《新天綠色能源-港股公司首次覆蓋報告：現金充沛股息為盾優質風電成長做矛-250312（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新天綠色能源-港股公司首次覆蓋報告：現金充沛股息為盾優質風電成長做矛-250312（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中國香港）（中國香港）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.12 現金充沛股息為盾，優質風電成長做矛現金充沛股息為盾，優質風電成長做矛 新天綠色能源新天綠色能源(0956)Table_Industry 電力 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格(港元)：3.63 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（港元）2.86-4.36 當前股本（百萬股）4,206 當前市值（百萬港元）15,267 Table_Report

2、 相關報告相關報告 新天綠色能源首次覆蓋報告新天綠色能源首次覆蓋報告 table_Authors 于鴻光于鴻光(分析師分析師)孫輝賢孫輝賢(分析師分析師)汪汪玥(研究助理研究助理)021-38031730 021-38038670 021-38031030 登記編號登記編號 S0880522020001 S0880524080012 S0880123070143 本報告導讀：本報告導讀：公司風電資產資源稟賦優異，且主要裝機區域新能源入市政策較為友好，風電機組公司風電資產資源稟賦優異，且主要裝機區域新能源入市政策較為友好，風電機組盈利能力均有望超預期。盈利能力均有望超預期。投資要點：投資要點：T

3、able_Summary 首次覆蓋，目標價首次覆蓋，目標價 5.00 港元，給予“增持”評級。港元，給予“增持”評級。我們預計公司20242026 年 EPS 0.48/0.66/0.72 元。結合行業可比公司相對估值，我們給予公司目標價 5.00 港元。首次覆蓋，給予“增持”評級?，F金充沛股息為盾，優質風電成長做矛?，F金充沛股息為盾，優質風電成長做矛。市場認為公司風電資產并無獨特競爭優勢，新能源加速市場化背景下機組盈利能力將持續下滑；我們認為公司風電資產資源稟賦優異，且機組主要集中區域新能源入市政策較為友好，公司存量及新投產風電機組盈利能力均有望超預期。與眾不同的信息與邏輯：與眾不同的信息與

4、邏輯：1）風電資產資源稟賦優異，利用小時數具）風電資產資源稟賦優異，利用小時數具備顯著優勢：備顯著優勢：公司風電項目開發時間較早，提前卡位河北省北部張家口及承德區域等風資源較好的全國 II 類優質風電資源區，20192023 年公司風電利用小時數為 2459 小時，較同期河北省/全國風電利用小時數均值+264/+293 小時。2）主要裝機區域穩步推進）主要裝機區域穩步推進新能源市場化，公司上網電價維持平穩：新能源市場化，公司上網電價維持平穩：公司冀北電網所屬區域風電裝機占比 69.0%，冀北電網僅規定新能源參與市場化交易比例上限，未強制要求公司新能源項目參與市場化交易，公司近年上網電價保持相對

5、穩定。受益于利用小時數較高且上網電價保持穩定，公司 2023 年稅前凈資產收益率顯著高于同業。3）優質風電資產有望）優質風電資產有望加速擴容：加速擴容：公司新能源開發較為審慎，集中于優質風電項目開發，“十四五”前期新增新能源裝機數量較低。公司當前老舊風場改造項目及河北省海上風電項目資源儲備充裕，有望迎來新一輪優質風電開發建設加速期。4）現金流水平優異，股息價值凸顯。）現金流水平優異，股息價值凸顯。20212023年公司分紅金額及分紅比例均持續提升。我們預計 2025E 公司 DPS為 0.26 元，截至 2025 年 3 月 10 日公司港股收盤價 3.63 港元，對應公司 2025E 股息率

6、為 7.9%。催化劑：催化劑：來風好轉，電價保持穩定，補貼回款提速。風險提示：風險提示：風電上網電價不及預期；風電利用小時數不及預期；唐山 LNG 接收站產能爬坡不及預期；上游氣源價格超預期。Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 12,511 15,985 18,561 20,282 21,857 26,790 30,418(+/-)%4.3%27.8%16.1%9.3%7.8%22.6%13.5%毛利潤 3,410 4,751 5,242 5,075 4,688 5,860

7、6,342 凈利潤 1,933 2,712 2,819 2,734 2,479 3,436 3,746(+/-)%5.7%40.3%4.0%-3.0%-9.3%38.6%9.0%PE 9.35 6.54 6.16 6.40 7.06 5.09 4.67 PB 1.07 0.72 0.69 0.65 0.64 0.59 0.55 -3%9%22%34%46%58%52周內股價走勢圖周內股價走勢圖新天綠色能源恒生指數 新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 27 目錄目錄 1.現金充沛股息為盾，優質風電成長做矛.3 2.盈利預測與估值.4 2.1.盈利預測.

8、4 2.2.估值.4 3.河北省屬清潔能源企業，現金流水平優異.6 3.1.省屬清潔能源企業，聚焦風電及天然氣業務.6 3.2.新能源及天然氣齊發力，營收利潤穩健擴張.7 3.3.現金流水平優異，分紅比例持續提升.8 4.風電資產質量上佳，優質項目仍有增量.11 4.1.存量風電資源稟賦優異，資產盈利能力優于同業.11 4.2.冀北電網新能源市場化進程平穩，公司上網電價維持穩定.15 4.3.海風新進展疊加老舊風場改造，優質風電有望加速擴容.16 4.3.1.老舊風場改造正當時，優質項目裝機擴容空間打開.17 4.3.2.河北海風開發初顯崢嶸，公司區域競爭優勢顯著.18 5.天然氣一體化布局發

9、展，LNG 接收站產能陸續釋放.20 6.風險提示.25 NBiUpPpQuMvMtOoQbRaObRmOmMsQqNjMnNnOkPoPtRbRrRyRMYmQtMxNpNwP新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 27 1.現金充沛股息為盾，優質風電成長做矛現金充沛股息為盾，優質風電成長做矛 首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價 5.00 港元。港元。我們認為公司風電資產資源稟賦優異，且機組主要集中區域新能源入市政策較為友好，公司存量及新投產風電機組盈利能力均有望超預期。市場認為公司風電資產并無獨特競爭優勢，新能源加速

10、市場化背景下機組盈利能力將持續下滑；而我們認為：1）風電資產資源稟賦優異，利用小時數具備顯著優勢：公司風電項目開發時間較早，提前卡位河北省北部張家口及承德區域等風資源較好的全國 II 類優質風電資源區，20192023 年公司風電利用小時數為 2459小時，較同期河北省/全國風電利用小時數均值+264/+293小時。2）主要裝機區域穩步推進新能源市場化，公司上網電價維持平穩：公司冀北電網所屬區域風電裝機占比 69.0%，冀北電網僅規定新能源參與市場化交易比例上限，未強制要求公司新能源項目參與市場化交易，公司近年上網電價保持相對穩定。受益于利用小時數較高且上網電價保持穩定，公司2023 年稅前凈

11、資產收益率顯著高于同業。3）優質風電資產有望加速擴容：公司新能源開發較為審慎，集中于優質風電項目開發，“十四五”前期新增新能源裝機數量較低。公司當前老舊風場改造項目及河北省海上風電項目資源儲備充裕，有望迎來新一輪優質風電開發建設加速期。4）現金流水平優異，股息價值凸顯。20212023 年公司分紅金額及分紅比例均持續提升。我們預計 2025E 公司 DPS 為 0.26 元，截至 2025 年 3 月 10 日公司港股收盤價3.63 港元，對應公司 2025E 股息率為 7.9%。新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 27 2.盈利預測與估值盈利預測與

12、估值 2.1.盈利預測盈利預測 公司主營業務包括新能源發電及天然氣兩大板塊，我們的關鍵假設如下：考慮到項目投產開發進度，我們預計公司新能源裝機及銷售氣量有望持續增長。我們假設公司 20242026 年控股裝機分別為 692/792/892 萬千瓦，對應增速為7.8%/14.5%/12.6%；20242026年上網電量分別為138/165/187億千瓦時，對應增 速為-1.1%/19.9%/13.3%；20242026 年 天然氣銷 售量分別 為51.6/64.5/74.5 億立方米，對應增速為 14.5%/25.1%/15.9%。我們預計公司 20242026 年的營業收入為 219/268/

13、304 億元，對應增速為7.8%/22.6%/13.5%。預計公司 20242026 歸母凈利潤為 20.0/27.7/30.2 億元，對應增速為-9.3%/38.6%/9.0%。EPS為0.48/0.66/0.72元，BPS為5.27/5.67/6.10元。表表1：新天綠色能源收入成本預測新天綠色能源收入成本預測 項目項目 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）159.9 185.6 202.8 218.6 267.9 304.2 天然氣 95.2 118.5 137.9 155.8 195.3 225.5 新能源 61.

14、5 62.9 61.8 59.8 69.6 75.9 接駁及建設燃氣管網業務 2.1 1.9 1.2 1.1 1.0 0.9 其他 1.1 2.2 1.9 1.9 1.9 1.9 營業總收入營業總收入YoY（%）27.8%16.1%9.3%7.8%22.6%13.5%天然氣 21.6%24.5%16.3%13.0%25.4%15.4%新能源 38.3%2.4%-1.8%-3.3%16.5%8.9%接駁及建設燃氣管網業務 35.4%-9.4%-37.4%-10.0%-10.0%-10.0%其他 30.4%108.7%-12.9%0.0%0.0%0.0%毛利率（毛利率（%）29.7%28.2%25

15、.0%21.4%21.9%20.8%天然氣 8.9%9.6%9.1%7.9%8.2%7.8%新能源 61.3%61.5%59.4%55.3%59.2%58.6%接駁及建設燃氣管網業務 29.0%43.6%35.9%35.0%35.0%35.0%其他 70.0%67.2%56.0%55.0%55.0%55.0%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.估值估值 公司為新能源發電及天然氣運營綜合能源公司，我們選取作為新能源發電公司的龍源電力、中廣核新能源以及天然氣運營公司華潤燃氣作為行業可比公司?？杀裙?2025E 平均市盈率為 7.1 倍，以此作為比較對應估值為 5.10 港元；可比公司

16、2025E 平均市凈率為 0.8 倍，以此作為比較對應估值為 4.99 港元。綜合 PE 和 PB 兩種估值方法，我們給予公司目標價 5.00 港元。新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 27 表表2：可比公司可比公司 2025E 平均平均 PE 為為 7.1 倍倍 可比公司可比公司 收盤價收盤價 總市值總市值 交易交易 貨幣貨幣 財報財報 貨幣貨幣 EPS PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 龍源電力 6.10 510 HKD CNY 0.74 0.76 0.86 7.6 7.4 6.6 中廣核新能源 2.3

17、5 101 HKD USD 0.06 0.05 0.07 4.8 5.5 4.7 華潤燃氣 26.80 620 HKD HKD 2.30 2.40 2.64 11.7 11.1 10.2 平均值 8.0 8.0 7.1 新天綠色能源 3.64 153 HKD CNY 0.51 0.48 0.66 6.6 7.1 5.1 注：收盤價截至 2025 年 3 月 7 日，港元兌人民幣匯率 0.92256，港元兌美元匯率為 0.1287，除新天綠色能源外其他公司預測來自Wind 一致預期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表3：可比公司可比公司 2025E 平均平均 PB 為為 0.8 倍倍 可

18、比公司可比公司 收盤價收盤價 總市值總市值 交易交易 貨幣貨幣 財報財報 貨幣貨幣 BPS PB 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 龍源電力 6.10 510 HKD CNY 8.42 8.74 9.34 0.7 0.6 0.6 中廣核新能源 2.35 101 HKD USD 0.36 0.37 0.42 0.8 0.8 0.7 華潤燃氣 26.8 620 HKD HKD 17.62 22.44 24.08 1.5 1.2 1.1 平均值 1.0 0.9 0.8 新天綠色能源 3.64 153 HKD CNY 4.98 5.27 5.67 0.7 0.6

19、0.6 注：收盤價截至 2025 年 3 月 7 日，港元兌人民幣匯率 0.92256，港元兌美元匯率為 0.1287，除新天綠色能源外其他公司預測來自Wind 一致預期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 27 3.河北省屬清潔能源企業，現金流水平優異河北省屬清潔能源企業，現金流水平優異 3.1.省屬清潔能源企業，聚焦風電及天然氣業務省屬清潔能源企業，聚焦風電及天然氣業務 河北省屬清潔能源企業，河北省屬清潔能源企業，滬港兩地滬港兩地上市上市公司公司。公司于 2010 年由河北建投集團（資產及現金方式出資持有 8

20、0%股權）與建投水務（現金方式出資持有20%股權）共同發起設立。公司 2010 年 10 月在香港聯交所上市，2020 年6 月在上海證券交易所上市。截至 3Q24 末，公司控股股東為河北建投集團，直接持有公司 49.0%股份，公司實際控制人為河北省國資委。圖圖1：新天綠能股權結構新天綠能股權結構 注：截至 3Q24 末 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 集團為河北省內最大的國有投資公司。集團為河北省內最大的國有投資公司。河北建投集團為河北省內最大的國有投資公司，負責河北省電力、天然氣、交通以及水務等板塊的建設與運營。河北建投集團區域規模優勢明顯，對保障河北省經濟的穩定發展具有重要作用，地

21、方政府的支持力度較強。據河北建投集團債券募集說明書，集團電力業務在河北省內裝機規模以及上網電量等指標均居首位；且作為省級天然氣分銷商，天然氣業務規模約占河北省 20%23%。圖圖2：2023 年集團電力裝機占河北省比例為年集團電力裝機占河北省比例為 11.3%圖圖3：2023 年集團發電量占河北省比例為年集團發電量占河北省比例為 15.2%數據來源：集團公告、中電聯，國泰君安證券研究 數據來源：集團公告、中電聯，國泰君安證券研究 公司擬置出光伏資產，定位集團風電及天然氣業務運營主體。公司擬置出光伏資產，定位集團風電及天然氣業務運營主體。公司是河北建投集團的新能源及天然氣業務運營主體，且是河北省

22、級天然氣分銷商，集團風電及天然氣資產均由公司運營。2024 年 10 月公司與集團簽署新避免同業競爭協議，未來將持續聚焦于風電及天然氣相關產業，集中資源投入陸上及海上風電場、LNG 碼頭及接收站、天然氣長輸管線城市燃氣、燃氣電廠等方面的建設和運營，計劃逐步出售現有光伏業務。13.5%12.1%11.3%0%3%6%9%12%15%0300600900120015001800202120222023建投集團裝機容量（萬千瓦）占河北省比例（%）16.0%15.2%15.2%0%3%6%9%12%15%18%0100200300400500600202120222023建投集團發電量（億千瓦時）占河

23、北省比例（%）新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 27 3.2.新能源及天然氣齊發力，營收利潤穩健擴張新能源及天然氣齊發力，營收利潤穩健擴張 新能源及天然氣業務共同拉動營收長期增長。新能源及天然氣業務共同拉動營收長期增長。20182023 年公司營業收入 CAGR+15.2%，其中天然氣銷售/新能源業務營業收入 CAGR+16.8%/+12.6%，主要受益于新能源裝機及天然氣產業鏈相關資產不斷增加。2023 年公司營業收入 203 億元，同比+9.3%，主要受益于公司建設的唐山 LNG 項目第一階段順利投產。分業務來看，2023 年公司新能源/天然氣

24、銷售/接駁及建設燃氣管網業務收入為 61.8/138/1.2 億元，同比-1.8%/+16.3%/-37.2%；同期新能源/天然氣銷售/接駁及建設燃氣管網業務收入占同期總營業收入比例為 30.5%/68.0%/0.6%，同比-3.4/+4.1/-0.4 ppts。圖圖4：2023 年公司營業收入同比年公司營業收入同比+9.3%圖圖5：公司主營新能源及天然氣銷售業務公司主營新能源及天然氣銷售業務 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司利潤隨營收整體呈上升趨勢，公司利潤隨營收整體呈上升趨勢，2023 年受新能源拖累略有下滑。年受新能源拖累略有下滑。受益于營

25、業收入持續增長，20182023 年公司歸母凈利潤 CAGR+11.7%。2023 年公司歸母凈利潤 22.1 億元，同比-3.8%，主要受新能源業務（風電利用小時數同比下降）利潤下滑影響。2023 年公司新能源/天然氣板塊凈利潤為18.2/9.5 億元，同比-14.9%/+30.1%；20182023 年公司新能源/天然氣板塊凈利潤年化復合增速 CAGR 為+8.8%/+15.0%。圖圖6：2023 年公司歸母凈利潤同比年公司歸母凈利潤同比-3.8%圖圖7：2023 年公司新能源分部凈利潤有所下滑年公司新能源分部凈利潤有所下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君

26、安證券研究 120 125 160 186 203 0%5%10%15%20%25%30%05010015020025020192020202120222023營業收入（億元）同比（%）65%63%60%64%68%33%36%38%34%30%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023天然氣業務（%）新能源業務（%）接駁及建設燃氣管網業務（%）其他業務（%）14.115.121.622.922.1-10%0%10%20%30%40%50%051015202520192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比（%）13.115.221.521.41

27、8.26.05.27.07.39.5-0.8-1.0-1.3-0.4-0.3-50510152025303520192020202120222023新能源（億元）天然氣（億元）其他及內部抵消（億元）新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 27 天然氣銷售業務毛利穩健增長，新能源業務毛利率維持高位。天然氣銷售業務毛利穩健增長，新能源業務毛利率維持高位。2023 年公司毛利 50.8 億元，同比-3.2%；其中新能源/天然氣銷售/接駁及建設燃氣管網業務毛利為 36.8/12.5/0.43 億元，同比-5.1%/+10.1%/-48.2%，天然氣銷售業務毛利保

28、持增長。2023 年公司新能源/天然氣銷售/接駁及建設燃氣管網業務毛利率為 59.4%/9.1%/35.9%，同比-2.1/-0.5/-7.7 ppts，新能源業務毛利率水平顯著高于天然氣相關業務。圖圖8：公司天然氣銷售業務毛利穩健增長公司天然氣銷售業務毛利穩健增長 圖圖9：公司新能源業務毛利率穩居高位公司新能源業務毛利率穩居高位 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.3.現金流水平優異，分紅比例持續提升現金流水平優異，分紅比例持續提升 公司深耕新能源及天然氣領域，資產規模穩健提升。公司深耕新能源及天然氣領域，資產規模穩健提升。公司持續深耕風電及天然氣

29、領域，20192023 年公司累計資本性支出 394 億元，其中新能源/天然氣方向資本開支 187/206 億元。公司資產規模隨新項目增加持續擴張：1）截至 1H24 末公司累計控股新能源裝機 648 萬千瓦，較 2018 年末增加 253萬千瓦；2）截至 1H24 末公司天然氣終端用戶數量為 66.6 萬戶，較 2018 年末+137%；公司天然氣運營管道為 9804 公里，較 2018 年末+137%。圖圖10：截至截至 1H24 末公司風電累計裝機同比末公司風電累計裝機同比+4.4%圖圖11：截至截至 1H24 末公司光伏累計裝機同比持平末公司光伏累計裝機同比持平 數據來源：Wind，國

30、泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 7.4 5.6 8.5 11.3 12.5 24.4 27.1 37.7 38.7 36.8 010203040506020192020202120222023天然氣銷售（億元）新能源（億元）接駁及建設燃氣管網（億元）其他（億元）0%15%30%45%60%75%20192020202120222023天然氣銷售（%）新能源（%）接駁及建設燃氣管網（%）442 547 567 581 629 636 0%8%16%24%32%0100200300400500600700201920202021202220231H24風電裝機（萬千瓦）同比（

31、%）10.2 11.9 11.9 12.0 12.6 12.6-10%0%10%20%30%03691215201920202021202220231H24光伏裝機（萬千瓦）同比（%）新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 27 圖圖12：截至截至 1H24 末公司天然氣運營管道同比末公司天然氣運營管道同比+5.1%圖圖13：截至截至 1H24 末公司天然氣終端用戶同比末公司天然氣終端用戶同比+7.5%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司主營業務折舊成本較高，實際經營性現金流較為充沛。公司主營業務折舊成本較高，

32、實際經營性現金流較為充沛。受新能源補貼發放速度較慢影響，公司應收賬款整體呈擴張趨勢。截至 2023 年末公司應收賬款 62.2 億元，同比+8.7 億元。但由于公司新能源發電及天然氣等主營業務均為重資產經營模式，無實際當期現金流就出的折舊成本較高，公司經營性現金流仍較為充沛。圖圖14：2023 年公司折舊金額年公司折舊金額 20.6 億元億元 圖圖15：公司經營性現金流持續高于凈利潤公司經營性現金流持續高于凈利潤 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 重視股東回報，每股分紅金額逐年提升。重視股東回報，每股分紅金額逐年提升。公司重視股東回報，自 2010 年

33、港股上市以來堅持每年分紅。20212023 年公司資本開支強度有所放緩，此期間公司每股股利及分紅比例（占同期歸母凈利潤比例）均持續提升。2023 年公司現金分紅金額 9.0 億元，分紅比例為 40.8%。圖圖16：20212023 年公司資本開支持續放緩年公司資本開支持續放緩 圖圖17：20212023 年公司資本開支主要集中于天然氣年公司資本開支主要集中于天然氣 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5169 6502 7605 8347 9742 9804 0%8%16%24%32%02000400060008000100001200020192020

34、2021202220231H24天然氣運營管道（公里）同比（%）34.5 43.1 48.1 55.9 64.7 66.6 0%8%16%24%32%203040506070201920202021202220231H24天然氣終端用戶數量（萬）同比（%）11.813.318.420.120.62.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%051015202520192020202120222023折舊成本（億元）平均折舊率（%）18.3 19.3 27.1 28.2 27.3 37.3 39.0 43.3 74.6 48.5 02040608020192020202120222023凈利潤

35、（億元）經營性凈現金流（億元）66114797261-40%-20%0%20%40%60%80%02040608010012020192020202120222023資本性支出（億元）同比（%）13%37%61%65%66%87%63%39%35%34%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023天然氣新能源其他 新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 27 圖圖18：公司公司 20212023 年分紅比例持續提升年分紅比例持續提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 制定股東分紅回報規劃，港股股息價值凸顯。制定股東分

36、紅回報規劃，港股股息價值凸顯。2024 年公司制定新天綠色能源股份有限公司未來三年（20242026 年）股東分紅回報規劃，綜合考慮所處行業特點及發展階等因素，提出差異化的現金分紅政策。我們預計2025 年公司 EPS 為 0.66 元，分紅比例 40%對應 DPS 為 0.26 元。截至 2025年 3 月 10 日公司港股收盤價 3.63 港元，對應公司 2025E 股息率為 7.9%。表表4：公司股東分紅公司股東分紅回回報規劃提出差異化現金分紅政策報規劃提出差異化現金分紅政策 發展階段發展階段 重大資金支出重大資金支出 最低現金分紅比例最低現金分紅比例 成熟期 無 80%成熟期 有 40

37、%成長期 有 20%不易區分 有 20%注：“重大資金支出安排”指公司未來十二個月內擬對外投資、收購資產或者購買設備、建筑物的累計支出達到或者超過公司最近一期經審計凈資產的 20%，且絕對值達到 5000 萬元。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%0.000.050.100.150.200.2520102011201220132014201520162017201820192020202120222023每股股利（元）股利支付率（%）新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 27 4.風電資產質量上佳，優質項目仍有增量

38、風電資產質量上佳，優質項目仍有增量 4.1.存量風電資源稟賦優異，資產盈利能力優于同業存量風電資源稟賦優異，資產盈利能力優于同業 公司存量新能源資產以風電為主，擬出售全部控股光伏裝機。公司存量新能源資產以風電為主，擬出售全部控股光伏裝機。公司存量新能源裝機主要以風電為主，截至 1H24 末公司控股風電累計運營裝機為 636萬千瓦，占同期公司控股累計運營總裝機比例為 98.1%。2024 年公司風電發電量為 130 億千瓦時，占公司同期總發電量比例為 99.8%。2024 年 10 月公司與集團簽署新避免同業競爭協議，擬計劃逐步出售現有全部光伏控股裝機。圖圖19：公司公司 2024 年風電發電量

39、占比年風電發電量占比 99.8%圖圖20：公司“十四五”風電穩健增長公司“十四五”風電穩健增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖21：公司存量風電裝機主要集中于公司存量風電裝機主要集中于 2020 年以前投產年以前投產 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司風電資產公司風電資產投產時間較早，區域集中于河北省內。投產時間較早，區域集中于河北省內。公司存量風電項目主要集中于 2020 年前投產，20211H24 合計新增風電控股裝機 88.6 萬千瓦，僅占公司風電控股總裝機比例為 13.9%。公司風電裝機主要集中于公司傳統優勢區域河北?。ü究毓?/p>

40、股東河北建投集團為河北省內最大的國有投資公司，區域規模優勢明顯）省內，截至 2023 年末公司河北省內風電累計控股裝機454 萬千瓦，約占公司風電控股總裝機比例為72.1%。0408012016020202021202220232024風電發電量（億千瓦時）光伏發電量（億千瓦時）0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24風電新增控股裝機（萬千瓦）0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002011201220132014201

41、5201620172018201920202021202220231H24風電累計控股裝機（萬千瓦）YOY（%）新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 27 圖圖22：公司風電裝機主要集中于河北省內公司風電裝機主要集中于河北省內 圖圖23：公司河北省外風電裝機分布較均勻公司河北省外風電裝機分布較均勻 注：截至 2023 年末 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：截至 2023 年末 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司風電資產資源稟賦優異，利用小時數顯著高于全國均值公司風電資產資源稟賦優異，利用小時數顯著高于全國均值。公司風電資產所屬區域風

42、資源稟賦優異，20192023年公司風電利用小時數為2459小時，較同期河北省/全國風電利用小時數均值+264/+293。我們認為公司風電利用小時數較高主要受益于：1）公司風電場主要集中于河北省北部張家口及承德區域（全國 II 類風電資源區，截至 2023 年末公司兩市風電累計裝機占比約為 62.4%）等風資源較好省市；2）我們推測公司平價風電項目開發較為審慎，對平價新能源項目收益率要求較高。圖圖24：公司風電利用小時數顯著高于全國風電利用小時數公司風電利用小時數顯著高于全國風電利用小時數 數據來源：公司公告、中電聯、Wind，國泰君安證券研究 150017001900210023002500

43、270020192020202120222023公司風電利用小時數（小時）河北省風電利用小時數（小時）全國風電利用小時數（小時）新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 27 圖圖25：河北北部年平均風功率密度一般超過河北北部年平均風功率密度一般超過 300W/m 數據來源：中國氣象局 公司公司 2023 年稅前凈資產收益率高于行業可比公司。年稅前凈資產收益率高于行業可比公司。受益于風電自然資源稟賦優異及上網電價相對穩定，公司風電資產盈利能力顯著強于行業可比公司：1）2023 年公司新能源分部利潤總額 21.1 億元，我們測算公司同期新能源分部平均稅前凈

44、資產收益率為 13.1%；2）如不考慮資產及信用減值影響，我們測算公司新能源分部平均稅前凈資產收益率（還原減值）為 13.9%。新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 27 圖圖26：2023 年公司風電資產單位盈利能力較強年公司風電資產單位盈利能力較強 注：1）風電分部稅前凈資產收益率=風電分部利潤總額/風電分部平均凈資產；龍源電力風電分部利潤總額=風電分部經營利潤-風電分部凈利息支出；2）風電分部稅前凈資產收益率（還原減值）=（風電分部利潤總額+風電分部資產減值金額+風電分部信用減值金額）/風電分部平均凈資產；3）新天綠能未直接披露風電分部財務數據

45、，但由于其光伏裝機占比極低，我們采用公司報表披露“風電和光伏發電”分部數據代替；4）三峽能源未披露風電分部信用及資產減值，采用公司整體信用及資產減值口徑數據代替；5）節能風電所有裝機均為風電，采用公司報表全口徑數據作為風電分部數據。數據來源：公司公告、Wind，國泰君安證券研究 公司風電資產穩態盈利能力或高于公司風電資產穩態盈利能力或高于 2023 年表觀值。年表觀值。據中國風能太陽能資源年景公報 2023：1）2023 年全國 10 米高度年平均風速較近 10 年（20122022 年）均值偏小 0.03%，屬正常年景；2）2023 年河北省來風情況較差（2023年河北省10米高度年平均風速

46、較近10年偏小幅度高于5%）。我們認為公司風電資產在來風多年均值水平下的穩態盈利能力或高于 2023年表觀盈利水平。圖圖27：2023 年全國年全國 10 米高度年平均風速較近米高度年平均風速較近 10 年（年（20122022 年）均值接近年）均值接近 數據來源：中國氣象局 13.1%10.4%10.3%10.6%13.9%13.1%11.1%11.1%0%3%6%9%12%15%新天綠能龍源電力三峽能源節能風電2023年稅前凈資產收益率（%）2023年稅前凈資產收益率（還原減值，%）新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 27 圖圖28：2023

47、年河北省年河北省 10 米高度年平均風速較近米高度年平均風速較近 10 年（年（20122022 年）均值明顯偏低年）均值明顯偏低 數據來源：中國氣象局 4.2.冀北電網新能源市場化進程平穩，公司上網電價維持穩定冀北電網新能源市場化進程平穩，公司上網電價維持穩定 公司近七成風電裝機集中于冀北電網所屬區域。公司近七成風電裝機集中于冀北電網所屬區域。截至 2023 年末，公司冀北電網所屬區域（唐山、張家口、秦皇島、承德、廊坊五市）風電裝機 434 萬千瓦，占公司同期風電總裝機比例為 69.0%，為公司風電主要裝機區域。由于獨特的地理區位和歷史沿革，國網冀北電力有限公司肩負“一保兩服務”的特殊職責：

48、保障首都供電安全、服務冀北地區經濟社會發展和服務國家清潔能源發展。冀北電網穩步推行電力市場化交易，僅明確新能源市場化交易電量規模上冀北電網穩步推行電力市場化交易，僅明確新能源市場化交易電量規模上限。限。冀北電網 2024 年電力中長期交易工作方案 提出新能源企業市場化交易上限暫按 20202022 年分地市當月平均利用小時的 50%確定（平價新能源項目按 60%確定），配建調相機的項目交易上限按 1.3 倍執行，綠電交易電量、新能源外送交易均在交易上限以內開展。表表5：冀北電網電力市場化交易政策對比冀北電網電力市場化交易政策對比 年份年份 冀北電網冀北電網 2024 年 新能源企業年度分月、月

49、度交易上限，暫按前三年（前三年（20202022 年）分地市當月平均利用小時的年）分地市當月平均利用小時的 50%確定（平價新確定（平價新能源項目按能源項目按 60%確定）確定），配建調相機的項目交易上限按 1.3 倍執行。2025 年 新能源企業年度分月、月度交易上限，暫按前三年（前三年（20212023 年）分地市當月平均利用小時的年）分地市當月平均利用小時的 50%確定（平價新確定（平價新能源項目按能源項目按 70%確定）確定），配建調相機的項目交易上限按 1.3 倍執行。數據來源：冀北電網 2024 年、2025 年電力中長期交易工作方案，國泰君安證券研究 公司新能源市場化比例較低，上

50、網電價總體穩定。公司新能源市場化比例較低，上網電價總體穩定。我們認為由于冀北電網僅規定新能源參與市場化交易比例上限，給予所屬區域新能源機組較高決策自主權（可根據自身經濟性決策是否參與市場化交易），新能源入市帶來的上網電價下行壓力相對較小。2024 年公司市場化交易電量 58.9 億千瓦時，占公司同期總上網電量比例為 42.7%，同比+0.6 ppts。2024 公司平均不含稅上網電價為 0.43 元/千瓦時，同比-2.5%。新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 27 圖圖29：公司公司 2024 年市場化電量占比年市場化電量占比 42.7%圖圖30：

51、公司不含稅上網電價總體穩定公司不含稅上網電價總體穩定 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 我們預計公司冀北電網所屬區域風電上網電價有望維持相對穩定。我們預計公司冀北電網所屬區域風電上網電價有望維持相對穩定。冀北電網 2025 年電力中長期交易工作方案對于新能源企業參與市場化交易電量比例上限要求相較 2024 年變化幅度較小，僅將平價新能源項目參與市場化交易上限從 60%提升至 70%。我們認為考慮到冀北電網肩負“一保兩服務”職責以及公司冀北區域 2020 年前投產（補貼項目）風電裝機比例較高，公司未來冀北區域風電上網電價有望保持相對平穩。圖圖31：公司冀

52、北區域風電裝機中公司冀北區域風電裝機中 2020 年前投產機組（補貼項目）占比較高年前投產機組（補貼項目）占比較高 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.3.海風新進展疊加老舊風場改造，優質風電有望加速擴容海風新進展疊加老舊風場改造，優質風電有望加速擴容 資源儲備充裕，發力優質風電項目。資源儲備充裕，發力優質風電項目。公司風電項目資源儲備充裕：1）截至1H24 末公司風電在建項目容量總計 61 萬千瓦；2）1H24 公司新增核準風電項目 165 萬千瓦，截至 1H24 末累計核準未開工項目容量 451 萬千瓦。我們認為公司未來風電開發的主要方向為老舊風場改造及海上風電項目，兩者均為收益情況

53、較佳的優質風電項目。0%10%20%30%40%50%010203040506070202220232024市場化交易電量（億千瓦時）占比（%）0.440.450.4300.10.20.30.40.5202220232024不含稅上網電價（元/千瓦時）19816330802201723480050100150200250張家口區域承德區域唐山區域秦皇島區域廊坊區域2020年公司風電累計裝機（萬千瓦）2023年公司風電累計裝機（萬千瓦）新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 27 圖圖32：公司主要發力老舊風場改造及海上風電項目公司主要發力老舊風場改造及

54、海上風電項目 數據來源：公司公告 4.3.1.老舊風場改造正當時，優質項目裝機擴容空間打開老舊風場改造正當時，優質項目裝機擴容空間打開 公司開展風電業務時間較早公司開展風電業務時間較早，“上大壓小上大壓小”增量裝機空間廣闊增量裝機空間廣闊。2023 年 6 月國家能源局發布關于印發風電場改造升級和退役管理辦法的通知，鼓勵并網運行超過 15 年或單臺風電機組容量小于 1.5 MW 的風電場開展改造升級。公司康保臥龍山一期 3 萬千瓦風電項目擴容改造后新項目（康?！吧洗髩盒　憋L電平價示范項目）裝機容量 20 萬千瓦，裝機容量增加 5.7 倍。公司2010 年末投產風電裝機為 85.5 萬千瓦，我們

55、判斷老舊風場“上大壓小”項目改造有望打開公司風電裝機增容空間?！吧洗髩盒∩洗髩盒　憋L電項目資本金風電項目資本金 IRR 測算測算條件條件假設假設：1）河北建投康?！吧洗髩盒　憋L電平價示范項目預算 12.0 億元，2023 年康保臥龍山一期風電場計提減值 0.3 億元，我們假設總建設成本為 12.3 億元，單位建造成本為 6150 元/千瓦。2）參考河北省 20192023 年風電利用小時數均值 2195 小時，我們保守假設老項目利用小時為 2100 小時，公司披露在建康保項目可利用小時數預計提升 700 小時，我們預計“上大壓小”風電項目利用小時數 2800 小時。3）假設新項目上網電價執行冀

56、北電網燃煤基準價 0.364 元/千瓦時，棄電率為10%，資本金比例為 20%，融資成本為 3.0%。我們建立的我們建立的“上大壓小上大壓小”風電項目模型敏感性測算結果如下風電項目模型敏感性測算結果如下：單位建造成本每下降 200 元/千瓦，“以大代小”風電項目資本金 IRR+1.5 ppts；含稅上網電價每增加 0.005 元/千瓦時，風電項目資本金 IRR+0.6 ppts。新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 27 表表6：“上大壓小”風電項目資本金“上大壓小”風電項目資本金 IRR 敏感性測算敏感性測算 敏感性分析敏感性分析 風電總建造成本（

57、元風電總建造成本（元/千瓦）千瓦）4600 4800 5000 5200 5400 5600 5800 6000 6150 含稅上含稅上網電價網電價（元（元/千千瓦時）瓦時）0.3700 34.3%31.3%28.6%26.2%24.0%22.1%20.4%18.8%17.8%0.3644 33.2%30.2%27.6%25.2%23.2%21.3%19.6%18.1%17.1%0.3600 32.2%29.3%26.8%24.5%22.5%20.7%19.0%17.6%16.6%0.3550 31.2%28.4%25.9%23.7%21.7%20.0%18.4%16.9%16.0%0.350

58、0 30.2%27.4%25.0%22.9%21.0%19.3%17.7%16.3%15.4%0.3450 29.2%26.5%24.2%22.1%20.2%18.6%17.1%15.7%14.8%0.3400 28.2%25.6%23.3%21.3%19.5%17.9%16.4%15.1%14.2%注：資本金比例假設為 20%、融資成本假設為 3.0%、棄電率為 10%、廠用電率為 1.0%數據來源：國泰君安證券研究 4.3.2.河北海風開發初顯崢嶸，公司區域競爭優勢顯著河北海風開發初顯崢嶸，公司區域競爭優勢顯著 河北省唐山及秦皇島所屬海域海風資源較優。河北省唐山及秦皇島所屬海域海風資源較優

59、。我國近海和深遠海（離岸 200公里范圍內）風能資源技術開發潛力約 22.5 億千瓦，海上風能資源豐富。河北省海岸線長約 487 公里，管轄海域 7200 多平方公里。河北省秦皇島及唐山等地所屬海域海風建設條件較優：1）據陳麗文秦皇島沿海風能資源評估，秦皇島地區 40 米高度年平均風速大于 6.1 米/秒，具有較大的沿海風能貯量；2）據唐山市海上風電發展規劃（20222035 年），唐山市臨近海上 100 米高度層年平均風速基本在 7.0 米/秒以上，海上風電年等效利用小時數在 3200 小時左右。圖圖33：河北省海風平價“動態項目”數量較低河北省海風平價“動態項目”數量較低 注：1）不完全統

60、計，“動態項目”統計范疇包含競配完畢、環評/核準公示、開展可研/EPC 招標，以及正在建設中的海上風電項目；2）統計時點截至 2024 年 9 月 數據來源：北極星電力網，國泰君安證券研究 政策明確河北海風發展目標，遠期裝機空間廣闊。政策明確河北海風發展目標，遠期裝機空間廣闊。2023 年河北省圍繞建設新型能源強省戰略，提出到 2027 年海上風電累計投產 500 萬千瓦。據風芒能源公眾號，河北省“十四五”海上風電發展規劃提出：1）省管海上風電擬建 180 萬千瓦（秦皇島 50 萬千瓦，唐山 130 萬千瓦），國管海上風電擬建 550 萬千瓦；2）2025 年前省管海上風電并網 60 萬千瓦，

61、國管海上風電并網 100 萬千瓦。02004006008001000天津浙江河北山東廣東廣西江蘇遼寧海南上海福建2022年1月2024年9月各省“動態項目”海上風電項目容量（萬千瓦）新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 27 公司為河北省投產海風唯一運營主體，河北海風項目競爭具備優勢。公司為河北省投產海風唯一運營主體，河北海風項目競爭具備優勢。公司既為河北省屬風電開發運營主體，也是河北省唯一已并網海上風電項目（河北唐山樂亭菩提島海上風電 30 萬千瓦項目）投資建設方，我們認為公司在河北省海風項目獲取方面具有較強的競爭優勢。2025 年 1 月河北省發

62、改委發布關于印發河北省 2025 年省重點建設項目名單的通知，河北省 2025年重點建設項目名單中包含 4 個海上風電項目合計 130 萬千瓦，公司控股子公司獲取 100 萬千瓦，占比 76.9%。表表7：河北省河北省 2025 年省重點建設海風項目名單年省重點建設海風項目名單 序號序號 項目名稱項目名稱 規劃容量規劃容量（萬千瓦）（萬千瓦）項目單位項目單位 是否屬于公司是否屬于公司 控股子公司控股子公司 項目類型項目類型 1 新天海上風電山海關海上風電一期 500兆瓦平價示范項目 50 新天海上風電（秦皇島有限公司）是 新開工 項目 2 唐山順桓祥云島 250MW 海上風電項目(唐山海港開發

63、區)25 唐山順桓能源 開發有限公司 是 新開工 項目 3 河北建投祥云島 250MW 海上風電項目(唐山海港開發區)25 建投唐山風力發電 有限公司 是 新開工 項目 4 唐山樂亭月坨島海上風電場一期工程項目(唐山海港開發區)30.4 國電電力唐山海上風電 開發有限公司 否 新開工 項目 數據來源：河北省發改委，國泰君安證券研究 新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 27 5.天然氣一體化布局發展，天然氣一體化布局發展，LNG 接收站接收站產能陸續釋放產能陸續釋放 公司天然氣業務覆蓋中下游多個環節，建立完善天然氣產、供、儲、銷體公司天然氣業務覆蓋中

64、下游多個環節，建立完善天然氣產、供、儲、銷體系。系。公司天然氣業務涵蓋產業鏈中下游多環節：1）LNG 接收站綜合運營：提供 LNG 接卸、儲存、氣化加工、液態外輸、氣態管道輸送等服務，LNG接收站既能對上述服務收取費用，也能夠拓寬公司供氣來源、提高地區天然氣應急調峰和供應保障能力；2）天然氣長輸管線運營：公司根據與下游用戶簽署的供氣合同向下游用戶供氣，管輸價格由省級物價主管部門綜合建設成本等因素核定相對穩定；3）天然氣銷售：從上游生產商購買氣源后再分銷到下游終端消費者，收益提高主要依靠天然氣銷售量增加。圖圖34：公司天然氣資產分布公司天然氣資產分布 注：截至 2023 年末 數據來源：公司公告

65、 唐山唐山 LNG 項目陸續投產，項目陸續投產，LNG 售氣量持續高增。售氣量持續高增。唐山 LNG 接收站項目是我國首個千萬噸級 LNG 接收站項目，規劃建設 20 座 20 萬立方米儲罐，設計接卸能力 1200 萬噸/年，設計氣化外輸量達 1.4 億立方米/天，是環渤海地區設計儲存能力外輸能力最大的 LNG 接收站項目。截至 2024 年末，唐山LNG 接收站第一階段、第二階段（1#、2#、5#、6#儲罐）一期項目已順利投產，第二階段二期（9#、10#、15#、16#儲罐）工程總體完成 92.1%。2024年公司 LNG 售氣量 11.2 億立方米，同比+146%?？紤]到公司唐山 LNG

66、接收站尚未全部建成且已投產項目產能爬坡需求一定時間，我們預計公司 新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 27 LNG 售氣量后續有望保持高增長。表表8：唐山唐山 LNG 項目建設進入第二階段項目建設進入第二階段 項目名稱項目名稱 建設內容建設內容 進展情況進展情況 唐山 LNG 項目 第一階段 4 座 20 萬立方的 LNG 儲罐、1 座 8-26.6 萬立方LNG 船舶接卸泊位，及相關配套接卸、氣化、外輸等主要工程設施，設計接卸能 500 萬噸/年。正式投產并轉商業運營。唐山 LNG 項目 第二階段 建設 8 座 20 萬立方的 LNG 儲罐、1

67、座 1-26.6 萬立方 LNG 船舶接卸泊位，及相關配套接卸、氣化、外輸等主要工程設施，設計接卸能力 500 萬噸/年。第二階段一期項目（1#、2#、5#、6#儲罐）已于2024 年 9 月 21 日順利投產；第二階段二期項目（9#、10#、15#、16#儲罐）于 2024 年 9 月 17 日進入水壓試驗階段，預計 2025 年底可投產。第二階段配套碼頭工程正在進行招標前準備工作。唐山 LNG 項目 第三階段 預期建成 8 座 20 萬方 LNG 儲罐及相關配套設施。第三階段一期（11#、17#儲罐）項目工程開工，綜合進度完成 13%。注：截至 2024 年末 數據來源：公司公告、公司微信

68、公眾號，國泰君安證券研究 管輸資產持續增長，中游氣量穩健增長。管輸資產持續增長，中游氣量穩健增長。截至 2023 年末，公司累計運營管道 9742 公里，同比+16.7%，其中長輸管道/城市燃氣管網 1547/8195 公里，同比+22.7%/+15.6%，管輸資產規模保持穩健增長。受益于管輸資產規模增長，2024 年公司中游氣量（天然氣批發售氣量+代輸氣量）27.4 億立方米，同比+6.5%；其中批發售氣量/代輸氣量為 20.1/7.5 億立方米，同比+2.5%/+19.4%。圖圖35：2023 年公司長輸管網長度同比年公司長輸管網長度同比+22.7%圖圖36：2023 年公司城市管網長度同

69、比年公司城市管網長度同比+15.6%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%040080012001600200020192020202120222023長輸管網（公里）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000020192020202120222023城市管網（公里）同比（%）新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 27 圖圖37：2023 年公司天然氣批發業務收入同比年公司天然氣批發業務收入同比+5.6%圖圖38：公司公司 20

70、24 年中游氣量穩健增長年中游氣量穩健增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：中游氣量=天然氣批發售氣量+代輸氣量 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 下游零售業務售氣量隨用戶數保持增長。下游零售業務售氣量隨用戶數保持增長。公司截至 1H24 末累計擁有各類用戶 66.6 萬戶，較 2018 年末+137%。受益于用戶數量增加，2024 年公司天然氣零售氣量 18.2 億立方米，較 2018 年+97.4%。公司零售氣業務盈利模式受氣量和價差波動的雙重影響，我們測算 2023 年零售業務單位不含稅收入為3.05 元/立方米，同比-0.18 元/立方米。圖圖39：2024 年公司零售氣

71、量略有下滑年公司零售氣量略有下滑 圖圖40：公司天然氣零售業務收入持續增長公司天然氣零售業務收入持續增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖41：公司各類型天然氣銷售業務售氣價格（元公司各類型天然氣銷售業務售氣價格（元/立方米）立方米）注：1）單位營業收入=營業收入/售氣量，不含稅；2）其他天然氣銷售業務主要為 CNG、LNG 銷售業務 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 46.8 48.0 50.1 56.2 59.3 0%5%10%15%20%25%01020304050607020192020202120222023天然氣批發業務收入（億元

72、）同比（%）-5%0%5%10%15%20%25%051015202530201920202021202220232024中游氣量（億立方米）同比（%）-10%0%10%20%30%0510152025201920202021202220232024零售氣量（億立方米）同比（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607020192020202120222023天然氣零售業務收入（億元）同比（%）1.52.02.53.03.520192020202120222023單位天然氣批發營業收入單位天然氣零售營業收入單位其他天然氣銷售營業收入 85730新天綠色能源新

73、天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 27 公司公司 2024 年整體售氣量保持增長。年整體售氣量保持增長。受益于唐山 LNG 接收站持續投產及輸氣管輸持續建設，公司天然氣整體業務規模及利潤保持增長。2023 年公司天然氣業務板塊營業收入 140 億元，同比+15.0%；同期天然氣業務板塊凈利潤 8.5 億元，同比+30.1%。2024 年公司天然氣總銷售量為 51.6 億立方米，同比+14.5%，在冬季氣溫偏高因素不利影響下仍保持持續增長。圖圖42：2024 年公司天然氣銷售量同比年公司天然氣銷售量同比+14.5%圖圖43：公司公司 LNG 銷售量占比提升銷售量

74、占比提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：其他天然氣銷售業務主要為 CNG、LNG 銷售業務 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 海外海外 LNG 價格價格有望步入中長期下行通道有望步入中長期下行通道。據 IEA 預測，2025 年起海外天然氣項目激增，預計 2030 年前新增 2500 億立方米的液化能力（美國和卡塔爾占比達 60%）。同時，受發展中經濟體增速放緩及歐洲發達經濟體轉向可再生能源的影響，IEA 連續四年下調全球天然氣需求預測。供需形勢好轉背景下，我們預計中長期維度海外 LNG 價格有望步入下行區間。區域區域內外內外同步同步發力，發力，天然氣銷售增長空間廣闊。天然氣銷

75、售增長空間廣闊。1）京津冀區域天然氣消費潛力廣闊：京津冀地區是中國大氣污染防治主要區域，能源消費面臨轉型發展，天然氣市場需求潛力大。以北京市為例，北京市“十四五”能源發展規劃指出北京市將完善多源多向氣源供應體系，推動城市天然氣管網日輸氣能力達到 3 億立方米。2）永清上載點投產，跨省售氣初顯崢嶸：2024 年 2 月國家管網永清分輸站上載點投產，涿州-永清長輸管線在永清站實現上載銷售業務，公司具備開展省內非管線輻射區域及跨省銷售條件。我們認為公司有望利用自身氣源優勢，持續擴大跨省售氣業務規模。圖圖44：全球全球 LNG 產能產能釋放在即釋放在即 圖圖45：IEA 連續四年下調至連續四年下調至

76、2040 年的天然氣需求預測年的天然氣需求預測 數據來源：IEA 數據來源：IEA 35.3 38.1 38.8 45.0 51.6 0%4%8%12%16%20%010203040506020202021202220232024天然氣銷售量（億立方米）同比（%）20.9 20.8 19.6 19.6 20.1 13.5 16.3 18.4 20.0 19.4 0.81.00.95.412.1010203040506020202021202220232024批發售氣量（億立方米）零售氣量（億立方米）其他售氣量（億立方米）新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24

77、 of 27 表表9：京津冀地區天然氣發展規劃相關文件京津冀地區天然氣發展規劃相關文件 政策名稱政策名稱 發布單位發布單位 時間時間 主要內容主要內容 北京市“十四五”時期能源發展規劃 北京市人民政府 2022 年4 月 北京市將完善多源多向氣源供應體系，推動京津冀輸氣管網互聯互通。到 2025年，形成“三種氣源、八大通道、10 兆帕大環”的多源多向氣源供應格局，城市天然氣管網日輸氣能力達到 3 億立方米，充分滿足北京市天然氣全年總量和高峰用氣需求。天津市能源發展“十四五”規劃 天津市發改委 2022 年3 月 天津市將有序拓展用氣領域，推動城鎮燃氣、工業燃料、公共服務等領域的高效科學利用，鼓

78、勵因地制宜發展燃氣分布式能源。同時建設以天津為樞紐的區域油氣輸送網絡，加強京津冀油氣管網設施互聯互通互濟，強化天然氣主干管線建設。河北省“十四五”發展規劃 河北省人民政府 2021 年2 月 河北省將因地制宜推進生物天然氣、生物質熱電聯產、垃圾焚燒發電項目建設，嚴格控制煤炭消費，推進燃煤電廠節能降碳改造，控制煤電發電量，推動終端用能領域電能和天然氣替代。河北省城市市政基礎設施建設“十四五”規劃 河北省住房和城鄉建設廳辦公室 2021 年11 月 十四五時期河北省將逐步形成以管道天然氣為主導，壓縮天然氣、液化石油氣為補充，液化天然氣為應急備用的用氣結構，持續完善城區配套管網建設，擴大燃氣供應范圍

79、，提高燃氣供應效率，燃氣普及率達到 99%以上，城市管道燃氣普及率達到 85%。數據來源：各政府網站，國泰君安證券研究 LNG 接收站產能陸續釋放有望提升公司天然氣資產周轉率。接收站產能陸續釋放有望提升公司天然氣資產周轉率。隨著唐山 LNG碼頭及配套輸氣管線項目投產，我們認為公司有望：1）完善天然氣產業鏈布局并加強天然氣儲氣調峰能力，更好獲取海外LNG優質長協及現貨資源，構建多元穩定資源池，減少對單一上游氣源的依賴度；2）天然氣成本下降有望拉動下游用戶天然氣消費量提升，公司天然氣一體化資產周轉率有望受益于下游用戶氣量規模增加。圖圖46：中國中國 LNG 現貨到岸價現貨到岸價處于下降通道處于下降

80、通道 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0204060801002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01中國LNG現貨到岸價（美元/百萬英熱單位）新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 27 6.風險提示風險提示 （1）風電上網電價不及預期 風電上網電價若不及預期，公司風電業務利潤存在下行風險。（2）風電利用小時數不及預期 若

81、受氣候或限電等因素影響，風電利用小時數不及預期，公司風電業務利潤存在下行風險。（3）唐山 LNG 接收站產能爬坡不及預期 唐山 LNG 接收站產能爬坡若不及預期，將影響公司天然氣業務相關資產盈利能力。（4）上游氣源價格超預期 上游天然氣氣源價格若超預期，既影響公司下游城燃等業務單位盈利水平，已會在一定程度上抑制區域天然氣總消費量。新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 27 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任

82、能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往

83、表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關

84、。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或

85、引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的

86、 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層

87、 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 新天綠色能源新天綠色能源(0956)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 27 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股