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1、證券研究報告公司深度研究貴金屬 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 山金國際（000975）具備優秀成本控制能力的黃金新貴，全球化具備優秀成本控制能力的黃金新貴，全球化布局開啟二次增長曲線布局開啟二次增長曲線 2024 年年 08 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 孟祥文孟祥文 執業證書：S0600523120001 研究助理研究助理 徐毅達徐毅達 執業證書：S0600123090025 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)17.15 一年最低/最高價 12.31/21.04 市凈率(倍)3.95 流通A股

2、市值(百萬元)42,644.06 總市值(百萬元)47,620.79 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.34 資產負債率(%,LF)15.48 總股本(百萬股)2,776.72 流通 A 股(百萬股)2,486.53 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）8382 8106 9298 11763 13471 同比（%）(7.29)(3.29)14.71 26.51 14.52 歸母凈利潤（百萬元）1123 1424 2190 3187 3779 同比（%）(11.

3、78)26.79 53.76 45.54 18.56 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.40 0.51 0.79 1.15 1.36 P/E（現價&最新攤?。?2.39 33.43 21.74 14.94 12.60 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 公司公司資源儲量豐富，擬并購納米比亞資源儲量豐富，擬并購納米比亞 Osino 公司，正式開啟海外布局：公司，正式開啟海外布局：截至 2023 年底，公司共擁有 5 個礦山企業，合計保有金資源量 4,553.6 萬噸，金金屬量 146.66噸；合計保有銀鉛鋅多金屬礦資源量 6,906.4 萬噸，銀金屬量 8,018.82

4、 噸。2024 年2 月公司擬現金收購納米比亞 Osino 公司，其旗艦項目 Twin Hills 金礦為主要資產，規劃年產金 5 噸。截至 2023 年底，Twin Hills 金礦保有黃金資源量為 91.3 噸，資源品味為 1.09 克/噸，黃金儲量為 64.5 噸，資源品味為 1.04 克/噸。正式完成收購 Twin Hills 金礦后，公司總黃金資源量將從 146.66 噸顯著增加至 237.96 噸。公司由民營體制轉為國有控股企業，山東黃金集團入主為公司增儲擴產、達成戰略公司由民營體制轉為國有控股企業，山東黃金集團入主為公司增儲擴產、達成戰略目標提供注入預期：目標提供注入預期：202

5、3 年公司大股東變更為山東黃金，實際控制人變更為山東省國資委。公司背靠山東黃金集團，其資產注入預期進一步加強；此外，公司制定了“十四五”“十五五”期間整體發展規劃，計劃在十四五末礦產金產量 12 噸，金資源量及儲量達到 240 噸；2028 年末礦產金產量 22 噸，金資源量及儲量達到 500噸；十五五末礦產金產量 28 噸，金資源量及儲量達到 600 噸以上。公司公司克金成本處于行業低位，銷售凈利率在同行業中領先：克金成本處于行業低位，銷售凈利率在同行業中領先：得益于公司旗下礦山資源普遍品位較高，以及公司國際化礦業管理水平及良好的成本控制，公司的克金成本和銷售凈利潤率在同行業中優勢明顯，我們

6、選取山東黃金、紫金礦業、赤峰黃金作為同行業可比公司。2023 年，公司克金成本為 176.36 元/克，較可比公司均值244.55 元/克具備明顯優勢；公司 2023 年銷售凈利潤率為 19.35%，明顯高于可比公司均值 8.66%。公司黃金業務集中度較高，充分受益于黃金價格上漲。公司黃金業務集中度較高，充分受益于黃金價格上漲?；诳杀裙?2023 年黃金銷量及單噸售價，我們對未來黃金價格潛在不同漲價梯度進行利潤端的彈性測試，在銷量不變的情況下，黃金價格增長 15%、25%，和 35%的情境下，山金國際利潤增厚比例分別為 19%、32%，和 44%，具備較強的業績彈性。美國長期負債率的提升正

7、有效推升黃金開啟上行大周期：美國長期負債率的提升正有效推升黃金開啟上行大周期：我們認為黃金的上行周期并非短期行情，其背后的深層邏輯在于美元信用弱化的背景下，黃金的貨幣屬性正在提升，以新興國家為代表的央行機構將長期調整其多元化的外匯儲備配置，在這一過程中，黃金的占比將獲得長期提升；此外，在基于我們對美國高赤字率推升通脹中樞的判斷下，在降息周期開啟后，美國名義利率的下行料將帶動實際利率快速跟隨下行，黃金的上行周期將迎來加速上漲期。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計山金國際 2024-2026 年營業收入分別為92.98/117.63/134.71 億元，同比增速分別為 14.71%/

8、26.51%/14.52%；歸母凈利潤分別為 21.90/31.87/37.79 億元，同比增速分別為 53.76%/45.54%/18.56%，對應當前 PE為 22/15/13 倍，處于行業估值低位?？紤]到公司未來產量增長路徑清晰，業績確定性加高，因此首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：全國礦山安全檢查力度超預期風險；公司資產并購進度低于預期風險；美元走強帶來的黃金價格走低風險；全球央行停止購金導致黃金價格走弱風險。-18%-10%-2%6%14%22%30%38%46%54%2023/8/112023/12/102024/4/92024/8/8山金國際滬深300 請務必閱讀

9、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/27 內容目錄內容目錄 1.公司概述公司概述.5 1.1.公司由民營體制轉為國有控股企業，山東省國資委為實際控制人.5 1.2.公司發展聚焦貴金屬主業，內增外擴不斷擴展其金屬資源量.5 1.3.公司營收和盈利規模穩步增長，黃金業務毛利占比持續上升.6 2.公司是具備高品位資源、強成長預期的金銀雙輪驅動優質標的公司是具備高品位資源、強成長預期的金銀雙輪驅動優質標的.9 2.1.公司在產礦山具備高品位、接續性高的特點.11 2.1.1.黑河洛克（100%權益）.11 2.1.2.吉林板廟子（95

10、%權益）.12 2.1.3.青海大柴旦（90%權益）.13 2.1.4.玉龍礦山（76.67%權益）.14 2.2.公司具備明確的增產預期.15 2.2.1.華盛金礦（60%權益）.15 2.2.2.Twins Hills（擬收購 100%）.15 2.3.戰略發展目標清晰，山金入主助力增儲擴產.17 2.4.公司黃金業務集中度較高，充分受益于黃金價格上漲.18 3.美國長期負債率的提升正有效推升黃金開啟上行大周期美國長期負債率的提升正有效推升黃金開啟上行大周期.19 3.1.去美元化背景下，黃金的貨幣屬性正在提升.19 3.2.美聯儲降息周期臨近，黃金上行趨勢或迎加速.21 4.盈利預測及投

11、資建議盈利預測及投資建議.23 4.1.核心假設及盈利預測.23 4.2.估值分析及投資建議.24 5.風險提示風險提示.24 xUbUoPnQpMqRqNpMbRcM9PoMnNnPtPiNpPvNfQoPtR9PqRrRxNmMqRwMsOwP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：山金國際股權架構（截至 2023 年 12 月 31 日）.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：公司營業收入（億元）及同比（%）.7 圖 4：公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）.7 圖 5：各產品毛利占

12、比（%）.7 圖 6：自產金毛利（億元）及毛利率（%）.7 圖 7：公司各項費用率整體保持穩定.8 圖 8：公司攤薄 ROE 重回上升通道.8 圖 9：負債率對比（%）.8 圖 10：克金成本對比（元/克）.9 圖 11：銷售凈利潤率對比（%）.9 圖 12：2023 年公司有色金屬礦采選業營收占比.10 圖 13：2023 年公司有色金屬礦采選業毛利占比.10 圖 14：合質金業務營收及毛利率狀況（億元）.11 圖 15：礦產銀業務營收及毛利率狀況（億元）.11 圖 16：鋅精礦業務營收及毛利率狀況（億元）.11 圖 17：鉛精礦業務營收及毛利率狀況（億元）.11 圖 18：黑河洛克金礦礦產

13、金（噸）.12 圖 19：黑河洛克黃金資源量（噸）.12 圖 20：吉林板廟子金礦礦產金（噸）.13 圖 21：吉林板廟子黃金資源量（噸）.13 圖 22：青海大柴旦金礦礦產金（噸）.14 圖 23：青海大柴旦黃金資源量（噸）.14 圖 24：玉龍礦山礦產銀（噸）.15 圖 25：玉龍礦山白銀資源量（噸）.15 圖 26：Twin Hills 金礦項目各項費用及總營收預測.17 圖 27：金資源量及儲量規劃（噸）.18 圖 28：產量規劃（噸）.18 圖 29：美國未償還國債總額占 GDP 比例（%）.20 圖 30：各國央行正在轉變其資產配置.20 圖 31：2007 年以來金價與黃金儲備量

14、占比呈現較好的正相關性.20 圖 32：美國新增非農就業人數大幅回落（千人）.21 圖 33：“薩姆規則”預示美國經濟面臨衰退（%）.21 圖 34：歐美經濟陷入衰退困境（%）.22 圖 35：美債長短利率倒掛（%）.22 圖 36：CME 美聯儲市場利率觀察工具對降息概率的預測.22 表 1：2023 年山金國際黃金各礦山黃金產能產量表.9 表 2：2023 年山金國際除黃金外各礦山資源儲量表.10 表 3：2023 年華盛金礦資源儲量表.15 表 4：Twin Hills 金礦儲量及資源量.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所

15、東吳證券研究所 4/27 表 5：2022 年 Ondundu 金礦資源量表.17 表 6：黃金價格對主要黃金企業業績影響的敏感性分析.18 表 7：山金國際主要業務板塊營收及毛利拆分（億元）.23 表 8：可比公司估值（截至 2024 年 8 月 9 日）.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/27 1.公司概述公司概述 山金國際股份有限公司于 2000 年 6 月在深圳證券交易所主板上市，公司主營業務包括貴金屬和有色金屬礦產的勘探、采礦、選礦和金屬貿易。1.1.公司由民營公司由民營體制轉為國有控股企業體制轉為

16、國有控股企業，山東省國資委為實際控制人，山東省國資委為實際控制人 公司實際控制人為山東省國資委，大股東為山東黃金。公司實際控制人為山東省國資委，大股東為山東黃金。公司原控股股東為中國銀泰，實際控制人為沈國軍。2023 年 7 月，山東黃金通過協議收購沈國軍和中國銀泰持有的全部股份，正式控股山金國際，持股比例 23.1%；此后山東黃金繼續通過集中競價方式繼續增持公司股份，截止 2023 年底，山東黃金直接持有公司 28.89%的股份。圖圖1：山金國際山金國際股權架構（截至股權架構（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.公司公司發展聚焦貴金屬主

17、業發展聚焦貴金屬主業，內增外擴不斷擴展其金屬資源內增外擴不斷擴展其金屬資源量量 公司發展路徑圍繞內生外擴的整體方針，通過不斷并入海內外優秀黃金礦產資源擴公司發展路徑圍繞內生外擴的整體方針，通過不斷并入海內外優秀黃金礦產資源擴大商業版圖。大商業版圖。1）2007-2013 年，公司主業轉向礦產資源。2013 年，公司完成重大資產重組，收購內蒙古玉龍礦業，主營業務完全轉變為銀、鉛、鋅等有色金屬礦石的采選與銷售；2）2013-2016 年，公司在全國范圍內進行資源并購。該階段，公司收購加拿大埃爾拉多位于國內的吉林板廟子金礦、青海大柴旦金礦和黑河洛克東安金礦，實現全國布局；3）2016-2024 年，

18、公司開啟出海并購，并表山東黃金。公司于 2021 年收購芒市華盛金礦 60%股權，并于 2023 正式并入山東黃金；2024 年 2 月，公司發布公告擬收購位于納 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/27 米比亞的 Osino 公司，其主要資產 Twin Hills 金金屬總資源量約為 99.21 噸。截至 2023 年底，公司合計保有金資源量 4,553.6 萬噸，金金屬量 146.66 噸，合計保有銀鉛鋅多金屬礦資源量 6,906.4 萬噸，銀金屬量 8,018.82 噸，鉛金屬量 61.37 萬噸，鋅金屬量 1

19、,28.36 萬噸，銅 12.62 萬噸。圖圖2：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.公司營收和盈利規模穩步增長，黃金業務毛利占比持續上升公司營收和盈利規模穩步增長，黃金業務毛利占比持續上升 公司總營收從公司總營收從 2016 年起穩定增長，歸母凈利潤顯著增加。年起穩定增長，歸母凈利潤顯著增加。2016 至 2021 年，公司從 2016 年到 2021 年由于并購新礦陸續投入生產，產量和營收保持持續增長。2022 年，公司產銷量小幅下降，總營業收入小幅下降至 83.82 億元，下降的主要原因為吉林板廟子金礦因疫情影響停產，青海大柴旦金礦因設備意外開裂進而停產

20、兩個月進行更換調試，和玉龍礦業因北京冬奧會、殘奧會的舉辦期間禁購炸藥。2023 年，公司積極推動復工復產，同時金價迎來上漲周期，公司歸母凈利潤大幅上升并創新高至 14.24 億元，同比增長 26.79%。受金屬貿易業務規模收縮影響，營業總收入為 81.06 億元，同比下降 3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/27 圖圖3：公司營業收入（億元）及同比（公司營業收入（億元）及同比（%）圖圖4：公司歸母凈利潤（億元）及同比（公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳

21、證券研究所 公司黃金業務為業績增長的主要驅動力公司黃金業務為業績增長的主要驅動力，合質金采選業務貢獻主要毛利合質金采選業務貢獻主要毛利。公司于2016 年收購的黑河洛克、青海大柴旦和吉林版廟子金礦在 2018 年至 2020 年陸續達產，并完成擴產改造，大幅增長公司黃金產量，使黃金業務成為公司業績增長的主要驅動力。2023 年，公司合質金業務占總營收比例達到 77.18%。2023 年后公司積極把握金價上升周期，實現量價齊增。2023 年公司自產金銷量 7.34 噸，同比增長 6.53%；自產金均價達449.64 元/克，同比增長 14.4%，全年毛利達到 25.97 億元，同比增長 24.9

22、%。圖圖5：各產品毛利占比（各產品毛利占比（%）圖圖6：自產金毛利（億元）及毛利率（自產金毛利（億元）及毛利率（%）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 公司公司管理費用率小幅提升，凈資產收益率重回增長區間。管理費用率小幅提升，凈資產收益率重回增長區間。公司近些年管理費用率小-50%0%50%100%150%200%250%010203040506070809010020162017201820192020202120222023營業收入（億元）同比增長率（%）（）-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214162019202020

23、2120222023歸母凈利潤（億元）同比(%)(）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023合質金鉛鋅精礦 銀合質金 銀其 產品0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025201820192020202120222023毛利自產金毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/27 幅提升，其主要原因為公司于 2022 年受到礦山停工影響，以及加大對潛在可并購資源的探尋力度；2023 年，公司加快各礦山復工復產進度，疊加

24、黃金價格的快速上漲，公司攤薄 ROE 回升至 12.32%，重回上升通道。圖圖7：公司各項費用率整體保持穩定公司各項費用率整體保持穩定 圖圖8：公司公司攤薄攤薄 ROE 重回上升通道重回上升通道 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 公司資產負債率顯著低于同行業其 公司，為其增儲并購提供公司資產負債率顯著低于同行業其 公司，為其增儲并購提供 進一步融資空間進一步融資空間。2023 年，公司資產負債率僅為 17.98%，而紫金礦業負債率為 59.66%、山東黃金負債率為 60.43%，赤峰黃金負債率為 54.36%。公司負債率持續處于行業低位，有助于后續繼續融資

25、，進一步擴展礦山資源。圖圖9：負債率對比（負債率對比（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率 務費用率期間費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202120222023ROE0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023紫金礦業山東黃金赤峰黃金銀泰黃金 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/27 公司公司克金成本處于行業低位，銷售凈利率在同

26、行業中領先?？私鸪杀咎幱谛袠I低位，銷售凈利率在同行業中領先。公司旗下礦山資源普遍品位較高，同時受益于公司國際化礦業管理水平及良好的成本控制，公司的克金成本和銷售凈利潤率在同行業中優勢明顯。2023 年，公司克金成本為 176.36 元/克，相比同行山東黃金為 230.38 元/克，紫金礦業為 223.06 元/克，赤峰黃金為 280.2 元/克；2023 年，公司銷售凈利潤率為19.35%，而山東黃金的銷售凈利潤率為4.88%，紫金礦業為9.05%，赤峰黃金為 12.06%。圖圖10：克金成本對比（元克金成本對比（元/克）克）圖圖11：銷售凈利潤率銷售凈利潤率對比（對比（%）數據來源：Wind

27、，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2.公司是具備高品位資源、強成長預期的金銀雙輪驅動公司是具備高品位資源、強成長預期的金銀雙輪驅動優質優質標的標的 公司公司核心業務核心業務以金銀為主，有色為輔雙輪驅動。以金銀為主，有色為輔雙輪驅動。截至 2023 年底，公司共擁有 5 個礦山企業，其中黑河洛克、吉林板廟子、青海大柴旦為金礦礦山，玉龍礦業為鉛鋅銀多金屬礦礦山，上述礦山為在產礦山；華盛金礦為停產待恢復礦山。截至 2023 年底，公司合計保有金資源量 4,553.6 萬噸，金金屬量 146.66 噸；合計保有銀鉛鋅多金屬礦資源量 6,906.4 萬噸，銀金屬量 8,018.82

28、噸，鉛金屬量 61.37 萬噸，鋅金屬量 128.36 萬噸，銅 12.62 萬噸。表表1：2023 年年山金國際山金國際黃金各礦山黃金產能產量表黃金各礦山黃金產能產量表 金礦金礦 產量產量 （噸）（噸）資源量資源量 （噸）（噸）資源量品味資源量品味 （克（克/噸）噸）儲量儲量 （噸）（噸）儲量品味儲量品味 （克（克/噸）噸）權益比例權益比例 （%）權益產量權益產量 （噸）（噸）權益資源權益資源量量 （噸）（噸）權益儲量權益儲量 （噸）（噸）吉林板廟子 1.8 25.09 3.83 14.64 4.03 95.00%1.71 23.83 13.91 華盛金礦 29.23 1.65 19.4 2

29、.18 60.00%0 17.54 11.64 黑河洛克 2.16 13.05 4.99 6.85 5.9 100.00%2.16 13.05 6.85 05010015020025030020192020202120222023銀泰黃金山東黃金紫金礦業赤峰黃金-5%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023銀泰黃金山東黃金紫金礦業赤峰黃金 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/27 青海大柴旦 3.05 77.54 4.6 37.78 4.71 90.00%2.75 69.79 34

30、玉龍礦業 1.75 0.97 76.67%0 1.34 0 合計 7.01 146.66 3.22 78.67 3.62 6.62 125.55 66.4 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表2：2023 年年山金國際山金國際除黃金外各礦山資源儲量表除黃金外各礦山資源儲量表 礦山名稱礦山名稱 資源量資源量 儲量儲量 鉛金屬量鉛金屬量 （萬萬噸）噸）鋅金屬量鋅金屬量 （萬萬噸）噸）銀金屬量銀金屬量 （噸）（噸）銅金屬量銅金屬量 （萬萬噸）噸）鉛金屬量鉛金屬量 （噸）（噸）鋅金屬量鋅金屬量 （噸）（噸）銀金屬量銀金屬量 （噸）（噸）黑河洛克 161.923 88.979 玉龍礦業 61.37

31、128.36 7856.897 12.62 84205 1540.25 863.533 合計 61.37 128.36 8018.82 12.62 84205 154025 952.512 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司黃金白銀業務貢獻了有色金屬采選業務主要的營收及利潤。公司黃金白銀業務貢獻了有色金屬采選業務主要的營收及利潤。產品端，公司目前主要外銷四種產品，分別為黃金、白銀、鉛精粉、鋅精粉。其中黃金白銀貢獻了絕大多數營收及利潤。2023 年度，黃金貢獻了有色金屬采選業務 70%以上營收及毛利；白銀貢獻了 20%的營收及 17%的毛利；鉛、鋅業務占營收毛利比例較低。圖圖12：2023

32、 年年公司公司有色金屬礦采選業營收占比有色金屬礦采選業營收占比 圖圖13：2023 年年公司公司有色金屬礦采選業有色金屬礦采選業毛利毛利占比占比 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 公司白銀業務毛利率波動無法完全體現白銀市價波動情況。公司白銀業務毛利率波動無法完全體現白銀市價波動情況。公司白銀主要以合質金 銀以及鉛鋅精礦 銀的形式產生并單獨銷售，由于鉛鋅精礦 銀占比更高、產出量更大，因此公司產品業務中，白銀及鉛鋅的營收產出呈現較高的相關性。此外，由于鉛鋅精礦所在玉龍礦業的品位出現波動，因此公司整體白銀業務的毛利率波動與白銀市價波72%20%5%3%77%17

33、%4%2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/27 動并不一致。圖圖14：合質金業務合質金業務營收及毛利營收及毛利率率狀況（狀況（億元億元）圖圖15：礦產銀業務礦產銀業務營收及毛利營收及毛利率率狀況（狀況（億元億元）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 圖圖16：鋅鋅精礦業務營收及毛利率狀況（億元）精礦業務營收及毛利率狀況（億元）圖圖17：鉛精礦鉛精礦業務業務營收及毛利營收及毛利率率狀況（狀況（億元億元）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2.1

34、.公司在產礦山具備高品位、接續性高的特點公司在產礦山具備高品位、接續性高的特點 2.1.1.黑河洛克（黑河洛克（100%權益）權益）黑河洛克黑河洛克是國內黃金品位最高的礦山之一是國內黃金品位最高的礦山之一。黑河洛克擁有東安金礦的采礦權，位于黑龍江省黑河市遜克縣，是少有的高品位、淺埋藏低溫熱液型金礦，主要產品為高銀合質金。截至 2023 年底，黑河洛克共保有黃金資源量 13.05 噸，資源量品味 4.99 克/噸，黃金儲量 6.85 噸，儲量品味 5.9 克/噸，銀資源量 161.92 噸。2023 年黑河洛克礦產金產50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%051015

35、2025303520192020202120222023營業收入營業成本毛利率20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%01234567891020192020202120222023營業收入營業成本毛利率20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%0.00.51.01.52.02.53.020192020202120222023營業收入營業成本毛利率20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%0.00.51.01.52.020192020202120222023營業收入營業成本毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

36、之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/27 量為 2.16 噸，礦產銀 16.50 噸，凈利潤為 6.28 億元，凈利潤率為 49.15%，盈利能力在各子公司中排名第一。黑河洛克受讓取得東安金礦外圍探礦權黑河洛克受讓取得東安金礦外圍探礦權。2023 年 3 月，黑河洛克受讓位于東安金礦采礦權外圍的巖金礦床 5 號礦體外圍的詳查探礦權，該探礦權位于黑河洛克東安金礦采礦權外圍，與東安金礦屬于同一成礦帶有助于提升公司資源儲備。受讓該探礦權將有利于提升公司資源儲備，保證金礦的資源接續，延續礦山服務年限。圖圖18：黑河洛克金礦礦產金（噸）黑河洛克金礦礦產金（噸）圖圖19：

37、黑河洛克黃金資源量（噸）黑河洛克黃金資源量（噸）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2.1.2.吉林板廟子（吉林板廟子（95%權益）權益）吉林板廟子擁有金英金礦的采礦權，位于吉林省白山市渾江區，主要產品為低銀合質金。截至 2023 年底，吉林板廟子共保有黃金資源量 25.09 噸，資源量品味 3.83 克/噸，黃金儲量 14.64 噸，儲量品味 4.03 克/噸。2023 年吉林板廟子礦產金產量為 1.8 噸，礦產銀 0.39 噸，凈利潤為 3.99 億元，凈利潤率為 43.6%。礦山勘探取得進展礦山勘探取得進展。2023 年度，吉林板廟子勘察活動主要集中在

38、金英金礦采礦權內，在采礦權內勘探增加礦石量 34.3 萬噸，金金屬量 1.1 噸，平均品位 3.21 克/噸；此外，控股子公司吉林金誠盛鑫礦業有限公司于名下板石溝金及多金屬礦進行勘探，發現東大坡區有工業礦體的賦存，初步估算資源量有礦石量 57.1 萬噸，金金屬量 1.732 噸，平均品位 3.03 克/噸。金礦享受企業所得稅優惠，有利于公司降本。金礦享受企業所得稅優惠，有利于公司降本。2023 年 12 月，吉林板廟子通過了高新技術企業認定，將連續三年（2023 年至 2025 年）享受高新技術企業所得稅優惠政策，即按 15%的稅率繳納企業所得稅。該認定有助于減少公司稅負，將對公司經營業績產生

39、積極影響。00.511.522.533.52019（銷量）2020（銷量）2021202220230510152025201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/27 圖圖20：吉林板廟子金礦礦產金（噸）吉林板廟子金礦礦產金（噸）圖圖21：吉林板廟子黃金資源量（噸）吉林板廟子黃金資源量（噸）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2.1.3.青海大柴旦（青海大柴旦（90%權益）權益）青海大柴旦金礦保有黃金資源量最大，在各子公司中排行第一青海大

40、柴旦金礦保有黃金資源量最大，在各子公司中排行第一。青海大柴旦位于青海省海西州大柴旦，主要產品為低銀合質金。截至 2023 年底，青海大柴旦共保有黃金資源量 77.54 噸，資源量品味 4.6 克/噸，黃金儲量 37.78 噸，儲量品味 4.71 克/噸。2023年大柴旦共生產礦產金3.05噸，礦產銀0.92噸，凈利潤為5.81億元，凈利潤率為47.93%。礦山礦山增儲擴產增量明確。增儲擴產增量明確。青海大柴旦位于青海省灘間山貴金屬有色金屬礦重點成礦區，成礦條件優越，在灘間山和青龍溝兩個采礦權周邊有多處物化探異常，找礦潛力巨大。青龍溝金礦的礦區擴大和新立的細晶溝金礦采礦權將為公司金礦的增儲擴產提

41、供增量，有助于實現公司增加金礦礦儲及產量的戰略目標。青龍溝擴采權證現已辦理完成，有望貢獻產量增量。青龍溝擴采權證現已辦理完成，有望貢獻產量增量。2023 年度，公司針對青龍溝現有采礦權周邊的青龍溝豎井東深部和青山金礦深部進行探礦，對青龍溝北礦段和南礦段進行了加密鉆探和重新圈礦。通過地表和井下勘查，共新增礦石量 155.89 萬噸，新增金金屬量 7.19 噸。截至 2023 年底，青龍溝金礦的采礦權證（擴大礦區范圍（、礦帶）已經辦理完成，投產在即。細晶溝金礦現已完成資源探儲，采礦權獲批在即。細晶溝金礦現已完成資源探儲，采礦權獲批在即。公司已于 2020 年完成細晶溝金礦詳查報告礦產資源儲量評審備

42、案，提交礦石資源量 345.85 萬噸，金金屬量 14.24 噸。截至 2023 年底，細晶溝金礦（新立）采礦權目前已經被青海省自然資源廳審查完畢，等待進一步批準意見。00.511.522.52019（銷量）2020（銷量）20212022202305101520253035201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/27 圖圖22：青海大柴旦金礦礦產金（噸）青海大柴旦金礦礦產金（噸）圖圖23：青海大柴旦黃金資源量（噸）青海大柴旦黃金資源量（噸）數據來源：公司年報，東吳證券

43、研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2.1.4.玉龍礦山（玉龍礦山（76.67%權益）權益）玉龍礦山資源種類豐富，且是目前國內礦產銀（量銀）最大的單體礦山之一。玉龍礦山資源種類豐富，且是目前國內礦產銀（量銀）最大的單體礦山之一。玉龍礦業位于內蒙古西烏珠穆沁旗巴彥花鎮，主要產品為鉛鋅精礦（銀）。截至 2023 年末，礦山共保有銀金屬資源量 7856.9 噸，鉛金屬資源量 61.37 萬噸，鋅金屬量 128.36 萬噸，銅金屬量 12.62 萬噸和金金屬量 1.753 噸。2023 年，玉龍礦山礦產銀產量達 175.19噸，鉛精粉 9494.45 噸，鋅精粉 16402.17 噸，凈利潤為

44、 3.62 億元，凈利潤率為 33.28%。玉龍礦山玉龍礦山勘探前景廣闊，探礦工作取得突破?？碧角熬皬V闊，探礦工作取得突破。玉龍礦業共擁有六宗銀鉛鋅礦探礦權證，勘探范圍達 42.84 平方公里，均在現有采礦證周邊。該地帶蘊藏豐富的有色金屬資源，具備產出銀、銅、鉛、鋅、金等有色金屬和貴金屬大型礦區的優勢條件，是有色金屬礦床重點地區。2023 年，公司礦區內對 1118 高地探礦權資源進行了更新備案資源量，共保有金屬量銀 3,026 噸、鋅 60.83 萬噸、鉛 23.23 萬噸、銅 12.09 萬噸、錫 2.74 萬噸；平均品位分別為銀 82.86 克/噸、鋅 1.71%、鉛 0.68%、銅 0

45、.38%、錫 0.10%。發現的銀、鋅金屬規模達到大型，銅、錫、鉛金屬達到中型。目前，公司正全力推進探轉采手續辦理。00.511.522.533.52019（銷量）2020（銷量）2021202220230102030405060708090201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/27 圖圖24：玉龍礦山礦產銀（噸）玉龍礦山礦產銀（噸）圖圖25：玉龍礦山白銀資源量（噸）玉龍礦山白銀資源量（噸）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2.2

46、.公司公司具備明確的增產預期具備明確的增產預期 2.2.1.華盛金礦（華盛金礦（60%權益）權益）芒市華盛金礦位于云南省德宏州芒市三臺山鄉，公司于 2021 年收購其 60%股權。截至 2023 年底，華盛金礦目前擁有采礦權面積 0.6338 平方公里，主要產品為合質金、金精礦。金礦為類卡林型大型金礦，資源潛力大，現有采礦許可證生產規模為 10 萬噸/年，公司計劃將其生產能力提升至 120 萬噸/年。截至 2023 年底，華盛金礦共有黃金資源量 29.23 噸，資源品位 1.65 克/噸，黃金儲量 19.4 噸，儲量品位 2.18 克/噸。公司正在全力推進金礦復產工作。公司正在全力推進金礦復產

47、工作。華盛金礦于 2016 年起由于原股東資金等問題基本停產，目前處于待產狀態。根據公司所發布投資者關系活動記錄表，截至 2023 年底，公司正在積極統籌推進 120 萬噸的資源儲量評審備案和復產工作，我們預計華盛金礦有望于 2026 年貢獻產量，預計該項目達產后可貢獻平均年產金 2.6 噸。表表3：2023 年華盛金礦資源儲量表年華盛金礦資源儲量表 金礦金礦 資源量資源量（噸）（噸）資源量品味資源量品味 （克（克/噸）噸）儲量儲量 （噸）（噸）儲量品味儲量品味 （克（克/噸）噸）權益比例權益比例（%）權益產量權益產量（噸）（噸）權益資源量權益資源量 （噸）（噸）權益儲量權益儲量 （噸）（噸）

48、華盛金礦 29.23 1.65 19.4 2.18 60.00%0 17.54 11.64 數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.2.Twins Hills（擬收購（擬收購 100%）公司擬現金收購納米比亞公司擬現金收購納米比亞 Osino 公司，正式開啟海外布局。公司，正式開啟海外布局。2024 年 2 月，公司發1301351401451501551601651701751802020（銷量）2021202220236,2006,4006,6006,8007,0007,2007,4007,6007,8008,000201920202021202220

49、23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/27 布公告，擬以每股 1.90 加元的價格，共約 3.68 億加元現金收購 Osino Resources Corp.現有全部已發行且流通的普通股及待稀釋股份，收購完成后，公司將通過買方持有Osino100%的股權。Twin Hills 金礦金礦為為 Osino 主要資產，規劃年產金主要資產，規劃年產金 5 噸噸。截至 2023 年底，Twin Hills金礦保有黃金資源量為 91.3 噸，資源品味為 1.09 克/噸，黃金儲量為 64.5 噸，資源品味為 1.04 克/

50、噸。正式完成收購 Twin Hills 金礦后，公司總黃金資源量將從 146.66 噸顯著增加至237.96噸，根據公司可行性分析報告，預計該項目達產后可貢獻平均年產金5噸。表表4：Twin Hills 金礦儲量及資源量金礦儲量及資源量 類別類別 礦石量礦石量 (百萬噸百萬噸)金品位金品位 (克克/噸噸)金 量金 量 (百萬盎司百萬盎司)金 量金 量 (噸噸)證實儲量 0.9 1.19 0.03 0.93 概略儲量 63.6 1.03 2.12 65.93 總儲量 64.5 1.04 2.15 66.86 探明資源 0.7 1.48 0.03 0.93 控制資源 83.6 1.08 2.91

51、90.5 推斷資源 7 1.1 0.25 7.78 總資源 91.3 1.09 3.19 99.21 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 金礦附近基礎設施完備，金礦附近基礎設施完備，有利于工程建設縮短有利于工程建設縮短達產周期。達產周期。截至 2024 年 2 月 26 日，Twin Hills 金礦項目已經完成了建設用地的購買，計劃在 2024 年 7 月啟動項目建設工作，并于 2026 年投產。Twin Hills 金礦項目所在區域已被國家電網覆蓋，項目現場與附近擬建的 Erongo 配電站距離約 20 公里。2024 年 1 月 22 日，Osino 與納米比亞國家供電公司簽署了供電協議

52、，納米比亞國家供電公司將最大提供 30MW 供電容量給 Twin Hills 礦山，可直接滿足礦山的生產運營用電需求。經濟性評估結果：經濟性評估結果：根據 Twin Hills 金礦項目可行性研究報告，選廠設計產能為 500萬噸/年，建設性資本開支為 3.65 億美元。礦山計劃生產 13 年，服務年限內剝采比 4.64噸/噸。預計礦山壽命期內平均年產金 16.2 萬盎司（約 5.04 噸），全維持性成本為 1011美元/盎司。假設金價 1750 美元/盎司，項目回本周期為 2.2 年，稅后凈現值為 4.80 億美元，內部收益率 28%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

53、明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/27 圖圖26：Twin Hills 金礦項目各項費用及總營收金礦項目各項費用及總營收預測預測 注：橫 為達產后的年份（礦山設計生產年限為 13 年）數據來源：Osino 可行性技術報告，東吳證券研究所 Osino公司公司具備較強具備較強增儲擴產潛力，增儲擴產潛力，現已發現現已發現兩處潛在增儲區域。兩處潛在增儲區域。根據Osino于2023年 7 月公布的 43-101 技術報告，公司在 Twins Hills 項目西北 130 公里處全資擁有Ondundu 金礦探礦權，其在 0.5 克/噸邊界品位以上擁有推斷資源量 0.9 百萬盎司（

54、約27.99 噸）黃金，品位為 1.13 克/噸。此外，在 Ondundu 金礦項目北東向 35 公里處，新發現 Eureka 遠景區，見礦 47 米，金品位 5.92 克/噸，為下一步重點探礦增儲區域。表表5：2022 年年 Ondundu 金礦資源量表金礦資源量表 噸噸 （百萬）（百萬）品位品位 （克（克/噸）噸）金金屬量金金屬量 （百萬盎司）（百萬盎司）推斷資源量 26 1.13 0.9 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3.戰略發展目標清晰，山金入主助力增儲擴產戰略發展目標清晰，山金入主助力增儲擴產 山東黃金集團入主為公司增儲擴產、達成戰略目標提供注入預期。山東黃金集團入主為公司

55、增儲擴產、達成戰略目標提供注入預期。山東黃金集團為山東黃金控股公司，截至 2023 年底，集團旗下探礦權資源量共保有金金屬量 846.44 噸，采礦權資源量共保有 95.22 噸。在保證山金國際現有生產經營穩定的前提下，山東黃金集團計劃將旗下優質的有色金屬板塊資產在資產質量符合證監會相關規定的情況注入山金國際，有助于公司實現戰略規劃目標。山東黃金與山東黃金與山金國際山金國際本質屬于上下游關系，不存在重大同業競爭問題。本質屬于上下游關系，不存在重大同業競爭問題。山東黃金的主要產品為標準金錠和各種規格的投資金條等，合質金產品需經進一步提煉方可成為標準金，本質上屬于山東黃金生產的標準金的上游產品；銷

56、售模式方面，山東黃金主要客戶為上海黃金交易所，而公司主要客戶為下游黃金冶煉廠，雙方客戶處于不同的產業鏈05010015020025030035040002040608010012014016018012345678910111213采礦費用（百萬美元）選礦費用（百萬美元）管理&其 費用（百萬美元）營業收入（百萬美元）（）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/27 環節，主要客戶存在較大差異；礦權資源方面，根據目前所持有的采礦權及探礦權，山東黃金與公司的礦權所涉及的區域范圍均為獨立礦山，不存在交叉覆蓋情況。戰略目標明確

57、，增長空間廣闊。戰略目標明確，增長空間廣闊。2023 年公司制定了“十四五”“十五五”期間整體發展規劃，其中公司計劃在十四五末礦產金產量 12 噸，金資源量及儲量達到 240 噸；2026 年末礦產金產量 15 噸，金資源量及儲量達到 300 噸；2028 年末礦產金產量 22 噸，金資源量及儲量達到 500 噸；十五五末礦產金產量 28 噸，金資源量及儲量達到 600 噸以上。圖圖27：金資源量及儲量規劃（噸）金資源量及儲量規劃（噸）圖圖28：產量規劃（噸）產量規劃（噸）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 注：2020-2023 年數據為公司年報披露的總資源量 數據來源：公司年報，東吳證券研

58、究所 2.4.公司黃金業務集中度較高，充分受益于黃金價格上漲公司黃金業務集中度較高，充分受益于黃金價格上漲 基于可比公司 2023 年黃金銷量及單噸售價，我們對未來黃金價格潛在不同漲價梯度進行利潤端的彈性測試，在銷量不變的情況下，黃金價格增長 15%、25%，和 35%的情境下，山金國際利潤增厚比例分別為 19%、32%，和 44%，具備較強的業績彈性。表表6：黃金價格對主要黃金企業業績影響的敏感性分析黃金價格對主要黃金企業業績影響的敏感性分析 證券簡稱證券簡稱 2023 年黃金業務經營數據年黃金業務經營數據 黃金價格變動對應利潤增黃金價格變動對應利潤增厚（億元）厚（億元）黃金價格變動對應利黃

59、金價格變動對應利潤增厚比例潤增厚比例 銷量銷量（噸）（噸）單噸價格單噸價格(元元/克）克）黃金業務毛利潤黃金業務毛利潤（億元）（億元）整體毛利潤整體毛利潤（億元）（億元）15%25%35%15%25%35%山東黃金 39.42 451 87.4 98.4 26.7 44.4 62.2 27%45%63%山金國際 7.34 449 20 26.0 4.9 8.2 11.5 19%32%44%紫金礦業 66.71 406 122 463.8 40.6 67.7 94.8 9%15%20%146.6624030050060001002003004005006007002020202120222023

60、十四五末 2026年末 2028年末 十五五末7.01121522280510152025302020202120222023十四五末 2026年末 2028年末 十五五末 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/27 赤峰黃金 14.51 436 23 23.5 9.5 15.8 22.1 40%67%94%中金黃金 18.27 450/81.3 12.3 20.6 28.8 15%25%35%數據來源：公司年報，東吳證券研究所 3.美國長期負債率的提升正有效推升黃金開啟上行大周期美國長期負債率的提升正有效推升黃金開

61、啟上行大周期 我們認為黃金的上行周期并非短期行情，其背后的深層邏輯在于美元信用弱化的背景下，黃金的貨幣屬性正在提升，以新興國家為代表的央行機構將長期調整其多元化的外匯儲備配置，在這一過程中，我們認為黃金的外匯儲備占比將獲得長期提升。此外，我們認為當下正值美聯儲加息周期尾聲，在基于我們對美國高赤字率推升通脹中樞的判斷下，在降息周期開啟后，我們認為美國名義利率的下行料將帶動實際利率快速跟隨下行，黃金的上行周期將迎來加速上漲期。3.1.去美元化背景下，黃金的貨幣屬性正在提升去美元化背景下，黃金的貨幣屬性正在提升 債務問題導致美元等貨幣信用出現“裂痕”，黃金的“去法幣化、去中心化”屬性債務問題導致美元

62、等貨幣信用出現“裂痕”，黃金的“去法幣化、去中心化”屬性凸顯。凸顯。美元近 50 年以來始終是全球最重要的國家主權貨幣。不管是布雷頓森林體系還是后來的“石油美元”，表象上都是美元與硬通貨的強綁定，但內核上主要是源于美元的穩定性與美國的國際貿易地位。美國債務與美國債務與 GDP 比率之比持續增長。比率之比持續增長。截至 2023 年底，美國政府總計負債規模達34 萬億美元，遠高于 2023 年美國 GDP 總值 27.36 萬億美元，美國未償還公共債務與GDP 占比為 124.27%，與二戰時期接近。這種持美國債務/GDP 比率的持續增長將引發投資者對對國家 政持續性和經濟穩定性的擔憂。由于黃金

63、本身用美元計價，另一方面黃金和美元在貨幣體系中也存在替代關系，因此在美元信用減弱的背景下，各國央行紛紛選擇增持黃金減配美元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/27 圖圖29：美國未償還國債總額占美國未償還國債總額占 GDP 比例（比例（%）圖圖30：各國央行正在轉變其資產配置各國央行正在轉變其資產配置 數據來源：美國 政部，Wind，東吳證券研究所 數據來源：WGC，Wind，東吳證券研究所 2007 年之后金價與黃金儲備占比呈現高度的正相關性。年之后金價與黃金儲備占比呈現高度的正相關性。從黃金的貨幣屬性出發，在

64、全球貨幣信用體系不穩定性加劇時，各國央行黃金儲備上行，金價同步上漲。自 2007 至2008 年的金融危機促使全球央行對黃金儲備的觀點發生轉變，危機導致了全球金融市場的極度動蕩，使得黃金作為“避險資產”變得極為吸引人黃金價格與黃金儲備占比呈顯著正相關。新興市場黃金儲備規模占比有望進一步增長，全球黃金儲備占比仍將進一步提升從新興市場黃金儲備規模占比有望進一步增長，全球黃金儲備占比仍將進一步提升從而中長期提高黃金價格中樞。而中長期提高黃金價格中樞。近兩年來全球央行購金規模較疫情前呈現明顯提升，但由于疫后各國大幅擴表，黃金儲備占比并未出現顯著增長。截至到 2024 年 4 月，全球黃金儲備占比提升至

65、 17.1%。在各國儲備資產多樣化的背景下，黃金儲備占比或將持續抬升，從而推動黃金價格穩步上行。圖圖31：2007 年以來金價與黃金儲備量占比呈現較好的正相關性年以來金價與黃金儲備量占比呈現較好的正相關性 數據來源：Wind，東吳證券研究所 02040608010012014019351939194319471951195519591963196719711975197919831987199119951999200320072011201520192023二戰54%56%58%60%62%64%66%68%2.52.83.13.43.7408-0309-0911-0312-0914-0315

66、-0917-0318-0920-0321-0923-03全球黃金儲備（萬噸）美元占全球外匯儲備比例（）050010001500200025000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2003-03-012003-09-012004-03-012004-09-012005-03-012005-09-012006-03-012006-09-012007-03-012007-09-012008-03-012008-09-012009-03-012009-09-012010-03-012010-09-012011-03-012011-09-012012-03-012012-09-012013

67、-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012019-09-012020-03-012020-09-012021-03-012021-09-012022-03-012022-09-012023-03-012023-09-01黃金儲備占比Comex黃金價格（美元/盎司）（）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/27

68、 3.2.美聯儲降息周期臨近，黃金上行趨勢或迎加速美聯儲降息周期臨近，黃金上行趨勢或迎加速 美聯儲降息的理由有兩個：通脹回落故無需維持高利率，以及勞動力市場回落對美國經濟前景產生不利因素。截至 2024 年 7 月，美國通脹率已從 2022 年高點的 8.5%大幅回落至 3.2%，但仍遠未達到美聯儲設定的 2%基準中樞利率，然而就業市場的快速放緩使得美聯儲不得不考慮維持率高利率的情境下是否對美國經濟前景產生不利因素。美國勞動力市場快速降溫，薩姆規則預示經濟衰退概率較大。美國勞動力市場快速降溫，薩姆規則預示經濟衰退概率較大。在經歷了較長時期的高利率借貸成本后，美國勞動力市場新增就業人數開始放緩，

69、7 月新增非農就業人數錄得 11.4 萬，較 6 月大幅環比下滑 6.5 萬人；同時美國失業率已經從去年 4 月 3.4%的低點攀升到了今年 7 月的 4.3%，較前 12 個月失業率低點高出 0.63%，根據薩姆規則，當失業率的三個月移動平均值相對于過去 12 個月的低點上升 0.5 個百分點或更多時，標志著經濟已進入衰退的早期階段。圖圖32：美國新增非農就業人數大幅回落（千人）美國新增非農就業人數大幅回落（千人）圖圖33：“薩姆規則”“薩姆規則”預示美國經濟面臨衰退預示美國經濟面臨衰退（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 美債收益率曲線美債收益率曲線

70、已連續已連續 28 個月個月倒掛，倒掛，利率市場正在交易美國利率市場正在交易美國經濟衰退經濟衰退預期預期。由于長期更高的回報率和不確定性帶來的期限溢價，在通常情況下長久期債券相比短久期債券會有更高的收益率。鑒于歐美制造業 PMI 長期處于榮枯線下方的限制性區域內，以及利率交易員對長期高利率對抑制實體經濟需求的擔憂，2022 年 4 月至今 2 年期與 10 年期美債收益率已呈現長期倒掛。01002003004005006007008009001,000 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/27 圖圖34：歐美經濟陷

71、入衰退困境（歐美經濟陷入衰退困境（%）圖圖35：美債長短利率倒掛（美債長短利率倒掛（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 鮑威爾在國會山證詞正式掀開美聯儲降息大幕。鮑威爾在國會山證詞正式掀開美聯儲降息大幕。7 月 10 日，美聯儲主席鮑威爾在美國國會眾議院作證時表示，目前美國勞動力市場已經有明顯降溫，由于通脹數據的滯后性，美聯儲不必等到通脹下降至 2%后才降息，鑒于本次鴿派表態徹底扭轉了鮑威爾在今年數次 FOMC 中對美國經濟及勞動力市場具備強勁動力的表述，利率市場投資者已充分計價美聯儲的降息周期已正式開啟，截至 2024 年 7 月 23 日，CME 的

72、美聯儲利率工具顯示市場預期美國 9 月降息的概率為 99.35%。圖圖36：CME 美聯儲市場利率觀察工具對降息概率的預測美聯儲市場利率觀察工具對降息概率的預測 數據來源：CME，東吳證券研究所 降息周期開啟，實際利率的下行將有效推升黃金價格上漲。降息周期開啟，實際利率的下行將有效推升黃金價格上漲。由于黃金本質相當于一3035404550556065702018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01202

73、2-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04歐元區制造業PMI美國制造業PMI榮枯線-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%0%1%2%3%4%5%6%長短利差(%)（）美國2年期國債收益率(%)美國10年期國債收益率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/27 種無息資產，因此當持有美元的預期收益上升，即實際利率上升時，市場持有美元意愿增強，黃金價格承壓；反之當實際利率下降，即持有美元的吸引力下降時，市

74、場偏好持有黃金來保值，此時黃金價格將趨于上漲?；谖覀儗γ绹叱嘧致释粕浿袠械呐袛?，在降息周期開啟后，我們認為美國名義利率的下行料將帶動實際利率快速跟隨下行，黃金的上行周期將迎來加速上漲期。4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1.核心假設及盈利預測核心假設及盈利預測 基于宏觀經濟狀況及公司自身經營策略，我們對公司未來的業務做出量價核心假設：1）自產黃金白銀產量：根據公司發布的公司戰略規劃，以及未來大柴旦及華盛金礦帶來的潛在增產，我們預計山金國際 2024-2026 年自產合質金產量分別為8/12/15 噸；礦產銀產量為 197/201/205 噸。2）黃金白銀價格：我們認為在美元

75、信用弱化的背景下，黃金的貨幣屬性的提升有助于其在全球央行外匯配置比例的提升，此外在美聯儲降息周期中，實際利率的下行有望大幅推升貴金屬價格。我們預測 2024-2026 年 SHFE 黃金年均價格分別為 540/560/560 元/克；2024-2026 年 SHFE 白銀 稅 年均價格分別為6.5/6.7/6.7 元/克。3）黃金開采成本：基于公司歷史黃金自產開采成本，以及礦山品位下降、開采深度加深等客觀情況，我們預計 2024-2026 年公司自產金的克金成本將保持年化5%的增長。表表7：山金國際山金國際主要業務板塊營收及毛利拆分（億元）主要業務板塊營收及毛利拆分（億元）2022 2023

76、2024E 2025E 2026E 合質金 營業收入 27.1 33.0 43.2 67.2 84.0 毛利 15.5 20.0 28.4 43.9 53.4 毛利率 57.4%60.8%65.7%65.3%63.5%礦產銀 營業收入 6.5 9.0 10.6 11.2 11.4 毛利 3.2 4.4 5.9 6.3 6.5 毛利率 48.9%49.3%55.6%56.6%56.6%鋅精礦 營業收入 2.5 2.3 2.2 2.3 2.3 毛利 1.2 0.9 0.9 0.9 0.9 毛利率 47.7%39.6%39.7%39.7%39.7%鉛精礦 營業收入 1.5 1.3 1.4 1.5 1

77、.5 毛利 0.7 0.5 0.6 0.6 0.6 毛利率 48.4%41.4%43.8%43.5%42.2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/27 公司總營收 83.82 81.06 92.98 117.63 134.71 公司總毛利 20.80 25.97 35.86 51.81 61.44 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 4.2.估值分析及投資建議估值分析及投資建議 根據公司自身經營策略，公司主要業務為貴金屬采選業務，我們選取紫金礦業、中金黃金、赤峰黃金，以及山東黃金作為可比公司?；诠窘洜I策略及未來

78、行業發展趨勢，我們預計山金國際 2024-2026 年營業收入分別為 92.98/117.63/134.71 億元，同比增速分別為 14.71%/26.51%/14.52%；實現歸屬母公司股東凈利潤分別為 21.90/31.87/37.79 億元，同比增速分別為 53.76%/45.54%/18.56%，對應當前 PE 為 22/15/13 倍?？v向視角下，當下正值美聯儲加息周期尾聲，在基于我們對美國高赤字率推升通脹中樞的判斷下，在降息周期開啟后，我們認為美國名義利率的下行料將帶動實際利率快速跟隨下行，黃金的上行周期將迎來加速上漲期，黃金股整體估值中樞有望提升。橫向視角下，考慮到公司未來產量增

79、長路徑清晰，克金成本處于行業低位，銷售凈利率在同行業中領先，公司業績在黃金大級別上漲周期中確定性高，高成長性使得公司估值將在 2025/2026 年快速下降，較可比公司均值估值具備優勢。因此首次覆蓋給予公司“買入”評級。表表8：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2024 年年 8 月月 9 日）日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 EPS（攤?。〝偙?（元（元/股股)PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601899.SH 紫金礦業 1.09 1.34 1.55 14.01 11.44 9.91 600489.SH 中金黃金 0.76 0.86 1

80、.02 19.85 17.45 14.77 600988.SH 赤峰黃金 0.84 1.07 1.24 21.02 16.58 14.32 600547.SH 山東黃金 1.08 1.34 1.40 26.54 21.43 20.43 均值 0.94 1.15 1.30 20.36 16.73 14.86 000975.SZ 山金國際 0.79 1.15 1.36 21.74 14.94 12.60 數據來源：Wind，可比公司估值除山東黃金外均來自于 Wind 一致預期，東吳證券研究所 5.風險提示風險提示 1）全國礦山安全檢查力度超預期風險 公司主營業務主要集中于黃金采選業務，若全國礦山安

81、全檢查力度超預期，存在公司部分礦山關閉從而導致被動減產風險，對公司業績產生重大影響。2）公司資產并購進度低于預期風險 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/27 公司的產量戰略規劃目標部分依賴于對海內外優質黃金資產的并購，若該并購進度低于預期將對公司業績產生重大影響。3）全球宏觀經濟波動導致美元走強帶來的黃金價格超預期走低風險 公司主營業務主要集中于黃金采選業務，若由于全球宏觀經濟波動導致美元上行、美債利率上行，將對公司業績產生重大影響。4）全球央行停止購金或集體拋售黃金導致黃金價格走弱風險 公司主營業務主要集中于黃

82、金采選業務，若全球央行停止購金或集體拋售黃金導致黃金價格走弱，將對公司業績產生重大影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/27 山金國際山金國際三大 務預測表三大 務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6,008 5,697 7,800 11,712 營業總收入營業總收入 8,106 9,298 11,763 13,471 貨幣資

83、金及交易性金融資產 4,082 3,924 5,724 9,422 營業成本(金融類)5,508 5,712 6,582 7,327 經營性應收款項 75 75 93 106 稅金及附加 212 208 273 322 存貨 1,485 1,325 1,591 1,781 銷售費用 2 5 4 5 合同資產 0 0 0 0 管理費用 366 346 468 549 其 流動資產 366 373 392 403 研發費用 6 2 4 6 非流動資產非流動資產 10,291 12,228 13,995 14,553 務費用 5(32)(30)(59)長期股權投資 0 0 0 0 加:其 收益 6

84、8 11 12 固定資產及使用權資產 2,762 4,878 6,752 7,423 投資凈收益 92 106 139 155 在建工程 388 129 126 66 公允價值變動(7)0 0 0 無形資產 6,447 6,504 6,400 6,347 減值損失 1 0 0 0 商譽 452 452 452 452 資產處置收益 0 0 5 5 長期待攤費用 24 24 24 24 營業利潤營業利潤 2,097 3,172 4,616 5,493 其 非流動資產 217 240 240 240 營業外凈收支 (11)0 0 0 資產總計資產總計 16,299 17,925 21,795 26

85、,265 利潤總額利潤總額 2,086 3,172 4,616 5,493 流動負債流動負債 2,406 2,386 2,731 3,026 減:所得稅 517 745 1,092 1,317 短期借款及一年內到期的非流動負債 319 320 320 320 凈利潤凈利潤 1,568 2,427 3,524 4,176 經營性應付款項 1,517 1,515 1,744 1,955 減:少數股東損益 144 237 337 397 合同負債 20 21 27 31 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,424 2,190 3,187 3,779 其 流動負債 550 530 640 720 非

86、流動負債 524 521 521 521 每股收益-最新股本攤薄(元)0.51 0.79 1.15 1.36 長期借款 64 64 64 64 應付債券 0 0 0 0 EBIT 2,018 3,139 4,586 5,434 租賃負債 24 24 24 24 EBITDA 2,977 4,401 6,023 6,902 其 非流動負債 436 433 433 433 負債合計負債合計 2,930 2,906 3,252 3,547 毛利率(%)32.05 38.57 44.04 45.61 歸屬母公司股東權益 11,561 12,973 16,161 19,940 歸母凈利率(%)17.57

87、 23.55 27.10 28.05 少數股東權益 1,808 2,045 2,382 2,779 所有者權益合計所有者權益合計 13,369 15,019 18,543 22,718 收入增長率(%)(3.29)14.71 26.51 14.52 負債和股東權益負債和股東權益 16,299 17,925 21,795 26,265 歸母凈利潤增長率(%)26.79 53.76 45.54 18.56 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要 務與估值指標重要 務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 2,

88、180 3,715 4,876 5,579 每股凈資產(元)4.16 4.67 5.82 7.18 投資活動現金流 480(3,083)(3,060)(1,865)最新發行在外股份（百萬股）2,777 2,777 2,777 2,777 籌資活動現金流(1,626)(790)(16)(16)ROIC(%)11.05 16.45 20.37 19.64 現金凈增加額 1,046(158)1,800 3,698 ROE-攤薄(%)12.32 16.88 19.72 18.95 折舊和攤銷 959 1,261 1,437 1,468 資產負債率(%)17.98 16.21 14.92 13.50 資

89、本開支(615)(3,175)(3,199)(2,021)P/E（現價&最新股本攤?。?3.43 21.74 14.94 12.60 營運資本變動(258)130 44 80 P/B（現價）4.12 3.67 2.95 2.39 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所

90、表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其 服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以

91、任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所

92、基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527