《恒玄科技-科創板公司深度研究：無線超低功耗計算SoC芯片領軍者乘風AI端側時代-250306（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《恒玄科技-科創板公司深度研究：無線超低功耗計算SoC芯片領軍者乘風AI端側時代-250306（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2025 年年 03 月月 06 日日公司研究公司研究評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋)研究所：證券分析師：姚丹丹S證券分析師：鄭奇S證券分析師：高力洋STable_Title無線超低功耗計算無線超低功耗計算 SoC 芯片芯片領軍者，乘風領軍者，乘風 AI端側時代端側時代恒玄科技（恒玄科技（688608）科創板公司深度研究）科創板公司深度研究最近一年走勢相對滬深 300 表現2025/03/05表現1M3M12M恒玄科技-8.5%33.3%206.4%滬深 3002.8%-0.5%9.5%市場數據2025/03/05當前價格（元）348.0052

2、 周價格區間（元）99.09-424.00總市值（百萬）41,775.85流通市值（百萬）41,775.85總股本（萬股）12,004.56流通股本（萬股）12,004.56日均成交額（百萬）579.88近一月換手（%）1.40投資要點投資要點:恒玄科技成立于恒玄科技成立于 2015 年年，在無線超低功耗計算在無線超低功耗計算 SoC 領域處于領先領域處于領先地位地位。恒玄科技是無線超低功耗計算 SoC 芯片的頭部企業，產品廣泛應用于 TWS 耳機、智能手表/手環、智能眼鏡、智能音箱等各類終端。公司重視技術創新，深耕智能可穿戴和智能家居領域，全新BES2700iMP 芯片已在品牌客戶的手表/手

3、環產品中量產出貨。品牌客戶的深度及廣度是公司重要的競爭優勢和商業壁壘。公司下游客戶涵蓋三星、OPPO、華為等全球主流安卓手機品牌，哈曼、安克創新、漫步者等專業音頻廠商，阿里、百度、字節跳動、谷歌等互聯網公司以及海爾、海信等家電廠商。TWS 耳機耳機：市場規模及出貨量持續增長市場規模及出貨量持續增長，恒玄新品放量奠定行業領恒玄新品放量奠定行業領先地位先地位。根據 Canalys 數據，2024 年全球個人智能音頻設備出貨量同比實現 8%的增長，2025 年全球個人智能音頻設備出貨量將有望達到 12%的同比增長，其中 TWS 耳機占比將升至 76%。同時，根據 Canalys 預測，2025-20

4、28 年全球個人智能音頻設備出貨量有望實現持續性增長，預計 2028 年 TWS 耳機占比將達到 80%，為最主流的個人智能音頻設備。公司自主研發了低功耗多核異構嵌入式SoC 技術、藍牙和 Wi-Fi 連接技術、聲學和音頻系統、可穿戴平臺智能檢測和健康監測技術和 2.5D GPU 等關鍵核心技術，SoC 主控芯片產品廣泛應用于智能可穿戴、智能家居等終端。產品方面，公司 BES2700 系列可穿戴主控芯片已實現在 OPPO Enco X3、字節Ola Friend 等產品的應用。手表手表&手環手環：中國市場放量帶動全球腕戴市場規模增長中國市場放量帶動全球腕戴市場規模增長，恒玄先進工恒玄先進工藝產

5、品大客戶中實現量產藝產品大客戶中實現量產。根據 IDC，2024 年前三季度中國腕戴設備市場出貨量為 4576 萬臺，同比增長 20.1%。其中，智能手表出貨量 3286 萬臺億臺，同比增長 23.3%；手環出貨量 1291 萬臺，同比增長 12.6%。中國作為最大腕戴設備出貨市場，引領全球增長，根據 IDC 預測，預計 2025 年中國腕戴市場出貨量將達到 6248 萬臺，同比增長 3.2%。公司基于自身平臺開發了一套完整的智能手表軟件解決方案，包括藍牙音樂/語音通話，流暢的表盤顯示技術，傳感器和手機之間穩定的數據交互能力等。產品方面，公司 BES2700 系列證券研究報告請務必閱讀正文后免

6、責條款部分2可穿戴主控芯片已實現在一加手表 2、vivo WATCH GT、三星 GalaxyFit3 等產品的應用。智能眼鏡：智能眼鏡：AI 眼鏡有望迎來高速發展期，恒玄技術優勢助力新領域眼鏡有望迎來高速發展期，恒玄技術優勢助力新領域快速發展?？焖侔l展。根據 Wellsenn XR 數據，2024 年全球 AI 智能眼鏡銷量為 152 萬臺。預計 2025 年全球 AI 智能眼鏡銷量有望達到 350 萬臺，同比增長 230%。預計 2030 年全球 AI 智能眼鏡銷量有望達到 9000萬臺,2025-2030 年 CAGR 達 91%。在 2025 年 CES 展上，AI 與硬件的融合呈現出

7、廣泛且深入的態勢，尤其在 XR 和智能眼鏡領域。根據洛圖科技初步統計，參展的 AR/VR/XR 相關企業數量超過 300 家。與 2024 年不同的是，2025 年智能眼鏡產品關注度大幅增加。2024年上半年，公司新一代智能可穿戴芯片 BES2800 實現量產出貨，該芯片采用先進的 6nm FinFET 工藝，目前已在多個客戶的耳機、智能手表、智能眼鏡等項目中導入。產品方面，公司智能可穿戴主控芯片已實現在 MYVU AR 眼鏡產品的應用。此外，根據 Wellsenn XR，小米 AI 智能眼鏡副芯片搭載恒玄 BES2700 芯片，價值量達 7 美金。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級：公司是

8、無線超低功耗計算 SoC 芯片的頭部企業，產品廣泛應用于 TWS 耳機、智能手表/手環、智能眼鏡、智能音箱等各類終端。一方面，公司在 TWS 耳機領域深耕多年，技術升級及新品放量奠定了公司領先地位。另一方面，隨著公司產品在智能手表、智能眼鏡市場進一步放量，新業務有望打開公司收入增長空間。我們預計 2024-2026 年公司將實現營業收入 32.70、44.94、57.62 億元，同比分別增長 50.26%、37.44%、28.21%；2024-2026年將實現歸母凈利潤 4.61、6.74、9.35 億元，同比分別增長273.22%、46.10%、38.75%。2024-2026 年 EPS

9、分別為 3.84、5.62、7.79 元，公司當前市值對應 PE 分別為 90.54/61.97/44.67 倍，均低于可比公司平均 PE 估值。因此，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：下游市場需求不及預期、行業競爭加劇、上游環節成本上漲風險、新產品研發不及預期、客戶驗證進展不及預期。Table_Forcast1預測指標預測指標2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）2176327044945762增長率(%)47503728歸母凈利潤（百萬元）124461674935增長率(%)12734639攤薄每股收益（元）1.033.845.627.79ROE(%)271

10、012P/E149.2190.5461.9744.67P/B3.046.505.995.41P/S8.5112.789.307.25EV/EBITDA122.5383.5855.9139.47資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3內容目錄內容目錄1、恒玄科技：智能音視頻 SoC 龍頭企業，研發加碼助力新品開拓.51.1、發展歷程：無線超低功耗 SoC 領軍企業，國內外品牌客戶加速出貨.51.2、股權結構：股權結構穩定，核心技術團隊經驗豐富.61.3、財務概況：研發加碼助力新品放量，產品升級帶動營收、利潤規模加速增長.72、TWS 耳機：市場規模及出貨

11、量持續增長，恒玄新品放量奠定行業領先地位.102.1、出貨量&市場規模：2025 年全球各地區個人智能音頻設備均有望實現提升，AI 耳機有望迎來快速增長.102.2、恒玄科技：技術提升助力產品升級，先進制程新產品加速落地品牌客戶產品.123、手表&手環：中國市場放量帶動全球腕戴市場規模增長，恒玄先進工藝產品大客戶中實現量產.143.1、出貨量：中國成為全球最大智能手表&手環市場，2025 年出貨量保持增長.143.2、恒玄科技：智能手表技術持續突破，BES2700 產品廣泛應用于各大品牌客戶新品.154、智能眼鏡：AI 眼鏡有望迎來高速發展期，恒玄技術優勢助力新領域快速發展.174.1、市場現

12、狀：2035 年 AI+AR 眼鏡有望實現傳統智能眼鏡替代，滲透率有望達到 70%.174.2、產品布局：CES 展聚焦智能眼鏡，全球各大企業競相布局.184.3、恒玄科技：BES2700/2800 產品順利導入智能眼鏡客戶，未來放量可期.205、盈利預測與評級.226、風險提示.23證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖表目錄圖表目錄圖 1：恒玄科技發展歷程.5圖 2：恒玄科技股權結構（股東截至 2025 年 1 月 21 日、子公司持股信息為截至 2024 年半年度末）.6圖 3：恒玄科技部分核心技術人員背景情況.7圖 4：2017-2024Q1-Q3 年營收、歸母凈利潤情況（單位：

13、億元）.8圖 5：2017-2024Q1-Q3 年毛利率及凈利率情況.8圖 6：2017-2024Q1-Q3 營收結構（單位：億元）.9圖 7：2017-2024Q1-Q3 年期間費用情況（單位：億元）.9圖 8：2017-2024Q1-Q3 年研發費用情況（單位：億元）.9圖 9：2023-2028 年全球個人智能音頻設備出貨量.10圖 10：2024/2025 年全球各地區個人智能音頻設備出貨量.10圖 11：TWS 耳機市場規模.11圖 12：AI 耳機與傳統耳機的關鍵區別.12圖 13：2024 年上市的六款代表性 AI 耳機.12圖 14：公司 TWS/OWS 耳機應用場景.13圖

14、15：OPPO Enco X3 搭載恒玄科技 BES2700ZP 芯片.13圖 16：字節 Ola Friend 搭載恒玄科技 BES2700ZP 藍牙音頻 SoC.13圖 17：中國腕戴市場出貨量.14圖 18：2024 年前三季度全球前五大腕戴設備廠商出貨量/份額情況.15圖 19：2024 年前三季度中國前五大腕戴設備廠商出貨量/份額情況.15圖 20：公司智能手表應用場景.16圖 21：三星 Galaxy Fit3 搭載恒玄科技 BES2700iBP 芯.16圖 22：vivo WATCH GT 搭載恒玄科技 BES2700iBP 芯片.16圖 23：AI 眼鏡三個階段的三種形式.17

15、圖 24：2024Q1-Q4 全球 AI 智能眼鏡銷量（單位：萬副）.18圖 25：2023-2030 年全球 AI 智能眼鏡銷量預測（單位：萬副）.18圖 26：2024 年國內外 AI 智能眼鏡銷量對比（單位：萬副）.18圖 27：2024 年全球 AI 智能眼鏡按功能形態分類銷量（單位：萬副）.18圖 28：CES2025 智能眼鏡主要品牌展出產品.19圖 29：MYVU AR 眼鏡搭載恒玄科技智能可穿戴主控芯片.20圖 30：公司智能眼鏡產品列表.20圖 31：小米 AI 智能眼鏡邏輯框圖預測.21圖 32：小米 AI 智能眼鏡拆解示意圖預測.21圖 33：小米 AI 智能眼鏡 BOM

16、 表預測（單位：美元）.21圖 34：公司主營業務情況預測.22圖 35：可比公司估值.23證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分51、恒玄科技恒玄科技：智能音視頻智能音視頻 SoC 龍頭企業龍頭企業，研發加碼研發加碼助力新品開拓助力新品開拓1.1、發展歷程：發展歷程：無線超低功耗無線超低功耗 SoC 領軍企業，國內外領軍企業，國內外品牌客戶加速出貨品牌客戶加速出貨恒玄科技成立于恒玄科技成立于 2015 年年，在無線超低功耗計算在無線超低功耗計算 SoC 領域處于領先地位領域處于領先地位。公司主營業務為智能音視頻 SoC 芯片的研發、設計與銷售，為客戶提供 AIoT 場景下低功耗無線邊緣智能

17、主控平臺芯片，主要包括無線音頻芯片、智能可穿戴芯片和智能家居芯片。公司產品已經進入全球主流安卓手機品牌，包括華為、三星、OPPO、小米等，同時在專業音頻廠商中也占據重要地位，進入包括哈曼、SONY、Skullcandy 等品牌。此外，公司產品目前亦在漫步者、萬魔等專業音頻廠商及谷歌、阿里、百度等互聯網公司的音頻產品中得到應用。2016 年公司發布全球首款集成主動降噪功能的雙模藍牙耳機芯片，2017 年推出支持雙耳通話功能的新一代 TWS 藍牙音頻芯片，2018 年推出全球首款采用28nm 先進制程的低功耗智能藍牙音頻芯片 BES2300 系列，2019 年推出新一代基于28nm的智能音頻TWS

18、耳機芯片BES2300ZP。2020年公司在科創板上市，同時推出業界首款基 RT0S 系統的智能藍牙音箱芯片，2021 年推出新一代運動手表芯片 BES2500 系列，陸續在頭部品牌客戶群中實現量產出貨，2022 年推出 12nm 工藝研發的新一代 BES2700 系列，2023 年推出新一代 6nm 超低功耗旗艦智能可穿戴 SoC 芯片 BES2800 系列，2024 年推出全新的超低功耗無線可穿戴芯片 BE2700iMP，在品牌客戶的手表、手環產品中實現量產出貨。圖圖 1：恒玄科技恒玄科技發展歷程發展歷程資料來源：公司官網，公司 2024 年半年報，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文

19、后免責條款部分61.2、股權結構股權結構：股權結構穩定股權結構穩定，核心技術團隊經驗豐富核心技術團隊經驗豐富公司股權結構穩定公司股權結構穩定，實控人為 Liang Zhang、趙國光和湯曉東。Liang Zhang、趙國光和湯曉東為公司實際控制人、一致行動人，總持股比例達 25.55%（截至2024 年三季度）。其中 Liang Zhang 和湯曉東為夫妻關系，趙國光為寧波百碧富、寧波千碧富和寧波億碧富的執行事務合伙人。RUN YUAN I 為投資機構，持股比例為 7.98%。公司截至 2024 年半年報末有子公司 11 家，均為 100%持股。圖圖 2：恒玄科技恒玄科技股權結構（股權結構（股

20、東股東截至截至 2025 年年 1 月月 21 日、日、子公司持股信息為截至子公司持股信息為截至 2024 年年半年度末）半年度末）資料來源：iFind，Wind，國海證券研究所公司管理層及核心技術團隊行業經驗豐富。公司管理層及核心技術團隊行業經驗豐富。公司董事長 Liang Zhang 先生歷任Rockwell Semiconductor Systems 工程師、Marvell Technology Group Ltd.工程師、Analogix Semiconductor,Inc.設計經理、銳迪科微電子工程副總裁、中信資本投資顧問。副董事長、總經理趙國光先生歷任 RFIC Inc.工程師、銳

21、迪科微電子設計經理、運營總監、運營副總裁。其他技術人員均具有多年專業技術領域研究經驗，研發能力突出。公司持續擴充研發團隊，截至 2024 年半年報，公司共有研發人員 571 人，較 2023 年同期增加 60 人。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7圖圖 3：恒玄科技恒玄科技部分核心技術人員背景情況部分核心技術人員背景情況資料來源：公司公告，國海證券研究所1.3、財務概況財務概況：研發加碼助力新品放量研發加碼助力新品放量，產品升級帶動產品升級帶動營收、利潤規模加速增長營收、利潤規模加速增長2017-2021 年公司營收、凈利潤高速增長，年公司營收、凈利潤高速增長，2024 年新產品放量助

22、力營收高增年新產品放量助力營收高增。20172021 年，公司營收由 0.85 億元快速增長至 17.65 億元；歸母凈利潤由-1.44 億元增長至 4.08 億元。2022 年，受宏觀經濟增速放緩、國際地緣政治沖突及行業周期等多方面因素的影響，消費電子需求持續疲軟，公司業績短期承壓。2022 年公司實現營業收入 14.85 億元，同比下滑 15.89%，實現歸母凈利潤 1.22億元，同比下滑 69.97%。2023 年，受益于全球經濟復蘇，消費市場逐步回暖，證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分8公司下游客戶對芯片需求量增加，公司業績出現回暖。2023 年公司實現營業收入 21.76 億元

23、，同比增長 46.57%，實現歸母凈利潤 1.24 億元，同比增長 0.98%。2024 年公司下游智能可穿戴及智能家居市場需求持續增長，驅動公司營收高速增長。2025 年 2 月 25 日，公司發布 2024 年業績快報，2024 年全年，公司預計實現營業收入 32.63 億元，同比增長 49.94%，實現歸母凈利潤 4.6 億元，同比增長 271.7%。2024 年，可穿戴市場保持快速增長，終端應用不斷升級，公司客戶對主控芯片的要求也進一步提升，公司堅持品牌客戶戰略，適時推出了BES2800 和 BES2700iBP、BES2700iMP 等一系列智能可穿戴芯片，可適配客戶各種不同需求，在

24、智能藍牙耳機、智能手表市場的份額進一步提升。圖圖 4：2017-2024Q1-Q3 年營收、歸母凈利潤情況年營收、歸母凈利潤情況（單位：億元）（單位：億元）圖圖 5：2017-2024Q1-Q3 年毛利率及凈利率情況年毛利率及凈利率情況資料來源：iFind，國海證券研究所資料來源：iFind，國海證券研究所智能藍牙音頻芯片營收逐步提高，智能藍牙音頻芯片營收逐步提高，智能手表智能手表/智能眼鏡產品打開智能眼鏡產品打開第二增長曲線。第二增長曲線。公司藍牙音頻芯片主要應用終端產品為 TWS 耳機，以及少量的頸掛式耳機、藍牙音箱等產品；其他產品分類中，主要包含智能手表芯片、智能家居芯片和Type-C

25、音頻芯片等。Type-C 音頻芯片方面，銷售規模持續下降，占營收比例較小，2021 年起不再單獨列示。普通藍牙音頻芯片方面，2017-2023 年公司普通藍牙音頻芯片產品銷售收入由0.71億元增長至 3.60億元，CAGR達31.21%；智能藍牙音頻芯片方面，2018-2023 年公司智能藍牙音頻芯片產品銷售收入由0.19 億元增長至 11.69 億元，CAGR 達 127.75%。此外，公司產品結構逐步多元化。2022 年公司實現手表類芯片營收 2.9 億元，占營收比例 19%，藍牙音頻類芯片收入占比 74%；2023 年智能手表和手環類產品營收占比提升 22%，音視頻類芯片收入占比下降至

26、71%。公司下游應用領域，除 TWS 耳機和運動手表/手環之外，進一步延伸至智能手表和智能眼鏡產品，預計進一步提升公司營收規模。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9圖圖 6：2017-2024Q1-Q3 營收結構（單位：億元）營收結構（單位：億元）資料來源：iFind，國海證券研究所期間費用管控得當，研發持續加碼。期間費用管控得當，研發持續加碼。2017 年-2021 年，公司銷售費用率及管理費用率整體呈下降趨勢，銷售費用率由2017年的2.49%下降至2021年的0.62%，管理費用率由 2018 年的 7.23%下降至 2021 年的 4.36%。2022 年隨銷售及管理人員數量增加

27、，公司銷售費用率及管理費用率上升，2022 年公司銷售費用率及管理費用率分別為 0.94%、7.29%。2023 年以來，銷售費用率及管理費用率逐步下降，2024 年 Q1-Q3，公司銷售費用率及管理費用率分別為 0.77%、3.56%。研發費用方面，公司持續加大研發投入，研發人員薪酬、長期資產折舊及攤銷和研發工程費等增長較快，2023 年公司研發費用率達 25.27%，研發費用同比增長 25.04%；2024 年 Q1-Q3 公司研發費用率 19.17%。持續高水平的研發投入是公司保持核心競爭力的關鍵。圖圖 7：2017-2024Q1-Q3 年年期間期間費用情況費用情況（單位單位：億億元）元

28、）圖圖 8：2017-2024Q1-Q3 年研發費用情況年研發費用情況（單位單位：億億元）元）資料來源：iFind，國海證券研究所資料來源：iFind，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分102、TWS 耳機耳機：市場規模及出貨量持續增長市場規模及出貨量持續增長，恒玄新恒玄新品放量奠定行業領先地位品放量奠定行業領先地位2.1、出貨量出貨量&市場規模市場規模：2025 年全球各地區個人智能音年全球各地區個人智能音頻設備均有望實現提升，頻設備均有望實現提升，AI 耳機有望迎來快速增長耳機有望迎來快速增長2024-2028 年全球個人音頻設備出貨量有望保持增長，年全球個人音頻設備出

29、貨量有望保持增長，TWS 耳機占比近八成耳機占比近八成。根據 Canalys 數據，2023 年全球個人智能音頻設備出貨量同比下滑 4%。其中TWS 耳機占比 72%，無線頭戴式耳機占比 14%，無線頸掛式耳機占比 14%。2024 年全球個人智能音頻設備出貨量同比實現 8%的增長，2025 年全球個人智能音頻設備出貨量將有望達到 12%的同比增長，其中 TWS 耳機占比將升至 76%。同時，根據 Canalys 預測，2025-2028 年全球個人智能音頻設備出貨量有望實現持續性增長，預計 2028 年 TWS 耳機占比將達到 80%，為最主流的個人智能音頻設備。2025 年全球個人智能音頻

30、設備出貨量有望達到年全球個人智能音頻設備出貨量有望達到 5.33 億臺億臺，各地區出貨量均有望各地區出貨量均有望實現增長實現增長。根據 Canalys，2024 年全球個人智能音頻設備出貨量達到 4.94 億臺，預計 2025 年出貨量將達到 5.33 億臺，同比增長 8%。全球各地區均有望實現增長。其中，拉美地區出有望增長 20%，大中華區有望增長 18%，北美地區有望增長 13%，亞太地區（APAC）及歐洲、中東和非洲地區（EMEA）均有望增長8%。圖圖 9：2023-2028 年全球個人智能音頻設備出貨量年全球個人智能音頻設備出貨量圖圖 10：2024/2025 年全球各地區個人智能音頻

31、設備年全球各地區個人智能音頻設備出貨量出貨量資料來源：Canalys資料來源：Canalys2032 年全球年全球 TWS 耳機市場規模有望達到耳機市場規模有望達到 458.1 億美元，億美元，2024-2032 年年 CAGR達達 15%。根據貝哲思咨詢數據，2024 年全球 TWS 耳機市場規模達到 152.64億美元，預計2032年全球TWS耳機市場規模有望達到458.1億美元，2024-2032年 CAGR 達 15%。驅動市場增長的主要原因包括，一方面，智能手機、平板電證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11腦等電子產品在流媒體音樂是使用率不斷上升帶動對耳機需求增長，另一方面，隨

32、著電池技術的不斷進步以及 AI 技術落地耳機產品，消費者對于高品質耳機產品的需求進一步增加。圖圖 11：TWS 耳機市場規模耳機市場規模資料來源：貝哲斯咨詢AI 驅動耳機功能拓寬，驅動耳機功能拓寬，AI 耳機迎來快速增長。耳機迎來快速增長。隨著 AI 時代的到來，AI 將會給耳機市場帶來革命性變化。AI 技術正在深刻改變耳機的運作模式，尤其在開拓新的應用場景方面，AI 耳機不僅在連接穩定性、延遲等關鍵技術問題上有所提升，還可以集成健康監測、輔助聽力等功能，推動市場向更加細分化和多元化的方向發展。根據洛圖科技數據，2024 年 8 月，中國在線電商平臺的 AI 耳機雖然在耳機/耳麥總銷售額中僅占

33、 1.4%，但銷量同比增長 763.3%，銷售額翻了近 14.5倍。預計 2024 年，中國 AI 耳機的電商市場銷量有望突破 20 萬副，同比增長預計可達 488.7%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12圖圖 12：AI 耳機與傳統耳機的關鍵區別耳機與傳統耳機的關鍵區別圖圖 13：2024 年上市的六款代表性年上市的六款代表性 AI 耳機耳機智能功能通常具備智能降噪、實時翻譯、語音助手等高級功能，這些功能能夠顯著提高用戶在工作和日常生活中的效率交互體驗能夠提供更加自然和直觀的交互方式，如通過語音命令控制播放、接聽電話或獲取消息，而傳統耳機通常需要手動操作或依賴手機等設備進行控制個性

34、化體驗可以根據用戶的偏好和使用習慣進行個性化調整，提供定制化的音頻體驗，而傳統耳機往往缺乏這種靈活性生產力提升可以集成各種生產力工具，如會議記錄、日程管理、快速筆記等，幫助用戶更高效地完成工作任務健康監測部分集成了健康監測功能，如心率監測和壓力追蹤，為用戶提供健康相關的數據和建議產品產品發布發布時間時間特點特點iKKOActiveBuds2024 年2 月TWS 耳機，自帶 AI 語音助手、45 種語言同聲翻譯、支持 WIFI/4G/藍牙 5.3。AI 助手聊天可在本機實現，耳機實時翻譯，會議錄音（帶會議紀要摘錄）、語音轉文本等功能。充電盒配備 1.8 英寸 AMOLED屏幕，可作為智能音樂播

35、放器。Cleer ARC3 音弧2024 年4 月開放式耳機，杜比音效，帶頭部跟蹤技術。AI 運動教練、AI 本地語音控制、AI 體感操控、AI 開放式降噪、AI 聲境恒聽和 AI 雙向高清通話。訊飛會議耳機iFLYBUDS Nano+2024 年5 月TWS 耳機，通話錄音轉寫、音視頻錄音轉寫轉譯、現場錄音轉寫、45dB 深度降噪、環境降噪、通透模式、關閉降噪三種模式，支持三麥克風通話降噪算法，支持自適應濾波器和風噪檢測、40h 長續航。聲智耳夾式耳機SoundAIFAIRYCLIP C12024 年7 月開放式耳機，接入聲智自研大模型 SoundAI AzeroGPT，導入SoundAI

36、AirAudio 空間定向音頻技術、AI 通話降噪算法，且可對音頻信號進行深度學習分析，動態調整音頻輸出，適應不同的音樂風格和用戶偏好。時空壺 W4Pro 同聲傳譯耳機2024 年9 月開放式耳機，語音識別準確率 96%，能實時處理和翻譯語音信號，具有 AI 內容紀要整理功能。字節跳動Ola Friend2024 年10 月開放式耳機，接入字節豆包大模型 Seed-ASR（語音識別）技術模型，“單耳”重 6.6 克，能夠在信息查詢、旅游出行、英語學習及情感交流等場景為用戶提供幫助。資料來源：EIEFUN（https:/），與非研究院，國海證券研究所資料來源：EIEFUN（https:/），與非

37、研究院，國海證券研究所2.2、恒玄科技恒玄科技：技術提升助力產品升級技術提升助力產品升級，先進制程新產先進制程新產品加速落地品牌客戶產品品加速落地品牌客戶產品低功耗低功耗 SoC 領軍企業領軍企業，產品廣泛應用于智能可穿戴產品產品廣泛應用于智能可穿戴產品。公司自主研發了低功耗多核異構嵌入式 SoC 技術、藍牙和 Wi-Fi 連接技術、聲學和音頻系統、可穿戴平臺智能檢測和健康監測技術和 2.5D GPU 等關鍵核心技術，SoC 主控芯片產品廣泛應用于智能可穿戴、智能家居等終端，并在先進制造工藝上持續迭代，創新能力突出。技術升級助力公司技術升級助力公司 TWS 耳機市場領先地位。耳機市場領先地位。

38、公司在 TWS 耳機技術領域實現了顯著進步，通過新一代芯片支持最新的藍牙 5.4 協議和星閃聯盟協議，確保了更穩定、低延時的無線連接和高清音頻傳輸。同時，公司在聲學技術上不斷創新，通過自適應 ANC 算法和均衡技術提升了音質，并通過 3Mic 通話降噪算法優化了通話體驗。此外，公司還集成了智能檢測和健康監測技術，增強了 TWS證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13耳機的功能性和用戶交互體驗，展現了公司在可穿戴設備領域的技術領先和創新能力。圖圖 14：公司公司 TWS/OWS 耳機應用場景耳機應用場景資料來源：公司官網先進制程高端產品持續落地字節先進制程高端產品持續落地字節 Ola Fri

39、end 等品牌客戶產品。等品牌客戶產品。2023 年公司 12nm BES2700 系列可穿戴主控芯片迅速上量，已應用于 TWS 耳機、智能手表、智能眼鏡等終端產品。其中，根據公司公眾號，OPPO Enco X3 耳機搭載 BES2700 芯片。根據我愛音頻網，字節 Ola Friend 搭載恒玄科技 BES2700ZP藍牙音頻 SoC,用于無線連接和音頻數據處理。此外，公司新一代 6nm BES2800主控芯片也已順利流片，進入市場推廣階段。圖圖 15：OPPO Enco X3 搭載恒玄科技搭載恒玄科技 BES2700ZP芯片芯片圖圖 16：字節字節 Ola Friend 搭載恒玄科技搭載恒

40、玄科技 BES2700ZP藍牙音頻藍牙音頻 SoC資料來源：公司公眾號資料來源：動點科技證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分143、手表手表&手環：中國市場放量帶動全球腕戴市場規手環：中國市場放量帶動全球腕戴市場規模增長，恒玄先進工藝產品大客戶中實現量產模增長，恒玄先進工藝產品大客戶中實現量產3.1、出貨量：中國成為全球最大智能手表出貨量：中國成為全球最大智能手表&手環市場，手環市場，2025 年出貨量保持增長年出貨量保持增長中國成為全球最大腕戴設備市場，帶動全球增長。中國成為全球最大腕戴設備市場，帶動全球增長。根據 IDC，2024 年前三季度全球腕戴設備（包括智能手表和手環）市場出貨

41、1.4 億臺，同比下滑 1%。主要是受到印度和美國競爭同質化和市場較為飽和而下滑的影響。其中，智能手表出貨量 1.1 億臺，同比下滑 3.8%；手環出貨量 2682 萬臺，同比增長 12.7%其中，中國腕戴設備市場出貨量為 4576 萬臺，同比增長 20.1%。其中，智能手表出貨量 3286 萬臺億臺，同比增長 23.3%；手環出貨量 1291 萬臺，同比增長 12.6%。中國作為最大腕戴設備出貨市場，引領全球增長，根據 IDC 預測，預計 2025 年中國腕戴市場出貨量將達到 6248 萬臺，同比增長 3.2%。圖圖 17：中國腕戴市場出貨量中國腕戴市場出貨量資料來源：IDC證券研究報告請務

42、必閱讀正文后免責條款部分15全球腕戴設備市場中國企業占據重要地位。全球腕戴設備市場中國企業占據重要地位。從腕戴設備市場主要玩家上看，根據 IDC，2024 年前三季度，全球前五大腕戴設備廠商分別為華為、Apple、小米、三星及步步高，其中三家為中國企業，華為、小米及步步高合計出貨量 5190萬臺，市場份額合計占比達 37.2%。2024 年前三季度，中國前五大腕戴設備廠商分別為華為、小米、步步高、Apple 及榮耀，其中除 Apple 外，其余四家均為中國企業，華為、小米、步步高及榮耀合計出貨量 3460 萬臺，市場份額合計占比達 75.6%。中國企業在腕戴設備市場地位舉足輕重。圖圖 18：2

43、024 年前三季度全球前五大腕戴設備廠商年前三季度全球前五大腕戴設備廠商出貨量出貨量/份額情況份額情況圖圖 19：2024 年前三季度中國前五大腕戴設備廠商年前三季度中國前五大腕戴設備廠商出貨量出貨量/份額情況份額情況公司公司20242024 年前年前三季度出貨三季度出貨量（單位：量（單位：百萬臺）百萬臺）20242024 年年前三季度前三季度市場份額市場份額20232023 年前年前三季度出貨三季度出貨量（單位：量（單位：百萬臺）百萬臺）20232023 年年前三季度前三季度市場份額市場份額出貨量同出貨量同比增長率比增長率華為23.616.9%16.311.6%44.3%Apple22.51

44、6.2%25.818.4%-12.8%小米20.514.7%16.211.5%26.5%三星11.58.3%9.36.6%24.3%步步高7.85.6%6.24.4%25.9%其他53.238.2%66.747.5%-20.3%合計139100.0%140.5100.0%-1.0%公司公司20242024 年前年前三季度出貨三季度出貨量（單位：量（單位：百萬臺）百萬臺）20242024 年年前三季度前三季度市場份額市場份額20232023 年前年前三季度出貨三季度出貨量（單位：量（單位：百萬臺）百萬臺）20232023 年年前三季度前三季度市場份額市場份額出貨量同出貨量同比增長率比增長率華為1

45、6.435.7%10.928.6%49.9%小米9.621.0%8.923.4%7.8%步步高7.716.9%6.116.1%26.4%Apple3.37.3%3.38.8%0.5%榮耀0.92.0%12.6%-7.9%其他7.817.0%7.820.5%-0.4%合計45.8100.0%38.1100.0%20.1%資料來源：IDC，國海證券研究所資料來源：IDC，國海證券研究所3.2、恒玄科技：智能手表技術持續突破，恒玄科技：智能手表技術持續突破，BES2700 產產品廣泛應用于各大品牌客戶新品品廣泛應用于各大品牌客戶新品智能手表平臺解決方案技術智能手表平臺解決方案技術：公司基于自身平臺開

46、發了一套完整的智能手表軟件解決方案，包括藍牙音樂/語音通話，流暢的表盤顯示技術，傳感器和手機之間穩定的數據交互能力等。公司開發的手表單芯片解決方案率先支持本地音樂的多格式編解碼，支持智能手表連接手機/耳機等多種通話模式，支持帶獨立Modem 蜂窩通信功能的智能運動手表應用，同時支持 BLE 心率血氧等多傳感器傳輸協議，方便系統廠商開發支持更多健康功能的智能手表。智能檢測和健康監測技術智能檢測和健康監測技術：隨著消費者對健康監測的需求日益強烈，基于大算力的可穿戴平臺，公司進一步自主研發基于光學的心率、血氧等健康監測前端。同時，基于公司嵌入式神經網絡加速器 BECO 的 PPG 心率檢測技術也在逐

47、步研發中，利用手表平臺模擬傳感器前端實時采樣心率 PPG 信號，進一步提升健康監測神經網絡的準確度。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分16圖圖 20：公司智能手表應用場景公司智能手表應用場景資料來源：公司官網BES2700 產品已應用于各大智能手表產品已應用于各大智能手表、手環品牌客戶產品中手環品牌客戶產品中。其中，根據公司公眾號，一加手表 2 搭載恒玄科技 BES2700BP 芯片；vivo WATCH GT 搭載恒玄科技 BES2700iBP 芯片；OPPO Watch X 搭載恒玄科技 BES2700BP 芯片；三星 Galaxy Fit3 搭載恒玄科技 BES2700iBP 芯片

48、；小米手環 8 Pro 搭載恒玄科技 BES2700iBP 芯片。圖圖 21：三 星三 星GalaxyFit3搭 載 恒 玄 科搭 載 恒 玄 科 技技BES2700iBP 芯芯圖圖 22：vivoWATCHGT搭 載 恒 玄 科搭 載 恒 玄 科 技技BES2700iBP 芯片芯片資料來源：公司公眾號資料來源：公司公眾號證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分174、智能眼鏡智能眼鏡：AI 眼鏡有望迎來高速發展期眼鏡有望迎來高速發展期，恒玄技恒玄技術優勢助力新領域快速發展術優勢助力新領域快速發展4.1、市場現狀市場現狀：2035 年年 AI+AR 眼鏡有望實現傳統智能眼鏡有望實現傳統智能眼鏡

49、替代，滲透率有望達到眼鏡替代，滲透率有望達到 70%AI 眼鏡或將是眼鏡或將是 AI 最好的硬件載體。最好的硬件載體。AI 眼鏡是一款新型的可穿戴設備，從 AI 眼鏡的功能來看，主要用于語音交互和拍攝。眼鏡是人類穿戴設備和電子設備中最靠近嘴、耳朵、眼鏡三大感官群體，是 AI 最好的硬件載體，可以非常直接和自然地實現聲音、語言、視覺的輸入和輸出；目前 AI 智能眼鏡的發展有三個階段，分別為無攝像頭智能眼鏡、帶攝像頭智能眼鏡和帶顯示屏智能眼鏡。圖圖 23：AI 眼鏡三個階段的三種形式眼鏡三個階段的三種形式資料來源：Wellsenn XR AI 智能眼鏡白皮書2025 年全球年全球 AI 智能眼鏡銷

50、量有望達智能眼鏡銷量有望達 350 萬臺萬臺，同比增長同比增長 230%。多家公司布局積極探索 AI 智能眼鏡方案，包括傳統手機廠商、互聯網大廠、初創公司等；2025年，傳統手機廠商、互聯網廠商等將會積極布局、探索 AI 智能眼鏡領域，推動2025 年全球 AI 智能眼鏡出貨量進一步增長。據 Wellsenn XR 數據，2024 年全球 AI 智能眼鏡銷量為 152 萬臺。2024 年 Q1-Q4 各季度銷量呈環比上升趨勢，其中 2024Q4 因黑五和雙十一等活動帶動傳統旺季銷量環比大幅提升。預計2025 年全球 AI 智能眼鏡銷量有望達到 350 萬臺，同比增長 230%。預計 2030年

51、全球 AI 智能眼鏡銷量有望達到 9000 萬臺,2025-2030 年 CAGR 達 91%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分18圖圖 24：2024Q1-Q4 全球全球 AI 智能眼鏡銷量（單位：智能眼鏡銷量（單位：萬副）萬副）圖圖 25：2023-2030 年全球年全球 AI 智能眼鏡銷量預測智能眼鏡銷量預測（單單位：萬副）位：萬副）資料來源：Wellsenn XR，國海證券研究所資料來源：Wellsenn XR，國海證券研究所2024 年海外年海外 AI 智能眼鏡銷量占主導地位，拍照智能眼鏡銷量占主導地位，拍照 AI 智能眼鏡為主要功能形態智能眼鏡為主要功能形態。據 Wells

52、enn XR，2024 年中國 AI 智能眼鏡銷量為 5 萬臺，占全球比例 3%。銷量主要來源于星際魅族 MYVU、StarV、界環、李未可等較早發布 AI 智能眼鏡產品的廠商。2025 年起新發布產品有望量產發售。2024 年海外 AI 智能眼鏡銷量為 146 萬臺，占全球比例 97%，銷量主要來源于 RayBan Meta 智能眼鏡。智能眼鏡形態方面，據 Wellsenn XR，2024 年全球 AI 智能眼鏡中，94%為拍照AI 智能眼鏡，4%為 AR+AI 智能眼鏡，2%為音頻 AI 智能眼鏡。展望后續，AR+AI智能眼鏡有望成為 AI 智能眼鏡發展的未來形態，帶顯示功能的 AI 智能

53、眼鏡將實現更便捷的信息交互，進一步拓展 AI 智能眼鏡的應用場景。圖圖 26：2024 年國內外年國內外 AI 智能眼鏡銷量對比智能眼鏡銷量對比（單位單位：萬副）萬副）圖圖 27：2024 年全球年全球 AI 智能眼鏡按功能形態分類銷智能眼鏡按功能形態分類銷量（單位：萬副）量（單位：萬副）資料來源：Wellsenn XR，國海證券研究所資料來源：Wellsenn XR，國海證券研究所4.2、產品布局：產品布局：CES 展聚焦智能眼鏡，全球各大企業展聚焦智能眼鏡，全球各大企業競相布局競相布局CES 展聚集智能眼鏡展聚集智能眼鏡，AI 可拍攝眼鏡有望商業化落地可拍攝眼鏡有望商業化落地。2025 年

54、 1 月 7 日，2025CES 展在美國拉斯維加斯隆重召開。AI 仍然是最大的焦點和熱點，AI 與硬件的證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分19融合呈現出廣泛且深入的態勢，尤其在 XR 和智能眼鏡領域。根據洛圖科技初步統計，參展的 AR/VR/XR 相關企業數量超過 300 家。與 2024 年不同的是，2025年智能眼鏡產品關注度大幅增加。AI 可拍攝眼鏡率先進入商業化落地。從產品發展現狀來看，AI 可拍攝眼鏡的技術基礎已逐漸成熟，依托中國強大且完善的供應鏈體系，硬件有望實現快速迭代和優化。圖圖 28：CES2025 智能眼鏡主要品牌展出產品智能眼鏡主要品牌展出產品品牌品牌/企業企業機

55、型機型產品類型產品類型產品亮點產品亮點雷鳥創新X3 ProAR 眼鏡搭載自研螢火光引擎、RayNeo 波導的 AI+AR 眼鏡。將于 2025Q2 正式上市。V3 拍攝眼鏡AI 可拍攝眼鏡影響方面：獨家定制獵鷹光學鏡頭，支持 4K 照片拍攝和多種視頻錄制格式；搭載高通驍龍 AR1 芯片平臺，自帶虹軟 AI 視覺算法，集成多幀降噪、HDR 拍攝、電子防抖、暗光增強等技術。AI 方面：采用定制版智能眼鏡專用通義大模型，AI 平均響應速度為 1.3s，AI 識別準確率高達 98%。RokidRokidGlassesAR 眼鏡集合拍攝功能和 AR 于一體，搭載高通驍龍 AR1 芯片，深度整合阿里巴巴旗

56、下通義千問大模型，可以實現 AI識物、實時翻譯，掃碼聲紋支付等功能。計劃于 2025Q2 上市。星紀魅族StarV Air2AR 眼鏡采用自研 StarVision 光波導顯示系統；搭載【蜂鳥 Mini II】MicroLED 單綠光引擎；支持語音 AI 交互，產品可完成 AI 閃念速記、多國語言翻譯等功能。Ambiq 與ThinkAR 合作AiLensAR 眼鏡續航：一次充電可連續使用長達 8 小時。INAIRAI 空間電腦AR 眼鏡AR 眼鏡+計算主機套裝，面向辦公場景。XREALXREALOne ProAR 眼鏡內含自助研發 XREAL X1 空間計算芯片，使眼鏡顯示性能大幅提升，產品可

57、支持原生 3DoF。雷神科技AURA 智能眼鏡AR眼鏡 AI可拍攝眼鏡AR 輕享版：國內 1 月 7 日線上開售，售價 999 元AI+AR 版：Micro OLED+陣列光波導設計，一體版配置 4800 萬像素微光攝像頭。AI 探索版：搭載高通驍龍 AR1 芯片，配備 1200 萬像素攝像頭，可拍攝 1080P 高清防抖視頻。Gyges Labs 和Moody 合作HallidayAR 眼鏡主動式 AI 隱顯眼鏡，顯示基于視網膜投影原理，通過集成到鏡框中的光學模塊把內容投影到眼睛中，無需特殊鏡片。莫界科技輕量型全彩AR+AI 眼鏡設計方案AR 眼鏡產品融合莫界自主研發的近眼顯示系統、感知交互

58、和量產工程，以樹脂衍射波導為核心，提供雙目全彩顯示。歌爾股份輕量化AR參考設計Mulan2、Wood2AR眼鏡 AI可拍攝眼鏡Mulan2 采用超薄碳纖維框架和超輕鈦合金鉸鏈，搭載全息波導鏡片和 Micro LED 光機確保輕薄型設計和最小光泄露。Wood2 集成超輕材料前框、超小型 SiP 模組等創新技術，支持全彩顯示、高清拍攝和多模態 AI 交互。PC VR 參考設計PC VR單目 4K Micro OLED 顯示屏+3P Pancake 光學方案的 PC VR 參考設計，通過優化設計和材料，整機重量降至 145 克，減輕長時間佩戴負擔。光波導AR顯示模組AR 顯示模組采用 SRG 表面浮

59、雕光柵的單光機雙目衍射光波導 AR 顯示模組。億境虛擬AI 眼鏡參考設計AI 可拍攝眼鏡產品搭載驍龍 AR1 芯片，并配備 12MP 超廣攝像頭、5MIC 陣列，支持 WiFi6/7 和藍牙 5.3。中科創達混合現實參考設計 MRHMD ProMR產品搭載高通驍龍 XR2+Gen2 平臺，支持高精度、低延遲的即時定位于地圖構建追蹤和手部追蹤。該參考設計還配備了 4K 全彩高分辨率視頻透視攝像頭和顯示屏，視頻透視體驗延遲達到 10 毫秒級。輕量化 AI 眼鏡參考設計SmatAI 可拍攝眼鏡產品搭載驍龍 AR1 Gen1 芯片平臺；設備可拍攝 2K 分辨率的視頻和像素 1200 萬的照片，同時支持

60、電子防抖功能；內置高精度離線語音識別算法，在無網絡環境下也可進行語音交互；支持 AI 智能問答、信息查詢等功能。合作產品將于 25Q1 上市證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分20GlassesVuzix參考設計Ultralite ProOEM、UltraliteAudio OEMAR 眼鏡Ultralite Pro OEM 搭載高通驍龍 AR1 Gen1 平臺，配備有雙全彩 LCoS 投影儀與超薄雙眼光波導光學器件。Ultralite Audio OEM 以 Ultralite Z100 為基礎，搭載了單色 Micro LED。奇景光電LCoS 微顯示器及AR樣機AR 眼鏡下一代自助研發

61、且擁有專有技術的超亮度 400K nits 彩色順序前照式 LCoS 微型顯示器解決方案。光峰科技超小型光彩AR 光機AR 光機體積僅為 0.8cc（立方厘米），可滿足 AR 眼鏡輕量化需求。具備 200:1 的高對比度和 720P 的分辨率，超低功耗，能夠實現全彩顯示。資料來源：洛圖科技，國海證券研究所4.3、恒玄科技恒玄科技：BES2700/2800 產品順利導入智能眼鏡產品順利導入智能眼鏡客戶，未來放量可期客戶，未來放量可期先進工藝新產品順利導入智能眼鏡項目，未來有望實現放量。先進工藝新產品順利導入智能眼鏡項目，未來有望實現放量。2024 年上半年，公司新一代智能可穿戴芯片 BES280

62、0 實現量產出貨，該芯片采用先進的 6nmFinFET 工藝，單芯片集成多核 CPU/GPU、NPU、大容量存儲、低功耗 Wi-Fi和雙模藍牙，能夠為可穿戴設備提供強大的算力和高品質的無縫連接體驗。該芯片已在多個客戶的耳機、智能手表、智能眼鏡等項目中導入，公司預計 2025 年下半年將逐步開始上量。產品及客戶方面，MYVU AR 眼鏡搭載恒玄科技智能可穿戴主控芯片。圖圖 29：MYVU AR 眼鏡搭載恒玄科技智能可穿戴主眼鏡搭載恒玄科技智能可穿戴主控芯片控芯片圖圖 30：公司公司智能眼鏡產品列表智能眼鏡產品列表資料來源：公司公眾號資料來源：公司官網證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21小

63、米智能眼鏡或搭載恒小米智能眼鏡或搭載恒玄玄BES2700芯片芯片，單顆價值單顆價值量量7美金美金。根據Wellsenn XR發布的小米 AI 智能眼鏡拆解及 BOM 成本報告（預測），小米 AI 智能眼鏡或搭載恒玄 BES2700 芯片。小米 AI 智能眼鏡三個版本平光版、電變墨鏡版及電變彩色版主芯片均采用高通 AR1 芯片，價值量高達 60 美元，而副芯片均采用恒玄 BES2700 芯片，價值量為 7 美金。圖圖 31：小米小米 AI 智能眼鏡邏輯框圖預測智能眼鏡邏輯框圖預測圖圖 32：小米小米 AI 智能眼鏡拆解示意圖預測智能眼鏡拆解示意圖預測資料來源：Wellsenn XR資料來源：We

64、llsenn XR圖圖 33：小米小米 AI 智能眼鏡智能眼鏡 BOM 表預測（單位：美元）表預測（單位：美元）硬件硬件廠商廠商/型號型號平光版平光版電變墨鏡版電變墨鏡版電變彩色版電變彩色版主芯片高通 AR1606060副芯片BES2700777存儲 ePOP佰維 2+32GB111111PCB333攝像頭索尼 IMX681/歐菲光模組101010喇叭AAC222麥克風樓氏2.52.52.5電池ATL/德賽222光學鏡片明月/唯酷53060結構件202020FPC666其他結構件/元器件101010OEM/ODM歌爾181818充電盒202020包裝444合計180.5 美元205.5 美元2

65、35.5 美元稅后成本（不考慮良率、運損，按 7:1 匯率折合人民幣）1281.55 元1459.05 元1672.05 元資料來源：Wellsenn XR，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分225、盈利預測與評級盈利預測與評級公司是無線超低功耗計算 SoC 芯片的頭部企業，產品廣泛應用于 TWS 耳機、智能手表/手環、智能眼鏡、智能音箱等各類終端。一方面，公司在 TWS 耳機領域深耕多年，技術升級及新品放量奠定了公司領先地位。另一方面，隨著公司產品在智能手表、智能眼鏡市場進一步放量，新業務有望打開公司收入增長空間。預計 2024-2026 年公司將實現營業收入 32.70

66、、44.94、57.62 億元，同比分別增長 50.26%、37.44%、28.21%；2024-2026 年將實現歸母凈利潤 4.61、6.74、9.35 億元，同比分別增長 273.22%、46.10%、38.75%。圖圖 34：公司主營業務情況預測公司主營業務情況預測20232024E2025E2026E普通藍牙音頻芯片普通藍牙音頻芯片營收（百萬元）360.33414.37455.81478.60同比增長-0.08%15.00%10.00%5.00%營收占比16.56%12.67%10.14%8.31%毛利率28.89%30.00%31.00%34.00%智能藍牙音頻芯片智能藍牙音頻芯片

67、營收（百萬元）1168.741671.302193.592573.08同比增長59.28%43.00%31.25%17.30%營收占比53.70%51.11%48.81%44.66%毛利率33.39%35.50%36.00%36.50%其他其他營收（百萬元）647.211184.331844.802710.37同比增長65.77%82.99%55.77%46.92%營收占比29.74%36.22%41.05%47.04%毛利率38.60%36.00%36.00%37.00%合計合計營收（百萬元）2176.283270.014494.205762.05同比增長46.57%50.26%37.44%

68、28.21%毛利率34.19%34.98%35.49%36.53%資料來源：公司公告，國海證券研究所估值指標方面，我們選取 PE 指標。估值方法方面，我們采用相對估值進行分析，我們選取瑞芯微、全志科技、星宸科技和中科藍訊四家國內 SoC 芯片領域領先企業作為可比公司，四家可比公司 2024-2026 年平均 PE 為 135.38/81.89/59.81倍。公司當前市值對應 PE 分別為 90.54/61.97/44.67 倍，均低于可比公司平均PE 估值。因此，首次覆蓋，給予“買入”評級。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分23圖圖 35：可比公司估值可比公司估值公司名稱股票代碼市值（億

69、元）歸母凈利潤（億元）PE2024E2025E2026E2024E2025E2026E瑞芯微6038936905.177.5910.42133.5290.9766.25全志科技3004583891.673.595.02233.68108.4377.52星宸科技3015363152.533.514.83124.3289.5865.07中科藍訊6883321503.003.904.9450.0038.5730.41平均值135.3881.8959.81恒玄科技6886084184.616.749.3590.5461.9744.67資料來源：Wind，國海證券研究所（注：市值日期為 2025 年 3

70、 月 5 日，可比公司盈利預測均來自 Wind 一致預測）6、風險提示風險提示1）下游市場需求不及預期下游市場需求不及預期：公司產品下游市場存在周期性波動，且新類型消費電子產品存在是否被消費者接納風險。若下游市場需求不及預期，則公司業績或存在不及預期風險。2）行業競爭加劇行業競爭加?。汗舅幮袠I具備較多競爭對手。若其他玩家加速進入市場，則行業競爭有加劇風險，或將造成公司盈利能力下滑。3）上游環節成本上漲風險上游環節成本上漲風險；公司所處行業上游原材料及代工環節若出現漲價情況，或將對公司盈利能力造成影響。4）新產品研發不及預期新產品研發不及預期；公司持續不斷地研發新品以保證市場地位，若新品研發

71、不及預期，公司營收及盈利能力存在下降風險。5）客戶驗證進展不及預期客戶驗證進展不及預期；公司產品最終銷售給終端客戶前需要通過客戶驗證，若客戶驗證進展不及預期，則公司出貨量及營收或存在下降風險。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分24附表：恒玄科技盈利預測表證券代碼：證券代碼：688608股價股價：348.00投資評級：投資評級：買入買入日期日期：2025/03/05財務指標財務指標2023A2024E2025E2026E每股指標與估值每股指標與估值2023A2024E2025E2026E盈利能力盈利能力每股指標每股指標ROE2%7%10%12%EPS1.033.845.627.79毛利率3

72、4%35%35%37%BVPS50.8053.5458.0564.31期間費率4%3%3%3%估值估值銷售凈利率6%14%15%16%P/E149.2190.5461.9744.67成長能力成長能力P/B3.046.505.995.41收入增長率47%50%37%28%P/S8.5112.789.307.25利潤增長率1%273%46%39%營運能力營運能力利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E總資產周轉率0.340.480.600.68營業收入營業收入2176327044945762應收賬款周轉率6.496.556.346.14營業成本14322126289

73、93657存貨周轉率1.793.434.895.01營業稅金及附加7101320償債能力償債能力銷售費用17222935資產負債率7%10%12%13%管理費用106131157190流動比13.429.307.827.08財務費用-45-65-67-58速動比11.898.457.166.34其他費用/（-收入）5506058091008營業利潤營業利潤127461674936資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E營業外凈收支-2000現金及現金等價物4861539259266436利潤總額利潤總額124461674936應收款項402596822105

74、4所得稅費用1000存貨凈額658581604854凈利潤凈利潤124461674935其他流動資產31516068少數股東損益0000流動資產合計流動資產合計5953661974128413歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤124461674935固定資產78818291在建工程46444240現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E無形資產及其他474404390372經營活動現金流經營活動現金流470623667689長期股權投資0000凈利潤124461674935資產總計資產總計6551714879268916少數股東損益0000短期借款0000

75、折舊攤銷110585539應付款項287468612776公允價值變動2000合同負債2234營運資金變動239117-53-271其他流動負債154242333407投資活動現金流投資活動現金流351797421297流動負債合計流動負債合計4447129481188資本支出-194-46-39-29長期借款及應付債券0000長期投資472763420292其他長期負債11999其他73804035長期負債合計長期負債合計11999籌資活動現金流籌資活動現金流-143-121-133-184負債合計負債合計4547209571196債務融資-110600股本120120120120權益融資4

76、000股東權益6097642869697720其它-38-126-133-184負債和股東權益總計負債和股東權益總計6551714879268916現金凈增加額現金凈增加額6901293955802資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【電子小組介紹】【電子小組介紹】姚丹丹，電子首席分析師，復旦大學金融碩士，8 年證券從業經驗，6 年電子行業研究經驗，曾是“新財富”、“水晶球”、“金麒麟”團隊重要核心成員，關注產業趨勢，研究發掘價值。作為核心成員，曾獲得 2022 年新浪“金麒麟”最佳分析師（半導體第四名/消費電子第六名），202

77、1 年“新財富最佳分析師”第四名，2021 年“賣方分析師水晶球獎”第三名，2021 年新浪“金麒麟”最佳分析師第三名等。鄭奇，電子行業分析師，北京理工大學工學碩士，7 年實業經驗，3 年證券研究經驗。高力洋，電子行業分析師，福特漢姆大學碩士，加州大學圣巴巴拉分校學士，3 年證券研究經驗。李明明，電子行業分析師，紐約大學碩士，加州大學圣地亞哥分校學士，2 年證券研究經驗。李惠，電子行業研究助理，復旦大學碩士，2 年電子行業研究經驗。傅麒丞，電子行業分析師，謝菲爾德大學金融碩士、國際商務管理碩士，2022、2023 年所在團隊新財富最佳分析師入圍，2 年證券研究經驗。李曉康，電子行業研究助理，中

78、國科學技術大學碩士，1 年證券研究經驗?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】姚丹丹,鄭奇,高力洋,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬

79、深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法

80、獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所

81、提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。