《福達股份-公司深度研究報告：曲軸龍頭再攀升新能源齒輪+機器人正破局-250305（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《福達股份-公司深度研究報告：曲軸龍頭再攀升新能源齒輪+機器人正破局-250305（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 汽車零部件汽車零部件 2025 年年 03 月月 05 日日 福達股份（603166）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）曲軸龍頭曲軸龍頭再再攀升攀升，新能源齒輪，新能源齒輪+機器人正破局機器人正破局 目標價：目標價：15.1 元元 當前價：當前價：10.68 元元 30 年曲軸年曲軸龍頭龍頭新能源、機器人轉型進行時新能源、機器人轉型進行時。福達股份成立于 1995 年，主要業務覆蓋曲軸、離合器、齒輪等。公司于 2014 年上市，已逐步成長為國內曲軸的龍頭企業。公司 201

2、8 年與德國阿爾芬成立大型曲軸合資公司，2022 年拓展新能源齒輪業務，并在 2024 年進一步布局機器人減速器產品，新能源、機器人業務有望在未來為公司帶來新的成長驅動力。傳統主業曲軸：傳統主業曲軸：插混重塑格局，福達曲軸二次成長插混重塑格局，福達曲軸二次成長。1)曲軸用量與插混銷量同增，格局正重塑。曲軸用量與插混銷量同增，格局正重塑。曲軸與內燃機的配套比例為 1:1，被廣泛應用于汽車、摩托車、工程機械、農機、船舶、發電機組等領域。在汽車新能源化的過程中，純電車型無需配套發動機與曲軸，但插混（含增程）車型一般仍需要配套一根曲軸。隨著新能源乘用車滲透率的提升，自主品牌在不斷侵蝕合資份額，2024

3、 年插混乘用車在新能源中的滲透率已超 40%，乘用車曲軸格局迎來了重塑機遇，與自主品牌配套關系更為緊密的國內曲軸供應商份額有望提升。2)乘用車轉型加速，福達曲軸再成長。乘用車轉型加速，福達曲軸再成長。公司上市以來曲軸業務大部分時間以商用車為主，但乘用車轉型在近 2-3 年顯著加速，尤其在比亞迪混動車型獲得超50%的曲軸供應份額，近年也成功開拓奇瑞、賽力斯、理想等頭部車企客戶。同時，公司的曲軸業務也將進入新的擴產周期，100 萬根自動化新能源混動曲軸產線將于 5M25 前陸續投產，疊加毛坯自制產能的配套，公司曲軸主業量、利有望進一步提升。新增長極：新增長極：新能源齒輪待放量，機器人減速器望突破新

4、能源齒輪待放量，機器人減速器望突破。公司擁有多年螺旋錐齒輪生產能力，5M22 公司成立新能源電驅科技分公司，投資 4.08 億元建設高精密齒輪產能，于 8M23 正式投產，滿產后將具備年產 60 萬套總成的生產能力。根據股權激勵目標，針對新能源電驅齒輪業務板塊核心管理人員，公司訂立了對該板塊較高的營收目標，彰顯了公司新業務發展的決心。同時，1H24 公司結合高精密齒輪生產能力，在機器人減速器產品上已獲得相應成果，未來進一步拓展可期。投資建議：投資建議：公司曲軸產品深度受益于乘用車插混滲透率的提升，與比亞迪、奇瑞等新老客戶緊密的供應關系有望為公司曲軸業務帶來二次成長；新能源齒輪已獲比亞迪、聯合電

5、子等客戶定點，股權激勵目標明確，靜待新增長極帶來的業績放量。公司此前已公告 2024 年業績預告，歸母凈利中值為 1.80 億元、同比+74%，扣非凈利 1.74 億元、同比+77%，超過激勵目標（扣非凈利 1.48 億元）。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利為 1.81 億、2.79 億、3.44 億元，同比+75%、+54%、+23%，未來兩年復合增速接近 40%。公司機器人轉型進行時，當前市場愿意給予機器人轉型較快、成長預期較高的優質公司一定的估值溢價。綜合公司歷史估值與可比公司估值，我們以 2025 年 EPS 為基準給予公司 35 倍 PE 估值，對應市值 98 億元，對應

6、目標價 15.1 元，首次覆蓋給予“強推”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟與汽車需求低于預期、大客戶表現低于預期、機器人業務開拓不及預期等。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)1,352 1,623 2,455 2,936 同比增速(%)19.2%20.0%51.3%19.6%歸母凈利潤(百萬)104 181 279 344 同比增速(%)57.8%74.8%54.0%23.3%每股盈利(元)0.16 0.28 0.43 0.53 市盈率(倍)67 38 25 20 市凈率(倍)3.0 2.8 2

7、.6 2.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年3月4日收盤價 證券分析師：張程航證券分析師：張程航 電話：021-20572543 郵箱： 執業編號：S0360519070003 證券分析師：李昊嵐證券分析師：李昊嵐 郵箱： 執業編號：S0360524010003 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)64,620.87 已上市流通股(萬股)63,900.87 總市值(億元)69.02 流通市值(億元)68.25 資產負債率(%)38.63 每股凈資產(元)3.60 12 個月內最高/最低價 11.51/4.36 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-1

8、9%26%72%117%24/0324/0524/0724/1024/1225/032024-03-042025-03-04福達股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1）詳細分析曲軸、新能源齒輪行業市場情況、格局。2）詳細分析福達在曲軸、新能源齒輪領域的競爭力。投資投資邏輯邏輯 傳統主業曲軸：乘插混之風再度成長。傳統主業曲軸：乘插混之風再度成長。1）曲軸用量與插混銷量同增，格局正重塑。曲軸用量與插混銷量同增，格局正重

9、塑。曲軸與內燃機的配套比例為 1:1，被廣泛應用于汽車、摩托車、工程機械、農機、船舶、發電機組等領域。在汽車新能源化的過程中，純電車型無需配套發動機與曲軸，但插混（含增程）車型一般仍需要配套一根曲軸。隨著新能源乘用車滲透率的提升，自主品牌在不斷侵蝕合資份額，2024 年插混乘用車在新能源中的滲透率已超 40%，乘用車曲軸格局迎來了重塑機遇，與自主品牌配套關系更為緊密的國內曲軸供應商份額有望提升。2）乘用車轉型加速，福達曲軸再成長。乘用車轉型加速，福達曲軸再成長。公司上市以來曲軸業務大部分時間以商用車為主，但乘用車轉型在近 2-3 年顯著加速，尤其在比亞迪混動車型獲得超 50%的曲軸供應份額，近

10、年也成功開拓奇瑞、賽力斯、理想等頭部車企客戶。同時，公司的曲軸業務也將進入新的擴產周期，100 萬根自動化新能源混動曲軸產線將于 5M25 前陸續投產，疊加毛坯自制產能的配套，公司曲軸主業量、利有望進一步提升。新增長極：新能源齒輪待放量，機器人減速器望突破。新增長極：新能源齒輪待放量，機器人減速器望突破。公司擁有多年螺旋錐齒輪生產能力，5M22 公司成立新能源電驅科技分公司，投資 4.08 億元建設高精密齒輪產能，于 8M23 正式投產，滿產后將具備年產 60 萬套總成的生產能力。根據股權激勵目標，針對新能源電驅齒輪業務板塊核心管理人員，公司訂立了對該板塊較高的營收目標，彰顯了公司新業務發展的

11、決心。同時，1H24 公司結合高精密齒輪生產能力，在機器人減速器產品上已獲得相應成果，未來進一步拓展可期。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 公司曲軸產品深度受益于乘用車插混滲透率的提升，與比亞迪、奇瑞等新老客戶緊密的供應關系有望為公司曲軸業務帶來二次成長；新能源齒輪已獲比亞迪、聯合電子等客戶定點，股權激勵目標明確，靜待新增長極帶來的業績放量。公司此前已公告 2024 年業績預告，歸母凈利中值為 1.80 億元、同比+74%，扣非凈利 1.74 億元、同比+77%，超過激勵目標（扣非凈利 1.48 億元）。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利為 1.81 億、2.79 億、

12、3.44 億元，同比+75%、+54%、+23%，未來兩年復合增速接近 40%。公司機器人轉型進行時，當前市場愿意給予機器人轉型較快、成長預期較高的優質公司一定的估值溢價。綜合公司歷史估值與可比公司估值，我們以 2025 年 EPS 為基準給予公司 35 倍 PE估值，對應市值 98 億元，對應目標價 15.1 元，首次覆蓋給予“強推”評級。福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 1.基本情況基本情況.5 2.傳統主業曲軸：插混重塑格局，福達曲軸二次成長傳統主業曲軸：插混重塑格局，

13、福達曲軸二次成長.10 2.1.曲軸用量與插混銷量同增，格局正重塑.10 2.2.乘用車轉型加速，福達曲軸再成長.12 3.新增長極：新能源齒輪待放量，機器人減速器望突破新增長極：新能源齒輪待放量，機器人減速器望突破.14 3.1.新能源齒輪行業基本情況.14 3.2.福達新能源齒輪靜待放量，機器人減速器期待破局.17 4.盈利預測與估值討論盈利預測與估值討論.19 4.1.盈利預測：預計未來兩年歸母凈利復合增速接近 40%.19 4.2.估值討論：給予 2025 年目標 PE 35 倍，對應目標價 15.1 元.19 5.風險提示風險提示.21 福達股份（福達股份（603166）深度研究報告

14、）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：福達股份歷史沿革.5 圖表 2：福達股份股權結構情況（截至 3Q24）.6 圖表 3：福達股份各業務由不同分子公司負責.6 圖表 4：公司主要產品及 2023 年對應財務指標.7 圖表 5：福達股份 2024 年限制性股票激勵計劃解鎖條件.8 圖表 6：福達股份年度營收及增速（億元，%）.9 圖表 7：福達股份年度歸母凈利及增速（億元，%）.9 圖表 8：福達股份年度三費率（%）.9 圖表 9：福達股份年度毛利率、凈利率、ROE（%）.9 圖表 10：福達股份季度營收及增

15、速（億元，%）.9 圖表 11：福達股份季度歸母凈利及增速（億元，%）.9 圖表 12：曲軸產品樣圖.10 圖表 13：曲軸在內燃機內部的結構.10 圖表 14：曲軸工藝流程圖.11 圖表 15：中國曲軸行業主要參與者及產能情況.11 圖表 16：新能源乘用車銷量及插混乘用車滲透率變化（萬輛、%）.12 圖表 17：福達股份曲軸主要乘用車客戶情況.12 圖表 18：福達股份曲軸產量及產能利用率情況.13 圖表 19：福達股份曲軸、曲軸毛坯銷量及毛坯自給率.13 圖表 20：福達股份、天潤工業曲軸業務毛利率對比.13 圖表 21：福達股份新能源電驅齒輪產品示意圖.14 圖表 22：齒輪齒面加工工

16、藝對比.14 圖表 23：2023 年前十大電驅動系統供應商裝機量.15 圖表 24：電動車電機轉速要求遠高于燃油車發動機.16 圖表 25：不同適用范圍對齒輪精度的要求.16 圖表 26：平行軸減速器構成圖.16 圖表 27：同軸減速器構成圖.16 圖表 28：新能源乘用車齒輪市場空間測算.16 圖表 29：福達股份新能源齒輪客戶合作進展.17 圖表 30：福達股份股權激勵對新能源電驅齒輪收入考核目標.18 圖表 31：福達股份 PE 走勢（倍）.20 圖表 32：福達股份 PB 走勢（倍）.20 圖表 33：福達股份可比公司估值指標.20 福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深

17、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 1.基本情況基本情況 30 年曲軸龍頭新能源、機器人轉型進行時。年曲軸龍頭新能源、機器人轉型進行時。福達股份成立于 1995 年，當前主營曲軸、離合器、齒輪、精密鍛件等關鍵汽車零部件的研發與銷售，已有桂林總部、襄陽、長沙、蘇州等地的產業布局。公司于 2014 年上市，2018 年與德國阿爾芬成立大型曲軸合資公司，2022 年拓展新能源齒輪業務，并在 2024 年進一步布局機器人減速器產品，新能源、機器人業務有望在未來為公司帶來新的成長驅動力。圖表圖表 1：福達股份歷史沿革：福達股份歷史沿革 時間時間 歷

18、程歷程 1995 成立桂林汽車零部件總廠 2000 桂林汽車零部件總廠改制為桂林福達汽零部件有限公司 2002 成立清華-福達汽車系統技術開發研究院 2003 成立桂林福達曲軸有限公司 2005 成立襄陽福達東康曲軸有限公司 2008 1）桂林福達汽車零部件有限公司改制成立桂林福達股份有限公司 2）成立桂林福達齒輪有限公司 2009 1）成立桂林福達重工鍛造有限公司 2）成立武漢福達曲軸有限公司 2013 成立上海福達汽車零部件銷售有限公司 2014 桂林福達股份有限公司在上交所上市 2018 1）福達股份與德國阿爾芬成立合資公司 2）桂林福達阿爾芬大型曲軸有限公司開工 2022 1）成立新能

19、源電驅科技分公司 2）福達股份新能源事業部揭牌 2023 新能源電驅系統高精密齒輪項目正式投產 2024 機器人減速器產品初現成果 資料來源：公司公告、公司官網、華創證券 大股東及一致行動人持股約大股東及一致行動人持股約 6 成，多家子公司覆蓋多種產品品類。成，多家子公司覆蓋多種產品品類。公司控股股東為福達集團，截至3Q24，實控人黎福超先生通過控制福達集團直接及間接控制公司股份 56.8%，其與一致行動人則合計持有公司股份 59.6%。福達有下屬多個公司分別負責不同業務，其中較為重要的曲軸產品由桂林、襄陽、長沙全資子公司生產；離合器、新能源齒輪由對應的分公司負責；另外公司與阿爾芬成立了福達阿

20、爾芬主營大型船機曲軸，雙方各持股 50%。福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 2：福達股份股權結構情況（截至：福達股份股權結構情況（截至 3Q24）資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 3：福達：福達股份股份各業務由不同分子公司負責各業務由不同分子公司負責 產品產品 負責公司負責公司 持股比例持股比例 曲軸加工 桂林曲軸、襄陽曲軸、長沙曲軸 100%螺旋錐齒輪 桂林齒輪 100%離合器 離合器分公司 分公司 精密鍛件 福達鍛造 100%高強度螺栓 全州部件 100%船機曲軸 福

21、達阿爾芬 50%電驅齒輪 電驅科技分公司 分公司 資料來源：公司公告、華創證券 公司拳頭產品為曲軸，高精密齒輪為未來發展重點之一。公司拳頭產品為曲軸，高精密齒輪為未來發展重點之一。2023 年曲軸業務占公司營收半數以上，毛利率接近 30%，目前已覆蓋乘用車客戶比亞迪、奇瑞、理想、賽力斯等以及商用車客戶玉柴、康明斯等，公司曲軸業務的體量與盈利能力均遠遠領先于其它業務線。除曲軸產品外，公司也自制并對外銷售鍛造曲軸毛坯，2023 年營收同比增長 70%，毛利率超 20%。離合器業務營收占公司整體 15%左右，但近年占比在下滑，毛利率則相對穩定在 20%以上。齒輪業務目前占公司營收不到 10%，但新能

22、源電驅高精密齒輪項目于8M23 投產，2024 年落地的股權激勵也給到對應業務相對較高的目標，未來高精密齒輪將會是公司的一大發展重點。福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 4：公司主要產品及公司主要產品及 2023 年對應財務指標年對應財務指標 產品類別產品類別 產品介紹產品介紹 示意圖示意圖 營收占比營收占比 毛利率毛利率 單價（元）單價（元）客戶客戶 曲軸 曲軸是內燃機五大核心零部件之一，作用是與連桿配合，將作用在活塞上的氣體壓力轉變為旋轉動力，通過飛輪傳送給底盤機構。54%2

23、9.7%458 比亞迪、奇瑞、理想、賽力斯、華晨寶馬、玉柴、上海日野、康明斯、玉柴聯合動力等 精密鍛件（主要為曲軸毛坯）鍛造行業是將鋼、生鐵及合金材料通過熔煉、鍛造、熱處理、機械加工工序將其制成與相關產業配套的關鍵重要部件產品的制造行業。12%20.5%192 奔馳、沃爾沃、日野等 離合器 離合器屬于汽車傳動系統五大總成之一，安裝在發動機與變速器之間，用來分離或接合前后兩者之間的動力聯系。15%24.3%579 玉柴機器、東風康明斯、東風商用車、陜汽、福田戴姆勒、江淮汽車、三一重工等 高精密齒輪 齒輪是機械傳動系統中的關鍵零件，按其形狀主要分為圓柱齒輪和錐齒輪，其中錐齒輪可分為直齒錐齒輪和螺旋

24、錐齒輪。多合一電驅動系統是純電動汽車的核心部件，由高精度齒輪、齒輪軸組成的減速箱是電驅系統的核心組成部分之一。7%15.9%733 比亞迪、吉利、上汽通用等 高強度螺栓 緊固件是作緊固連接用且應用極為廣泛的一類機械零件。3%7.7%玉柴、陜汽、東風柳汽、柳工、一汽解放、上汽紅巖、三一重工、漢德車橋、方盛車橋等 資料來源：公司官網、公司公告、華創證券 公司股權激勵目標較高，彰顯發展信心。公司股權激勵目標較高，彰顯發展信心。公司 2024 年 9 月發布限制性股票激勵計劃，擬授予激勵對象 800 萬股，占總股本 1.24%，其中首次授予 730 萬股，授予價格 2.35 元，覆蓋 54 人。業績考

25、核方面，針對所有激勵人員，公司 2024-2026 年扣非凈利增速不低于2023 年 50%、120%、200%，對應 3 年年化增速超 40%；針對新能源電驅齒輪業務板塊核心管理人員，公司 2024-2026 年對應板塊營收不低于 0.25 億、1.60 億、3.00 億元或累計營收達到 0.25 億、1.85 億、4.85 億元。整體看，公司激勵目標增速較高，且根據業績預告，2024 年公司已超額完成激勵任務，我們看好公司后續在激勵目標帶動下的發展潛力。福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

26、8 圖表圖表 5：福達股份：福達股份 2024 年限制性股票激勵計劃解鎖條件年限制性股票激勵計劃解鎖條件 2023 2024 2025 2026 針對所有激勵對象解鎖條件針對所有激勵對象解鎖條件 解鎖標準 以 2023 年扣非凈利為基數，2024-2026 年扣非凈利增長率分別不低于 50%、120%、200%扣非凈利（億元）0.98 1.48 2.16 2.95 對應增速（%）50%47%36%針對第二類激勵對象（新能源電驅齒輪產品相關人員）解鎖條件針對第二類激勵對象（新能源電驅齒輪產品相關人員）解鎖條件 新能源電驅齒輪收入（億元）0.25 1.60 3.00 或 2024 年后累計新能源電

27、驅齒輪收入（億元）1.85 4.85 資料來源：公司公告、華創證券 從商用車到乘用車，從傳統到新能源，業績抗周期能力有望增強：從商用車到乘用車，從傳統到新能源，業績抗周期能力有望增強：1)營業收入：營業收入：公司過去十余年整體客戶結構以商用車為主，營收表現整體隨商用車呈周期波動。2022 年為上一輪商用車，尤其重卡的周期底部，公司營收同比-37%；其后隨著比亞迪等乘用車客戶放量以及商用車周期自底部緩慢恢復，2023 年公司營收13.5 億元、同比+19%，1-3Q24 營收繼續實現接近 20%的增長。另外，自 1Q23 起，公司營收已實現連續 7 個季度的同比增長。2)歸母凈利：歸母凈利：在上

28、一輪商用車景氣上行階段，公司歸母凈利從 2015 年的 0.5 億元增長至 2021 年的 2.08 億元，年化增速達到 27%。2022 年受產能利用率影響凈利下滑明顯，2023 年、1-3Q24 歸母凈利分別為 1.04 億、1.21 億元，同比分別+58%、+89%，盈利能力正處于快速恢復和進一步成長的渠道。3)盈利指標：盈利指標：公司過去整體盈利水平與商用車周期有較大相關性，在景氣上行階段毛利率約 25%、凈利率約 10%、ROE 從 5%向 10%提升。2023 年起，乘用車客戶增長對公司整體產能利用率提升顯著，其中曲軸業務毛利率恢復至 30%，精密鍛件（曲軸毛坯）毛利率從此前 20

29、17-2020 年 10%以內提升至 20%以上，大大提升了公司的整體盈利水平。1-3Q24 公司毛利率、凈利率分別為 24.7%、10.9%，已接近過去十年最高水平，年化 ROE 為 7.2%，歷史最高為 2020 年的 9.1%。4)費用結構：費用結構：公司銷售費率在過去有一定波動（不考慮運費改列），管理費率、研發費率基本隨營收規模變化，但整體的研發投入較高，財務費用的波動受定增資金募資的影響。1-3Q24 公司銷售費率、管理費率、研發費率、財務費率分別為 2.9%、4.6%、6.0%、1.5%。福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

30、格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 6：福達股份年度營收及增速（億元，：福達股份年度營收及增速（億元，%）圖表圖表 7：福達股份年度歸母凈利及增速（福達股份年度歸母凈利及增速（億元億元，%）資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 圖表圖表 8：福達股份年度三費率（：福達股份年度三費率（%）圖表圖表 9：福達股份年度毛利率、凈利率、：福達股份年度毛利率、凈利率、ROE（%）資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 圖表圖表 10：福達股份：福達股份季度營收及增速（億元，季度營收及增速（億元，%）圖表圖表 11：福達股份季度歸母凈利及增速

31、（億元，福達股份季度歸母凈利及增速（億元，%）資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 -40%-20%0%20%40%60%80%-10-505101520營業收入（億元，左軸）營收同比（%，右軸）-80%-40%0%40%80%120%160%200%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5歸母凈利（億元，左軸）歸母凈利同比（%，右軸）0%5%10%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%銷售毛利率銷售凈利率ROE年化-60%-30%0%30%60%90%120%150%-2-1012345營業收入（億元，左軸）營收同比（%，右軸）

32、-300%-100%100%300%-0.20.00.20.40.6歸母凈利（億元，左軸）歸母凈利同比（%，右軸）福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 2.傳統主傳統主業業曲軸：曲軸：插混重塑格局，福達曲軸二次成長插混重塑格局，福達曲軸二次成長 2.1.曲軸曲軸用量與插混銷量同增，格局正重塑用量與插混銷量同增，格局正重塑 曲軸是內燃機的關鍵部件，為有多個曲拐的回轉體，能將活塞的往復直線運動轉變為旋曲軸是內燃機的關鍵部件，為有多個曲拐的回轉體，能將活塞的往復直線運動轉變為旋轉運動并輸出動力。

33、轉運動并輸出動力。其結構一般包含主軸頸、連桿軸頸、曲柄、平衡塊、前端軸和后端軸。主軸頸經主軸承支撐于發動機缸體，連桿軸頸連接連桿大頭傳遞活塞的力，曲柄連接主軸頸與連桿軸頸，平衡塊平衡離心力和力矩以減振，前后端軸安裝正時齒輪、帶輪、飛輪等附件。內燃機工作時，活塞往復運動，經連桿使曲軸連桿軸頸繞軸線旋轉，每兩周完成一個進氣、壓縮、做功、排氣循環。做功沖程中，燃氣推動活塞帶動曲軸旋轉輸出動力，其他沖程靠曲軸慣性帶動活塞運動。曲軸應用范圍廣泛，內燃機和曲軸的配套比例為曲軸應用范圍廣泛，內燃機和曲軸的配套比例為 1:1。曲軸廣泛應用于各種內燃機設備，終端應用包括乘用車、商用車、摩托車、工程機械、農機、船

34、舶、發電機組等。傳統燃油車每臺發動機需配套一根曲軸；純電車型不配備發動機，因此無需曲軸；而插混車型仍保留內燃機，每車需一根專用曲軸，但設計更復雜，同時增程車中的增程器一般也需要配備曲軸。圖表圖表 12：曲軸產品樣圖曲軸產品樣圖 圖表圖表 13：曲軸在內燃機內部的結構：曲軸在內燃機內部的結構 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 曲軸的核心工藝包括鍛造、粗曲軸的核心工藝包括鍛造、粗/精加工、熱處理等。其精加工、熱處理等。其難點難點包括包括：1)磨削工藝：磨削工藝：跟蹤磨削法以主軸頸中心線為回轉中心，一次裝夾后通過 CNC 控制砂輪的進給以及工件回轉運動的兩軸聯動，依次完成曲軸連桿頸的磨削加工，

35、可有效提高加工精度。需要嚴格控制進給量和砂輪的切削速度，同時要不斷監控工件溫度，防止因磨削熱產生熱變形，對磨床的精度和穩定性要求也很高。2)高頻淬火：高頻淬火：對曲軸的軸頸部分進行高頻淬火處理，可使表面硬度顯著提高，同時保留內部的韌性，能提高曲軸的抗疲勞性和耐磨性。需要精確控制淬火的頻率、時間、溫度等參數，否則可能出現淬火硬度不均勻、表面裂紋等問題，對設備和工藝控制要求嚴格。3)動平衡校正：動平衡校正：使用動態平衡機對曲軸進行檢測，通過檢測曲軸在高速旋轉時的偏心程度，去除或增加配重以校正平衡，確保曲軸在高速運轉時所有部位重量分布均勻。精度要求極高，任何微小不平衡在高速運轉中都會放大，導致發動機

36、振動增加，影響駕駛體驗，對平衡機的精度和操作人員的技術水平要求高。福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 14：曲軸工藝流程圖曲軸工藝流程圖 資料來源：和訊汽車、華創證券 國內曲軸行業參與者眾多，但格局有往頭部集中的趨勢。國內曲軸行業參與者眾多，但格局有往頭部集中的趨勢。曲軸本身應用較為廣泛，不同的終端使用場景對曲軸質量、精度等要求往往不同，導致當前國內曲軸廠家較多。但隨著商用車排放標準升級，乘用車對節油、NVH 等要求提高，部分規模較小、無法快速響應下游客戶需求的曲軸企業生存難度

37、加大，目前福達股份、天潤工業、遼寧五一八、江蘇松林、浩物股份等企業占據了國內主要的曲軸市場，且行業有望進一步往頭部集中。圖表圖表 15：中國曲軸行業主要參與者中國曲軸行業主要參與者及產能情況及產能情況 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 產能情況產能情況 福達股份-截至 2023 年，公司擁有 30 多條先進的曲軸智能化生產線，年可生產200 萬根曲軸。天潤工業 天潤工業技術股份有限公司以生產“天”牌內燃機曲軸、連桿為主導產品、經營業務涵蓋內燃機動力零部件（曲軸、連桿、鑄鍛件）、工裝模具制造、自動化智能化裝備、整車空氣懸架等的大型綜合性產業集團。截至 2023 年，公司擁有 54 條曲軸加工生

38、產線，年可生產 260 萬支優質鍛鋼和球墨鑄鐵曲軸。浩物股份 四川浩物機電股份有限公司是一家深交所主板上市公司，主營業務包括內燃機發動機曲軸的研發、制造與銷售，以及乘用車經銷和汽車后市場服務。其產品涵蓋乘用車、商用車、工程機械、農用機械及特種機械等四大系列，主要為長安、吉利、比亞迪、奇瑞等國內外主機廠配套。擁有 26 條先進產線，實現了 260萬件的產能。遼寧五一八 遼寧五一八內燃機配件有限公司集產品研發、生產制造、服務國內外市場于一體的中國大馬力發動機曲軸和鍛件的專業生產企業，船用發動機曲軸骨干生產企業，國家級高新技術企業。公司產品覆蓋汽車、工程機械、船舶、石油、礦山、鐵路、壓縮機、鼓風機和

39、發電機組等領域?！暗ぁ迸苾热紮C曲軸和鍛件是中國內燃機配件質量十大知名品牌，遼寧名牌。鍛鋼曲軸年產能 80 萬件，鍛造能力為 15 萬噸。江蘇松林 成立于 2003 年，是一家民營的高新技術企業和市級創新型中小企業。專業從事汽車發動機零部件加工，產品包括曲軸、連桿、飛輪殼、機體、飛輪等。擁有曲軸線 5 條，年產各類曲軸60 萬支。資料來源：各公司年報、各公司官網、華創證券 插混乘用車在新能源中滲透率已超插混乘用車在新能源中滲透率已超 40%。在新能源乘用車起步初期，動力形態以純電動為主，2017-2022 年純電車型在新能源中滲透率大約為 80%。隨著比亞迪 DM-i 技術的推廣以及國內其它主機

40、廠加大插混車型供給，2023、2024 年插混車型在新能源中滲透率分別超過 30%、40%，中期看插混滲透率仍有進一步提升的空間。插混發展帶來乘用車曲軸格局重塑的機遇。插混發展帶來乘用車曲軸格局重塑的機遇。在乘用車新能源化的過程中純電滲透率的提升往往意味著曲軸市場空間的下滑，但插混滲透率的提升則帶來格局重塑的機遇，同時，自主車企在不斷侵蝕合資份額，曲軸終端客戶的格局發生了很大的改變，與自主品牌配套關系更為緊密的國內曲軸供應商份額有望提升。插混車的動力系統依然需要高性能的發動機，曲軸作為發動機的核心部件，需求量也隨之增加。在插混系統中，曲軸不僅承擔著傳統動力輸出的角色，還需與電動機協同工作，提供

41、更高的能效和動力性能，這使得曲軸的技術要求和生產標準顯著提高。福達股份等國內曲軸頭部公司憑借在混動曲軸 福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 市場的優勢使其獲得大量訂單，推動了產量增長和產能利用率提高。圖表圖表 16：新能源乘用車銷量及插混乘用車滲透率變化（萬輛、新能源乘用車銷量及插混乘用車滲透率變化（萬輛、%）資料來源：中汽協、華創證券 2.2.乘用車轉型加速乘用車轉型加速，福達曲軸再成長福達曲軸再成長 插混的發展加速福達乘用車曲軸轉型，拓寬增長空間。插混的發展加速福達乘用車曲軸轉型，拓

42、寬增長空間。曲軸的供應商與內燃機/整車企業有較為穩定的供應關系，公司上市以來曲軸業務大部分時間以商用車為主，但乘用車轉型在近 2-3 年顯著加速。在新能源汽車以及自主品牌重塑終端格局的背景下，福達憑借與比亞迪多年的合作關系，成功在比亞迪混動車型獲得超 50%的曲軸供應份額，在東風乘用車混動曲軸中獲得獨家配套。2024 年公司開始批量供貨奇瑞、賽力斯混動曲軸，根據計劃，福達配套的理想三代曲軸產品也于 8M24 開始量產。圖表圖表 17：福達福達股份股份曲軸曲軸主要乘用車客戶情況主要乘用車客戶情況 客戶名稱客戶名稱 合作產品合作產品 合作情況合作情況 比亞迪 混動曲軸 2014 年上市之前便與比亞

43、迪有緊密的供貨關系。當前福達曲軸產品覆蓋比亞迪全系列品種，50%以上配套份額，并參與新一代超級混動產品研發 賽力斯 混動曲軸 2023 年送樣并進入試裝階段，1H24 已通過客戶審核并實現大批量交付 奇瑞 混動曲軸、燃油車曲軸 2023 年獲得混動曲軸定點并完成產品開發，1H24 已通過客戶審核并實現大批量交付；2Q24 燃油車曲軸進入量產階段 理想 增程器曲軸 1H24 二代曲軸產品完成量產驗證，已定點的三代曲軸產品于 8M24 小批量生產 吉利 混動曲軸毛坯 2023 年已實現大批量生產 東風乘用車 混動曲軸 2023 年獨家配套 寶馬 燃油車曲軸 1H24 已進入穩定的大批量供貨階段 資

44、料來源：公司公告、華創證券 公司曲軸進入新擴產周期，量、利有望同升。公司曲軸進入新擴產周期，量、利有望同升。2023 年公司曲軸產量為 163 萬根，設計產能為 200 萬根，產能利用率約為 80%。1H24 公司乘用車曲軸產能已飽和，期間公司對 4條產線進行了自動化改造以提升實際產能，全年隨比亞迪、賽力斯、奇瑞等客戶的進一步放量，預計公司整體曲軸產量將突破 200 萬根。同時，公司將新建 4 條總產能 100 萬42%0%10%20%30%40%50%03006009001,2001,50020172018201920202021202220232024插混乘用車銷量（萬輛，左軸）純電乘用車

45、銷量（萬輛，左軸）插混/新能源乘用車（%，右軸）福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 根的自動化新能源混動曲軸生產線，將于 5M25 前陸續投產。展望 2025 年，公司有望進入曲軸產能、利用率、盈利同增的成長周期。圖表圖表 18：福達股份曲軸產量及產能利用率情況：福達股份曲軸產量及產能利用率情況 資料來源：公司公告、華創證券 福達曲軸毛坯自給率超福達曲軸毛坯自給率超 100%，成本優勢顯著。，成本優勢顯著。曲軸毛坯需要鍛造產能，國內大部分曲軸供應商僅擁有加工能力，毛坯需要外采，福達擁有毛

46、坯自給能力，且自給率超過 100%，2023 年公司曲軸毛坯（以精密鍛件數據計算）銷量（含自用）為 243 萬根、曲軸產品銷量為 160 萬根，毛坯自給率超過 150%，其中外銷毛坯營收 1.6 億元，毛利率超過 20%。福達的鍛造毛坯自制能力可確保其曲軸產能的擴張不受毛坯供應商限制，也能夠使其在下游競爭中獲得更高的成本優勢進而轉化為盈利優勢。1M25 福達鍛造擬投資 4 億元新建5 萬噸高精密曲軸鍛件項目，計劃于 2026 年底全部建成，屆時將可進一步匹配日益增長的插混曲軸產品訂單。圖表圖表 19：福達股份曲軸福達股份曲軸、曲軸毛坯銷量及、曲軸毛坯銷量及毛坯自給率毛坯自給率 圖表圖表 20：

47、福達股份、天潤工業：福達股份、天潤工業曲軸業務曲軸業務毛利率對比毛利率對比 資料來源：公司公告、華創證券計算 注：以精密鍛件銷量作為曲軸毛坯銷量計算 資料來源：Wind、華創證券 0%20%40%60%80%100%04080120160200201520162017201820192020202120222023產量（萬根，左軸）產能利用率（%，右軸）0%40%80%120%160%200%0601201802403002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023曲軸銷量（萬根，左軸）曲軸毛坯（萬根，左軸）毛坯自給率（%，右軸）0%10%20%30

48、%40%福達股份（%）天潤工業（%）福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 3.新增長極：新能源新增長極：新能源齒輪齒輪待放量，機器人待放量，機器人減速器減速器望突破望突破 福達新能源齒輪業務拓展迅速，機器人減速器業務蓄勢待發。福達新能源齒輪業務拓展迅速，機器人減速器業務蓄勢待發。公司擁有多年螺旋錐齒輪生產能力，5M22 公司成立新能源電驅科技分公司，投資 4.08 億元建設高精密齒輪產能，于 8M23 正式投產，滿產后將具備年產 60 萬套總成的生產能力。根據股權激勵目標，針對新能源電驅齒

49、輪業務板塊核心管理人員，公司 2024-2026 年對應板塊營收不低于 0.25億、1.60 億、3.00 億元或累計營收達到 0.25 億、1.85 億、4.85 億元，彰顯公司對高精密齒輪業務高速增長的決心。同時，1H24 公司結合高精密齒輪生產能力，在機器人減速器產品上已獲得相應成果，未來進一步拓展可期。3.1.新能源齒輪行業基本情況新能源齒輪行業基本情況 新能源電驅動齒輪是電驅系統減速箱的重要組成部分。新能源電驅動齒輪是電驅系統減速箱的重要組成部分。新能源減速器齒輪對精度要求高，核心工藝為熱處理及齒面加工、齒面精加工。由于新能源齒輪對硬度、耐久性、壽命、抗噪性能的要求更高，包括淬火處理

50、及滲碳處理的熱處理工藝顯得越發重要，而齒面加工和熱后精加工是提升齒輪精度最有效的工藝。圖表圖表 21：福達股份：福達股份新能源電驅齒輪產品示意圖新能源電驅齒輪產品示意圖 資料來源：公司公告 磨齒是齒輪精加工的最主要工藝磨齒是齒輪精加工的最主要工藝。磨齒主要是利用砂輪與工件之間的相對運動來對齒輪進行精密磨削和修整，主要在淬硬的齒輪進行齒廓的精加工，能夠實現更高的齒輪精度、更好的表面質量和耐磨性。與其他齒輪加工方式相比主要有高精度、低噪音和震動、長壽命、適用性廣泛等優勢。圖表圖表 22：齒輪齒輪齒面加工齒面加工工藝對比工藝對比 磨齒磨齒 珩齒珩齒 剃齒剃齒 拉齒拉齒 滾齒滾齒 插齒插齒 銑齒銑齒

51、設備 磨齒機 珩齒機 剃齒機 拉床 滾齒機 插齒機 磨齒機、普通銑床 精度 63 級 86 級 76 級 7 級 87 級 87 級 9 級以下 齒面粗糙度（Ra/m)0.80.2 0.40.2/0.80.4 0.80.4 1.60.4 3.21.6 3.21.6 6.33.2 加工原理 成形法、展成法 展成法 展成法 成形法 展成法 展成法 成形法 生產效率 成形法高于展成法 很高 高 高 較高 較高 低 應用場景 用于高精度齒輪的齒面加工 用于齒面淬火的齒輪 精加工未淬火圓柱齒輪 大批量生產 7級內齒輪，各種批量生產中，加工中等質各種批量生產中，加工中等質量的內、外圓柱齒輪、單件修配生產中

52、，加工低精度的外圓 福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 外齒輪拉刀制造復雜 量外圓柱齒輪及蝸輪 多聯齒輪及小型齒條 柱齒輪、齒條、錐齒輪、蝸輪 資料來源：通用機械、維本工程塑料、前沿數控、華創證券 行業趨勢：行業趨勢：1）電動智能化）電動智能化下齒輪外包趨勢明顯下齒輪外包趨勢明顯。2）新能源車）新能源車對對齒輪齒輪精度要求更高精度要求更高。3）雙電機滲透率提升帶動齒輪單車用量。雙電機滲透率提升帶動齒輪單車用量。4）同軸減速器同軸減速器使用推廣使用推廣有望帶動齒輪有望帶動齒輪 ASP 提升

53、。提升。1)電動化、智能化趨勢推動齒輪供給向三方齒輪廠商轉移。電動化、智能化趨勢推動齒輪供給向三方齒輪廠商轉移。在燃油車時代發動機、變速箱、底盤為車企最核心零部件，通常由主機廠自制，齒輪傳動產品呈現“自給自足”形態。但在當前電動化、智能化趨勢下，車企精力更多放在動力電池、智能座艙、自動駕駛等方面，同時新能源車電機、控制器和減速器往往作為“三合一”模塊提供給主機廠，減速器齒輪與電機軸或供給“三合一”電驅動廠商或供給車企的電驅動工廠，由于電驅動系統對齒輪的設計要求較傳統燃油車更高而電驅動廠商更注重驅動系統的整體設計與方案解決，因此在齒輪生產環節往往采用外包模式。圖表圖表 23：2023 年前十大電

54、驅動系統供應商裝機量年前十大電驅動系統供應商裝機量 前十大電驅系統廠商前十大電驅系統廠商 2023 年系統裝機量（萬輛）年系統裝機量（萬輛）市占率市占率 弗迪動力 151 28%特斯拉 70 13%聯合電子 43 7.8%蔚來驅動科技 32 5.9%匯川聯合動力 27 5.0%中車電驅 25 4.5%尼得科 25 4.5%威睿電動 21 3.9%華為數字能源 20 3.7%大眾變速器 16 2.9%資料來源：NE時代新能源、華創證券 2)新能源車齒輪技術需求提升，高精度齒輪廠有望受益。新能源車齒輪技術需求提升，高精度齒輪廠有望受益。燃油車發動機轉速一般最高為 5000rpm 左右，高端車型可達

55、 6000+rpm，新能源汽車電機轉速一般在 8000-16000rpm，遠高于傳統燃油車。由于新能源車對于轉速的要求更高，因此電驅動系統對齒輪的設計要求較傳統燃油車更高，對高轉速、高承載、嚙合精度以及噪聲的性能要求大幅提升，從而需要齒輪產品有更高的精度，提升齒輪價格，但同時新能源車傳動結構較為簡單，單車用量變少。燃油車齒輪精度要求為 7-8 級，而新能源車齒輪精度要求一般為 4-5 級的精密級齒輪，高精度齒輪廠有望受益。福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 24：電動車電機轉速

56、要求遠高于燃油車發動機電動車電機轉速要求遠高于燃油車發動機 圖表圖表 25：不同適用范圍對齒輪精度的要求不同適用范圍對齒輪精度的要求 資料來源：汽車之家、有駕、汽場汽車、華創證券 資料來源：雙環傳動公告、華創證券 3)雙電機滲透率提升帶動齒輪單車用量。雙電機滲透率提升帶動齒輪單車用量。雙電機在動力性、制動能力、低速精準度等性能上優于單電機，可以讓消費者獲得更好的駕駛體驗和安全性，同時未來還可支持更高級別的智能駕駛。目前配有雙電機版本車型還較少，后續隨著市場需求增長及技術更新降低成本，雙電機滲透率有望持續增長。同時雙電機一般需要兩套減速器裝置，隨著滲透率提升齒輪單車用量也將大幅增長。4)同軸減速

57、器使用推廣有望帶動齒輪同軸減速器使用推廣有望帶動齒輪 ASP 提升。提升。目前市場上減速器多為平行軸結構，具有結構簡單、成本低、效率高等優勢，但是劣勢在于布置空間相對要求高，重量相對較大。而同軸減速器輸入軸輸出軸在同一軸線上，使減速器的承載能力提高，而且徑向尺寸非常緊湊，使其具有空間優勢大，便于布置的特點，缺點在于價格較高且廠商需要有 AT 變速器設計經驗。隨著輕量化要求提升，同軸減速器滲透率有望增長，由于同軸減速器對齒輪的集成度要求更高，進而帶動 ASP 提升。圖表圖表 26：平行軸減速器構成圖：平行軸減速器構成圖 圖表圖表 27：同軸減速器構成圖：同軸減速器構成圖 資料來源：驅動視界 資料

58、來源：驅動視界 中國中國新能源車齒輪市場空間較大，新能源車齒輪市場空間較大，我們我們預計預計 2026 年市場規模年市場規模 130 億元左右。億元左右。預計 2026年中國新能源乘用車銷量 1623 萬輛，其中 BEV 844 萬輛、PHEV 779 萬輛，按 2022 年BEV 齒輪單車價值 500 元、PHEV 齒輪單車價值 1000 元假設測算，預計 2026 年中國新能源車齒輪市場空間 111 億元，考慮到隨著雙電機滲透率提升，實際市場空間可能還會更高。圖表圖表 28：新能源乘用車齒輪市場空間測算：新能源乘用車齒輪市場空間測算 2022 2023 2024E 2025E 2026E

59、中國乘用車銷量（萬輛）2348 2581 2691 2907 2950 車企電機/發動機最高轉速(rpm)代表車型特斯拉永磁同步電機16000Model 3蔚來前永磁同步電機/后異步感應電機15000ES6小鵬永磁同步電機12000P71.5T內燃機4000-5500速騰、朗逸、途觀L2.0T內燃機6000邁騰、帕薩特燃油車應用范圍精度等級 應用范圍精度等級測量齒輪4-5航空發動機4-5透平減速器4-6金屬切削機床4-8通用減速器6-7軋鋼機7-10內燃機車6-7礦用絞車8-10電氣機車6-7高級商用車7-8高級乘用車6-7普通商用車8-10普通乘用車7-8農用拖拉機9-10 福達股份（福達股

60、份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 中國新能源乘用車銷量（萬輛）654 895 1212 1550 1623 新能源滲透率 28%35%45%53%55%其中：BEV 銷量（萬輛）501 620 679 837 844 BEV 占比 77%69%56%54%52%PHEV 銷量（萬輛）153 275 533 713 779 PHEV 占比 23%31%44%46%48%BEV 單車價值量（元）500 490 480 471 461 PHEV 單車價值量（元）1000 980 960 941 922 BE

61、V 空間（億元）25 30 33 39 39 PHEV 空間（億元）15 27 51 67 72 市場空間（億元）40 57 84 106 111 資料來源：Marklines、中汽協數據、華創證券測算 注：乘用車行業銷量、新能源乘用車滲透率、BEV占比、PHEV占比為假設值 3.2.福達新能源齒輪靜待放量，機器人減速器期待破局福達新能源齒輪靜待放量，機器人減速器期待破局 依托曲軸、離合器業務客戶資源優勢，福達新能源齒輪業務拓展迅速。依托曲軸、離合器業務客戶資源優勢，福達新能源齒輪業務拓展迅速。公司新能源電驅科技分公司于 5M22 成立，產線于 8M23 便成功投產。第一批客戶及產品開發來自于

62、原有自主客戶吉利、比亞迪以及舍弗勒等，2H23 成功獲得聯電、比亞迪、吉利、上汽通用等客戶項目定點，2024 年上述部分定點項目已先后實現量產。此外，公司正積極參與賽力斯軸齒新平臺項目，小米、大眾、吉利、比亞迪 DM-i 5.0 平臺的軸齒項目也在前期溝通交流中。此外，根據股權激勵目標，針對新能源電驅齒輪業務板塊核心管理人員，公司 2024-2026 年對應板塊營收不低于 0.25 億、1.60 億、3.00 億元或累計營收達到 0.25 億、1.85 億、4.85 億元，彰顯公司對高精密齒輪業務高速增長的決心。機器人減速器業務期待破局。機器人減速器業務期待破局。高精密電驅動齒輪與減速器具有技

63、術同源性，公司在 1H24基于現有生產制造能力，組建專門的技術團隊進行機器人關鍵零部件產品的研發，在減速器產品上已獲得相應成果，正積極拓展相關產品的定點項目。圖表圖表 29：福達福達股份股份新能源齒輪客戶合作進展新能源齒輪客戶合作進展 客戶名稱客戶名稱 合作情況合作情況 比亞迪 1H23 進行產品開發，2H23 獲得定點，1H24 一款產品進入量產階段，8M24 前 DM-i 5.0 平臺軸齒項目處于前期溝通階段 吉利 1H23 進行產品開發，2H23 獲得定點，3Q24 量產，8M24 前軸齒項目處于前期溝通階段 舍弗勒 1H23 進行產品開發,8M24 前洽談新的主減齒輪業務 聯合電子 2

64、H23 獲得定點，3Q24 量產，8M24 前小米軸齒項目處于前期溝通階段 上汽通用 2H23 獲得定點 賽力斯 8M24 前積極參與軸齒新平臺項目 大眾 8M24 前軸齒項目處于前期溝通階段 資料來源：公司公告、華創證券 福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 30：福達股份股權激勵對新能源電驅齒輪收入考核目標：福達股份股權激勵對新能源電驅齒輪收入考核目標 資料來源：公司公告、華創證券 注：2024-2026年新能源電驅齒輪累計營收達到0.25億、1.85億、4.85億元也可解鎖

65、 0.25 1.60 3.00 012342024E2025E2026E股權激勵新能源電驅齒輪收入目標（億元）福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 4.盈利預測與估值討論盈利預測與估值討論 4.1.盈利預測：預計未來兩年歸母凈利盈利預測：預計未來兩年歸母凈利復合復合增速接近增速接近 40%福達曲軸產品深度受益于乘用車插混滲透率的提升，與比亞迪、奇瑞、賽力斯、理想等新老客戶緊密的供應關系有望為公司曲軸業務帶來二次成長；新能源齒輪已獲比亞迪、吉利、聯合電子等客戶定點，股權激勵目標明確，靜待新增

66、長極帶來的業績放量。我們我們預計公司預計公司 2024-2026 年營收收入分別為年營收收入分別為 16.2 億、億、24.6 億、億、29.4 億元，同比億元，同比+20%、+51%、+20%，毛利率分別為，毛利率分別為 24.8%、25.9%、26.4%。其中其中主要業務主要業務：1）曲軸曲軸：將迎來新的產能及訂單釋放周期，營收有望隨比亞迪、奇瑞等客戶的放量而增長，預計 2024-2026 年營收分別為 9.3 億、15.8 億、18.8 億元，同比+27%、+70%、+19%，毛利率為 30.0%、30.0%、30.5%。2）曲軸毛坯：曲軸毛坯：跟隨鍛造產能放量，外銷增加，預計 2024

67、-2026 年營收分別為 1.8 億、2.1億、2.3 億元，同比+14%、+14%、+12%，毛利率為 21.0%、21.5%、22.0%。3）齒輪：齒輪：該板塊既包含傳統螺旋錐齒輪也包含新能源齒輪業務，預計 2024-2026 年營收分別為 1.2 億、2.6 億、4.0 億元，同比+25%、+108%、+54%，毛利率為 20.0%、21.0%、22.0%。4）離合器離合器：預計將相對穩態低速增長，2024-2026 年營收分別為 2.3 億、2.4 億、2.5 億元，同比+10%、+5%、+5%，毛利率為 25.0%、24.5%、24.0%。公司此前已公告公司此前已公告 2024 年業

68、績預告，歸母凈利中值為年業績預告，歸母凈利中值為 1.80 億元、同比億元、同比+74%，扣非凈利，扣非凈利1.74 億元、同比億元、同比+77%，超過激勵目標（扣非凈利，超過激勵目標（扣非凈利 1.48 億元）。綜合我們預計公司億元）。綜合我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利為年歸母凈利為 1.81 億、億、2.79 億、億、3.44 億元，同比億元，同比+75%、+54%、+23%，未來兩年，未來兩年復合增速接近復合增速接近 40%。4.2.估值討論：給予估值討論：給予 2025 年目標年目標 PE 35 倍，對應目標價倍，對應目標價 15.1 元元 自自 4Q24 機器人行情再度

69、啟動以來，公司估值持續提升，當前機器人行情再度啟動以來，公司估值持續提升，當前 PE_TTM 在在 40 倍出頭，倍出頭，PB 在在 3 倍左右，處于倍左右，處于 2018 年以來相對高的位置。年以來相對高的位置。過去幾年是新能源汽車滲透率不斷提升的周期，且前期新能源車以純電為主，與內燃機配套曲軸產業成長性理論上是受損的，但最近 2-3 年插混車的增長又重新增加了對曲軸的需求，公司主業處于恢復、二次成長的過程，業績增速預期可觀，估值也具備較大提升空間。機器人轉型過程中，福達有望享受一定估值溢價。機器人轉型過程中，福達有望享受一定估值溢價。參考過去 2 年經營表現相對穩健并在進行機器人轉型的公司

70、如精鍛科技、豪能股份、雙環傳動、貝斯特、浙江榮泰、雙林股份等，當前 PE_TTM、PB 均值分別為 45 倍、4.8 倍，市場愿意給予機器人轉型較快、成長預期較高的優質公司一定的估值溢價。公司目前在機器人減速器方面已有一定成果，預計未來 2 年的業績增速相對可比公司也有望表現優秀。綜合公司歷史估值與可比公司估值，我們以 2025 年 EPS 為基準給予公司 35 倍 PE 估值，對應市值 98 億元，對應目標價15.1 元，首次覆蓋給予“強推”評級。福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖

71、表圖表 31：福達股份福達股份 PE 走勢（倍）走勢（倍）圖表圖表 32：福達股份福達股份 PB 走勢（倍）走勢（倍）資料來源：Wind、華創證券；截至2025年3月4日 資料來源：Wind、華創證券；截至2025年3月4日 圖表圖表 33：福達股份福達股份可比公司估值指標可比公司估值指標 公司公司 市值市值 歸母凈利歸母凈利（億元）（億元）歸母凈利增速歸母凈利增速（%）PE PE PB 來源來源 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 2024 2025 2026 TTM MRQ 福達股份 69 0.7 1.0 1.8 2.8 3.

72、4-69%58%75%54%23%38.1 24.8 20.1 43.1 3.0 華創 精鍛科技 62 2.5 2.4 2.0 2.7 3.3 44%-4%-15%32%26%31.0 23.5 18.7 37.7 1.7 Wind 豪能股份 102 2.1 1.8 3.3 4.1 5.1 6%-14%79%26%23%31.4 24.9 20.2 37.1 4.4 Wind 雙環傳動 312 5.8 8.2 10.3 12.8 15.4 78%40%27%24%21%30.1 24.4 20.2 32.3 3.7 Wind 貝斯特 168 2.3 2.6 3.2 3.9 4.9 16%15%

73、20%25%23%53.1 42.5 34.5 60.2 5.6 Wind 浙江榮泰 115 1.3 1.7 2.4 3.4 4.5 28%28%39%43%32%48.2 33.6 25.4 52.2 6.5 Wind 雙林股份 173 0.8 0.8 4.7 4.1 4.8-42%8%483%-14%19%36.7 42.7 35.9 49.6 7.0 Wind 可比平均可比平均 38.4 31.9 25.8 44.8 4.8 資料來源：Wind、華創證券預測；截至2025年3月4日 注：2024/2025/2026年數據取預測值，可比公司估值取自Wind一致預期。020406080PE

74、TTMPE TTM最新02468PBPB最新 福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 5.風險提示風險提示 1）宏觀經濟宏觀經濟與汽車需求與汽車需求低于預期：低于預期：福達主業的增長主要基于汽車產業，若汽車需求表現弱，福達主業增長也會受到影響；2）大客戶表現低于預期：大客戶表現低于預期：公司大客戶為比亞迪，增量客戶為奇瑞、理想、賽力斯等，若大客戶表現低于預期，公司增速也將受到影響；3）機器人業務開拓不及預期：機器人業務開拓不及預期：公司正在機器人減速器業務進行開拓，公司估值的膨脹將由機器人業

75、務進展支撐。福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 152 178 219 319 營業營業總總收入收入 1,352 1,623 2,455 2,936 應收票據 32 65 98 117 營業成本 1,031 1,220 1,819 2,160 應收賬款 390 431 652 780 稅

76、金及附加 12 15 22 27 預付賬款 56 67 100 118 銷售費用 38 42 63 73 存貨 327 331 493 586 管理費用 68 73 109 129 合同資產 0 0 0 0 研發費用 87 97 147 176 其他流動資產 191 236 358 428 財務費用 14 21 34 41 流動資產合計 1,148 1,308 1,920 2,349 信用減值損失-7-20-5-4 其他長期投資 65 65 65 65 資產減值損失-5-6-6-7 長期股權投資 65 71 78 86 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 1,479 1,514 1,5

77、66 1,611 投資收益-9 25 21 23 在建工程 327 341 357 378 其他收益 25 39 27 24 無形資產 183 190 199 212 營業利潤營業利潤 107 192 296 366 其他非流動資產 166 170 175 180 營業外收入 2 2 2 2 非流動資產合計 2,285 2,352 2,440 2,532 營業外支出 1 2 2 2 資產合計資產合計 3,433 3,660 4,360 4,881 利潤總額利潤總額 107 193 297 366 短期借款 524 574 874 1,074 所得稅 3 12 18 22 應付票據 190 23

78、5 348 409 凈利潤凈利潤 104 181 279 344 應付賬款 135 158 238 282 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 104 181 279 344 合同負債 1 2 2 3 NOPLAT 117 201 311 382 其他應付款 1 3 5 7 EPS(攤薄)（元）0.16 0.28 0.43 0.53 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 44 44 44 44 其他流動負債 80 75 86 93 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 974 1,089 1,597 1,911 2023A 2024E 2

79、025E 2026E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 19.2%20.0%51.3%19.6%其他非流動負債 141 144 146 147 EBIT 增長率 74.8%77.2%54.9%22.9%非流動負債合計 141 144 146 147 歸母凈利潤增長率 57.8%74.8%54.0%23.3%負債合計負債合計 1,115 1,233 1,743 2,058 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 2,318 2,427 2,617 2,823 毛利率 23.8%24.8%25.9%26.4%少數股東權益 0 0

80、 0 0 凈利率 7.7%11.2%11.4%11.7%所有者權益合計所有者權益合計 2,318 2,427 2,617 2,823 ROE 4.5%7.5%10.7%12.2%負債和股東權益負債和股東權益 3,433 3,660 4,360 4,881 ROIC 4.3%7.3%9.7%10.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 32.5%33.7%40.0%42.2%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 30.6%31.3%40.6%44.8%經營活動現金流經營活動現金流 201 290 115 338 流動比率 1.2 1.2 1.2

81、 1.2 現金收益 291 385 501 579 速動比率 0.8 0.9 0.9 0.9 存貨影響 3-4-162-93 營運能力營運能力 經營性應收影響-81-79-281-159 總資產周轉率 0.4 0.4 0.6 0.6 經營性應付影響 28 71 195 107 應收賬款周轉天數 96 91 79 88 其他影響-41-83-137-97 應付賬款周轉天數 44 43 39 43 投資活動現金流投資活動現金流-332-246-271-282 存貨周轉天數 115 97 82 90 資本支出-303-240-264-274 每股指標每股指標(元元)股權投資 4-6-7-8 每股收益

82、 0.16 0.28 0.43 0.53 其他長期資產變化-33 0 0 0 每股經營現金流 0.31 0.45 0.18 0.52 融資活動現金流融資活動現金流 47-17 197 44 每股凈資產 3.59 3.76 4.05 4.37 借款增加 179 50 300 200 估值比率估值比率 股利及利息支付-80-112-174-213 P/E 67 38 25 20 股東融資 0 0 0 0 P/B 3 3 3 2 其他影響-52 45 71 57 EV/EBITDA 25 19 14 12 資料來源：公司公告，華創證券預測 福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告

83、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 汽車組團隊介紹汽車組團隊介紹 組長、首席分析師：張程航組長、首席分析師：張程航 美國哥倫比亞大學公共管理碩士。曾任職于天風證券，2019 年加入華創證券研究所。高級研究員：夏涼高級研究員：夏涼 華威大學商學院商業分析碩士。曾任職于汽車產業私募股權基金，2020 年加入華創證券研究所。研究員：李昊嵐研究員：李昊嵐 倫敦大學學院金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：林棲宇助理研究員：林棲宇 上海財經大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：于公銘助理研究員：于公銘 英國拉夫堡大學金融

84、碩士。2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：張睿希助理研究員：張睿希 上海交通大學金融碩士。2024 年加入華創證券研究所。福達股份（福達股份（603166）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性

85、：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在

86、雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或

87、建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522