可靠股份-深度報告：雙輪驅動護航成長打造成人失禁龍頭品牌-220223（30頁）.pdf

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1、 雙輪驅動護航成長，打造成人失禁龍頭品牌 Table_CoverStock 可靠股份（301009.SZ）深度報告 Table_ReportTime2022 年 2 月 23 日 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 深度報告 Table_StockAndRank 可靠股份可靠股份( (301009301009.S.SZ Z) ) 投資評級投資評級 買入買入 Table_Chart Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元） ： 18.5 52 周內股價波動區間(元)： 15.9-34.70 最近一月漲跌幅()： 2% 總股本(億股)： 2.72 流通 A

2、 股比例() 22% 總市值(億元) 50 資料來源：萬得，信達證券研發中心 號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 雙輪驅動護航成長，打造成人失禁龍頭品牌雙輪驅動護航成長，打造成人失禁龍頭品牌 Table_ReportDate 2022 年 2 月 23 日 本期內容提要本期內容提要: : Table_Summary ODM+自主品牌雙輪驅動，成人失禁品牌全國領先自主品牌雙輪驅動，成人失禁品牌全國領先?？煽抗煞菀猿扇耸Ы?、嬰兒、寵物衛生用品和口罩的生產、研發和銷售為主營。業務模式分為 ODM 和自主品牌，比例為 7：3。近年來公司營收呈現快速增長態勢，2020 年實現營收 1

3、6.35 億元，2018-2020 年年均復合增速為34.32%。2020 年在疫情背景下，公司開展口罩業務，營收占比達10%。2021 前三季度公司實現營收、歸母凈利潤 8.67 億元、0.69 億元，同增-29.73%、-58.67%，主要系疫情得到控制口罩業務縮減和國內新生嬰兒人口的減少帶來的嬰兒護理品的 ODM 業務的下滑。 自主品牌：自主品牌：主打主打成人失禁用品成人失禁用品 低滲透率的高成長賽道，預計低滲透率的高成長賽道，預計 2025 年年行業增長行業增長 2.5 倍至倍至 129 億元億元。對標海外，由于國內對成人失禁用品的消費觀念尚未形成、國產品牌以低價競爭市場份額等因素，行

4、業呈現滲透率和人均消費額雙低的現狀。未來老齡化趨勢加劇帶來行業總量增長、國家養老政策深入將拉動滲透率提升、銀發經濟到來以及消費結構轉變將帶動客單價提高。預計到 2025 年行業將增長 2.5 倍至 129 億元。格局方面，行業仍處于消費者教育初期階段， 2020 年 CR4 僅 26%。未來在消費升級大趨勢下，國內集中度將提升，此外在“定價優勢+復合芯體”的加成下，國產龍頭將加速進口替代。 深耕產品、品牌和渠道，處絕對龍頭地位深耕產品、品牌和渠道，處絕對龍頭地位。2020 年“可靠”品牌市占率9.4%，排名第一。產品力方面，公司以使用場景為導向，不斷優化產品結構，針對不斷覺醒的輕度失禁群體的消

5、費意識，推出為亞洲女性設計的輕度失禁用品，貼合市場需求。品牌力方面，清晰的戰略定位、持之以恒的聚焦下，打造多維度品牌矩陣，差異化定位滿足不同消費需求；聚焦發展自主品牌，只做成人失禁品類，資源投入強于對手。渠道力方面，全面布局線上+線下，結合新零售模式，以線上為復購路徑，線下特通渠道作為收入渠道外，還扮演教育市場、客戶引流的角色。 ODM：以嬰兒護理用品為主，成人失禁、寵物衛生用品為輔以嬰兒護理用品為主，成人失禁、寵物衛生用品為輔 嬰兒護理用品行業嬰兒護理用品行業，成熟的紅海市場。成熟的紅海市場。隨著鼓勵生育政策的實施，新生人數下行趨勢將有所緩解，下沉市場展露龐大消費潛力、消費習慣改變帶動使用頻

6、率提升，近年來嬰幼兒紙尿褲市場規模持續提升，經過測算ODM 端價值占終端零售價值比例為 0.67。格局方面，2020 年 CR3 僅31.5%，國外品牌占據主要市場份額。 穩定品質穩定品質+規?；a能，綁定優質客戶資源。規?；a能，綁定優質客戶資源?；诙嗄暄邪l和行業經驗，公司與專注于品牌、渠道，缺乏自建工廠的品牌商優勢互補，提供從產品設計到供應鏈保障的全流程服務。第一大客戶 JS 多年蟬聯菲律賓嬰兒紙尿褲第一品牌；作為第二大客戶杜迪的獨家供應商，與之合資成立可艾公司，合作具有高度持續性。募投項目落地帶來的 11.66 億片新增產能、研發中心升級奠定的強大產品力基礎，將為公司帶來更強客戶粘性。

7、 盈利預測與投資評級。盈利預測與投資評級。我們看好公司受益于成人失禁行業發展，產能持續擴張，推動業績增長，預計 2021-2023 年收入為 14.16/17.81/22.92億元，同比-13.4%/25.7%/28.7%，歸母凈利為 0.42/1.68/2.44 億元，同比-80.4%/299.7%/45.1%。綜合相對及絕對估值法，我們給予公司目標價 25.34 元。受益于行業發展，公司處于絕對龍頭地位，短期業績承壓、長期發展空間較大，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險因素：風險因素：終端需求增速大幅下滑、原材料價格大幅上漲等。 8YcZMBgVnVaZMBrQqRnNbRcM8OsQpPn

8、PpNfQpPsQfQsQtObRrRwPMYnMuNxNoNqM 3 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 1,174 1,635 1,416 1,781 2,292 增長率 YoY% 29.5% 39.3% -13.4% 25.7% 28.7% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 87 214 42 168 244 增長率 YoY% 46.5% 144.7% -80.4% 299.7% 45.1% 毛利率% 27.0% 27.8% 21.7% 24.3% 25.8% 凈資產收益率ROE% 21.9% 3

9、4.9% 5.8% 18.8% 21.5% EPS(攤薄)(元) 0.44 1.05 0.15 0.62 0.90 市盈率 P/E(倍) 0.00 0.00 119.65 29.94 20.64 市凈率 P/B(倍) 0.00 0.00 6.95 5.64 4.43 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測 ;股價為2022年2月23日收盤價 4 投資邏輯投資邏輯 公司專注于一次性衛生用品的研發、生產和銷售，主要產品包括成人失禁用品、嬰兒和寵物衛生用品。公司以嬰兒衛生用品代工業務起家，積累了豐富的生產制造經驗，后逐步轉型做成人失禁自主品牌。我們認為未來成人失

10、禁行業發展空間廣闊，公司受益于其在產品、品牌和渠道的優先布局，隨著募投項目順利進展，公司未來成長確定性強。 短期來看，成人失禁業務方面，公司頭部效應凸顯。公司研發創新優勢較強，以使用場景為導向，不斷豐富產品結構；品牌力方面，公司定位清晰且深度聚焦，資源投入行業領先；渠道方面，公司實行全渠道布局，先發優勢明顯。嬰兒衛生用品方面，公司具備穩定的產品品質和規?；漠a能，下游綁定優質客戶資源，客戶粘性強。受口罩業務和境內嬰幼兒衛生用品 ODM 業務縮減等因素的影響，公司短期業績承壓。 長期來看，未來隨著養老產業和鼓勵生育利好政策頻出，成人失禁用品和嬰兒衛生用品需求景氣度將有望更上一層樓。同時隨著公司募

11、投項目的推進，新產能陸續釋放，公司將進一步鞏固龍頭地位，未來業績成長空間較大。 與市場不同的觀點：與市場不同的觀點： 市場對公司認知度不高，認為公司體量小、發展空間有限，但我們分析后認為： 1） 公司深耕一次性衛生用品行業，在成人失禁和嬰兒衛生用品的生產、研發和銷售方面有豐富的經驗。作為專精特新“小巨人”企業，公司重視研發創新，能夠基于消費需求和熱點推出新品，同時公司優先進行全渠道布局，先發優勢強勁。深度的品牌聚焦和資源投入助力公司樹立了較強的品牌力。嬰兒衛生用品方面，公司具備穩定的品質和規模的化的產能，下游綁定國內外優質客戶資源，客戶粘性較強。 2） 自主品牌業務方面，未來隨著國內老齡化趨勢

12、加劇、成人失禁品滲透率提升以及消費結構的改變，成人失禁用品行業需求潛力巨大，公司作為國內失禁品龍頭企業，將有望迎來下游需求的快速增長，隨著 IPO募投項目產能陸續釋放，業績表現值得期待。 3） ODM 業務方面，在國內市場，隨著鼓勵生育政策的落地，新生嬰兒數量下行趨勢將有所緩解，公司作為優質嬰幼兒衛生用品代工企業，有望持續拓展下游市場；在海外市場，受益于菲律賓人口基數大、生育率高等因素，菲律賓嬰兒紙尿褲市場空間增長迅速，公司下游綁定菲律賓嬰幼兒紙尿褲頭部銷售廠商，未來有望共享菲律賓紙尿褲市場成長紅利。 5 目 錄 1.基本概況： ODM+自主品牌雙輪驅動，領先的成人失禁品企業 . 7 1.1

13、基本概況： 從 ODM 制造商到聚焦成人失禁護理賽道 . 7 1.2 業務拆分： 以嬰幼兒護理和成人失禁護理業務為主 . 8 1.3 財務表現：因費用投放和 2020 口罩業務高基數，2021 前三季度業績承壓. 9 2 成人失禁行業：低滲透率的高成長賽道，格局利好行業龍頭 . 10 2.1 行業空間：預計 2025 年成人失禁用品將增長 2.5 倍至 129 億 . 10 2.2 競爭格局：當前眾多品牌百舸爭流，未來市場份額向頭部集中 . 14 3.嬰幼兒用品行業：存量市場的激烈角逐 . 16 3.1 行業空間：市場規模穩步提升，未來發展空間較大 . 16 3.2 競爭格局：終端品牌集中度低

14、，代工格局分散. 18 4 競爭優勢：多維度打造成人失禁用品龍頭 . 19 4.1 自主品牌業務：產品、品牌、渠道齊發力，龍頭屬性明顯 . 19 4.1.1 產品力：研發能力突出，產品與時俱進，不斷優化產品結構 . 20 4.1.2 品牌力：清晰的戰略定位，持之以恒的聚焦 . 21 4.1.3 渠道力：乘新零售渠道之東風，構筑業績增長新引擎 . 22 4.2 ODM 業務：與下游品牌商優勢互補，共享成長紅利. 25 5.盈利預測及假設 . 27 6.估值與投資評級 . 28 7.風險因素 . 28 表目錄 表 1：公司業績與盈利預測（百萬元） .28 表 2：可比公司 EPS 及估值對比 .2

15、8 圖目錄 圖 1：可靠股份發展歷程介紹 . 7 圖 2： 公司股權結構圖 . 8 圖 3： 2021H1 公司各項業務占比情況 . 8 圖 4：公司 ODM 與自主品牌主營業務示意 . 8 圖 5：2018-2020 年公司 ODM 與自主品牌營收（億元） . 9 圖 6：2018-2020 年公司 ODM 與自主品牌占比情況 . 9 圖 7：2017-2021 年前三季度公司營業收入變化情況 . 9 圖 8：2017-2021H1 年公司各項業務收入及增速（百萬元） . 9 圖 9： 2017-2021H1 公司整體毛利率變化情況 .10 圖 10： 2017-2021H1 各項業務毛利率

16、變化情況.10 圖 11：2018-2021 年前三季度公司期間費用率變化情況 .10 圖 12： 2017-2021 年前三季度公司凈利潤變動情況 .10 圖 13：2020 年各國老年人人均成人失禁用品消費額/美元 . 11 圖 14：2020 年國內成人失禁用品滲透率遠低于發達國家 . 11 圖 15：輕度/中重度消費量參數中國低于日本 . 11 圖 16： 我國成人失禁用品價格帶/元 . 11 圖 17： 2025、2030 年我國 60 歲以上人口數預測/億人 .12 圖 18： 關于開展長期護理保險制度試點的指導意見 .12 圖 19： 全國首批長期護理險試點分布圖 .12 圖 2

17、0：2015-2020 年中國居民平均可支配收入（元） .13 圖 21：2015-2022 年 中國城鎮中高收入老年人口測算 .13 圖 22： 2017-2019 年中國成人失禁用品市場結構 .13 圖 23： 各類成人失禁用品價格對比（以可靠品牌為例） .13 圖 24： 2021-2025 年國內成人失禁用品行業市場空間預測/億元.14 圖 25：2020 年中國成人失禁用品公司市場份額 .14 圖 26：2020 年日本成人失禁用品公司市場份額 .14 圖 27： 中國成人失禁用品行業集中度（CR3）遠低于日本、美國成熟市場 .15 圖 28：各品牌成人紙尿褲單價（元/片） .15

18、圖 29：復合芯體的差別示意圖.15 圖 30：近年來國內紙尿褲市場規模變動情況 .16 圖 31： 新生嬰兒數量及預測（萬人） .16 圖 32：2000-2019 年國內嬰幼兒紙尿褲滲透率變化 .17 圖 33：紙尿褲滲透率、嬰幼兒人數按地區分布情況 .17 圖 34： 一、二胎及以上人群年齡結構（90 后成為生育主力軍） .17 6 圖 35：2016-2019 年我國嬰兒平均日均使用紙尿褲數量 .17 圖 36： 2019 年歐洲、中國人均每日使用紙尿褲數量 .17 圖 37： 嬰幼兒護理產品銷售渠道統計 .18 圖 38： 各種渠道對從出廠價到零售終端的加價情況 .18 圖 39：2

19、015-2020 年嬰幼兒紙尿褲 CR3 變化情況 .19 圖 40：2020 年嬰幼兒紙尿褲主要品牌市場份額 .19 圖 41： 我國嬰兒護理產品主要代工企業的公司、產能情況 .19 圖 42： 嬰兒衛生用品代工上市公司對比情況 .19 圖 43： 2017-2020 年各成人失禁品牌市占率排名 .20 圖 44：公司研發費用率處于行業領先水平 .20 圖 45：公司所獲專利及對比 .20 圖 46： 公司成人失禁產品全系列覆蓋 .21 圖 47： 公司成人失禁產品矩陣滿足多種生活場景需求 .21 圖 48：公司自主品牌產品系列.21 圖 49： 公司旗下四大品牌紙尿褲定位、單價覆蓋范圍廣泛

20、 .21 圖 50： 公司聚焦做成人失禁自主品牌 .22 圖 51：公司品牌推廣項目細分投資比例 .22 圖 52： 公司品牌建設方案明細.22 圖 53： 2018-2020 年公司線上收入呈現高增長態勢（百萬元）.23 圖 54： 2018-2020 年公司各渠道收入占比情況.23 圖 55： 公司線上銷售三種模式.23 圖 56：各成人失禁品牌入駐天貓時間 .24 圖 57：各品牌 2020 年天貓旗艦店粉絲數統計/萬人 .24 圖 58：公司直營零售特殊渠道三種模式 .24 圖 59：公司與醫藥流通公司建立合作并初步獲得營收/萬元 .25 圖 60：可靠與特渠業務的雙向互動 .25 圖

21、 61： 智能工廠建設項目產能建設計劃 .25 圖 62：研發中心升級項目研究課題 .25 圖 63： 公司為下游品牌商提供全系列服務 .26 圖 64： 公司下游綁定國內外大客戶，客戶優勢強大 .26 圖 65：2018-2020 年公司前五大客戶銷售占比 .26 圖 66：亞太地區為全球嬰兒紙尿褲銷量最多的地區 .27 圖 67：菲律賓育齡婦女生育率高于世界平均水平 .27 圖 68：近年來菲律賓嬰兒紙尿褲市場規模 .27 圖 69：菲律賓嬰兒紙尿褲市場市占率 TOP4 公司 .27 7 公司分析： ODM+自主品牌雙輪驅動，領先的成人失禁品企業 1.1 基本概況： 從 ODM 制造商到聚

22、焦成人失禁護理賽道 公司自 2001 年成立以來，專注于一次性衛生用品的設計、研發、生產和銷售，產品覆蓋嬰兒護理用品、成人失禁用品和寵物衛生用品等。公司采用“ODM+自主品牌雙輪驅動”的發展模式。在 ODM 業務領域，公司深耕行業十余年，與國內外知名嬰幼兒護理用品品牌商建立長期穩定的合作模式。在自主品牌業務領域，公司主打成人失禁用品，擁有知名品牌“可靠” 、 “吸收寶” 、 “安護士” 、 “康普適” ，產品覆蓋高、中、低各個市場定位，在同類市場競爭中處于領先地位。2020 年公司榮獲生活用紙委員會評選的中國嬰兒紙尿褲行業 10強企業、中國成人失禁用品行業 10 強企業。 公司發展大致可以分為

23、公司發展大致可以分為兩個兩個階段：階段： 1 1）20012001- -2002006 6 年：深耕于年：深耕于 O ODMDM 制造，積累生產經驗。制造，積累生產經驗。2001 年，公司在杭州成立，主要從事嬰幼兒紙尿褲等 ODM 業務；2003 年聯合美國公司莊臣進入日本市場，產品銷往意大利、澳大利亞等國家；2006 年公司引進成人失禁褲生產線，進一步拓展產品品類。 2 2）2002007 7 年年- -至今：大力發展自主品牌，布局養老產業生態圈。至今：大力發展自主品牌，布局養老產業生態圈。2007 年公司成人紙尿褲產品上市計劃正式啟動，推出成人失禁用品三大自主品牌；2012 年率先布局天貓

24、電商渠道；2014 年公司成立“可靠福祉”平臺，打造一站式養老服務平臺；2017-2019 年“可靠”品牌在國內成人失禁用品生產商和品牌中按銷售額指標綜合排名蟬聯第一；2021 年 6 月公司完成 A 股上市。 圖圖 1：可靠股份可靠股份發展發展歷程歷程介紹介紹 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 股權結構：股權結構：公司股權結構集中，實控人掌控能力強。公司股權結構集中，實控人掌控能力強。截止 2022 年 1 月 24 日公司實際控制人為金利偉、鮑佳夫婦，直接持有股份比例為 59.26%，并通過唯艾諾、唯艾諾貳號、唯艾諾叁號企業管理合伙企業，分別間接持股 1.08%、0.38%、0.05%

25、，綜上公司實際控制人持股比例合計 60.77%，對公司決策、運營控制能力強。 8 圖圖 2： 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.2 業務拆分： 以嬰幼兒護理和成人失禁護理業務為主 公司主營產品包括嬰兒護理用品、成人失禁用品、寵物衛生用品，2021H1 各項業務營收占比分別為 56.10%、35.58%、6.39%。公司主營業務分為 ODM 和自主品牌業務兩大類。自主品牌業務專注于成人失禁用品的生產、研發和銷售，目前旗下擁有“可靠” 、 “吸收寶” 、“安護士”和“康普適”等品牌，2020 年全年實現營收 4.45 億元，同比增長 41.63%。ODM 業務

26、以嬰幼兒護理產品生產為主，以成人失禁用品、寵物用品生產為輔，2020 年實現營收 11.62 億，同比增長 41.63%。公司 2018-2020 年 ODM 業務占比基本維持在 70%以上的水平。2020 年在疫情的影響之下，公司開展了口罩業務，收入占比為 10.76%。2021 年疫情得到控制，公司退出口罩業務，2021H1 口罩業務貢獻 0.12 億元營收，占比僅 1.9%。 圖圖 3： 2021H1 公司各項業務占比情況公司各項業務占比情況 圖圖 4：公司公司 ODM 與自主品牌主營業務示意與自主品牌主營業務示意 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中

27、心 嬰兒護理用品成人失禁用品寵物衛生用品口罩 9 圖圖 5：2018-2020 年公司年公司 ODM 與自主品牌營收與自主品牌營收（億元）（億元） 圖圖 6：2018-2020 年公司年公司 ODM 與自主品牌占比情況與自主品牌占比情況 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 1.3 財務表現：因費用投放和 2020 口罩業務高基數，2021 前三季度業績承壓 近年來公司收入呈快速增長趨勢，2020 年公司實現營收 16.22 億元， 2017-20 年年均復合增速為 27.61%。其中，2017-2020 年嬰兒護理用品、成人失禁用品營收年均復

28、合增速分別為22.17%、30.05%。2020 年疫情背景下公司開始開展口罩業務，并貢獻了 1.76 億元的營收，占比 10.86%。2021 前三季度由于口罩業務的縮水以及嬰幼兒護理用品下游需求不達預期，公司營收同比下降 29.73%至 8.67 億元。 圖圖 7：2017-2021 年前三季度公司營業收入變化情況年前三季度公司營業收入變化情況 圖圖 8：2017-2021H1 年公司各項業務年公司各項業務收入及增速收入及增速（百萬元）（百萬元） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 近年來公司整體毛利率基本保持平穩。2020 年公司引入高毛利的口罩業

29、務，因此推動毛利率同比增長 0.81PCT 至 27.83%。在剔除口罩業務影響下，2020-2021H1 毛利率分別為22.82%、22.97%，低于 2019 年的 27.02%，主要由于 2020 年公司開始實行會計新規，將運輸費用計入營業成本，剔除該影響毛利率整體保持平穩。 分業務來看，公司成人失禁用品毛利率高于嬰兒、寵物護理用品，主要系相對于 ODM 業務，自主品牌業務享有品牌溢價、包含的價值鏈更長。2020 年受會計準則變化影響，公司各項業務毛利率小幅下滑，其中 2020 年嬰兒護理和寵物衛生用品毛利率分別同降 1.67PCT、1.99PCT 至 20.57%、18.82%。202

30、0 年后由于公司讓利下游以大力推廣成人失禁自主品牌，2020 年成人失禁用品毛利率下降 9.46PCT 至 26.54%。 0%10%20%30%40%50%02468101214201820192020ODM自主品牌yoyyoy0%20%40%60%80%100%201820192020ODM自主品牌-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,00020172018201920202021/9/30營業收入(百萬元）YOY-120%-80%-40%0%40%80%02004006008001,00020172018201920202021H1嬰兒護理用品成人失禁用品

31、寵物衛生用品口罩嬰兒護理用品YOY成人失禁用品YOY寵物衛生用品YOY口罩YOY 圖圖 9： 2017-2021H1 公司公司整體毛利率變化情況整體毛利率變化情況 圖圖 10： 2017-2021H1 各項業務毛利率變化情況各項業務毛利率變化情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 從期間費用來看，2020 年公司銷售費用率為 4.00%，同比降低 6.08PCT，主要系運輸費用轉入營業成本；2021 年前三季度銷售費用率顯著提升主要系公司在自主品牌領域的營銷投入加大。近年來其他期間費用率基本保持穩定，管理費用率方面，由于公司將大部分股權激勵份額計入 2

32、019 年度支付，2020 公司管理費用率同降 2.04PCT 至 1.52%。2020 年公司財務費用率同增 1.53PCT 至 1.37%，主要系公司有部分境外收入，2020 年美元貶值，公司產生匯兌損失。 凈利潤方面，2017-19 年公司凈利潤穩步增長，年均復合增速為 44.54%。2020 年受益于拓展口罩業務盈利能力較強，公司凈利潤大幅增長，2020 年實現凈利潤 2.23 億元，同比增長138.66%。據業績預告，2021 年公司實現歸母凈利潤 0.34-0.48 億元，同降 77.57%-84.11%，主要系公司退出口罩業務、境內 ODM 業務收入下降以及公司加大自有品牌投入造

33、成營銷費用同比增加。 圖圖 11：2018-2021 年前三季度年前三季度公司期間費用公司期間費用率率變化情況變化情況 圖圖 12： 2017-2021 年前三季度年前三季度公司凈利公司凈利潤潤變動情況變動情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 成人失禁行業：低滲透率的高成長賽道，格局利好行業龍頭 2.1 行業空間：預計 2025 年成人失禁用品將增長 2.5 倍至 129 億 對標海外，國內對標海外，國內成人失禁用品行業成人失禁用品行業呈現呈現“雙低”“雙低”現狀現狀： 1 1）滲透率低：）滲透率低：據 21 世紀經濟報統計，我國 60 歲以上老人中

34、，存在尿失禁癥狀的老年人占比為 15%41%。在該部分群體中，成人失禁用品滲透率僅有 3%的水平，遠低于日本、北美等發達國家的 80%、60%的滲透率0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021H1毛利率毛利率（剔除口罩業務）0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H1嬰兒護理用品成人失禁用品寵物衛生用品口罩-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021/9/30銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025

35、020172018201920202021/9/30歸屬母公司凈利潤（百萬元） 水平。2 2）人均消費額低：）人均消費額低：據華經產業研究統計，2020 年我國成人失禁用品人均消費額僅4.3 美元，遠低于日本、美國的 69.1 美元、68.4 美元。 圖圖 13：2020 年各國老年人人均成人失禁用品消費額年各國老年人人均成人失禁用品消費額/美元美元 圖圖 14：2020 年年國內國內成人失禁用品滲透率成人失禁用品滲透率遠低于發達國家遠低于發達國家 資料來源：華經產業研究，信達證券研發中心 資料來源：生活用紙委員會，信達證券研發中心 “雙低”現象“雙低”現象主要主要系以下原因：系以下原因：1

36、1）消費觀念尚未形成消費觀念尚未形成，消費者認知度不高，消費者認知度不高。對標日本，2019 年我國輕度/中重度消費量參數（輕度成人失禁用品消費量：中重度成人失禁用品消費量）僅 0.2，小于日本的 0.29。這說明我國輕度失禁群體的失禁用品普及程度低于日本，輕度人群尚未培養出使用失禁用品的消費習慣。 2 2）國產品牌國產品牌以以低低價爭奪價爭奪市場市場份額份額。據中國紡織信息網統計 2019 年高端進口、終端進口、低端進口產品的零售均價為 4、3、2 元/片，而行業均價為 1.59 元/片，不足嬰兒紙尿褲的價格的 1/2，老年人消費觀念較為節約，消費者更傾向于購買性價比高的國產產品。 圖圖 1

37、5：輕度輕度/中重度消費量參數中國低于日本中重度消費量參數中國低于日本 圖圖 16： 我國成人失禁用品價格帶我國成人失禁用品價格帶/元元 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：中國紡織經濟信息，信達證券研發中心 老齡化趨勢加劇老齡化趨勢加?。偭吭鲩L）（總量增長） 、國家政策扶持、國家政策扶持、老年人支付能力與消費理念變化（老年人支付能力與消費理念變化（滲透率提滲透率提升）升）和消費結構（客單價提高）將和消費結構（客單價提高）將構筑成人失禁用品行業增長引擎構筑成人失禁用品行業增長引擎。 總量提升動力：老年人口基數持續擴容，市場需求潛力巨大?？偭刻嵘齽恿Γ豪夏耆丝诨鶖党掷m

38、擴容，市場需求潛力巨大。截至 2020 年我國 60 歲以上老年人已經達到 2.64 億。隨著老齡化趨勢日益加劇，國家統計局預計到 2025、2030年我國 60 歲以上老年人將達到 3 億、3.63 億的水平，占全國總人口 20%、25%。老年人數量持續增加將推動成人失禁用品需求增長。 69.168.44.301020304050607080日本美國中國人均消費額/美元80%60%58%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%日本北美西歐中國滲透率世界平均水平0.20 0.29 0.00.10.20.30.4中國日本00.511.522.533.544.5中高端進口產品

39、低端進口產品國內生產的進口品牌單價國內均價 圖圖 17： 2025、2030 年我國年我國 60 歲以上人口數預測歲以上人口數預測/億人億人 資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 成人失禁用品未來的滲透率也將呈現增長的趨勢：成人失禁用品未來的滲透率也將呈現增長的趨勢： 滲透率提升動力滲透率提升動力一一：養老、醫療體系的完善養老、醫療體系的完善催化催化成人失禁用品成人失禁用品加速滲透加速滲透。2020 年 9 月國家醫保局會同財政部印發關于擴大長期護理保險制度試點的指導意見 ，在原有試點城市的基礎上，新增 14 個試點城市實行長期護理險計劃，新增后全國共計 49 個試點城市，為期兩年的擴大試點

40、計劃正式啟動。49 個城市將力爭實現對因年老、疾病或傷殘等原因造成的失能所產生的機構護理、上門護理、居家護理費用進行報銷，為老年人相關護理消耗品的消費提供保障。國家醫療保障局數據顯示，截至 2021 年 8 月，49 個長期護理保險制度試點城市參保人數達 1.34 億人，累計享受待遇人數為 152 萬人。 圖圖 18： 關于開展長期護理保險制度試點的指導意見關于開展長期護理保險制度試點的指導意見 圖圖 19： 全國首批長期護理險試點分布圖全國首批長期護理險試點分布圖 資料來源：中國醫療保險，信達證券研發中心 資料來源：中國醫療保險，信達證券研發中心 滲透率滲透率提升動力提升動力二二：老年人支付

41、能力不斷提升，：老年人支付能力不斷提升，消費理念發生變化消費理念發生變化。全國居民平均可支配收入不斷提升，到 2020 年已達到人均 32189 元。城鎮老年人收入結構逐漸向中高收入集中，中國老年消費白皮書預計到 2022 年月收入在 4000 元以上的老年人將達到 1.51 億，占比 80.75%，老年人口消費潛力不斷增長，消費觀念發生漸進式改變，對一次性失禁用品的接受程度越來越高。 33.63 20%25%0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.533.54201620172018201920202025E2030E60歲及以上總人口（億人）60歲及以上人口占總人口比例

42、 圖圖 20：2015-2020 年中國年中國居民平均可支配收入居民平均可支配收入（元（元） 圖圖 21：2015-2022 年年 中國城鎮中高收入老年人口測算中國城鎮中高收入老年人口測算 資料來源：統計局，信達證券研發中心 資料來源：中國老年消費習慣白皮書，信達證券研發中心 人均消費額提升動力：人均消費額提升動力：價值量更高的價值量更高的成人紙尿褲成人紙尿褲、拉拉褲的消費占比提升拉拉褲的消費占比提升。從 2017-2019 年我國成人失禁用品市場結構來看，價格較低、舒適和便捷度較差的護理墊、成人紙尿片消費占比逐年下降，價格更高、舒適度更好的成人紙尿褲、拉拉褲消費占比逐年提升，到 2019 年

43、消費占比已達到了 83.20%，相比 2017 年已經提高了 17.2PCT。消費結構的改變帶動了人均消費額的提升。 圖圖 22： 2017-2019 年中國成人失禁用品市場結構年中國成人失禁用品市場結構 圖圖 23： 各類成人失禁用品價格對比（以可靠品牌為例）各類成人失禁用品價格對比（以可靠品牌為例） 資料來源：華經產業研究，信達證券研發中心 資料來源：華經產業研究，信達證券研發中心 預計預計 20252025 年成人失禁用品市場空間有望達到年成人失禁用品市場空間有望達到 129129 億。億。盡管國內成人失禁行業起步較晚，但近年來隨著國內老齡化程度加劇和居民消費觀念的轉變，成人失禁用品行業

44、快速發展，2020 年市場規模已經達到 51 億元，2015-20 年年均復合增速為 27%。據歐睿數據測算，到2025 年年行業空間將有望達到 129 億元，2020-25 年年復合增速為 20%，相比 2020 年有近2.5 倍市場空間。 21966238212597428228307333218905000100001500020000250003000035000201520162017201820192020全國居民人均可支配收入0.220.250.310.360.790.91.111.290.140.160.190.2200.20.40.60.811.21.41.61.820152

45、01720202022E高收入老年人（家庭月收入10000元以上）中收入老年人（家庭月收入4000-10000元）低收入老年人（家庭月收入4000元以下）66%78.70%83.20%9.20%5.10%5.50%24.80%16.20%11.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019成人紙尿褲（含拉拉褲）成人紙尿片護理墊4.222.722.171.83012345成人拉拉褲成人紙尿褲成人護理墊成人紙尿片單價/元 圖圖 24： 2021-2025 年國內成人失禁用品行業市場空間預測年國內成人失禁用品行業市場空間預測/億元億元 資料來源：Eu

46、romonitor，信達證券研發中心 2.2 競爭格局：當前眾多品牌百舸爭流，未來市場份額向頭部集中 “有品類無品牌”的消費者教育初期階段“有品類無品牌”的消費者教育初期階段，集中度低集中度低。目前中國成人失禁用品行業仍處于發展初期，市場競爭格局較為分散。2020 年中國成人失禁用品市場 CR4 僅有 26%，顯著低于日本成人失禁行業集中度。市場主流品牌分為三類，一方面是以得伴、樂互宜為代表的國際品牌，其成人失禁用品已在發達國家市場耕耘多年，產品技術成熟；二是以可靠、安而康為代表的全國知名品牌，其產品在全國布局廣泛，與 KA、經銷商等傳統渠道建立了長期合作關系，或在電商渠道占據優勢地位；三是以

47、千芝雅、周大人為代表的區域性國內品牌，近年來憑借產品和渠道的創新，不斷提升市場份額。 圖圖 25：2020 年中國成人失禁用品公司市場份額年中國成人失禁用品公司市場份額 圖圖 26：2020 年日本成人失禁用品公司市場份額年日本成人失禁用品公司市場份額 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 未來未來格局格局趨勢一：消費升級推動趨勢一：消費升級推動市場份額向龍頭集中。市場份額向龍頭集中。對標成人失禁市場更為成熟的日本和美國，CR3 水平在 70%以上，市場高度集中。我們認為在消費升級大趨勢之下，國內成人失禁用品行業集中度將提升，市

48、場份額將向產品附加值高、具有較強品牌力和產品力的頭部企業集中。 隨著消費者價格敏感度降低，將轉而更為關注產品的品質、品牌、舒適度。品牌需要不斷對自身產品的品質與工藝進行迭代升級，并拓展產品功能并提高舒適度，才能順應未來消費升級趨勢。區域性小品牌、雜牌產品附加值低，往往通過價格戰爭奪市場份額，發展持續性不強；而領先的品牌型企業將更多關注于產品品牌的打造、使用性能的提升，逐漸適應消費者追求品質生活的消費理念，未來有望搶占市場份額、獲得穩健增長。 0%10%20%30%40%02000400060008000100001200014000201620172018201920202021E2022E2

49、023E2024E2025E成人失禁行業市場規模（百萬元）YOY9.40%7.90%4.50%3.70%2.40%1.60%1.50%66.40%可靠安而康包大人周大人老來福得伴珍琦康瑞福千芝雅其他53.30%14.50%13.30%6.10%6.10%2.50%4.20%尤妮佳大王花王LivedoHakujujiNippom其他 圖圖 27： 中國成人失禁用品行業集中度（中國成人失禁用品行業集中度（CR3）遠遠低于日本、美國成熟市場低于日本、美國成熟市場 資料來源：Euromonitor,信達證券研發中心 未來未來格局格局趨勢二：趨勢二： “定價優勢定價優勢+ +復合芯體復合芯體”驅動國產龍

50、頭加速進口替代驅動國產龍頭加速進口替代。消費升級趨勢下，消費升級趨勢下，消費者更為關注產品使用的體驗感和舒適度，消費者更為關注產品使用的體驗感和舒適度，國產品牌相對于國際品牌國產品牌相對于國際品牌具有價格、技術等具有價格、技術等優勢。優勢。 1 1） 定價方面，定價方面，國產品牌國產品牌價格優勢明顯價格優勢明顯。據各品牌官方旗艦店數據統計，2020 年國外成人紙尿褲產品單價在 2.5-6.5 元/片，相比之下國內成人紙尿褲單價基本在 1.5-3.5 元/片的水平。此外根據淘數據，國內外成人失禁品牌中，粉絲數排名前兩位分別是國內品牌可靠旗下吸收寶、恒安國際旗下安而康，分別在天貓平臺擁有 25.4