曉鳴股份-蛋種雞龍頭持續擴張雄雞一鳴曉暢天下-220224（26頁）.pdf

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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 曉鳴股份（曉鳴股份（300967300967） ：蛋蛋種種雞龍頭雞龍頭持續持續擴張擴張，雄雞一鳴曉，雄雞一鳴曉暢暢天下天下 2022 年 2 月 24 日 推薦/首次 曉鳴股份曉鳴股份 公司報告公司報告 源起西北的蛋種雞龍頭企業源起西北的蛋種雞龍頭企業。曉鳴股份是我國蛋雞行業第一股，主營商品代蛋雛雞。公司源起西北，養殖區位優勢顯著。自 2011 年成立以來公司持續擴張養殖和孵化產能、擴大蛋種雞養殖品種，形成了獨有的“集中養殖、分散孵化、面向全國”戰略布局，現已成長為中國生物安全水平最高、代次最全、競

2、爭力最強的蛋雞制種企業之一。2020 年，公司銷售商品代雛雞 1.43 億羽，國內市占率達到了 12.52%。未來公司將力爭商品代雛雞銷量保持 20%以上的年均增速，以滿足公司不斷提升市占率和追求全周期盈利的經營策略。 商品蛋雞行業集中度持續提升商品蛋雞行業集中度持續提升，頭部蛋種雞企業有望充分受益，頭部蛋種雞企業有望充分受益。目前我國蛋雞行業市場空間已達百億規模，未來有望隨著國民健康飲食理念逐步深入發展和與城鎮化持續推進帶動雞蛋消費增長和蛋雞行業空間整體擴容。而隨著下游蛋品深加工和品牌化持續發展， 以及商品蛋雞養殖規?；厔莩掷m推進，商品蛋雞行業集中度有望持續提升。對于下游規?；捌蠖?，在

3、產能持續擴張和全國化布局的背景下，能夠獲得高品質、穩定的雞苗供給是十分重要的。因此具備全國化布局的頭部蛋種雞企業有望憑借在生產和銷售端的雙重競爭優勢充分受益。 生產和銷售優勢突出，蛋種雞龍頭正式起航生產和銷售優勢突出，蛋種雞龍頭正式起航。從生產端來看，公司堅持從海外引進良種，獨創“集中養殖、分散孵化”經營模式，依托優越的養殖區位優勢，形成了以“全網面高床平養”福利養殖模式為代表的完善的生物安全體系。在孵化階段，公司采用國外先進孵化設備與“單階段大箱體精準孵化技術” ，有效提高了種蛋孵化率和雛雞質量。受益于公司突出的養殖和孵化優受益于公司突出的養殖和孵化優勢，公司勢，公司養殖和孵化效率養殖和孵化

4、效率優異，優異，產品品質和產品品質和業務成本均保持穩定。業務成本均保持穩定。 從銷售端來看，公司順應下游蛋雞養殖規?；l展趨勢，采取經銷與直銷相結合的銷售方式，持續深化與下游大客戶的合作，進一步提升公司產品在頭持續深化與下游大客戶的合作，進一步提升公司產品在頭部養殖企業的占有率。部養殖企業的占有率。公司在“集中養殖、分散孵化”的基礎上建立了覆蓋全國的銷售網絡。目前公司正積極加速布局南方市場，有望實現全國化銷售布局進一步完善，進一步提升公司在銷售端的強大布局優勢。疊加公司對養殖和孵化產能的持續高速擴張，公司未來增長可期。 公司盈利預測及投資評級：公司盈利預測及投資評級： 我們預計公司2021-2

5、3 年凈利潤分別為0.87、 1.11和 1.21 億元，對應 EPS 分別為 0.47、0.59 和0.65 元。當前股價對應21-23年 PE 值分別為 44.49、35.03、32.05 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：動物疫病風險、商品雛雞價格波動、公司產能擴張不及預期等。 財務指標預測 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 539.41 540.02 712.92 848.53 928.03 增長率（%） 40.59% 0.11% 32.02% 19.02% 9.37% 歸母凈利潤（百萬元） 111.45 50.

6、25 87.49 111.13 121.47 增長率（%） 568.53% -54.57% 74.11% 27.03% 9.30% 凈資產收益率（%） 19.74% 8.17% 10.57% 12.20% 12.12% 每股收益(元) 0.79 0.36 0.47 0.59 0.65 PE 26.73 58.67 44.49 35.03 32.05 PB 5.25 4.83 4.70 4.27 3.88 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 公司是一家集祖代和父母代蛋種雞養殖、蛋雞養殖工程技術研發、 種蛋孵化、 雛雞銷售、技術服務于一體的“引、繁、推”一體化科技型蛋種雞龍頭

7、企業。主營業務包括祖代蛋種雞、父母代蛋種雞養殖，父母代種雛雞、商品代雛雞及其副產品銷售，商品代育成雞養殖及銷售等。 資料來源：公司公告、Wind 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 2022-02-28 臨時股東大會召開 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹: : 2021-12-01 公司公告擬發行可轉債 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 30.95-14.31 總市值（億元） 53.53 流通市值（億元） 13.42 總股本/流通 A股 （萬股） 18,751/18,751 流通 B股/H股（萬股） -/- 52 周日均換手率 21.04 5252

8、周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%曉鳴股份 滬深300 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 曉鳴股份（300967） ：蛋種雞龍頭持續擴張，雄雞一鳴曉暢天下 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1. 源起西北的蛋種雞龍頭企業源起西北的蛋種雞龍頭企業 . 5 1.1 蛋雞行業第一股，主營商品代蛋雛雞 . 5 1.2 深耕蛋雞行業多年，市占率快速提升 . 6 1.3 股權結構穩定，擁有正大、大北農等重要股東 . 8 2. 蛋雞行業：短期看周期，長期看成長蛋雞行業：短期看周期，長

9、期看成長 . 8 2.1 短期：蛋雞行業波動明顯，22 年補欄周期有望持續回暖 . 8 2.1.1 蛋雞生長繁育周期較長，周期性波動明顯 . 8 2.1.2 在產蛋雞存欄低位，22 年補欄周期有望持續回暖. 9 2.2 長期：商品蛋雞行業集中度持續提升，頭部蛋種雞企業有望充分受益 .10 2.2.1 需求端：蛋雞市場長期有望擴容，蛋品深加工帶來商品蛋雞行業集中度持續提升 . 11 2.2.2 供給端：商品代養殖規?；厔莩掷m演進，頭部蛋種雞企業有望充分受益 .13 3. 生產和銷售優勢突出，蛋種雞龍頭正式起航生產和銷售優勢突出，蛋種雞龍頭正式起航 .14 3.1 生產端：外引良種疊加養殖孵化模

10、式創新筑牢公司生產端強大優勢 .14 3.1.1 堅持引進海外良種，持續獲得下游規?；B殖企業青睞 .14 3.1.2 獨創“集中養殖、分散孵化”經營模式，養殖、孵化優勢突出 .15 3.1.3 拓展育成雞市場，增強公司下游獲客能力 .17 3.1.4 養殖和孵化效率優異，業務成本保持穩定 .18 3.2 銷售端：深化與下游大客戶合作，加速布局南方市場 .21 3.2.1 經銷與直銷結合，持續深化與下游大客戶合作 .21 3.2.2 加速布局南方市場，產能擴張未來可期 .22 4. 公司盈利預測及投資評級公司盈利預測及投資評級 .25 5. 風險提示風險提示.26 相關報告匯總相關報告匯總 .

11、28 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：公司主要業務流程：公司主要業務流程. 5 圖圖 2：2014-2020H1 公司主營結構公司主營結構 單位：百萬元單位：百萬元 . 6 圖圖 3：公司：公司商品代蛋雛雞銷售均價變化商品代蛋雛雞銷售均價變化 . 6 圖圖 4：公司歷年營收變化：公司歷年營收變化 單位：百萬元單位：百萬元 . 6 圖圖 5：公司歷年歸母凈利潤變化：公司歷年歸母凈利潤變化 單位：百萬元單位：百萬元 . 6 圖圖 6：公司發展歷程：公司發展歷程. 7 圖圖 7：公司商品代雛雞銷售數量：公司商品代雛雞銷售數量. 7 圖圖 8：公司商品代雛雞市占率快速提升：公司商品代雛雞市占率快速提升 .

12、 7 圖圖 9：公司股權結構：公司股權結構. 8 圖圖 10：蛋雞產業整體結構：蛋雞產業整體結構 . 9 圖圖 11：蛋雞繁育流程：蛋雞繁育流程. 9 圖圖 12：雞蛋價格波動：雞蛋價格波動 單位：元單位：元/千克千克 . 9 cU8VzWkZkWdWzWmNnMoObR9RbRoMpPmOtReRrRpNiNtRtO6MoOvMuOoNpPuOnRsR 東興證券東興證券深度深度報告報告 曉鳴股份（300967） ：蛋種雞龍頭持續擴張，雄雞一鳴曉暢天下 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 13：全國在產祖代蛋種雞年平均存欄：全國在產祖代蛋種雞年平均存欄 .10 圖圖

13、14：全國在產父母代蛋種雞存欄：全國在產父母代蛋種雞存欄 .10 圖圖 15：在產商品代蛋雞存欄量變化：在產商品代蛋雞存欄量變化 .10 圖圖 16：商品代雞苗銷量和養殖戶空欄率：商品代雞苗銷量和養殖戶空欄率 .10 圖圖 17：2000-2021 年全國禽蛋產量年全國禽蛋產量 . 11 圖圖 18：中國居民平衡膳食寶塔：中國居民平衡膳食寶塔 . 11 圖圖 19：2013-2020 年中國居民人均蛋類消費量年中國居民人均蛋類消費量 .12 圖圖 20：我國城鎮化率和農村居民收入持續增長：我國城鎮化率和農村居民收入持續增長 .12 圖圖 21：我國蛋品加工比例較低：我國蛋品加工比例較低 .12

14、 圖圖 22：蛋品深加工應用行業廣泛：蛋品深加工應用行業廣泛 .12 圖圖 23：不同規模的蛋雞養殖場數量比例（：不同規模的蛋雞養殖場數量比例（2018 年）年） .13 圖圖 24：2021年度中國市場蛋雞企業前六強年度中國市場蛋雞企業前六強 .13 圖圖 25：2020年全國祖代雞更新量年全國祖代雞更新量 CR4 .14 圖圖 26：我國蛋種雞行業：我國蛋種雞行業競爭格局競爭格局 .14 圖圖 27：2011-2020年祖代蛋種雞更新國內外品種占比年祖代蛋種雞更新國內外品種占比 .15 圖圖 28：國產與進口祖代在產蛋種雞全年產能利用率比較：國產與進口祖代在產蛋種雞全年產能利用率比較 .1

15、5 圖圖 29：我國引進祖代雞不同品種數量：我國引進祖代雞不同品種數量 單位：只單位：只 .15 圖圖 30：公司歷年海外引種數量及占全國比例：公司歷年海外引種數量及占全國比例 .15 圖圖 31：公司目前生產布：公司目前生產布局局 .16 圖圖 32：公司生物安全體系：公司生物安全體系 .17 圖圖 33：公司大箱體孵化機：公司大箱體孵化機 .17 圖圖 34：雛雞孵化后紅外線斷喙：雛雞孵化后紅外線斷喙 .17 圖圖 35：公司商品代育成雞營收變化：公司商品代育成雞營收變化 .18 圖圖 36：公司商品代育成雞毛利率：公司商品代育成雞毛利率較低較低 .18 圖圖 37：公司蛋種雞產蛋率維持在

16、較高水平：公司蛋種雞產蛋率維持在較高水平 .18 圖圖 38：公司蛋雞制種能力處于行業領先水平：公司蛋雞制種能力處于行業領先水平 .18 圖圖 39：非籠養系統下雞群飼料消耗量大：非籠養系統下雞群飼料消耗量大 單位：千克單位：千克/10枚枚.19 圖圖 40：公司種雞料蛋比保持基本穩定：公司種雞料蛋比保持基本穩定 .19 圖圖 41：公司種蛋孵化能力穩定：公司種蛋孵化能力穩定 .19 圖圖 42：2017-20201H1 公司商品代雛雞單位成本公司商品代雛雞單位成本.20 圖圖 43：2017-20201H1 公司商品代育成雞單位成本公司商品代育成雞單位成本.20 圖圖 44：2017-202

17、01H1 公司父母代雛雞單位成本公司父母代雛雞單位成本.20 圖圖 45：公司整體毛利率變化：公司整體毛利率變化 .20 圖圖 46：2020年開始蛋雞飼料成本年開始蛋雞飼料成本持續上漲持續上漲 單位：元單位：元/千克千克 .20 圖圖 47：公司商品代雛雞經銷與直銷收入占比：公司商品代雛雞經銷與直銷收入占比 .21 圖圖 48：公司商品代雛雞經銷與直銷單價對比：公司商品代雛雞經銷與直銷單價對比 單位：元單位：元/羽羽 .21 圖圖 49：公司各層次直銷客戶銷售金額占比：公司各層次直銷客戶銷售金額占比 .22 圖圖 50：公司各層次直銷客戶數量占比：公司各層次直銷客戶數量占比 .22 圖圖 5

18、1：華北、華東和西北地區是公司目前主要銷售區域：華北、華東和西北地區是公司目前主要銷售區域 .23 圖圖 52：公司目前營銷事業部結構：公司目前營銷事業部結構 .23 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 曉鳴股份（300967） ：蛋種雞龍頭持續擴張，雄雞一鳴曉暢天下 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 53：公司股權激勵計劃對雞產品銷售量要求：公司股權激勵計劃對雞產品銷售量要求 .24 圖圖 54：公司股權激：公司股權激勵計劃對凈利潤要求勵計劃對凈利潤要求 .24 表格目錄表格目錄 表表 1：公司銷售產品類型：公司銷售產品類型. 5 表表 2：公司全網面高床平養模式與

19、其他模式相比的優勢：公司全網面高床平養模式與其他模式相比的優勢 .16 表表 3：2017-2020H1 公司前五大客戶公司前五大客戶 .22 表表 4：公司分公司業務覆蓋范圍：公司分公司業務覆蓋范圍.23 表表 5：公司產能高速擴張：公司產能高速擴張.24 表表 6：公司主要業務未來預測：公司主要業務未來預測.25 東興證券東興證券深度深度報告報告 曉鳴股份（300967） ：蛋種雞龍頭持續擴張，雄雞一鳴曉暢天下 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1. 源起西北的蛋種雞龍頭企業源起西北的蛋種雞龍頭企業 1.1 蛋雞行業第一股蛋雞行業第一股，主營商品代蛋雛雞主營商品代蛋雛

20、雞 蛋雞行業第一股。蛋雞行業第一股。寧夏曉鳴股份是一家集祖代和父母代蛋種雞養殖、蛋雞養殖工程技術研發、種蛋孵化、雛雞銷售、技術服務于一體的“引、繁、推”一體化科技型蛋種雞龍頭企業，也是我國蛋雞行業第一股。公司主營業務為祖代蛋種雞、父母代蛋種雞養殖，父母代種雛雞、商品代雛雞及其副產品銷售，商品代育成雞養殖及銷售。公司目前主要經營的蛋種雞品種包括海蘭褐、海蘭白、海蘭灰、海蘭粉和羅曼褐、羅曼粉共兩類兩類六六種種，是中國規?；Ｌm祖代、父母代種雞養殖基地之一。 圖圖 1：公司主要業務流程：公司主要業務流程 資料來源：公司招股書，東興證券研究所 主營商品代蛋雛雞主營商品代蛋雛雞。公司產品包括父母代種雛雞

21、、商品代雛雞及其副產品和商品代育成雞等，主要銷售商品代蛋雛雞。2020 年受在產蛋雞存欄高位、新冠疫情下雞蛋消費不佳等影響，雞蛋價格大幅下降，養殖戶補欄情緒低迷，商品代雛雞價格下滑，疊加玉米等飼料原料價格上漲，公司業績有所承壓。2021 年隨著雞蛋價格逐步上漲，公司商品代雛雞銷售價格企穩回升，同時公司新建種雞場陸續投產，產能逐步釋放，量價齊增驅動公司業績整體增長。2021 年前三季度，公司共實現營收 5.34 億元，同比增長 25.14%，實現歸母凈利潤0.77 億元，同比增長 53.52%。 表表 1：公司銷售產品類型公司銷售產品類型 產品產品 產品介紹產品介紹 主要客戶主要客戶 用途用途

22、商品代雛雞 1 日齡的商品代蛋雛雞，可以根據客戶需求于出殼當日提供紅外斷喙、免疫接種等個性化服務 蛋雞養殖戶、 大中型蛋雞養殖企業 用于生產養殖 商品代育成雞 商品代雛雞飼養達 10 周齡以上后進行銷售， 客戶購買后可直接轉入產蛋雞舍進行養殖 自身不具備育雛能力的養殖戶或養殖企業 用于生產養殖的成熟期商品代蛋雞 父母代種雛雞 1 日齡的父母代種雛雞，可以根據客戶需求于出殼當日提供紅外斷喙、免疫接種等個性化服務 蛋種雞養殖及孵化企業、 個體經營者等 用于生產商品代蛋雞 副產品 包括淘汰雞、公雛、二等母雛、鮮蛋、無精蛋、死胎蛋、毛蛋、雞糞等 個體商販、加工類企業等 養殖、加工等 資料來源：公司招股

23、書、東興證券研究所 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 曉鳴股份（300967） ：蛋種雞龍頭持續擴張，雄雞一鳴曉暢天下 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 2：2014-2020H1 公司主營結構公司主營結構 單位：百萬元單位：百萬元 圖圖 3：公司公司商品代蛋雛雞商品代蛋雛雞銷售均價變化銷售均價變化 資料來源：WIND，東興證券研究所 資料來源：公司招股書，公司年報，東興證券研究所 圖圖 4：公司歷年營收變化：公司歷年營收變化 單位：百萬元單位：百萬元 圖圖 5：公司歷年歸母凈利潤變化：公司歷年歸母凈利潤變化 單位：百萬元單位：百萬元 資料來源：WIND，東興證券研

24、究所 資料來源：WIND，東興證券研究所 1.2 深耕蛋雞行業深耕蛋雞行業多年多年，市占率快速提升市占率快速提升 深耕蛋雞行業多年深耕蛋雞行業多年。公司成立于 2011 年，源起西北，承接了公司創始人魏曉明先生原家族企業“曉鳴生態”的經營性資產和業務。自成立以來，公司持續擴張養殖和孵化產能、擴大蛋種雞養殖品種，并在鞏固原有西北市場的基礎上進一步拓展全國銷售市場和蒙古國出口市場，形成了公司獨有的“集中養殖、分散孵化、面向全國”戰略布局，現已成長為中國生物安全水平最高、代次最全、競爭力最強的蛋雞制種企業之一。 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002014

25、201520162017201820192020H1商品代雛雞 商品代育成雞 父母代雛雞 副產品 -20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.533.542017201820192020商品代雛雞銷售均價（元/羽） yoy-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00 營業總收入 yoy-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.

26、00%700.00%-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00 歸屬于母公司所有者的凈利潤 yoy 東興證券東興證券深度深度報告報告 曉鳴股份（300967） ：蛋種雞龍頭持續擴張，雄雞一鳴曉暢天下 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 6：公司：公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司招股書，公司官網，東興證券研究所 產能逐步擴張，產能逐步擴張，市占率市占率快速快速提升提升。隨著公司產能逐步擴張，公司在我國蛋雞行業的市占率也逐步提升。從公司商品代雛雞銷量來看，2013 年公司實現雛雞銷量 3251.31 萬羽，僅占當時

27、全國市場的 2.19%，到 2020年， 公司銷售商品代雛雞 1.43 億羽， 市占率達到了 12.52%， 成為行業中規模最大、 最具影響力的企業之一。2013-2020 年，公司商品代雛雞銷量 CAGR 為 23.59%。2021 年上半年，公司共銷售商品代雛雞 8200.63萬羽，同比增長 15.21%。根據公司產能擴張根據公司產能擴張規劃的規劃的指引，在行業平穩發展情況下，未來公司指引，在行業平穩發展情況下，未來公司將將力爭商品代力爭商品代雛雞銷量保持雛雞銷量保持 20%以上的以上的年均年均增速增速，以以滿足滿足公司公司不斷提升市占率和追求全周期盈利的經營策略。不斷提升市占率和追求全周

28、期盈利的經營策略。 圖圖 7：公司商品代雛雞銷售數量：公司商品代雛雞銷售數量 圖圖 8：公司公司商品代雛雞商品代雛雞市占率快速提升市占率快速提升 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司年報，東興證券研究所 注：按銷量計 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0200040006000800010000120001400016000公司商品代雛雞銷售數量（萬羽） yoy0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20132014201520162017201820

29、192020公司市場占有率 P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 曉鳴股份（300967） ：蛋種雞龍頭持續擴張，雄雞一鳴曉暢天下 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.3 股權股權結構結構穩定，擁有正大穩定，擁有正大、大北農等重要股東大北農等重要股東 公司股權結構穩定，實控人目前持股 42.64%。公司創始人、董事長兼總經理魏曉明先生 1985 年畢業于西北農學院畜牧系，從青年時代就開始從事畜牧業、蛋雞制種產業，創業 30 年至今，始終專注于蛋雞行業，堅持打造“中國蛋種雞產業領導者”和“中國蛋雞產業生物安全第一品牌” 。2016 年，公司先后引進了大北農和正大投資等重要供應

30、商和客戶入股。我們認為，公司引進上下游我們認為，公司引進上下游供應商供應商和和客戶入股，有利于客戶入股，有利于進一步密切公進一步密切公司與其關聯合作，持續拓展司與其關聯合作，持續拓展公司業務公司業務規模。規模。 圖圖 9：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司招股書，東興證券研究所 2. 蛋雞行業蛋雞行業：短期看周期，長期看成長短期看周期，長期看成長 我國是全球雞蛋第一大生產國和消費國，自 1980 年代開始雞蛋產量就始終居世界首位。龐大的下游雞蛋消費市場帶來了蛋雞行業廣闊的市場空間。我們認為，蛋雞行業需要從短期和長期兩個角度整體把握。短期以短期以周期性為主，長期需要更多關注行業的成長性。周

31、期性為主，長期需要更多關注行業的成長性。 2.1 短期：短期：蛋雞蛋雞行業行業波動明顯，波動明顯，22 年年補欄補欄周期有望持續回暖周期有望持續回暖 我們認為，蛋雞行業周期波動較為明顯，短期受供給端種雞養殖規模種雞養殖規模和需求端下游雞蛋消費市場帶動的養殖下游雞蛋消費市場帶動的養殖戶補欄需求戶補欄需求影響顯著。我們判斷，考慮到全國在產父母代蛋種雞存欄 21 年下半年快速增長，商品代雛雞短期供給端較為充足。但需求端當前在產蛋雞存欄處于歷史地位，有望為雞蛋價格提供持續支撐，養殖戶雛雞補欄需求有望持續好轉，22 年蛋雞補欄周期有望持續回暖。 2.1.1 蛋雞蛋雞生長繁育周期較長生長繁育周期較長，周期

32、性波動明顯，周期性波動明顯 作為家禽產業的重要組成部分， 蛋雞產業與肉雞產業相似， 也遵循從原種雞、 曾祖代雞、 祖代雞、 父母代雞、商品代雞的代際繁育流程。產業鏈的最上游是育種公司，而最下游則是雞蛋、副產品消費市場及相關加工產業。 從行業供需角度看， 由于蛋雞金字塔式的育種特點， 因此行業整體供給能力主要由祖代祖代雞雞養殖規模養殖規模決定， 東興證券東興證券深度深度報告報告 曉鳴股份（300967） ：蛋種雞龍頭持續擴張，雄雞一鳴曉暢天下 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 一套祖代蛋種雞一般能夠提供約 4800 羽商品代蛋雞。而行業整體需求水平則主要由雞蛋消費市場及加工

33、產雞蛋消費市場及加工產業需求業需求決定，其中雞蛋價格的變化對蛋雞養殖利潤的影響十分明顯，進而影響行業供需格局變化。 此外，蛋雞的生長繁育周期較長，一般來說，從祖代雞育雛開始，到商品蛋雞進入產蛋期，最早需要 75 周左右（約一半年） 。因此，與其他農牧養殖行業一樣，蛋雞行業也存在比較明顯的周期性。我國蛋雞行業跟隨雞蛋價格波動，波動周期大致為 2-3 年一輪，但受禽流感、非洲豬瘟等各種突發事件影響，近年來波動周期并不穩定。 圖圖 10：蛋雞產業整體結構：蛋雞產業整體結構 圖圖 11：蛋雞繁育流程蛋雞繁育流程 資料來源：公司招股書，東興證券研究所 資料來源：公司招股書，東興證券研究所 圖圖 12：雞

34、蛋價格：雞蛋價格波動波動 單位：元單位：元/千克千克 資料來源：Wind，東興證券研究所 2.1.2 在產蛋雞存欄低位在產蛋雞存欄低位，22 年補欄周期有望持續回暖年補欄周期有望持續回暖 祖代產能祖代產能逐步恢復逐步恢復，父母代存欄，父母代存欄 21 年下半年快速增長年下半年快速增長。祖代蛋種雞存欄量是蛋雞行業供給端的“總開關” 。根據禽業協會數據，2021 全國在產祖代蛋種雞平均存欄 61.73 萬套，同比增長 5.81%。在經歷 19、20 連續兩年的產能去化后祖代雞產能開始逐步恢復。而父母代蛋種雞存欄量是蛋雞行業的另一個重要的先導性指標，其反映了短期商品代蛋雛雞的供給能力。根據協會數據，

35、2021 年全國在產父母代蛋種雞平均存欄 1500.37萬套，同比減少-5.48%。但 2021 下半年受父母代蛋雛雞供應增加以及商品代盈利影響，父母代蛋種雞在產存欄快速上升，至 2021 年末已達到 1793.54 萬套。商品代雛雞短期供給端商品代雛雞短期供給端較為較為充足充足。 891011121314H7N9 禽流感 非洲豬瘟 新冠疫情 P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 曉鳴股份（300967） ：蛋種雞龍頭持續擴張，雄雞一鳴曉暢天下 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 13：全國：全國在產祖代蛋種雞年平均存欄在產祖代蛋種雞年平均存欄 圖圖 14：全國：全國在

36、產在產父母父母代蛋種雞存欄代蛋種雞存欄 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，東興證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，東興證券研究所 在產在產商品蛋雞存欄商品蛋雞存欄低位低位，22 年補欄周期有望持續回暖年補欄周期有望持續回暖。根據卓創資訊監測數據，2022 年 1 月全國在產商品代蛋雞存欄約 11.40 億只，同比下降 4.81%，在產蛋雞產能延續了自 2020 年開始的持續去化，存欄量處于近年來最低水平。從前期商品代雛雞補欄情況看，雖然 21 年開始雞蛋價格持續回升，但受飼料成本高企影響，養殖戶并沒有積極補欄，而是采取了延遲淘汰的策略。因此，短期內新雞開產量不足，疊加年前老雞集中淘汰

37、，在產蛋雞存欄仍將處于相對低位。根據卓創資訊監測數據，2022 年 1 月份蛋雞養殖戶空欄率達到12.58%，同比增長 2.83%，創近年新高。雞蛋供給端短期增長較為有限，而需求端仍將以傳統季節性需求驅動為主。 因此因此我們判斷，我們判斷，2022 年雞蛋價格有望保持年雞蛋價格有望保持高位震蕩高位震蕩， 季節性因素仍會影響全年蛋價的運行節奏。， 季節性因素仍會影響全年蛋價的運行節奏。當前在產蛋雞存欄處于歷史地位，有望為雞蛋價格提供持續支撐，養殖戶當前在產蛋雞存欄處于歷史地位，有望為雞蛋價格提供持續支撐，養殖戶雛雞雛雞補欄需求有望持續好轉，補欄需求有望持續好轉，22年年蛋雞蛋雞補欄補欄周期有望持

38、續周期有望持續回暖回暖。 圖圖 15：在產在產商品代蛋商品代蛋雞存欄雞存欄量變化量變化 圖圖 16：商品代雞苗銷量和養殖戶空欄率商品代雞苗銷量和養殖戶空欄率 資料來源：卓創資訊，東興證券研究所 資料來源：卓創資訊，東興證券研究所 2.2 長期：長期：商品商品蛋雞行業蛋雞行業集中度持續提升集中度持續提升，頭部蛋種雞企業有望，頭部蛋種雞企業有望充分充分受益受益 我們認為，長期看來，蛋雞行業成長性明顯。從需求端來看，從需求端來看，目前我國蛋雞行業市場空間已達百億規模，未來有望隨著國民健康飲食理念逐步深入發展和與城鎮化持續推進帶動雞蛋消費增長和蛋雞蛋雞行業空間整體擴行業空間整體擴-10%-5%0%5%

39、10%15%20%25%4045505560657020142015201620172018201920202021在產祖代蛋種雞年平均存欄量（萬套） yoy 東興證券東興證券深度深度報告報告 曉鳴股份（300967） ：蛋種雞龍頭持續擴張，雄雞一鳴曉暢天下 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 容容。特別是蛋品深加工和品牌化發展有望為雞蛋消費帶來進一步增長空間，而更為重要的是，頭部蛋企有望而更為重要的是，頭部蛋企有望實現快速擴張，持續提升商品蛋雞市場占有率。商品蛋雞行業集中度有望持續提升。實現快速擴張，持續提升商品蛋雞市場占有率。商品蛋雞行業集中度有望持續提升。 從供給端

40、來看，從供給端來看， 蛋雞產業鏈上下游專業化分工是目前行業的主流模式。 下游商品代蛋雞養殖環節集中度較低，呈現出“大群體、小規?！钡母窬?；而上游蛋雞制種環節集中度較高，頭部企業競爭優勢明顯。我們認為，我們認為，隨著隨著商品代蛋雞養殖規?；厔莩掷m推進，商品代蛋雞養殖規?；厔莩掷m推進，上游蛋雞制種企業上游蛋雞制種企業的客戶群體有望快速發展，從而帶動企業持續的客戶群體有望快速發展，從而帶動企業持續擴張。擴張。 而對于下游規?；捌蠖?， 在規模持續擴張和產能全國化布局持續進行的而對于下游規?；捌蠖?， 在規模持續擴張和產能全國化布局持續進行的背景下背景下， 能夠獲得， 能夠獲得高品質、高品質、

41、穩定的雞苗產品供給是十分重要的。因此，在上游蛋種雞企業中，具備全國化覆蓋布局的頭部企業有望憑借穩定的雞苗產品供給是十分重要的。因此，在上游蛋種雞企業中，具備全國化覆蓋布局的頭部企業有望憑借自身在生產和銷售端的雙重競爭優勢自身在生產和銷售端的雙重競爭優勢充分充分受益。受益。 此外，隨著我國蛋雞產業鏈專業化分工進程持續演進，專業化商品育成雞也逐漸發展成一種獨立業態，未來有望為企業帶來進一步發展空間。 2.2.1 需求端需求端：蛋雞市場：蛋雞市場長期有望擴容，蛋品深加工帶來長期有望擴容，蛋品深加工帶來商品商品蛋雞蛋雞行業行業集中度持續提升集中度持續提升 蛋雞需求端與下游雞蛋消費市場緊密關聯。根據禽業

42、協會數據，目前我國年均雞蛋產量約為 1900 萬噸。我們以一枚雞蛋 50g 和蛋雞產蛋率 1:300 來換算，在不考慮淘汰日齡變化的情況下，我國每年約需商品代蛋雛雞 12.67 億羽，市場空間接近 40 億元。再疊加父母代雛雞、商品代育成雞以及淘汰雞市場，我們認為，目我們認為，目前我國蛋雞行業總市場空間前我國蛋雞行業總市場空間已經達到已經達到百億規模。百億規模。 禽蛋產量禽蛋產量穩步穩步增長，增長，健康飲食與健康飲食與城鎮化推進帶動蛋類城鎮化推進帶動蛋類消費消費持續提升持續提升。根據國家統計局數據，2021 年全國禽蛋產量達到 3409 萬噸，2000-2021 年 CAGR 為 2.15%。

43、除受疫情擾動的部分年份外，我國禽蛋產量持續穩步增長。從人均消費來看，2020 年全國居民人均蛋類消費 12.8 千克，已經處于全球較高水平，但仍沒有達到“每天一個蛋”的膳食推薦標準。此外，從結構看，我國蛋類消費還存在較為明顯的城鄉差異。近幾年我國城鎮居民人均蛋類消費普遍比農村地區多 2kg 左右。我們認為，我們認為，隨著隨著我國國民生活水平持續提升，健康飲我國國民生活水平持續提升，健康飲食的理念逐步深入發展食的理念逐步深入發展。 再。 再疊加疊加城鎮化持續推進， 農村居民收入持續提升， 農村地區蛋類城鎮化持續推進， 農村居民收入持續提升， 農村地區蛋類消費差距消費差距有望有望補齊，補齊，蛋類消

44、費蛋類消費長期長期有望有望持續持續增長，從而帶來蛋雞市場空間增長，從而帶來蛋雞市場空間整體整體擴容擴容。根據農業農村部發布的 “十四五”全國畜牧獸醫行業發展規劃 ，到 2025 年，禽蛋產量將穩定在 3500 萬噸左右。 圖圖 17：2000-2021 年全國禽蛋產量年全國禽蛋產量 圖圖 18：中國居民平衡膳食寶塔中國居民平衡膳食寶塔 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：中國居民膳食指南，東興證券研究所 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000產量:禽蛋（萬噸） yoyP12 東興證券東興證券深

45、度深度報告報告 曉鳴股份（300967） ：蛋種雞龍頭持續擴張，雄雞一鳴曉暢天下 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 19：2013-2020 年中國居民人均蛋類消費量年中國居民人均蛋類消費量 圖圖 20：我國城鎮化率和農村居民收入持續增長我國城鎮化率和農村居民收入持續增長 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：國家統計局，Wind，東興證券研究所 蛋品蛋品深深加工加工和品牌化和品牌化發展發展帶來帶來商品商品蛋雞行業蛋雞行業集中度持續提升集中度持續提升。從消費結構看，雞蛋消費可分為家庭、機構和深加工三大主要部分。受傳統消費習慣影響，我國雞蛋消費形式仍以家庭和機構“殼

46、蛋”消費為主，加工所占比例不足 5%，與海外發達國家有較大差距。并且蛋制品的加工形式還相對較為簡單，有 80%是傳統再制蛋， 如皮蛋、 咸蛋、 糟蛋等， 僅不到 20%用于液蛋和蛋粉等深加工。 各雞蛋生產企業的蛋制品差異并不明顯。蛋品的加工化、品牌化水平仍較低。 我們觀察到，近年來，隨著西式餐飲、烘焙等行業在我國快速發展，液蛋、蛋粉等蛋品加工產品受到越來越多企業的青睞；同時，隨著消費群體年輕化和消費升級趨勢持續演進，各種即拆即食的便捷蛋制品和具備創新性的休閑蛋制品也逐漸受到消費者的喜愛。蛋品加工業有望實現快速發展。根據中國畜產品加工研究會的數據，自 2008 年以來，我國液蛋產業發展年均增速達

47、到 10%15%，個別年份的增速甚至超過 20%。而在品牌化方面，隨著黃天鵝等新興蛋企的品牌化發展路線逐步收獲成效，市場對高品質雞蛋的需求市場逐步被發掘，蛋品品牌化發展有望持續推進。我們認為，我國蛋品深加工和品牌化發展前景廣闊，我們認為，我國蛋品深加工和品牌化發展前景廣闊，未來未來蛋品深加工蛋品深加工將在將在餐飲、烘焙餐飲、烘焙、家庭、家庭消費消費、生物、生物醫藥醫藥、美容保健美容保健等多個行業得到廣泛應用，有望為等多個行業得到廣泛應用，有望為雞蛋消費雞蛋消費帶來帶來進一步進一步增增長空長空間間。而而更為重要的是，更為重要的是，頭部頭部蛋企有望蛋企有望實現快速實現快速擴張，擴張，持續提升持續提

48、升商品蛋雞商品蛋雞市場占有率。市場占有率。商品蛋雞行業商品蛋雞行業集中集中度有望持續提升度有望持續提升。 圖圖 21：我國蛋品加工比例較低我國蛋品加工比例較低 圖圖 22：蛋品深加工應用行業廣泛蛋品深加工應用行業廣泛 資料來源：蛋品世界，東興證券研究所 資料來源：東興證券研究所 024681012141620132014201520162017201820192020城鎮居民人均蛋類消費量（千克） 農村居民人均蛋類消費量（千克） 全國居民人均蛋類消費量（千克） 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.000.00%10.00%20.00%30.00%40.00

49、%50.00%60.00%70.00%20002002200420062008201020122014201620182020全國農村居民人均可支配收入 總人口:城鎮:比重(城鎮化率) 0%10%20%30%40%50%60%中國 美國 歐洲 日本 東興證券東興證券深度深度報告報告 曉鳴股份（300967） ：蛋種雞龍頭持續擴張，雄雞一鳴曉暢天下 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2.2.2 供給端：供給端：商品代商品代養殖規?；厔莩掷m演進養殖規?；厔莩掷m演進，頭部蛋頭部蛋種雞種雞企業有望充分受益企業有望充分受益 蛋雞產業鏈較長，目前蛋雞產業鏈較長，目前專業化分工模

50、式是主流。專業化分工模式是主流。依據蛋雞的代際繁育規律，蛋雞行業產業鏈可劃分為上游蛋雞制種和下游商品代蛋雞養殖兩大部分。產業鏈各環節間分工協作并相互關聯影響。根據企業所覆蓋的產業鏈范圍，蛋雞行業中存在專業化分工的單一業務環節經營模式專業化分工的單一業務環節經營模式和蛋種雞與商品代蛋雞全產業鏈覆蓋的縱向一體化經營模式兩種模式。目前在我國商品代蛋雞養殖集中度較低的現狀下，專業化分工模式是主流。此外，隨著我國蛋雞產業鏈專業化分工進程持續演進，部分蛋雞制種企業除銷售商品代雛雞外，還增加了雛雞育成環節，專業化專業化的的商品代育成雞養殖商品代育成雞養殖逐漸發展成了一種獨立業態，規模不斷壯大。 下游：下游：