《公用環保行業專題研究： 公用事業分紅潛力火電環保預期差大-230619（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《公用環保行業專題研究： 公用事業分紅潛力火電環保預期差大-230619（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 公用環保公用環保 公用事業分紅潛力公用事業分紅潛力:火電環保預期差大火電環保預期差大 華泰研究華泰研究 公用事業公用事業 增持增持 (維持維持)環保環保 增持增持 (維持維持)研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究員 黃波黃波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究員 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC

2、420 +(86)21 2897 2228 聯系人 胡知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 內蒙華電 600863 CH 5.67 買入 浙能電力 600023 CH 5.72 買入 國投電力 600886 CH 16.42 買入 長江電力 600900 CH 30.40 買入 三峽能源 600905 CH 7.36 買入 龍源電力 916 HK 15.20 買入 北京控股 392 HK

3、34.51 買入 昆侖能源 135 HK 8.86 買入 光大環境 257 HK 5.72 買入 綠色動力 601330 CH 8.58 買入 城發環境 000885 CH 16.07 買入 北控水務集團 371 HK 2.61 買入 資料來源：華泰研究預測 2023 年 6 月 19 日中國內地 專題研究專題研究 避險需求下公用事業公司造血能力值得重視避險需求下公用事業公司造血能力值得重視 2023 年來，市場波動加大，具備防御屬性的公用事業板塊表現不俗，公用事業(申萬)指數絕對收益 4.2%，位列申萬行業指數第 10 位。本文旨在定量分析公用事業的資產價值，尤其是重資產公司的現金流回報能力

4、。無論是成本端彈性大/逆周期的火電，還是今年關注度提升的燃氣，抑或是穿越經濟周期的水電/垃圾焚燒/水務等，其內生造血能力與“潛在”分紅水平，是最終決定我國公用事業（尤其是央國企）估值的重要因素。當前估值下我們對 23-25 年（部分公司為 23-28 年）潛在股息率（截至最新收盤日）進行測算，按照與 22 年股息率的預期差大小排序：1）火電、垃圾焚燒有望超 10%，2）燃氣中位數 7.2%，3）水電主要公司在 5%以上?；痣姡夯痣姡耗嬷芷?，煤價下跌，盈利釋放，純火電“潛在”股息率突出逆周期，煤價下跌，盈利釋放，純火電“潛在”股息率突出 火電公司 1Q23 業績釋放扭虧信號，2Q23 以來現貨煤

5、價大幅下跌，我們判斷火電將迎來全面的盈利修復?；痣姟霸煅蹦芰謴?，純火電公司相較轉型綠電標的資本開支顯著更低，基于 950 元/噸港口 5500 大卡現貨煤價，我們測算華電國際/內蒙華電/浙能電力/皖能電力/京能電力“潛在”派息比例或在 90%以上，平均“潛在”股息率可達 10%左右。綠電：未來國補或對凈資產影響有限，但現金流趨緊壓制派息能力綠電：未來國補或對凈資產影響有限，但現金流趨緊壓制派息能力 2022 年綠電公司應收賬款周轉天數同比未有大幅上升，若綠電補貼發放提速，則應收賬款周轉天數或有見頂之勢。由于盈利能力修復和綠電補貼規模下降的影響，2022 年應收補貼資金成本占稅前利潤的比例已

6、同比下滑9pp。若還原應收綠電補貼的資金成本，我們估算稅前利潤率的整體可增厚1pp 左右。綠電補貼占凈資產規模下降，推動 ROE 回升，但整體影響幅度有限。建議從補貼規模和利潤增厚兩個角度看綠電受益標的。燃氣：盈利能力修復，潛在分紅水平較高燃氣：盈利能力修復，潛在分紅水平較高 燃氣公司 2020-2022 年整體派息比例的平均值為 70%/48%/59%，好于全市場和公用事業板塊的分紅水平。我們判斷燃氣公司 2023 年基本面持續修復，順價機制有望帶動銷氣毛差回歸至合理水平，受地產影響的接駁利潤占比減少，資本開支穩定，“現金?！睂傩詫⒅鸩酵癸@。不考慮項目收并購支 出，我 們 估 算 燃 氣 公

7、 司 潛 在 派 息 比 例 平 均 值/中 位 數 有 望 達 到73%/80%，對應股息率平均值/中位數有望達到 6.8%/7.2%。水電：水電：2 2023023-2828 雅礱江現金流貢獻有限，長電或能維持雅礱江現金流貢獻有限，長電或能維持 70%70%分紅分紅 雅礱江面對中游水電站和新能源項目開發帶來的資本開支，現金流有壓力，我們測算其 2023-2028 年平均分紅比例為 62%。2023-2025 年，川投潛在平均 DPS0.42 元，與其承諾的 0.4 元接近；國投平均潛在分紅比例69%，主要得益于火電“造血”能力恢復。長電在考慮烏白剩余資本開支和還本/新能源和抽蓄開支下，20

8、23-2028 年分紅水平或維持 70%。我們測算長電/國投/華能水電潛在股息率均在 5%以上。環保：垃圾焚燒環保：垃圾焚燒潛在股潛在股息率息率多數多數超超 10%10%，水務，水務穩健運營彰顯行業價值穩健運營彰顯行業價值 垃圾焚燒行業發展主題由“跑馬圈地”步入“運營為王”。2022 年主要垃圾焚燒上市公司派息比率平均值為 21%，大部分公司自由現金流轉正或轉正在即，為穩健分紅及股東回報提供堅實基礎。據我們測算，大部分垃圾焚燒公司潛在股息率有望超 10%。水務行業量價均呈現穩健提升趨勢，整體具備高分紅、高股息優勢，市場價值有望重估。風險提示：潛在股息率測算值與實際值存在差異，煤價反彈，電價波動

9、，氣價波動，國補等相關政策不及預期。(19)(12)(5)29Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)公用事業環保滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 公用環保公用環保 正文目錄正文目錄 火電：盈利改善，純火電公司“潛在”分紅能力突出火電：盈利改善，純火電公司“潛在”分紅能力突出.6 1Q23 業績修復信號釋放，四月底以來火電二級市場超額收益逐步顯現.6 2023 年展望：煤價下行，電價風險總體可控，火電盈利高彈性可期.6 純火電公司“造血”能力充足，潛在分紅能力突出.9 重點推薦公司.10 綠電：未來國補或對凈資產影響有限，現金流趨緊壓制派

10、息能力綠電：未來國補或對凈資產影響有限，現金流趨緊壓制派息能力.11 綠電補貼回款加快，負面影響減弱.11 從補貼規模和利潤增厚兩個角度看綠電受益標的.12 重點推薦公司.13 燃氣：盈利能力修復，潛在分紅水平較高燃氣：盈利能力修復，潛在分紅水平較高.14 2020-2022 年分紅水平已相對突出.14 用氣需求復蘇疊加順價機制落地，燃氣盈利能力修復.14 潛在分紅水平更加可觀.16 重點推薦公司.17 水電：大水電穩健性較高，雅礱江現金流貢獻或有限水電：大水電穩健性較高，雅礱江現金流貢獻或有限.18 來水波動下，大水電穩健性優勢凸顯.18 拉長周期看，雅礱江現金流貢獻或有限，長電或維持 70

11、%分紅比例.18 重點推薦公司.19 垃圾焚燒：自由現金流垃圾焚燒：自由現金流轉正在即，多數公司潛在股息率超轉正在即，多數公司潛在股息率超 10%.21 2022 年主要垃圾焚燒上市公司派息比率平均值 21%.21 自由現金流轉正在即，穩健分紅可期.22 主要公司潛在股息率有望超 10%，投資價值凸顯.23 重點推薦公司.24 水務：高質量發展和穩健運營彰顯行業價值水務：高質量發展和穩健運營彰顯行業價值.25 量價均呈現穩健提升趨勢.25 穩增長、低估值、高股息，水務企業市場價值有望重估.26 重點推薦公司.27 風險提示.27 SVtViW9UiYSXoWbWnV9PcM8OpNrRtRpM

12、lOrRpRkPpOwP9PoPmMMYrMmRvPpNxO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 公用環保公用環保 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公用事業主要公司潛在股息率測算.5 圖表 2：2023 年年初至今火電/水電（申萬）指數相較上證指數超額收益率.6 圖表 3：主要上市公司業績情況（單位：人民幣 億元）.7 圖表 4：港口動力煤現貨價格.7 圖表 5：二十五省動力煤庫存.7 圖表 6：沿海八省動力煤庫存.7 圖表 7：二十五省動力煤可用天數.8 圖表 8：沿海八省動力煤可用天數.8 圖表 9：二十五省動力煤日耗.8 圖表 10：沿海八省動力煤日耗.8 圖表

13、11：2022 年 11 月至今各省中長期月度市場化交易電價.9 圖表 12：純火電公司派息比例.9 圖表 13：純火電公司股息率.9 圖表 14：火電板塊重點公司一覽表.10 圖表 15：火電板塊重點公司最新觀點.10 圖表 16：綠電運營商合計收入 CAGR 達到 13%（2017-2022 年）.11 圖表 17：綠電補貼拖欠導致應收賬款增速超過收入增速.11 圖表 18：2022 年應收綠電補貼隱含的資金成本占稅前利潤的比例下降.11 圖表 19：應收綠電補貼的資金成本可增厚稅前利潤率 1pp 左右.11 圖表 20：2022 年應收綠電補貼占凈資產比例同比下降.12 圖表 21：20

14、22 年應收綠電補貼對凈資產稅前回報影響同比收窄.12 圖表 22：截至 2022 年末應收綠電補貼規模排序（前 20 位）.12 圖表 23：應收綠電補貼全部收回對 2022 年稅前利潤的增厚比例排序（前 20 位）.13 圖表 24：綠電板塊重點公司一覽表.13 圖表 25：綠電板塊重點公司最新觀點.13 圖表 26：2020-2022 年 AH 市場主要的燃氣公司派息比例平均值和中位數都超過 30%.14 圖表 27：2022 年 AH 市場主要的燃氣公司派息比例排序.14 圖表 28：2022 年全國天然氣表觀消費量同比-1.7%，2023 年 1-4 月同比+4.1%.15 圖表 2

15、9：國內部分已對居民用氣建立價格聯動機制的省市區.15 圖表 30：2021-2022 年國內主要城燃公司毛差持續同比收窄.15 圖表 31：居民氣量占比更高的公司，面臨的順價難度越大.15 圖表 32：2023 年 3/4 月國內進口 LNG 均價環比-19%/-2%.16 圖表 33：2023 年 3/4 月國內進口管道氣均價環比+1%/-1%.16 圖表 34：JKM 價格自 2022 年 10 月起延續同比下跌態勢.16 圖表 35：TTF 價格自 2023 年 1 月起延續同比下跌態勢.16 圖表 36：潛在股息率對比.17 圖表 37：潛在派息比例對比.17 圖表 38：燃氣板塊重

16、點公司一覽表.17 圖表 39：燃氣板塊重點公司最新觀點.17 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 公用環保公用環保 圖表 40：水電板塊收入.18 圖表 41：水電板塊利潤.18 圖表 42：大水電派息比例.19 圖表 43：大水電股息率.19 圖表 44：水電板塊重點公司一覽表.19 圖表 45：水電板塊重點公司最新觀點.20 圖表 46：2023-2024 年垃圾焚燒行業新增投運產能規模趨緩.21 圖表 47：2022 年主要垃圾焚燒上市公司派息比例為 1032%.21 圖表 48：2022 年大部分公司自由現金流轉正或轉正在即.22 圖表 49：2020-2

17、022 年主要公司經營現金流持續增加.22 圖表 50：2020-2022 年大部分公司投資現金流收縮.22 圖表 51：主要垃圾焚燒公司自由現金流測算.23 圖表 52：穩態運營假設下行業自由現金流充足.23 圖表 53：行業成熟期主要公司股息率有望超 10%.23 圖表 54：垃圾焚燒重點公司一覽表.24 圖表 55：垃圾焚燒重點公司最新觀點.24 圖表 56：2017-2021 年我國城市供水量及處理率.25 圖表 57：2017-2021 年我國縣城供水量及處理率.25 圖表 58：2017-2021 年我國城市污水處理量及處理率.25 圖表 59：2017-2021 年我國縣城污水處

18、理量及處理率.25 圖表 60：2006-2022 年供水水價穩步提升.26 圖表 61：2004-2023 年 2 月污水水價穩步提升.26 圖表 62：2020-2022 年主要水務公司派息比例中位數不低于 30%.26 圖表 63：主要水務公司股息率整體維持高水平.26 圖表 64：水務板塊重點公司一覽表.27 圖表 65：水務板塊重點公司最新觀點.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 公用環保公用環保 避險需求下公用事業公司造血能力值得重視。避險需求下公用事業公司造血能力值得重視。2023 年來，市場波動加大，具備防御屬性的公用事業板塊表現不俗，公用事業

19、(申萬)指數絕對收益 4.2%，位列申萬行業指數第 10位。我們認為內生造血能力與“潛在”分紅水平，是最終決定我國公用事業（尤其是央國企）估值的重要因素。潛在股息率：火電潛在股息率：火電/垃垃圾焚燒圾焚燒部分公司部分公司超超 10%，燃氣中位數，燃氣中位數 7.2%，水電主要公司在，水電主要公司在 5%以以上。上。我們對行業內公司潛在股息率進行測算，火電、燃氣和垃圾焚燒測算維度為 2023-2025 年均值，水電公司中，川投能源/國投電力為 2023-2025 年均值，雅礱江/長江電力/華能水電為 2023-2028 年均值。測算參數如下：1）2022 年股息率=2022 年現金分紅總額/最新

20、收盤日市值；2）自由現金流為測算區間均值；3）潛在股息率=自由現金流/最新收盤日市值；4）測算不考慮公司后續還債，主要系不同公司本身資產負債率有較大差異且后續資產負債率優化方案上有一定不確定性；5）我們的測算只是為了說明下表公司未來平均的自由現金流表現和潛在的分紅能力，不是對公司最終實際分紅比例的預測。圖表圖表1：公用事業主要公司潛在股息率測算公用事業主要公司潛在股息率測算 板塊板塊 百萬元百萬元 股息率股息率 股息率股息率 自由現金流自由現金流 市值市值 理論值理論值 2022 年年 2023/6/16 燃氣 1193 HK 華潤燃氣 4.7%3.7%4,837 65,139 燃氣 0135

21、 HK 昆侖能源 12.5%5.1%6,187 53,858 燃氣 2688 HK 新奧能源 4.7%3.1%3,890 119,445 燃氣 0384 HK 中國燃氣 3.2%5.9%1,534 50,976 燃氣 600803 CH 新奧股份 9.6%2.8%7,967 57,289 燃氣 1600 HK 天倫燃氣 11.5%8.2%642 5,744 燃氣 0392 HK 北京控股 15.9%5.1%5,695 39,444 燃氣 601139 CH 深圳燃氣 6.0%1.9%1,636 19,677 核電 601985 CH 中國核電 12.7%2.5%16,285 127,938 水

22、電 600900 CH 長江電力 5.0%3.7%27,239 543,194 水電 600674 CH 川投能源 2.9%2.8%1,874 64,723 水電 600886 CH 國投電力 5.8%2.3%5,173 89,599 水電 600025 CH 華能水電 5.7%2.5%7,256 126,720 純火電 600863 CH 內蒙華電 13.9%4.1%3,603 25,912 純火電 600023 CH 浙能電力 11.9%0.0%7,545 63,557 純火電 600027 CH 華電國際 17.9%3.4%10,436 58,324 純火電 000543 CH 皖能電力

23、 8.9%0.8%1,201 13,533 純火電 000600 CH 建投能源 5.0%0.4%605 12,147 純火電 600578 CH 京能電力 7.1%3.4%1,690 23,763 垃圾焚燒 601330 CH 綠色動力 11.9%2.0%983 8,234 垃圾焚燒 601200 CH 上海環境 11.2%1.1%1,187 10,635 垃圾焚燒 000885 CH 城發環境 10.5%1.2%898 8,527 垃圾焚燒 603568 CH 偉明環保 3.8%0.9%2,193 29,140 垃圾焚燒 002034 CH 旺能環境 6.5%3.2%877 6,782 垃

24、圾焚燒 0257 HK 光大環境 15.8%7.5%3,117 19,719 垃圾焚燒 1381 HK 粵豐環保 12.2%3.0%1,068 8,758 注：1）數據截至 2023 年 6 月 16 日收盤；2）長江電力、華能水電、雅礱江水電測算維度為 2023-2028 年均值，其余均為 2023-2025 年均值；3）2022 年股息率=2022 年現金分紅金額/最新交易日市值；4）股息率理論值基于各公司未來平均的自由現金流表現和潛在的分紅能力測算，不是對公司最終實際分紅比例的預測 資料來源：各公司公告，Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

25、6 公用環保公用環保 火電：盈利改善，純火電公司“潛在”分紅能力突出火電：盈利改善，純火電公司“潛在”分紅能力突出 1Q23 業績修復信號釋放，四月底以來火電二級市場超額收益逐步顯現業績修復信號釋放，四月底以來火電二級市場超額收益逐步顯現 2023 年年 4 月底，火電公司月底，火電公司 1Q23 業績釋放扭虧信號，帶動火電業績釋放扭虧信號，帶動火電指數指數超額收益顯現。超額收益顯現。以2022 年 12 月 30 日為基準日，我們測算了 2023 年年初至今火電/水電（申萬）指數相較上證指數超額收益率。2023 年 4 月底，火電板塊超額收益開始陸續顯現，截至 5 月 29 日，火電（申萬）

26、指數相對上證指數超額收益高達 16.29%。我們認為主要系 4 月底主要火電公司一季報業績發布，釋放煤電扭虧信號，堅定了市場對煤價下行背景下煤電業績修復的信心。5 月港口煤價開啟快速下跌，二級市場火電板塊表現總體向好。最新收盤日（6 月16 日），火電（申萬）指數相對上證指數超額收益回調至 2.31%，我們認為市場或出于對煤價下行背景下電價可能調整的擔憂。截至 6 月 16 日，秦皇島 5500 大卡動力煤市場價795 元/噸，較 5 月 1 日的 1010 元下降 21%，逼近國家發改委規定的煤炭長協價格區間上限 770 元/噸。圖表圖表2：2023 年年初至今火電年年初至今火電/水電（申萬

27、）指數相較上證指數超額收益率水電（申萬）指數相較上證指數超額收益率 注：收益率測算基準日為 2022 年 12 月 30 日 資料來源：Wind、華泰研究 2023 年年展望展望：煤價下行，電價風險總體可控，火電盈利高彈性可期煤價下行，電價風險總體可控，火電盈利高彈性可期 1Q23 的業績改善只是個開始，的業績改善只是個開始，2Q23 開始火電開始火電或或將迎來全面的盈利修復。將迎來全面的盈利修復。從沿海電廠較多的龍頭公司華能國際/浙能電力/粵電力的報表中推算，一季度火電仍處于盈虧平衡線；從山東電廠較多的華電國際報表層面看，控股火電已經實現微利。雖然內陸電廠為主的建投能源/晉控電力等 1Q23

28、 業績同比惡化，我們認為主要是受到高價庫存和長協改善較遲的影響。2Q23 港口現貨煤價持續下跌，我們認為火電將迎來全面的盈利修復?；痣姟霸煅蹦芰χ饾u恢復，中特估下，純火電公司突出的“潛在”分紅能力值得關注。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2022-12-302023-01-302023-02-282023-03-312023-04-302023-05-31水力發電（申萬）火力發電（申萬）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 公用環保公用環保 圖表圖表3：主要上市公司業績情況（單位：人民幣主要上市公司業績情況（單位：人民幣 億元）億元）2022 歸母凈

29、利歸母凈利（調整主要非經常性科目）（調整主要非經常性科目）2022 利潤拆分利潤拆分 1Q23 歸母凈利歸母凈利 火電火電 風光風光 水電水電 其他其他 華能國際 -74 -129 64 0 -10 23 華電國際 1 -47 26 2 20 11 國電電力 24 -20 23 15 7 10 浙能電力 -19 -37 18 10 京能電力 8 8 4 粵電力 -30 -38 3 -0 5 1 皖能電力 4 4 1 內蒙華電 18 4 5 9 9 上海電力 3 -33 27 9 3 國投電力 41 -9 9 44 -4 16 寶新能源 4 2 1 2 0 福能股份 26 6 19 2 5 資料

30、來源：Wind，公司公告，華泰研究 圖表圖表4：港口動力煤現貨價格港口動力煤現貨價格 資料來源：Wind、華泰研究 高煤炭庫存，進口煤補充下，我們對后續煤價處于較低水平持相對樂觀態度。高煤炭庫存，進口煤補充下，我們對后續煤價處于較低水平持相對樂觀態度。2022 年以來，國內原煤產量穩增長，2023 年 1-4 月我國進口煤同比大幅增長 88.8%至 1.4 億噸，煤炭整體供給充足。根據 CCTD 數據統計，盡管近期我國二十五省和沿海八省動力煤日耗水平處于近 5 年來的同期較高水平，動力煤庫存仍處于高位，近期動力煤可用天數也處于安全保障水平。因此，即便迎峰度夏即將到來，我們對下半年煤價中樞處于較

31、低水平持相對積極態度。圖表圖表5：二十五省動力煤庫存二十五省動力煤庫存 圖表圖表6：沿海八省動力煤庫存沿海八省動力煤庫存 資料來源：CCTD、華泰研究 資料來源：CCTD、華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192020202120222023(RMB/t)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000Jan Feb Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec20192020202120222023(萬噸)1,0

32、001,5002,0002,5003,0003,5004,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec20192020202120222023(萬噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 公用環保公用環保 圖表圖表7：二十五省動力煤可用天數二十五省動力煤可用天數 圖表圖表8：沿海八省動力煤可用天數沿海八省動力煤可用天數 資料來源：CCTD、華泰研究 資料來源：CCTD、華泰研究 圖表圖表9：二十五省動力煤日耗二十五省動力煤日耗 圖表圖表10：沿海八省動力煤日耗沿海八省動力煤日耗 資料來源：CCTD、華泰研究 資料來源：CCTD、華

33、泰研究 煤價下行背景下，從電力運營商角度煤價下行背景下，從電力運營商角度，2023 年平均電價下行風險相對可控。年平均電價下行風險相對可控。2023 年年度電力交易長協已大多數已于 2022 年底/2023 年初簽訂，各省基本形成較基準電價頂格上浮20%的格局，包括燃煤基準電價高達 463 元/MWh 的廣東?。?022 年僅上浮不到 10%）。從電力運營商的角度，各家火電公司當年預計煤電發電量的 70%以上基本實現年度電力交易長協覆蓋，鎖定頂格上浮高電價，雖然部分省份協議中含一次能源價格回顧機制，即若煤價大幅下行，年度回溯或追溯年度長協電價，但我們認為火電公司已嚴重虧損兩年，2023 年剛開

34、始陸續恢復盈利，電價調整可能性或調整幅度不至于太大。30%左右電價月度交易（部分省份含現貨交易）敞口在電力供需仍相對偏緊的背景下，下調空間也相對有限。根據可高頻跟蹤省份的中長期月度市場化交易電價顯示，山東 5 月和湖南/江蘇 6 月市場化交易電價仍保持 20%頂格上浮，只有廣東環比 5 月略下降 2 分錢，但仍較廣東省基準電價上浮 15%。05101520253035JanFeb FebMarAprMay JunJulAug SepOctNovDec20192020202120222023(天)0510152025303540JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov

35、 Dec20192020202120222023(天)200250300350400450500550600650700JanFeb FebMarAprMay JunJulAug SepOctNovDec20192020202120222023(萬噸)050100150200250300JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec20192020202120222023(萬噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 公用環保公用環保 圖表圖表11：2022 年年 11 月至今各省中長期月度市場化交易電價月至今各省中長期月度市場化交易電價

36、注釋：江蘇省為集中競價，其他省份為雙邊協商 資料來源：各省電力交易中心、華泰研究 純火電公司“造血”能力充足，潛在分紅能力突出純火電公司“造血”能力充足，潛在分紅能力突出 中特估下，純火電公司突出的“潛在”分中特估下，純火電公司突出的“潛在”分紅能力值得關注。紅能力值得關注。2023 年 4 月底開始的本輪火電行情，我們認為更多的反映了投資者對煤價下行背景下火電公司利潤高彈性的預期。中特估和煤價下行背景下，火電公司陸續恢復正常盈利，純火電公司“造血”能力恢復，且相較轉型綠電的火電公司資本開支顯著更低，其突出的“潛在”分紅能力值得關注?；痣姌I績修復背景下，我們測算純火電公司“潛在”火電業績修復背

37、景下，我們測算純火電公司“潛在”股息率或可達股息率或可達 10%左右。左右。我們測算的主要邏輯系利用間接法對公司未來經營性凈現金流進行預測（基于 950 元/噸港口 5500 大卡現貨煤價），扣除火電新增規劃和日常維護帶來的資本開支（資本開支不考慮新能源）得到自由現金流（在此基礎上扣除財務費用），潛在派息比例=自由現金流/歸母凈利潤，潛在股息率=自由現金流/最新收盤日市值，測算維度為 2023-2025 年均值。2021-2022 年，煤價高企導致火電公司虧損嚴重，部分火電公司并未進行分紅。我們測算華泰覆蓋純火電公司“潛在”派息比例或可達到 90%左右。2022 年，內蒙華電/華電國際/皖能電

38、力/建投能源/京能電力股息率分別為 4.1%/3.4%/0.8%/0.4%/3.4%，我們預計華電國際/內蒙華電/浙能電力/皖能電力/建投能源/京能電力平均“潛在”股息率在 10%左右。圖表圖表12：純火電公司派息比例純火電公司派息比例 圖表圖表13：純火電公司股息率純火電公司股息率 資料來源：Wind、華泰研究預測 注釋：基于 6 月 16 日收盤最新市值測算 資料來源：Wind、華泰研究預測 0%5%10%15%20%25%4204404604805005205405602022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月（元

39、/MWh）山東湖南江蘇廣東廣東較基準價上浮比例-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%內蒙華電浙能電力華電國際皖能電力建投能源京能電力2020年2021年2022年潛在值0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%內蒙華電浙能電力華電國際皖能電力建投能源京能電力2022年股息率潛在值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 公用環保公用環保 重點推薦公司重點推薦公司 圖表圖表14：火電板塊重點公司一覽表火電板塊重點公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值（百市值（百萬）萬）EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票

40、名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 內蒙華電 600863 CH 買入 3.97 5.67 25,912 0.27 0.54 0.60 0.65 14.70 7.35 6.62 6.11 浙能電力 600023 CH 買入 4.74 5.72 63,557-0.14 0.57 0.60 0.63 N/A 8.32 7.90 7.52 注：數據截至 2023 年 6 月 16 日 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究預測 圖表圖表

41、15：火電火電板塊重點公司板塊重點公司最新觀點最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 內蒙華電內蒙華電(600863 CH)利潤高增長，高股息標的值得關注利潤高增長，高股息標的值得關注 公司 2022 年實現營收/歸母凈利 230.7/17.6 億元，同比+21.4%/+255.9%（yoy 均為調整后口徑）,歸母凈利位于預告 16.5-18.2 億元之間；1Q23 營收/歸母凈利為 60.2/8.6 億元，同比+9.7%/+73.2%。2022 年公司 DPS 為 0.164 元，公司規劃 2023 年分紅比例 70%，參考 2022 年分配方案（提取10%盈余公積，扣除永續債利息后）

42、，我們測算 2023 年股息率高達 8.1%。我們下調公司入爐標煤單價預期，從而上調公司 23-24 年歸母凈利預期至 35.2/39.0 億元（前值：32.6/35.5 億元），引入 25 年歸母凈利潤 42.2 億元。參考可比公司 Wind 一致預期 23E PE 均值 13.1x，由于公司煤炭業務利潤貢獻較大，給予公司 10.5x 23E PE，目標價 5.67 元（前值：4.40 元），維持“買入”評級。風險提示：煤價上漲超預期，電價上漲/煤礦產量/新能源投產不及預期。報告發布日期：2023 年 04 月 30 日 點擊下載全文：內蒙華電點擊下載全文：內蒙華電(600863 CH,買入

43、買入):利潤高增，高股息標的值得關注利潤高增，高股息標的值得關注 浙能電力浙能電力(600023 CH)1Q23 公司煤電經濟效益提升，公司煤電經濟效益提升，2023 全年業績彈性可期全年業績彈性可期 2022 年，公司實現營收/歸母凈利潤 801.95/-18.22 億元，同比+12.8%/-118%（調整后口徑），較公司此前業績快報 801.95/-18.56 億元相差不大。1Q23，公司營收/歸母凈利分別同比-3.6%/+61.2%至 176/10 億元，歸母凈利位于預告 9-11 億元的中值。公司 1Q23 利潤增長主要系煤價下行，公司控、參股煤電經營效益提升。截至 4 月 28 日收

44、盤，公司 PB（LF）仍低于 1x，估值性價比高，仍具有較大提升空間。我們預計公司 2023-2025年歸母凈利 76.7/80.9/83.9 億元（前值：76.7/81.4/-億元），對應 EPS 為 0.57/0.60/0.63 元，參考可比公司 Wind 一致預期 2023E PE 均值 13x，給予公司 10 x 2023E PE，折價考慮可比公司估值中已含對十四五新能源規劃預期，公司分布式光伏發展仍需進一步落地，維持目標價 5.72 元，維持“買入”。風險提示：煤價下行不及預期，上網電價不及預期。報告發布日期：2023 年 04 月 29 日 點擊下載全文：浙能電力點擊下載全文：浙能

45、電力(600023 CH,買入買入):1Q23 煤電盈利改善，全年彈性可期煤電盈利改善，全年彈性可期 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 公用環保公用環保 綠綠電：電：未來未來國補國補或或對凈資產影響有限對凈資產影響有限，現金流趨緊壓制派息能力，現金流趨緊壓制派息能力 綠電補貼回款加快，負面影響減弱綠電補貼回款加快，負面影響減弱 綠電公司應收賬款周轉天數或將見頂綠電公司應收賬款周轉天數或將見頂。2016-2022 年，綠電公司收入保持較快增長，50 家企業合計收入 CAGR 達到 13%（2017-2022 年

46、）；但應收賬款增長速度超過收入增速，導致應收賬款周轉天數持續上升（由 2017 年的 64 天升至 2022 年的 103 天），其根本原因是應收綠電補貼累計規模的不斷擴大。另一方面，由于 2022 年補貼下發規模較大，2022年應收賬款周轉天數同比未有大幅上升，若綠電補貼發放提速，則應收賬款周轉天數或有見頂之勢。圖表圖表16：綠電運營商合計收入綠電運營商合計收入 CAGR 達到達到 13%（2017-2022 年）年）圖表圖表17：綠電補貼拖欠導致應收賬款增速超過收入增速綠電補貼拖欠導致應收賬款增速超過收入增速 注：50 家發電企業合計值 資料來源：Wind、華泰研究 注：50 家發電企業合

47、計值 資料來源：Wind、華泰研究 綠電補貼對稅前利潤率影響減弱綠電補貼對稅前利潤率影響減弱。應收綠電補貼影響綠電運營商的資金利用效率，導致運營商需要通過外部融資的方式補足資本開支的資金缺口。我們以中長期貸款利率 4.75%近似模擬，統計得出 2016-2021 年應收綠電補貼的資金成本對稅前利潤的影響比例逐年擴大，但由于盈利能力修復和綠電補貼規模下降的影響，2022 年該影響比例已同比大幅下滑 9pp。若還原應收綠電補貼的資金成本，我們估算稅前利潤率的整體可增厚 1pp 左右。圖表圖表18：2022 年應收綠電補貼隱含的資金成本占稅前利潤的比例下降年應收綠電補貼隱含的資金成本占稅前利潤的比例

48、下降 圖表圖表19：應收綠電補貼的資金成本可增厚稅前利潤率應收綠電補貼的資金成本可增厚稅前利潤率 1pp 左右左右 注：50 家發電企業合計值 資料來源：Wind、華泰研究 注：50 家發電企業合計值；還原應收綠電補貼隱含資金成本，稅前利潤增厚 資料來源：Wind、華泰研究預測 21121002415051015202502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002016201720182019202020212022(%)(億元)收入收入yoy（右）063879000010203040506070809010005001,0001,5002,00

49、02,5003,0003,5004,0004,5002016201720182019202020212022(天)(億元)應收賬款應收綠電補貼應收賬款周轉天數（右）2345527100510152025300204060801001201402016201720182019202020212022(%)(億元)應收補貼隱含資金成本相對于稅前利潤的比例（右）024681012141602004006008001,0001,2001,4001,6002016201720182019202020212022(%)(億元)稅前利潤還原后的稅前利潤稅前利潤率（右）還原后的稅前利潤率（右）免責聲明和披露以

50、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 公用環保公用環保 綠電補貼占凈資綠電補貼占凈資產規模下降，推動產規模下降，推動 ROE 回升，但整體影響幅度有限回升，但整體影響幅度有限。應收綠電補貼對ROE 的影響主要體現在兩方面：1）分母端部分凈資產未能產生有效收益；2）資金成本和潛在的減值風險壓縮分子端盈利。因此，當綠電補貼回收周期延長時（例如 2016-2021年），綠電公司賬面 ROE 呈下降趨勢；反之當綠電補貼回收周期縮短時（例如 2022 年），綠電公司賬面 ROE 有望反彈。但整體來看，自 2023 年開始應收綠電補貼對 ROE 影響已經相對有限。圖表圖表20：2022 年應收

51、綠電補貼占凈資產比例同比下降年應收綠電補貼占凈資產比例同比下降 圖表圖表21：2022 年應收綠電補貼對凈資產稅前回報影響同比收窄年應收綠電補貼對凈資產稅前回報影響同比收窄 注：50 家發電企業合計值 資料來源：Wind、華泰研究 注：50 家發電企業合計值；還原應收綠電補貼隱含資金成本，稅前利潤增厚 資料來源：Wind、華泰研究 從補貼規模和利潤增厚兩個角度看綠電受益標的從補貼規模和利潤增厚兩個角度看綠電受益標的 從補貼規模的角度看從補貼規模的角度看，截至 2022 年末應收綠電補貼規?？壳暗木G電運營商包括：三峽能源、龍源電力、華潤電力、中國電力、中國核電（華泰已覆蓋）。若補貼全部收回，將有

52、效提升綠電運營商的資金周轉效率。上述公司“十四五”新增風光裝機目標較高，存量補貼轉化為現金后將強化運營商達成目標的資金儲備。圖表圖表22：截至截至 2022 年末應收綠電補貼規模排序（前年末應收綠電補貼規模排序（前 20 位）位）注：*為華泰已覆蓋公司 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究 從從利潤增厚利潤增厚的角的角度看度看，應收綠電補貼資金成本（減少）對 2022 年稅前利潤增厚比例靠前的綠電運營商包括：三峽能源、吉電股份、京能清潔能源、中國電力、龍源電力、節能風電（華泰已覆蓋）。若收回一部分補貼，可以降低綠電運營商外部借款規模，從而壓降財務費用；部分運營商也可沖回已計提的補貼減值。05

53、101520252016201720182019202020212022(%)應收綠電補貼占凈資產比例02468101214162016201720182019202020212022(%)稅前利潤/凈資產還原后的稅前利潤/凈資產0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5050100150200250300*三峽能源*龍源電力大唐發電*華潤電力大唐新能源*中國電力上海電力*中國核電*京能清潔能源太陽能深圳能源*吉電股份*節能風電*晶科科技廣宇發展新天綠能金開新能*正泰電器信義能源*福能股份(%)(億元)應收綠電補貼規模計提減值比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

54、請務必一起閱讀。13 公用環保公用環保 圖表圖表23：應收綠電補貼全部收回對應收綠電補貼全部收回對 2022 年稅前利潤的增厚比例排序（前年稅前利潤的增厚比例排序（前 20 位）位）注：*為華泰已覆蓋公司 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究 重點推薦公司重點推薦公司 圖表圖表24：綠電板塊重點公司一覽表綠電板塊重點公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值（百市值（百萬）萬）EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E

55、 2025E 三峽能源 600905 CH 買入 5.34 7.36 152,853 0.25 0.32 0.38 0.46 21.36 16.69 14.05 11.61 龍源電力 916 HK 買入 8.60 15.20 72,085 0.77 0.89 1.11 1.35 10.18 8.81 7.06 5.81 注：數據截至 2023 年 6 月 16 日 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究預測 圖表圖表25：綠電板塊重點公司最新觀點綠電板塊重點公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 三峽能源三峽能源(600905 CH)2022/1Q23 歸母凈利同比歸母凈利

56、同比+11%/+8%，上調目標價，上調目標價 三峽能源發布業績：2022 年實現營收 238 億元（調整后同比+45%），歸母凈利 72 億元（調整后同比+11%）、略高于業績快報的 71 億元，扣非后 72 億元（調整后同比+22%）；1Q23 實現營收 69 億元（同比+18%），歸母凈利 24 億元（同比+8%），扣非后 24 億元（同比+6%）。根據在建項目上調光伏裝機預測、參考 22 年數據上調少數股比預測，預計 23-25 年歸母凈利潤 91/110/133 億元（前值 91/108/-億元），EPS 0.32/0.38/0.46 元，23-25 年 CAGR=23%。23 年可比

57、 PEG 均值 0.72x。公司作為海上風電龍頭，凈利潤增速好于可比均值，給予公司 23 年1.0 xPEG，目標價 7.36 元（前值 7.28 元，基于 23 年 1.0 xPEG）。維持買入。風險提示：煤價漲幅超預期、利用小時數下滑、在建項目進度不及預期。報告發布日期：2023 年 04 月 30 日 點擊下載全文：三峽能源點擊下載全文：三峽能源(600905 CH,買入買入):風光并網預期樂觀，盈利增速可期風光并網預期樂觀，盈利增速可期 龍源電力龍源電力(916 HK)2022 年歸母凈利符合業績預告；調整盈利預測與目標價年歸母凈利符合業績預告；調整盈利預測與目標價 龍源電力于 3 月

58、 29 日發布業績，2022 年錄得營收 399 億元、調整后同比-0.07%，歸母凈利 51 億元、調整后同比-31%，符合業績預告區間（4652 億元）。2022 年公司新增裝機 4.4GW，風電 2.5GW、光伏 1.9GW；公司全年計提資產減值 20.4 億元。我們調整 2023-2024 年歸母凈利至 75/93 億元（前值：75/96 億元），預計 2025 年歸母凈利為 113 億元。下調目標價，其中龍源電力 A 股為人民幣 20.5 元（前值 21.6 元），基于23 年 23xPE，較可比均值溢價 6x（前值：6x）；龍源電力 H 股目標價為港幣 15.2 元（前值 15.7

59、 元），基于 23 年 15xPE，高于歷史三年 PE 均值11x。估值溢價反映裝機增長潛力和現金流持續改善。我們的對 A/H 股均維持“買入”評級。風險提示：來風不及預期；棄電率回升；煤價上升；補貼回款速度不及預期。報告發布日期：2023 年 03 月 30 日 點擊下載全文：龍源電力點擊下載全文：龍源電力(916 HK,買入買入;001289 CH,買入買入):減值風險出清，有望重回增長軌道減值風險出清，有望重回增長軌道 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究預測 050100150200250300立新能源浙江新能廣宇發展中廣核新能源銀星能源太陽能嘉澤新能南網能源金開新能*三峽

60、能源*吉電股份中閩能源上海電力*京能清潔能源甘肅能源*中國電力*龍源電力*節能風電大唐新能源深圳能源(%)減值沖回財務費用減少 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 公用環保公用環保 燃氣：燃氣：盈利能力修復，盈利能力修復，潛在分紅水平較高潛在分紅水平較高 2020-2022 年分紅水平已相對突出年分紅水平已相對突出 我們選取 16 家 A 股和 H 股市場主要的燃氣公司進行統計，2020-2022 年整體派息比例的平均值為 70%/48%/59%、中位數為 43%/36%/51%，均超過 30%，也好于全市場和公用事業板塊的分紅水平。燃氣公司突出的分紅能力主要得益

61、于：1）下游需求穩健增長；2）資金周轉率高；3）資本開支預期向下；4）股東分紅意愿增強。圖表圖表26：2020-2022 年年 AH 市場主要的燃氣公司派息比例平均值和中位數都超過市場主要的燃氣公司派息比例平均值和中位數都超過 30%資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究 圖表圖表27：2022 年年 AH 市場主要的燃氣公司派息比例排序市場主要的燃氣公司派息比例排序 注：*為華泰覆蓋 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究 用氣需求復蘇疊加順價機制落地，燃氣盈利能力修復用氣需求復蘇疊加順價機制落地，燃氣盈利能力修復 國內天然氣需求國內天然氣需求弱復蘇弱復蘇。國家發改委數據

62、顯示，2022 年全國天然氣表觀消費量為 3,663億方、同比-1.7%，是 2003 年以來首次下滑；我們認為當前國內天然氣需求處于弱復蘇階段，2023 年 1-4 月全國天然氣表觀消費量為 1,293 億方、同比+4.1%；其中 4 月單月為318 億方、同比+7.3%，用氣需求提速。70.1147.5358.7942.6435.9150.5601020304050607080202020212022(%)平均值中位值020406080100120140香港中華煤氣陜天然氣百川能源*天倫燃氣佛燃能源*新奧能源*華潤燃氣*港華智慧能源重慶燃氣昆侖能源*中國燃氣皖天然氣*深圳燃氣新天然氣*新奧

63、股份*北京控股(%)派息比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 公用環保公用環保 圖表圖表28：2022 年年全國天然氣表觀消費量同比全國天然氣表觀消費量同比-1.7%，2023 年年 1-4 月同比月同比+4.1%資料來源：國家發改委、華泰研究 各省順價各省順價機制正陸續落地機制正陸續落地。北京市早已針對居民/非居用戶的管道氣價建立完善的價格聯動機制，部分省區也于 2023 年陸續出臺針對居民氣價的調整方案。圖表圖表29：國內部分已對居民用氣建立價格聯動機制的省市區國內部分已對居民用氣建立價格聯動機制的省市區 省市自治區省市自治區 公告日期公告日期 居民氣價居

64、民氣價 非居氣價非居氣價 北京-已聯動 已聯動 內蒙古 2023/3/31 上調 0.1320.192 元/方 上調 0.120.403 元/方 湖南 2023/3/31 上漲幅度擬實行上限管理 已聯動 河北 2023/4/20 上調 0.37 元/方以上 已聯動 吉林 2023/2/23 達到或超過基期水平 5%以上 已聯動，季節性差價管理 山東 2023/5/15 具體調整幅度由各地政府確定 已聯動 資料來源：上述省市發改委網站、華泰研究 城燃公司盈利關鍵看毛差，毛差核心矛盾在于保供氣價倒掛城燃公司盈利關鍵看毛差，毛差核心矛盾在于保供氣價倒掛。2021-22 年國內五大城燃公司毛差同比降幅

65、均值為 13%/6%，連續兩年大幅收窄。當居民氣量持續增長而管制氣量不足時，城燃企業出于保供原則，不得不采購更多的高價非管制氣甚至是現貨來滿足居民用氣需求。居民氣量占比更高的城燃公司，面臨的順價難度越大，導致 2021-22 年毛差下滑相對更多。2023 年隨著商業氣量大幅增長、工業氣量溫和復蘇，我們預計居民氣占比下降導致的銷氣結構優化也有利于毛差修復。圖表圖表30：2021-2022 年國內主要城燃公司毛差持續同比收窄年國內主要城燃公司毛差持續同比收窄 圖表圖表31：居民氣量占比更高的公司，面臨的順價難度越大居民氣量占比更高的公司，面臨的順價難度越大 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：

66、公司公告、華泰研究 進口進口 LNG 價格持續回落，進口管道氣價格階段性企穩價格持續回落，進口管道氣價格階段性企穩。根據海關總署數據，23 年 3/4 月國內進口 LNG 均價環比為-19%/-2%，同比為+2%/-6%，LNG 均價仍在下探、絕對值回落至 3.05 元/方。23 年 3/4 月國內進口管道氣均價環比為+1%/-1%，同比為+54%/+43%，絕對值在 2.20 元/方附近小幅波動。(5)051015202505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020032004200520062007200820092010201120122013201

67、4201520162017201820192020202120224M23(%)(億方)中國天然氣表觀消費量同比（右）(20)(15)(10)(5)0510201720182019202020212022(%)華潤燃氣新奧能源中國燃氣昆侖能源香港中華煤氣港華燃氣1015202530352016201720182019202020212022(%)華潤燃氣新奧能源香港中華煤氣昆侖能源中國燃氣港華燃氣 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 公用環保公用環保 圖表圖表32：2023 年年 3/4 月國內進口月國內進口 LNG 均價環比均價環比-19%/-2%圖表圖表33：

68、2023 年年 3/4 月國內進口管道氣均價環比月國內進口管道氣均價環比+1%/-1%資料來源：Bloomberg、華泰研究 資料來源：Bloomberg、華泰研究 國際國際 LNG 現貨價格同比大幅回落，但高于現貨價格同比大幅回落，但高于 2021 年同期水平年同期水平。由于供需結構的差異，在東亞地區更具參考性的 JKM 價格自 2022 年 10 月起延續下跌態勢，而歐洲的 TTF 價格只在2023 年 1 月以后呈現相同態勢。過往 6/9 個月移動均值（MA6/MA9）對于 LNG 長協更有參考意義，也分別自 2023 年 3 月/5 月出現同比回落的趨勢。圖表圖表34：JKM 價格自價

69、格自 2022 年年 10 月起延續同比下跌態勢月起延續同比下跌態勢 圖表圖表35：TTF 價格自價格自 2023 年年 1 月起延續同比下跌態勢月起延續同比下跌態勢 資料來源：Bloomberg、華泰研究 資料來源：Bloomberg、華泰研究 潛在分紅水平更加可觀潛在分紅水平更加可觀 我們判斷國內城燃公司基本面有望自 2023 年持續修復，在氣化率進入到相對高位以后，天然氣需求內生增長趨緩；燃氣安全和保供能力則有望推動城燃行業再次整合。因此，當銷氣毛差回歸至合理水平、接駁利潤占比減少而資本開支主要用于日常管道資產維護時，城燃公司“現金?！睂傩詫⒅鸩酵癸@。不考慮項目收并購支出，我們估算 A

70、股和 H 股市場主要的燃氣公司的潛在派息平均值/中位數有望達到 73%/80%，對應股息率平均值/中位數有望達到 6.8%/7.2%。華泰已覆蓋的城燃公司當中，潛在股息率居前的公司包括北京控股、昆侖能源、天倫燃氣、新奧股份、深圳燃氣。我們對燃氣公司潛在派息的測算主要基于如下假設：1）經營現金流取 2023-2025 年預測值均值（華泰預測或 Wind 一致預期），2023 年城燃公司客戶規模增長放緩、銷氣量穩健復蘇、銷氣毛差顯著回升（得益于銷氣結構的改善和順價機制的落地）；2）資本開支取 2023-2025 年預測值（華泰預測或 Wind 一致預期）、且不低于同期折舊攤銷（主要考慮到當城燃公司

71、不再大幅擴張之后，每年仍需投入資金對存量管網設施進行維護和安全投入）；3）城燃公司合聯營投資收益按照 100%比例分紅；-50%0%50%100%150%200%012345601/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23(元/方)進口LNG價格同比（右）環比（右）-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.501/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23(元/方)進口管道氣

72、價格同比（右）環比（右）(100)0100200300400500600010203040506005/2011/2005/2111/2105/2211/2205/23(%)(美元/百萬英熱)JKM收盤價同比（右）MA6同比（右）MA9同比（右）(200)(100)010020030040050060070005010015020025005/2011/2005/2111/2105/2211/2205/23(%)(歐元/兆瓦時)TTF收盤價同比（右）MA6同比（右）MA9同比（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 公用環保公用環保 4）財務費用取 2023-20

73、25 年預測值，在手現金與存款利率、有息債務規模與融資成本維持不變；5）自由現金流（即經營現金流-資本開支+合聯營分紅-財務費用）按照 100%比例進行分紅，假設燃氣公司不再收購新的經營權或發展其他非燃氣業務，此時從股東利益最大化的角度出發，自由現金流 100%用于分紅是最佳方式之一；6）潛在股息率=分紅/當前總市值，潛在派息比例=分紅/歸母凈利潤（2023-2025 年預測均值）。圖表圖表36：潛在股息率對比潛在股息率對比 圖表圖表37：潛在派息比例對比潛在派息比例對比 資料來源：Bloomberg、華泰研究 資料來源：Bloomberg、華泰研究 重點推薦公司重點推薦公司 圖表圖表38：燃

74、氣板塊重點公司一覽表燃氣板塊重點公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值（百市值（百萬）萬）EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 北京控股 392 HK 買入 31.30 34.51 39,444 6.01 6.93 7.89 8.54 5.21 4.52 3.97 3.67 昆侖能源 135 HK 買入 6.22 8.86 53,858 0.73 0.78 0.86 0.95 7.77 7.27 6

75、.59 5.97 注：數據截至 2023 年 6 月 16 日 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究預測 圖表圖表39：燃氣板塊重點公司最新觀點燃氣板塊重點公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 北京控股北京控股(392 HK)2022 年扣非凈利潤下滑年扣非凈利潤下滑 4%；維持“買入”評級；維持“買入”評級 北京控股 3 月 31 日發布業績，2022 年營收同比+15%至 923 億港幣，歸母凈利同比-24%至 76 億港幣，扣非凈利潤同比-4%至 82 億港幣，扣非凈利低于華泰預測（102 億港幣）。京外燃氣銷量及貿易量增長，上調北京燃氣氣量增速預測；天然氣成本上

76、升，下調平均銷氣毛利與合聯營投資收益。我們預計 2023-2025 年扣非凈利為 87 億/99 億/108 億港幣（23-24 年前值為 112 億/121 億/港幣），BVPS 為 76.68/82.49/88.43 港幣。我們將目標價下調至 34.51 港幣，基于 0.45 倍 2023 年預測 PB（前值：37.30 港幣，基于 0.45 倍 2022 年預測 PB）。目標 PB 較三年歷史 PB 均值溢價18%，溢價率較前值（5%）擴大、因公司 23-24 年派息率有望持續好于我們此前的預期，帶來公司長期價值的提升。維持“買入”評級。風險提示：北京燃氣的銷氣量增長低于預期；中國燃氣和

77、海外項目的利潤貢獻低于預期。報告發布日期：2023 年 04 月 06 日 點擊下載全文：北京控股點擊下載全文：北京控股(392 HK,買入買入):分紅有望持續超預期分紅有望持續超預期 昆侖能源昆侖能源(135 HK)2022 年核心利潤同比年核心利潤同比+25%；下調盈利預測與目標價；下調盈利預測與目標價 昆侖能源于 3 月 28 日發布業績，2022 年錄得營收 1,719 億元、同比+24%，核心利潤 62.8 億元、同比+25%，略好于我們此前預測（62.5 億元），核心派息率 35%、同比略降 0.9pp。2022 年零售氣量同比+8%且價差同比增厚 0.02 元/方，盈利能力逆勢提

78、升；獲取新項目 23 個，踐行城燃擴張戰略；LNG 接收站負荷率同比降 3.6pp，LNG 工廠負荷率同比升 6.8pp?；诤诵募僭O變更，我們調整 2023-2024 年核心利潤至 67.9/74.7億元（前值：70.1/77.5 億元），預計 2025 年核心利潤為 82.7 億元。目標價 8.86 港幣（前值：9.42 港幣，基于 10 倍 2023 年 PE 及港幣/人民幣匯率 0.86），基于 10 倍 2023 年預期 PE 和港幣/人民幣匯率 0.88。公司派息率具備向上空間，或帶來長期重估前景，目標 PE 高于三年平均 7 倍PE。維持“買入”評級。風險提示：內需增長放緩；并購

79、交易不達預期；全球天然氣市場不確定性。報告發布日期：2023 年 03 月 29 日 點擊下載全文：昆侖能源點擊下載全文：昆侖能源(135 HK,買入買入):零售氣逆勢增長，派息率有待提升零售氣逆勢增長，派息率有待提升 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究預測 024681012141618北京控股昆侖能源天倫燃氣新奧股份深圳燃氣新奧能源華潤燃氣中國燃氣(%)潛在股息率0102030405060708090100昆侖能源深圳燃氣天倫燃氣新奧股份北京控股新奧能源華潤燃氣中國燃氣(%)潛在派息比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 公用環保公用環保 水電

80、：大水電穩健性較高，雅礱江現金流貢獻或有限水電：大水電穩健性較高，雅礱江現金流貢獻或有限 來水波動下，大水電穩健性優勢凸顯來水波動下，大水電穩健性優勢凸顯 1Q23 大水電業績表現穩健。大水電業績表現穩健。受 2022 來水偏枯、主要流域蓄能不足的影響，1Q23 全國水電發電量同比下滑 8%；但是大水電流域金沙江和雅礱江都實現了雙位數增長，長江電力六座電站發電量同比增長 18%，雅礱江發電量同比增長 33%，大水電中僅華能水電瀾滄江電量下滑 11%；明顯優于小水電，代表性上市公司黔源電力/桂冠電力/湖北能源水電1Q23 下滑 67%/33%/59%，顯示出龍頭公司庫容的優勢。同時，即便是電量下

81、滑 11%的華能水電，也通過電價上漲，收入僅下滑 5%，歸母凈利同比增長 8%。大水電的穩健表現帶動水電板塊 1Q23 收入/利潤同比增長 23%/22%。圖表圖表40：水電板塊收入水電板塊收入 圖表圖表41：水電板塊利潤水電板塊利潤 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 根據氣象中心 4 月的預測，今年汛期降水呈南北兩條多雨帶,長江中游降水明顯偏少；松花江流域、嫩江流域、黃河中下游、海河流域、珠江流域可能出現較重汛情,長江中游可能出現區域性氣象干旱。根據氣象中心的判斷，我們預期今年來水會相對去年改善，但是局部干旱的風險依然較大。所以我們認為，今年水電來水與業績改善是較大

82、概率事件，但出于所以我們認為，今年水電來水與業績改善是較大概率事件，但出于氣候難以預測的風險考慮，我們主要推薦穩健性較高的大水電資產。氣候難以預測的風險考慮，我們主要推薦穩健性較高的大水電資產。南方降雨可能偏少。南方降雨可能偏少。根據長江防汛抗旱總指揮部 5/3 日會議的預測，2023 年汛期（4 月至10 月），長江流域氣候年景總體偏差，旱重于澇；主汛期（6 月至 8 月）降水偏少，長江上游基本正常，中下游偏少，多雨區主要位于長江上游西南部、兩湖水系南部，長江中游干流附近降水明顯偏少。其中，上游北部、金沙江中下游、兩湖流域南部和太湖南部偏多一至二成；流域其他大部偏少一至三成，少雨中心位于中游

83、干流區間，偏少二至三成。北方北方降雨降雨可能偏多?？赡芷?。據央視新聞 4/28 消息，水利部黃河水利委員預測：受北方主雨帶和“三重拉尼娜”事件持續減弱等影響，今年黃河中下游發生嚴重汛情的可能性大，降水較常年同期明顯偏多，其中山西陜西區間偏多二到五成。拉長周期看，雅礱江現金流貢獻或有限，長電或維持拉長周期看，雅礱江現金流貢獻或有限，長電或維持 70%分紅比例分紅比例 大水電潛在分紅能力測算主要假設：大水電潛在分紅能力測算主要假設：我們同樣使用間接法對經營性凈現金流進行預期，不過在大水電的資本支出層面同時考慮了在建水電站和新增新能源裝機，特別注意的是長江電力額外考慮了烏東德、白鶴灘電站的有息負債

84、償還。雅礱江/長江電力/華能水電測算為2023-2028 年維度均值，川投能源/國投電力測算維度為 2023-2025 年維度均值。01002003004005006007008001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(億元)0501001502002501Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 公用環保公用環保 雅礱江現金流貢獻或有限雅礱江現金流貢獻或有限，最終測算值基本符合川投能源，最終測

85、算值基本符合川投能源 2023-2025 分紅承諾分紅承諾。雅礱江中游梯級水電站中的卡拉/孟底溝水電站進入建設階段，牙根一級水電站獲得核準。除此之外，雅礱江后續仍將陸續新增新能源裝機。因此在 2023-2028 年資本支出層面，考慮雅礱江中游水電站平均每年 58 億元開支，新能源方面考慮 2023 年新增 1GW，后續每 2024-2025年每年新增 2GW 裝機。我們測算 2023-2028 年，雅礱江水電公司（國投電力/川投能源股權比例 52%/48%）的潛在分紅能力只有 62%，主要系還有大量資本開支。從上市公司角度，國投電力/川投能源 2023-2025 年平均潛在分紅比例為 36%/

86、69%。假設川投能源總股本不變，潛在每股分紅為 0.42 元，與川投能源公告的 2023-2025 年每年現金分配原則上不低于每股 0.4 元（含稅）的承諾較為接近。而國投電力相較川投能源更優的分紅能力主要來源于火電板塊的“造血”能力恢復。長江電力或能維持長江電力或能維持 70%的分紅比例，同時間維度下華能水電潛在分紅比例的分紅比例，同時間維度下華能水電潛在分紅比例 87%。我們測算長江電力 2023-2028 年能夠維持 70%分紅比例的假設是：每年資本開支包括：1）新增新能源裝機；2）抽蓄投資；3）烏東德、白鶴灘剩余投資支出。此外，2023-2028 年平均每年還需償還 242 億元烏東德

87、、白鶴灘債務，需要特別說明的是因此帶來的財務費用節約并未考慮在本次自由現金流測算中。雅礱江水電、長江電力、華能水電中，華能水電系唯一做出十四五新能源新增裝機承諾的公司（10GW），基于十四五過去幾年進度較慢，若要完成規劃 2024-2025 年資本開支壓力較大，我們拉長至和長江電力同樣的 2023-2028 年維度。資本開支層面，公司規劃2023 年水電基建開支 70.69 億，我們假設托巴水電站投產前即 2024 年維持 2023 年水電開支水平，2025-2028 年考慮瀾滄江西藏段水電站規劃假設每年水電資本 40 億。但由于西藏段新增水電/新能源完成時間規劃較長（2035 年之前），20

88、26-2028 年資本開支壓力可相對 2024-2025 減緩，因此測算得到 2023-2028 年華能水電平均派息比例可達 87%。圖表圖表42：大水電派息比例大水電派息比例 圖表圖表43：大水電股息率大水電股息率 資料來源：Wind、華泰研究預測 注：基于 6 月 16 日收盤最新市值測算 資料來源：Wind、華泰研究預測 重點推薦公司重點推薦公司 圖表圖表44：水電板塊重點公司一覽表水電板塊重點公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值（百市值（百萬）萬）EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地

89、幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 國投電力 600886 CH 買入 12.02 16.42 89,599 0.55 0.93 0.97 1.04 21.85 12.92 12.39 11.56 長江電力 600900 CH 買入 22.20 30.40 543,194 0.87 1.41 1.52 1.63 25.52 15.74 14.61 13.62 注：數據截至 2023 年 6 月 16 日 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究預測 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%長江電力川

90、投能源國投電力華能水電2020年2021年2022年潛在值0%1%2%3%4%5%6%7%長江電力川投能源國投電力華能水電2022年股息率潛在值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 公用環保公用環保 圖表圖表45：水電板塊重點公司水電板塊重點公司最新觀點最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 國投電力國投電力(600886 CH)1Q23 業績高增，雅礱江價值彰顯業績高增，雅礱江價值彰顯 公司 22 年營業收入/歸母凈利 504.9/40.8 億元（歸母凈利低于我們預期的 49 億元），同比+15.4%/+66.1%（yoy 均為調整后口徑）；1Q23 公司

91、實現營收/歸母凈利 132.6/16.1 億元，同比+20.1%/+55.5%。公司 22 年 DPS 為 0.275 元，對應派息率 50%，綜合考慮兩河口增發效應及公司火電盈利修復，我們上調 23-24 年歸母凈利預測至 69.3/72.1 億元（前值：59.2/63.4 億元），引入 25 年預測 77.2 億元?；?23E 火電歸母凈資產/清潔能源歸母凈利 73.48/66.17 億元，參考火電/清潔能源可比公司 23E PB/PE Wind 一致預期 1.3/16.2x，考慮火電可比公司擁有新能源資產估值預期及雅礱江水電未來水風光一體成長性，給予公司火電/清潔能源 0.9/17.5

92、x 23E PB/PE，目標市值 1224 億，目標價 16.42 元（前值 12.40 元），“買入”。風險提示：來水/兩楊發電量/市場化電價上漲不及預期；煤價增長超預期。報告發布日期：2023 年 04 月 28 日 點擊下載全文：國投電力點擊下載全文：國投電力(600886 CH,買入買入):1Q23 業績高增，雅礱江價值彰顯業績高增，雅礱江價值彰顯 長江電力長江電力(600900 CH)1Q23 烏白并表，水電龍頭烏白并表，水電龍頭 2023 年業績高增可期年業績高增可期 公司 2022 年實現營收/歸母凈利 520.6/213.1 億元，同比-6.44%/-18.89%，與公司業績快

93、報 520.13/213.99 億接近；1Q23 公司營收/歸母凈利為154.0/36.1 億元，同比+25.2%/16.3%（調整后口徑）。2022 年公司 DPS 為 0.8533 元，合計派現 200.9 億元，分紅比例高達 94.29%。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利為 346/372/398 億元，對應 EPS 為 1.41/1.52/1.63 元。參考可比公司 Wind 一致預期 2023 年平均 PE15.2x，我們看好公司六庫聯調和上游龍盤（未投產）/兩河口水庫為公司下游水電站帶來電量增發效應及金沙江下游水風光儲一體化發展，給予公司 2023 年目標 PE 21.

94、5x，目標價 30.40 元（前值：26.88 元），維持“買入”評級。風險提示：政策不確定性帶來電價壓力，來水或防洪等制約電量，參股公司盈利下滑帶來投資收益不及預期，烏白帶來聯合調度增強不及預期。報告發布日期：2023 年 05 月 04 日 點擊下載全文：長江電力點擊下載全文：長江電力(600900 CH,買入買入):烏白烏白并表，水電龍頭全面啟航并表，水電龍頭全面啟航 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 公用環保公用環保 垃圾焚燒：垃圾焚燒：自由現金流自由現金流轉正轉正在即，在即，多數多數公司公司潛在股息

95、率超潛在股息率超 10%2022 年主要垃圾焚燒上市公司派息比率平均值年主要垃圾焚燒上市公司派息比率平均值 21%垃圾焚燒垃圾焚燒行業行業發展主題由“跑馬圈地”步入“運營為王”。發展主題由“跑馬圈地”步入“運營為王”。2021 年 5 月 6 日，國家發改委、住房城鄉建設部印發“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃（“十四五”規劃），規劃提出，到 2025 年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占比 65%左右。我們對主要上市公司投產/在建/籌建項目進行統計，結合項目建設進度情況，2023-2024 年垃圾焚燒行業新增投運產能規模明顯收縮，行

96、業發展主題由“跑馬圈地”步入“運營為王”。圖表圖表46：2023-2024 年垃圾焚燒行業新增投運產能規模年垃圾焚燒行業新增投運產能規模趨緩趨緩 資料來源：各公司公告，Wind，華泰研究預測 2022 年主要垃圾焚燒上市公司年主要垃圾焚燒上市公司派息比率平均值為派息比率平均值為 21%。行業派息比例為 1032%，平均值 20.8%，整體分紅水平穩健，主要得益于：1）運營產能、垃圾處理量和上網電量規模穩步增長；2）運營效率提升增厚經營性現金流入；3）國補回款情況改善；4）資本開支預期向下。隨著大部分在建項目投入運營，經營現金流增加，資本支出規模下降，派息比例仍有提升空間。圖表圖表47：2022

97、 年主要垃圾焚燒上市公司派息比例為年主要垃圾焚燒上市公司派息比例為 1032%資料來源：各公司公告，Wind，華泰研究 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000光大環境粵豐環保綠色動力瀚藍環境上海環境偉明環保城發環境旺能環境（t/d）2022年投運產能2023年新增投運產能2024年新增投運產能05101520253035光大環境旺能環境綠色動力上海環境粵豐環保瀚藍環境偉明環保城發環境（%）2022年派息比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 公用環保公用環保 自由現金流自由現金流轉正在即轉正在即

98、，穩健分紅可期，穩健分紅可期 大大部分公司自由現金流轉正部分公司自由現金流轉正或轉正或轉正在即，為穩健分紅及股東回報提供堅實基礎。在即，為穩健分紅及股東回報提供堅實基礎。據我們測算，2020-2022 年各公司自由現金流（自由現金流估算值=經營現金流凈額+投資現金流凈額-財務費用）大部分同比轉好，其中，上海環境率先轉正，實現自由現金流 3.3 億元；綠色動力流出凈額同比大幅下降至 3.7 億元，轉正在即；偉明環保流出凈額同比小幅增加至10.8 億元，主要系用于特許經營權項目后續大修重置支出的預計負債（不影響現金流）增加，剔除財務費用影響后，自由現金流出凈額亦同比下降；光大環境流出凈額同比-63

99、%至56 億港幣。圖表圖表48：2022 年年大部分公司自由現金流轉正或轉正在即大部分公司自由現金流轉正或轉正在即 注：1）光大環境和粵豐環保貨幣單位為港幣，其他為人民幣；2）自由現金流估算值=經營現金流凈額+投資現金流凈額-財務費用 資料來源：各公司公告，Wind，華泰研究 圖表圖表49：2020-2022 年主要公司經營現金流持續增加年主要公司經營現金流持續增加 圖表圖表50：2020-2022 年年大部分大部分公司投資現金流公司投資現金流收縮收縮 注：1）光大環境和粵豐環保貨幣單位為港幣，其他為人民幣；2）綠色動力、上海環境、光大環境和粵豐環保采用剔除企業會計準則解釋第14 號影響后數據

100、 資料來源：各公司公告，Wind，華泰研究 注：1）光大環境和粵豐環保貨幣單位為港幣，其他為人民幣；2）綠色動力、上海環境、光大環境和粵豐環保采用剔除企業會計準則解釋第14 號影響后數據 資料來源：各公司公告，Wind，華泰研究 (20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,000綠色動力上海環境城發環境偉明環保旺能環境光大環境粵豐環保（百萬元）20202021202201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000綠色動力 上海環境 城發環境 偉明環保 旺能環境 光大環境 粵豐環保（百萬元）202020212022(25,00

101、0)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)0綠色動力 上海環境 城發環境 偉明環保 旺能環境 光大環境 粵豐環保（百萬元）202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 公用環保公用環保 主要公司潛在股息率有望超主要公司潛在股息率有望超 10%，投資價值凸顯，投資價值凸顯 穩態運營假設下，行業成穩態運營假設下，行業成熟期主要公司潛在股息率有望超熟期主要公司潛在股息率有望超 10%。我們假設 2023-2025 年主要垃圾焚燒公司進入穩態運營階段，投運產能、垃圾處理量、產能利用率和單噸 capex（大修維保）等參數均采用 202

102、3-2025 年預測均值，對潛在自由現金流和潛在股息率進行測算?；A假設如下：1）固廢處理業務中，各公司單噸垃圾經營現金流凈額維持 2022 年水平；2）關于高速公路業務，山東高速等 8 家高速公路上市公司 2022 年凈現比均值1.33，假設城發環境許平南公司凈現比與行業水平一致；3）行業成熟期各公司運營規模保持穩定，資本支出主要來自既有項目的大修維保，參考行業數據，我們假設單噸垃圾每年大修維保等資本支出為 50 元；4）考慮偉明環保和旺能環境新能源業務存在資金需求，假設其派息比例為 50%，其他公司派息比例均為 100%。圖表圖表51：主要垃圾焚燒公司自由現金流測算主要垃圾焚燒公司自由現金

103、流測算 科目科目 單位單位 綠色動力綠色動力 上海環境上海環境 城發環境城發環境 偉明環保偉明環保 旺能環境旺能環境 光大環境光大環境 粵豐環?；涁S環保 自由現金流自由現金流 百萬元百萬元 983 1,187 898 2,193 877 3,117 1,068 經營現金流凈額 百萬元 2,113 2,136 1,936 3,042 1,586 9,297 2,474 投資現金流凈額 百萬元 -666 -558 -502 -617 -436 -2,692 -807 財務費用 百萬元 464 390 535 233 273 3,488 600 投運產能 噸/天 40,000 30,300 30,6

104、50 39,300 23,420 148,600 45,890 垃圾處理量 萬噸/年 1,332 1,117 1,005 1,233 872 5,384 1,613 產能利用率 91%1 1 1 1 1 1 單噸經營現金流凈額 元/噸 159 191 125 247 182 173 153 單噸 capex（大修維保）元/噸 50 50 50 50 50 50 50 單噸自由現金流 元/噸 109 141 75 197 132 123 103 注：光大環境和粵豐環保貨幣單位為港幣，其他為人民幣 資料來源：各公司公告，Wind，華泰研究預測 盈利和現金流穩健，垃圾焚燒行業龍頭有望迎價值重估。盈利

105、和現金流穩健，垃圾焚燒行業龍頭有望迎價值重估。根據以上測算，光大環境潛在股息率最為突出，有望達到 16%，綠色動力、上海環境、城發環境和粵豐環保為 1012%，我們認為光大環境等垃圾焚燒行業龍頭，具備優質國企平臺屬性，公用事業行業盈利和現金流穩健，有望迎來價值重估，推薦光大環境、綠色動力和城發環境。圖表圖表52：穩態運營假設下行業自由現金流充足穩態運營假設下行業自由現金流充足 圖表圖表53：行業成熟期行業成熟期主要公司股息率有望超主要公司股息率有望超 10%注：光大環境和粵豐環保貨幣單位為港幣，其他為人民幣 資料來源：各公司公告，Wind，華泰研究 注：數據截至 2023 年 6 月 16 日

106、收盤 資料來源：各公司公告，Wind，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500綠色動力 上海環境 城發環境 偉明環保 旺能環境 光大環境 粵豐環保（百萬元）潛在自由現金流024681012141618綠色動力 上海環境 城發環境 偉明環保 旺能環境 光大環境 粵豐環保（%）潛在股息率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 公用環保公用環保 重點推薦公司重點推薦公司 圖表圖表54：垃圾焚燒重點公司一覽表垃圾焚燒重點公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值（百市值（百萬）萬）EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股

107、票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 光大環境 257 HK 買入 3.21 5.72 19,719 0.75 0.88 0.98 1.08 4.28 3.65 3.28 2.97 綠色動力 601330 CH 買入 7.33 8.58 10,214 0.53 0.60 0.69 0.75 13.83 12.22 10.62 9.77 城發環境 000885 CH 買入 13.28 16.07 8,527 1.64 1.95 2.14 2.36 8.10 6

108、.81 6.21 5.63 注：數據截至 2023 年 6 月 16 日 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究預測 圖表圖表55：垃圾焚燒重點公司最新觀點垃圾焚燒重點公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 光大環境光大環境(257 HK)目標價目標價 5.72 港幣，維持“買入”評級港幣，維持“買入”評級 光大環境發布 2022 年業績，全年實現營業收入/歸母凈利 373.2/46.0 億港幣，同比下滑 25/32%，歸母凈利略低于華泰預期的 48.8 億港幣，業績下滑主要原因是在建項目減少和波蘭子公司計提商譽減值 5.9 億港幣。根據公司在建工程和經營情況，我們調整項目

109、建設進度和產能利用率預測，預計 23-25 年歸母凈利為 54.2/60.1/66.1 億港幣（前值 54.4/61.6/-億港幣），對應 EPS 為 0.88/0.98/1.08 港幣。給予公司 23 年 6.5x 目標 PE（可比公司 Wind 一致預期均值 6.5x），對應目標價 5.72 港幣（前值 5.07 港幣，對應 23 年 5.7x PE），維持“買入”評級。風險提示：垃圾發電項目運營風險、工程建設進度不及預期、固廢處理協同發展不及預期、生物質和危廢處置競爭加劇。報告發布日期：2023 年 04 月 02 日 點擊下載全文：光大環境點擊下載全文：光大環境(257 HK,買入買入

110、):全年業績下滑，轉型高質量發展全年業績下滑，轉型高質量發展 綠色動力綠色動力(601330 CH)2022 年歸母凈利同比增長年歸母凈利同比增長 7%，重申“買入”評級，重申“買入”評級 綠色動力 2022 年錄得營業收入/歸母凈利人民幣 45.67/7.45 億元，同比-9.7%/+6.7%，歸母凈利低于華泰預期 14.3%（華泰預期：人民幣 8.69 億元）。22Q4 實現營業收入/歸母凈利人民幣 12.00 億元，同比增長 0.2%，歸母凈利人民幣 1.54 億元（21Q4：人民幣-676 萬元）。我們預計 23-25年歸母凈利人民幣 8.39/9.58/10.43 億元（前值：人民幣

111、 9.42/10.14/-億元）。對于綠色動力 H 股（1330 HK），我們給予 7.1 倍 2023 年預測 PE，對應目標價為 4.87 港幣（前值：5.92 港幣），重申“買入”評級。對于綠色動力 A 股（601330 CH），我們給予 14.3 倍 2023 年預測 PE，對應目標價為人民幣 8.58 元（前值：人民幣 10.42 元），重申“買入”評級。風險提示：垃圾處理量和上網電量低于預期、固廢處理毛利率低于預期、建造收入下滑超出預期。報告發布日期：2023 年 04 月 05 日 點擊下載全文：綠色動力點擊下載全文：綠色動力(1330 HK,買入買入;601330 CH,買入買

112、入):利潤穩健增長，現金流顯著改善利潤穩健增長，現金流顯著改善 城發環境城發環境(000885 CH)2022 年歸母凈利同比年歸母凈利同比+9%，維持“買入”評級，維持“買入”評級 城發環境 2022 年營業收入/歸母凈利 63.6/10.6 億元，同比增長 13/9%（調整后），4Q22 營業收入/歸母凈利 21.2/2.25 億元，同比增長 3/6%（調整后），全年歸母凈利低于華泰預期 6%（預期：11.22 億元）。根據在建項目規模，我們上調環保方案集成收入，預計 23-25 年歸母凈利12.5/13.7/15.2 億元（前值：12.4/13.6/-億元），2023 年固廢/高速公路

113、EPS 為 1.20/0.75 元，參考可比公司 2023 年 Wind 一致預期 PE 均值9.5x/9.3x，考慮河南省外和海外項目拓展存在一定不確定性,給予固廢/高速公路 2023 年 PE 7.6x/9.3x，對應目標價 16.07 元（前值 14.43 元），對應 2023 年 PE 8.3x，維持“買入”評級。風險提示：垃圾焚燒項目運營風險、運營效率提升不及預期、工程收入下滑超出預期。報告發布日期：2023 年 04 月 25 日 點擊下載全文：城發環境點擊下載全文：城發環境(000885 CH,買入買入):固廢處理收入高增，現金流明顯改善固廢處理收入高增，現金流明顯改善 資料來源

114、：Bloomberg、Wind、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 公用環保公用環保 水務水務：高質量發展和穩健運營彰顯行業價值高質量發展和穩健運營彰顯行業價值 量價均呈現穩健量價均呈現穩健提升提升趨勢趨勢 供水和污水供水和污水總總處理處理量量均均保持平穩增長。保持平穩增長。供水量保持低速增長，20172021 年城市/縣城供水量 CAGR 為 3.19%/1.97%。20172021 年我國城市供水普及率由 98.30%提升至 99.38%，縣城供水普及率分別為由 92.87%提升至 96.66%。20172021 年城市/縣城污水處理總量 CAG

115、R 為 7.08%/5.20%。城市/縣城人均生活用水量 20172021 年 CAGR 為0.85%/2.37%，城市/縣城人口數量 20172021 年 CAGR 為 3.29%/0.05%，人均生活用水量增長和人口數量增長雙重因素影響致污水處理量保持增長。2021 年城市/縣城污水處理率為 97.89%/96.11%，趨于飽和，考慮經濟水平提高帶動人均生活用水量增長，城市化進程下城市和縣城人口比例提升，未來污水處理量仍有一定的增長空間。圖表圖表56：2017-2021 年我國城市供水量及處理率年我國城市供水量及處理率 圖表圖表57：2017-2021 年我國縣城供水量及處理率年我國縣城供

116、水量及處理率 資料來源：城鄉統計年鑒，Wind，華泰研究 資料來源：城鄉統計年鑒，Wind，華泰研究 圖表圖表58：2017-2021 年我國城市污水處理量及處理率年我國城市污水處理量及處理率 圖表圖表59：2017-2021 年我國縣城污水處理量及處理率年我國縣城污水處理量及處理率 資料來源：城鄉統計年鑒，Wind，華泰研究 資料來源：城鄉統計年鑒，Wind，華泰研究 我國水費發展整體我國水費發展整體呈現呈現穩步提升穩步提升趨勢趨勢。2006 年以來我國供水水價整體水平緩慢提升，根據國家發改委公布的最新“36 城市服務價格:居民生活用水:不含污水處理費、水價附加等”價格指數，2006 年 6

117、 月至 2022 年 1 月我國居民生活用水供水費+水資源費（或水資源費改稅）從 1.63 元/噸波動上漲至 2.33 元/噸，漲幅 42.94%，復合增速 2.3%。2004 年以來36 城市污水處理費整體水平穩步提升。根據國家發改委公布的“36 城市服務價格:污水處理費:居民生活用水”價格指數，2004 年 10 月至 2023 年 4 月我國居民生活用水污水處理費從 0.46 元/噸上漲至 1.02 元/噸，上漲幅為 121.7%，2004 年 10 月至 2023 年 4 月復合增速 4.4%。0204060801001200100200300400500600700800201720

118、18201920202021（%）（億噸）城市供水量城市供水普及率02040608010012002040608010012014020172018201920202021（%）（億噸）縣城供水量縣城供水普及率020406080100120010020030040050060070020172018201920202021（%）（億噸）城市污水處理量城市污水處理率02040608010012002040608010012020172018201920202021（%）（億噸）縣城污水處理量縣城污水處理率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 公用環保公用環保 圖表圖

119、表60：2006-2022 年年供水水價穩步提升供水水價穩步提升 圖表圖表61：2004-2023 年年 2 月月污水水價穩步提升污水水價穩步提升 資料來源：國家發改委，Wind，華泰研究 資料來源：國家發改委，Wind，華泰研究 農村農村水務水務市場仍有發展空間。市場仍有發展空間。2022 年 1 月，住建部等五部委發布農業農村污染治理攻堅戰行動方案（20212025 年），要求加快推進農村生活污水垃圾治理，開展農村黑臭水體整治，到 2025 年，農村環境整治水平顯著提升，新增完成 8 萬個行政村環境整治，農村生活污水治理率達到 40%，基本消除較大面積農村黑臭水體。提標改造、污泥處置和資源

120、化是高質量發展提標改造、污泥處置和資源化是高質量發展的必經之路的必經之路。當前我國的污水處理總量規模雖然較大，但出水水質標準與發達國家存在一定的差距。隨著社會對水環境質量要求的不斷提高，一級 A 逐步成為主流排放標準，部分生態環境敏感地區考慮地表水 IV 類排放標準，因此我國仍有大批污水處理廠需要進行升級改造。城鎮污水處理廠集中建設和提標后，排水“廠網一體”、污泥處置以及污水資源化利用將成為新的市場增長點，促進社會經濟高質量發展，也將為我國污水處理行業的整體技術進步帶來新的發展空間。穩增長、低估值、高股息穩增長、低估值、高股息，水務企業市場價值有望重估水務企業市場價值有望重估 水務公司整體具備

121、高分紅、高股息優勢。水務公司整體具備高分紅、高股息優勢。我們選取 8 家 A 股和 H 股市場主要的水務公司進行統計，2020-2022 年整體派息比例的平均值為 38/38/47%、中位數為 32/32/30%，均處于較高水平。2022 年北控水務派息比例為 115%，主要系 EPS 同比大幅下降情況下維持 2021 年 DPS 水平所致，2022 年公司 DPS 對應股息率 7.7%。主要公司股息率整體維持高水平，興蓉環境為 2%，其余公司均超 4%。圖表圖表62：2020-2022 年主要水務公司派息比例年主要水務公司派息比例中位數不低于中位數不低于 30%圖表圖表63：主要水務公司股息

122、率整體維持高水平主要水務公司股息率整體維持高水平 資料來源：各公司公告，Wind，華泰研究 注：數據截至 2023 年 6 月 16 日收盤 資料來源：各公司公告，Wind，華泰研究 0.00.61.21.82.43.02006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-10(元/噸)36城市服務價格:居民生活用水:不

123、含污水處理費、水價附加等0.00.30.60.91.21.52004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02(元/噸)36城市服務價格:污水處理費:居民生活用水020406080100120140首創環保重慶水務興蓉環境洪城環境北控水務集團上海實業環境中國光大水務中國水務（%）2020202120220123456789首創

124、環保重慶水務興蓉環境洪城環境北控水務集團上海實業環境中國光大水務中國水務（%）股息率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 公用環保公用環保 穩增長、低估值、高股息穩增長、低估值、高股息，水務企業市場價值有望重估。水務企業市場價值有望重估。全國和地方性的水務公司具備公用事業穩健經營屬性，依靠區域經濟和人口優勢托底，特許經營模式下政府付費和回款有所保障，國資平臺企業在項目融資，資產整合方面有天然優勢。目前市場上規模較大的水務公司，均具備低估值/穩增長/高股息優勢，在中特估和公募 REITs 等因素催化下，其優質運營資產的市場價值有望重估。重點推薦公司重點推薦公司 圖表

125、圖表64：水務板塊重點公司一覽表水務板塊重點公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值（百市值（百萬）萬）EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 北控水務集團 371 HK 買入 1.87 2.61 18,787 0.14 0.29 0.32 0.35 13.36 6.45 5.84 5.34 注：數據截至 2023 年 6 月 16 日 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究預測 圖表圖表65

126、：水務板塊重點公司最新觀點水務板塊重點公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 北控水務集團北控水務集團(371 HK)水處理運營服務營收穩增長，股息率高達水處理運營服務營收穩增長，股息率高達 8%北控水務 3 月 30 日公布 2022 年業績：營收同比下降 10%至 249.82 億港幣，主因建造服務收入同比下降 52%；歸母凈利同比下降 67%至 13.74 億港幣（低于華泰預期 30.9%），主要由于公司持有的山高新能源集團（1250 HK）股權被稀釋產生的一次性非現金虧損達 10.9 億港幣。公司 2022年 DPS 對應股息率高達 8%。由于公司 2022 年業績不及預期，

127、我們下調公司 2023-2024 年歸母凈利潤至 29/32 億港幣（前值：40/48 億港幣），引入 2025 年歸母凈利潤 36 億港幣，對應 2023-2025 年 EPS 為 0.29/0.32/0.35 港幣。我們給予公司 9x 2023 年目標 PE，高于其五年歷史 PE 均值（6x），因我們認為公司的輕資產轉型有助于進一步提升其價值。我們將目標價從 2.40 港幣（基于 12 倍 2022 年 PE）上調至 2.61 港幣?！百I入”。風險提示：項目爬坡進度不及我們預期，輕資產轉型慢于我們當前預期。報告發布日期：2023 年 04 月 01 日 點擊下載全文：北控水務集團點擊下載全

128、文：北控水務集團(371 HK,買入買入):水處理運營穩增長，高股息值得關注水處理運營穩增長，高股息值得關注 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究預測 風險提示風險提示 潛在股息率測算值與實際值存在差異：潛在股息率測算值與實際值存在差異：我們的測算不考慮公司后續還債，主要系不同公司本身資產負債率有較大差異且后續資產負債率優化方案上有一定不確定性，我們的測算為主要公司未來平均的自由現金流表現和潛在的分紅能力，不是對公司最終實際分紅比例的預測。煤價反彈風險：煤價反彈風險：今年二季度以來煤價大幅下行，隨著迎峰度夏的到來，盡管我們認為煤價在煤炭供給較為充足的背景下反彈程度較為有限，但若出現

129、持續高溫極端天氣，來水同比仍大幅偏枯，煤價或有反彈風險。電價波動：電價波動：盡管從大部分電力運營商的角度 70%左右煤電電量都已經在去年年底和今年年初鎖定高電價，但若后續煤價持續下跌，甚至跌破國家發改委規定的煤炭長協價格，月度市場化交易電價和后續年份的年度市場化電價或有一定下行風險。風電光伏出力相對不穩定，若未來大規模參與市場化交易或現貨市場，上網電價有一定下行風險。氣價波動：氣價波動：2023 年國內天然氣價格淡季不淡，順價機制的執行效果直接影響城燃企業的盈利能力。若天然氣順價機制執行不到位，則城燃企業仍將面臨利潤下滑的風險。氣候變化存在不確定性，若歐洲夏季用電高峰和冬季取暖需求大幅增加，則

130、國際天然氣價格仍有可能會出現大幅波動。國補等相關政策不及預期：國補等相關政策不及預期：補貼回款周期的長短影響綠電運營商的利潤率和現金流。補貼核查結果的落地之后，還需要通過財政專項撥款或加大電價附加征收標準等方式擴充可再生能源補貼的資金來源。因此綠電補貼的回款周期仍存在一定的不確定性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 公用環保公用環保 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王瑋嘉、黃波、李雅琳，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般

131、聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，

132、未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決

133、策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公

134、司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使

135、用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股

136、（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 公用環保公用環保 香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。瀚藍環境（600323 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子

137、公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。國投電力（600886 CH）、長江電力（600900 CH）、中國核電（601985 CH）、華電國際電力股份（1071 HK）、華電國際（600027 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行

138、發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券

139、（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王瑋嘉、黃波、李雅琳本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。立新能源（001258 CH）、浙江新能（600032 CH）、中國水務（855 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公

140、司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。長江電力（600900 CH）、大唐發電（601991 CH）、大唐新能源（1798 HK）、立新能源（001258 CH）、中國水務（855 HK）、華電國際電力股份（1071 HK）、華電國際（600027 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。大唐新能源（1798 HK）、中國水務（855 HK）、深圳燃氣（601139 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3

141、 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。瀚藍環境（600323 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。國投電力（600886 CH）、長江電力（600900 CH）、中國核電（601985 CH）、華電國際電力股份（1071 HK）、華電國際（600027 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括

142、衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 公用環保公用環保 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500

143、指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國

144、證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政

145、編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司