計算機行業研究框架-20220224（34頁）.pdf

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1、東吳證券計算機行業研究框架東吳證券計算機行業研究框架二零二二年二月二十四日證券研究報告行業專題計算機行業1目錄目錄2計算機行業基本情況賽道研究公司研究細分賽道概覽風險提示eWcZMBgVmUdWNArQoPnN9PcMbRsQoOpNoMjMrRnPeRtRtObRpPwPMYmPmPNZoMnM第一章第一章 計算機行業基本情況計算機行業基本情況3計算機行業的定義計算機行業的定義 上世紀50年代起計算機技術的快速發展開啟了第三次工業革命，以計算機軟硬件和網絡為核心的以計算機軟硬件和網絡為核心的數字技術數字技術引起全球經濟發生變革。計算機行業分類：硬件：CPU、GPU、整機、存儲軟件：基礎軟件、

2、應用軟件服務：行業解決方案、軟件外包、云服務基礎硬件CPUGPU存儲整機廠商PC服務器基礎軟件操作系統數據庫中間件應用軟件辦公軟件圖形圖像網絡安全網絡通信行業解決方案政府金融電信交通能源4計算機行業特征：研究成本高，結構性機會多計算機行業特征：研究成本高，結構性機會多 下游分散，子行業眾多下游分散，子行業眾多。很多時候一個公司就是一條細分賽道，不像其它行業形成了清晰的產業鏈條。因此計算機公司研究成本較高，而且不容易與上下游相互印證。 司法信息化：華宇軟件 酒店信息化：石基信息 板式軟件：福昕軟件 車載OS：中科創達 熱點概念此起彼伏。熱點概念此起彼伏。因為代表了未來科技發展的重要方向，每年會有

3、一些新板塊或者新邏輯出現，使得每年計算機行業都會有一些結構性機會。2018年：醫療信息化2019年：信息技術應用創新2020年：智能制造2021年：能源信息化、華為鴻蒙5圖：計算機（申萬）指數（左軸）與市盈率PE（TTM）（右軸）Wind，東吳證券研究所計算機行業特征：強于進攻，彈性巨大計算機行業特征：強于進攻，彈性巨大數據來源：Wind，東吳證券研究所注：2021年數據截至第三季度圖：計算機板塊2000-2021年計算機指數（申萬）漲幅排名 計算機行業的貝塔值非常高，受到市場風險偏好的影響更大，因此推薦配置計算機公司時，往往要做好對市場情緒的判斷。 計算機行業的股價波動主要來自于估值變化。計

4、算機行業的股價波動主要來自于估值變化。選取2014年1月至2021年6月計算機（申萬）指數、市盈率，我們發現計算機（指數）變化與市盈率PE（TTM）相關系數高達0.83。 計算機行業彈性大，進攻性強。計算機行業彈性大，進攻性強。在多次牛市中，計算機板塊漲幅位居申萬一級行業前列，具有極強的進攻屬性。同時，計算機行業每年表現呈現出兩極分化。 主題炒作是計算機行業最顯著的特征之一。主題炒作是計算機行業最顯著的特征之一。已經產品化或云化的軟件企業因為邊際成本非常低，所以這種非線性增長帶來的想象力使得計算機公司在股價走勢上具有爆發力。25272613622242261742419213127215516

5、17051015202530200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202102040608010012001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-0720

6、20-112021-032021-07計算機（申萬）指數市盈率PE(TTM)6計算機行業特征：客戶以泛政府行業為主，季節性規律明顯計算機行業特征：客戶以泛政府行業為主，季節性規律明顯 計算機的下游客戶，以政府、金融、電信、能源、教育等泛政府行業為主，采用預算管理制度，Q1制定預算，Q2做好招投標，Q3開啟項目建設，Q4完成并回款。因此計算機公司的收入利潤大概率都在下半年尤其是Q4確認。收入確認節奏大致遵循10%、20%、30%、40%的占比進行。圖：計算機下游招標進度7第二章第二章 賽道研究賽道研究8成長性的拆分成長性的拆分 計算機行業是成長行業，成長邏輯是計算機行業的主要邏輯。 計算機公司的

7、成長性來源于兩方面：一方面是行業的增長，這是公司所處賽道本身的紅利；另一方面是公司市場占有率的提升，這是公司核心競爭力的體現。公司成長性公司成長性= =（1+1+賽道紅利）（賽道紅利）（1+1+市占率提升）市占率提升） 賽道研究： 長期空間 賽道景氣 內因：技術周期 外因：政策驅動 下游：客戶支出 競爭格局9長期空間決定長期空間決定PEPE主要區間主要區間 天花板決定了行業的未來高度，計算機行業屬于高彈性行業，市場空間決定了想象空間；行業規模保障了計算機公司的高速增長可持續。 判斷PE所處區間的核心要素就是企業所處賽道長期空間。 為什么云計算可以提升公司的估值？ 產品化時代的計算機企業在擴張過

8、程中邊際成本已然很低，而云計算的引入并沒有進一步提升公司的毛利率。 云計算只是一種技術形態，關鍵看它是否帶來了新客戶或是提升了單客戶價值，最終是否帶來了長期空間的提升。 公有云降低了收費門檻，減少了盜版用戶； 云計算帶來的平臺化拓寬了傳統軟件產品的邊界； 訂閱制的付費模式提升了客戶終身價值；云計算為計算機企業帶來了長期空間的增長，提升了其估值水平。10景氣周期：內因：技術與模式創新周期景氣周期：內因：技術與模式創新周期 計算機行業的景氣周期是幾個周期的疊加共振，包括技術周期、政策周期和下游景氣周期等。 關注行業核心技術所處的發展階段到底是萌芽期、成長期、成熟期還是衰落期。 最好的投資機會在于公

9、司在經歷了萌芽期后，順利進入到了成長期的階段。 太早配置，可能會面臨企業持續高投入而無法判斷最終投資收益的情況； 成熟期估值會出現下滑。 成長期市場占有率經常比盈利更重要。成長期市場占有率經常比盈利更重要。計算機企業擴張的邊際成本很低而很多企業更換軟件的成本很高。市場優勢地位一經確立，后續可以通過各種方式變現。數據來源：東吳證券研究所繪制圖：企業發展周期1101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-

10、012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017

11、-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09計算機的大行情離不開政策驅動計算機的大行情離不開政策驅動Wind，東吳證券研究所 政策和技術是驅動計算機行業上漲的兩大重要因素; 軟件行業空間很大，但是邊際變化較慢，政策是較強的催化；2008年經濟危機后，電腦下鄉、新興產業振興規劃，信息化開始推進“互聯網+”政策，互聯網技術紅利雙重催化自主可控政策+云計算技術變革圖：計算機（申萬）指數12下游客戶支出決定企業收入下游客戶支出決定企業收入 泛政府行業客戶支出決

12、定廠商收入，下游行業景氣周期非常重要。 受下游支出影響較大的子行業： 信創； 網絡安全； 醫療信息化； 政務信息化； 智慧城市； 這類企業的收入與下游客戶支出直接掛鉤，尤其需要緊密跟蹤訂單情況13常見競爭格局常見競爭格局計算機行業非常需要歷史積累，想逆轉很難。十年前、二十年前的國內外計算機巨頭現在仍然是計算機行業名列前茅的大市值公司。所以在同一個細分行業，不同公司的生存環境是截然不同的，產業中觀的研究尤為關鍵。14單寡頭單寡頭/多寡頭多寡頭充分競爭充分競爭 軟件技術路線穩定，人才優勢明顯 計算機行業很需要歷史積累，很難逆襲 更注重行業整體機會，尤其是政策驅動和下游景氣攀升 行業競爭格局是否會從

13、充分競爭走向寡頭壟斷第三章第三章 公司研究公司研究15公司研究就是探求公司的競爭優勢公司研究就是探求公司的競爭優勢公司本身在市場占有率方面的成長性，本質是公司的競爭優勢?？蛻羧巳荷虡I模式競爭壁壘16客戶人群客戶人群To G客戶質量高，但缺乏彈性，市場化程度低。To C市場空間大，市場化程度高。To B市場規模更大，相對市場化，技術壁壘高。 市場化 技術門檻 客戶質量 成長空間2B市場相比2C和2G，具有不錯的彈性，市場空間更大，行業壁壘更高，客戶粘性更強，市值相對也更大。美股的計算機大市值企業比如微軟甲骨文英特爾等等都是2B類企業。17商業模式商業模式項目型產品型平臺型典型公司典型公司集中度集

14、中度業績可持續性業績可持續性盈利能力盈利能力平臺型谷歌、亞馬遜、騰訊、用友網絡非常高高邊際成本幾乎為零，利潤率快速提升產品型英特爾、恒生電子、金山辦公、廣聯達較高一般規模效應明顯，可復制項目型埃森哲、太極股份、長亮科技較低一般毛利率較低，沒有明顯的規模效應A股大部分計算機企業都是項目型公司，特點是業績持續性一般、現金流一般，擴張速度受限，管理規模到達一定程度有天花板，市場集中度往往較低；但當行業景氣度上升時，項目制企業通常也會展現出非常不錯的業績彈性。產品型公司典型如銷售套裝軟件，面對的是分散的下游客戶，毛利率較高，規模效應明顯，容易復制，但增長有一定的不確定性。平臺型公司的邊際成本幾乎為零，

15、盈利質量極高，生態一旦形成壁壘最高，這是最好的商業模式，但生態建設的難度特別大。圖：計算機公司類型18核心競爭力：至少有一方面形成獨特的優勢核心競爭力：至少有一方面形成獨特的優勢 產品力和技術壁壘 研發能力：附加值、新產品推出速度 行業經驗積累：客戶需求理解、行業知識庫積累 用戶成功 市場建設能力 銷售網絡建設 客戶關系開發及服務水平 客戶數量和客戶結構 品牌優勢 資源優勢 股東背景 政策：如航天信息的增值稅防偽稅控系統 自身技術：如恒生電子在基金IT系統 公司治理 方向是否正確，戰略是否清晰 內部機制，股東+管理層+員工利益一致19重要財務指標：未來的指標更重要重要財務指標：未來的指標更重要

16、 產品力指標： 毛利率：體現了產品的標準化程度 研發投入變動 重點歷史財務指標： 人均產出：行業技術的升級換代周期 凈利潤率：商業模式 收入利潤增速：成長性 現金流量指標： 經營性凈現金流從財務邏輯看，技術導向型的企業最先增加的可能是技術人員與研發費用，然后才是收入，凈利潤與現金流則更為滯后。20估值邏輯與估值方式估值邏輯與估值方式 財務表象和估值表象都不是完備的表象： 三張表一定是不完備的（完全數學化和量化）：只能反映昨天和今天，不能反映明天 估值表象：完全是明天，現金流折現精確的錯誤，最終會映射為風險 PE、PEG、PS： 只能反映利潤表 股價的上漲不是因為過去的基本面 現金流折現： 體現

17、出溢價 不確定因素最終將表現為風險偏好的差異計算機行業的估值方法，主要包括相對估值法和遠期折現法。一般來說，PE估值比較適合那些業績穩步增長的公司，也是海外IT公司的主要估值方法；PS估值則更多應用在云計算這類的新技術領域，主要原因是企業的賬面利潤不足以真實反映公司的盈利質量。遠期折現的估值方法，一定程度上反映了對上市公司的溢價；但從未來哪一年開始折現，未來這一年的經營狀況以及折現率都是不確定因素，在具體假設上都表現為風險偏好的差異，并最終映射為風險。21估值邏輯，發展階段造成的估值差異估值邏輯，發展階段造成的估值差異 初期：主題階段 股價由政策、行業事件驅動 純提升PE，股價彈性取決于市場風

18、險偏好、主題故事的大小 早期：研發階段 股價由研發進展驅動 體現為PE提升，可以將研發投入折算回來后給予估值； 成長期 股價由收入驅動 PS估值，EV/EBITDA，具有多個業務的話分部估值； 成熟期 股價由利潤驅動； 可以采用PE法和PEG法估值；22 PS估值方法涵蓋了企業的成長性和盈利質量：科技企業在成長初期表觀利潤往往無法真實體現公司的盈利質量，更適合用PS對企業進行估值：PS=PE凈利率其中PE以公司業績增速為錨，凈利率代表了在公司商業模式下的盈利質量。我們推導出一般公式：PS = PEGgSNMt100（gS為公司未來三年收入復合增速，NMt為公司遠期凈利率）作為對選取PS估值倍數

19、的重要參考。 在一般PEG 1的情況下，PS的值亦可以用公司收入增速和遠期穩態凈利率求得。這個公式為云計算公司估值的量化帶來新的邏輯支持和估值錨?？萍伎萍脊竟綪SPS估值研究估值研究23第四章第四章 細分賽道概覽細分賽道概覽24人工智能大數據云計算基礎軟硬件應用軟件計算機行業技術路徑及行業解決方案計算機行業技術路徑及行業解決方案信息安全政府金融電信醫療交通行業信息化25信創：東西方在信息技術領域的頂層博弈信創：東西方在信息技術領域的頂層博弈 信創的本質是發展國家信息產業 科技自立自強成為十四五期間的產業政策主線 “十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃提出聚力攻堅基礎軟件26節奏：政策驅動

20、黨政信創分為電子公文和電子政務 行業信創是最大看點，金融信創首當其沖 電信行業信創目標5年內實現完全替換 十四五期間信創產業規模預計將達到1.5萬億元價格：圍繞市占率博弈 黨政信創產品價格保持穩定 行業信創產品價格高于黨政信創市場份額：統籌自主可控程度、產品技術水平和基礎生態建設 CPU:飛騰、鯤鵬、龍芯、海光、申威、兆芯 OS：麒麟、統信 中間件：東方通、寶蘭德、普元信息、金蝶天燕、中創股份云計算重構萬億級的云計算重構萬億級的ITIT基礎架構產業基礎架構產業 云計算是計算機行業最大、最確定的產業趨勢。云計算是計算機行業最大、最確定的產業趨勢。根據IDC預測，2021年中國90%以上的企業都會

21、采用多云的方式管理自己的信息系統；企業數字化轉型到2027年才有望全面實現。 云計算一般分為IAAS、PAAS和SAAS，國內云計算公司主要集中在SAAS層面，SAAS層又可以分為垂直型和通用型，主要包括用友網絡、金蝶國際、金山辦公、廣聯達和明源云等，研究時主要是從產品矩陣、市場建設、客戶成功、生態體系等方面著手。 在國內大客戶和混合云是云計算SAAS市場的主陣地，關注在大客戶和私有云方面具有優勢的企業。 估值方面基本上都是采用ps估值，對于收入增長的要求很高。圖：不同規模的下游客戶對比數據來源：東吳證券研究所繪制27對于云廠商對于云廠商大型企業大型企業中小企業中小企業營收規模大，發展穩定，付

22、費能力強中小企業數量龐大，滲透率低業務及原有IT系統較復雜，云化系統使用后不會輕易更換需求較簡單，可用標準化產品解決有利于形成標桿效應，用于后續銷售推廣獲客成本相對更加低廉大型企業客戶對產品的要求更多體現了技術和行業需求的發展方向，促進云廠商產品和平臺更加成熟，使其具有更強的內生和復制能力更容易接受訂閱制付費業務及組織架構復雜，有大量的定制化需求，對實施要求更高付費意愿弱，付費能力低，生命周期短客戶議價權較強，項目毛利率較低產品使用集中于基本功能，客戶黏性較差缺點缺點優點優點工業軟件：現代制造業之魂工業軟件：現代制造業之魂 工業軟件是工業技術/知識、流程的程序化封裝與復用。其核心內容是工業化和

23、信息化深度融合的重要支撐，是推進我國工業化進程的重要手段。 產品分類：產品分類：基于產品生命周期的角度，工業軟件可以分為研發設計類、生產控制類、運維服務研發設計類、生產控制類、運維服務類、經營管理類軟件類、經營管理類軟件。 政策扶持：政策扶持：政府和國家對工業軟件進行大力支持，工業軟件已經上升為國家戰略。近年來國家和政府一直對智能制造等相關領域進行政策大力支持，在2021年4月的中央政治局會議中指出，要積極發展工業互聯網，加快產業數字化。 市場規模：市場規模：中國電子信息產業統計年鑒公布我國2019年工業軟件產品收入為 1720 億元，較2018 年增長 16.45%。 國內市場潛力大：國內市

24、場潛力大：目前作為全球制造業最大規模的經濟體，中國2019年工業增加值高達30萬億元。然而，中國工業軟件市場規模和發達國家相比差距仍然較大，2019年中國制造業增加值占全球超28.1%，而中國工業軟件市場規模占全球僅為6%，有很大差距。28車聯網：已來的未來車聯網：已來的未來 國內車聯網發展路徑：國內車聯網發展路徑：單車智能單車智能與與車路協同車路協同結合結合。 市場空間市場空間：根據中國車聯網白皮書，預計到2025年，中國車聯網市場規模將接近萬億元，2020-2025年6年產業復合增速達36.85%。 單車智能：單車智能：汽車電子電氣架構從分布式走向集中，主要關注三大核心域：自動駕駛域自動駕

25、駛域、智能座艙域智能座艙域、車車輛控制域輛控制域。 政策推動單車智能規范化開展創新政策推動單車智能規范化開展創新：智能網聯汽車技術路線圖2.0規劃到2030年L2/L3級汽車銷量占比超70%，L4級汽車占比20%。2021年11月，北京率先通過北京市智能網聯汽車政策先行區自動駕駛出行服務商業化試點管理實施細則（試行），L4商業化運營試點首次獲批，在合規前提下推進汽車智能創新發展。 單車軟件價值量提升：單車軟件價值量提升：麥肯錫預測軟件在D級車的整車價值將以每年11%的速度增長，到2030年將占整車內容的30%。 車路協同：車路協同：智能道路試點有序推進，關注傳感器、攝像頭等V2X硬件設施建設+

26、城市交通管理中心數字化、智能化升級。 政策持續推動建立智慧交通網政策持續推動建立智慧交通網：2021年2月國務院發布國家綜合立體交通網規劃綱要，工信部發布國家車聯網產業標準體系建設指南(智能交通相關)，推動加快路端基礎設施升級，北京、浙江等多地開展智慧交通試點。29網絡信息安全產品和服務安全硬件安全應用防火墻/VPN安全內容管理入侵檢測入侵防御統一威脅管理硬件認證令牌智能卡生物識別安全服務咨詢實施運維培訓安全軟件身份與訪問管理公共基礎設施高級認證單點登錄留存代碼權限配置安全與漏洞管理事件管理漏洞管理合規管理安全內容與威脅管理網絡安全終端安全信息安全網頁安全網絡安全：政策加持，格局優化網絡安全：

27、政策加持，格局優化 網絡安全市場持續增長，新興安全領域加速發展。網絡安全市場持續增長，新興安全領域加速發展。根據IDC預測，2020年中國網絡安全市場總體支出將達到78.9億美元，較2019年同比增長11.0%，到2024將增長至167.2億美元，2020-2024年CAGR為18.7%。 政策持續落地。政策持續落地。7月9日，上海市經濟和信息化委員會軟件和信息服務業處處長裘薇在會上講到，進一步明確政府和公共企事業單位在網絡安全上的投入比例不低于10%。2020年之前一般企業的網絡安全預算投入比例僅為1%-3%。 行業競爭格局仍然分散，龍頭集中趨勢明顯。行業競爭格局仍然分散，龍頭集中趨勢明顯。

28、網絡安全細分領域多，行業競爭格局分散，2016-2019年，按收入口徑測算，國內網安行業CR4和CR8企業的市占率不斷提升，產業正逐步往行業頭部集中。30行業信息化：關注下游景氣周期帶來的業績反轉行業信息化：關注下游景氣周期帶來的業績反轉 行業信息化受益于下游景氣周期攀升，或政策提振 政府 5G推動城市網絡建設，大數據助力政府實現城市智能管理 金融 全面注冊制有望實行，金融行業改革創新不斷，行業龍頭受益明顯 電信 實施網絡、業務、運營、管理四大智能化重構，轉型在即 醫療 提升醫療服務數字化水平，加速“智慧醫療”發展 交通 政策密集發布，行業規劃逐步形成，自動駕駛商業化在即 能源 “碳達峰”、“

29、碳中和”背景下，能源信息化建設成為能源改革重要手段 31我們的結論我們的結論當前時點 技術周期上，云計算仍然是景氣度最高的方向，5G和人工智能有望帶來新的技術變革； 國家政策上，著力突出數字經濟、發展信創事業； 下游需求上，關鍵是上云和產業互聯。 賽道選擇上，我們推薦關注市場空間巨大、技術周期與國家政策共鳴、下游需求旺盛的：云計算、工業軟件、車聯網、信創、金融IT、網絡安全等。 公司選擇上，兼顧客戶人群和商業模式，聚焦細分賽道龍頭白馬，重點推薦：用友網絡、金山辦公、恒生電子、浪潮國際、景嘉微、東方通、奇安信、中控技術、安恒信息；建議關注：中科創達、深信服、中望軟件、寶信軟件、中科曙光等。32第五章第五章 風險提示風險提示33風險提示風險提示 相關政策推進低于預期：國產化、網絡安全政策推進低于預期，工控、云安全需求低于預期； 行業后周期性：經濟增長不及預期，會導致下游信息化投入放緩； 疫情風險超預期：疫情導致的風險偏好下降超過市場預期。34