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1、敬請參閱最后一頁免責聲明-1-證券研究報告 2025 年 03 月 06 日 同仁堂（同仁堂（600085.SH）醫藥生物醫藥生物/中藥中藥 精品國藥代表，民族瑰寶傳承精品國藥代表，民族瑰寶傳承 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 公司深度公司深度 精品國藥代表，民族瑰寶傳承精品國藥代表，民族瑰寶傳承公司前身始創于公元 1669 年（清康熙八年），迄今已有 356 年悠久歷史。同仁堂股份成立于 1997 年，同年上交所上市，已經成為集中藥生產、銷售、科研和配送為一體的大型中醫藥企業。主要產品包括安宮牛黃丸、牛黃清心丸、同仁大活絡丸、烏雞白鳳丸、六味地黃丸、金匱腎氣丸等為代表的眾多經典傳統中藥產品，常年生

2、產的中成藥超過 400 個品規，覆蓋心腦血管、補益、清熱、婦科、兒科等多領域，豐富的產品資源形成對品牌發展和穩健經營的有力支撐。精品國藥經營范式：大品種戰略，全產業鏈精品國藥經營范式：大品種戰略，全產業鏈經營經營大品種大品種戰略戰略、精品戰略發展范式精品戰略發展范式。2019-2023 年，公司銷售前五大產品組成基本穩定，安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、六味地黃系列和金匱腎氣系列連續五年位居公司銷售前五大產品，前五大單品銷售額在公司醫藥工業銷售中占比穩定在 46%左右，但毛利率顯著高于醫藥工業整體；安宮牛黃系列是公司核心代表產品，內地零售市場市占率超 50%。公司持續對品種群進行全面梳理并細化

3、分類，遴選 50 多個重點培育的潛力大品種，在生產、供應、研發和營銷等方面予以資源傾斜；2023 年底推出“御藥傳奇系列”首批精品品規。中醫藥全產業鏈經營模式中醫藥全產業鏈經營模式。公司在中醫藥產業鏈基本做到全產業覆蓋，業務涵蓋中藥材種植、中成藥生產和藥品零售等多個領域，形成了完整的產業鏈閉環?！八幉暮?，藥才好”，對上游原料堅持“道地藥材”原則，規?；?、規范化種植和管理，保證中藥材地頭質量；中游常年生產超 400 個品種中藥產品，安宮牛黃丸雙天然市占率絕對領先；下游醫藥商業零售門店數量突破千家，對自有藥品銷售形成閉環服務。幾個不變與變化：中藥材價格、天然牛黃、政策壁壘和品牌軟實力幾個不變與變化

4、：中藥材價格、天然牛黃、政策壁壘和品牌軟實力兩個變化：上游中藥材價格和核心原料天然牛黃供應兩個變化：上游中藥材價格和核心原料天然牛黃供應。1、中藥材價格下降，緩解成本壓力。、中藥材價格下降，緩解成本壓力。從 2024 年 7 月份開始，中藥材價格指數開始持續下跌，2025 年 3 月 3 日最新價格指數為 1856 點，相對 2024 年 7月高點 2252 點，半年多時間跌幅 17.6%，時間長達 8 年的中藥材大面積漲價趨勢初步得到遏制。2、牛黃進口試點，打開原料供應限制瓶頸：、牛黃進口試點，打開原料供應限制瓶頸：牛黃進口試點政策，申請人限制為試點區域內處方含牛黃中成藥品種的藥品上市許可持

5、有人，全球肉牛存欄量是國內十倍，天然牛黃進口試點，為同仁堂等含牛黃成分藥品生產企業，擴大天然牛黃供應帶來便利，打開生產原料供應限制瓶頸。兩個不變：政策壁壘和強大的品牌軟實力兩個不變：政策壁壘和強大的品牌軟實力1、政策壁壘不變、政策壁壘不變。牛黃、麝香天然原料入藥嚴格準入和配額制管理不變；天然麝香入藥使用準入制管理、生產配額制管理；天然牛黃進口試點申請人限制為試點區域內處方含牛黃中成藥品種的藥品上市許可持有人，規范有序進口使用。2、強大品牌軟實力、強大品牌軟實力。銷售以零售渠道為主，擁有自主定價能力，同仁堂安宮牛黃丸雙天然產品內地和香港市場持續提價。國內擁有安宮牛黃丸生產批文的企業超過 120

6、家，但公司安宮牛黃丸在國內市占率超 50%，香港市場品推薦推薦（首次首次評級）評級）李志新（分析師）李志新（分析師） 證書編號：S0280523110001 市場數據市場數據 2025.03.06 收盤價(元)：36.37 一年最低/最高(元)：30.34/47.77 總股本(億股)：13.71 總市值(億元)：498.27 流通股本(億股)：13.71 流通市值(億元)：498.27 近 3 月換手率：33.46%股價一年走勢股價一年走勢 相關報告相關報告 -40%-20%0%20%40%2023/112024/022024/052024/082024/11同仁堂滬深300 2025-03-

7、06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-2-證券研究報告 牌號召力強大，2011 年公司安宮牛黃丸在香港零售市占率已高達 94.2%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預測公司 2024-2026 年，營業收入分別為 187.7/203.3/222.7 億元，分別同比增 5.1%/8.3%/9.5%；歸母凈利潤分別為 16.7/19.4/22.6 億元，分別同比增 0.3%/15.8%/16.7%；每股 EPS 分別為 1.22/1.41/1.65 元；毛利率分別為44.5%/45.5%/46.5%。據 Wind 一致預期，2024 年可比公司平均 PE 倍數為 28X，同仁堂 P

8、E（2024E）約 30 倍，估值略高于可比公司均值，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1、牛黃、麝香等天然貴細原料價格繼續大幅上漲帶來較大成本壓力；2、藥品生產質量風險，導致品牌形象受損；3、主力產品安宮牛黃丸（雙天然）提價，導致市場需求下滑風險。4、牛黃進口試點落地不及預期，天然貴細藥材無法支持進一步生產擴張。財務摘要和估值指標（財務摘要和估值指標（2025.3.6）指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)15,372 17,861 18,767 20,330 22,267 增長率(%)5.3 16.2 5.1 8.3 9.5 凈

9、利潤(百萬元)1,426 1,669 1,674 1,938 2,261 增長率(%)16.2 17.0 0.3 15.8 16.7 毛利率(%)48.8 47.3 44.5 45.5 46.5 凈利率(%)9.3 9.3 8.9 9.5 10.2 ROE(%)11.9 12.8 11.7 12.1 12.6 EPS(攤薄/元)1.04 1.22 1.22 1.41 1.65 P/E 49.9 51.7 29.7 25.7 22.0 P/B 5.4 5.8 3.5 3.2 2.9 資料來源：Wind、誠通證券研究所預測，股價時間為 2025 年 3 月 6 日 2025-03-06 同仁堂 敬

10、請參閱最后一頁免責聲明-3-證券研究報告 投資要件投資要件 盈利預測盈利預測與投資與投資評級評級 我們預測公司 2024-2026 年，營業收入分別為 187.7/203.3/222.7 億元，分別同比增 5.1%/8.3%/9.5%；歸母凈利潤分別為 16.7/19.4/22.6 億元，分別同比增0.3%/15.8%/16.7%；每股 EPS 分別為 1.22/1.41/1.65 元；毛利率分別為44.5%/45.5%/46.5%。據 Wind 一致預期，2024 年可比公司平均 PE 倍數為 28X，同仁堂 PE（2024E）約 30 倍，市盈率估值略高于可比公司均值，首次覆蓋給予“推薦”

11、評級。關鍵假設關鍵假設 公司醫藥工業產品線按治療領域分心血管類、補益類、清熱類、婦科類和其他藥品，商業分部包含自有產品銷售，相應有分部間抵消，我們分別給予營收增速和毛利率假設，如下：1）心腦血管類：心腦血管類為公司核心優勢產品，產品包括安宮牛黃丸、牛黃清心丸、同仁堂大活絡丸等，2021-2023年心腦血管類產品營收增速逐年下滑，毛利率受主要原材料牛黃和麝香價格漲幅較大影響，毛利率承壓。我們分別假設2024-2026年，心腦血管類產品營收增速分別為0%、8%和10%，2025年開始恢復性增長，毛利率分別為47%、50%和52%，毛利率逐年提升，反映牛黃進口試點后，牛黃原料成本壓力緩解。2）補益類

12、：補益類是公司第二大產品線，包括六味地黃丸、五子衍宗丸等。我們分別假設2024-2026年補益類產品營收年增長8%、10%和12%，毛利率均保持穩定為37.5%。3）婦科類：婦科類產品包括烏雞白鳳丸、坤寶丸等，歷年銷售比較平穩。我們假設2024-2026年婦科類產品年增長5%，毛利率維持穩定在42%。4）清熱類：清熱類產品與流行性疾病相關，2023年為流感大年，感冒清熱類產品銷售相對旺盛，基數較高。我們假設2024-2026年清熱類產品年增長-15%、8%和10%，2024年負增長，反映上2023年基數較高和2024年流行性疾病小年影響，毛利率穩定為35.0%。5）其他產品：我們假設2024-

13、2026年其他中藥品種營收年增長5%、10%和15%，毛利率穩定保持41%。6）醫藥商業：醫藥商業營收增長主要是旗下同仁堂商業零售門店帶動，2023-2024H1門店新開顯著提速，2024年上半年新開116家門店。我們假設2024-2026年醫藥商業年均增長9%，毛利率保持31%水平不變。7）分部抵消：公司醫藥商業銷售自產藥品比例逐年提升，2023年分部抵消34.6億元，占醫藥工業營收31.3%左右，我們假設2024-2026年，分部間抵消占醫藥工業營收分別為33%、34%和35%，毛利率為-2%。我們與市場的觀點的差異 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 中藥原料尤其是天然牛黃、天然麝香價

14、格下降；核心原料天然牛黃進口試點效果超預期；社零消費上升帶動。2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-4-證券研究報告 投資風險投資風險 1、牛黃、麝香等天然貴細原料價格繼續大幅上漲帶來較大成本壓力；2、產品質量風險，導致品牌形象受損；3、主力產品安宮牛黃丸（雙天然）提價，導致市場需求下滑風險；4、牛黃進口試點落地不及預期，天然貴細藥材無法支持進一步生產擴張。2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-5-證券研究報告 目目 錄錄 1、精品國藥代表，民族瑰寶傳承.7 1.1、公司概況：國藥精品代表.7 1.2、經營：醫藥工業穩健增長，醫藥商業運營效率持續提升.9 1

15、.3、同仁堂股權結構：國資領銜，子公司專業化運營.11 2、精品國藥經營范式：大品種戰略，全產業鏈閉環.12 2.1、大品種戰略卓有成效，高毛利前五大系列產品穩定增長.12 2.2、中醫藥全產業鏈布局：從中藥材種植、中成藥生產到藥品零售.14 3、同仁堂投資邏輯不變與變化：上游原料、政策壁壘和品牌軟實力.16 3.1、上游中藥材：中藥材漲價趨勢得到遏制，成本端壓力有望緩解.16 3.2、核心原料：進口牛黃試點政策，有利于緩解天然牛黃供應矛盾.17 3.3、政策壁壘：天然麝香配額管理，天然牛黃進口試點嚴格準入.19 3.4、銷售以零售渠道為主，擁有自主定價能力.20 4、盈利預測及投資評級.21

16、 4.1、關鍵假設及盈利預測.21 4.2、估值及投資評級.22 5、風險提示.23 附：財務預測摘要.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：同仁堂品牌發展歷史脈絡梳理.7 圖 2：2020-2024H1 同仁堂經營業績穩健增長.9 圖 3：2020-2023 同仁堂醫藥工業分部營收穩健增長.10 圖 4：2020-2024H1 同仁堂醫藥工業毛利率及凈利潤率.10 圖 5：2019-2023 同仁堂分治療領域營收結構.10 圖 6：2019-2023 同仁堂醫藥工業分治療領域毛利率.10 圖 7：2020-2024H1 同仁堂商業經營穩健增長.11 圖 8：2020-2024H1 同仁堂商業經營效

17、率持續提升.11 圖 9：同仁堂（600085.SH）股權結構及業務架構.12 圖 10：2020-2023 年前五大產品銷售額及占比.13 圖 11：2020-2023 年前五大產品及工業毛利率對比.13 圖 12：2019-2023 年安宮牛黃丸零售市場規模及增速.14 圖 13：2023 年安宮牛黃丸三大終端市場格局.14 圖 14：安宮牛黃丸零售渠道呈現“一超多強”市場格局.14 圖 15：2020-2024H1 同仁堂商業連鎖門店數量.15 圖 16：同仁堂商業銷售自有產品比例不斷提升.15 圖 17：2020-2024H1 同仁堂商業零售門店開設中醫診療服務門店及占比.16 圖 1

18、8：2020-2025 年康美中藥材價格指數走勢.17 圖 19：康美中藥材指數跟蹤品種一年來價格漲跌分布.17 圖 20：2022-2024 年天然牛黃（膽黃）價格走勢.18 圖 21：2023 年我國及全球肉牛存欄量比較.19 圖 22：名貴中藥材天然麝香實物圖.20 2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-6-證券研究報告 圖 23：名貴中藥材天然牛黃/膽黃實物圖.20 圖 24：內地同仁堂安宮牛黃丸雙天然零售提價及幅度.20 圖 25：香港同仁堂安宮牛黃丸雙天然零售提價及幅度.20 表 1：同仁堂及子公司主要產品系列縱覽.8 表 2：2019-2023 年銷售前五大單品

19、系列變化.12 表 3：四種不同來源牛黃性狀、指標等對比.17 表 4：同仁堂主營業務關鍵假設及營收拆分.21 表 5：可比公司估值比較.23 2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-7-證券研究報告 1、精品國藥代表，民族瑰寶傳承精品國藥代表，民族瑰寶傳承 1.1、公司概況：國藥精品代表公司概況：國藥精品代表 公司前身始創于公元1669 年（清康熙八年），迄今已有356 年悠久歷史。1997年，同仁堂股份成立，并在上交所掛牌上市。公司總部位于北京，已經成為集中藥生產、銷售、科研和配送為一體的大型中醫藥企業，是我國傳統中醫藥優秀代表。同仁堂中醫文化底蘊深厚，以其“炮制雖繁必不敢

20、省人工，品味雖貴必不敢減物力”的古訓，秉持“修合無人見，存心有天知”的信條，確保了產品的高質量和卓越療效，產品以“配方獨特、選料上乘、工藝精湛、療效顯著”而聞名國內外，贏得了廣大消費者的信賴。目前，同仁堂擁有三項國家級非遺項目，分別是“同仁堂中醫文化”、“傳統中藥材炮制技藝”和“安宮牛黃丸制作技藝”；同仁堂中醫藥文化代表公司自身特色的傳統技藝、炮制方法、仁德文化、質量文化、經營哲學、品牌形象和團隊精神的總和；安宮牛黃丸制作技藝則是同仁堂在1798 年首創，并在1870 年將其列入同仁堂傳統配本，成為瘟疫門的首藥。傳統中藥材炮制技藝在同仁堂的發展中起到了重要支撐作用，堅持傳統技藝的真實性、完整性

21、和核心技藝的保護傳承，使得傳統產品的內在質量不斷提高。圖圖1：同仁堂品牌發展歷史脈絡梳理同仁堂品牌發展歷史脈絡梳理 資料來源：公司官網，誠通證券研究所 同仁堂常年生產的中成藥超過 400 個品規，產品劑型豐富，涵蓋丸劑、散劑、酒劑及膠囊劑、口服液、滴丸劑等20 余個產品劑型，形成了以安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡丸為代表的心腦血管系列，以同仁烏雞白鳳丸、坤寶丸為代表的婦科系列，以國公酒、骨刺消痛液為代表的酒劑系列等十二個不同系列品種群。自主研發了中藥新藥巴戟天寡糖膠囊，在中藥治療中輕度抑郁癥領域打開了新的局面。豐富的產品資源形成對品牌發展和穩健經營的有力支撐。這些產品不僅在國內市場廣受

22、歡迎，還遠銷海外，成為中醫藥文化的重要代表。核心產品安宮牛黃丸按牛黃、麝香中藥材原料來源，分雙天然、單天然產品，雙天然產品使用天然牛黃、天然麝香兩種天然原材料，單天然使用天然牛黃和人工麝香，產品定位和價格區間不同。2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-8-證券研究報告 表表 1：同仁堂及子公司主要產品系列縱覽：同仁堂及子公司主要產品系列縱覽 所屬所屬主體主體 藥品藥品 大類大類 品名品名 主要成分主要成分 處方藥處方藥/醫保醫保 主治適應癥主治適應癥 生產主體生產主體 市場價格市場價格 前五大系列（不同年份略有變動）心腦血管 安宮牛黃丸 牛黃、水牛角濃縮粉、麝香、珍珠、朱砂、

23、雄黃、黃連、黃芩、梔子、郁金、冰片等 處方藥、醫保甲類 清熱解毒、鎮驚開竅等功效?？捎糜跓岵?、邪入心包、高熱驚厥、神昏譫語；中風昏迷及腦炎、腦出血等 同仁堂股份、同仁堂國藥同仁堂國藥（供海外銷售）860 元/丸（3g/丸）雙天然 心腦血管 牛黃清心丸 牛黃、當歸、川芎、甘草、山藥、黃芩、苦杏仁、大豆黃卷、大棗、白術、茯苓等 處方藥、醫保乙類 清心化痰，鎮驚祛風。用于風痰阻竅所致的頭暈目眩、痰涎壅盛、神志混亂等。同仁堂股份 65 元/盒 3g*6 丸大蜜丸 心腦血管 大活絡丸 蘄蛇、烏梢蛇、威靈仙、兩頭尖、麻黃、羌活、肉桂、廣藿香等 48 味中藥組成 處方藥、醫保乙類 祛風散寒，除濕化痰，活絡止

24、痛的作用 同仁堂股份 65.5 元/盒 3.6g*6 大蜜丸 補益類 五子衍宗丸 枸杞子、菟絲子(炒)、覆盆子、五味子(蒸)、鹽車前子。OTC、非醫保 補腎益精。用于腎虛精虧所致的陽痿不育、遺精早泄、腰痛尿后余瀝 同仁堂股份 24 元/盒 9g*10 丸大蜜丸 補益類 金匱腎氣丸 地黃、山藥、山茱萸、茯苓、牡丹皮、澤瀉、桂枝、附子等 處方藥、醫保甲類 溫補腎陽、化氣行水，用于治療腎虛水腫、腰膝酸軟、小便不利、畏寒肢冷等病癥 同仁堂科技 13.1 元/瓶（360 水蜜丸）補益類 六味地黃丸 熟地黃、山茱萸、山藥、澤瀉、丹皮、茯苓六味藥組成 雙跨藥，醫保甲類 滋陰補腎。用于腎陰虧損、頭暈耳鳴、腰膝

25、酸軟、骨蒸潮熱等。同仁堂科技 38 元/瓶（300 濃縮丸）同仁堂股份 調經止帶類 烏雞白鳳丸 烏雞（去毛、爪、腸）、紅參、白芍、丹參、醋香附、當歸、煅牡蠣、鹿角、桑螵蛸等 OTC、醫保甲類 補氣養血，調經止帶。用于氣血兩虧引起:月經不調行經腹痛。同仁堂股份 21.85 元/盒（9g*10 丸規格）風濕關節用藥 國公酒 當歸、羌活、牛膝、防風、獨活、牡丹皮、廣藿香、檳榔等 OTC 散風祛濕，舒筋活絡。同仁堂股份 23.49 元/瓶 328ml/瓶 補益類 鎖陽固精丸 鎖陽、肉蓯蓉（蒸）、制巴戟天、補骨脂（鹽炒）、菟絲子、杜仲（炭）、八角茴香等 OTC、非醫保 溫腎固精。用于腎陽不足所致的腰膝酸

26、軟、頭暈耳鳴、遺精早泄 同仁堂股份 22 元/盒 9g*10 丸大蜜丸 補益類 人參歸脾丸 人參、白術（麩炒）、茯苓、甘草（蜜炙）、黃芪（蜜炙）、當歸、木香等 OTC、醫保乙類 益氣補血，健脾養心。用于氣血不足，心悸，失眠，食少乏力，月經量少等 同仁堂股份 22.8 元/盒 9g*10 丸大蜜丸 同仁堂科技 清熱類 京制牛黃解毒片 牛黃、冰片、黃連、黃柏、石膏、金銀花、薄荷、桔梗、連翹、大黃、黃芩、菊花等 OTC、醫保甲類 清熱解毒。用于火熱內盛，咽喉腫痛，牙齦腫痛，口舌生瘡，目赤腫痛 同仁堂科技 5.7 元/瓶 0.27g*30 片 清熱類 感冒清熱顆粒 芥穗、薄荷、防風、柴胡、紫蘇葉、葛根

27、、桔梗、苦杏仁、白芷、苦地丁、蘆根 OTC、醫保甲類 疏風散寒，解表清熱。用于風寒感冒，頭痛發熱，惡寒身痛，鼻流清涕，咳嗽咽干 同仁堂科技 21 元/盒 12g*12 袋 2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-9-證券研究報告 抗癌類 西黃丸 牛黃、麝香、乳香(醋制)、沒藥(醋制)處方藥、醫保乙類 清熱解毒，消腫散結。用于熱毒壅結所致的癰疽疔毒、瘰疬，流注、癌腫。同仁堂科技 283 元/盒 3g/6 瓶 心腦血管類 阿膠 驢皮 OTC 補血滋陰，潤燥，止血。用于血虛萎黃，眩暈心悸，心煩不眠，肺燥咳嗽 同仁堂科技、同仁堂股份 350 元/250g 補益類 生脈飲 紅參、麥冬、五

28、味子。輔料為蔗糖、防腐劑 OTC、非醫保 益氣，養陰生津，用于氣陰兩虧，心悸氣短，自汗。同仁堂科技 25 元/盒 10ml/10 支 資料來源：公司主頁，公司2023 年年報，同仁堂科技2023 年年報，京東商城，誠通證券研究所 備注：1、市場價格采自京東商城同仁堂自營零售價格，不同規格、時間價格略有差異；2、安宮牛黃丸為雙天然產品零售價格；3、上述品種中，含天然麝香和天然牛黃成份的藥品醫保不予支付；六味地黃系列部分劑型未納入國家基藥目錄和國家醫保目錄。1.2、經營：醫藥工業穩健增長，醫藥商業運營效率持續提升經營：醫藥工業穩健增長，醫藥商業運營效率持續提升 近三年來，公司經營保持穩健增長。20

29、20-2023 年，公司營業總收入從128.3 億元增長到178.6 億元，2020-2023 年年復合增速（CAGR）為11.7%；歸母凈利潤從10.3億元增長到16.7 億元，期間年復合增速17.4%，凈利潤年復合增速顯著高于營收增速。2024 年上半年，受國內消費低迷影響，公司經營業績基本與去年同期持平。圖圖2：2020-2024H1 同仁堂經營業績穩健增長同仁堂經營業績穩健增長 資料來源：公司 2020-2024H1 定期報告，誠通證券研究所 分業務分部分業務分部，公司主營業務包括醫藥工業和醫藥商業，醫藥工業為自產中成藥生產銷售，醫藥商業為銷售自有藥品和外部第三方飲片、藥品，主要通過同

30、仁堂商業旗下連鎖門店對外經營。2020-2023 年，公司醫藥工業分部穩健增長年，公司醫藥工業分部穩健增長。2023 年公司醫藥工業經營收入歷史首次突破百億元大關，達到110.8 億元，同比 2022 年增長12.6%；2020-2023 年醫藥工業分部營收年復合增速為13.1%。近年來，中藥材價格漲幅較大，醫藥工業有效抵御了中藥材漲價帶來的成本壓力，毛利率基本穩定在 48%左右，2023-2024 年受天然128.3146.0153.7178.697.610.312.314.316.710.2-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.020.040.060.080

31、.0100.0120.0140.0160.0180.0200.02020年2021年2022年2023年2024H12020-2024H1年同仁堂經營業績穩健增長營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比%利潤同比%2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-10-證券研究報告 牛黃和天然麝香短期漲幅較大影響（天然牛黃價格漲幅 153%左右，天然麝香漲幅33%左右），毛利率有所下滑，2023 年為47.3%，2024H1 進一步下降到41.4%，分別同比2022 年下降2.0pct 和7.6pct。醫藥工業分部歸母凈利潤率穩定在 12.5%左右。圖圖3：2020-2023 同仁堂醫

32、藥工業分部營收穩健增長同仁堂醫藥工業分部營收穩健增長 圖圖4：2020-2024H1 同仁堂醫藥工業毛利率及凈利潤率同仁堂醫藥工業毛利率及凈利潤率 資料來源：公司 2020-2023 年年報，誠通證券研究所 資料來源：公司 2020-2024H1 定期報告，誠通證券研究所 分治療領域分治療領域，心腦血管產品營收占比、毛利率雙高心腦血管產品營收占比、毛利率雙高。公司醫藥工業產品包含心腦血管類、補益類、婦科類、清熱類和其他中藥，其中心腦血管類產品是公司營收規模最大的細分藥品，2023 年占醫藥工業比例約 39.6%，補益類占比約15.6%，婦科類占比3.4%，清熱類占比5.5%，以上四大治療領域藥

33、品營收合計 64.2%，其他中藥占比35.8%。細分產品毛利率，心腦血管類毛利率最高，2019-2022 年長期維持60%以上，2023年受牛黃、麝香等貴細原料價格大幅上漲影響，毛利率有所下滑，為57.6%。婦科類、清熱類產品毛利率近年來持續改善，補益類產品 2023 年毛利率同比下滑。圖圖5：2019-2023 同仁堂分治療領域營收結構同仁堂分治療領域營收結構 圖圖6：2019-2023 同仁堂醫藥工業分治療領域毛利率同仁堂醫藥工業分治療領域毛利率 資料來源：公司 2019-2023 年年報，誠通證券研究所 資料來源：公司 2019-2023 年年報，誠通證券研究所 醫藥商業運營效率持續提升

34、醫藥商業運營效率持續提升。公司醫藥商業分部主要通過同仁堂商業開展業務，上市公司持股同仁堂商業51.98%，母公司同仁堂集團直接持股33.61%。同仁堂商業持續加強零售終端運營優化，門店數量穩步增長，業績穩健增長。含自產產品銷售，同仁堂商業營收從2020年的73.9億元增長到2023年的103.4億元，年復合增長11.8%，2023 年營收首次突破百億大關，2024H1 營收56.3 億元，同比增長0.8%，繼續保持穩健增長。同仁堂商業凈利潤從2020 年的2.7 億元，快速增長到2023 年5.5 億元，年復合增速達27.4%。商業連鎖門店2023 年末突破千家規模，達到1001 家，2024

35、H1 門店76.588.898.4110.88.9 10.7 12.4 13.8 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0.020.040.060.080.0100.0120.02020年2021年2022年2023年2020-2023年同仁堂醫藥工業經營業績穩健增長醫藥工業（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比%利潤同比%11.7%12.0%12.6%12.5%13.3%47.1%48.1%49.0%47.0%41.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2020年2021年2022年2023年2024

36、H12020-2024H1同仁堂醫藥工業毛利率及凈利潤率變化歸母凈利率%毛利率%30.3930.0436.2940.6343.88 12.8814.1514.5615.67 17.30 5.104.995.245.29 6.14 23.8424.2828.8733.3339.70-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002019年2020年2021年2022年2023年2019-2023年同仁堂醫藥工業分治療領域產品營收結構心腦血管類補益類婦科類清熱類其他中藥心腦血管同比補益類

37、同比婦科類同比清熱類同比其他同比60.7%59.6%60.0%61.2%57.6%34.7%38.3%42.5%43.0%37.4%35.9%29.7%40.2%38.1%42.4%25.1%30.7%36.1%34.4%35.0%45.5%42.3%39.4%40.3%41.7%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%2019年2020年2021年2022年2023年2019-2023年 同仁堂醫藥工業分治療領域毛利率變化心腦血管類補益類婦科類清熱類其他中藥 2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-11-證券研究報告

38、 數量1116 家，2020-2024H1 閉店率僅0.2%左右。商業分部毛利率保持31%左右的較高毛利率水平，2024H1 毛利率為26.7%，略有下滑。同仁堂商業門店運營效率持續提升是公司商業分部凈利潤增速快于營收的主要推動力，2020-2023 年，單店年均銷售額從840 萬元/年，持續提升到2023 年1033 萬元/年，2024H1 為1008 萬元（年化）；門店經營坪效從2020 年的2055 元/平米/月持續提升到2023 年的2790 元/平米/年，坪效年復合提升 10.7%。圖圖7：2020-2024H1 同仁堂商業經營穩健增長同仁堂商業經營穩健增長 圖圖8：2020-202

39、4H1 同仁堂商業經營效率持續提升同仁堂商業經營效率持續提升 資料來源：公司 2020-2024H1 定期公告，誠通證券研究所 資料來源：公司 2020-2024H1 定期公告，誠通證券研究所 備注：2024H1 單店年均銷售額為年化數據。1.3、同仁堂股權結構：國資領銜，子公司專業化運營同仁堂股權結構：國資領銜，子公司專業化運營 國資大比例持股國資大比例持股。公司股東構成簡單，大股東同仁堂（集團）有限持股公司52.45%股份，為絕對優勢大股東，北京國資委全資持股同仁堂（集團）有限；另外中國證券金融股份有限公司持股2.99%，國資股東牢牢掌控公司絕對多數股份比例；其他公眾股東為香港中央結算、內

40、地公募基金、私募機構等股東。子公司專業化分工運營子公司專業化分工運營。同仁堂集團對不同業務板塊劃分賽道，形成專業化分工和定位，有利于各公司專注核心業務領域，提高運營效率和專業水平。上游中藥材種植/養殖，加工及物流分別由專業子公司運營，包括同仁堂（安國）中藥材加工、物流有限公司、內蒙古中藥材發展、同仁堂陜西麝業、同仁堂吉林人參等；中游中成藥開發、生產環節，同仁堂股份、同仁堂科技主要圍繞以工業端為主的中藥研發、生產、供應鏈以及產品文號等資源進行整合；同仁堂國藥作為海外分銷平臺，側重海外業務開發與經營，目前主要市場集中在港澳及東南亞市場；下游銷售由同仁堂商業聚焦零售終端業務拓展，積極推進社會連鎖門店

41、的網絡覆蓋、配送體系等方面的建設，提升市場競爭力，截至 2024 年 6 月底，公司已有 1116 家連鎖門店；公司目前 90%醫藥產品通過零售終端銷售，自有同仁堂商業零售終端發揮重要作用。73.983.385.5103.556.32.73.13.65.53.00.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.020.040.060.080.0100.0120.02020年2021年2022年2023年2024H12020-2024H1同仁堂商業經營業績穩健增長同仁堂商業銷售額（億元）凈利潤（億元）營收同比%凈利潤同比%84090590810331008205523042

42、36627903.6%3.7%4.2%5.3%5.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0500100015002000250030002020年2021年2022年2023年2024H12020-2024H1同仁堂商業經營效率持續提升單店年均銷售額（萬元/年）月均坪效(元/月)凈利潤率 2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-12-證券研究報告 圖圖9：同仁堂（同仁堂（600085.SH）股權結構及業務架構）股權結構及業務架構 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2、精品國藥經營范式：大品種戰略，全產業鏈閉環精品國藥經營范式：大品種戰略，全產業鏈閉環 2

43、.1、大品種戰略卓有成效，高毛利前五大系列產品穩定增長大品種戰略卓有成效，高毛利前五大系列產品穩定增長 公司穩步推進大品種戰略，梳理細化產品梯隊，已形成大品種群公司穩步推進大品種戰略，梳理細化產品梯隊，已形成大品種群。2019-2023 年，公司銷售前五大產品組成基本穩定，安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、六味地黃系列和金匱腎氣系列連續五年位居公司銷售前五大產品，其中安宮牛黃系列和同仁牛黃清心系列連續5 年排公司銷售單品前兩名，系列產品按主要原材料分單/雙天然或人工產品，其中單/雙天然產品主打高端產品，人工原料成本相對親民，滿足大眾日常用藥需求；安宮牛黃系列是公司絕對優勢產品，長期占據主要市場份

44、額。另外，同仁大活絡系列、五子衍宗系列和牛黃解毒系列，在不同年份進入前五大系列。2023 年，五子衍宗系列新進銷售前五大。表表 2：2019-2023 年銷售前五大單品系列變化年銷售前五大單品系列變化 藥品名稱 治療領域 是否處方藥 是否納入國家醫保 是否納入國家基藥目錄 2019 年 2020 年 2021年 2022 年 2023 年 安宮牛黃系列 心腦血管 是 是 是 同仁牛黃清心系列 心腦血管 是 否 否 同仁大活絡系列 心腦血管 是 否 否 五子衍宗系列 補益類 否 否 否 六味地黃系列 補益類 否 是 是 金匱腎氣系列 補益類 是 是 是 牛黃解毒系列 清熱類 是 是 否 資料來源

45、：公司2019-2023 年報，誠通證券研究所 從銷售額看，前五大單品銷售額從2020 年35.7 億元，增長到2023 年 49.5 億元，2020-2023 年復合增速（CAGR）約為11.6%；前五大單品銷售額在公司醫藥工業銷售前五大單品銷售額在公司醫藥工業銷售中占比穩定在中占比穩定在 46%左右左右，但毛利率顯著高于醫藥工業整體，2023 年受中藥材漲價影響，2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-13-證券研究報告 公司醫藥工業及前五大單品毛利率均有所下滑。2023 年同仁堂營業收入前五名的主要品種為安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、五子衍宗系列、六味地黃系列和金匱腎氣

46、系列，共實現收入49.53 億元，同比增長9.97%。補益類產品五子衍宗系列新進前五大。產銷方面，2023 年前五名中心腦血管類產品生產 1614 萬盒，銷售量 1684 萬盒，當年銷售量大于生產量，累計庫存 187 萬盒，按月均銷售量140 萬盒測算，庫存量僅夠支撐約1 個月的銷售量，公司心腦血管類安宮牛黃丸和牛黃清心丸兩款產品動銷較好。前五大補益類當年生產量 3663 萬盒，小哦火速3611 萬盒，產銷基本平衡，庫存量1458 萬盒。圖圖10：2020-2023 年前五大產品銷售額及占比年前五大產品銷售額及占比 圖圖11：2020-2023 年前五大產品及工業毛利率對比年前五大產品及工業毛

47、利率對比 資料來源：2020-2023 年公司年報，誠通證券研究所 資料來源：2020-2023 年公司年報，誠通證券研究所 另外，進一步深化落實大品種戰略、精品戰略。公司持續對品種群進行全面梳理并細化分類，遴選 50 多個重點培育的潛力大品種，在生產、供應、研發和營銷等方面予以資源傾斜；另外，2023 年底推出“御藥傳奇系列”首批精品品規，分階段、分區域投放市場，先期選擇了近百家自有門店作為試點進行試銷，目前已逐步擴展到重點省市的第三方門店進行試銷，將根據產品終端動銷的市場反饋，考慮繼續推出第二批精品系列產品，以滿足不同消費者的差異化需求。在營銷方面，零售終端設立專柜，建立“一品一策”營銷策

48、略，形成精準化、差異化的推廣策略。主要產品系列主要產品系列：安宮牛黃丸，市場絕對領導者 安宮牛黃丸市場規模超安宮牛黃丸市場規模超 60 億元，銷售渠道以零售市場為主。億元，銷售渠道以零售市場為主。據米內網數據，2023 年，國內安宮牛黃丸三大終端（實體藥店、網上藥店和醫院）市場規模超 60億元，其中線下實體藥店銷售規模約 52 億元，占整體市場的 86.7%，線下實體藥店是安宮牛黃丸的主要銷售渠道。分牛黃和麝香原料來源，雙天然安宮牛黃丸市場占比過半，單天然產品和人工產品占比均在 25%左右，雙天然和單天然產品合計銷售占比 75%左右。35.741.245.049.515.4%9.4%10.0%

49、46.6%46.4%45.8%44.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.020.040.060.080.0100.0120.02020年2021年2022年2023年2020-2023年同仁堂銷售前五大產品銷售額及占比其他產品（億元）前五名系列銷售額（億元）前五大同比%占醫藥工業比例%59.2%59.2%60.3%54.8%47.1%48.1%49.0%47.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2020年2021年2022年2023年2020-2023年同仁堂前五大產品及

50、醫藥工業整體毛利率對比前五大產品毛利率%醫藥工業毛利率%2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-14-證券研究報告 圖圖12：2019-2023 年安宮牛黃丸零售市場規模及增速年安宮牛黃丸零售市場規模及增速 圖圖13：2023 年安宮牛黃丸三大終端市場格局年安宮牛黃丸三大終端市場格局 資料來源：中康 CHIS 數據，觀研天下，誠通證券研究所 資料來源：米內網，誠通證券研究所 安宮牛黃丸國內市場呈現“一超多強”的競爭格局安宮牛黃丸國內市場呈現“一超多強”的競爭格局。國內擁有安宮牛黃丸生產批文的企業超過 120 家，目前我國安宮牛黃丸主要品牌有北京同仁堂、南京同仁堂、廣譽遠、宏濟堂

51、、馬百良（香港）、中一藥業（白云山）、九芝堂、達仁堂、胡慶余堂等。根據安宮牛黃丸主要中藥材原料牛黃和麝香的來源，安宮牛黃丸可以分為雙天然（天然牛黃+天然麝香）、單天然（天然牛黃+人工麝香或體培牛黃+天然麝香）和人工安宮牛黃丸。雙天然安宮牛黃丸是指同時采用天然牛黃和天然麝香的安宮牛黃丸。據中康 CHIS 數據，2017-2021 年，公司安宮牛黃丸（雙天然）長期占據主要市場份額，2021 年市占率在 56.4%，遠超其他競品，安宮牛黃丸市場呈現一超（北京同仁堂）多強（南京同仁堂、廣譽遠等）格局。圖圖14：安宮牛黃丸零售渠道呈現“一超多強”市場格局安宮牛黃丸零售渠道呈現“一超多強”市場格局 資料來

52、源：中康 CHIS 系統，誠通證券研究所 2.2、中醫藥全產業鏈布局：從中藥材種植、中成藥生產到藥品零售中醫藥全產業鏈布局：從中藥材種植、中成藥生產到藥品零售 公司在中醫藥產業鏈基本做到全產業覆蓋，業務涵蓋中藥材種植、中成藥生產、藥品零售等多個領域，形成了全產業鏈經營。10.213.720.021.526.25.26.89.910.613.04.96.69.710.412.833.7%45.9%7.3%22.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.010.020.030.040.050.060.02019年2020年20

53、21年2022年2023年2019-2023年安宮牛黃丸國內市場規模及品種格局雙天然單天然雙人工整體同比%實體藥店86.7%線上藥店+醫院13.4%2023年安宮牛黃丸三大終端市場銷售份額北京同仁堂（雙天然）56.4%南京同仁堂（雙天然）10.6%廣譽遠9.3%九芝堂4.5%白云山4.8%宏濟堂2.8%其他廠家11.6%2021年安宮牛黃丸零售市場競爭格局 2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-15-證券研究報告 1、上游、上游中藥材種植中藥材種植：中藥材質量關系中藥療效優劣，“藥材好，藥才好”中藥材質量關系中藥療效優劣，“藥材好，藥才好”。子公司專業化運營，嚴格把控中藥材質

54、量關子公司專業化運營，嚴格把控中藥材質量關。目前公司旗下主營上游中藥材種養殖、加工和流通的企業有多家，對關鍵和部分貴細中藥材成立專門經營子公司負責，包括安國中藥材加工、物流有限公司、同仁堂吉林人參有限公司、同仁堂陜西麝業有限公司和內蒙古中藥材發展有限公司等子公司?！八幉暮?，藥才好”“藥材好，藥才好”。一是堅持“道地藥材”原則“道地藥材”原則。道地藥材因其獨特的地理環境和氣候條件，具有更高的藥用價值和品質；同仁堂始終堅持“道地藥材”原則，選擇在藥材原產地建立種植基地，確保藥材的地道性和高品質。例如，人參種植在吉林長白山，枸杞種植在寧夏等地。二是二是規?；?、標準化種植規?；?、標準化種植/養殖養殖管

55、理管理，保證中藥材地頭質量。公司在全國范圍內建立了多個中藥材種植基地，形成了規?；N植體系，這不僅降低了生產成本，還提高了藥材供應的穩定性。種植過程中嚴格執行 GAP（中藥材生產質量管理規范），從選種、種植、采收到加工，每個環節都實現了標準化管理，確保藥材質量的可控性和一致性。正是源頭可控的中藥材種植，保證了公司高品質的中藥療效和良好市場口碑。2、中游、中游中成藥生產中成藥生產和銷售和銷售：醫藥工業首次突破百億元規模百億元規模，自有商業連鎖零售藥店突破千家規模突破千家規模。公司生產業務主要由同仁堂股份、同仁堂科技和同仁堂國藥運營，常年生產超過400 個中成藥品種，2023 年醫藥工業經營收入首

56、次突破百億元規模。公司旗下產品超過 90%通過零售渠道銷售，院內銷售僅占10%左右；其中自有同仁堂商業旗下連鎖零售藥店近年來門店規模不斷擴大，自有產品銷售占比不斷提升，為公司產品銷售提供有力支持。2023-2024H1 同仁堂商業新開門店數量提速，尤其是2024H1 新設門店數量達到 116 家，遠超2023 年新設門店全年總數，自有商業連鎖零售藥店突破千家規模，2024H1 進一步增加到1116 家。自有產品通過同仁堂商業銷售（分部抵消）規模不斷提升，2023年為37.9億元，占醫藥工業總營收比例34.2%，2024H1進一步提升到同期醫藥工業營收的 44.8%。圖圖15：2020-2024

57、H1 同仁堂商業連鎖門店數量同仁堂商業連鎖門店數量 圖圖16：同仁堂商業銷售自有產品比例不斷提升同仁堂商業銷售自有產品比例不斷提升 資料來源：公司 2020-2024H1 定期報告，誠通證券研究所 資料來源：公司 2020-2024H1 定期報告，誠通證券研究所 3、中醫診療服務中醫診療服務：公司在旗下零售藥店內增設中醫醫療診所，為消費者提供健康咨詢和診療服務。截至2024H1，設有中醫醫療診所的門店數量達到682 家，占全部門店數量的61.1%。門店設立中醫醫療診所對自有藥品銷售共同形成閉環服務。88092094210011116284224621160.0%0.1%0.1%0.2%0.2%

58、0.3%0.3%0.4%0200400600800100012002020年2021年2022年2023年2024H12020-2024H1同仁堂商業零售藥店門店數量不斷擴大門店總數（家）新設數量（家）閉店率%23.227.229.537.929.030.3%30.7%30.0%34.2%44.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02020年2021年2022年2023年2024H1 同仁堂分部抵消及醫藥工業營收占比內部抵消營收分部抵消占比%2025-03

59、-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-16-證券研究報告 圖圖17：2020-2024H1 同仁堂商業零售門店開設中醫診療服務門店及占比同仁堂商業零售門店開設中醫診療服務門店及占比 資料來源：公司 2020-2024H1 定期報告，誠通證券研究所 3、同仁堂投資邏輯不變與變化：上游原料、政策壁壘和品牌同仁堂投資邏輯不變與變化：上游原料、政策壁壘和品牌軟實力軟實力 3.1、上游中藥材：中藥材漲價趨勢得到遏制，成本端壓力有望緩解上游中藥材：中藥材漲價趨勢得到遏制，成本端壓力有望緩解 中藥材漲價趨勢得到遏制，成本端壓力有望緩解中藥材漲價趨勢得到遏制，成本端壓力有望緩解。從 2016 年以來，中藥

60、材價格呈持續上漲趨勢，一方面是部分品種受自然災害和種植難度大等因素市場供應偏緊，另外中藥保健需求持續穩健增長；尤其是 2020 年后受疫情推動需求上漲，中藥材大面積價格快速上漲?？得乐兴幉膬r格指數從 2020 年初的 1200 點上漲到 2024 年中的 2250 點，區間價格漲幅達 87.5%；2020-2024 年，白術、貓爪草、冬瓜子、玳玳花、桃花等多種普通藥材價格漲幅翻倍，牛黃、麝香等天然名貴中藥材價格短期漲幅巨大，天然牛黃/膽黃從 2023 年初 65 萬元/公斤，快速上漲到 2024 年 3 月的 165 萬元/公斤，年漲幅高達 154%；天然麝香也從 2023 年 6 月的 45

61、 萬元/公斤漲到了 60 萬元/公斤，年漲幅 33%。以同仁堂和片仔癀為代表的精品國藥廠家，受主要中藥材原料漲價影響，2024年以來毛利率持續承壓，即使下游主力產品大幅提價也無法有效平抑成本壓力。2023 年和 2024H1，片仔癀醫藥工業分部毛利率分別為 75.77%和 67.55%，均顯著低于2022年以前的78%毛利率；同仁堂醫藥工業分部毛利率分別為47%和41.4%，而 2022 年以前毛利率為 49-50%，二者 2024H1 的毛利率均下降幅度較大，顯示中藥材原料價格上漲帶來的較大壓力。從 2024 年 7 月份開始，中藥材價格指數開始持續下跌，2025 年 3 月 3 日最新價格

62、指數為 1856 點，相對 2024 年 7 月高點 2250 點，半年多時間跌幅 17.6%?？得乐兴幉膬r格指數跟蹤的 515 個品種價格，一年以來市場價格持平或下跌品種數量51056059563068258.0%60.9%63.2%62.9%61.1%55.0%56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%62.0%63.0%64.0%0200400600800100012002020年2021年2022年2023年2024H1 2020-2024H1開設中醫診療服務的零售門店及比例開設中醫診療服務的門店數（家）門店總數（家）總門店占比%2025-03-06 同仁堂 敬請參閱

63、最后一頁免責聲明-17-證券研究報告 分別為 167 個和 234 個，遠超上漲品種數量 114 個，中藥材漲價趨勢得到遏制，以中藥材漲價趨勢得到遏制，以同仁堂為代表的國藥生產商成本端壓力有望緩解同仁堂為代表的國藥生產商成本端壓力有望緩解。圖圖18：2020-2025 年康美中藥材價格指數走勢年康美中藥材價格指數走勢 圖圖19：康美中藥材指數跟蹤品種一年來價格漲跌分布康美中藥材指數跟蹤品種一年來價格漲跌分布 資料來源：康美中藥網，誠通證券研究所 資料來源：康美中藥網，誠通證券研究所 3.2、核心原料：進口牛黃試點政策，有利于緩解天然牛黃供應矛盾核心原料：進口牛黃試點政策，有利于緩解天然牛黃供應

64、矛盾 公司主力產品安宮牛黃系列、牛黃清心系列、牛黃解毒系列主要原料均含牛黃（膽黃），牛黃是對公司產品毛利率影響較大的原料之一。天然牛黃是?？苿游铮ㄖ饕屈S?；蛩＃┠懩?、膽管或肝管中形成的病理產物，是中國四大名貴珍稀動物藥材之一，始載于神農本草經，在我國藥用已有 2000 多年的歷史。目前，市面上主要的牛黃原材料可分為四種，分別為天然牛黃、培植牛黃、體外培育牛黃和人工牛黃。天然牛黃是?？撇±懋a物，牛膽道發炎或者是患有膽汁排除障礙，膽汁中的膽固醇、鈣鹽和膽色素沉淀并凝結自然形成，發現概率 1-2，資源極其稀缺，可替代性低。培植牛黃通過人工手術方法將異物核置入牛膽囊內，并植入致病微生物，模擬膽黃體

65、內天然形成過程而成。體培牛黃區別于培植牛黃，是利用牛新鮮膽汁在體外加入晶核和其他材料培育而成。培植牛黃和體培牛黃性狀接近天然牛黃，人工牛黃為純化學合成物質，其中膽紅素、去氧膽酸等含量與天然牛黃有一定差距，CFDA 規定臨床急重病癥用藥品種中的牛黃不得使用人工牛黃替代。表表 3：四種不同來源牛黃性狀、指標等對比：四種不同來源牛黃性狀、指標等對比 分類分類 天然牛黃天然牛黃/膽黃膽黃 體內培植牛黃體內培植牛黃 體培牛黃（體外）體培牛黃（體外）人工牛黃人工牛黃 形成來源 ?？苿游镒匀恍纬刹±懋a物，發現概率 1-2，來源稀缺。?？苿游锘铙w膽囊置入晶核和微生物，體內培植 ?？苿游镄迈r膽汁作為母液，加入去

66、氧膽酸、膽酸、復合膽紅素等體外結晶而成 牛膽粉、膽酸、豬去氧膽酸、?；撬?、膽紅素、膽固醇、微量元素等加工而成 生產周期 自然形成，一般 5 歲以上老牛 較長，半年到一年 一周 質量檢測指標 膽酸4.0%，膽紅素25.0%膽酸7-13%，膽紅素35.0%膽酸6.0%，膽紅素35.0%膽酸13.0%，膽紅素0.63%功能主治 清心，豁痰，開竅，涼肝，息風，解毒。用于熱病神昏，中風痰迷，驚癇抽搐，癲癇發狂，同天然牛黃 同天然牛黃 清熱解毒，化痰定驚。用于痰熱譫狂，神昏不語，小兒急驚風，咽喉腫痛，口舌生 2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-18-證券研究報告 咽喉腫痛，口舌生瘡，癰

67、腫疔瘡 瘡，痛腫療瘡 價格（元/公斤）1650000 NA 120000 800 代表產品 同仁堂、廣譽遠、片仔癀等雙天然安宮牛黃丸 九芝堂安宮牛黃丸等單天然產品 人工牛黃甲硝唑、六神丸、牛黃清心丸、牛黃解毒片等 資料來源：華經產業研究院，誠通證券研究所 由于天然牛黃為?？苿游锊±懋a物，通常在 5 歲以上老牛體內自然形成，發現概率 1-2，來源稀缺。國內每年天然牛黃的產出量遠不能滿足傳統中成藥生產的需求量，長期處于供需關系緊張狀態，導致價格不斷走高。尤其是 2023-2024 年，天然牛黃價格持續快速上漲，根據康美中藥網數據統計，天然牛黃在 2023 年 1 月的市場價格為 65 萬元/公斤，

68、此后持續快速上漲到 2024 年 3 月的 165 萬元，并一直穩定在此高價位。圖圖20：2022-2024 年天然牛黃（膽黃）價格走勢年天然牛黃（膽黃）價格走勢 資料來源：康美中藥網，誠通證券研究所 2024 年 7 月 1 日，國家藥監局綜合司、海關總署辦公廳公開征求關于允許進口牛黃試點用于中成藥生產有關事項的公告（征求意見稿）意見，公告對來自于不存在瘋牛病疫情禁令國家（地區），且符合中國海關檢疫要求和藥品質量檢驗要求的牛黃，允許其試點用于中成藥生產。本次政策試點時限為 2 年，試點區域包括北京等 12 個?。▍^、市）。到期后根據試點工作情況，牛黃進口使用相關工作逐步在全國范圍內推開。據華

69、經產業研究院數據，2022 年全球（含我國）肉牛存欄量約 9.4 億頭，我國約 1.02 億頭，全球肉牛存欄量是國內近十倍，牛黃進口試點政策的推進將明顯有利于緩解國內天然牛黃的供應緊張問題，有利于使用天然牛黃為中藥材原料的品牌中藥改善盈利水平。2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-19-證券研究報告 圖圖21：2023 年我國及全球肉牛存欄量比較年我國及全球肉牛存欄量比較 資料來源：國家統計局，華經產業研究院，誠通證券研究所 3.3、政策壁壘：天然麝香配額管理，天然牛黃進口試點嚴格準入政策壁壘：天然麝香配額管理，天然牛黃進口試點嚴格準入 公司銷售前五產品安宮牛黃系列、牛黃清心

70、系列主要中藥材原料均含牛黃和麝香，其中雙天然安宮牛黃丸、雙天然同仁堂牛黃清心丸中藥材原料為天然麝香和天然牛黃。天然麝香：我國對天然麝香實行配額制管理天然麝香：我國對天然麝香實行配額制管理。從 2005 年起，為了保障藥材供應，國家開始對天然麝香進行嚴格管理并實行配額制，對庫存天然麝香實施標準化封裝、調控年度消耗量、僅限中醫藥使用、專用標識等規范原料入藥的管理措施。使用天然麝香的目前獲得天然麝香使用資格的企業共計 13 家（除此外使用麝香的企業均以人工麝香代替，并須在藥物主要成分中標明“人工麝香”）。天然麝香入藥使用準入制管理、生產配額制管理，為公司及相關企業產品帶來深厚的準入壁壘。同時，政策鼓

71、勵中醫藥企業開展林麝養殖，以緩解天然麝香長期供不應求的矛盾。陜西寶雞市鳳縣是全國最大的林麝養殖基地和中藥麝香主產區，2024 年鳳縣人工養殖林麝超 4.2 萬頭，年產麝香 180 公斤。2015 年，同仁堂在陜西寶雞設立同仁堂陜西麝業有限，直接&間接持股 60%，注冊資本 3000 萬元，從主產地源頭掌控天然麝香原料供應。天然牛黃天然牛黃/膽黃膽黃：天然牛黃試點進口政策嚴格準入、規范有序使用天然牛黃試點進口政策嚴格準入、規范有序使用。2024 年 7月 1 日，國家藥監局綜合司、海關總署辦公廳公開征求關于允許進口牛黃試點用于中成藥生產有關事項的公告（征求意見稿）意見，公告對來自于不存在瘋牛病疫

72、情禁令國家（地區），且符合中國海關檢疫要求和藥品質量檢驗要求的牛黃，允許其試點用于中成藥生產。試點區域包括北京等 12 個?。▍^、市）。牛黃進口申牛黃進口申請人應為試點區域內處方含牛黃中成藥品種的藥品上市許可持有人，且進口的牛黃請人應為試點區域內處方含牛黃中成藥品種的藥品上市許可持有人，且進口的牛黃只限自用，不得銷售只限自用，不得銷售。全球肉牛存欄量是國內的十倍，天然牛黃進口試點，為同仁堂等含牛黃成分藥品生產企業，擴大天然牛黃供應帶來便利。全球存欄量=10X國內 2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-20-證券研究報告 圖圖22：名貴中藥材天然麝香實物圖名貴中藥材天然麝香實物

73、圖 圖圖23：名貴中藥材天然牛黃名貴中藥材天然牛黃/膽黃實物圖膽黃實物圖 資料來源：康美中藥網，誠通證券研究所 資料來源：百度百科，誠通證券研究所 3.4、銷售以零售渠道為主，擁有自主定價能力銷售以零售渠道為主，擁有自主定價能力 公司產品約 90%通過院外零售渠道銷售，醫院渠道銷售占比僅 10%左右，渠道模式以院外零售藥店銷售為主，結合線上銷售和少量院內銷售。近年來公司主力產品安宮牛黃丸在內地和香港市場持續提價，擁有較強自主定近年來公司主力產品安宮牛黃丸在內地和香港市場持續提價，擁有較強自主定價能力價能力。從 2012 年以來，內地安宮牛黃丸（雙天然，3g/丸）提價 3 次，最新價格為 860

74、 元/丸；而同仁堂國藥雙天然安宮牛黃丸在港零售價格提價頻繁，從 2010 年以來提價超 8 次，2024 年 6 月最新提價到 1280 元/丸，提價幅度達 20%。2023 年以來，天然牛黃漲價幅度巨大，且當前香港零售價遠高于內地，我們認為內地零售價有進一步上調空間。同仁堂國藥安宮牛黃丸在香港市場品牌號召力強大，據同仁堂國藥招股說明書披露，2011 年公司安宮牛黃丸在香港零售額市占率已高達 94.2%。圖圖24：內地同仁堂安宮牛黃丸雙天然零售提價及幅度內地同仁堂安宮牛黃丸雙天然零售提價及幅度 圖圖25：香港同仁堂安宮牛黃丸雙天然零售提價及幅度香港同仁堂安宮牛黃丸雙天然零售提價及幅度 資料來源

75、：京東大藥房，誠通證券研究所 資料來源：同仁堂國藥官網，同仁堂國藥 IPO 說明書，誠通證券研究所 35056078086060.0%39.3%10.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01002003004005006007008009002008年2012年2019年2021年內地同仁堂安宮牛黃丸雙天然（3g/丸）歷年提價及幅度內地零售價（元/丸）提價幅度%405435490670720770890106012807.4%12.6%36.7%7.5%6.9%15.6%19.1%20.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%3

76、0.0%35.0%40.0%02004006008001000120014002009年2010年2011年2012年2015年2017年2019年2023年2024年6月香港同仁堂安宮牛黃丸雙天然（3g/丸）歷年提價及幅度香港零售價(港幣/丸)提價幅度%2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-21-證券研究報告 4、盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 4.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 公司醫藥工業產品線按治療領域分心血管類、補益類、清熱類、婦科類和其他藥品，商業分部包含自有產品銷售，相應有分部間抵消，我們分別給予營收增速和毛利率假設，如下：1）心腦血管類心腦血管

77、類：心腦血管類為公司核心優勢產品，產品包括安宮牛黃丸、牛黃清心丸、同仁堂大活絡丸等，2021-2023 年心腦血管類產品營收增速逐年下滑，毛利率受主要原材料牛黃和麝香價格漲幅較大影響，毛利率承壓。我們分別假設2024-2026 年，心腦血管類產品營收增速分別為 0%、8%和 10%，2025 年受消費上升帶動開始恢復性增長，毛利率分別為 47%、50%和 52%，毛利率逐年提升，反映牛黃進口試點后，牛黃原料成本壓力緩解。2）補益類補益類：補益類是公司第二大產品線，包括六味地黃丸、五子衍宗丸等。我們分別假設 2024-2026 年補益類產品營收年增長 8%、10%和 12%，毛利率均保持穩定為

78、37.5%。3）婦科類婦科類：婦科類產品包括烏雞白鳳丸、坤寶丸等，歷年銷售比較平穩。我們假設 2024-2026 年婦科類產品年增長 5%，毛利率維持穩定在 42%。4）清熱類清熱類：清熱類產品與流行性疾病相關，2023 年為流感大年，感冒清熱類產品銷售相對旺盛，基數較高。我們假設 2024-2026 年清熱類產品年增長-15%、8%和 10%，2024 年負增長，反映上 2023 年基數較高和 2024 年流行性疾病小年影響，毛利率穩定為 35.0%。5）其他產品其他產品：我們假設 2024-2026 年其他中藥品種營收年增長 5%、10%和15%，毛利率穩定保持 41%。6）醫藥商業醫藥商

79、業：醫藥商業營收增長主要是旗下同仁堂商業零售門店帶動，2023-2024H1 門店新開顯著提速，2024 年上半年新開 116 家門店。我們假設2024-2026 年醫藥商業年均增長 9%，毛利率保持 31%水平不變。7）分部抵消分部抵消：公司醫藥商業銷售自產藥品比例逐年提升，2023年分部抵消34.6億元，占醫藥工業營收 31.3%左右，我們假設 2024-2026 年，分部間抵消占醫藥工業營收分別為 33%、34%和 35%，毛利率為-2%。表表 4：同仁堂主營業務關鍵假設及營收拆分：同仁堂主營業務關鍵假設及營收拆分 同仁堂經營拆分：單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2

80、025E 2026E 合并營業收入 億元 146.03 153.72 178.61 187.68 203.30 222.68 同比%13.86%5.27%16.19%5.08%8.33%9.53%毛利率%47.62%48.80%47.29%44.53%45.50%46.46%分產品 一、醫藥工業分部 億元 88.76 98.40 110.79 113.42 123.59 138.44 同比%15.99%10.86%12.59%2.38%8.96%12.02%毛利率%48.13%48.95%46.96%42.50%43.63%44.32%分細分產品：2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁

81、免責聲明-22-證券研究報告 1、母公司生產：心腦血管類(安宮、清心、大活絡等)億元 36.29 40.63 43.88 43.88 47.39 52.13 同比%20.80%11.97%8.00%0.00%8.00%10.00%毛利率%59.96%61.20%57.62%47.00%50.00%52.00%2、補益類（六味、金匱、五子衍宗）14.56 15.67 17.30 18.68 20.55 23.02 同比%2.86%7.62%10.40%8.00%10.00%12.00%毛利率%42.45%43.00%37.39%37.50%37.50%37.50%3、婦科類（烏雞白鳳丸、坤寶丸）

82、3.80 3.48 3.77 3.96 4.15 4.36 同比%23.83%-8.38%8.28%5.00%5.00%5.00%毛利率%40.16%38.12%42.38%42.00%42.00%42.00%4、清熱類（感冒清熱顆粒、牛黃解毒）億元 5.24 5.29 6.14 5.22 5.64 6.20 同比%5.19%0.86%16.07%-15.00%8.00%10.00%毛利率%36.09%34.39%34.97%35.00%35.00%35.00%5、其他中藥品種 億元 28.87 33.33 39.70 41.69 45.85 52.73 同比%18.90%15.45%19.1

83、1%5.00%10.00%15.00%毛利率%39.36%40.25%41.65%41.00%41.00%41.00%二、商業分部（同仁堂商業）億元 82.41 84.80 102.5 111.7 121.7 132.7 同比%12.64%2.90%20.83%9.00%9.00%9.00%毛利率%31.51%30.95%31.11%31.00%31.00%31.00%三、分部間抵消 億元-25.14 (29.48)(34.64)(37.43)(42.02)(48.45)同比%17.32%17.27%17.50%8.06%12.26%15.31%毛利率%-3.39%-2.05%-1.61%-2

84、.0%-2.0%-2.0%分部抵消營收占工業比例%28.32%29.96%31.27%33.0%34.0%35.0%資料來源：Wind，誠通證券研究所 綜上，我們預測公司 2024-2026 年，營業收入分別為 187.7/203.3/222.7 億元，分別同比增 5.1%/8.3%/9.5%；歸母凈利潤分別為 16.7/19.4/22.6 億元，分別同比增0.3%/15.8%/16.7%；每股 EPS 分別為 1.22/1.41/1.65 元；毛利率分別為44.5%/45.5%/46.5%。4.2、估值及投資評級估值及投資評級 公司為精品國藥傳承代表企業，我們選取同為精品國藥的生產企業片仔癀

85、、云南白藥、達仁堂進行估值比較，可比公司業務模式類似，均含醫藥工業和醫藥商業分部。據 Wind 一致預期，2024 年可比公司平均 PE 倍數為 28X，同仁堂 PE（2024E）為 30 倍，估值略高于可比公司均值，低于片仔癀估值水平，首次覆蓋給予“推薦”評級。2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-23-證券研究報告 表表 5：可比公司估值比較：可比公司估值比較 股票代碼 公司簡稱 當前股價（元）總市值（億元）EPS（元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600436.SH 片仔癀 201.5 1,21

86、5.8 4.64 5.27 6.06 6.97 43.4 38.2 33.2 28.9 000538.SZ 云南白藥 55.3 986.3 2.29 2.54 2.80 3.07 24.1 21.8 19.7 18.0 600329.SH 達仁堂 30.4 202.9 1.28 1.31 1.52 1.75 23.7 23.3 20.0 17.3 平均 30.4 27.7 24.3 21.4 600085.SH 同仁堂 36.37 498.80 1.22 1.22 1.41 1.65 29.9 29.8 25.8 22.0 資料來源：Wind，誠通證券研究所 備注：股價數據截至 2025.3.

87、6；片仔癀、云南白藥、達仁堂 2024-2026 年 EPS 為 Wind 一致預期，同仁堂為本報告財務模型預測數據。5、風險風險提示提示 1、牛黃、麝香等天然貴細原料價格繼續大幅上漲帶來較大成本壓力；2、藥品生產質量風險，導致品牌形象受損；3、主力產品安宮牛黃丸（雙天然）提價，導致市場需求下滑風險。4、牛黃進口試點落地不及預期，天然貴細藥材無法支持進一步生產擴張。2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-24-證券研究報告 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 1、毛毛利率、利率、EBIT 率、凈利率率、凈利率 2、凈利凈利潤及潤及其其年年度度增長增長率率 3、營業收入及營業收入及

88、其其年年度度增長增長率率 4、資本資本回報率回報率 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 15372 17861 18767 20330 22267 營業成本 7870 9414 10410 11080 11921 折舊和攤銷 399 401 345 369 341 營業稅費 167 168 177 192 210 銷售費用 3071 3437 3566 3822 4142 管理費用 1342 1523 1619 1744 1916 財務費用-5-110-151-176-205 公允價值變動損益-0-0-0-0-0 投資收

89、益 3-1 3 4 2 營業利潤營業利潤 2721 3084 3090 3579 4172 利潤總額利潤總額 2717 3081 3084 3574 4169 少數股東損益 774 914 912 1059 1234 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1426 1669 1674 1938 2261 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總資產總資產 27044 30089 31339 34352 37152 流動資產 20559 23361 24687 27622 30247 貨幣資金 11624 12132 13538 1504

90、6 17203 交易型金融資產 0 0 0 0 0 應收帳款 1301 1056 1421 1262 1676 應收票據 464 239 666 215 802 其他應收款 96 112 106 131 129 存貨 6694 9340 8390 10482 9822 可供出售投資 0 0 0 0 0 持有到期金融資產 0 0 0 0 0 長期投資 19 18 16 15 12 固定資產 3813 3812 3827 3987 4192 無形資產 746 755 733 710 687 總負債總負債 8590 9832 9181 9671 9475 無息負債 5555 6559 6448 72

91、06 7260 有息負債 3035 3273 2733 2465 2215 股東權益股東權益 18454 20257 22157 24681 27678 股本 1371 1371 1371 1371 1371 公積金 2006 2001 2001 2001 2001 未分配利潤 7262 8371 8657 9008 9407 少數股東權益 6647 7199 8112 9171 10405 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 3094 1869 2744 2517 3215 凈利潤 2199 258

92、3 2586 2997 3496 折舊攤銷 399 401 345 369 341 凈營運資金增加 95 1289 30 668 414 其他 401-2404-217-1517-1036 投資活動產生現金流投資活動產生現金流-211-76-262-444-514 凈資本支出 330 325-75 81 177 長期投資變化 0-5 2 2 2 其他資產變化 119 244-335-361-335 融資活動現金流融資活動現金流-1310-1430-1075-565-544 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 190 1242-651 490-197 無息負債變化 593 1004-111

93、 758 54 凈現金流凈現金流 1735 395 1407 1508 2157 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-25-證券研究報告 關鍵指標關鍵指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力（成長能力（%YoY）收入增長率 5.3 16.2 5.1 8.3 9.5 凈利潤增長率 16.3 17.5 0.1 15.9 16.6 EBITDA 增長率 13.9 11.8-2.7 14.8 14.2 EBIT 增長率 16.2 13.5-1.2 15.7 16.5 估值指標估值指標 PE 49.9 51.7 2

94、9.7 25.7 22.0 PB 5.4 5.8 3.5 3.2 2.9 EV/EBITDA 15.6 14.1 14.1 12.1 10.4 EV/EBIT 18.0 15.9 15.8 13.4 11.2 EV/NOPLAT 22.2 19.0 18.8 16.0 13.4 EV/Sales 3.1 2.7 2.5 2.3 2.0 EV/IC 3.2 2.9 2.8 2.6 2.3 盈利能力（盈利能力（%）毛利率 48.8 47.3 44.5 45.5 46.5 EBITDA 率 19.9 19.2 17.7 18.8 19.6 EBIT 率 17.3 16.9 15.9 17.0 18.

95、1 稅前凈利潤率 17.7 17.3 16.5 17.6 18.7 稅后凈利潤率（歸屬母公司）7.5 7.8 7.5 8.0 8.5 ROA 8.1 8.6 8.3 8.7 9.4 ROE（歸屬母公司）（攤?。?1.9 12.8 11.7 12.1 12.6 經營性 ROIC 120.4 98.3 154.6 221.2 506.2 償債能力償債能力 流動比率 3.2 3.3 3.6 3.6 4.0 速動比率 2.1 1.9 2.3 2.2 2.6 歸屬母公司權益/有息債務 3.9 4.0 5.1 6.3 7.8 有形資產/有息債務 8.0 8.3 10.4 12.8 15.6 每股指標每股指

96、標(按最新預測年度股本計算歷史數據按最新預測年度股本計算歷史數據)EPS 1.04 1.22 1.22 1.41 1.65 每股紅利 0.32 0.50 0.35 0.36 0.38 每股經營現金流 1.82 1.13 2.00 1.84 2.34 每股自由現金流(FCFF)1.87 1.19 2.11 1.83 2.28 每股凈資產 8.61 9.52 10.24 11.31 12.59 每股銷售收入 11.21 13.02 13.68 14.82 16.24 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-26-證券研究報告 特別聲明特別聲明 根

97、據證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）規定，誠通證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您為非專業投資者及風險承受能力低于 C3 的普通投資者，請勿閱讀、收藏、接收或使用本研報中的任何信息。若因適當性不匹配，給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，認真審慎、專業嚴謹、獨立客觀的出具本報告并對報告內容和觀點負責。分析師的薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來

98、均不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。投資評級說明投資評級說明 誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避 推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避 強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。

99、推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。免責聲明免責聲明 誠通證券股份有限公司經中國證券監督

100、管理委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由誠通證券股份有限公司（以下簡稱誠通證券）供其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）使用，誠通證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給誠通證券客戶的，屬于機密材料，只有誠通證券客戶才能參考或使用，如接收人并非誠通證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。誠通證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。誠通證券不需要采取任何行動以確保

101、本報告涉及的內容適合于客戶。誠通證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是誠通證券在發表本報告當日的判斷，誠通證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但誠通證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。誠通證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。對于瀏覽過程中可能涉及的誠通證券網站以外的地址或超級鏈接，誠通證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。2025-03-06 同仁堂 敬請參閱最后一頁免責聲明-27-證券研究報告 除非另有說明，所有本報告的版權屬于誠通證券。未經誠通證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為誠通證券的商標、服務標識及標記。誠通證券版權所有并保留一切權利。聯系我們聯系我們 誠通證券股份有限公司 研究所 地址：北京市朝陽區東三環路 27 號樓 12 層 郵編：100020