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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 紡織服飾 2025 年 03 月 09 日 老鋪黃金(06181)高端黃金新貴，屹立國際經典報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）老鋪黃金是中國古法手工金器專業第一品牌，23 年以來品牌破圈起勢，實現跨越式發展。老鋪黃金以古法黃金飾品為核心基因，創始人徐高明憑借卓越的戰略定力和遠見，專注打造高端黃金品牌，乘居民高端黃金保值需求+國潮悅己需求，23 年來老鋪黃金品牌聲量明顯放大，公司業績高速增長，營業收入同比增長 145.7%至 31.8 億元，增速超過中國古法黃金市場平均水平，凈利潤同比增長 340%至 4.2 億元。供給端工藝+產品升級，需求端國潮回

2、歸，古法金消費乘勢而起，老鋪黃金占領古法黃金第一品牌心智。據弗若斯特沙利文，2018-2023 年古法金市場規模復合年增長率高達64.6%，2028 年國內古法黃金市場規模有望達 4214 億元，顯著領先于普通黃金珠寶增長。過去黃金珠寶主流商業模式聚焦大眾潮流，高端黃金產品和品牌稀缺。老鋪黃金率先推廣古法金概念，逐漸成長為國內珠寶市場上鮮有定位高端、享有較高知名度，且專注于黃金飾品的本土品牌，競爭格局和環境優于當前國際珠寶奢牌與國內黃金珠寶主流品牌，長期有望進一步鞏固古法高端黃金市場優勢。高端市場定位+高標產品工藝+高度門店體驗，“三高”井行構筑競爭壁壘。老鋪致力于打造融合中國文化與時尚元素的

3、經典黃金產品，精準布局高端商業，提供沉浸式購物體驗與定制化服務，逐步打破國際奢侈品牌在中國市場的傳統心智占領。2023 年，老鋪售價在 1萬至 5 萬范圍內的產品收入貢獻達 33.4%，會員整體銷售收入占總收入比重達 96%，有效聯結核心客群。24H1 老鋪黃金同店平均收入已達 9481 萬元，預計 24 全年公司同店平均收入有望超 2 億元，遠超國內主流品牌，并逐步接近國際奢侈品牌水平。借助獨特的文化內涵、產品藝術和客戶體驗，正在向更高層次的奢侈品牌升級。如何看老鋪未來空間？1）堅持高端定位，提高核心人群滲透，優化門店效益，實現質與量的突破。24 年老鋪黃金店效預計已接近頂級奢侈珠寶品牌水平

4、，但對比兩者門店位置及面積，仍有充足優化空間，同時門店數量對標卡地亞、梵克雅寶等頂級品牌具備翻倍空間。目前公司品牌定位的認可度、客群流量吸引能力、業績能力都在不斷提升，進一步為公司在高端商場取得優質位置提供破局機會。長期來看，公司店效及門店數量天花板尚未被驗證，增長彈性大。2）中國高端消費品出海，老鋪黃金走向從本土市場到全球品牌的戰略躍遷。此前國內企業出海多聚焦普通基礎消費品，結合老鋪黃金堅定打造高端品牌的戰略方向，及其在中華文化傳承上的獨特優勢，其有望在未來填補高端珠寶品牌出海市場的空白，在全球范圍內實現品牌影響力的持續提升，成長為未來具有長期國際競爭力的中國高端品牌代表。目前老鋪黃金在中國

5、香港、澳門門店數量共計 4 家?？紤]到新加坡龐大的華人群體，日本亞洲文化具備一定相似性，兩地將成為出海第一站，打開長期增長空間。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。老鋪黃金深耕古法金賽道，致力打造具有高文化價值和強國際競爭力的中國古法黃金高端品牌，在當前黃金珠寶市場卡位高端渠道、產品和品牌認知具備稀缺性，有望充分受益于國潮回歸下的高端黃金消費崛起，以及未來中國高端消費品牌出海的成長機遇。我們預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 14.4/27.2/36.6 億元，對應 24-26 年 PE 分別為 67/36/26 倍，考慮到公司處于高速增長期，參考可比公司給予老鋪黃金 2026 年 34

6、x PE，對應目標價為 808 港元，較當前上行空間為 30%。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：居民消費不及預期，行業競爭加劇，品牌形象受損風險，門店開拓不及預期，金價下跌風險。市場數據：2025 年 03 月 07 日 收盤價（港幣）622.00 恒生中國企業指數 8914.03 52 周最高/最低（港幣）635.00/60.95 H 股市值（億港幣）1,047.24 流通 H 股（百萬股）94.77 匯率（人民幣/港幣）1.0839 一年內股價與基準指數對比走勢：資料來源：Bloomberg 證券分析師 趙令伊 A0230518100003 屠亦婷 A0230512080003 聯系

7、人 李秀琳(8621)23297818 財務數據及盈利預測財務數據及盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,294 3,180 8,470 15,503 20,649 同比增長率（%）2.3 145.7 166.4 83.0 33.2 凈利潤（百萬元）95 416 1,444 2,717 3,655 同比增長率（%）-17.0 340.4 246.8 88.2 34.5 每股收益（元）0.693.05 8.57 16.14 21.71 ROE(%)10.927.5 38.7 46.3 43.3 市盈率（倍）828.6 192.4 66.9 35.

8、6 26.4 市凈率（倍）90.152.9 25.0 15.9 11.0 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明-8%992%06/2807/2808/2809/2810/2811/2812/2801/2802/28HSCEI老鋪黃金 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 老鋪黃金深耕古法金賽道，致力打造具有高文化價值和強國際競爭力的中國古法黃金高端品牌，在當前黃金珠寶市場中，是卡位高端渠道、產品力高和品牌認知具

9、備稀缺性的標的，有望充分受益于行業內高端黃金消費潮流崛起，以及未來中國高端消費品牌出海的成長機遇。我們預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 14.4/27.2/36.6 億元，對應 24-26 年 PE 分別為 67/36/26 倍，考慮到公司處于高速增長期，參考可比公司給予老鋪黃金 2026 年 34x PE，對應目標價為 808 港元，較當前上行空間為 30%。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 我們預計公司將以每年開設 6-7 家門店的速度保持穩健的拓店策略，24-26 年末公司門店數將分別達到 37/44/50 家。在品牌影響力擴大、核心消費群體滲透率增長的推動下，公司的門

10、店營收有望持續快速增長，預計 24 年中國內地一線城市、新一線城市、內地其他城市、港澳及海外單店收入分別同比增長 135%、115%、115%、110%。25-26年公司持續優化門店面積及位置，進一步抬高門店服務能力天花板，加上品牌破圈效應拉動，預計 25/26 年店效延續高速增長 51%/15%，達 3.38/3.89 億元。綜上，我們預計公司 24-26 年收入為 84.7/155.0/206.5 億元，同比增速為 166.4%/83.0%/33.2%。有別于大眾的認識 市場上一般認為奢侈品牌對消費者心智占領強，老鋪黃金的品牌認知競爭難度較高。我們認為現階段奢侈品品牌價值積累已不再只有一種

11、策略，品牌定位也不再局限于傳統的“百年傳承”“皇室工藝”等邏輯。消費者對老鋪黃金以美學和工匠藝術為基礎認可度在提高，高端品牌影響力正在成型，尤其在高凈值人群和部分中產階級已初步建立市場認知。未來形成差異化、標識化、全民化的品牌認知，將是公司下一階段把產品溢價向品牌心智轉化的重要過程，也是公司遠期躋身頂級品牌的發力點。此外，老鋪黃金堅定打造高端品牌的戰略方向，及其在中華文化傳承上的獨特優勢，有望在未來填補高端珠寶品牌出海市場的空白，成長為未來具有長期國際競爭力的中國高端品牌代表。市場上一般認為國內黃金珠寶行業同質化嚴重，代工產業技術成熟，老鋪黃金的高端產品壁壘較低。我們認為雖然國內黃金珠寶代工產

12、業技術成熟，工藝升級帶來的壁壘有限。但通過對比，我們認為工藝是公司產品競爭壁壘的第一步，核心是：1）工藝進步反射出來的持續研發能力，2）依托于工藝迭代，老鋪黃金能夠有效的融合現代審美和傳統文化元素，不斷提高消費者對公司產品精細度和設計理念的認同，形成持久性的產品討論和市場競爭力。股價表現的催化劑 公司門店客流及銷售超預期，門店店效持續突破；門店高端商圈開拓及東南亞出海表現超預期。核心假設風險 居民消費不及預期，行業競爭加劇，品牌形象受損風險，渠道開拓不及預期，金價下跌風險。NAoZxUpOpNoNsPqOyXaQbP7NpNoOsQnQiNmMoNlOoPpP6MrQpPuOpOoQNZrRq

13、N 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.高端黃金造夢者，演繹古法黃金的東方美學.7 1.1 老鋪黃金何以高端折射其戰略獨特性與自上而下的治理定力.7 1.2 高盈利，高增長，成長能力出色.8 2.古法金消費崛起，老鋪黃金引領高端化.10 2.1 古法金擴容黃金消費，高端黃金仍是增長藍海.10 2.2 行業驅動轉向，品牌&產品將是未來高端競爭的決勝之道.13 2.3 老鋪黃金占據高端古法金第一品牌心智.14 3.高端黃金品牌模式閉環已成，差異化壁壘深厚.15 3.1 定位稀缺，老鋪黃金躋身頂奢品牌還有多遠？.15 3.2 產品設計精巧，

14、重視經典款打造，放大品牌辨識度.18 3.3 非常規黃金珠寶品牌渠道策略克制，體驗先行.21 4.如何看老鋪黃金未來空間？.24 5.盈利預測、估值與風險提示.27 5.1 盈利預測.27 5.2 估值.29 5.3 風險提示.29 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：老鋪黃金發家于 2009 年，成長為古法金第一品牌.7 圖 2：創始人父子為一致行動人，核心管理層控股.8 圖 3：公司核心管理層均出自于早期金色寶藏創始團隊.8 圖 4：24H1 公司營收同比增長 148%.9 圖 5：2024 年公司預計實現凈利

15、潤 14-15 億元.9 圖 6：足金鑲嵌產品銷售占比不斷增大.9 圖 7：門店銷售持續突破新高.9 圖 8：總銷售毛利率保持在 41%以上.10 圖 9：費用率持續下降.10 圖 10：2023 年中國黃金珠寶市場總規模約為 8413 億元.10 圖 11：黃金珠寶消費量穩步增長.10 圖 12：中國金銀珠寶零售額短期波動.11 圖 13：2024Q1 中國金飾消費同比下滑.11 圖 14：古法金是各大黃金場景主要消費品類.11 圖 15：2023 年中國古法金市場銷售達 1573 億元.12 圖 16：古法黃金市場高速增長.12 圖 17：中國高端珠寶市場規模不斷增加.12 圖 18：中國

16、高端珠寶增長潛力高.12 圖 19：24 年渠道擴張放緩.13 圖 20：老鋪黃金古法金市場份額占 2%.14 圖 21：君佩黃金&琳朝珠寶&老鋪黃金.14 圖 22：老鋪品牌核心價值堅持“經典極致傳世”.15 圖 23：老鋪黃金產品定價集中于 1-5 萬.16 圖 24：產品客單價差異于同類珠寶品牌.16 圖 25：忠誠會員體量不斷壯大.17 圖 26：消費超百萬的會員收入貢獻逐漸擴大.17 圖 27：奢侈品品牌價值構成.17 圖 28：老鋪黃金毛利率遠高于同業.18 圖 29：單克價格明顯高于同行.18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共33頁 簡單金融 成就

17、夢想 圖 30：手工打造金器擺件，工藝精湛.19 圖 31：黃金飾品設計精致.19 圖 32：設計研發全流程.19 圖 33：迭代推新貢獻 10%-15%的收入.19 圖 34：迭代推新數量超 150 款.19 圖 35：老鋪黃金 24 年新品發布.20 圖 36：老鋪黃金產品歷次漲價.20 圖 37：高端商場覆蓋率領跑國內黃金珠寶品牌.22 圖 38：截至 2024 年 6 月已開設自營門店 33 家.22 圖 39：老鋪打造情景化門店模式.22 圖 40：門店設計強調文化氛圍.22 圖 41：單店收入領先國內黃金珠寶品牌.23 圖 42：23 年老鋪黃金與國際珠寶品牌對比.23 圖 43：

18、老鋪黃金各渠道收入快速增長.23 圖 44：老鋪門店計租面積低于奢侈品牌.24 圖 45：2024 年老鋪黃金店均收入有望翻倍.24 圖 46：對標高端品牌，老鋪黃金的國內門店數量較少.25 圖 47：老鋪黃金在重奢商場門店數有提升空間.25 圖 48：老鋪黃金線級城市門店分布及空間對比.25 圖 49：老鋪黃金境外市場門店空間廣闊.26 圖 50：日本、新加坡金飾需求穩中增長.26 圖 51：老鋪黃金新加坡首店將位于濱海灣金沙酒店.26 圖 52：美洲、中東金飾需求量大.27 表 1：黃金珠寶行業工藝迭代.13 表 2：2023 年老鋪黃金進入胡潤高凈值人群珠寶品牌榜.14 表 3：24 年

19、老鋪增速領跑黃金珠寶消費行業.15 表 4：老鋪會員體系.17 表 5：25 年 2 月 25 日老鋪黃金產品平均漲價 5%-10%.21 表 6：現有門店平均初始盈虧平衡期及同店平均現金投資回收期分別約為 1 個月/6 個月.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 表 7：老鋪黃金門店分布較頂級奢侈品牌有優化空間.24 表 8：老鋪黃金收入拆分簡表.28 表 9：可比公司估值表.29 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.高端黃金造夢者，演繹古法黃金的東方美學 1.1 老鋪黃金

20、何以高端折射其戰略獨特性與自上而下的治理定力 2009-2016 年：定位精準，奠定品牌內核。2009 年創始人徐高明憑借對黃金珠寶行業的深刻洞察，在北京創立首家古法金飾品門店“金色寶藏”，率先推廣“古法黃金”概念，是老鋪黃金的前身。以古法黃金飾品為核心基因，通過獨到的文化視角與精湛的手工技藝，老鋪黃金逐步確立了在古法金領域的獨特地位，奠定堅實品牌基礎。2017-2021 年：門店立于高端商圈，維系品牌形象，線上線下拓寬市場版圖。2017年，公司成功在深圳和北京 SKP 開設門店，將品牌影響力延伸至華南地區，并推出自營線上銷售渠道。2018-2019 年，中國香港、中國澳門老鋪相繼成立，業務區

21、域逐步擴張。24年公司新增門店 7 家，門店總數達 37 家，優化及擴容門店 4 家。2023 年至今：品牌破圈，迎來質變時刻。據弗若斯特沙利文數據顯示，2022 年至 2023年，老鋪黃金連續兩年在中國所有黃金珠寶品牌中，平均單店收入位居榜首。2023 年，老鋪躋身胡潤高凈值人群最喜愛的十大珠寶品牌之列，是其中僅有的兩家中國珠寶品牌之一，并在小紅書等社交平臺破圈，實現社交裂變，邁入高速成長階段，23 年實現收入/歸母凈利潤同比增長 146%/340%。圖 1：老鋪黃金發家于 2009 年，成長為古法金第一品牌 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 公司創始人父子為一致行動人，股權高度集中，20

22、25 年發布股權激勵綁定核心團隊。據公司公告，截至 2024 年 6 月 30 日，紅喬金季直接持股約 34%，紅喬金季由創始人徐高明先生以及兒子徐東波先生分別擁有 70%及 30%權益。徐高明先生與兒子徐東波先生為一致行動人，通過直接和間接共持股 67.66%。2025 年 2 月 26 日公司發布股權激勵計劃，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 將向 27 名核心員工授予 59.7 萬股，占已發行股份 0.35%，激勵和留住核心人才，推動公司長期戰略發展。圖 2：創始人父子為一致行動人，核心管理層控股 資料來源：公司公告，申萬宏源研究

23、 創始人徐高明在中國文化產品領域積淀超 20 年，核心管理層及員工自上而下堅持“高級感”品牌。公司為家族控股模式，核心管理層均出自于早期金色寶藏創始團隊，深耕黃金珠寶行業數十年，從組織結構頂層堅持高端黃金品牌戰略。董事長、總經理兼商品研發部總監徐高明先生，在中國文化產品領域沉淀超 20 年，早期經營業務遍及旅游、文化、手工藝品及黃金珠寶和擺件業務，并擁有文房文化產品、古董及珠寶業務運營經驗?；谇捌趯ζ放贫ㄎ患捌放平洜I的理解，徐高明先生在老鋪黃金專注高端品牌戰略，以卓遠的遠見和定力全面主持負責集團管理與研發工作，主導制定與之匹配的長期發展戰略，確保公司資源向高端產品研發、高端門店運營等關鍵環節

24、傾斜。其余管理層及各業務管理人員普遍擁有 20 年左右的從業經驗，深厚的專業背景為公司發展奠定了良好基礎，同時傳承對品牌高端調性的堅守，保障品牌理念的延續性，從設計、采購到銷售、售后，環環相扣，協同保障高端品質服務輸出。圖 3：公司核心管理層均出自于早期金色寶藏創始團隊 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 1.2 高盈利，高增長，成長能力出色 黃金保值需求+產品升級需求共振，業績高速增長。據招股書披露，2022 年公司營收達 12.94 億元，5 年 CAGR 達 24.3%。2020-2022 公司實現凈利潤 0.88/1.14/0.95 億元，老鋪黃金陳國棟紅喬金季Huang River

25、Investment Limited其他股東9.14%34%4.09%19.12%徐高明天津金橙5.62%徐東波30%70%19.35%8.68%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 波動主因金價及線下銷售渠道影響。定位黃金高端產品空白市場，乘 23 年黃金保值消費東風，加上公司品牌影響力明顯擴大，23-24 年來公司業績高速增長。23 年公司實現營業收入 31.8 億元，同比增長 145.7%，增速超過中國古法黃金市場平均水平。23 年凈利潤實現4.1 億元，同比增長率高達 340.1%。據公司業績預告，24 年公司預計實現凈利潤 14-

26、15億元，同比增長 236%-260%。圖 4：24H1 公司營收同比增長 148%圖 5：2024 年公司預計實現凈利潤 14-15 億元 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 創新產品設計，足金鑲嵌產品銷售貢獻不斷增加，門店銷售持續突破新高。分產品看，2019 年末公司推出創新工藝和新穎設計的全系列足金鑲嵌產品，銷售貢獻不斷增加。2020至 2023 年，足金鑲嵌產品分別實現營收 3.45 億元、6.03 億元、6.30 億元和 17.81 億元，占公司總收入的比重從 38.5%逐步提升至 56%。分渠道看，公司核心收入來源于一線城市和

27、新一線城市的線下門店，2020 至 2023 年，門店分別實現營收 8.01 億元、11.35 億元、11.26 億元和 28.18 億元，其中 23 年以前門店數量擴張為主要收入增長驅動，23 年后品牌知名度增長+金價長期上行吸引消費者關注，店效高速增長驅動收入擴張。圖 6：足金鑲嵌產品銷售占比不斷增大 圖 7：門店銷售持續突破新高 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 產品毛利率保持在 40%以上，規模效應釋放，費率持續下降。據招股書，公司總銷售毛利率保持在 41%以上，持續高于行業水平，我們認為主因：1）高端的品牌定位，決定產 品 價

28、 格 帶 高 于 同 行；2）古 法 黃 金 珠 寶 更 高 的 制 作 工 藝 及 設 計 要 求。其 中2020/2021/2022/2023 足金黃金產品的毛利率分別為 40.5%/37.9%/38.0%/36.9%，足金鑲嵌產品的毛利率分別為 47.3%/44.6%/45.9%/45.8%。費用方面，公司各項費用呈現-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001000150020002500300035004000營業收入（百萬元）YoY-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0200400600800100012001

29、4001600凈利潤（百萬元）YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%202020212022202324H1足金黃金產品足金鑲嵌產品其他0.0020.0040.0060.0080.00100.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002017201820192020202120222023 24H1門店線上平臺單店平均銷售(右軸）億元百萬元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 逐年下降趨勢，銷售費用率及管理費用率分別從 2

30、020 年 21.2%/7.3%下降至 24H1 的15.1%、3.5%，單店銷售提升帶來的規模效應，明顯推動費用運營空間充分釋放。圖 8：總銷售毛利率保持在 41%以上 圖 9：費用率持續下降 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 2.古法金消費崛起，老鋪黃金引領高端化 2.1 古法金擴容黃金消費，高端黃金仍是增長藍海 黃金珠寶行業邁入穩步增長期，2018-2023 年 CAGR 達 3.8%。自 2003 年 5 月經營金銀制品許可證制度取消，內地珠寶首飾市場全面市場化，居民消費能力快速上升及婚嫁消費場景需求旺盛帶動黃金珠寶消費高增長的

31、黃金十年（2003-2013）。2014-2019 年后受搶金潮透支消費需求等多重影響，黃金珠寶行業逐步進入平穩成長期。2021 年后黃金新工藝、新場景涌現，以及外部環境不確定性下黃金避險保值需求釋放，帶動珠寶消費強勢反彈，行業恢復增長趨勢。據歐睿數據，2023 年珠寶市場規模達 8413 億元，同比增長10.25%。據中國珠寶玉石首飾行業協會及弗若斯特沙利文，中國珠寶市場 2023-2028 年將以 6.8%的年均復合增速增長，2028 年市場規模有望達到 11400 億元。圖 10：2023 年中國黃金珠寶市場總規模約為 8413 億元 圖 11：黃金珠寶消費量穩步增長 0%10%20%3

32、0%40%50%202020212022202324H1足金黃金產品足金鑲嵌產品總毛利率凈利潤率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060007000800090002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023國內珠寶市場規模（左軸）yoy（右軸）億元01002003004005006007008009001000

33、噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會、弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 金價持續創新高，激發消費者關注黃金保值性消費。22年以來外部環境不確定性影響，居民對消費的判斷趨于謹慎，消費決策更加理性。相對于其他消費品及投資品，黃金兼顧保值與悅己屬性，同期金價持續上漲，突破歷史新高，進一步加深消費者對黃金產品的關注，需求快速增長。據世界黃金協會，2024 年中國金飾/金條和金幣投資總需求達 479/336噸，較 2023 年-24%/+20%，金條消費是 2013 年以來最強勁的年

34、度表現。類似投資性心理同樣出現在奢侈品消費中，據貝恩2024 年全球奢侈品市場研究年中更新，2024 年奢侈品市場中，受益于消費者投資性的購買決策，珠寶是奢侈品市場中表現最好的品類，增速高于腕表的同時，超豪華奢侈品和入門級奢侈品兩大細分市場均實現迅猛增長。圖 12：中國金銀珠寶零售額短期波動 圖 13：2024Q1 中國金飾消費同比下滑 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：中國黃金協會，申萬宏源研究 行業工藝升級，古法金因其深厚的文化內涵和美學設計而逐漸嶄露頭角。黃金是具有投資+消費雙重屬性的消費品，一直以來都在我國傳統消費文化中占據重要地位。但通常黃金保值屬性的存在強于消費屬性，佩

35、戴意愿有限。近年受益于供給端工藝與產品設計升級，行業技術不斷迭代，以古法金、5G 硬金為代表的產品走入消費者視野，促進黃金飾品流行。悅己觀念強化+國潮興起，消費者對黃金產品審美升級，進一步推動古法金消費熱潮。出于對自我愉悅買單、重視提升幸福感的消費心理，近年悅己消費成為重要的珠寶消費動因，以自戴為主的黃金消費需求增加，打開黃金產品更多的佩戴裝飾場景。同時，經濟文化蓬勃發展和民族自信心顯著增強，國潮國風元素備受消費者青睞。國內黃金珠寶品牌以不同的市場定位和客群切入，深度融合傳統文化、古法工藝和流行元素、時尚 IP，古法金、琺瑯彩、文創風、國潮風黃金首飾全面興起。古法黃金市場迎來高速增長。供給端的

36、工藝升級+需求端國潮需求興起，中國古法黃金珠寶市場規模高速增長，據招股說明書，古法金市場規模從 2018 年的 130 億元迅速增長至 2023 年的 1573 億元，復合年增長率達 64.6%。據弗若斯特沙利文預計，未來 5 年古法黃金市場規模將繼續保持平均 20%以上的增速，2028 年國內古法黃金市場規模有望達到 4214 億元，其市場占比也將從 2023 年的 31.2%提升至 52.6%，顯著高于普通黃金珠寶增長，拉動黃金珠寶市場進一步擴容。圖 14：古法金是各大黃金場景主要消費品類-20%-10%0%10%20%30%40%-100%-50%0%50%100%150%200%YoY

37、-金銀珠寶零售額YoY-消費量YoY-平均金價（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3金飾金條月平均金價同比增速噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：世界黃金協會，申萬宏源研究 圖 15：2023 年中國古法金市場銷

38、售達 1573 億元 圖 16：古法黃金市場高速增長 資料來源：招股說明書，中國珠寶玉石首飾行業協會，中國黃金協會，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，中國珠寶玉石首飾行業協會，中國黃金協會，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 黃金珠寶消費動機的結構性轉變，中國的高端黃金市場蘊藏巨大潛力。據歐睿數據，2023 年-2028 年，全球珠寶市場規模 CAGR 為 4.8%，高端珠寶市場規模 CAGR 為 6.2%；同期中國珠寶市場規模 CAGR 為 2.8%，高端珠寶市場規模 CAGR 高達 13.2%。近年來，隨著國潮在年輕人中日益流行，年輕一代更多人開始關注黃金消費、古法工藝消費、品

39、牌偏好回流中國傳統品牌，我們預計將進一步催生中國高端珠寶市場消費。圖 17：中國高端珠寶市場規模不斷增加 圖 18：中國高端珠寶增長潛力高 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%自戴婚慶情侶贈禮父親/長輩贈禮兒童贈禮古法金普貨黃金硬金飾品K金產品黃金投資產品高純金0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300350400450古法黃金銷售收入YoY十億元0100200300400500600700800900201820232028普通黃金珠寶硬金珠寶古法黃金珠寶古法金年復合增速64.6

40、%古法金年復合增速21.8%十億元-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,600中國高端珠寶銷售YoY占珠寶銷售比例億元-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E全球高端珠寶銷售中國黃金珠寶市場銷售額中國高端珠寶銷售 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2.2 行業驅動轉向，品牌&產品將是未來高端競爭的決

41、勝之道 行業由渠道驅動轉向品牌+產品驅動，門店高質量增長重要性提升。過去黃金珠寶長期是以渠道驅動，以增開門店網絡搶占市場份額。據歐睿數據庫，近 5 年黃金珠寶行業頭部品牌渠道高速擴張，中小品牌陸續出清，CR5 由 2018 年 18.6%提升至 2024 年 30.3%。隨著市場逐漸飽和，單純的門店數量對競爭優勢的維系能力將減弱，高品牌力會是最重要的長期護城河。我們認為，珠寶是低頻、可選、高客單的消費，品牌的客群定位、價值定位決定了企業能否創造更高級的產品理念和設計，擁有高客戶認同感的品牌能幫助企業脫離同質化競爭，將是高端珠寶競爭的決勝策略。圖 19：24 年渠道擴張放緩 資料來源：公司公告，

42、申萬宏源研究 工藝+產品設計升級將是黃金珠寶品牌力體現的第一步。近 10 年黃金珠寶行業中，消費者對裝飾性、時尚性需求支出意愿提升。為匹配消費偏好轉變，黃金珠寶品牌開始探索工藝與產品設計升級，挖掘增量需求。3D、5D 硬金、5G 技術陸續發布，克服黃金硬度、純度、脆度等固有材質缺陷，顯著擴大金飾可設計空間。其中，老鋪黃金引領黃金珠寶工藝發展，率先推出具有品牌特色的古法金系列。隨著工藝進一步提高，老鋪黃金迭代足金鑲嵌加工工藝，實現新的技術突破，鑲嵌鉆石和寶石的古法黃金珠寶逐漸在市場上流行。表 1：黃金珠寶行業工藝迭代 特點 工藝流程 傳統足金 硬度較低，重量較大，難以做出復雜和精美的款式 表面處

43、理以批花工藝和光面為主 3D 硬金 相較傳統足金硬度提高 4 倍，但重量只有傳統足金的 40%。外觀更加多樣化，可以支持空心和立體設計。主要以“電鑄”模式生產而成 5D 硬金 相較于 3D 硬金更輕，更硬，更純，更韌以及更環保。在 3D 硬金基礎上電鑄等藥水和技術升級 5G 黃金 相較傳統足金硬度提高 4 倍，但重量只有 3D 硬金的 80%。外觀光澤不易褪色，韌性和延展性高，突破傳統可以支持寶石鑲嵌。排單、熔金、開料切割、執模、拋光、車花、激光組裝、車磨拋光、電金等 20 多道工序 古法黃金 采用傳統工藝制作，工藝復雜啞光質感且具有豐富文化內涵，耐污耐臟不易產生劃痕 鑲嵌、花絲、修金、摟胎、

44、錘揲、鏨刻等 資料來源：什么值得買、老鋪黃金官網、六福珠寶官網，謝瑞麟珠寶官網、中國黃金珠寶，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2.3 老鋪黃金占據高端古法金第一品牌心智 老鋪古法金市場份額 2%，占領古法黃金的高端品牌心智。2023 年，老鋪黃金實現營業收入 31.8 億元，在古法黃金珠寶市場占有 2.0%份額，在中國古法黃金珠寶市場排名第七（周大福 20%/老鳳祥 11%/中國黃金 6%/豫園股份 6%）。據歐睿數據，2023 年中國高端珠寶市場份額前五大公司為外資品牌，依次為歷峰集團、路易威登、德爾比斯集團、施華洛

45、世奇和開云集團，但根據胡潤研究院發布的2023 胡潤至尚優品-中國高凈值人群品牌傾向報告，老鋪黃金已躋身高凈值人群最喜愛的十大珠寶品牌之列，是其中僅有的兩家中國珠寶品牌之一。對比國內同樣聚焦高端珠寶品牌的君佩珠寶和琳朝珠寶，琳朝采用純手工模式，規模性有限，君佩多以珠寶產品為主。相比老鋪黃金，琳朝的高端品牌戰略在實際落地過程中采取了更為小眾的策略，強調純手工制作，產品獨特且限量，客單價更高，但也限制了品牌的產能和市場覆蓋度。據琳朝珠寶官方公眾號，24 年雙十一琳朝因金飾訂單量過大，為保證品牌手工黃金理念，暫停接單。君佩則以東方翡翠、彩寶為主要產品，黃金主打運用更多彩色寶石、鉆石的復雜鑲嵌，講究輕

46、奢時尚。表 2：2023 年老鋪黃金進入胡潤高凈值人群珠寶品牌榜 2020 2021 2022 2023 1 寶格麗 寶格麗 寶格麗 寶格麗 2 卡地亞 卡地亞 卡地亞 卡地亞 3 梵克雅寶 梵克雅寶 梵克雅寶 梵克雅寶 4 蒂芙尼 蒂芙尼 蒂芙尼 蒂芙尼 5 香奈兒 香奈兒 香奈兒 周大福 6 尚美巴黎 尚美巴黎、周大福 周大福 香奈兒 7 伯爵-伯爵 寶詩龍 8 周大福 海瑞溫斯頓 尚美巴黎 伯爵 9 萬寶龍 萬寶龍 海瑞溫斯頓 尚美巴黎 10 海瑞溫斯頓 伯爵 肖邦 老鋪黃金 資料來源：胡潤中國高凈值人群品牌傾向報告，申萬宏源研究 圖 20：老鋪黃金古法金市場份額占 2%圖 21：君佩黃

47、金&琳朝珠寶&老鋪黃金 資料來源：公司年報，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：君佩珠寶官方公眾號，琳朝珠寶官方公眾號，老鋪黃金天貓官方旗艦店，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350古法金收入市場份額占收入比重億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 老鋪古法金是國內黃金珠寶市場上鮮有定位高端、享有較高知名度，且專注于黃金飾品的本土品牌，承接高端黃金需求持續領跑行業，長期有望進一步鞏固古法高端黃金市場優勢。與國內品牌相比，老鋪黃金定位稀缺，產品能力出眾。與國際品牌相比，老鋪黃

48、金產品專注黃金飾品，同樣具備稀缺性。隨著消費者觀念演變，奢侈品消費變得更加理性和成熟，消費者不再單純追求品牌溢價，產品的實際價值和文化價值也將促使高端黃金消費受到消費者青睞。因此老鋪黃金的競爭格局和競爭環境優于當前國際珠寶奢牌與國內黃金珠寶主流品牌，從而充分承接快速增長的高端黃金市場，24年持續領跑國內黃金珠寶消費。先發優勢的樹立，也有望助力公司長期鞏固壁壘優勢，進一步快速成長。表 3：24 年老鋪增速領跑黃金珠寶消費行業 卡地亞 梵克雅寶 愛馬仕 老鋪黃金 周大福 老鳳祥 菜百股份 中國黃金 周大生 24M1-25.9%-10.9%24.3%13.2%-24.4%-38.6%-3.1%-16

49、.0%-37.9%24M2-19.6%-14.6%-4.5%155.4%30.2%20.1%-5.9%32.5%12.6%24M3-8.5%-3.3%0.0%49.6%2.0%-12.0%-9.9%9.5%3.8%24M4-1.2%-13.9%-10.6%228.8%-10.5%-22.9%14.7%-2.0%-20.0%24M5-23.0%18.1%-19.5%26.8%-15.6%-12.0%-6.0%2.5%-20.4%24M6-31.0%-14.0%27.5%38.7%-9.8%-6.4%-6.8%13.5%-6.6%24M7-27.3%-4.6%24.2%-38.0%-19.2%-1

50、2.9%-40.1%7.3%-14.3%24M8-13.0%-4.7%14.2%43.2%-16.7%-16.9%29.7%-13.3%-14.9%24M9-17.1%-4.9%10.3%45.1%-18.8%-14.1%39.9%-12.0%-8.5%24M10-50.9%-3.3%23.9%27.4%-12.0%-16.6%-29.6%-14.9%-5.9%24M11-16.3%14.2%19.9%82.8%-19.3%-11.9%27.2%1.8%-7.2%資料來源：久謙，申萬宏源研究 3.高端黃金品牌模式閉環已成，差異化壁壘深厚 3.1 定位稀缺，老鋪黃金躋身頂奢品牌還有多遠？恪守品牌

51、高端定位，是老鋪黃金成長的關鍵。老鋪黃金專注于打造經典、更具品牌文化內涵和產品價值的黃金產品，秉持經典、極致和傳世的核心價值，長期目標打造具有國際競爭力的中國高端黃金珠寶平臺。相較于其他大眾品牌，老鋪黃金的高端定位在黃金珠寶消費里獨樹一幟，同時，老鋪黃金的高端成功之處不僅彰顯于精致華麗的產品設計，更滲透在完整的高端銷售渠道和服務配套中，從而自然地將核心客群與大眾市場區分開來。圖 22：老鋪品牌核心價值堅持“經典極致傳世”公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 高端戰略的明確決定了老鋪的主流產品價格帶，前期錯

52、位競爭建立優勢。據招股書數據，2023 年公司售價在 1 萬至 5 萬范圍內的產品收入貢獻占比達 33.4%，5 萬至 25 萬區間占比 9.0%。橫向對比，黃金的產品客單價顯著高于同類大眾品牌，與國際奢侈品牌來看，雖然老鋪黃金與其有相似的價格策略，但人均消費略低于國際奢侈品。我們認為，前期品牌培育階段，戰略性定位精準一方面能有效避開與國際珠寶集團的直接競爭，降低早期發展壓力。另一方面，1-5 萬的定價區間，為制作高級感與高品質的產品留下空間，同時顯著差異化于國內主流的大眾消費品牌，吸引愿意為高品質、稀缺性產品支付溢價的核心客群。圖 23：老鋪黃金產品定價集中于 1-5 萬 圖 24：產品客單

53、價差異于同類珠寶品牌 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：久謙，申萬宏源研究 獨特的品牌定位成功吸引高消費力的目標客群，以此建設會員體系。23 年社群裂變實現破圈，圈層擴散助力品牌認知度高速積累。公司主力消費人群主要為中青年，注重品質、獨特性和體驗感，購買力強。公司通過四大會員等級體系精準實現客戶分級與深度綁定，諸多增值服務如專屬 95 折優惠、積分兌換等激發客戶復購欲望。據招股說明書及公司公告，2023 年公司會員整體銷售收入占總收入比重達 96%。其中收入貢獻達 30 萬以上的會員占比從 21 年 22.6%提升至 23 年 26.7%，反映培養高凈值客戶方面的成功品牌及會員體系

54、策略。23 年借助小紅書種草實現破圈，品牌聲量明顯放大，忠誠會員人數明顯增長，24H1公司忠誠會員人數達到約 27.5 萬人，較 23 年末忠誠會員 9.3 萬人實現翻倍增長，中秋、元旦再次引發排隊潮。品牌使命品牌使命品牌核心價值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%足金黃金產品足金鑲嵌產品1萬1-5萬5-25萬25萬050001000015000200002500030000元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 我們認為社群裂變正在自發性地加深消費者對老鋪高品質、高格調的形象認知，并且隨著消費次數增多，群

55、體性消費勢能一旦興起，雪球效應將不斷放大，品牌忠誠度將逐漸建立，進一步推動品牌熱度持續性并助力品牌沉淀。表 4：老鋪會員體系 會員等級 會員分類 入會條件 會員權益 注冊會員-注冊成功-普卡會員 忠誠會員 任意消費-金卡會員 高級忠誠會員 正價商品累計消費滿 30 萬元 95 折優惠 黑金卡會員 正價商品累計消費滿 50 萬元 資料來源：老鋪黃金會員中心微信小程序，申萬宏源研究 圖 25：忠誠會員體量不斷壯大 圖 26：消費超百萬的會員收入貢獻逐漸擴大 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：老鋪黃金招股書，申萬宏源研究 老鋪黃金將著重發力躋身頂奢品牌。通過高端渠道鋪開、經典產品引起社群

56、性討論，老鋪黃金高端品牌的影響力正在成型，在高凈值人群和部分中產階級已經初步建立市場認知，打破了高奢珠寶對中國高端黃金飾品的心智占領。當前國際頂尖奢侈品發展，品牌價值積累不再只有一種策略，品牌定位也不再局限于傳統的“百年傳承”“皇室工藝”等邏輯，奢侈品的品牌價值可以通過品牌精神和個性、文化內涵、歷史傳承、對社會潮流的引領和客戶體驗的排他性等多維度形成。折射老鋪黃金發展，消費者對公司以美學和工匠藝術為基礎認可度在提高，隨著用戶心智進一步提升，將傳統文化元素進一步內化為品牌獨特的故事底蘊，形成差異化、標識化、全民化的品牌認知，將是公司下一階段把產品溢價向品牌心智轉化的重要過程，也是公司遠期躋身頂級

57、品牌的發力點。圖 27：奢侈品品牌價值構成 0100002000030000400005000060000700008000090000100000202120222023購買金額5萬5-30萬0.3-1百萬1百萬人0%20%40%60%80%100%202120222023收入貢獻5萬5-30萬0.3-1百萬1百萬非忠誠會員 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：奢侈品戰略，申萬宏源研究 3.2 產品設計精巧，重視經典款打造，放大品牌辨識度 設計精巧+工藝繁復，產品溢價高于同行。區別于行業近年主流使用的“金價+工費”模式，老鋪

58、黃金采用的“一口價”模式，設計講究將中國文化底蘊、時尚元素與高級感調性融合于古法黃金產品中，加上繁復工藝，公司產品享有較高的定價空間及毛利率。公司旗下經典產品線如金剛杵、玫瑰花窗單克產品價格超 1200 元/克，高于行業當前同類型產品約 800-1000 元/克的平均水平。據招股說明書，2023 年公司足金黃金產品及足金鑲嵌產品毛利率達 36.9%/45.8%，且長期保持相對穩定，手工附加價值突出。圖 28：老鋪黃金毛利率遠高于同業 圖 29：單克價格明顯高于同行 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：天貓旗艦店，申萬宏源研究 根植古法黃金制作傳統，工藝升級。聚焦于中國古法手工黃金設計

59、與加工工藝的創新，老鋪黃金深度挖掘并充分發揮“古法鑄型、手工細金、手工修金”三大核心工藝優勢。據公司招股書，老鋪傳承中國宮廷古法制金工藝，其中部分傳統工藝如“花絲鑲嵌”和“金銀錯”已成為國家級非物質文化遺產，儲備失蠟成型、摟胎、錘揲、鏨刻、鏤空、花絲、鑲嵌及燒藍等工藝能力。2019 年，公司推出“老鋪點鉆”系列足金鑲鉆產品，顛覆鉆石珠寶以 K 金為底材的行業傳統標準。2022 年，以傳統銅胎燒藍技法為基礎所鍛造的足金燒藍產品更是引發了古法黃金新產品熱潮。雖然國內黃金珠寶代工產業技術成熟，工藝升級帶來的壁壘有限。但通過對比，我們認為工藝是公司產品競爭壁壘的第一步，核心是：1）工藝進步反射出來的持

60、續研發能力，2）依托于工藝迭代，老鋪黃金能夠有效的融合現代審美和傳統文化元素，不斷提高消費者對公司產品精細度和設計理念的認同，形成持久性的產品討論和市場競爭力。差異化核心來源：研發設計能力領先行業，產品精致度脫穎而出。在工藝壁壘的基礎上，公司創始人徐高明先生親自把關，帶領一支 12 名專業珠寶設計師團隊，將多年文化產品實操經驗賦能研發設計，摒棄款式或規模大而全，講究產品精而細膩，創造出約 1800項原創設計。在產品研發的每個環節，從制定產品研發總規劃到季度性的商品陳列、包裝、穿配方案的研發設計，再到產品的驗收和后期維護，老鋪黃金的研發團隊都緊密依托傳統元素，將傳統與現代融合，確保每一件產品都符

61、合品牌的調性，形成持久性的產品討論和市場競爭力。0200400600800100012001400十字金剛杵吊墜玫瑰花窗吊墜藏寶金系列古法葫蘆足金藏寶金系列財源廣進古法貔貅足金錘紋福祿葫蘆足金黃金吊墜智慧力量金剛杵足金黃金吊墜老鋪黃金老鳳祥周大福元/克 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：手工打造金器擺件，工藝精湛 圖 31：黃金飾品設計精致 資料來源：零售社服團隊實地拍攝，申萬宏源研究 資料來源：老鋪天貓旗艦店，申萬宏源研究 圖 32：設計研發全流程 資料來源：公司官網，招股說明書，申萬宏源研究 產品迭代推新相對克制。老鋪黃

62、金在產品推新階段圍繞品牌核心主題，不盲目跟風或倉促上新，避免消費者被過多新品分散注意力，同時保持品牌的熱度與話題性，不斷吸引新老客戶的關注，夯實高端形象，提升品牌市場份額，貢獻持續的營收增量。據招股說明書，2021/2022/2023 年，老鋪迭代了 156/127/136 款產品，推出 100/105/119 款產品，預計 2024 年將迭代 167 款產品，推新 161 款。經典元素正在成型，聚焦核心主題和風格，強化品牌辨識度。對于高端品牌來講，經典象征元素是區別品牌及產品定位的重要符號特征，黃金珠寶行業長期同質化嚴重，產品的差異化及可辨識度將成為重要的競爭壁壘。長期的產品線迭代，老鋪黃金

63、深入挖掘傳統元素，如蝴蝶、貔貅、葫蘆、金剛杵等，并注入國際審美高級感，以同系列經典元素迭代演繹，玫瑰花窗、琺瑯蝴蝶、金剛杵等已經逐漸在主力客群形成品牌印記，未來隨著產品策略持續更迭，有望進一步加深消費者對品牌文化感和歷史感的認同。圖 33：迭代推新貢獻 10%-15%的收入 圖 34：迭代推新數量超 150 款 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 圖 35：老鋪黃金 24 年新品發布 資料來源：老鋪黃金微信公眾號，老鋪黃金淘寶官方旗艦店，申萬宏源研究 頂級奢侈品掌握

64、市場主動權，每年穩定的價格漲幅以保持品牌稀缺性和高端性。頭部品牌通常執行堅決不打折的策略，LV 前掌門人 Vincent Bastien 在奢侈品管理一書中提到“奢侈品是一種掙得的物品，得到的阻力越大，人們想要得到的欲望就越強”。老鋪價格掌控力提升。區別于傳統奢侈品，黃金產品本身具有價值基準線，投資保值屬性強于其他消費品，更重要的反而是實現產品溢價與原材料價格脫鉤。經過多年的市場積累，老鋪黃金高端定位讓核心消費者價格敏感度低于行業平均水平，初步掌握產品定價權，并且每年主動做 2-3 次調價的安排，不完全與金價本身的波動掛鉤。即使在 21 年金價下跌期間，公司鑲嵌及黃金類產品平均單價依然實現 5

65、%-10%的漲幅，消費者價格心智管控逐漸加強。2025 年 2 月 25 日，公司再次進行價格上調，素金系列漲幅約 10%，點鉆系列漲價約 8%，距離 2024 年 9 月 29 日調價期間大盤金價上漲 15.0%。圖 36：老鋪黃金產品歷次漲價 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%202120222023迭代產品新推出產品0204060801001201401601802021202220232024E迭代產品新款產品款 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：上海黃金交易所，招股說明書，36 氪，申萬宏

66、源研究 表 5：25 年 2 月 25 日老鋪黃金產品平均漲價 5%-10%類別 產品 漲價前（元）漲價后（元）差價 漲幅 素金類 爬藤葫蘆：24.6 克 26770 29250 2480 9.26%繩款隨身佛：42.2 克 45560 50020 4460 9.79%大威金剛橛：33.8 克 36700 40100 3400 9.26%繩款素金大號葫蘆：36.2 克 35660 39300 3640 10.21%大號諦聽：30 克 32600 35620 3020 9.26%繩款平安扣：23.6 克 25690 28070 2380 9.26%小號繩款八寶羅盤(紅寶石):32.1克 3716

67、0 40380 3220 8.67%六字真言金珠鎖骨鏈：8 克 8190 8830 640 7.81%九眼天珠：13.6 克 16270 17230 960 5.90%繩款紅寶石十字杵：25.5 克 28230 31030 2800 9.92%點鉆類 點鉆貔貅：16.2 克 18690 20330 1640 8.77%點鉆十字金剛杵 2 號小號：7.6 克 10530 11320 790 7.50%點鉆十字金剛杵 1 號中號：13.8 克 18130 19530 1400 7.72%點鉆大號金剛杵(轉動款)：20 克 31420 33440 2020 6.43%點鉆小葫蘆(2 號腰鉆款):7.

68、6 克 12280 13060 780 6.35%點鉆蝴蝶鎖骨鏈 2 號：6.1 克 8680 9300 620 7.14%點鉆養耳針：1.2 克 9600 9980 380 3.96%資料來源：申萬零售社服實地整理，老鋪黃金天貓官方旗艦店，申萬宏源研究 3.3 非常規黃金珠寶品牌渠道策略克制，體驗先行 專注高端市場，堅持門店自營管理。老鋪黃金專注于高端市場，其門店全面采取自營模式，2024 年門店總數達 37 家，全部位于包括 SKP 和萬象城在內的高端時尚百貨商場，精準對接高端消費群體。據公司招股書，老鋪黃金的門店一直采用自營模式，且從未訂立任何加盟安排，與中國珠寶零售商廣泛采用的加盟連鎖

69、經營模式相比，自營模式能夠嚴格控制公司的服務質量，并對銷售和客戶服務進行精細管理，有利于實現更高的終端掌控能力，建立和維護公司的品牌形象。據弗若斯特沙利文數據，截至 2024 年 4 月，老鋪黃金在中國十大高端購物中心的覆蓋率為 80%，在所有國內黃金珠寶品牌中排名第一。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 37：高端商場覆蓋率領跑國內黃金珠寶品牌 圖 38：截至 2024 年 6 月已開設自營門店 33 家 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 融合古典書房場景，開創情景式店鋪體驗。門店布置全面融

70、入“場景化模式”，以經典而雅致的中國文房場景為主題，借鑒中國古典書房風格打造門店場景，通過精心設計的燈光、音樂、花草等營造一種沉浸式文化氛圍，實現奢華與舒適感的完美結合，展示經典工藝與珠寶產品的文化內涵。店內設置 VIP 專屬區域，設計靈感來源于書房和茶室等場景，展示諸如純金文房四寶、黃金茶具等高價值產品，兼具購物空間與情感共鳴場所定位。門店強調優質、定制化服務，保證高端消費體驗。老鋪黃金對終端服務的重視度高，銷售人員穿著、培訓均統一管理，注重為消費者提供一對一的服務。進店消費者通常都會享受細致入微的接待服務，如提供依云礦泉水、GODIVA 巧克力等，營造儀式感、場景化的購物體驗。作為消費者觸

71、達品牌最重要的媒介，老鋪黃金的門店設計將進一步強化品牌格調，將高端定位通過線下視覺與服務體驗的交互，形成強有力的消費者心智鏈接。圖 39：老鋪打造情景化門店模式 圖 40：門店設計強調文化氛圍 資料來源：公司官方微博，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 老鋪黃金單店收入水平遠領先國內大眾品牌，預計 24 年已能對標第一梯隊國際珠寶單店水平。據招股說明書，從單店營收來看，2022 年和 2023 年，老鋪黃金單店平均收入在中國黃金珠寶市場連續排名收入第一，2023 年老鋪黃金平均單店營收高達 9395 萬元，達2022 年店均收入約兩倍，遠超國內主流品牌。相比之下，周生生的平均單店

72、營收為 2424萬元，而中國黃金、周大福、老鳳祥等知名品牌則在 1200-1300 萬元的區間內。據公司業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 績會，24H1 老鋪黃金同店平均收入已達 9481 萬元，24H2 品牌效應持續發酵，預計 24全年公司同店平均收入有望超 2 億元，接近梵克雅寶、卡地亞等國際品牌水準。圖 41：單店收入領先國內黃金珠寶品牌 圖 42：23 年老鋪黃金與國際珠寶品牌對比 資料來源：招股說明書、久謙，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，歐睿，申萬宏源研究 老鋪黃金因其較高的毛利率和穩定的盈利能力，門店盈虧平衡期和

73、現金投資回收期均十分可觀。據公司招股書，統計公司現有的 33 家門店，除北京工美大廈店、北京東方新天地店及中國香港廣東道店外，其余 29 家錄得數據的門店平均初始盈虧平衡期及同店平均現金投資回收期分別約為 1 個月和 6 個月。老鋪黃金預計，2024 年在內地新開設的門店將有望實現更快的資金回籠，預計平均現金投資回收期為 4 個月，內地以外地區則為 7 個月。表 6：現有門店平均初始盈虧平衡期及同店平均現金投資回收期分別約為 1 個月/6 個月 統計門店數量 平均初始盈虧平衡期（月）平均現金投資回收期（月）現有門店 29 1 6 新設立門店 14 1.21 5 資料來源：公司招股書，申萬宏源研

74、究 線上線下相輔相成，多平臺布局一體化。為拓寬銷售渠道，增強客戶互動體驗，老鋪黃金已在天貓、京東等主流電商平臺設立自營旗艦店，并通過微信小程序建立便捷的線上銷售渠道，實現品牌與消費者的無縫對接。同時，公司確保所有線下及線上門店均秉承品牌核心價值，提供同等高品質的產品與卓越的客戶服務。據公司公告，23 年/24H1 老鋪黃金線上和線下渠道的營收實現 3.6/3.9 億元和 28.2/31.3 億元，同比增長 115%/98%和150.2%/190%。圖 43：老鋪黃金各渠道收入快速增長 010002000300040005000600070008000900010000老鋪黃金周生生中國黃金周大

75、福老鳳祥萬元0.001.002.003.004.005.006.00梵克雅寶卡地亞愛馬仕老鋪黃金店均零售額（億元）-50%0%50%100%150%200%050010001500200025003000350020202021202220232024H1線下門店線上渠道線下YoY線上YoY百萬元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.如何看老鋪黃金未來空間？門店端面積擴大+位置優化，用戶端通過提高高凈值人群覆蓋，店效距離觸及天花板仍有較大空間。對比老鋪和頂級奢侈品牌門店位置及面積，老鋪黃金的門店多為

76、 L1 以上或負1 層，甚至采用高樓層島柜的模式，平均計租面積門店約 71，遠低于頂級品牌的 150-250，仍有大量的優化空間。未來隨著品牌影響力的提升，臨街型門店、獨立門店、或一二層打通的面積位置均有入駐改善潛力。另一方面，從用戶端來看，據招行2023 中國私人財富報告，2022年可投資資產在1000萬人民幣以上的中國高凈值人群數量達316萬人，北上廣江浙等各城市高凈值人群數量均維持在 10 萬人以上。據招股說明書，公司目前忠實會員僅達 27 萬，且考慮到黃金消費在中國的適用范圍更廣，公司目標人群滲透率可提升空間充足。因此雖然預計 24 年老鋪黃金店效已接近頂級珠寶奢侈品水平，但天花板尚未

77、被驗證，店效未來增長彈性大。表 7：老鋪黃金門店分布較頂級奢侈品牌有優化空間 城市 商場名稱 梵克雅寶 卡地亞 愛馬仕 老鋪黃金 北京 國貿商城 L1 L1 L1 L1 SKP L1 L1 L1 L1 B1 王府中環 L1 L1 L2 天津 萬象城 L1 L1 南京 德基廣場 L1 L1 L1 L3 L3 杭州 杭州大廈 L1 L1 L1 L4 萬象城 L1 L1 L2 B1 廈門 萬象城 L1 L1 L3 B1 廣州 太古匯 L1 L1 L1 B1 深圳 羅湖萬象城 L1 L1 L2 B1 B2 鄭州 丹尼斯大衛城 L1 L1 L1 L2 武漢 SKP L1 L1 沈陽 萬象城 L1 L1

78、L1 L2 B1 成都 SKP L1 L2 L2 L2 國金中心 L1 L4 西安 SKP L1 L1 L1 L1 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 圖 44：老鋪門店計租面積低于奢侈品牌 圖 45：2024 年老鋪黃金店均收入有望翻倍 050100150200250卡地亞梵克雅寶寶格麗老鋪黃金108%110%112%114%116%118%120%122%124%126%128%0.000.501.001.502.002.50202220232024E老鋪黃金店均收入YoY億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：久謙中臺

79、，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究測算 門店擴張長期有翻倍潛力，市場環境改善+老鋪品牌溢價能力提升，核心高端商圈入駐有望進一步突破。過去三年，老鋪黃金保持以每年新增 4 到 6 家門店的速度穩步擴張。24年老鋪黃金已經分別在北京國貿商城、中國香港廣東道以及天津萬象城等成功開設 7 家新店，使其門店總數從 2021 年底的 22 家增至 37 家。與國際高端珠寶品牌普遍超 50 家門店相比，老鋪黃金的門店數量仍相對較少。同時，老鋪黃金在中國十大購物中心的覆蓋率達 80%，較寶格麗（100%）、梵克雅寶（90%）和卡地亞（90%）覆蓋率，公司仍有空白點可以填補。老鋪計劃于未來三年針

80、對一線城市及新一線城市仍將加大門店鋪設力度。目前公司品牌定位的認可度、客群流量吸引能力、業績能力都在不斷提升，為公司在高端商場取得優質位置提供破局機會，未來老鋪黃金仍有持續擴張提高市場占有率的潛力。圖 46：對標高端品牌，老鋪黃金的國內門店數量較少 圖 47：老鋪黃金在重奢商場門店數有提升空間 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究；老鋪黃金門店統計截止于 24 年 12 月，其他統計時間截止 25 年3 月 資料來源：寶格麗官網，老鋪黃金官網，老鋪黃金招股書，申萬宏源研究；統計數據截止 25 年 1 月 圖 48：老鋪黃金線級城市門店分布及空間對比 資料來源：各公司官網，公司招股書，申萬

81、宏源研究 老鋪黃金堅定打造高端品牌戰略，有望實現高端品牌出海市場空白。根據2024 中國出海品牌百強榜，零售行業上榜公司多集中于電商領域，高端珠寶領域目前尚屬空白。結合老鋪黃金堅定打造高端品牌的戰略方向、在文化傳承上的獨特優勢，以及海外市場廣020406080100120卡地亞蒂芙尼寶格麗梵克雅寶老鋪黃金家0102030405060老鋪黃金卡地亞梵克雅寶愛馬仕家051015202530中國內地一線城市中國內地新一線城市中國內地其他城市中國香港、中國澳門地區及海外寶格麗（截至2024/05）老鋪黃金（截至2024/05）老鋪黃金（預計未來3年）家 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

82、聲明 第26頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 闊的增量空間，老鋪黃金有望填補高端珠寶品牌出海市場的空白，在全球范圍內實現品牌影響力的持續提升，成長為未來具有長期國際競爭力的中國高端品牌代表。據公司官網，截止目前老鋪黃金在港澳門店數量共計 4 家，其中 2024 年 3 月 31 日老鋪黃金在中國香港旗艦店開業，建筑面積超 1000 平米，為品牌迄今面積最大的單體門店。但公司目前境外門店布局體量，與國際奢牌門店相比，在各大重點海外市場門店布局均處于空白狀態，仍有充足的開店及布局空間。圖 49：老鋪黃金境外市場門店空間廣闊 資料來源：公司官網，招股說明書，申萬宏源研究；老鋪黃金門店統計截止于 24

83、 年 12 月，其他統計時間截止 25 年 1 月 日本新加坡將為老鋪黃金出海第一站，新加坡首店已選址布局。根據公司招股書，公司計劃增量港澳地區門店數量并逐步拓展海外市場。根據世界黃金協會的數據顯示，2023年日本和新加坡的金飾需求量分別為 16.3 噸和 7.2 噸。特別是日本市場，自 2020 年以來，金飾需求呈現穩步上升趨勢，預計未來仍將保持增長態勢。在全球核心消費市場中，新加坡因其龐大的華人群體和與國內相似的語言及風俗環境，具有重要的市場潛力。據騰訊網，新加坡首家門店將位于新加坡海灣金沙酒店，該酒店是新加坡地標性建筑和高端商業體之一，云集愛馬仕、LV 等奢侈品品牌。若公司在新加坡門店推

84、行成功，將成為公司進一步探索海外市場提供重要參考。此外，日本市場文化審美與國內消費者需求同樣具備一定契合度，是公司后續海外門店布局方向。日本作為國際奢侈品品牌布局的重要市場，有望為公司長遠海外市場拓展打下基礎。圖 50：日本、新加坡金飾需求穩中增長 圖 51：老鋪黃金新加坡首店將位于濱海灣金沙酒店 0510152025303540中國香港中國澳門新加坡日本梵克雅寶卡地亞愛馬仕老鋪黃金家-60%-40%-20%0%20%40%05101520201820192020202120222023日本金飾需求（噸）新加坡金飾需求（噸）日本yoy（%）新加坡yoy（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

85、項信息披露與聲明 第27頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：世界黃金協會，申萬宏源研究 資料來源：騰訊網，申萬宏源研究 歐美中東為長期遠景，市場需求廣闊。據世界黃金協會，2023 年美洲/中東/歐洲金飾需求分別達 179/172/70 噸，同樣具有較大的金飾需求。我們認為通過深耕新加坡和日本市場積累經驗，長期公司將逐步向歐美和中東市場拓展，推動品牌國際化進程，且中東市場對黃金的文化偏好和歐美市場對高端手工工藝的認可，均與老鋪黃金的品牌定位契合。圖 52：美洲、中東金飾需求量大 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 5.盈利預測、估值與風險提示 5.1 盈利預測 分渠道來看：1）線下門店：

86、我們認為公司將保持穩健的拓店策略，每年開設 6-7 家門店左右的速度，預計 24-26 年末公司直營門店數將分別達到 37/44/50 家。我們認為在品牌影響力擴大、核心消費群體滲透率增長的推動下，公司的門店營收有望持續快速增長，預計公司 24 年中國內地一線城市、新一線城市、內地其他城市、港澳及海外單店收入分別同比增長 135%、115%、115%、110%，預計 24 年平均店效高速增長126.2%，達 2.24 億元。展望 25-26 年，老鋪黃金的品牌破圈效應正自發性加快更大范圍消費者的心智占領，助力高凈值目標消費人群滲透提升。結合前述公司店效已接近奢侈品品牌水平，并對比二者門店位置、

87、面積及消費者覆蓋水平，我們認為公司門店店效天花板尚未被驗證。目前公司正積極優化門店面積及位置，有望進一步抬高門店服務能力天花板，加上老鋪黃金對產品價格掌控力提升，店效未來增長彈性大。我們預計 25/26 年公司店效延續高速增長 51%/15%，達 3.38/3.89 億元。2）線上平臺：公司已在主流電商平臺設立自營旗艦店，并且確保所有線下及線上門店均秉承品牌核心價值、提供同等高品質的產品與卓越的客戶服務，同時綜合考慮公司線下門店數較少、區域覆蓋面有限的情況，我們預計公司線上平臺收入將實現快速增長，24-26年同比增速分別為 170%/85%/30%。-40%-30%-20%-10%0%10%2

88、0%30%40%50%0.050.0100.0150.0200.0250.0201820192020202120222023美洲金飾需求（噸）中東金飾需求（噸）歐洲金飾需求（噸）美洲yoy（%）中東yoy（%）歐洲yoy(%)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 綜上，我們預計公司 2024-2026 年收入為 84.7/155.0/206.5 億元，同比增速為166.4%/83.0%/33.2%。表 8：老鋪黃金收入拆分簡表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1,294 3,180 8,470

89、15,503 20,649 YoY 2.3%145.7%166.4%83.0%33.2%線下門店 收入（百萬元）1,126 2,818 7,495 13,700 18,304 YoY-0.8%150.2%165.9%82.8%33.6%收入占比 85.3%83.7%80.8%77.7%74.6%門店數量（家）27 30 37 44 50 店均收入（百萬/家）41.7 93.9 202.6 311.4 366.1 毛利（百萬元）474.78 1185.25 3117.86 5671.71 7577.88 YoY 0.7 149.6 163.1 81.9 33.6 毛利率 42.2 42.1 41

90、.6 41.4 41.4 線上平臺 收入（百萬元）168 361 975 1804 2345 YoY 29.9%115.0%170.0%85.0%30.0%收入占比(%)13.0%11.4%11.5%11.6%11.4%毛利（百萬元）67.36 146.70 380.24 685.40 891.03 YoY 35.5%117.8%159.2%80.3%30.0%毛利率 40.1%40.6%39.0%38.0%38.0%毛利（百萬元）542 1,332 3,498 6,357 8,469 YoY 4.1%145.7%162.6%81.7%33.2%毛利率 41.9%41.9%41.3%41.0%

91、41.0%凈利潤（百萬元）95 416 1,444 2,717 3,655 YoY-17.0%340.4%246.8%88.2%34.5%凈利率 7.3%13.1%17.0%17.5%17.7%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 營業成本及毛利假設：我們預計隨著公司產品的持續創新迭代、品牌影響力持續擴大、高毛利足金鑲嵌產品占比逐漸提升，公司整體毛利率水平保持相對平穩，預計公司2024-2026 毛利率分別為 41.3%/41.0%/41.0%。期間費用假設：1）銷售費用：我們認為在 24 年由于業績快速擴張公司的員工成本相對剛性增速將不及營收增速，此后隨著業績整體增速趨緩銷售費用率將保持穩定，我

92、們預計公司 24-26 年銷售費用率約為 15.2%/14.2%/14.1%；2）管理費用：從過往數據看，公司管理費用相對剛性，且近年來有下降趨勢。我們預計 24-26 年管理費用率將達到穩定區間，分別為 4.2%/4.0%/4.0%；3）研發費用：近年來公司保持研發投入提升產品力，預計24-26 年研發費用率保持穩定分別為 0.3%/0.3%/0.3%。綜上，老鋪黃金主業聚焦于古法黃金珠寶的設計、生產和銷售，已成為我國黃金珠寶領域稀缺標的。目前公司堅持直營拓店、一口價定價，同時打造高端品牌形象吸引高凈值核心客群，其接近奢侈品的高溢價價格水平有望延續，并以此持續強化品牌綜合競爭力，公司深度 請

93、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 競爭壁壘深厚。我們預計 2024-2026 年公司實現凈利潤 14.4/27.2/36.6 億元，同比增長247%/88%/35%。5.2 估值 相對估值：目標價 808 港元。老鋪黃金是經中國黃金協會認證的我國率先推廣“古法黃金”概念的品牌，是中國古法手工金器專業第一品牌。通過培養顧客對品質和品牌文化的感知，消費者對老鋪黃金以美學和工匠藝術為基礎的產品認可度在提高，高端品牌的影響力正在成型，其在高凈值人群和部分中產階級已經初步建立市場認知，打破了高奢珠寶對中國高端黃金飾品的心智占領，提高品牌資產價值，未來將長期

94、致力打造具有高文化價值和強國際競爭力的中國古法黃金高端品牌。因此我們選取與老鋪黃金商業模式、品牌調性更為相近的歷峰集團、愛馬仕作為可比公司。1）歷峰集團：是一家總部位于瑞士的奢侈品公司，主營業務包括珠寶和專業鐘表，其中珠寶部門旗下擁有卡地亞、梵克雅寶和詹皮羅博迪尼奧等品牌，專業鐘表制造部門擁有伯爵、江詩丹頓等品牌。2）愛馬仕：起源于 1837 年的奢侈品品牌，擁有皮具、絲制品、成衣等十六大工藝部門，以高質量、精湛工藝和獨特設計著稱。24 年集團綜合收入達到 152億歐元，同比增長 15%，持續領跑高端奢侈品消費。我們預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 14.4/27.2/36.6 億

95、元，對應 24-26 年 PE分別為 67/36/26 倍。公司在當前黃金珠寶市場中是高端渠道卡位、產品力高和品牌認知具備稀缺性的標的，有望充分受益于國潮回歸下的高端黃金消費崛起，以及未來中國高端消費品牌出海的成長機遇，實現業績增長持續領先行業?？紤]到公司處于高速增長期，參考可比公司，我們給予老鋪黃金 2026 年 34x PE，對應目標價為 808 港元，較當前上行空間 30%。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 9：可比公司估值表 公司 代碼 股價（當地貨幣）市值/億元 凈利潤/百萬元 PE 2025/3/7(當地貨幣）FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 愛

96、馬仕 RMS.PA 2524.0 2665 4600 4960 5710 58 54 47 歷峰集團 CFR.SIX 164.9 876 3651 3412 4014 24 26 22 行業平均 41 40 34 老鋪黃金 6181.HK 622.0 1047 1444 2717 3655 67 36 26 資料來源：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究；注：股價取 2025 年 3 月 7 日收盤價，可比公司歸母凈利潤參考彭博一致預期；愛馬仕股價、市值及凈利潤貨幣單位為歐元、歷峰集團股價、市值及凈利潤貨幣單位為法郎；老鋪黃金股價、市值貨幣單位為港幣，凈利潤貨幣單位為人民幣 5.3 風險

97、提示 居民消費不及預期。外部宏觀經濟存在不確定性，影響居民消費能力和消費意愿，進而對黃金珠寶消費需求產生影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 行業競爭加劇。業內傳統珠寶品牌也開始不斷發掘古法黃金等高附加值金銀首飾賽道的機會，紛紛推出不同品牌的相似產品，雖然當前公司核心顧客心智穩固，但未來仍存在受業內競爭擠壓市場份額的風險。品牌形象受損風險。老鋪黃金定位高端黃金消費品牌，并在加大力度培育品牌心智，一旦品牌形象遭受損失，將會對未來銷售產生極端負面影響。門店表現及開拓不及預期。公司線下門店主要布局高端商圈，國際奢侈品牌心智強，商圈黃金位置

98、多被國際品牌主導，若公司未能有效獲取高端商場優質位置，未來渠道開拓存在不及預期風險。金價下跌風險。從歷史復盤來看，金價長期低迷狀態下，黃金消費表現疲軟，公司產品一口價的定價模式雖然不與金價直接掛鉤，但銷售及利潤仍有可能會受金價下行影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 合并損益表 人民幣百萬元人民幣百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1294 3180 8470 15503 20649 營業成本營業成本 -752-1848-4972-9146-12180毛利潤毛利潤 54213323498

99、63578469其它收入其它收入 4 2 6 11 13 產品研發開支-9-11-29-52-70銷售及行政開支-391-747-1646-2819-3732調整后 EBITA 227691196436834951調整后 EBIT 144571181634714646財務費用-17-18-19-22-26除稅前利潤除稅前利潤 127 553 1945 3661 4925 所得稅開支-32-137-501-944-1270歸普凈利潤 954161444 2717 3655資料來源：申萬宏源研究 合并現金流量表合并現金流量表 人民幣百萬元人民幣百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2

100、026E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 149-29-438913 1,508 凈利潤 95 416 1,444 2,717 3,655 折舊攤銷 83 120 148 212 305 財務費用 17 18 0 0 0 營運資本凈增加-48-609-2,030-2,017-2,452其他經營現金流 2260 0 0 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 -35-59-85-155-206資本支出-35-60-85-155-206其他投資活動現金流 0000 0 融資活動現金流凈額融資活動現金流凈額 -7999649-734-1,286股權融資 0222 769 0 0 凈負債變動-66

101、-101-120-156-199股利分配 00 0-577-1,087其他融資活動現金流-14-220 0 0 現金及現金等價物增加凈額現金及現金等價物增加凈額 6070196 220 236 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 合并資產負債表合并資產負債表 人民幣百萬元人民幣百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,005 1,776 4,356 6,916 9,762 現金 60 70 196 220 236 應收賬款 100 376 762 1,085 1,445 其他應收款 0 0 0 0 0 存貨 807 1,268 3,232 5,305

102、7,673 預付款項及其它 38 62 166 306 407 非流動資產非流動資產 286 383 519 711 913 長期股權投資 0 0 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 53 58 108 205 306 無形資產 199 255 341 437 538 長期待攤費用 0 0 0 0 0 其他非流動資產 35 70 70 70 70 資產總計資產總計 1,291 2,159 4,875 7,627 10,675 流動負債流動負債 291 474 928 1,483 1,900 短期借款 136 128

103、 128 128 128 應付賬款 5 58 249 457 609 預售款項 0 0 0 0 0 其他流動負債 150 289 552 898 1,163 非流動負債非流動負債 130 169 218 276 339 長期借款 0 0 0 0 0 其他非流動負債 130 169 218 276 339 負債總計負債總計 422 643 1,147 1,759 2,239 權益總額權益總額 870 1,515 3,728 5,868 8,437 股本 137 143 165 165 165 資本公積 733 1,373 3,563 5,703 8,272 權益及負債總額權益及負債總額 1,29

104、1 2,159 4,875 7,627 10,675 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 核心業績指標核心業績指標 元元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標每股指標 每股收益 0.69 2.98 8.57 16.14 21.71 調整后每股收益 0.69 3.05 8.57 16.14 21.71 每股經營現金流 1.09-0.21-2.70 5.63 9.30 每股凈資產 6.37 11.10 22.98 36.17 52.00 核心運營指標核心運營指標 ROIC（%）8.20 22.34 35.83 43.56 41.10 ROE（%）10.87 27.47 3

105、8.72 46.31 43.32 毛利率（%）41.89 41.89 41.30 41.00 41.01 凈利率（%）7.30 13.09 17.04 17.53 17.70 EBITDA 利潤率（%）17.52 21.73 23.19 23.76 23.98 EBIT 利潤率（%）11.09 17.97 21.44 22.39 22.50 營業收入同比增長率（%）2.34 145.67 166.38 83.04 33.19 歸母凈利潤同比增長率（%）-16.99 340.39 246.78 88.24 34.50 資產負債率（%）32.65 29.79 23.52 23.06 20.97 總

106、資產周轉率 1.00 1.47 1.74 2.03 1.93 應收賬款周轉率 12.91 8.45 11.11 14.29 14.29 流動比率 3.45 3.75 4.69 4.66 5.14 速動比率 0.68 1.07 1.21 1.09 1.10 估值指標估值指標 P/E 828.6 188.2 66.9 35.6 26.4 P/B 90.1 52.9 25.0 15.9 11.0 EV/營業收入 60.7 25.8 11.4 6.3 4.7 EV/EBITDA 346 119 49 26 20 資料來源：申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共

107、33頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明