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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 前瞻研究組 分析師：趙中平（執業 S1130524050003） 分析師：楊欣（執業 S1130522080010） 聯系人：王譯 耐克：巨頭轉身，期待二次增長 耐克業績持續下滑，背后有自身和行業雙重原因推動：從運動行業競爭三維度看：產品：運動行業歷史上反復出現受新產品沖擊領先者份額大幅下滑案例，1970-1980 年耐克美國市場份額從 0%升至 35%，而 Adidas 份額從 70%降至 5%以下。1980-1987 年英國品牌銳步 Reebok 在美國 5 年之內拿到超 25%份額，而耐克從 35%降至 10%左右。行業領導者無法完全在產品端實現持續領先，尤

2、其是頭部品牌產品力差距越來越窄情況下。認識到產品力差距縮窄以及新產品進攻的可能性，是理解運動品牌行業競爭的關鍵之一，這將進一步影響頭部品牌如何確定營銷方式，并且理解近些年新銳高端品牌和中低端品牌對于耐克市場份額發起的沖擊。品牌：賽事&運動明星鎖定是傳統打法，但該優勢并非不可撼動。得益于籃球賽事的高集中度，耐克依靠 NBA 統治力維持了籃球鞋領域絕對品牌優勢。但目前全球最重要的運動市場大多面臨老齡化加速抬升，長期利好跑步需求，利空籃球需求。對于未來長期行業成長性更強的跑鞋賽道，田徑明星全球影響力缺乏和賽事高分散度，導致沒有品牌可以通過明星代言獲取絕對優勢，這正在削弱耐克競爭優勢。渠道：線上占比提

3、升是渠道競爭大背景，但經銷仍占主導地位。品牌價格水平最終決定經銷商渠道的重要性，盡管耐克是運動行業最有價值品牌，但也不能忘記它中端定位的本質，在耐克進一步全球化擴張中，經銷商重要性將越來越高。其過去幾年對經銷體系的忽略最終帶來了業績反噬。盡管耐克業績面臨下滑，但仍具備相當的競爭優勢：產品端：盡管行業技術仍在更迭，但高研發費用&優秀供應鏈綁定支持耐克產品力追趕。即使耐克在某個產品方向階段性地落后于競品，絕對的研發費用優勢和優秀的供應鏈伙伴綁定可以支持耐克最終制作出技術相當的產品，這在本身技術難度并不高的運動行業是可以實現的。品牌端：籃球賽道仍具統治力，跑步等領域優勢下滑，但我們相信耐克可以學會跑

4、步鞋不同于籃球鞋的營銷傳播方式來建立該領域的影響力，疊加強大資金優勢，配合更好的跑鞋產品最終可以改變目前在跑鞋領域影響力的相對弱勢地位。渠道端：由于前期耐克存在對經銷商渠道的有意控貨，因此隨著對經銷商重視度提高，這部分由核心產品帶來的銷售額有望在經銷商渠道回歸，但是由昂跑、Hoka 搶走的高端需求領域，只能依靠新產品優勢奪回。管理層：管理層變更是推動改革成功的重要支撐，更具業務思維的老將回歸，將提升公司整體戰略和管理能力。在現存競爭優勢基礎上，從短中長期視角看耐克業績復蘇動力：短期：渠道戰略轉向，推動經銷渠道份額的回歸。耐克已將經典系列球鞋供應向經銷商傾斜；恢復與更多經銷商合作；擴大新產品對經

5、銷渠道供給，用高質量新產品填充經銷商貨架；降低直營渠道（電商和實體直營店）的促銷力度，將直營渠道功能進一步聚焦品牌力打造。中期：推動新一輪產品創新周期，以創新應對競爭。24 財年下半年開始耐克已推動預期持續多年的產品創新周期，跑鞋產品創新已得到重視和執行，2022 年底開始耐克跑鞋造型和技術開始提升，產品差距已經大幅縮窄，但跑鞋重新獲得市場領導權還需等到消費認知的進一步滲透以及舊產品庫存的進一步消化。長期：進一步全球化拓張，抓住印度、印尼等新興市場的需求。耐克在全球仍舊具備明顯影響力優勢，是其他運動品牌難以比肩的，這是支撐耐克長期價值增長的根本。在外部競爭內部改革背景下，短期業績還將下滑，期待

6、未來拐點到來：推動經銷渠道復興的戰略背后，是對直營渠道的主動抑制。這將帶來對業績的短期沖擊，尤其是體量最大，直營占比最高的北美。推動產品創新周期的戰略背后，是對傳統經典產品線的供應控制。短期內這將對直營和經銷渠道業績均帶來沖擊。風險提示 宏觀經濟不穩定帶來的風險；行業競爭加劇的風險；新產品銷售不及預期的風險 海外運動行業研究 2025 年 03 月 06 日 買入（維持評級）行業專題研究報告(深度)證券研究報告行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、引言：耐克的式微，是百年前故事的重現嗎？.5 二、運動品牌的競爭方式.7 2.1、如何看待產

7、品力在運動品牌競爭中的角色？.7 2.2、如何看待品牌力在運動品牌競爭中的角色？.10 2.3、如何看待渠道力在運動品牌競爭中的角色？.15 三、如何看待耐克此時的投資價值？.17 3.1、耐克仍舊具備的競爭優勢.17 3.2、推動耐克業績恢復的三大動力.21 3.2.1、短期：渠道戰略轉向，推動經銷渠道份額的回歸.21 3.2.2、中期：推動新一輪產品創新周期，以創新應對競爭.22 3.2.3、長期：進一步全球化拓張，抓住印度、印尼等新興市場的需求.23 3.3、近期業績表現.23 3.3.1、分品牌表現.23 3.3.2、分地區表現.24 四、風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：耐

8、克過去 5-10 年在全球多個市場的份額出現下滑或停滯（%）.5 圖表 2：過去 5 年全球前 20 大市場中運動鞋份額提升最高的競品品牌（%）.6 圖表 3：2021 年底至今耐克股價不斷下探（%）.6 圖表 4：2023 財年以來耐克收入利潤出現明顯下滑（%）.6 圖表 5：1920-2010 年美國運動鞋市場主要品牌的更迭及市占率的變化（%）.7 圖表 6：Reebok 在美國一炮而紅的 Freestyle 系列.8 圖表 7：Reebok 推出的風靡全美的 Pump 籃球鞋.8 圖表 8：Adidas Yeezy 系列標志.8 圖表 9：Adidas Yeezy Boost 350.8

9、 圖表 10：頭部多個品牌均已依靠自有技術生產出供主力 NBA 球星使用的籃球鞋.9 圖表 11：1970s 年代的 NBA 球星海報凸顯了阿迪達斯的影響力.10 圖表 12：1970s 初阿迪達斯主導 NBA 時期的 Superstar Original 系列籃球鞋.10 圖表 13：1977 年 Nike 贊助的“開拓者”球隊第一次獲得 NBA 總冠軍.10 圖表 14：1982 年耐克贊助的 28 名球星合影.10 圖表 15：Jordan 代表北卡大學打入 NCAA 決賽現場畫面.11 行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 16：1984 年 1

10、0 月 Nike 與 Jordan 正式簽約.11 圖表 17：2022 年世界運動鞋品牌市場份額耐克明顯領先.12 圖表 18：2023 年 NBA 各品牌球鞋使用時長耐克遙遙領先.12 圖表 19：Reebok 的籃球鞋主要代言人艾倫艾弗森.12 圖表 20：Reebok 的籃球鞋主要代言人奧尼爾.12 圖表 21：直接導致科比與阿迪達斯合作破裂的一款科比簽名鞋.13 圖表 22：和阿迪達斯簽約時的詹姆斯.13 圖表 23：世界 Top20 運動市場及規模（百萬美元）.13 圖表 24：世界主要運動市場國家的老齡化率均快速提升（%）.13 圖表 25：美國籃球參與率在 18 歲后迅速下滑（

11、%）.14 圖表 26：老齡化時代日本各年齡段男性跑步參與率整體均有提升（%）.14 圖表 27：美國 NBA 總決賽收視人數及收視率不斷下降（百萬，%）.14 圖表 28：美國籃球比賽決賽收視率從 2000 年后不斷下降（%）.14 圖表 29：世界主流品牌跑步鞋代言人影響力局限在各國.15 圖表 30：足球鞋的專業性限制了明星對銷量的實際影響.15 圖表 31：世界各國運動鞋服銷售線上化率不斷提升（%）.15 圖表 32：運動品牌線上線下渠道分類.15 圖表 33：各運動及戶外品牌跑鞋價格帶分布比較（元）.16 圖表 34：2022 年中國各線城市品牌門店占比（%）.16 圖表 35：耐克

12、各地區收入占比（%）.16 圖表 36：2023 年全球各地區人口數量（億人）.16 圖表 37：2024 年運動品牌直營收入占比（%）.17 圖表 38：2024 年運動品牌線下直營收入估測占比（%）.17 圖表 39：2023 財年以來耐克資本化的研發費用投入明顯增長（億美元）.17 圖表 40：耐克中國的代工廠示意圖.18 圖表 41：耐克在越南的南河越南鞋業代工廠.18 圖表 42：耐克分類型產品銷售收入變化（百萬美元）.18 圖表 43：耐克分類型產品銷售收入復合增速（%）.18 圖表 44：耐克籃球鞋內部 2 大品牌銷售收入變化（百萬美元）.19 圖表 45：耐克籃球鞋內部 2 大

13、品牌銷售收入增速（%）.19 圖表 46：耐克跑步鞋銷售額從 2016 年后不斷下降.19 圖表 47：跑者世界評選的 2024 年跑鞋 top13.19 圖表 48：耐克豪華的全球運動明星代言陣容.20 圖表 49：耐克 logo 和標語的識別度仍舊最高.20 圖表 50：耐克占美國最大鞋類經銷商的銷售比重近些年迎來下滑（%）.20 行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 51：2024 年 1-5 月美國球鞋經銷商 Dicks 的耐克份額下滑，昂跑/Hoka 持續提升（%）.20 圖表 52：耐克新舊 CEO 履歷對比新任 CEO 長期深耕耐克業務一線

14、.21 圖表 53：耐克北美/大中華區直營業務占比最高（%）.22 圖表 54：耐克 EMEA/APLA 地區直營業務占比更低（%）.22 圖表 55：耐克旗下跑步鞋從 2022 年末迎來了設計和技術的明顯提升.22 圖表 56：2023 年東南亞/南亞代表性國家經濟增速（%）.23 圖表 57：耐克品牌經銷和直營渠道收入歷史增速（%）.23 圖表 58：匡威品牌經銷和直營渠道收入歷史增速（%）.23 圖表 59：北美地區經銷和直營渠道收入歷史增速（%）.24 圖表 60：EMEA 地區經銷直營渠道收入歷史增速（%）.24 圖表 61：大中華地區經銷直營渠道收入歷史增速（%）.24 圖表 62

15、：APLA 地區經銷直營渠道收入歷史增速（%）.24 圖表 63：Nike 直營渠道各地區歷史增速（%）.25 圖表 64：Nike 經銷渠道各地區歷史增速（%）.25 行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一、引言：耐克的式微，是百年前故事的重現嗎？成立于 1972 年的耐克，發展至今已有 50 多年，如果從 1984 年耐克簽下喬丹走入長期份額提升的起點算起，至今有 40 年時間。40 年品牌的長期優勢已經幾乎讓人認為耐克的優勢地位不可撼動，然而在近 5-10 年的時間之內，我們看到耐克的優勢地位受到了其他品牌的挑戰，也受到了資本市場的質疑。1 1）過去過

16、去 5 5-1010 年，年，耐克在耐克在全球多個市場的全球多個市場的份額出現停滯或下滑份額出現停滯或下滑 在過去 5-10 年間，耐克在全球重要市場球鞋領域的市場份額出現了不同程度的下滑。在最重要的美國市場，耐克過去 10 年份額下降 8.9%，在市場規模第二大的中國市場，耐克過去 5 年的份額下滑 3.1%。2020-2024 年期間，縱觀全球最大的 20 個國家市場，除了德國、韓國、巴西、澳大利亞、土耳其之外，耐克在其余 15 個市場的份額都面臨下滑。圖表圖表1 1：耐克過去耐克過去 5 5-1010 年在全球多個市場的份額出現下滑或停滯（年在全球多個市場的份額出現下滑或停滯（%）來源：

17、歐睿，國金證券研究所（該份額變化僅代表耐克在運動鞋 Sports Footwear 市場的份額表現）2 2）耐克耐克面對面對的挑戰者不僅包括的挑戰者不僅包括新晉高端新晉高端品牌，還包括品牌，還包括傳統運動品牌傳統運動品牌 我們梳理了這 20 個市場中運動鞋份額提升最明顯的競品品牌，發現除了市場討論較多的新晉品牌昂跑（On）之外，還出現了幾個老面孔，他們均在耐克份額下滑的同時，實現了品牌份額的明顯提升。昂跑（On）是美國、日本、加拿大過去 5 年份額提升最明顯的品牌，Puma 是德國、法國、印度過去 5 年份額提升最明顯的品牌，Reebok 是英國、墨西哥、西班牙、巴西、澳大利亞、波蘭、南非、阿

18、根廷 8 個國家過去 5 年份額提升最明顯的品牌。因此我們看到耐克業績的下滑背后，面臨的沖擊不僅來自于更高端的品牌，還來自于中低端品牌。2015-20202015-20202020-20242020-20242015-20242015-2024USA美國-6.2%-2.7%-8.9%China中國4.8%-3.1%1.7%Germany德國-2.9%4.3%1.4%United Kingdom英國4.4%-6.8%-2.4%Japan日本3.2%-1.8%1.4%France法國-1.5%1.6%0.1%India印度-1.8%1.2%-0.6%Canada加拿大-0.1%-1.5%-1.6%

19、Mexico墨西哥3.3%-1.2%2.1%South Korea韓國6.2%3.9%10.1%Italy意大利3.7%-2.6%1.1%Spain西班牙5.3%-10.6%-5.3%Brazil巴西0.1%0.4%0.5%Russia俄羅斯-0.2%-7.9%-8.1%Australia澳大利亞2.3%2.5%4.8%Poland波蘭1.9%-3.6%-1.7%Turkey土耳其-1.4%10.6%9.2%Netherlands荷蘭0.5%-3.0%-2.5%South Africa南非3.1%-4.4%-1.3%Argentina阿根廷-0.9%-0.1%-1.0%國家國家行業專題研究報告

20、(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：過去過去 5 5 年全球前年全球前 2020 大市場中運動鞋份額提升最高的競品品牌（大市場中運動鞋份額提升最高的競品品牌（%）來源：歐睿，國金證券研究所 3 3）耐克的股價和業績先后迎來下滑耐克的股價和業績先后迎來下滑 耐克的股價于 2021 年底到頂后持續下降，2010 年至今的收益率即將被標普 500 超過。從收入利潤來看，利潤和收入表現從 2022 財年開始逐漸惡化，2025 財年的前兩個季度，營收和利潤都迎來了大幅下降，凈利潤下滑幅度超過 25%。圖表圖表3 3：20212021 年底至今耐克股價不斷下探（年底至今

21、耐克股價不斷下探（%）圖表圖表4 4：20232023 財年以來耐克收入利潤出現明顯下滑（財年以來耐克收入利潤出現明顯下滑（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所（圖示為 2010 年至今的耐克&標普 500 股價漲幅）來源：Bloomberg，國金證券研究所（財年截止日為 5.31,FY22 截止于 22.05.31）持續幾年的業績低迷，是耐克的一次短期調整，給投資者一次低價買入優秀公司的機會？還是代表競爭優勢的喪失，長期發展勢能的轉向？這是關乎到此刻耐克投資價值的關鍵分歧所在。品牌品牌2020-2024份額變化2020-2024份額變化同期耐克份額變化同期耐克份額變化USA美國On

22、4.0%-2.7%China中國Li-Ning 3.4%-3.1%Germany德國Puma 6.1%4.3%United Kingdom英國Reebok 2.4%-6.8%Japan日本On 2.5%-1.8%France法國Puma 1.3%1.6%India印度Puma4.1%1.2%Canada加拿大On 2.7%-1.5%Mexico墨西哥Reebok 1.2%-1.2%South Korea韓國New Balance 5.7%3.9%Italy意大利Mizuno 0.6%-2.6%Spain西班牙Reebok 3.1%-10.6%Brazil巴西Reebok 3.6%0.4%Rus

23、sia俄羅斯Sportmaster 4.7%-7.9%Australia澳大利亞Reebok 3.3%2.5%Poland波蘭Reebok 2.4%-3.6%Turkey土耳其Adidas 13.7%10.6%Netherlands荷蘭Skechers 0.2%-3.0%South Africa南非Reebok 2.0%-4.4%Argentina阿根廷Reebok 6.8%-0.1%國家國家0%200%400%600%800%1000%1200%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024耐克標普500-30%-20

24、%-10%0%10%20%FY2022FY2023FY2024FY25Q1FY25Q2營收YOY營業利潤YOY凈利潤YOY行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 我們發現答案可能隱藏在歷史之中，回顧運動品牌的百年歷史，曾經反復出現過我們發現答案可能隱藏在歷史之中，回顧運動品牌的百年歷史，曾經反復出現過 “巨頭“巨頭衰落，新王誕生”的故事：衰落，新王誕生”的故事：1970-1980 年：新品牌耐克崛起，在美國市場份額從 0%提升至 35%。而 Adidas 的份額從70%下降至 5%以下。1980-1987 年：英國品牌銳步 Reebok 進入美國，5 年之內銷售

25、額增長 300 倍，拿到超過25%的份額，而耐克的份額從 35%降低至 10%左右。1987-2010年：銳步Reebok份額從超25%下降至不到10%，耐克市場份額從10%提升至40%。百年來運動品牌的競爭方式本質上并無太大的變化，本次研究我們將結合歷史上的品牌興衰，去挖掘競爭優勢在運動品牌之間轉移的原因和規律，并結合此刻我們所處的時代背景和耐克公司的表現，提供針對于耐克的投資建議。圖表圖表5 5：19201920-20102010 年美國運動鞋市場主要品牌的更迭及市占率的變化（年美國運動鞋市場主要品牌的更迭及市占率的變化（%）來源：Samsung Economic Research Ins

26、titute，國金證券研究所 二、運動品牌的競爭方式 2.12.1、如何看待產品力在運動品牌競爭中的角色？、如何看待產品力在運動品牌競爭中的角色？1 1）瞄準細分市場的“）瞄準細分市場的“爆款爆款”產品可助力新品牌”產品可助力新品牌份額份額的迅速提升的迅速提升 沒有一個市場是不能靠一款絕對出色的球鞋攻破的，但歷史級產品出現的概率較低。沒有一個市場是不能靠一款絕對出色的球鞋攻破的，但歷史級產品出現的概率較低。從產品的角度看，領先運動品牌并未有足夠深的產品護城河，以完全抵御新品牌發起的進攻。一方面產品多樣性非常豐富，優勢品牌不可能擁有所有的優勢品類，這就給予了新品牌依靠新產品發起進攻的空間。另外一

27、方面，運動賽道也不像其他同質化絕對高的消費品賽道，導致所有玩家只能在渠道端和品牌端進行競爭，因此領先運動品牌在產品端只能取得相對優勢，而不是絕對優勢。這樣的后來者故事在品牌發展歷史中表現地非常徹底，無論是 20世紀 Reebok 推出的 Freestyle 系列，還是 21 世紀 Adidas 發展的 Yeezy 系列，都是通過新產品搶到了大量的領先品牌的份額，而且我們相信未來還會有這樣的故事發生。ReebokFreestyle 橫空出世 作為一個外來的英國品牌，在耐克市占率高達 30%的背景下，1982 年 Reebok 依靠一款瞄準女性運動市場的運動鞋徹底打開了美國市場，并最終成為了市占率

28、第一的運動品牌。Reebok 洞察到當時正有一股女性健美操的流行風潮席卷美國，然而市場上并沒有專門面行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 向該群體設計發布的產品，因此于 1982 年推出了品牌歷史上第一雙女性休閑健美鞋Reebok Freestyle，全新的設計和精準的定位推動了銷售額的爆發，1983 年銳步銷售額為 1280 萬美元，1985 年增加到 3.1 億美元，1986 年銳步成為美國鞋類銷售市場份額第一的品牌。此后 Reebok 還發布了經典的 Pump 籃球鞋系列，打入了美國籃球鞋市場。圖表圖表6 6：ReebokReebok 在美國一炮而紅的在

29、美國一炮而紅的 FreestyleFreestyle 系列系列 圖表圖表7 7：ReebokReebok 推出的風靡全美的推出的風靡全美的 PumpPump 籃球鞋籃球鞋 來源：Reebok 官網，國金證券研究所 來源：Reebok 官網，國金證券研究所 Adidas從 Nike 手中奪來的大熱款 Yeezy 系列 Yeezy 系列出現的時間較晚，創始于 2009 年，但最終成為了 Adidas 旗下幾乎可以匹敵耐克 Jordan 系列的存在。Yeezy 系列創始于 2009 年，早期選擇和耐克合作，2013 年合作終止后 Adidas 開始了和 Yeezy 的長期合作，最終成為阿迪達斯的銷量

30、之王，在阿迪達斯2021 年銷售額中占比高達 8%，達到 17 億美元，同比增長 31%，2022 年該系列為 Adidas貢獻了 7%的利潤。圖表圖表8 8：Adidas YeezyAdidas Yeezy 系列標志系列標志 圖表圖表9 9：Adidas Adidas Yeezy Boost 350Yeezy Boost 350 來源：Adidas 官網，國金證券研究所 來源：Adidas 官網，國金證券研究所 2 2）頭部品牌之間產品力的差距已越來越窄頭部品牌之間產品力的差距已越來越窄 不得不承認在這個已經發展接近 100 年的運動行業中，頭部品牌之間的產品力差距已經明顯縮窄。以制造難度更

31、高、結構更復雜、產品應用場景要求更高的籃球鞋為例，耐克之外的其他品牌已擁有足夠成熟的技術，來生產出供 NBA 主力球星使用的籃球鞋，如安德瑪利用 HOVR 技術生產的庫里系列，Adidas 利用 Boost 技術生產的哈登系列，6 進總決賽 4 次奪冠的庫里已經用結果證明了 HOVR 技術的可靠性。行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1010：頭部多個品牌均已依靠自有技術生產出供主力頭部多個品牌均已依靠自有技術生產出供主力 NBANBA 球星使用的籃球鞋球星使用的籃球鞋 來源：耐克、阿迪達斯、安德瑪官網，國金證券研究所整理 況且當年耐克簽下喬丹的時代

32、，業界并未認為耐克的球鞋技術達到了阿迪達斯的水平。在耐克創始人傳記鞋狗中提到“1979 年我們逐漸走入正軌，銷售額達 1.4 億美元。更讓人欣喜的是，我們的質量也在快速提升。行業內部的人寫了很多文章，稱贊我們“終于”生產出比阿迪達斯好的鞋。就我看來，這些內行人認識到這一點太晚了。除了早期一些小失誤，我們的質量在數年間一直名列前茅，而且我們從未停止過創新”。足以可見支撐一個 NBA 巨星成功的核心仍在于球星本人的素質與能力，而不是球鞋的技術，球鞋技術達到基礎標準就足夠對球星構成支持。認識到產品力差距的縮窄以及新產品的進攻可能性，是理解運動品牌行業競爭的關鍵之一，因為這將進一步影響到頭部品牌如何確

33、定營銷方式，并且理解近些年包括新銳高端品牌和中低端品牌對于耐克市場份額發起的沖擊。3 3）專注帶來專業，專注帶來專業，產品定位搖擺不定產品定位搖擺不定往往往往是是運動運動品牌喪失消費者的主要原因品牌喪失消費者的主要原因 隨著行業產品供給不斷增加，在眼花繚亂的產品當中，專業性是吸引消費者的利器。一方面專注能夠使公司更加聚焦某一個細分方向，從而保證產品技術研發上的高水平。另外一方面，尤其是隨著近些年品牌間產品力本質上相差不大的時代下，品牌專注的戰略會帶給消費者“專業性”的標簽。因此當近些年初生的新晉品牌瞄準一個細分需求，做好扎實的產品制造和品牌推廣后，天然具備相比傳統優勢品牌更強的“專業性”，因為

34、傳統品牌的產品線過寬，而消費者往往因為新品牌更加聚焦，而覺得其更加專業。Reebok 在 90 年代末的沒落，帶給我們的重要啟示之一，就是搖擺不定的品牌定位最終會失去消費者的青睞。Reebok 在美國的興起源于休閑健美鞋，因此消費者的固有印象仍舊在休閑鞋領域，而 90 年代的 Reebok 嘗試同時期向多個細分賽道進行擴張，頻繁改變鞋子的款式，由于短時間開拓的方向過多，導致每一個細分方向都沒有得到足夠的產品研發和技術支持，而呈現給消費者的定位混亂，最終不僅沒有在籃球、橄欖球等新賽道站穩腳跟，也沒有守住原有的休閑鞋領域的優勢地位，最終失去了品牌自身的獨特定位和品牌調性。行業專題研究報告(深度)敬

35、請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 2.22.2、如何看待品牌力在運動品牌競爭中的角色？、如何看待品牌力在運動品牌競爭中的角色？1 1）重要賽事和運動明星的鎖定是傳統打法，但優勢并不是不可撼動）重要賽事和運動明星的鎖定是傳統打法，但優勢并不是不可撼動 鎖定重要賽事和關鍵運動明星是所有運動品牌的打法，我們認為歷史上這個戰略下新品牌如何超過優勢老品牌的案例，具備更高的研究意義。主要包括 2 段歷史，第一段是 1970s-1980s 年代期間，在阿迪達斯具備統治力的 NBA 市場，耐克最終獲得絕對優勢的歷史。第二段是 1990 年代后 Reebok、Adidas 嘗試在 NBA 沖擊耐克

36、但最終收效甚微的歷史。第一段：耐克如何在 NBA 建立超越阿迪達斯的影響力？1970s 年代早期，NBA 中超過 75%的球員習慣穿阿迪達斯球鞋 只贊助已經證明實力的頂級球星，是阿迪達斯的核心策略。這個策略看起來穩固而有效，依靠現有的成熟頂級球星，來實現對于籃球的影響力。NBA 的核心球星全都成為阿迪達斯的合作對象，包括 1970 年代 NBA 最具統治力的中鋒之一賈巴爾、紐約尼克斯隊傳奇后衛弗雷澤、1970 年代 ABA/NBA 雙料巨星歐文，在這樣的影響力之下，還未成為巨星的喬丹在高中時期最喜歡的品牌就是阿迪達斯，這就是阿迪達斯贊助策略的實施效果，實際上這些穿阿迪達斯球鞋的球員當中，有不少

37、并未得到阿迪達斯的直接贊助。圖表圖表1111：1970s1970s 年代的年代的 NBANBA 球星海報凸顯了阿迪達斯的球星海報凸顯了阿迪達斯的影響力影響力 圖表圖表1212：1970s1970s 初初阿迪達斯阿迪達斯主導主導 NBANBA 時期的時期的 Superstar Superstar OriginalOriginal 系列籃球鞋系列籃球鞋 來源：阿迪達斯官網，國金證券研究所 來源：阿迪達斯官網，國金證券研究所 1973-1984 期間，耐克依靠贊助低流量新人和高中籃球隊實現影響力的提升“Pay to wear”戰略幫助耐克逐漸積累在 NBA 的影響力，耐克選擇那些還未嶄露頭角的新人進

38、行贊助，并且穩步開拓各個地區的高中籃球隊，為球隊免費提供籃球鞋和服裝，從而逐步提升自身影響力，這些是阿迪達斯主動忽略的地區，因為這些球員都還沒有驗證自己的市場影響力。最終耐克贊助的開拓者球隊，首次進入季后賽就爆冷獲得 NBA 總冠軍。耐克在 NBA 的影響力得到第一次明顯提升，阿迪達斯的統治力出現了縫隙。圖表圖表1313：19771977 年年 NikeNike 贊助的“贊助的“開拓者開拓者”球隊第一次獲”球隊第一次獲得得 NBANBA 總冠軍總冠軍 圖表圖表1414：19821982 年耐克贊助的年耐克贊助的 2828 名球星合影名球星合影 來源：耐克官網，國金證券研究所 來源：耐克官網，國

39、金證券研究所 行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 1984 年飛人喬丹的出現，徹底幫助耐克推翻阿迪達斯在 NBA 的統治地位 1984 年耐克放棄此前的大規模球員贊助策略，將大部分資金集中在喬丹一人身上，此次押注才是真正推動耐克影響力提升的關鍵。作為剛剛入選 NBA 的新人，耐克就提出為喬丹提供個人品牌，并且承諾球鞋收入的終身分成，均創了 NBA 歷史先例。這些當時看來冒險的舉措，最終換來的成果超出了所有人的預期，喬丹最終成為 NBA 歷史上最閃耀的巨星，并且借由 1980s 之后全球 NBA 的轉播成為了具備國際影響力的明星，這為耐克后期在全球的拓張奠定

40、了競品短期難以超越的消費者基礎。圖表圖表1515：JordanJordan 代表北卡大學打入代表北卡大學打入 NCAANCAA 決賽現場畫面決賽現場畫面 圖表圖表1616：19841984 年年 1010 月月 NikeNike 與與 JordanJordan 正式簽約正式簽約 來源：耐克官網，國金證券研究所 來源：耐克官網，國金證券研究所 第一段歷史證明了，領先品牌只能暫時壟斷賽事和巨星，無法實現永久的統治地位，因為總會有新的巨星冒出來，而在他們的萌芽時刻，比拼的或許不是財力，而是眼光或者運氣。層出不窮的新星，帶給領先品牌持續的緊迫感，因為如果有競品能夠押注成功下一代巨星，那格局就可以完全被

41、改變。但對于耐克而言，我們認為喬丹級別的巨星出現的概率非常低，喬丹的高度不僅來自于個人的超強素質，還有當時的籃球熱和 NBA 開始在全球傳播的時代背景，喬丹是籃球史上締造出的第一個全球巨星，并且同時具備了很高的個人素養，盡管退役多年，其個人形象仍舊保持良好，這進一步增加了 Jordan 品牌的稀缺性。同時我們也看到耐克押注喬丹成功之后，并未再堅持押注個別明星的策略，仍舊實施了廣泛的球員贊助覆蓋政策，2023 年耐克包括喬丹品牌在 NBA 球員的占有率達到 75%，這一定程度上進一步降低了競品通過下一代巨星超越耐克的可能性。行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務

42、 圖表圖表1717：20222022 年世界運動鞋品牌市場份額耐克明顯領先年世界運動鞋品牌市場份額耐克明顯領先 圖表圖表1818：20232023 年年 NBANBA 各品牌球鞋使用時長耐克遙遙領先各品牌球鞋使用時長耐克遙遙領先 來源：Statista，國金證券研究所 來源：Kix Stats，國金證券研究所 第二段：90 年代后為何 Reebok 和 Adidas 始終未能在 NBA 超越耐克？Reebok 在 90 年代進軍籃球鞋市場，并簽約了艾倫艾弗森和沙奎爾奧尼爾，Adidas 在90 年代簽約科比，2000 年初簽約詹姆斯，但最終都未能對耐克的領先地位產生大的影響，我們認為這兩個案例

43、反映了體育明星代言中的兩大要點：第一，除了體育明星的專業能力，其精神素質和退役后的表現也大大影響品牌的長期影響力。尤其以 Reebok 簽約的艾弗森為例，艾弗森被認為是 NBA 歷史上最偉大的得分手和最有影響力的球員之一，Reebok 與艾弗森簽約時不僅看重了他的專業能力，以及他所代表的“嘻哈文化”，但隨之而來的是艾弗森長期存在的酗酒問題，以及被部分民眾攻擊的臟辮造型，職業生涯結束后的幾年內還穿出無法償還欠款的負面新聞，這些最終都影響到了其系列球鞋的市場地位。而 Reebok 的第二大主要代言人奧尼爾，因為其外形對消費者印象產生了影響，對于一雙籃球鞋，消費者更希望他們的代言人具備“飛人”一樣的

44、能力，而不是絕對的大個子。Reebok 對于代言球星選擇的缺陷，最終未能使其在 NBA 建立起足夠的影響力，也集中體現了什么才是優質的經得起歷史檢驗的體育明星。圖表圖表1919：ReebokReebok 的籃球鞋主要代言人的籃球鞋主要代言人艾倫艾弗森艾倫艾弗森 圖表圖表2020：ReebokReebok 的籃球鞋主要代言人的籃球鞋主要代言人奧尼爾奧尼爾 來源：Reebok 官網，國金證券研究所 來源：Reebok 官網，國金證券研究所 行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 第二，對于優質的體育明星，能否保持穩定的合作，是拉開體育品牌差距的重要因素，而這方面我

45、們認為和資金規模以及公司文化高度相關。阿迪達斯連續失去科比和詹姆斯的案例，集中體現了運動品牌在構建品牌力的關鍵環節球星代言，是存在明顯差距的，而個體的事件最終會影響到品牌在一個賽道中的全球影響力。阿迪達斯與科比的合作破裂，主要原因在于阿迪達斯對科比簽名鞋系列的重視度不高，在球鞋設計環節并未足夠尊重科比個人的意愿，草草設計，最終交付出了造型獨特，并且銷量大幅下滑的系列籃球鞋。并且在麥迪和科比的押注中選擇了前者，最終科比選擇支付違約金提前與阿迪達斯解約。而阿迪達斯未能與年少的詹姆斯簽約成功，是因為臨時將合同約定的金額從 1 億美金修改為7000 萬美金，從而失去了詹姆斯的信任。阿迪達斯連續失去科比

46、和詹姆斯兩個未來的籃球巨星，體現了“挖掘巨星”行為的難度之大。這個背后還有耐克（2000 年收入 90 億美元）、阿迪（2000 年收入 48 億美元）本身公司收入體量的差距，建立在明顯收入優勢上的耐克，擁有更多耐心，也可以承擔更多的機會成本，再疊加耐克和阿迪管理層的文化差異，最終我們看到耐克在體育明星代言方面擁有著相當大的優勢。圖表圖表2121：直接導致科比與阿迪達斯合作破裂的一款科比直接導致科比與阿迪達斯合作破裂的一款科比簽名鞋簽名鞋 圖表圖表2222：和阿迪達斯簽約時的詹姆斯和阿迪達斯簽約時的詹姆斯 來源：阿迪達斯官網，國金證券研究所 來源：阿迪達斯官網，國金證券研究所 2 2）籃球潮流

47、的下降，跑步需求的崛起，正在沖擊耐克的品牌優勢）籃球潮流的下降，跑步需求的崛起，正在沖擊耐克的品牌優勢 未來很長時間內跑步鞋行業未來很長時間內跑步鞋行業需求需求將強于籃球鞋將強于籃球鞋 原因一：全球最重要的運動市場大多面臨老齡化加速抬升，利好跑步需求，利空籃球 全球最大的運動市場分別是美國和中國，此外 Top20 的其他國家多數位于歐洲，截止 2023年這些國家的老齡化率均已不低，并且已進入加速提升階段。圖表圖表2323：世界世界 Top20Top20 運動市場及規模（百萬美元）運動市場及規模（百萬美元）圖表圖表2424：世界主要運動市場國家的老齡化率均快速提升世界主要運動市場國家的老齡化率均

48、快速提升（%）來源：歐睿，國金證券研究所 來源：世界銀行，中國國家統計局，國金證券研究所（此處的老齡化率為 65 歲020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000USAChinaGermanyUnited KingdomJapanFranceIndiaCanadaMexicoSouth KoreaItalySpainBrazilRussiaAustraliaPolandTurkeyNetherlandsSouth AfricaArgentina2024年運動鞋服市場規模（百萬美元）0%5%10%15%20%25%30%3

49、5%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022德國日本美國中國英國法國加拿大行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 以上人口占比）老齡化提升的趨勢，利好的是跑步鞋的需求，而不是籃球鞋需求。我們以美國和日本的數據為例，籃球的參與率通常在 18 歲之前達到高峰，此后逐步下降，尤其在 30 歲以后參與率達到非常低的水平。而跑步需求有所不同，日本的數據呈現出 2 大趨勢：第一，在日本老齡化率不斷抬升的 30 年間，各年齡段的跑步參與率均有所提升，這來源于老齡化社會整體健康意識

50、的提高；第二，30-50 歲人口的跑步參與率可以達到 20-29 歲人群的水平，跑步參與率并沒有隨著年齡增長而降低。因此隨著主要國家老齡化率的加速提升，跑步需求將在全球長期跑贏籃球需求。圖表圖表2525：美國籃球參與率在美國籃球參與率在 1818 歲后迅速下滑（歲后迅速下滑（%）圖表圖表2626：老齡化時代老齡化時代日本各年齡段男性跑步參與率日本各年齡段男性跑步參與率整體整體均有提升均有提升（%）來源：SportAus，國金證券研究所 來源：笹川體育財團官網，國金證券研究所 原因二：流媒體發展、比賽對抗性降低等多種因素導致籃球比賽收視率逐步下降 NBA 的收視率在 90 年代達到高峰，此后不斷

51、下降。收視率的下降由多種原因引起，首先是流媒體發展導致內容豐富性遠超 90 年代，分流了原本注意力在籃球的非核心消費者；其次是 NBA 比賽好看度下降（三分球太多，籃下技術犯規以及身體對抗的減少）；還有包括巨星缺乏以及廣告太多等多種因素的影響。NBA 收視率在全球的下降，一定程度上降低了籃球明星代言的影響力。圖表圖表2727：美國美國 NBANBA 總決賽收視人數及收視率不斷下降總決賽收視人數及收視率不斷下降（百萬，（百萬，%）圖表圖表2828：美國美國籃球籃球比賽決賽收視率比賽決賽收視率從從 20002000 年后不斷下降年后不斷下降（%）來源：Wikipedia，國金證券研究所 來源：Wi

52、kipedia，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%20歲-29歲30歲-39歲40歲-49歲50歲-59歲60歲-69歲70歲以上0%5%10%15%20%051015202530351986198919921995199820012004200720102013201620192022收視人數收視率0%5%10%15%20%25%30%35%198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022高爾夫籃球棒球冰球足球行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 田徑明星缺乏籃球明星的全

53、球影響力田徑明星缺乏籃球明星的全球影響力，耐克很難通過明星代言耐克很難通過明星代言獲取絕對心智優勢獲取絕對心智優勢 NBA 通過聚集全球最強的籃球隊陣容，將籃球領域的話語權集中在幾個核心球星身上。而跑步鞋的代言群體明星田徑運動員（大多是短跑、長跑及馬拉松運動員）在全球呈現相當分散的分布，也沒有集中性的聯賽制度，這最終削弱了單一明星的全球影響力，因此當我們梳理各個品牌旗下跑鞋的代言人時，我們發現了眾多感覺陌生的面孔。而歐洲足球聯賽的巨星梅西、C 羅常常被作為例子來反駁以上的理論，我們認為有些細節被大家忽略了。梅西和 C 羅確實具備和頂級 NBA 球星一樣的全球影響力，但由于他們實際使用并代言的產

54、品是足球鞋（往往是釘鞋），實際上并沒有一雙普通消費者可以使用的跑鞋是由這兩位球星直接用來比賽的，因此最終他們并沒有起到類似于喬丹、科比等籃球明星對旗下簽名鞋銷量的直接推動作用，品牌商在釘鞋方面的技術宣傳也很難鏈接到跑步鞋產品上，足球明星在賽場的統治力也很難歸因到跑步鞋的技術之上。因此我們認為耐克在跑步鞋領域的品牌影響力優勢遠遠不及籃球鞋，跑步鞋領域的品牌競爭相對更加分散化，某種程度上這給予了新品牌成長的機會。圖表圖表2929：世界主流品牌跑步鞋代言人影響力局限在各國世界主流品牌跑步鞋代言人影響力局限在各國 圖表圖表3030：足球鞋的專業性限制了明星對銷量的實際影響足球鞋的專業性限制了明星對銷量

55、的實際影響 來源：各品牌官網，國金證券研究所 來源：各品牌官網，國金證券研究所 2.32.3、如何看待渠道力在運動品牌競爭中的角色？、如何看待渠道力在運動品牌競爭中的角色？1）線上渠道占比已明顯提升，是當今運動品牌渠道競爭的大背景 過去 10 年（2014-2024 年）大部分國家的運動鞋服線上渠道占比都實現了翻倍。在全球最大的一些運動市場國家中，美國線上占比從 13.3%提升至 35.5%，中國線上占比從 15%提升至 36.6%，日本線上占比從 10.8%提升至 20.9%，其他國家的線上占比也有不同程度上漲。圖表圖表3131：世界各國運動世界各國運動鞋服鞋服銷售線上化率銷售線上化率不斷提

56、升不斷提升（%）圖表圖表3232：運動品牌線上線下渠道分類運動品牌線上線下渠道分類 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：國金證券研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國印度日本俄羅斯巴西美國法國德國意大利英國分類分類細分渠道細分渠道品牌官網第三方網購平臺官方店第三方網購平臺經銷商店耐克工廠店（折扣銷售）耐克概念直營店經銷商門店線上線下行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 2）品牌的價格水平最終決定經銷商渠道的重要性 中端價格定

57、位導致耐克對經銷商依賴度很高 盡管耐克是全球運動行業最有價值品牌，但也不能忘記它中端定位的本質，這樣的定位決定了耐克對經銷商的高依賴度。以各品牌的跑鞋價格帶為例，新晉品牌 On、HOKA、LuLuLemon、始祖鳥價格處于最高水平，李寧安踏等中國品牌的價格處于相對較低水平，而耐克的價格定位介于兩個群體之間。價格定位越高的品牌，其目標消費群體越少，消費者的地域集中度越高，對經銷商依賴度相對越低。因為中低端品牌需要經銷商網絡幫助品牌覆蓋廣大的下線市場，以中國市場為例，耐克依靠廣大的經銷商網絡，最終實現了堪比中國本土品牌的高覆蓋率，在線上化率只有 30%的運動服飾行業，這是僅靠直營店和官方網店完全無

58、法做到的覆蓋水平。圖表圖表3333：各運動及戶外品牌跑鞋價格帶分布比較（元）各運動及戶外品牌跑鞋價格帶分布比較（元）圖表圖表3434：20222022 年中國各線城市品牌門店占比（年中國各線城市品牌門店占比（%）來源：天貓官網，國金證券研究所整理 來源：極光 Aurora，國金證券研究所（統計的門店中包含經銷商門店）按照耐克目前收入體量，過度重視直營店，模仿高端品牌并不利于自身的擴張 按照耐克目前收入體量，進一步全球拓張是在高基數之上尋求快速增長的最好甚至是唯一途徑。隨著美歐市場滲透率的提高，中國、東南亞、印度市場的重要性還將持續提高，目前耐克大中華區銷售額占比僅為 15%左右，東南亞印度市場

59、占比還很低，作為世界人口最多的兩大區域，隨著各地區經濟的繼續發展和運動健康意識的成熟，未來將在耐克的業務版圖中占據更高的比重，也是耐克未來增長核心動力來源。而這些地區的深度擴張將進一步依賴于各地區的經銷商網絡。圖表圖表3535：耐克各地區收入占比（耐克各地區收入占比（%）圖表圖表3636：20232023 年全球各地區人口數量（億人）年全球各地區人口數量（億人）來源：耐克年報，國金證券研究所 來源：世界銀行，國金證券研究所 入門中端高端耐克300500800阿迪達斯300500800亞瑟士300400600索康尼300500800李寧200400800安踏200400600特步20040070

60、0361度200400600On100013001700Hoka100015002000LuLuLemon100015002000始祖鳥1000150030000%20%40%60%80%100%一線新一線二線三線四線五線及以下0%20%40%60%80%100%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024USAEMEAAsia PacificAmericasNorth AmericaWestern EuropeCentral and Eastern Europe

61、Greater ChinaJapanEmerging MarketsEurope,Middle East&AfricaAsia Pacific&Latin America0510152025302023年各地區人口行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 現在還沒到直營重要性大于經銷商的時刻，在進一步全球化滲透和擴張中，經銷商的重要性將越來越高。近幾年耐克北美地區的 DTC 戰略執行過度，直營收入占比已達到接近 44%的比重，超過了其他運動品牌。我們認為對于拓張空間已不足的市場來說，適度的直營化將一定程度上有利于業務利潤率的提高，但北美的 DTC 戰略執行過程中

62、已出現刻意減少經銷商供貨來推高直營占比的情況，這已經不是一種自然的增長模式。更不要說將 DTC 戰略進一步覆蓋到中國等滲透率還未滿，市場更加縱深，對經銷商依賴度更高的地區，這并不是目前正確的拓張方式。圖表圖表3737：20242024 年運動品牌直營收入占比（年運動品牌直營收入占比（%）圖表圖表3838：20242024 年運動品牌線下直營收入估測占比（年運動品牌線下直營收入估測占比（%）來源：各運動品牌年報，國金證券研究所 來源：各運動品牌年報，國金證券研究所（線下直營店收入估測占比=直營收入占比*（1-線上銷售占比），此處線上銷售占比參考耐克水平取 60%）三、如何看待耐克此時的投資價值？

63、在充分認識和討論行業競爭方式的基礎上，接下來讓我們重新審視耐克目前的投資價值?？傮w上我們認為耐克的長期投資價值仍在，增長故事還遠未結束，但短期業績仍處于持續下滑中，我們將結合耐克仍舊牢固的競爭優勢，以及未來重點的增長方向：短期看經銷商渠道的回歸；中期看跑步鞋等新需求的表現；長期看全球化的進展，最終對耐克此刻的投資價值進行判斷。3.13.1、耐克仍舊具備的競爭優勢、耐克仍舊具備的競爭優勢 1）產品端：盡管行業技術仍在更迭，但高研發費用&優秀供應鏈綁定支持耐克產品力追趕 耐克不一定能夠保證每款產品技術的領先，但建立在營收優勢上的研發投入給與了快速追趕的可能?，F代運動行業的產品經歷了近百年的發展，已

64、經度過了早期技術快速迭代的階段，在整體技術更迭緩慢的時代，耐克明顯的收入體量優勢支持它投入大量的研發費用，2023 財年和 2024 財年耐克僅資本化的研發費用金額就分別達到 1.95 億和 3.3 億美元。即使耐克在某個產品方向階段性地落后于競品，絕對的研發費用優勢可以支持耐克最終制作出技術相當的產品，這在本身技術難度并不高的運動行業是可以實現的。圖表圖表3939：20232023 財年以來耐克資本化的研發費用投入明顯增長（億美元）財年以來耐克資本化的研發費用投入明顯增長（億美元）來源：耐克年報，國金證券研究所（耐克并未披露全部研發費用投入，此處數據為當年新增的資本化研發費用）30%35%4

65、0%45%2024年主要運動品牌直營收入占比13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%2024年主要運動品牌線下直營店收入占比（估測）0.00.51.01.52.02.53.03.52021202220232024耐克行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 耐克作為體量最大的運動品牌，在供應鏈合作方面具備一定“排他性優勢”，優先的產能供應/更好的研發對接將提高新產品研發生產的效率和質量。絕對體量優勢&更強的品牌影響力在供應側體現的更加明顯，而且該優勢可以覆蓋所有產品線。尤其在耐克推動產品創新周期的階段，新產品從研發到落地，將獲得供應鏈端充分的

66、支持，且耐克供應鏈關系非常穩定和持久，和供應商更高的契合度都將推動新產品的高效落地，并且保證產品的質量水平。圖表圖表4040：耐克耐克中國的中國的代工廠代工廠示意圖示意圖 圖表圖表4141：耐克在越南的耐克在越南的南河越南鞋業南河越南鞋業代工廠代工廠 來源：，國金證券研究所 來源：中國皮革，國金證券研究所 2）品牌端：籃球賽道仍具統治力，跑步等領域優勢下滑，但全球影響力仍舊卓越 耐克在籃球領域基本盤優勢穩固 耐克在籃球領域建立的品牌影響力依然穩固，沒有看到其他品牌在籃球領域影響力的明顯威脅，反映到耐克業績方面，籃球依然是鞋類當中增速最快，韌性最強的品類。由于 2021年后耐克暫停公布運動品類的

67、收入，從 2016-2020 年的品類銷售數據來看，跑步鞋、足球鞋和訓練鞋的增速都出現明顯下滑，跑步鞋從 2016 年后營收就開始下滑，籃球鞋保持了5.5%的復合增長。圖表圖表4242：耐克分耐克分類型產品類型產品銷售收入銷售收入變化（百萬美元）變化（百萬美元）圖表圖表4343：耐克分類型產品銷售收入復合增速（耐克分類型產品銷售收入復合增速（%）來源：耐克年報，國金證券研究所（2021 年開始耐克不再按照運動類型披露數據）來源：耐克年報，國金證券研究所（2021 年開始耐克不再按照運動類型披露數據）從籃球鞋內部來看，Jordan 系列增長強勁，Nike 品牌增速放緩?；@球鞋內部品牌力最強，價位

68、相對最高的 Jordan 系列增長強勁，盡管在近兩年耐克業績放緩的背景下，Jordan 系列的表現依然很好，近兩年耐克又不斷更新科比系列、勒布朗系列，科比系列球鞋的市場熱度快速上升。020004000600080001000012000140002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020RunningBasketballFootball(Soccer)TrainingSportswearOthers-15%-10%-5%0%5%10%15%20%RunningBasketballFootball(Soccer)TrainingSportswear2

69、012-20162016-2020行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4444：耐克籃球鞋內部耐克籃球鞋內部 2 2 大品牌銷售收入變化（百萬大品牌銷售收入變化（百萬美元）美元）圖表圖表4545：耐克籃球鞋內部耐克籃球鞋內部 2 2 大品牌銷售收入增速（大品牌銷售收入增速（%）來源：耐克年報，國金證券研究所（2021 年開始耐克不再按照運動類型披露數據）來源：耐克年報，國金證券研究所（2021 年開始耐克不再按照運動類型披露數據）耐克在跑步鞋等領域競爭優勢有所下滑，但仍存在追趕的可能 品類的特性決定了耐克很難在跑鞋領域建立類似于籃球領域的品牌優勢，

70、近些年耐克跑鞋創新滯后，又忽視了經銷渠道的發展，從而降低了耐克在該領域的競爭優勢。耐克跑步鞋銷售額從 2017 年開始就呈現發展停滯甚至降低的趨勢，再加上 2021 年開始管理層專注于DTC 戰略，主動減少和部分經銷商渠道的合作，導致聚焦跑步賽道的其他品牌迅速搶占了原本屬于耐克的貨架空間，進一步攫取了市場份額，主要競爭對手包括昂跑、Hoka、亞瑟士、NewBalance 等品牌。而我們認為跑步賽道的成長性長期將優于籃球賽道，尤其是在耐克的主力市場老齡化率較高的歐美中日地區，因此目前跑鞋方向的失利對耐克長期構成的影響較大。但失去的優勢是存在追趕可能的，目前的強勢跑鞋品牌只是得益于對跑鞋賽道的聚焦

71、+優秀的產品，從而更早地在專業跑者圈中建立了口碑，隨后擴散到跑步社群，進一步擴散到普通消費者圈，這樣的傳播方式更符合目前流媒體時代的傳播方式，和耐克傳統的球星代言方式有很大不同。2024 年跑者世界雜志評選的最優秀的跑鞋名單中，耐克阿迪以外的品牌占比超過 70%。我們相信耐克可以適應并運用這樣的傳播方式來建立跑鞋領域的影響力，疊加強大的資金優勢，配合更好的跑鞋產品，最終可以改變目前在跑鞋領域影響力的相對弱勢地位。圖表圖表4646：耐克跑步鞋銷售額從耐克跑步鞋銷售額從 20162016 年后不斷下降年后不斷下降 圖表圖表4747：跑者世界評選的跑者世界評選的 20242024 年跑鞋年跑鞋 to

72、p13top13 來源：耐克年報，國金證券研究所 來源：跑者世界，國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0002014201520162017201820192020NIKE BasketballJordan Brand-10%-5%0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020NIKE BasketballJordan Brand0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020跑步鞋銷售額占比行業專題研究報告(深度)敬

73、請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 從全球角度看，耐克品牌影響力仍具顯著優勢，這將繼續支撐耐克的全球化擴張 耐克歷史上高質量的營銷活動所傳遞出的品牌精神內核，以及其在全球運動圈的影響力仍然顯著領先，這是競爭對手難以復刻的無形資產。自 1988 年推出 Just Do It 的口號以來，伴隨著一代代運動巨星的成長，耐克成為全球范圍內影響力最大的運動品牌，競爭對手想要達到同樣的水平，需要巨額的資本投入/長時間的積累/高質量的營銷。隨著耐克進一步向東南亞、南亞甚至非洲擴張，其無形的品牌優勢是很強的競爭壁壘。圖表圖表4848：耐克豪華的全球運動明星代言陣容耐克豪華的全球運動明星代言陣容 圖

74、表圖表4949：耐克耐克 logologo 和標語的識別度仍舊最高和標語的識別度仍舊最高 來源：耐克官網，國金證券研究所 來源：各品牌官網，國金證券研究所 3）渠道端：戰略失誤導致經銷商份額丟失，但仍有回歸的可能 管理層對經銷商重要性的忽視疊加跑鞋新晉品牌的競爭，最終導致近些年耐克經銷商份額丟失明顯。2020 年，耐克果斷選擇削減了和 Urban Outfitters、Dillards、Zappos 等多家知名批發零售商的合作。2020 年以來耐克在美國最大球鞋經銷商 Foot Locker 的份額占比持續下滑，從 2020 年的 75%下降至 2023 年的 65%。2024 年 1 月至

75、5 月，耐克在美國第二大球鞋經銷商 Dicks 的份額占比從 39%下降至 32%，而同期 On 昂跑份額從 8%提升至12%，Hoka 份額從 8%提升至 13%。耐克經銷商份額存在回歸空間，但完全回歸存在不確定性。由于前期耐克存在對經銷商渠道的有意控貨，因此隨著耐克對經銷商的重視度提高，這部分由核心產品帶來的銷售額有望在經銷商渠道回歸，且回歸的確定性很強。但是由昂跑、Hoka 搶走的高端需求領域，我們認為耐克只能依靠新產品的優勢奪回，且由于目前新晉品牌的產品力和影響力還在高位，短期來看競爭仍將保持激烈。圖表圖表5050：耐克占美國最大鞋類經銷商的銷售比重近些年耐克占美國最大鞋類經銷商的銷售

76、比重近些年迎來下滑（迎來下滑（%）圖表圖表5151：20242024 年年 1 1-5 5 月美國球鞋經銷商月美國球鞋經銷商 DicksDicks 的耐克的耐克份額下滑，昂跑份額下滑，昂跑/Hoka/Hoka 持續提升（持續提升（%）來源：Foot Locker，Dicks 年報，國金證券研究所 來源：Dicks 年報，國金證券研究所（由于數據來源于第三方，因此口徑和年報不一致，但仍可用于觀察份額變化趨勢）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202120222023Foot LockerDicks Sporting Goods0%10%20%30

77、%40%50%On昂跑HokaNike2024-012024-05行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 4）管理層：32 年耐克老將重返一線，公司管理和戰略能力提升 管理層變更是推動改革成功的重要支撐，更具業務思維的老將回歸，將提升公司整體戰略和管理能力。新任 CEO Hill 在耐克工作 32 年，從一名實習生最終成為集團總裁，2020 年退休 4 年后重回耐克擔任 CEO 的角色。在當前側重于產品創新和經銷渠道建設的戰略背景下，Hill 多年的零售經驗將有助于更好地修復與經銷商的關系，而其 32 年在耐克的浸染，對于耐克運動精神的理解也更加深入。圖表圖表

78、5252：耐克新舊耐克新舊 CEOCEO 履歷對比履歷對比新任新任 CEOCEO 長期深耕耐克業務一線長期深耕耐克業務一線 來源：耐克官網，國金證券研究所 3.23.2、推動耐克業績恢復的三大動力、推動耐克業績恢復的三大動力 3.2.13.2.1、短期：渠道戰略轉向，推動經銷渠道份額的回歸、短期：渠道戰略轉向，推動經銷渠道份額的回歸 已采取的舉措 將經典系列球鞋（Air Force 1、Air Jordan 1 和 Dunk）的供應向經銷商傾斜。經典系列球鞋是耐克重要的引流產品，前幾年重視 DTC 戰略的背景下，經典系列球鞋的供應過于集中于耐克自有渠道，隨著核心球鞋系列的供應向經銷商傾斜，有望

79、帶來更多客流量?；謴团c更多經銷商的合作。2024 年 3 月，運動鞋零售商 Foot Locker 的 CEO Mary Dillon 表示與耐克的關系已在“更新”2024 年 10 月，耐克重新與鞋類連鎖店 DSW 和梅西百貨建立起了批發合作伙伴關系。合作關系的恢復和擴大將直接帶來經銷渠道的增量收入。擴大新產品對經銷渠道的供給，無論是籃球鞋系列還是跑鞋等其他系列，用高質量的新產品填充經銷商的貨架。降低直營渠道（電商和實體直營店）的促銷力度，將直營渠道的功能進一步聚焦品牌力打造。首先在歐洲、中東、非洲地區將 Nike Digital 重新定位為高端平臺。業績影響 預計 DTC 渠道營收接下來幾

80、個季度還將持續下滑。沖擊來自于 2 項改革措施：第一是縮小經典系列球鞋的供應，而 DTC 渠道的經典系列球鞋的占比更高。第二是 DTC 功能定位的變化，將沖擊 DTC 渠道短期營收。直營占比越高的地區，營收受沖擊力度越明顯，受沖擊的時間也越長。由于北美和大中華區的體量較大，Nike 直營業務的重新定位首先從其他地區開始，這推遲了北美和大中行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 華區直營業務見底的時間。圖表圖表5353：耐克北美耐克北美/大中華區直營業務占比最高（大中華區直營業務占比最高（%）圖表圖表5454：耐克耐克 EMEA/APLAEMEA/APLA 地區

81、直營業務占比更低（地區直營業務占比更低（%）來源：耐克年報，國金證券研究所 來源：耐克年報，國金證券研究所 3.2.23.2.2、中期：推動新一輪產品創新周期，以創新應對競爭、中期：推動新一輪產品創新周期，以創新應對競爭 已采取的舉措 確認新一輪產品創新周期的開始。2024Q2 財報紀要中提出，從 24 財年下半年開始（日歷年為 2023 年底），耐克將推動一個預期持續多年的產品創新周期，將推動各個產品線的創新。跑鞋產品創新已得到了管理層的重視和執行，從 2022 年底開始，耐克跑鞋的造型和技術開始提升，2023-2024 年的上新跑鞋造型和技術明顯提升，耐克目前的跑鞋產品線已經煥然一新，并且

82、 2024 年的新品已進一步集中在數量更少，但是無論是設計還是技術更加優秀的跑鞋系列。產品的差距已經大幅縮窄，但跑鞋重新獲得市場領導權還需等到消費認知的進一步滲透。首先新產品需要充分投入渠道，因此還需等待舊款庫存的合理消化，這是推動跑鞋復興的重點之一；其次需要跑鞋圈內的口碑傳播，2025Q2 管理層談到 4 年多前耐克主動減少了同跑步專業渠道的合作，隨后迎來了份額的明顯下滑，盡管近 1-2 年耐克在馬拉松賽事贊助方面采取了眾多措施，但跑步社群以及普通跑步群體還未看到明顯的起色，這一方面的努力是推動跑鞋復興的重點之二。圖表圖表5555：耐克旗下跑步鞋從耐克旗下跑步鞋從 20222022 年末迎來

83、了設計和技術的明顯提升年末迎來了設計和技術的明顯提升 來源：，國金證券研究所整理（圖中已列出了當年上新的 98%以上的款式，可全面反映耐克跑步鞋的上新情況）25%30%35%40%45%50%201920202021202220232024North AmericaGreater China25%30%35%40%45%201920202021202220232024Europe,Middle East&AfricaAsia Pacific&Latin America行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 3.2.33.2.3、長期：進一步全球化拓張，抓住印度

84、、印尼等新興市場的需求、長期：進一步全球化拓張，抓住印度、印尼等新興市場的需求 耐克在全球仍舊具備明顯影響力優勢，是其他運動品牌難以比肩的，這是支撐耐克長期價值增長的根本。尤其是東南亞和南亞地區，人口龐大且年輕，經濟仍在高速增長，人均收入水平仍有較高的提高空間，全球人口最多的印度 2023 年經濟增速仍超過 8%。隨著這些地區的經濟發展，當地消費者對于運動的需求將迎來快速增長，尤其是受益于年輕群體的籃球鞋領域，耐克仍占據全球明顯的品牌力優勢。盡管開拓新興市場并不是近幾年的重點，但其未來長期空間至少可以為耐克增速的保持提供基礎。圖表圖表5656：20232023 年東南亞年東南亞/南亞代表性國家

85、經濟增速（南亞代表性國家經濟增速（%）來源：國際貨幣基金組織，國金證券研究所 3.33.3、近期業績表現、近期業績表現 3.3.13.3.1、分品牌分品牌表現表現 過去幾個季度的表現：耐克和子品牌匡威收入增速連續下滑，耐克主品牌表現遠好于匡威。過去三個季度（2024Q4/2025Q1/2025Q2）耐克收入增速分別為-0.62%、-10.05%和-7.16%，匡威收入增速分別為-18.90%、-14.80%和-17.34%。耐 克 直 營 和 加 盟 渠 道 收 入 均 連 續 下 滑，直 營 表 現 弱 于 加 盟。過 去 三 個 季 度（2024Q4/2025Q1/2025Q2）耐克直營收

86、入增速分別為-7.95%、-12.51%、-12.63%，加盟收入增速分別為 5.44%、-8.21%、-2.78%。圖表圖表5757：耐克品牌經銷和直營渠道收入耐克品牌經銷和直營渠道收入歷史歷史增速（增速（%）圖表圖表5858：匡威品牌經銷和直營渠道收入匡威品牌經銷和直營渠道收入歷史歷史增速（增速（%）來源：耐克公司年報，國金證券研究所 來源：耐克公司年報，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%印度菲律賓印度尼西亞越南2023年經濟增速-20%-10%0%10%20%30%耐克經銷YOY Growth耐克直營YOY Growth-30%-20%-10%0%10%20%匡威經銷YOY Gr

87、owth匡威直營YOY Growth行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 3.3.23.3.2、分地區表現、分地區表現 北美地區過去幾個季度的表現：經銷和直營收入持續下滑，經銷表現強于直營。過去三個季度（2024Q4/2025Q1/2025Q2）北美直營收入增速分別為-8.68%、-11.32%、-15.06%，加盟收入增速分別為 5.47%、-10.71%、-1.24%。歐洲中東非洲地區過去幾個季度的表現：經銷和直營收入持續下滑，經銷表現強于直營。過去三個季度（2024Q4/2025Q1/2025Q2）EMEA 地區直營收入增速分別為-9.07%、-13.

88、16%、-17.21%，加盟收入增速分別為 3.13%、-12.82%、-0.84%。圖表圖表5959：北美地區經銷和直營渠道收入北美地區經銷和直營渠道收入歷史歷史增速（增速（%）圖表圖表6060：EMEAEMEA 地區經銷直營渠道收入地區經銷直營渠道收入歷史歷史增速（增速（%）來源：耐克公司年報，國金證券研究所 來源：耐克公司年報，國金證券研究所 大中華地區過去幾個季度的表現：直營收入持續下滑，經銷收入受宏觀環境影響，2024 年底迎來負增長。過去三個季度（2024Q4/2025Q1/2025Q2）大中華地區直營收入增速分別為-4.96%、-17.26%、-3.47%，加盟收入增速分別為 9

89、.26%、8.49%、-11.98%。亞太拉美地區過去幾個季度的表現：經 銷 和 直 營 收 入 下 滑 幅 度 較 其 他 地 區 更 小，業 務 韌 性 更 強。過 去 三 個 季 度（2024Q4/2025Q1/2025Q2）APLA 地區直營收入增速分別為-6.65%、-9.92%、-5.31%，加盟收入增速分別為 6.25%、-5.02%、-2.00%。圖表圖表6161：大中華地區經銷直營渠道收入大中華地區經銷直營渠道收入歷史歷史增速（增速（%）圖表圖表6262：APLAAPLA 地區經銷直營渠道收入地區經銷直營渠道收入歷史歷史增速（增速（%）-20%0%20%40%60%北美經銷Y

90、OY Growth北美直營YOY Growth-20%-10%0%10%20%30%40%EMEA經銷YOY GrowthEMEA直營YOY Growth-40%-20%0%20%40%大中華經銷YOY Growth大中華直營YOY Growth-20%-10%0%10%20%30%APLA經銷YOY GrowthAPLA直營YOY Growth行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 來源：耐克公司年報，國金證券研究所 來源：耐克公司年報，國金證券研究所 圖表圖表6363：NikeNike 直營渠道各地區直營渠道各地區歷史歷史增速（增速（%）圖表圖表6464：

91、NikeNike 經銷渠道各地區經銷渠道各地區歷史歷史增速（增速（%）來源：耐克公司年報，國金證券研究所 來源：耐克公司年報，國金證券研究所 四、風險提示 宏觀經濟不穩定帶來的風險。耐克營收占比最大的北美地區，目前仍舊受高通脹困擾，高通脹所帶來的經濟不穩定，將對企業經營業績產生影響。行業競爭加劇的風險。目前新晉運動品牌的發展還未見明顯減速，行業仍舊可能面臨競爭進一步加劇的可能。新產品銷售不及預期的風險。耐克推動的產品創新周期能否成功，最終還觀察其終端銷售的反饋，新產品可能存在推出后銷售不及預期的情況。-20%-10%0%10%20%30%40%公司整體北美EMEA大中華區APLA-40%-20

92、%0%20%40%60%公司整體北美EMEA大中華區APLA行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務

93、資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判

94、斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問

95、的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告

96、對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806