《公用事業及環保產業行業研究：2014 VS 2025關注火電的配置潛力-250306（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《公用事業及環保產業行業研究：2014 VS 2025關注火電的配置潛力-250306（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：年初以來市場煤價持續下行，為何火電板塊表現平平？年初以來市場煤價持續下行，為何火電板塊表現平平？25 年初以來，北港 5500 大卡動力煤平倉價同比降幅基本維持在 150 元/噸以上?；诠╇娒汉臑?300g/kWh的假設，市場煤占比20%100%對應火電企業度電燃料成本下降 11.557.3元/MWh。一般來說，電力年度交易結果落地后，火電企業年內業績彈性取決于市場煤價下行幅度。根據 25 年電力交易結果，北方地區多數省份及華中區域部分省份年度電價降幅較小，1Q25 度電利潤增厚的確定性較強，但火電板塊行情平淡。主要原因是春節后市場投資主線明確、風格偏

2、成長，而公用事業屬于防御性板塊，在市場風險偏好提升時往往跑輸大盤。其次，還因為對未來電價預期偏悲觀。過去兩年來看，市場煤價走勢與火電行業指數并不總是呈負相關關系，本質是因為煤價會通過影響作為邊際定價電源的火電燃料成本的方式影響未來電價預期，因此火電股投資收益并不簡單等同于動力煤看空期權?；仡?2014 年，彼時電力行業盈利能力處在歷史高位，且全年板塊漲幅排名前列。逐月來看，電力板塊漲幅主要集中在 2H14，而火電企業 1H14 業績增速明顯高于 2H14，可以推測 14 年底的“逆襲”行情并不主要由基本面的邊際變化驅動，而是受當時宏觀流動性條件和市場風格變化的影響。20142014 年電力板塊

3、漲幅居前，具備哪些宏觀和中觀條件？年電力板塊漲幅居前，具備哪些宏觀和中觀條件？（1）宏觀環境：經濟層面，面臨經濟增速放緩和傳統產業轉型困境。市場風格方面，2013 年起的成長股單邊牛市演繹到 2014 年 2 月后進入調整期。2014 年下半年起，市場風格由成長轉向價值，資金流向明顯轉變。市場流動性方面，從 2013 年的“錢荒”轉向 2014 年伊始的“定向寬松”，再到 2014 年 11 月央行超預期降息后的“全面寬松”。資金方面，2014 年 9 月兩融標的擴容和 11 月滬港通開通引入顯著增量資金。（2）行業背景：火電行業電價滯后于煤價下行，機組利用小時數下降但度電利潤增厚，使得多數火

4、電企業20132015 年 ROE 維持在歷史高位。水電行業大水電增值稅改、來水情況改善、西南水電基地大型電站密集投產帶來實質業績增量。政策方面，14 年底新電改方案出臺，當時市場預期新電改提出的“競價上網”將加劇競爭、導致價格下行，但優質資產的區位優勢和成本優勢將會充分顯現；并且優質大用戶直購比例的提升也為發電側綜合平均上網電價提升提供了想象空間。20252025 年年火電火電還具備配置價值嗎？還具備配置價值嗎？（1）宏觀環境：國內仍然面臨經濟產業轉型導致結構性產能過剩和就業壓力，以及房地產低迷持續拖累投資的問題，但政策定調較 2014 年積極、工具儲備也更加充分。市場流動性方面，雖然前一年

5、中央經濟工作會議定調不同，但面臨的現實環境有相似之處。（2）行業層面：電力供需格局開始轉松，2025 年電力年度交易結果低于市場預期。然而年初以來市場煤價降幅超預期，沖抵 2025 年度電價下行的不利影響。電改持續深化，隨著電力市場機制逐步完善，系統成本將按照“誰受益、誰承擔”的原則開始逐步向下游疏導，將利好電力系統中具備稀缺靈活性和可靠性的電源。綜上，我們認為當前火電仍具備配置價值，主因：3 月進入業績驗證期，市場風格可能從短期沒有業績落地的題材股轉向業績增長落地確定性較強的板塊。當市場有效流動性尚不充裕時，主線行情的持續演繹會導致部分低關注度板塊的估值縮水；而當主線行情進入調整期時，前期低

6、關注、低估值的版塊或將迎來估值修復。10 年期國債收益率處在下行通道，電力板塊近 12 個月算術平均股息率具備吸引力。投資建議 3 月起進入業績驗證期，市場風格有望從成長轉向低估值大盤價值。建議關注皖能電力、華電國際、浙能電力、華能國際等。風險提示 煤價下行程度不及預期、電力需求不及預期帶來的量價風險、電力市場化改革進展不及預期、市場風格和流動性環境變化不及預期 用使江令陳PIV金國供僅告報此行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、年初以來市場煤價持續下行，為何火電板塊表現平平？.4 二、2014 年電力板塊漲幅居前，具備哪些宏觀和中觀條件？.7 2

7、.1 宏觀環境：經濟增速放緩，市場流動性從“定向寬松”轉向“全面寬松”.7 2.2 行業背景：煤價下行、水電增值稅改、新機投產帶來實質業績增量.9 三、2025 年電力板塊還具備配置價值嗎？.11 四、投資建議.16 4.1 皖能電力.16 4.2 華電國際.16 4.3 浙能電力.16 4.4 申能股份.17 4.5 華能國際.17 五、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2025 年初以來，秦皇島港 5500 大卡動力煤平倉價同比降幅基本維持在 150 元/噸以上.4 圖表 2：基于供電煤耗為 300g/kWh 的假設，當前煤價降幅約帶來 11.557.3 元/MWh 讓利空間.4

8、 圖表 3：25 年春節后創業板指數上漲 9.9%，較同期上證綜指漲幅高出約 5.9pcts.4 圖表 4：市場煤價持續下行有助于火電企業 1Q25 業績改善，但 25 年以來火電行業指數總體跑輸大盤.4 圖表 5：從過去 2 年的經驗看，煤價下行并不總是帶來火電行業指數的上漲.5 圖表 6：2014 年，火電行業盈利能力處在歷史高位.5 圖表 7：2014 年公用事業板塊漲跌幅位列申萬一級子行業第 4，且跑贏同花順滬深全 A.6 圖表 8：2014 年漲幅靠前的板塊全年漲幅主要集中在下半年.6 圖表 9：火電、水電行業 2014 全年漲幅主要集中在 12 月.6 圖表 10：2014 年，火

9、電行業業績增速前高后低.7 圖表 11：2014 年下半年，制造業 PMI 持續不及預期.7 圖表 12：2H14，規上工業企業利潤總額增速再度下行.7 圖表 13：2013 年開始的成長股單邊牛市一直延續到 2M14.8 圖表 14：2H14，滬深 300 和上證綜指換手率均顯著提升.8 圖表 15：2014 年，滬深 300 成交量增長近 7 倍，而創業板成交未見明顯放量.8 圖表 16：2014 年 11 月起，貨幣政策轉向全面寬松；2015 年，央行連續降息降準 5 次（含定向降準，%）.9 圖表 17：2014 年，境外機構和個人持有的境內金融資產數額總體增長.9 圖表 18：201

10、4 年，燃煤機組平均上網電價降幅小于燃料成本降幅，火電企業業績持續改善.9 nWjVqRpNoNmQqNaQaO6MtRqQoMmRjMqQnOiNmMoR7NpPvMuOmNuNuOtOqR行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 19：20132015 年，大部分火電企業 ROE 處在歷史相對高位水平.9 圖表 20：以華能國際為例，13、14 年燃料成本降幅均大于加權平均上網電價下調幅度.9 圖表 21：2013 年全國水電新增裝機超 3000 萬千瓦.10 圖表 22：2014 年來水情況改善，水電利用小時同比增長.10 圖表 23：20122014 年，“十

11、一五”期間開工的大型水電站陸續投產.10 圖表 24：裝機增長+來水改善，主要上市水電企業 2014 年業績同比增長顯著.10 圖表 25：2015 年“中發 9 號文”提出配售分開改革，發電側、工商業用戶部分進入市場.11 圖表 26：三大需求對 GDP 當季增長的貢獻率.11 圖表 27：9M24 起，規上工業企業利潤總額累計增速再次承壓轉負.11 圖表 28：2025 年初以來，DR007 中樞環比提升且高于主要政策利率水平，說明資金面相對偏緊.12 圖表 29：2025 年 1 月美國 CPI 略超預期，美國 10 年起國債收益率環比上行.12 圖表 30：“十四五”火電發電量或仍將增

12、長，但占比將加速下滑（億千瓦時）.12 圖表 31：預計 25、26 年新能源裝機增速下滑，而支撐性電源裝機增速提升（左軸：億千瓦；右軸：%）.12 圖表 32：預計 2426 年近 6 成的用電增量將由新能源電力滿足（億千瓦時）.13 圖表 33：發電產能增速高于發電量增速，2426 年火電利用小時數將持續下降（左軸：小時，右軸：%）.13 圖表 34：預計 2025 年電力和化工行業用煤需求仍有增長，而建材和鋼鐵行業仍將拖累煤炭消費.14 圖表 35：預計 2025 年商品煤供需格局較上年進一步改善.14 圖表 36：2024 年，新能源和火電占我國電力供應結構的約 82%（億千瓦時）.1

13、4 圖表 37：2024 年，二/三產用電需求占全社會用電量的約 84%（億千瓦時）.14 圖表 38：優先發用電制度不具備自發平衡能力，導致電力市場化后產生雙軌制不平衡資金.15 圖表 39：以華電國際為例，2014年前 10個月市盈率(TTM)分位數保持在 10%一下，最后兩個月內最高反彈至 32.5%.15 圖表 40：2014 年，華電國際單季度業績增速前低后高，年底行情主要由估值上漲驅動.15 圖表 41：10 年期國債收益率總體下行，電力板塊近 12 個月算術平均股息率具備吸引力.16 圖表 42：行業內重點公司盈利預測（人民幣）.17 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4

14、掃碼獲取更多服務 一、年初以來市場煤價持續下行，為何火電板塊表現平平？2025 年電力年度交易結果已落地，火電企業年內業績彈性取決于市場煤價下行幅度。2025 年初以來，北港 5500 大卡動力煤平倉價同比降幅基本維持在 150 元/噸以上?；诠╇娒汉臑?300g/kWh 的假設，當市場煤占比 100%時，市場煤價下降 150 元/噸所節省的燃料成本能為火電企業帶來57.3元/MWh的讓利空間；當市場煤占比20%時，市場煤價下行也能帶來 11.5 元/MWh 的讓利空間。圖表圖表1 1：20252025 年初以來，秦皇島港年初以來，秦皇島港 55005500 大卡動力煤平倉大卡動力煤平倉價同

15、比降幅基本維持在價同比降幅基本維持在 150150 元元/噸以上噸以上 圖表圖表2 2：基于基于供電煤耗為供電煤耗為 300g/kWh300g/kWh 的假設的假設，當前煤價降幅，當前煤價降幅約約帶來帶來 11.557.311.557.3 元元/MWh/MWh 讓利空間讓利空間 市場煤占比市場煤占比（%）100%80%60%40%20%市場煤價降市場煤價降幅（元幅（元/噸）噸）讓利空間（元讓利空間（元/MWh/MWh）30 11.455 9.164 6.873 4.582 2.291 60 22.909 18.327 13.745 9.164 4.582 90 34.364 27.491 20

16、.618 13.745 6.873 120 45.818 36.655 27.491 18.327 9.164 150 57.273 45.818 34.364 22.909 11.455 180 68.727 54.982 41.236 27.491 13.745 來源：iFind、國金證券研究所 來源：國金證券研究所。注：假設供電煤耗為 300g/kWh。市場對煤價下行反應平平,主因春節后市場投資主線明確、風格偏成長。受年初以來，AI、機器人、智能駕駛等領域產業利好消息頻傳，帶動節后市場風格明顯偏科技成長。25 年春節后創業板指數上漲 9.9%，較同期上證綜指漲幅高出約 5.9pcts。公

17、用事業屬于防御性板塊，在市場風險偏好提升時往往跑輸大盤。用申萬火電行業指數除以同花順滬深全 A 指數，若該值上升說明火電行業指數跑贏大盤、下降則說明跑輸大盤。如圖表 4 所示，2025 年年初以來，即便存在市場煤價降幅超預期的利好消息，火電行業指數大部分時間仍然跑輸大盤。圖表圖表3 3：2525 年春節后創業板指數上漲年春節后創業板指數上漲 9 9.9%.9%，較同期上證綜，較同期上證綜指漲幅高出指漲幅高出約約 5 5.9 9pctspcts 圖表圖表4 4：市場煤價市場煤價持續下行有助于持續下行有助于火電企業火電企業 1Q251Q25 業績改業績改善，善，但但 2525 年以來年以來火電行業

18、指數火電行業指數總體總體跑輸大盤跑輸大盤 來源：iFind、國金證券研究所。注：假設 2025 年 1 月 2 日=100 來源：iFind、國金證券研究所。注：令申萬火電行業指數/同花順滬深全 A 指數，若上升說明跑贏大盤，下降則說明跑輸大盤 市場對煤價下行反應平平，還因對未來電價預期偏悲觀。從過去兩年的經驗來看，上半年市場煤價走勢與火電行業指數呈負相關關系，年底市場煤價走勢與火電行業指數呈正相關關系，本質原因仍然是電價的調價幅度和頻率與市場煤價的調價幅度和頻率不一致。不考慮黑天鵝事件的影響，每年 3 月采暖季結束后直至迎峰度夏備貨前，占動力煤需7007508008509009502024（

19、元/噸）2025（元/噸）94969810010210410610811011201-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-20上證綜指創業板1.61.82.02.22.42.62.83.03.2申萬火電行業指數/同花順全A 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 求約 6 成的電力行業用煤需求處在季節性淡季、煤價大幅上行的風險有限；而年度長協電價早已簽訂，市場聚焦于博弈煤價下行帶來的利潤彈性。然而，煤價也會通過影響作為邊際定價電源的火電燃料成本的方式影響未來電價預期，因此火電投資收益不是簡單等同于動力煤的看空期權。從過去兩年的歷史經驗看，

20、年底市場煤價下跌往往會導致市場對次年的中長期電價預期趨于悲觀，導致出現市場煤價與火電行業指數同漲同跌的現象。圖表圖表5 5：從過去從過去 2 2 年的經驗看，煤價下行并不總是帶來火電行業指數的上漲年的經驗看，煤價下行并不總是帶來火電行業指數的上漲 來源：iFind、國金證券研究所 回溯 2014 年，電力行業盈利能力處在歷史高位，且全年板塊漲幅排名前列。20092011 年間，在金融危機后中美貨幣和財政政策共振寬松的背景下，國內外市場煤價持續高位運行，導致火電行業經營普遍承壓。2012 年起，隨著國內煤炭產能逐漸釋放，市場煤價開始松動下行；然而在煤電聯動+標桿上網電價機制下，上網電價的調整具有

21、滯后性，使得火電行業 EPS 在 20132015 年間 EPS 維持在歷史高位。2014 全年來看，公用事業板塊漲跌幅位列申萬一級子行業第四，跑贏同花順滬深全 A。圖表圖表6 6：20142014 年年，火電行業盈利能力處在歷史高位火電行業盈利能力處在歷史高位 來源：iFind、國金證券研究所 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2007008009001,0001,1001,2001,300秦皇島Q5500動力煤平倉價（元/噸，左軸）申萬三級行業指數:火力發電（右軸）-0.4-0.20.00.20.40.6EPS-火電行業平均（元）EPS-火電行業中位數（元）行

22、業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：20142014 年年公用事業板塊漲跌幅公用事業板塊漲跌幅位列位列申萬一級子行業第申萬一級子行業第 4 4，且且跑贏同花順滬深全跑贏同花順滬深全 A A 來源：iFind、國金證券研究所 逐月來看，電力板塊漲幅主要集中在 2014 年下半年?；厮?2014 年，水電、風電、火電及電能綜合服務 4 個三級子行業全年漲幅均超過 60%，分別在申萬三級子行業中排名第 14、27、31、59。但如下表 9 所示，火電、水電行業全年漲幅高度集中在 12 月，風電、電能綜合服務行業月度漲幅分布較為平均，但同樣主要集中在下半年。圖表

23、圖表8 8：20142014 年年漲幅靠前的板塊全年漲幅主要集中在下半年漲幅靠前的板塊全年漲幅主要集中在下半年 來源：iFind、國金證券研究所 圖表圖表9 9：火電、水電行業火電、水電行業 20142014 全年漲幅全年漲幅主要主要集中在集中在 1212 月月 來源：iFind、國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%建筑裝飾非銀金融鋼鐵公用事業房地產交通運輸機械設備銀行計算機同花順滬深全A國防軍工通信社會服務電力設備汽車有色金屬綜合石油石化建筑材料紡織服飾環保商貿零售基礎化工食品飲料輕工制造煤炭電子傳媒農林牧漁醫藥生物家用電器美容護理-40%-20%0%

24、20%40%60%80%100%120%140%160%建筑裝飾非銀金融鋼鐵公用事業房地產交通運輸機械設備銀行計算機同花順滬深全A國防軍工通信社會服務電力設備汽車有色金屬綜合石油石化建筑材料紡織服飾環保商貿零售基礎化工食品飲料輕工制造煤炭電子傳媒農林牧漁醫藥生物家用電器美容護理1H142H14 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 火電企業 2014 年上半年業績增速明顯高于下半年，但股價表現卻截然相反，可以推測 2014 年底的“逆襲”行情并不主要由基本面的邊際變化驅動，而是受當時宏觀流動性條件和市場風格變化的影響。圖表圖表1010：20142014 年，火電行業業績

25、增速前高后低年，火電行業業績增速前高后低 來源：iFind、國金證券研究所 二、2014 年電力板塊漲幅居前，具備哪些宏觀和中觀條件？2.1 2.1 宏觀環境：經濟增速放緩，市場流動性從“定向寬松”轉向“全面寬松”宏觀環境：經濟增速放緩，市場流動性從“定向寬松”轉向“全面寬松”宏觀經濟層面，面臨經濟增速放緩和傳統產業轉型困境。2014 年，中國宏觀經濟面臨經濟結構轉型期的有效需求不足、結構性產能過剩的的問題；同時，受到世界經濟復蘇偏緩和美國逐漸退出 QE 影響，外需趨于疲軟。尤其 2014 年下半年，房價進入下行周期疊加國際油價持續下跌拖累 PPI 同比跌幅擴大，進一步加劇國內通縮壓力。自20

26、14 年 8 月起，制造業 PMI 連續 5 個月不及預期，同時規上工業企業利潤總額累計增速開始放緩。為促進經濟發展從粗放式追求數量增裝轉向重視質量效益，產業政策偏向支持發展以通信和互聯網為代表新興產業；疊加 4G 建設和智能手機普及推動移動互聯網進入高速發展階段，促成了 20132015 年的移動互聯網牛市。圖表圖表1111：20142014 年下半年年下半年，制造業，制造業 PMIPMI 持續不及預期持續不及預期 圖表圖表1212：2 2H H1414，規上工業企業利潤總額增速再度下行，規上工業企業利潤總額增速再度下行 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 市

27、場風格方面，2013 年起的成長股單邊牛市演繹到 2014 年 2 月后進入調整期。創業板從 2013 年初開始走出了一波延續到 2014 年 2 月的單邊牛市行情，期間累計漲幅高達約 121.0%（截至 2M14 創業板指數高點），同期滬深 300 及上證綜指分別下跌 8.4%和 6.2%。創業板指數于 2014 年 2 月到達 1558.62 的高點后進入調整期：25 月間，創業板指數最大下跌幅度超過 20%。2014 年時，移動互聯網行業尚未出現增速見頂的信號，但 TMT 板塊盈利增速階段性放緩，并且 2H14 起經濟下行壓力加大，或對市場風格由成長向價值切換有一定促進作用。-15%-1

28、0%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%012345671Q142Q143Q144Q14火電行業平均歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（右軸）48.549.049.550.050.551.051.552.0制造業PMI預測平均值:PMI-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-08規上工業企業利潤總額累計

29、同比 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 2014 年下半年起，市場風格由成長轉向價值，資金流向明顯轉變。滬深 300 和上證綜指成交量和換手率均顯著提升，而創業板成交未見明顯放量，說明增量資金集中流向低估值，且在政策利好下迎來主業新增長點的金融、基建等板塊。圖表圖表1313：20201313 年年開始開始的成長股單邊牛市的成長股單邊牛市一直延續到一直延續到 2M2M1414 圖表圖表1414：2H142H14，滬深，滬深 300300 和上證綜指換手率均顯著提升和上證綜指換手率均顯著提升 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 圖表圖表1

30、515：20142014 年，滬深年，滬深 300300 成交量增長近成交量增長近 7 7 倍，倍，而而創業板成交未見明顯放量創業板成交未見明顯放量 來源：iFind、國金證券研究所 市場流動性方面，從 2013 年的“錢荒”轉向 2014 年伊始的“定向寬松”，再到 2014年底的“全面寬松”。面對 4Q13 再次出現的經濟下行壓力，2014 年初以來，貨幣政策逐漸放松。到 2014 年 11 月央行宣布降息前，已通過定向降準、創設 PSL 為棚改解決資金來源問題、創設 MLF 作為 SLF 和逆回購的補充等方式，為特定金融機構補充了流動性。但企業盈利下滑導致加杠桿動力偏弱，疊加房價進入下行

31、周期和國際油價持續下跌拖累 PPI 的影響，2H14 宏觀經濟數據連續不達預期、通縮壓力加劇。2014 年 11 月 22 日，央行超預期分別下調存貸款準備金率 25bp 和 40bp，貨幣政策轉向全面寬松。無風險利率下行有助于市場風險偏好提升，并助推增量資金入市。資金面來看，2014 年 9 月兩融標的擴容和 11 月滬港通開通引入顯著增量資金。一方面，9 月兩融標的歷史上第三次擴容，新增 205 只融資融券標的股，在牛市行情啟動前，為杠桿資金入市、融資規模爆發式增長提供了渠道；另一方面，11 月滬港通正式開通，增強了海外資金入市的預期。7009001,1001,3001,5001,7001

32、,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3003,500滬深300指數（左軸）上證綜合指數（左軸）創業板指數（右軸）0.01.02.03.04.05.0滬深300（%）上證綜指（%）創業板（%）051015202530354045500100200300400500600700800900滬深300（億股，左軸）上證綜指（億股，左軸）創業板（億股，右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：20142014 年年 1111 月起，貨幣政策轉向全面寬松月起，貨幣政策轉向全面寬松；20152015年，央行連續降息降準年，央行

33、連續降息降準 5 5 次次（含定向降準，含定向降準，%）圖表圖表1717：20142014 年，年，境外機構和個人持有的境內金融資產境外機構和個人持有的境內金融資產數額數額總體總體增長增長 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 2.2.2 2 行業背景：煤價下行行業背景：煤價下行、水電增值稅改水電增值稅改、新機投產帶來新機投產帶來實質實質業績增量業績增量 火電行業：電價滯后于煤價下行，火電機組利用小時數下降但度電利潤增厚，助多數火電企業 20132015 年 ROE 維持在歷史高位。2013 年秦皇島港 5500 大卡動力煤平倉價均值為約 584.2 元/噸，20

34、14 年下降至約512.0 元/噸，同比下降 72.2 元/噸。折合標煤后基于供電煤耗 300g/MWh 和市場煤占比 100%的假設，可降低火電企業燃料成本約 27.55 元/MWh。根據國家能源局數據，2013年全國燃煤機組平均上網電價為427.01元/MWh，2014年下降至418.77元/MWh，同比降幅 8.24 元/MWh。雖然火電利用小時數自 2013 年起持續下滑、直到 2016 年才見底回升，但上網電價降幅小于度電燃料成本降幅使得度電點火價差擴大，多數火電企業 ROE 在 20132015 年期間仍維持在歷史相對高位。微觀層面以華能國際為例，公司 2013、2014 年度電燃

35、料成本降幅均大于上網電價加權平均降幅，加之上網電價調整具有滯后性，使得公司對應年份歸母凈利潤分別同比增長 79.3%和 0.2%。圖表圖表1818：20142014 年，燃煤機組平均上網電價降幅小于燃料年，燃煤機組平均上網電價降幅小于燃料成本降幅，火電企業業績持續改善成本降幅，火電企業業績持續改善 圖表圖表1919：2013201520132015 年，大部分火電企業年，大部分火電企業 ROEROE 處在歷史相處在歷史相對高位水平對高位水平 來源：iFind、國家能源局、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 圖表圖表2020：以華能國際為例，以華能國際為例，1313、1414 年燃

36、料成本降幅均大于加權平均上網電價下調幅度年燃料成本降幅均大于加權平均上網電價下調幅度 20132013 20142014 華能國際度電燃料成本（元/MWh）246.02 233.35 同比降幅（元/MWh）-42.48-12.68 1313年年9 9月月2525日起執行的電價調整日起執行的電價調整 1414 年年 9 9 月月 1 1 日起執行的電價調整日起執行的電價調整 公司加權平均上網電價變化幅度（元/MWh）-12.59-9.44 024682014-012014-072015-012015-072016-01短期貸款利率:6個月內短期貸款利率:6個月-1年中長期貸款利率:1-3年中長期

37、貸款利率:3-5年中長期貸款利率:5年以上定期存款利率:1年定期存款利率:3年05,00010,00015,00020,00025,0002013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-12股票（億元）債券（億元）貸款（億元）存款（億元）-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0100200300400500600700秦皇島Q5500動力煤平倉價（元/噸，左軸）平均上網

38、電價（含稅，元/MWh，左軸）20132014YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%20092010201120122013201420152016華能國際華電國際上海電力浙能電力 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 來源：華能國際歷年年報&發電量完成情況公告、國金證券研究所 水電行業：大水電增值稅改+西南水電基地大型電站密集投產帶來實質業績增量。2014 年 2 月 12 日，財政部與國家稅務總局發布的關于大型水電企業增值稅政策的通知（財稅201410 號）中明確，2013-2015 年對裝機容量超 100 萬千瓦的大型水電站銷售自產電力產品，增值稅實際稅

39、負超 8%部分實行即征即退政策，2016-2017年稅負超 12%部分同樣適用。該政策有效減輕了水電企業稅負，提升其盈利能力。20132014 年大型水電站密集投產，產能增量轉化為業績增量逐漸釋放。20122014年，“十一五”期間開工的向家壩、錦屏一級、錦屏二級、溪洛渡、糯扎渡等舉行水電站陸續投產，2013 年全國水電新增裝機超 3000 萬千瓦，是我國有史以來水電裝機容量增長最快的年度。2014 年，裝機增量逐步轉換為水電企業的業績增量，疊加來水情況同比改善、利用小時數回升，主要上市水電企業 2014 年業績同比增長顯著（屆時溪洛渡、向家壩水電站尚未注入長江電力）。圖表圖表2121：201

40、32013 年全國水電新增裝機超年全國水電新增裝機超 30003000 萬千瓦萬千瓦 圖表圖表2222：20142014 年來水情況改善，水電利用小時同比增長年來水情況改善，水電利用小時同比增長 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 圖表圖表2323：2012201420122014 年，“十一五”期間開工的大型水電年，“十一五”期間開工的大型水電站陸續投產站陸續投產 圖表圖表2424：裝機增長裝機增長+來水改善，主要上市水電企業來水改善，主要上市水電企業 20142014年業績同比增長顯著年業績同比增長顯著 水電站 名稱 所屬上市 公司 完全投產 時間 裝機容量

41、（萬千瓦）機組 數量 糯扎渡 華能水電 2014/6/26 585 9 臺 溪洛渡 長江電力 2014/6/30 1386 18 臺 向家壩 長江電力 2014/7/7 640 8 臺 錦屏一級 國投電力 2014/7/12 360 6 臺 錦屏二級 國投電力 2014/11/29 480 8 臺 來源：北極星、新華網、國投電力公告、中國華能集團公司、國金證券研究所等 來源：iFind、國金證券研究所 2014 年底新電改方案出臺，行業迎來政策紅利釋放催化。2014 年底，一條以“新電改方案已獲原則性通過”為標題的新聞引發市場關注。新電改方案以“放開兩頭、監管中間”為原則，提出“四放開、一獨立

42、、一加強”的主基調，即輸配以外的經營性電價、售電業務、增量配電業務，以及公益性和調節性以外的發供電計劃全部放開，交易平臺獨立，加強規劃。當時市場預期新電改提出的“競價上網”將加劇競爭、導致價格下行，但優質資產的區位優勢和成本優勢將會充分顯現；并且配售分開后，優質大用戶直購比例的提升也為發電側綜合平均上網電價提升提供了想象空間。0%2%4%6%8%10%12%14%00.511.522.533.542011201220132014201520162017201820192020水電裝機容量（億千瓦，左軸）YOY（右軸）3,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,70

43、03,8003,9002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020水電利用小時數（小時）05010015020025030001020304050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020桂冠電力（億元，左軸）川投能源（億元，左軸）國投電力（億元，左軸）長江電力（億元，右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：20152015 年“中發年“中發 9 9 號文”提出配售分開改革，發電側、工商業用戶部分進入市場號文”提出配售分開改

44、革，發電側、工商業用戶部分進入市場 來源：政府官網、國金證券研究所 三、2025 年電力板塊還具備配置價值嗎？宏觀層面看：與 2014 年類似，2025 年國內經濟也面臨外部環境變化帶來的不利影響加深，國內有效需求不足等挑戰。特朗普 2.0 經濟政策主張中的重要一環即對華全面加征關稅。雖然具體稅率仍有不確定性，但落地概率較高，需防范外需對經濟增長拉動效應減弱的風險。2024 年，凈出口額的高速增長沖抵了最終消費增速下降對 GDP 增長的不利影響，其中部分需求由對貿易政策改變的擔憂驅動的“搶出口”構成。2025 年，國內仍然面臨經濟產業轉型導致結構性產能過剩和就業壓力，以及房地產低迷持續拖累投資

45、的問題，但政策定調較 2014 年積極、工具儲備也更加充分。圖表圖表2626：三大需求對三大需求對 GDPGDP 當季增長的貢獻率當季增長的貢獻率 圖表圖表2727：9M249M24 起，規上工業企業利潤總額累計增速再次起，規上工業企業利潤總額累計增速再次承壓轉負承壓轉負 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 雖然前一年中央經濟工作會議定調不同，但面臨的現實環境有相似之處。2013 年中央經濟工作會議中，對 2014 年貨幣政策定調為“穩健”；2024 年對 2025 年貨幣政策的定調則為“適度寬松”。但當前現實環境與 2014 年有相似之處：2014 年是美國貨

46、幣政策向正?；^渡的一年：美聯儲自 1 月起削減資產購買規模，直至 10 月末正式退出 QE；2025 年 1 月美國 CPI 漲幅超預期，疊加特朗普 2.0 的關稅和移民政策或引發市場對“再通脹”的擔憂，導致降息預期推遲。外部環境的不確定性對國內貨幣政策的空間將產生影響?？赡艿霓D折點：中長期資金入市，美聯儲降息超預期、為國內貨幣寬松騰出空間。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-

47、062023-092023-122024-032024-062024-092024-12最終消費支出資本形成總額貨物和服務凈出口-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11規上工業企業利潤總額累計同比 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2828：20252025 年初以來年

48、初以來，DR007DR007 中樞環比提升且高于主要中樞環比提升且高于主要政策利率水平，說明資金面相對偏緊政策利率水平，說明資金面相對偏緊 圖表圖表2929：20252025 年年 1 1 月美國月美國 CPICPI 略超預期，美國略超預期，美國 1010 年起國年起國債收益率環比上行債收益率環比上行 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 行業層面看：電力供需格局開始轉松，2025 年電力年度交易結果低于市場預期。根據我們在 2025 年度策略報告電源側投資開花結果，與成長風格共振中的供需預測，需求端考慮到“新三樣”目前仍有政策支持和長期需求支撐，預計 25、26

49、 年全社會用電增速分別為 5.7%、5.3%；供應端在國家能源轉型的“雙碳”目標以及地方電力保供的責任驅動下，20202023 年，我國電源投資完成額年均復合增速高達約32.5%，各電源類型裝機容量均將迎來增長。由于火電、核電等支撐性電源建設周期較長，預計未來兩年新能源與支撐性電源裝機增速趨勢相反。2025 年為“十四五”收官之年，預計新能源裝機增量仍將維持在 300GW以上，但存量裝機規模的擴大，以及新能源入市增加收益不確定性，將導致其裝機增速持續下滑。與新能源裝機增速的變化趨勢相反，25、26 年將迎來支撐性電源的投產高峰期，火電+核電裝機增速逐年提升。雖然預計從 2027 年起，火電裝機

50、增速將有所回落，但“十四五”核電審批重啟后新開工的核電項目將于“十五五”進入平穩投產期，核電接續火電有望維持支撐性電源供應量的增長。圖表圖表3030：“十四五”火電發電量或“十四五”火電發電量或仍仍將增長，但占比將增長，但占比將加將加速速下滑下滑（億千瓦時）（億千瓦時）圖表圖表3131：預計預計 2525、2626 年年新能源裝機增速下滑，而支撐性新能源裝機增速下滑，而支撐性電源裝機增速提升電源裝機增速提升（左軸：億千瓦；右軸：（左軸：億千瓦；右軸：%）來源：iFind、中電聯、國金證券研究所 來源：iFind、中電聯、國金證券研究所 未來兩年約 6 成的增量用電需求將由新能源電力滿足，火電電

51、量增長空間有限?；?426 年新能源分別新增裝機約 330/310/270GW、平均利用小時數分別為1531/1462/1409 的假設，未來三年近 6 成的增量用電需求將由新能源發電量的增長滿足；剩余 4 成由水電、火電、核電三類常規能源瓜分。而核電、水電均屬于清潔能源、消納順序靠前，火電作為滿足邊際需求的調節性電源，發電量增長空間有限。發電產能增速高于發電量增速，2426 年火電利用小時數將持續下降。24 年受來水偏1.01.52.02.53.03.52020-012021-012022-012023-012024-012025-01央行7天期逆回購利率(%)DR007(%)024681

52、02022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01美國10年期國債收益率月均值(%)美國:CPI:當月同比(%)美國:核心CPI:當月同比(%)68%67%66%66%63%60%58%18%16%16%14%14%14%14%5%5%5%5%5%5%5%6%8%9%10%10%11%13%3%4%5%6%8%10%11%020,00040,00060,00080,000100,

53、000120,000202020212022202320242025E2026E火電水電核電風電光伏0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050202020212022202320242025E2026E火電（左軸）水電（左軸）核電（左軸）風電（左軸）光伏（左軸）yoy火核（右軸）yoy風光（右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 豐、水電大發影響，預計全年火電利用小時數將下降 3.2%；然而 8M24 起來水轉枯、預計 25 年水電增量貢獻率回落，但 2H25 火電項目將進入密集投產期，預計利用小時數將下降約 2.4%；26 年

54、火電裝機增量進一步增長，攤低利用小時數至下降約 4.3%。圖表圖表3232：預計預計24262426年年近近6 6成的用電增量將由新能源成的用電增量將由新能源電力電力滿足滿足（億千瓦時）（億千瓦時）圖表圖表3333：發電產能增速高于發電量增速，發電產能增速高于發電量增速，24262426 年火電利年火電利用小時數將持續下降用小時數將持續下降（左軸：小時，右軸：（左軸：小時，右軸：%）來源：中電聯、國家能源局、國金證券研究所等 來源：中電聯、國家能源局、國金證券研究所等。注：除火電外其他電源利用小時數均為假設值，火電發電量為全社會用電量減去其他電源發電量產生的倒擠值，火電利用小時數由發電量/裝機

55、容量計算得出。燃料成本下行疊加電力供需格局轉松，2025 年電力年度交易結果低于預期。市場化改革旨在還原電力的商品屬性，而商品的價格取決于成本和供需?！笆奈濉币詠砟茉辞鍧嵒D型加速推進，但截至 2024 年，火電發電量仍占總發電量的 60%以上，是大部分省區的邊際定價電源。2024 年市場煤價中樞繼續下移，降低火電的燃料成本；而火電利用小時數同比下降，也反映出電力供需格局邊際轉松。兩重因素疊加，最終導致 2025 年電力年度交易價格降幅大于市場預期（尤其沿海省區）。年初以來市場煤價降幅超預期，沖抵 2025 年度電價下行的不利影響。煤炭供應：預計 2025 年國內煤炭產量有望凈增約 5500

56、6000 萬噸，進口煤或仍有增量，但增幅回落。（1）國內：根據煤炭視界，2025 年主產省山西、內蒙古和新疆基本工作目標均未著重強調煤炭增產任務，但考慮到 25 年是“十四五“收官之年，新疆煤炭交易中心預計 25 年新疆產量有望達到 5.7 億噸，同比增長約 2923 萬噸；部分省份仍有增產計劃，例如陜西省“力爭全年原煤產量 8 億噸”、同比增長約 2000 萬噸，甘肅省“到 2025 年煤炭年開采量達到 7000 萬噸”、同比增長約 360 萬噸；另外，預計山西省 25 年煤炭產量或有約 3126 萬噸回補。綜上，預計 2025 年主產省份有望貢獻增量約 0.85 億噸。另考慮約 25003

57、000 萬噸的資源枯竭及落后產能去化，預計 25年國內煤炭產量凈增量約 0.550.60 億噸。（2）進口：國際煤炭市場供需格局延續寬松局面。利潤驅使下，國際煤炭仍傾向于流向我國；但 25 年以來內貿煤價降幅較大，導致進口煤經濟性優勢收窄。綜合來看，我們認為 25 年煤炭進口量仍將維持在 5 億噸以上的規模、達約 5.7 億噸，較 24 年仍有小幅增長，但增幅回落。煤炭需求：根據我們的電力供需平衡預測，預計2025年火電發電量將同比增長約1.4%；具體到煤電，發電量增速或進一步壓縮至約 0.5%。另外考慮調峰需求增加對發電煤耗增長的貢獻，預計電力行業仍是商品煤消費增量的主要來源。非電需求方面，

58、房地產投資疲軟將持續影響鋼鐵及建材行業用煤需求，但隨著政策逐步發力并逐步轉化為實物工作量落地，建材行業用煤需求降幅有望收窄。而 2 月 8 日工信部發布鋼鐵行業規范條件（2025 版），通過加快落后產能淘汰以約束行業總產量，預計鋼鐵行業用煤需求仍將下行。煤化工產能陸續釋放，支撐 2025 年化工行業用煤需求保持增長。綜上，我們預計 2025 年商品煤消費需求凈增量在 5000 萬噸左右，供需格局較上年進一步改善。3 月起電力行業進入傳統用煤淡季，非電行業用煤需求隨著基建實物工作量改善而有所增加，但對庫存消耗的作用有限。在當前高庫存的壓制下，煤價仍然承壓。以電煤長協基準價為下限，去年采暖季市場煤

59、價高點為上限，預計 25 年煤價中樞在 770 元/噸左右。-2,00002,0004,0006,0008,000202020212022202320242025E2026E火電水電核電風電光伏-6%-4%-2%0%2%4%6%02,0004,0006,0008,000202020212022202320242025E2026E火電（左軸）水電（左軸）核電（左軸）風電（左軸）光伏（左軸）yoy火電（右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：預計預計 20252025 年電力和化工行業用煤需求仍有增年電力和化工行業用煤需求仍有增長，而建材和鋼鐵行業仍

60、將拖累煤炭消費長，而建材和鋼鐵行業仍將拖累煤炭消費 圖表圖表3535：預計預計 20252025 年商品煤供需格局較上年進一步改善年商品煤供需格局較上年進一步改善 來源：CCTD、國金證券研究所 來源：CCTD、國金證券研究所 新能源入市新政推出，各類電源電價預期或出現分化。新能源入市政策的推出標志著我國約 80%的發用電量已經進入市場，電力市場化改革繼續向深水區邁進。0 邊際成本的新能源入市疊加邊際定價的火電機組燃料成本持續下行，未來市場化電量電價繼續下行的預期一致性較強。不過，我們在過往報告中也反復強調，由于電力無法大量儲存，高比例間歇性、不可預測的新能源接入電力系統將大幅提高系統成本?？?/p>

61、慮到電力系統運行機制復雜、涉及群體廣泛，因此市場化改革需遵守“循序漸進”的原則，但也造成了由市場化改革不徹底引發的諸多問題，例如電力現貨市場試點省份市場運行中出現的“雙軌制不平衡資金”?！半p軌制不平衡資金”是優發電源發電量和優購用戶用電量規模和財務不匹配所產生的市場運行費用。規模上的不匹配是指電網保障性收購的水電、核電、新能源等優發電源發電量，與仍然執行政府目錄電價的居民、農業及公福機構等優購用戶的用電需求不匹配；財務上的不匹配則是指優先發電是高成本電源，而優先用電是低價格用戶的情況。由于優購用戶不參與電力市場，無法分攤市場化交易產生的“不平衡資金”。從廣東/山西/山東等電力市場規則文件中來看

62、，不平衡資金暫時在市場化機組和市場化用戶之間分攤。2 月 9 日，國家發改委、能源局聯合發布的關于深化新能源上網電價市場化改革，促進新能源高質量發展的通知（下稱通知）中明確，對納入機制的電量，將市場交易均價與機制電價的差額納入當地系統運行費用向下游疏導，市場化機組需要分攤的不平衡資金池有望縮小。隨著電力市場機制逐步完善，系統成本將按照“誰受益、誰承擔”的原則開始逐步向下游疏導，將利好電力系統中具備稀缺靈活性和可靠性的電源。圖表圖表3636：20242024 年，新能源和火電占我國電力供應結構的年，新能源和火電占我國電力供應結構的約約 82%82%（億千瓦時）（億千瓦時）圖表圖表3737：202

63、42024 年，二年，二/三產用電需求占全社會用電量的約三產用電需求占全社會用電量的約84%84%（億千瓦時）（億千瓦時）來源：中電聯、國金證券研究所 來源：中電聯、國金證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%010203040202020212022202320242025E電力（左軸，億噸）鋼鐵（左軸，億噸）建材（左軸，億噸）化工（左軸，億噸）yoy-電力（右軸）yoy-鋼鐵（右軸）yoy-建材（右軸）yoy-化工（右軸）0102030405020202021202220232024E2025E商品煤供應量（億噸）商品煤消費量（億噸）63%19%14%4%火電新能源水電核電15%1%

64、65%19%城鄉居民第一產業第二產業第三產業 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：優先發用電制度不具備自發平衡能力，導致電力市場化后產生雙軌制不平衡資金優先發用電制度不具備自發平衡能力，導致電力市場化后產生雙軌制不平衡資金 來源：國金證券研究所 我們認為 2025 年火電仍具備配置價值，主要有以下三點原因：1)每年 3 月進入業績驗證期，市場風格可能從短期沒有業績落地的題材股轉向業績增長落地確定性較強的板塊。25 年動力煤供需偏松格局未變，煤價下行有望為火電企業帶來盈利改善的持續兌現。2)2014 年底電力板塊“逆襲”帶來的啟示是：當市場有效流動性

65、尚不充裕時，主線行情的持續演繹會導致部分低關注度板塊的估值縮水；而當主線行情進入調整期時，前期低關注、低估值的版塊或將迎來估值修復。當前電力板塊部分標的滾動市盈率已處在歷史 10%分位以內，存在安全邊際。3)10 年期國債收益率處在下行通道，電力板塊近 12 個月算術平均股息率具備吸引力。圖表圖表3939：以華電國際為例，以華電國際為例，20142014年前年前1010個月市盈率個月市盈率(TTM)(TTM)分位數保持在分位數保持在 10%10%一下，最后兩個月內最高反彈一下，最后兩個月內最高反彈至至 32.5%32.5%圖表圖表4040：20142014 年，華電國際單季度業績增速前低后高，

66、年，華電國際單季度業績增速前低后高，年底行情主要由估值上漲驅動年底行情主要由估值上漲驅動 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%024681012142014-01-022014-01-152014-01-282014-02-172014-02-282014-03-132014-03-262014-04-092014-04-222014-05-072014-05-202014-06-032014-06-162014-06-272014-07-102014-07-232014-08-052014-08-182014-08-

67、292014-09-122014-09-252014-10-152014-10-282014-11-102014-11-212014-12-042014-12-172014-12-30市盈率(TTM，左軸)分位數（右軸）0%20%40%60%80%05101520Q1Q2Q3Q42013（左軸，億元）2014（左軸，億元）yoy（右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4141：1010 年期國債收益率總體下行，電力板塊近年期國債收益率總體下行，電力板塊近 1212 個月算術平均股息率具備吸引力個月算術平均股息率具備吸引力 來源：iFind、國金證券研究所

68、 四、投資建議 4.1 4.1 皖能電力皖能電力 皖能電力是安徽省區域性火電龍頭。截至 1H24，公司控股在建在運火電裝機容量達 1407萬千瓦，其中有 232 萬千瓦待投。其中，新疆皖能英格瑪電廠 2 臺 66 萬千瓦機組已于 2024年底前全部投產發電，將于 25 年充分釋放業績增量；安徽錢營孜電廠二期 1 臺 100 萬千瓦機組有望在 1H25 投產發電，進一步推動業績增長。此外，公司還通過參股的方式參與國安二期、中煤六安電廠、安慶三期等省內支撐性電源建設，預計 24-26 年公司總權益裝機 CAGR 近 9%，裝機成長帶來的業績增量確定性較強。電價方面，2025 年安徽省電力年度雙邊協

69、商成交均價為 412.97 元/MWh，同比下降約 23.33元/MWh。燃料成本方面，公司長協煤占比約 70%，但根據公司披露的燃料成本倒算，預計實際長協履約率或低于該值。假設公司長協履約率為 60%，年初至今長協及市場煤價降幅對應公司度電燃料成本降幅約 27.92 元/MWh，即公司安徽省內機組度電點火價差將擴大約4.59 元/MWh。另外，24 年底新投產的英格瑪電廠與江布電廠類似，都是使用新疆低價坑口煤的昌吉直流送端配套電源，利用小時數有望維持高位且電價相對穩定，新投產機組不僅帶來電量增長并且盈利能力優異，有望提升公司平均度電盈利水平，2025 年公司業績增長彈性可期。4.2 4.2

70、華電國際華電國際 華電國際是五大電力央企之一的華電集團旗下常規電源上市平臺。截至 1H24，在運電力資產遍布全國十二個省、市、自治區及直轄市，其中位于山東、湖北、安徽省的火電機組分別占比 35.7%、12.2%、8.8%。公司在建火電項目 4 個，合計裝機容量約 373 萬千瓦。其中，山東章丘燃機項目已于 2024 年底前完全投產，廣東惠州東江燃機項目有望在 1H25投產發電，自 25 年起貢獻發電增量；重慶潼南一期燃機項目及龍口四期第二臺煤機將力爭在 2025 年底前投產。電價方面，公司火電機組集中布局的省區 2025 年電力年度交易均價同比降幅較小，預計綜合平均上網電價降幅在 20 元/M

71、Wh 以內。燃料成本方面，根據公司 1H24 公布的入爐標煤單價，推算 2024 年公司長協煤比例大約在 60%左右。當前市場及長協煤價降幅對應公司度電燃料成本降幅約 29.79 元/MWh，1Q25 公司火電點火價差有望擴大。4.3 4.3 浙能電力浙能電力 浙能電力是浙江省區域性火電龍頭，管理及控股裝機容量占省統調火電裝機的約 5 成。截至 2023 年底，公司管理機組總裝機容量 3517.4 萬千瓦；2024 年新投產六橫二期 2 臺 100萬千瓦燃煤機組、鎮聯電燃機異地遷建改造項目 7 號機組，以及鎮海燃機搬遷改造項目 3號機組，將于 2025 年轉化為業績增量。2025 年，公司還計

72、劃在迎峰度夏前投產嘉電四期9 號機組和鎮海燃機搬遷改造項目 4 號機組，新增裝機將持續貢獻發電增量。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2020-01-032020-02-212020-04-032020-05-152020-06-242020-08-072020-09-182020-10-302020-12-112021-01-222021-03-052021-04-162021-05-282021-07-092021-08-202021-09-302021-11-122021-12-242022-02-112022-03-252022-0

73、5-062022-06-172022-07-292022-09-092022-10-282022-12-092023-01-202023-03-102023-04-212023-06-022023-07-142023-08-252023-10-132023-11-242024-01-052024-02-232024-04-032024-05-172024-06-282024-08-092024-09-202024-11-012024-12-132025-01-24火力發電水力發電熱力服務光伏發電風力發電核力發電電能綜合服務10Y國債到期收益率 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼

74、獲取更多服務 電價方面，2025 年浙江省電力年度交易成交均價同比降幅較大，導致前期市場對公司 2025年業績表現較為悲觀。燃料成本方面，公司市場煤占比較高、占比約 80%。若考慮到 1Q24公司有部分高價存煤，以及去年11月浙能集團與秦發集團完成印尼SDE煤礦項目交割后，2M25 印尼 SDE 煤礦的首船電煤到港接卸，進一步豐富了公司電煤采購來源，有望助公司1Q25 業績實現增長。4.4 4.4 申能股份申能股份 申能股份是申能集團旗下綜合能源企業，上?；痣娙揞^之一。2023 年，公司電力業務營收占總營收的約 77.7%，燃煤和油氣業務營收占比分別為 10.3%和 9.7%。截至 2024

75、 年底，公司控股裝機容量為 1795.52 萬千瓦。其中，煤電 840 萬千瓦、氣電 342.6 萬千瓦，合計占比約 65.9%；剩余為風電 282.5 萬千瓦、光伏 244.1 萬千瓦、分布式供電 81.1 萬千瓦和獨立儲能 5.3 萬千瓦，裝機增量主要來源于新能源。電價方面，由于上海市支撐性電源增量有限、電力供需維持偏緊格局，預計 2025 年電價同比降幅較小。燃料成本方面，公司作為沿海地方能源國企，預計長協煤占比在 50%以下。假設公司長協煤占比 50%、供電煤耗為 281.24g/kWh，測算公司度電燃料成本降幅可達約31.41 元/MWh，1Q25 業績彈性可期。4.5 4.5 華能

76、國際華能國際 華能國際是全國火電龍頭，2024 年煤機上網電量達近 3700 億千瓦時。截至 2024 年底，公司可控發電裝機容量 14512.5 萬千瓦，其中火電占比約 73.6%、新能源占比約 26.1%。電價方面，考慮到華能國際下水電廠占比較高，預計公司 2025 年平均綜合上網電價降幅將大于華電國際。燃料成本方面，根據公司公開大投資者問，公司內貿長協煤比例約 54%、進口煤比例約 30%（包括長協和現貨）、內貿現貨煤比例約 16%。參考廣州港 5500 大卡印尼煤庫提價，受去年同期高基數的影響，進口高卡煤價同比降幅或大于內貿下水煤，1Q25公司度電盈利仍有望改善。圖表圖表4242：行業

77、內重點公司行業內重點公司盈利預測盈利預測（人民幣（人民幣）收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）EPSEPS（元）（元）PEPE PE TTM PE TTM 分位數分位數 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 600023.SH 浙能電力 5.45 6,520 7,461 8,739 10,888 0.49 0.56 0.65 0.81 9 10 8 7 22.0%600027.SH 華電國際 5.35 4,522 6,154 7,222

78、8,213 0.35 0.60 0.71 0.80 12 9 8 7 29.1%000543.SZ 皖能電力 7.20 1,430 1,920 2,440 2,720 0.63 0.85 1.08 1.2 10 9 7 6 7.6%600642.SH 申能股份 8.72 3,459 3,983 4,219 4,495 0.71 0.81 0.86 0.92 9 12 10 9 7.6%600011.SH 華能國際 6.64 8,446 12,352 15,785 16,674 0.35 0.787 1.006 1.062 14 9 7 6 41.5%來源：iFind、國金證券研究所。注：數據截

79、至 2025 年 3 月 6 日。除申能股份盈利預測來資同花順一致預期外，其余均來資國金證券研究所；其中，華能國際盈利預測更新于 7M24，浙能電力、皖能電力盈利預測更新于 10M24，華電國際盈利預測更新于 12M24。五、風險提示 電力需求不及預期造成的量價風險電力需求不及預期造成的量價風險 伴隨電力市場化改革深化，電力的商品屬性逐步增強，電量和價格受供需關系影響較大。而電力供需則受宏觀環境和天氣等不確定性因素影響，宏觀經濟疲軟和夏季氣溫偏低均有可能影響用電需求，進而影響機組利用小時數和市場化電價水平。另外，伴隨新型電力系統轉型，可再生能源滲透率持續提高，火電定位逐步由主體電源轉向輔助服務

80、提供者、發揮靈活性調節功能，也將擠壓火電發電空間。煤價下行程度不及預期煤價下行程度不及預期 火電企業業績對燃料成本敏感性較高，并且電價與煤價調價周期與幅度不一致。市場煤價與供需高度相關，任何黑天鵝時間造成國內外供給側收緊將導致動力煤供需格局再次由松轉緊、推動煤價上行；并且電煤長協價與市場價價差過大或導致履約率不及預期，具體表現不僅包括合同價格執行不力，還包括履約煤質下降造成的供電煤耗上升。電力市場化改革進展不及預期電力市場化改革進展不及預期 由于電力系統運行機制復雜、涉及群體廣泛，因此市場化改革需遵守“循序漸進”的原則，但也造成了由市場化改革不徹底引發的諸多問題，如正文中所提到的“雙軌制不平衡

81、資金”。隨著電改向深水區邁進，建設新型電力系統所增加的系統成本將按照“誰受益、誰承擔”行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 的原則逐步向下游疏導。但若電力市場化改革進展不及預期，發電側市場化機組或仍需繼續分攤部分系統成本，折損自身的盈利能力。市場市場風格風格和和流動性流動性環境環境變化不及預期變化不及預期 本篇報告通過對 2014 年電力行情的復盤，發現 2014 年底驅動電力板塊上漲的主要因素并非基本面的邊際變化，而是市場流動性的反轉和市場風格的高低切換。2025 年春節后，市場風格偏向科技成長，而市場有效流動性也并不寬裕。若市場風格持續偏成長，或市場流動性環境未發

82、生任何變化，則電力板塊仍需等待估值修復的機會。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有

83、限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直

84、接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀

85、性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監

86、管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806