89、應目標價 64.46 元（前值 62.04 元），維持“增持”評級。風險提示：原材料價格上漲風險、海上風電新增裝機量不及預期。報告發布日期：2024 年 11 月 22 日 點擊下載全文：東方電纜點擊下載全文：東方電纜(603606 CH,增持增持):海纜訂單落地，業績確定性提升海纜訂單落地，業績確定性提升 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 貿易政策影響導致出口不及預期貿易政策影響導致出口不及預期。若后續歐洲市場采取雙反措施、進一步提升對中國企業關稅，可能會導致國產出海受阻，出口不及預期。歐洲海上風電政策推進不及預期歐洲海上風電政策推進不及預期。若實際政策支持不及預

90、期，或造成海上風電項目推進速度緩慢，導致裝機不及預期。產能建設節奏不及預期。產能建設節奏不及預期。各公司積極布局海風產能，若項目工程進度不及預期，無法如期投產，可能影響后期訂單的獲取。測算結果測算結果與實際情況有出入。與實際情況有出入。我們依據各環節龍頭歷史訂單進行測算，若相關數據發生較大變化，可能導致測算結果與實際情況有出入。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 電力設備與新能源電力設備與新能源 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國、邊文姣、周敦偉，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研

91、究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投

92、資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自

93、身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交

94、易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允

95、許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港

96、中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 電力設備與新能源電力設備與新能源 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行

97、人的高級人員。大金重工（002487 CH）、東方電纜（603606 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年

98、證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師申建國、邊文姣

99、、周敦偉本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。大金重工（002487 CH）、東方電纜（603606 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，

100、包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證

101、券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數

102、，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法

103、規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 電力設備與新能源電力設備與新能源 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務

104、的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰

105、證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司