《新天綠色能源-港股公司研究報告-風電+天然氣雙輪驅動 優質現金流助力資產規模穩增-241009（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新天綠色能源-港股公司研究報告-風電+天然氣雙輪驅動 優質現金流助力資產規模穩增-241009（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 公用事業公用事業|電力電力 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 2024024 年年 1 10 0 月月 9 9 日日 新天綠色能源新天綠色能源(0956.HK)買入買入（首次覆蓋）（首次覆蓋）風電+天然氣雙輪驅動 優質現金流助力資產規模穩增 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 劉曉寧 S1350523120003 查浩 S1350524060004 鄒佩軒 S1350524070004 研究支持研究支持 聯系人聯系人 華北地區領先的清潔能源領先企業，風電+天然氣雙輪驅動，實控人為河北省國資委。2010 年，河北省國資委 100%控股企業河北建投與建投水務共同發起設

2、立新天綠色能源，并于同年在港股上市。經過多年發展，公司形成了以風電為主、天然氣為輔的主要盈利格局：2023 年實現營收 202.82 億元，歸母凈利潤 22.07 億元，風電和光伏分部貢獻約 2/3 歸母凈利潤，天然氣分部對歸母凈利潤貢獻約 26%。風電和光伏分部：1）坐擁華北優質風資源，公司風電凈資產收益率相對穩定且優于同行。截至 2023 年底，公司風電控股裝機達 6293.75MW，光伏控股裝機 126.12MW，分部利潤主要來自風力發電業務。公司風電在華北地區裝機容量占比達到 79%，風資源質量上乘，平均利用小時數長期以來均優于全國平均水平。在優質風資源+較優的電價支撐下，2023 年

3、公司風電和光伏分部凈資產收益率 12%左右，處于同行領先水平。2）在手資源充足，河北海風規劃落地進一步打開成長空間。截至 2023 年底，公司風電在建+核準未開工機組約為風電控股裝機容量的 56.1%，為后續資產規模擴張奠定堅實基礎。2024 年初河北海風規劃落地，規劃建設省管海域風電項目 180 萬千瓦，國管海域風電項目 550 萬千瓦。作為河北省領先的清潔能源企業，公司有望充分受益，未來成長可期。天然氣分部：兼具中游管輸與下游城燃分銷業務，唐山 LNG 項目進一步完善產業鏈布局，LNG 增量帶動售氣規?？焖倥噬?。近年來隨著對下游城燃項目的并購，公司零售氣量占比逐漸提升，帶動總體售氣購銷價差

4、有所提高。唐山 LNG 項目第一階段及外輸管線于 2023 年建成投產，LNG 成為當前售氣增量主要來源，2024H1 售氣量 30.17 億立方米，其中 LNG 售氣量 6.91 億立方米、超過 2023 全年，2024 全年售氣量有望增長 25%以上；在國際天然氣價格回歸合理區間情況下，唐山 LNG 項目亦有助于提升公司氣源成本管控水平。此外河北順價工作已于 2023 年全面落地，公司零售氣量毛差有望回升。資產質量較優，現金創造能力值得重點關注。面對行業機遇，現金流可有效支撐資本開支需求，有望帶動盈利規模及資產規模穩步提升。2023 年公司折舊攤銷費用合計 23.79 億元，折舊攤銷/凈利

5、潤達到100.2%；經營性現金流 48.52 億元，是凈利潤的 1.77 倍，可見凈利潤無法反映真實的現金創造能力，根本原因在于風電營業成本以折舊攤銷等非付現成本為主。若以凈利潤+折舊攤銷作為凈現金流創造能力指標，則 2023 年經營數據對應凈現金創造能力約 47.5 億元，可覆蓋 2023 年資本性支出（61.47 億元）的 77%。隨著在建風電及天然氣項目逐步投產，公司盈利規模及資產規模有望穩步提升。立足當前時點，在港股流動性顯著修復、市場風險偏好回歸的大背景下，綠電板塊整體估值水平有望抬升；公司作為板塊內資產質量較優標的，估值水平有望快速修復。盈利預測與估值：預測 2024-2026 年

6、歸母凈利潤分別為 23.8、30.7、34.1 億元，分別同比增長 7.8%、29.0%、11.1%。1）預計 2024 年風電和光伏分部歸母凈利潤 17.0 億元，選取港股龍源電力、大唐新能源、中廣核新能源等作為可比公司，考慮流動性改善及行業政策面邊際改善帶動板塊估值水平回升，參考歷史估值水平，給予風電和光伏分部 10 倍 PE，取人民幣/港幣匯率 1.1，對應價值 187 億港元；2）預計 2024 年天然氣分部歸母凈利潤 6.1 億元，選取華潤燃氣、昆侖能源、港華智慧能源、新奧能源作為可比公司，同樣參考歷史估值水平，取人民幣/港幣匯率 1.1，給予天然氣分部 13 倍 PE，對應價值 8

7、7億港元。保守考慮下暫不給其他業務估值，則公司內在價值約為 274 億港元，較當前市值仍有約 49%上漲空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風電利用小時數不及預期、電價波動風險、LNG 項目運營不及預期、天然氣價格波動風險 市市場表現：場表現：相關研究相關研究 股票數據：股票數據：2 2024024 年年 1 10 0 月月 7 7 日日 收盤價（港元）4.36 年內最高/最低（港元）4.36/2.53 總市值（億港元）183.37 基礎數據：基礎數據：2 202024 4 年年 6 6 月月 3 30 0 日日 總股本(億股)42.06 總資產（億元）817.74 凈資產（億元）26

8、4.37 每股凈資產（元）5.09 資料來源：公司公告，ifind 盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）2 202022 2 2 202023 3 2 202024E4E 2 202025E5E 2 202026E6E 營業總收入（百萬元）18,561 20,282 22,881 25,915 28,612 同比增長率（%）16.1%9.3%12.8%13.3%10.4%毛利率（%）28.2%25.0%23.6%25.8%26.2%歸母凈利潤（百萬元）2,294 2,207 2,379 3,070 3,411 同比增長率（%）6.2%-3.8%7.8%29.0%11.1%每股收益（

9、元/股）0.55 0.52 0.57 0.73 0.81 ROE（%）8.7%8.4%9.0%11.6%12.9%市盈率 7.0 5.4 4.9 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-01-032023-02-012023-02-232023-03-172023-04-112023-05-082023-05-302023-06-212023-07-172023-08-082023-08-302023-09-212023-10-232023-11-142023-12-062023-12-282024-01-222024-02-212024-03-

10、142024-04-092024-05-062024-05-282024-06-202024-07-102024-08-012024-08-232024-09-18新天綠色能源恒生指數 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 預測 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 23.8、30.7、34.1 億元，同比增長 7.8%、29.0%、11.1%。1）預計 2024 年風電和光伏分部貢獻歸母凈利潤17.0 億元，選取龍源電力、大唐新能源、中廣核新能源等作為可比公司，考慮流動性改善及行業政策面邊際改善帶動板塊估值水平回升，參

11、考歷史估值水平，給予風電和光伏分部 10 倍 PE，匯率取 1.1，對應價值 187 億港元；2）預計 2024年天然氣分部貢獻歸母凈利潤 6.1 億元，選取華潤燃氣、昆侖能源、港華智慧能源、新奧能源作為可比公司，同樣參考歷史估值水平，給予天然氣分部 13 倍PE，匯率取 1.1，對應價值 87 億港元。保守考慮下暫不給其他業務估值，則公司內在價值約為 187+87=274 億港元，較當前市值仍有約 49%上漲空間。此外，近年來公司分紅率有所提升，假設公司維持 2023 年股利支付率40.77%，則當前股價對應 2024-2026 年股息率分別為 5.82%/7.51%/8.34%。首次覆蓋，

12、給予“買入”評級。關鍵假設 1）風電和光伏分部：結合公司新能源項目在建及儲備情況，假設公司 2024-2026 年風電控股裝機量增長 13.7%、14.0%、12.3%，平均利用小時數 2250，2400，2400 小時，市場化交易帶動平均上網電價小幅下滑至 0.435，0.433，0.430 元/千瓦時。2）天然氣分部：考慮唐山 LNG 碼頭投產以及潛在城燃項目并購，假設 2024-2026 年總售氣量增長 27.5%、10.5%、9.5%，售氣毛差維持0.33-0.34 元/立方米。投資邏輯要點 公司為華北地區領先的風電+天然氣雙輪驅動的清潔能源公司，兩大業務板塊均具有出色的現金流創造能力

13、，資產質量較優，在河北海風規劃落地以及唐山LNG 項目投產等多重機遇下，公司盈利性資產規模有望進一步擴張，業績有望獲得穩健增長。核心風險提示 風電利用小時數不及預期、電價波動風險、天然氣價格波動風險、LNG 項目運營情況不及預期等。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.風電+天然氣雙輪驅動 現金流價值凸顯.6 1.1 風電+天然氣雙輪驅動的清潔能源公司.6 1.2 現金創造能力優秀 進可攻退亦可守.8 2.風電：資產質量優于同行 海風打開成長空間.10 2.1 風資源質量上乘 裝機驅動盈利規模穩增.10 2.2 需求基本盤穩固 資產收益率優于同行.

14、12 2.3 在手資源充足 河北海風規劃落地打開空間.15 3.天然氣：LNG 支撐售氣規模提升 順價助推零售毛差修復.17 3.1 兼顧中游與下游業務 售氣結構優化帶動盈利能力提升.17 3.2 順價落地+氣源成本回歸低位 零售氣量毛差有望回升.18 3.3 唐山 LNG 項目投產 進一步完善產業鏈布局.20 4.盈利預測及估值.22 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖 1 1：股權結構圖（截至 2024H12024H1）.6 圖 2 2：營業收入（億元）及增速.7 圖 3 3：歸母凈利潤（億元）及增速.7 圖 4 4：20232023

15、年營收結構.7 圖 5 5：20232023 年毛利結構.7 圖 6 6：20192019-20232023 年經營現金流/凈利潤.8 圖 7 7：20192019-20232023 年 EBITDA/EBITDA/營業收入.8 圖 8 8：風電企業新增應收/發電收入對比.9 圖 9 9：20232023 年公司風電裝機區域分布.11 圖 1010：20102010-20232023 年公司及全國風電利用小時數（h h）.11 圖 1111：20102010-20232023 年累計風電控股裝機容量（MWMW）.11 圖 1212：20102010-20232023 年公司風電發電量（億千瓦時

16、）.11 圖 1313：風電公司單 GWGW 盈利能力（億元/GW/GW）對比.11 圖 1414：20102010-20232023 年風電和光伏分部凈利潤（億元）及增速.11 圖 1515：20012001-20232023 年河北省用電量及發電量（億千瓦時）.12 圖 1616：20012001-20232023 年河北省凈輸入電量（億千瓦時）.12 圖 1717：20202020-20232023 年河北省發電量結構.14 圖 1818：20202020-20232023 年河北省分類型電力裝機(百萬千瓦).14 圖 1919：河北省光伏利用率.14 圖 2020：河北省風電利用率.1

17、4 圖 2121：風電企業凈資產收益率（攤?。Ρ?15 圖 2222：在建及核準未開工容量（MWMW）.16 圖 2323：新增協議容量和列入政府開發建設方案容量（MWMW）.16 圖 2424：20182018-20232023 年公司運營管道長度（km)km).18 圖 2525：20102010-20232023 年售氣量（億立方米）及其增速.18 圖 2626：20182018-20232023 年分類型售氣量（億立方米）.18 圖 2727：20102010-20232023 年天然氣分部凈利潤（億元）.18 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共28頁 源引金融活

18、水 澤潤中華大地 圖 2828：液化天然氣進口平均單價（美元噸）.19 圖 2929：管道天然氣進口平均單價（美元噸）.19 圖 3030：唐山 LNGLNG 項目及外輸管線示意圖.20 圖 3131：LNGLNG 售氣量占比由 0.13%0.13%上升至 10.13%10.13%.21 圖 3232：20212021-20232023 售氣量增長來源.21 圖 3333：港股流流動性大幅改善.22 圖 3434：恒生指數 PEPE-BandBand.22 圖 3535：龍源電力 PEPE-BandBand.23 圖 3636：大唐新能源 PEPE-BandBand.23 圖 3737：中廣核

19、新能源 PEPE-BandBand.23 圖 3838：華潤燃氣 PEPE-BandBand.24 圖 3939：新奧能源 PEPE-BandBand.24 圖 4040：港華智慧能源 PEPE-BandBand.24 圖 4141：昆侖能源 PEPE-BandBand.24 圖 4242：20192019-20232023 年公司分紅總額(百萬元)及股利支付率（%）.25 表 1 1：20232023 年重要子公司、投資收益及對應凈利潤和歸母凈利潤.7 表 2 2：欠款前五名均為當地電網公司（截至 20232023 年底）.9 表 3 3：冀北電網和河北南網中長期交易電量交易限額.13 表

20、4 4：20212021-20232023 年冀北電網電力交易成交情況.14 表 5 5：公司天然氣購銷價差（元/立方米）.17 表 6 6：河北省天然氣終端銷售價格調整情況（以石家莊和廊坊市為例）.19 表 7 7：唐山 LNGLNG 項目建設內容及進展情況.20 表 8 8：風電和光伏分部可比公司相對估值表.23 表 9 9：天然氣分部可比公司相對估值表.24 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.風電風電+天然氣雙輪驅動天然氣雙輪驅動 現金流價值凸顯現金流價值凸顯 1.11.1 風電風電+天然氣雙輪天然氣雙輪驅動的清潔能源公司驅動的清潔能

21、源公司 實控人為河北省國資委，創立之初便構建起風電+天然氣雙輪驅動的業務結構，A+H 兩地上市。公司控股股東為河北建投，為河北省國資委 100%持股省級國資企業。2010 年，河北建投為整合風電板塊及天然氣板塊業務并搭建上市平臺，推動河北清潔能源產業快速發展，經河北省國資委同意，河北建投與建投水務共同發起設立新天綠色能源。其中，河北建投持股 80%，以其持有的河北天然氣 55%股權和建投新能源 100%股權作為經營性資產、以及部分現金作為出資；建投水務則以現金出資，持股 20%。同年，新天綠色能源成功在香港聯交所上市；并于 2020 年在 A 股上市。截至 2024H1，控股股東河北建投持股

22、48.95%，實控人為河北省國資委。圖圖 1 1：股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2 20 02 24 4H H1 1）資料來源：wind,華源證券研究 在我國推動能源轉型的歷史機遇期，公司風電裝機量快速增長、天然氣銷售規模穩步提升，驅動業績規模擴張。依托建投新能源（100%控股）、豐寧新能源(100%控股）、河北天然氣（55%控股）3 家核心子公司，同時通過股權投資等方式，構建起以風電為主、天然氣為輔的盈利格局。2023 年，公司實現營收 202.82 億元，同比增長 9.27%；實現歸母凈利潤 22.07億元，同比下滑 3.78%。營收及歸母凈利潤分別較上市之初增長 901%和 793%

23、。分板塊來看，其中：1）風電和光伏分部：以風力發電為主，2010-2023 年公司風電控股裝機由855MW 提升至 6293.75MW，年復合增速 16.5%；光伏控股裝機 126.12MW。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2023 年實現營收 62.43 億元，凈利潤 18.16 億元，2 大核心子公司建投新能源、豐寧新能源及股權投資收益貢獻歸母凈利潤約 14.6 億元（占比約 66%）。2）天然氣分部：以天然氣銷售為主，同時從事少量接駁及建設燃氣管網業務，憑借在長輸管線方面的投資以及對城燃特許經營項目的獲取，2023 年售氣規模達到45.03

24、 億立方米，實現營收 140.27 億元，核心子公司河北天然氣及股權投資收益貢獻歸母凈利潤約 5.67 億元（占比約 26%)。圖圖 2 2：營業收入（億元）及增速：營業收入（億元）及增速 圖圖 3 3：歸母凈利潤（歸母凈利潤（億元億元）及增速）及增速 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 圖圖 4 4：2 2023023 年營收結構年營收結構 圖圖 5 5：2 2023023 年毛利結構年毛利結構 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 表表 1 1：20232023 年重要子公司、投資收益及對應凈利潤和歸母凈利潤年重要子公司、投資收

25、益及對應凈利潤和歸母凈利潤 凈利潤 歸母凈利潤 重要子公司 持股比例 金額（億元）占比 重要子公司 金額（億元）占比 建投新能源 100%10.21 37%建投新能源 10.21 46%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002502010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A營業收入（億元）yoy(右軸）-100%0%100%200%300%05101520252010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2

26、021A2022A2023A歸母凈利潤（億元）yoy(右軸）68%30%0.1%1%1%天然氣銷售風力/光伏發電租賃收入接駁及建設燃氣管網收其他25%72%0.85%0.21%1.94%天然氣銷售風力/光伏發電租賃收入接駁及建設燃氣管網收其他 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 豐寧新能源 100%4.10 15%豐寧新能源 4.10 19%河北天然氣 55%6.53 24%河北天然氣 3.59 16%權益法投資收益 3.39 權益法投資收益 3.39 其中：天然氣 2.08 8%其中：天然氣 2.08 9%風電光伏發電 0.29 1%風電光伏發電

27、0.29 1%股份及其他 1.01 4%股份及其他 1.01 5%凈利潤（合并口徑）27.34 89%歸母凈利潤（合并口徑）22.07 96%資料來源：公司公告，華源證券研究 1.1.2 2 現金創造能力優秀現金創造能力優秀 進可攻退亦可守進可攻退亦可守 從凈利潤構成及現金流情況來看，因公司折舊攤銷費用較高，經營性現金流/凈利潤保持在 160%以上，EBITDA 利潤率（EBITDA/營收）亦維持在 30%以上，公司凈現金流創造能力較為凸顯。圖圖 6 6：2 2019019-20232023 年經營現金流年經營現金流/凈利潤凈利潤 圖圖 7 7：2 2019019-20232023 年年 EB

28、ITDA/EBITDA/營業收入營業收入 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 從現金流創造視角來看，2023 年公司折舊攤銷費用合計 23.79 億元，折舊攤銷/凈利潤達到 100.2%；經營性現金流 48.52 億元，是凈利潤 27.34 億元的 1.77 倍，可見凈利潤無法反映真實的現金創造能力，究其根本在于營業成本中存在大額折舊攤銷（主要來自風電）等非付現成本?？紤]到折舊攤銷并不會導致實際現金流出，若以凈利潤+折舊攤銷作為凈現金創造能力指標，則 2023 年經營數據對應凈現金創造能力約 47.5 億元，可覆蓋 2023 年資本性支出（61.47 億元，其中

29、風電和光伏分部 20.73億元、天然氣分部 40.53 億元）的 77%。分析財務數據可知，1）公司折舊攤銷費用幾乎全部來自風電和光伏分部，風電和光伏分部是公司凈現金流入的主要來源；公司應收賬款主要來自可再生能源補貼，且補貼拖欠對現金流影響較同行更小。風電和光伏分部折舊攤銷費用約 20.96 億元，0%50%100%150%200%250%300%02040608020192020202120222023經營現金流（億元）凈利潤(億元）經營現金流/凈利潤（右軸）0%10%20%30%40%50%05010015020025020192020202120222023EBITDA（億元）營收（億元

30、）EBITDA/營收（右軸）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 占公司折舊攤銷費用的 88%，因此凈利潤中未體現的現金獲取能力，主因風電機組折舊成本占比較大導致。以凈利潤+折舊攤銷作為凈現金流創造能力指標，則風電和光伏分部潛在可創造約 39.1 億元凈現金流入，是公司凈現金流主要來源。同時，考察近年來應收賬款情況可知：公司前五大欠款方自 2020 年后均為電網公司，其欠款增加額占公司應收賬款增加額的 90%左右。因此，若以應收賬款增加額/發電收入作為衡量可再生能源補貼回款情況指標，可知 2023 年電費補貼導致的新增應收賬款僅占到公司發電收入的 14

31、%左右；從新增應收賬款/發電收入來看，公司單位發電收入產生的新增應收賬款均處于行業較低水平，意味著有更高比例的發電收入轉換為現金流入和再投資，有助于提高自身資產周轉率及收益率。表表 2 2：欠款前五名均為當地電網公司（截至欠款前五名均為當地電網公司（截至 2 2023023 年底）年底）單位名稱 應收賬款期末余額（億元）占應收賬款比例 國網冀北電力有限公司 33.11 49.42%國網河北省電力有限公司 6.93 10.34%云南電網有限責任公司 5.29 7.90%國網內蒙古東部電力有限公司 3.40 5.08%國網新疆電力有限公司巴州供電公司 2.83 4.23%合計 51.56 76.9

32、7%資料來源：公司公告，華源證券研究 圖圖 8 8：風電企業新增應收風電企業新增應收/發電收入對比發電收入對比 資料來源：公司公告,華源證券研究。注：龍源電力新增應收賬款采用應收賬款+應收賬款融資總額變動值計算。2）因天然氣銷售采取以預收氣費為主的結算模式，因此天然氣銷售幾乎不會帶來新增應收賬款，超過 90%毛利可轉化為凈現金流入?？疾?2023 年新增應收賬款來源，假設除前五大欠款方（均為電網公司）外的其他新增應收賬款（約 0.89 億元）均來自天然氣銷售，其占天然氣銷售收入（137.86 億元）的比例僅 0.65%。同樣以凈-40%-20%0%20%40%60%2019A2020A2021

33、A2022A2023A龍源電力三峽能源節能風電中閩能源大唐新能源新天綠色能源 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 利潤+折舊攤銷作為凈現金流創造能力指標，則天然氣潛在可創造 11.98 億元現金流，約為天然氣銷售毛利的 96%。在以長輸管網及城燃管網為盈利性資產賺取管輸費和配氣費的經營模式下，售氣產生的現金流雖受管輸價格及購銷毛差影響會有一定波動，但中長期看凈現金創造的總體規模主要受輸售氣規模影響，在河北省天然氣仍然面臨保供壓力的情況下，我們預期天然氣銷售產生的凈現金流入規模有望繼續擴張。展望公司中長期發展，一方面，從風險視角來看，較高比例的凈利潤

34、轉化為凈現金流入，意味著更低的信用減值風險和更優的資產質量。另一方面，從資金利用及資產規模擴張的視角而言，優秀的凈現金流創造能力可以更好滿足公司資本開支需求，有助于公司把握行業機遇、推動自身在風電或天然氣行業的資產規模擴張。我們認為公司正面臨著風電空間打開、天然氣市場化改革多重發展機遇，憑借優秀的現金流創造能力，公司進可攻退可守，盈利性資產兼具成長性和一定的風險防范能力。立足當前時點，在當前資本市場流動性改善、估值水平抬升的市場風格下，公司資產質量優秀且公司港股估值仍處于較低水平，值得重點關注。2 2.風電：風電：資產資產質量質量優于同行優于同行 海海風風打開打開成長空成長空間間 2 2.1

35、1 風資源質量上乘風資源質量上乘 裝機驅動裝機驅動盈利盈利規模穩規模穩增增 風資源質量上乘，平均利用小時數優于全國平均水平，裝機盈利能力處于同行較高水平。截至 2023 年底，公司風電控股裝機為 6293.75MW，光伏控股裝機為126.12MW。從裝機分布來看，公司風電場主要分布在風資源較好的河北張家口、承德等地區，華北地區裝機容量占比達到 79%；公司風電項目平均利用小時數長期以來均優于全國平均水平，公司風電場 2023 年利用小時數 2419 小時，優于全國風電平均 2225 小時水平。從盈利能力來看，若以（凈利潤+減值）/裝機量測算單 GW 裝機盈利能力，公司電力裝機盈利能力領先于龍源

36、電力等同行。風電裝機量的快速增長，以及 2015 后可再生能源消納形勢持續好轉，帶動公司發電凈利潤規模不斷提升。2010-2023 年，在裝機增長驅動下，風電和光伏分部凈利潤年復合增速達到 17.8%。2023 年，受市場化交易比例上升、平均利用小時數較上年減少，以及子公司富平冀新綠色能源資產減值等影響，公司風電和光伏分部凈利潤下滑 14.94%。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 9 9：2 2023023 年公司風電裝機區域分布年公司風電裝機區域分布 圖圖 1010：2 2010010-20232023 年公司及全國風電利用小時數年公司及

37、全國風電利用小時數（h h）資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 圖圖 1111：2 2010010-20232023 年累計風電控股裝機容量（年累計風電控股裝機容量（M MW W）圖圖 1212：2 2010010-20232023 年公司風電發電量（億千瓦時）年公司風電發電量（億千瓦時）資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 圖圖 1313：風電公司單風電公司單 G GW W 盈利能力（億元盈利能力（億元/GWGW）對比對比 圖圖 1414：2 2010010-20232023 年年風電和光伏分部風電和光伏分部凈利潤（億元）及增凈利

38、潤（億元）及增速速 資料來源：公司公告，華源證券研究。注：單 GW 盈利按照（凈利潤+減值）/裝機容量計 資料來源：公司公告，華源證券研究 79.2%4.3%5.3%3.1%2.5%1.7%3.9%華北地區華東地區西北地區西南地區華中地區華南地區東北地區2,419 2,225 05001,0001,5002,0002,5003,0002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A公司控股風電場平均發電利用小時數（h）全國風電利用小時數（h）0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0

39、008,0002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A累計風電控股裝機容量（MW）yoy(右軸）-20%0%20%40%60%0501001502010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A公司風電發電量（億千瓦時）yoy右軸0.01.02.03.04.05.02011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A龍源電力三峽能

40、源節能風電新天綠色能源-100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520252010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A風電和光伏分部凈利潤yoy(右軸）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 算。2 2.2 2 需求基本盤穩固需求基本盤穩固 資產收益率優于同行資產收益率優于同行 河北省具有“外電占比高”特點，對于省內發電企業而言，需求基本盤較為穩固。自 2003 年起，河北省發電量便一直低于用電量，2023 年用電缺口（用電量-發

41、電量）約 1100 億千瓦時左右。若考慮 5%的線損率，以“用電量-發電量/（1-5%）”作為凈輸入電量的指標，則 2023 年時河北省凈輸入電量占全省用電量的比例仍在 27%左右。對于已經建成投產的發電機組資產而言，決定其收益率的核心因素在于發電量及電價。電量方面，優質的風資源及較高的利用小時數意味著相同的風電機組在本區域具有更高的發電能力和機組利用率。電價方面，在市場化交易下，新能源電價的博弈根本上在于對出力空間的競爭，在河北省電力供應仍對外存在較強依賴的情況下，以及在本省綠電優先消納的約束之下，需求基本盤有望為出力空間及新能源電價提供一定支撐。圖圖 1515：2 2001001-2023

42、2023 年河北省用電量及發電量（億千瓦時）年河北省用電量及發電量（億千瓦時）資料來源：中電聯,華源證券研究 圖圖 1616：2 2001001-20232023 年河北省凈輸入電量（億千瓦時）年河北省凈輸入電量（億千瓦時）-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000河北省用電量（億千瓦時）河北省發電量（億千瓦時）用電量yoy發電量yoy 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：中電聯,華源證券研究 電價：河北南網和冀北電網綠電交易規模逐漸擴大，除穩固的需求基本盤以外，省內穩健的電力市場推進步伐亦可保障市

43、場平穩過渡，市場化交易電價維持較高水平。一方面，從對電價影響較大的電力市場來看，冀北電網及河北南網在電力市場建設方面風格穩健，新能源入市比例存在上限，保障市場平穩過渡。其中，1）冀北電網方面：電力市場以中長期交易市場為主，尚未開展現貨市場，帶補貼項目及平價項目可選擇參與綠電交易，但交易電量入市比例存在上限（50%/60%，詳見表）；同時，盡管帶補貼項目參與交易的電量需放棄補貼，但我們分析未選擇等額抵扣的好處在于，避免了大量帶補貼項目以標桿電價報價拉低綠電交易均價，有助于維持新項目投資吸引力；而對于帶補貼項目來說，由于參與交易的好處在于獲得更高級別的出清優先權利，因此是否參與交易主要需關注項目所

44、在區域的限電率，在河北省新能源消納情況維持穩定的情況下，帶補貼項目參與綠電的比例預計可維持在可控水平，從而保障帶補貼項目收益率。2）河北南網方面：電力市場包括中長期交易和現貨市場（試運行），其中作為壓艙石的中長期交易市場同樣對入市比例予以限制（20%-60%，詳見表）。表表 3 3：冀北電網和河北南網中長期交易電量交易限額：冀北電網和河北南網中長期交易電量交易限額 冀北電網 火電 火電廠交易上限不超過其實際發電能力,同時不得超過當次交易規模該電廠容量占比的 1.4 倍。新能源 新能源企業年度分月、月度交易上限，暫按前三年(2020-2022 年)分地市當月平均利用小時的 50%確定(平價新能源

45、項目按 60%確定)，配建調相機的項目交易上限按 1.3 倍執行。河北南網 火電 燃煤發電上網電量原則上全部進入電力市場 新能源 省調直調光伏冬季(1-2 月、12 月)、夏季(6-8 月)入市比例暫定為 40%，春季(3-5 月)、秋季(9-11 月)入市比例暫定為 60%;風力發電場站冬季夏季入市比例暫定為 20%，春季、秋季入市比例暫定為 30%對于無補貼風力發電場站，依申請可將入市比例擴大為冬季、夏季 40%，春季、秋季 60%。資料來源：河北省發改委冀北電網 2024 年電力中長期交易工作方案和河北南部電網 2024 年電力中長期交易工作方案，華源證券研究 -10%0%10%20%3

46、0%40%-5000500100015002001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A凈輸入電量（億千瓦時）凈輸入電量占用電量比例 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 另一方面，火電電價仍是新能源定價的錨。盡管河北省新能源裝機占比已超過50%，但省內發電量的 65%仍源于火電，對于用戶而言，火電電價仍然是用電成本的主要影響因素，因此綠電以相對小幅低于火電電價的價格便

47、可以促成與用戶的交易。從成交結果來看，冀北電網新能源交易電價小幅低于火電電價且近三年有所上升。我們分析認為，在河北省消納情況維持相對較好的情況下，多數帶補貼項目缺乏動力參加交易，而批復電價為標桿電價的平價項目雖具有更強意愿參與交易來獲取高收益，但從較高的交易電價來看，參與交易的平價項目對出力空間的擠壓效應比較有限，或主要受益于河北省限電率未出現大幅下滑且新能源參與交易電量比例存在上限。圖圖 1717：2 2020020-20232023 年年河北省河北省發電量結構發電量結構 圖圖 1818：20202020-20232023 年河北省分類型電力裝機年河北省分類型電力裝機(百萬千瓦百萬千瓦)資料

48、來源：中電聯，華源證券研究 資料來源：中電聯，華源證券研究 圖圖 1919：河北省光伏利用率河北省光伏利用率 圖圖 2020：河北省風電利用率河北省風電利用率 資料來源：全國新能源消納監測預警中心，華源證券研究 資料來源：全國新能源消納監測預警中心，華源證券研究 表表 4 4：20212021-20232023 年年冀北電網電力交易成交情況冀北電網電力交易成交情況 京津唐電網（冀北地區）2021A 2022A 2023A 交易電量(億千瓦時）479.55 701.43 617.74 0%20%40%60%80%100%2020A2021A2022A2023A火電水電風電光伏0102030405

49、0602020A2021A2022A2023A火電水電風電光伏0.80.850.90.9511.051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年0.750.80.850.90.9511.051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 成交均價（元/MWh)尖峰 642.88 793.01 790.77 峰 536.61 663.43 670.39 谷 354.73 438.85 439.08 平 173.52 1

50、97.99 208.71 冀北地區新能源交易電量 2021A 2022A 2023A 交易電量(億千瓦時）27.23 198.51 成交均價（元/MWh)尖峰 724.90 771.02 峰 586.34 657.81 谷 394.08 435.24 平 185.29 213.27 資料來源：冀北電力交易中心，華源證券研究 公司風電資產收益率處于同行領先水平，資產質量較高。以風電和光伏分部數據測算凈資產收益率，可以看到在優質風資源+較優的電價支撐下，2023 年公司風電和光伏分部凈資產收益率 12%左右，處于同行領先水平。圖圖 2121：風電企業凈資產收益率（攤?。Ρ蕊L電企業凈資產收益率（攤

51、?。Ρ?資料來源：公司公告,華源證券研究。2 2.3 3 在手資源充足在手資源充足 河北河北海風海風規劃落地打開空間規劃落地打開空間 在手項目資源充足，在建+核準未開工達到當前控股裝機容量的 56.1%。截至2023 年底，公司在建機組容量 574.5MW，累計核準未開工裝機容量 2957.8MW，累計納入各地（河北、內蒙古、黑龍江、新疆、云南、山西、江蘇）開發建設方案容量 10740.85MW，分別是累計控股裝機容量 6293.75MW 的 9.1%/47.0%/170.7%，在建+核準未開工機組約為當前控股裝機容量的 56.1%。短期來看，在建機組及核準未開工機組意味著較為確定性的業績增

52、長趨勢；而納入規劃的容量資源則為維護公司12.38%11.51%9.26%12.87%12.17%11.98%0%5%10%15%2018A2019A2020A2021A2022A2023A三峽能源節能風電中閩能源大唐新能源龍源電力新天綠色能源（風電和光伏分部）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 中長期競爭優勢奠定堅實基礎。圖圖 2222：在建及核準未開工容量（在建及核準未開工容量（M MW W）圖圖 2323：新增協議容量和列入政府開發建設方案容量新增協議容量和列入政府開發建設方案容量（M MW W）資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公

53、司公告，華源證券研究 河北海上風電規劃落地：省管+國管擬建 730 萬千瓦，2025 年前并網 160 萬千瓦。2024 年 1 月，河北省“十四五”海上風電規劃獲批，規劃建設省管海域風電項目 180 萬千瓦（其中秦皇島 50 萬千瓦、唐山 130 萬千瓦），國管海域風電項目 550萬千瓦；要求 2025 年前省管海域風電并網 60 萬千瓦，國管海域風電并網 100 萬千瓦。此外，河北省制定加快建設新型能源強省戰略，提出到 2027 年全省風光裝機達1.14 億千瓦，海上風電裝機達 500 萬千瓦。公司是河北“十四五“海風并網主力，省管海域 180 萬千瓦項目公司已獲批建設其中 50 萬千瓦。

54、河北省海風空間打開后，公司有望成為主要受益運營商。河北省“十四五”海上風電規劃獲批后，2024 年 3 月，公司作為投資方的秦皇島市首個海風平價示范項目山海關海上風電一期 500 兆瓦平價示范項目獲得核準批復，該項目計劃于 2025 年 12 月 31 日前實現全部風機并網發電，是河北省管海域 2025 年前并網 60 萬千瓦的主力項目。作為河北省首個海風項目（唐山樂亭菩提島海上風電項目，2020 年 7 月并網發電，項目總容量 30 萬千瓦）以及首個海上平價示范項目的投資方和運營商，隨著河北兩大海風城市秦皇島與唐山推進海風規劃落地，公司有望成為主要受益運營商。05001,0001,5002,

55、0002,5003,0003,5002018A2019A2020A2021A2022A2023A在建工程建設容量（MW）累計核準未開工容量（MW）05,00010,00015,0002018A2019A2020A2021A2022A2023A新增列入政府開發建設方案容量（MW）新增協議容量（MW）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3 3.天然氣：天然氣：LNGLNG 支撐支撐售氣規模提升售氣規模提升 順價助推順價助推零售零售毛差修復毛差修復 3 3.1.1 兼顧中游與下游兼顧中游與下游業務業務 售氣結構售氣結構優化帶動優化帶動盈利盈利能力能力提升

56、提升 憑借長輸管線及城燃管網，公司天然氣業務兼顧中游管輸和下游分銷業務。公司在河北省擁有運營天然氣輸配設施，包括長輸管網、城燃管網、以及 LNG 接收站等，并借此向下游批發客戶、零售客戶、CNG 客戶等銷售天然氣。其中零售客戶為工業用戶、商業用戶、居民用戶等終端客戶，批發客戶則主要為其他城燃公司。截至 2024年 6 月 30 日，公司累計運營管線 9,803.86 公里，累計運營 LNG 接收站 1 座、CNG母站 5 座、CNG 子站 3 座、LNG 加注站 3 座、L-CNG 合建站 1 座。從盈利模式來看，批發氣量賺取穩定的管輸費用，屬于天然氣行業中游業務；零售氣量、CNG 等則屬于天

57、然氣行業下游業務，主要賺取購銷價差。下游業務規模逐漸擴張，零售氣與 LNG 售氣量增長帶動利潤規模穩步提升。對于天然氣行業而言，基于管網資產的售氣潛力決定著業績基本盤的規模。近年來，公司通過收購城燃項目，帶動城燃管網規模及零售氣量在 2018-2023 年期間均獲得翻倍以上增長；同時，受益于 2023 年唐山 LNG 項目第一階段及外輸管線投產，LNG售氣量由 2022 年 0.05 億立方米增長至 2023 年的 4.56 億立方米，實現跨越式增長。在零售和 LNG 售氣增量的推動下，公司天然氣分部盈利規模邁上新臺階：2023 年天然氣分部實現營收 140.27 億元（其中天然氣銷售 137

58、.86 億元），同比增長 14.96%；2023 年凈利潤同比增長 30.15%，達到 9.48 億元。此外，受益于高毛利的零售氣量占比提升，售氣平均購銷價差擴大帶動毛利率逐漸回升。過去，公司售氣量中以批發氣量為主，賺取的管輸費雖然穩定但毛利率相對較低。近年來，由于高毛利的零售氣量占比逐漸提升，公司售氣購銷價差由約 0.22 元/立方米提升至約 0.35 元/立方米。2023 年毛差有所下降，主要受河北省于 2022 年5 月下調管輸價格影響；隨著售氣規模穩步增長，天然氣銷售毛利規模有望繼續保持穩健擴張。表表 5 5：公司天然氣購銷公司天然氣購銷價差（元價差（元/立方米）立方米）2021A 2

59、022A 2023A 天然氣采購量（億立方米）38.04 38.84 45.02 天然氣銷售總量（億立方米）38.84 38.84 45.03 其中：批發氣量 20.81 19.57 19.62 零售氣量 16.32 18.38 20.00 CNG 0.83 0.84 0.85 LNG 0.12 0.05 4.56 加權平均銷售價格（元/立方米）2.50 3.05 3.06 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 加權平均采購價格（元/立方米）2.16 2.66 2.69 平均購銷價差（元/立方米）0.33 0.39 0.37 資料來源：公司公告，華源

60、證券研究 圖圖 2424：2 2018018-20232023 年公司運營管道長度（年公司運營管道長度（km)km)圖圖 2525：2 2010010-20232023 年售氣量（億立方米）及其增速年售氣量（億立方米）及其增速 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 圖圖 2626：20182018-20232023 年分類型售氣量（億立方米）年分類型售氣量（億立方米）圖圖 2727：2 2010010-20232023 年天然氣分部凈利潤（億元）年天然氣分部凈利潤（億元）資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 3 3.2 2 順價順價落

61、地落地+氣源成本回歸低位氣源成本回歸低位 零售氣量零售氣量毛毛差差有望有望回升回升 2021 年-2023 年，受全球宏觀經濟及地緣政治事件影響，國際天然氣價格大幅波動；盡管過去城市燃氣定價存在上下游聯動機制，但多數地區聯動周期較長、聯動范圍不包括居民用氣，且考慮到民生問題，城燃銷售價格的調整節奏難以匹配天然氣資源價格的波動，使得上游成本無法傳導至下游銷售端，城燃企業承擔較大經營壓力。此外，由于上游資源企業與城燃企業簽署的供氣合同僅能覆蓋部分民生用氣，在2021 年-2022 年天然氣價格大幅上漲時期，部分地區出現限氣現象。在天然氣價格4,142 5,169 6,502 7,605 8,347

62、 9,742 05,00010,00015,0002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A長輸管道(km)城燃管道(km）累計運營管道長度（km)-50%0%50%100%010203040502010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A售氣量(億立方米)yoy(右軸）26.32 32.36 35.25 38.08 38.84 45.03 0102030405005101520252018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A批發氣量城燃/零售氣

63、量CNG/LNG售氣量總售氣量（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%02468102010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A天然氣分部凈利潤yoy(右軸）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第19頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 機制改革不斷深化背景下，2023 年 6 月國家發改委發布國家天然氣上下游價格聯動機制指導意見，推動順價機制在全國范圍內落實。就各省市落地政策來看，聯動機制的變化主要在于聯動范圍擴大至居民用氣、聯動頻率進一步提升等。河北省天然

64、氣順價工作已全面落地，零售氣量毛差有望修復。就河北而言，由于2022/2023 采暖季保供壓力較為凸顯，多個縣（市、區）曾出限氣問題，因此推動順價工作較為積極。根據河北省 2023 年國民經濟和社會發展計劃執行情況與 2024年國民經濟和社會發展計劃草案的報告，2023 年河北省 151 個通氣縣（市、區）全部完成天然氣順價工作、緩解價格倒掛矛盾 41 億元。以石家莊和廊坊為例，2023 年以來，石家莊居民用氣上漲 0.37 元/立方米、非居民用氣采暖季最高銷售價格上調0.29 元/立方米；廊坊市居民用氣銷售價格上調 0.38 元/立方米。表表 6 6：河北省天然氣終端銷售價格調整情況（以石家

65、莊和廊坊市為例）河北省天然氣終端銷售價格調整情況（以石家莊和廊坊市為例）分類 最新調整時間 依據文件 調整內容 石家莊 居民 用氣 2023 年 4 月 2019 年印發：關于市區居民用管道天然氣價格暨銷售價格聯動機制的通知（石發改價格2019438 號）。居民用管道天然氣綜合采購價格較基期價格累計上漲 0.58 元/立方米，達到價格聯動機制啟動條件。上調 0.37 元/立方米。非居民用氣 2024 年 3 月 2024 年 1 月印發：石家莊市主城區非居民用管道天然氣銷售價格聯動機制（石發改價格20241號）。2023 年 11 月 1 日至 2024 年 3 月 31 日，將非居民用管道天

66、然氣最高銷售價格由 4.02 元/立方米調整為 4.31 元/立方米。2024 年 4 月 1 日起，暫恢復 2023 年非采暖季最高銷售價格4.02 元/立方米。待燃氣企業簽訂 2024 年非采暖季購銷合同后，按程序核定銷售價格，并按核定價格多退少補。廊坊市 居民 用氣 2023 年 6 月 2023 年 6 月印發：廊坊市天然氣配氣價格方案、廊坊市居民用天然氣階梯價格制度方案、廊坊市居民用天然氣價格上下游聯動機制方案 居民用天然氣終端銷售價格由現行 2.55 元/方調整到 2.93 元/方（為居民用氣第一檔價格）。非居民用氣 2023 年 7 月 2023 年非取暖期（4 月 1 日-10

67、 月 31 日）非居民用氣價格延續執行現行價格 4.30 元/立方米。資料來源：政府部門官網，華源證券研究 此外，氣源成本端維持低位亦有助于零售氣量毛差提升。繼 2023 年國際天然氣價格回落以后，天然氣價格維持階段性低位：2024 年 1 月-8 月期間，管道天然氣進口平均單價除 6 月同比上升 0.15%以外，其余月份同比低于去年同期；液化天然氣進口單價 7 月、8 月同比分別上升 2.99%、4.12%，其余月份同比亦明顯低于去年同期。同時，在唐山 LNG 項目投產進一步提升氣源多元化水平和氣源成本管控能力的情況下，零售氣量毛差修復有望進一步提升。圖圖 2828：液化天然氣進口平均單價（

68、美元噸）液化天然氣進口平均單價（美元噸）圖圖 2929：管道天然氣進口平均單價（美元噸）管道天然氣進口平均單價（美元噸）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第20頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：wind，海關總署，華源證券研究 資料來源：wind,海關總署,華源證券研究。注：以海關總署公布的管道天然氣進口金額/進口量計算。3.3 3.3 唐山唐山 LNGLNG 項目投產項目投產 進一步完善進一步完善產業鏈布局產業鏈布局 唐山 LNG 項目第一階段投產，進一步完善產業鏈上游布局。2022 年 1 月，公司通過定增募資 45.96 億元，用于建設唐山 LNG 項目（第一和第二階段

69、）及外輸管線（曹妃甸-寶坻段、寶坻-永清段）項目。經營模式方面，將以氣化管輸和液態分銷為主，同時開展罐容租賃、政府儲備、窗口期拍賣等作為補充的綜合運營模式。對于公司而言，唐山 LNG 項目可進一步完善在上游資源端的布局，在國際天然氣價格回歸合理區間情況下，有助于提升公司氣源多元化水平和氣源成本的管控能力；同時，在京津冀地區冬季天然氣供應偏緊背景下，該項目對于擴大公司售氣規模亦有重要意義。表表 7 7：唐山唐山 LNGLNG 項目項目建設內容及進展情況建設內容及進展情況 項目名稱 建設內容 進展 唐山 LNG 項目(第一階段、第二階段)第一階段：擬建成投產 4 座 20 萬方 LNG 儲罐、1

70、座 8-26.6 萬方 LNG 船舶接卸泊位。設計接卸能力 500 萬噸/年。第二階段：擬建成 8 座 20 萬方 LNG 儲罐，1 座 1-26.6 萬方LNG 船舶接卸泊位，設計接卸能力 500 萬噸/年，計劃于 2025年建成。第一階段已投產。第二階段1#2#5#6#儲罐已投產，9#10#15#16#儲罐工程已陸續開始水壓試驗，項目計劃于2025 年建成投產 唐山 LNG 接收站外輸管線項目(曹妃甸一寶坻段)起于唐山 LNG 接收站，止于天津市寶坻分輸站，管道全長 176.18 公里，管徑 1422 毫米，設計壓力 10 兆帕，設計年輸氣量 112 億立方米，日最大輸氣能力 1.6 億立

71、方米。已投產 唐山 LNG 接收站外輸管線項目(寶坻一永清段)起自天津市寶坻分輸站，止于河北省廊坊市永清末站，全長 112 公里，設計年輸氣量 112 億立方米，管徑 1422 毫米，設計壓力 10 兆帕，日最大輸氣能力 1.51 億立方米 已投產 資料來源：公司公告,華源證券研究 圖圖 3030：唐山：唐山 L LNGNG 項目及外輸管線示意圖項目及外輸管線示意圖 -100%-50%0%50%100%150%200%020040060080010001200液化天然氣進口平均單價（美元噸）當月同比-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500管道天然氣進口平均單價（美

72、元/噸）當月同比 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第21頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告,華源證券研究 項目第一階段已投產，LNG 售氣增量有望帶動 2024 全年售氣量增長 25%以上，且后續仍有較大空間。2023 年，隨著唐山 LNG 項目第一階段工程和曹妃甸-寶坻段、寶坻-永清段外輸管線投產運營，LNG 售氣量由 2022 年的 0.05 億立方米提升至 4.56億立方米，占總售氣量比例由 2022 年的 0.13%上升至 2023 年的 10.13%。參考公司經營數據公告，2024 年 1-8 月公司售氣量累計達到 36.41 億立方米，同比增長 45.0

73、5%；其中 LNG 售氣量達到 8.56 億立方米，是主要增量來源。保守假設 2024 年 9-12 月份各類售氣量保持 2023 年水平，則 2024 年售氣量可達到約 56億立方米，同比增長約 25%。此外，考慮華北地區用氣季節性峰谷差和調峰量較大，隨著唐山 LNG 項目第二階段投產后，LNG 售氣量仍有較大增長空間。圖圖 3131：LNGLNG 售氣量占比由售氣量占比由 0.13%0.13%上升至上升至 10.13%10.13%圖圖 3232：20212021-20232023 售氣量增長來源售氣量增長來源 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 0.05 4

74、.56 0%20%40%60%80%100%2022A2023A批發氣量（億立方米）零售氣量（億立方米）CNG售氣量（億立方米）LNG售氣量（億立方米）-2024682021A2022A2023A批發氣量增長（億立方米）零售氣量增長（億立方米）CNG售氣量增長（億立方米）LNG售氣量增長（億立方米）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第22頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 4 4.盈利預測盈利預測及估及估值值 風電/光伏發電方面，公司在手資源充足，考慮公司投產節點及后續核準項目的逐步落地，假設 2024-2026 年風電控股裝機量增長 13.7%，14.0%，12.3%；平均利用小時數

75、2250，2400，2400 小時；隨著市場化交易電量占比提升，平均上網電價小幅下滑至 0.435，0.433，0.430 元/千瓦時。天然氣銷售方面，唐山 LNG 碼頭投產帶動 LNG 售氣量快速增長，零售氣量方面亦受益于公司不斷推動對城燃業務的收購和內生消費水平的增長，假設 2024-2026年總售氣量增長 27.5%，10.5%，9.5%，售氣毛差維持 0.33-0.34 元/立方米水平?；谏鲜黾僭O，預測 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 23.8、30.7、34.1 億元，分別同比增長 7.8%、29.0%、11.1%。其中，預計 2024 年風電和光伏分部實現歸母凈利潤 17

76、.0 億元，天然氣分部實現歸母凈利潤 6.1 億元。估值方面，隨著美聯儲 9 月宣布降息 50 基點，以及國內出臺一系列超預期貨幣及金融支持政策，我們認為當前市場環境下應重點關注兩方面邏輯：1）從市場整體來看，港股流動性出現明顯改善，帶動港股估值水平抬升，同時 A/H 股折價有望修復；另一方面從行業視角出發，綠電板塊過去受電價政策、補貼回款、風資源、消納壓力等多重因素壓制，估值處于歷史低位，隨著相關因素邊際改善，綠電板塊具有潛在較大彈性，而公司作為板塊內資產質量較優標的，估值水平有望更快回升。圖圖 3333：港股流流動性大幅改善港股流流動性大幅改善 圖圖 3434：恒生指數恒生指數 P PE

77、E-B Bandand 資料來源：wind，華源證券研究 資料來源：wind，華源證券研究 采用分部估值法分別對公司風電和光伏分部和天然氣分部合理價值進行測算：1）風電和光伏分部：預計 2024 年實現歸母凈利潤 17.0 億元。選取龍源電力、05,00010,00015,00020,00025,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002024-01-022024-01-152024-01-262024-02-082024-02-232024-03-072024-03-202024-04-052024-04-182024-05-022024

78、-05-162024-05-292024-06-122024-06-252024-07-092024-07-222024-08-022024-08-152024-08-282024-09-112024-09-25成交額-全部港股（億港元）收盤價-恒生指數（右軸）12,50014,50016,50018,50020,50022,50024,50026,50028,5002021-10-082021-11-262022-01-142022-03-042022-04-222022-06-102022-07-292022-09-162022-11-042022-12-232023-02-102023-

79、03-312023-05-192023-07-072023-08-252023-10-132023-12-012024-01-192024-03-082024-04-262024-06-142024-08-022024-09-20收盤價-恒生指數7.36x8.30 x9.24x10.18x11.12x 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第23頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 大唐新能源、中廣核新能源等作為可比公司，其 2024-2026 平均估值為 6.8 倍、6.1倍、5.6 倍?？紤]當前市場流動性及風險偏好回歸，結合可比公司歷史估值水平，我們認為港股綠電運營商估值有望回升至 PE

80、8-12 倍區間，結合公司歷史估值水平，給予公司風電和光伏分部業務 10 倍 PE，匯率取 1.1，對應價值約 187 億港元。表表 8 8：風電和光伏分部可比公司相對估值表風電和光伏分部可比公司相對估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價(港港元元/股）股）每股收益（港元每股收益（港元/股）股）PEPE PBPB（lflf）2024/10/7 24E 25E 26E 24E 25E 26E 0916.HK 龍源電力 8.29 0.96 1.09 1.22 9 8 7 0.90 1798.HK 大唐新能源 2.45 0.37 0.41 0.45 7 6 5 0.51 1811.

81、HK 中廣核新能源 2.84 0.54 0.59 0.63 5 5 5 1.01 平均值 6.8 6.1 5.6 0.80 資料來源：ifind，華源證券研究。注：大唐新能源每股收益取華源證券預測值，匯率取 1.1，其余取 ifind 一致預期 圖圖 3535：龍源電力龍源電力 PEPE-B Bandand 資料來源：wind,華源證券研究。圖圖 3636：大唐新能源大唐新能源 PEPE-B Bandand 圖圖 3737：中廣核新能源中廣核新能源 P PE E-B Banand d 051015201-4-213-4-215-4-217-4-219-4-2111-4-211-4-223-4-

82、225-4-227-4-229-4-2211-4-221-4-233-4-235-4-237-4-239-4-2311-4-231-4-243-4-245-4-247-4-249-4-24收盤價16.366x13.702x11.039x8.375x5.712x01234561-4-211-4-221-4-231-4-24收盤價11.338x9.389x7.439x5.489x3.540 x02468101-4-211-4-221-4-231-4-24收盤價10.266x8.637x7.008x5.379x3.751x 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第24頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華

83、大地 資料來源：wind，華源證券研究 資料來源：wind，華源證券研究 2）天然氣分部：預計 2024 年實現歸母凈利潤 6.1 億元，選取華潤燃氣、昆侖能源、港華智慧能源、新奧能源作為可比公司，其 2024-2026 平均估值為 10.8 倍、10.0 倍、9.2 倍?？紤]市場流動性改善，以及在未來經濟預期轉好后燃氣成長性改善，結合可比公司歷史估值水平，我們預計燃氣公司標的估值水平有望回升至 12-16 倍區間，給予公司天然氣業務 13 倍 PE，匯率取 1.1，則對應價值 87 億港元。表表 9 9：天然氣分部可比公司相對估值表天然氣分部可比公司相對估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券

84、簡稱 收盤價收盤價(港港元元/股）股）每股收益（港元每股收益（港元/股）股）PEPE PBPB（lflf）2024/10/7 24E 25E 26E 24E 25E 26E 1193.HK 華潤燃氣 35.10 2.49 2.72 3.02 14 13 12 1.99 0135.HK 昆侖能源 8.50 0.81 0.87 0.94 10 10 9 1.06 1083.HK 港華智慧能源 3.57 0.46 0.48 0.52 8 7 7 0.54 2688.HK 新奧能源 63.00 6.91 7.62 8.32 9 8 8 1.52 平均值 10.8 10.0 9.2 1.20 資料來源：

85、ifind，華源證券研究?？杀裙練w母凈利潤取 ifind 一致預期 圖圖 3838：華潤燃氣華潤燃氣 PEPE-B Bandand 圖圖 3939：新奧：新奧能源能源 P PE E-B Banand d 資料來源：wind，華源證券研究 資料來源：wind，華源證券研究 圖圖 4040：港華智慧能港華智慧能源源 PEPE-B Bandand 圖圖 4141：昆侖昆侖能源能源 P PE E-B Banand d 資料來源：wind，華源證券研究 資料來源：wind，華源證券研究 02040601-4-211-4-221-4-231-4-24收盤價20.057x16.921x13.785x10.

86、650 x7.514x0501001502001-4-211-4-221-4-231-4-24收盤價26.228x21.549x16.871x12.192x7.513x024681-4-211-4-221-4-231-4-24收盤價13.103x11.286x9.470 x7.654x5.837x010203040501-4-211-4-221-4-231-4-24收盤價16.772x13.013x9.254x5.496x1.737x 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第25頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 同時，公司在手多家風力光伏及天然氣公司股權預計每年可產生投資收益約 1 億元，

87、另有總部其他費用。保守考慮下暫不給其他業務估值。綜上，公司內在價值約為187+87=274 億港元，較當前市值仍有約 49%上漲空間。此外，近年來公司分紅率有所提升?？紤]到公司風電及天然氣板塊具有較強的現金獲取能力，以及未來三年公司開發風電及推進唐山 LNG 項目仍需一定資本開支，保守假設公司維持 2023 年股利支付率 40.77%，則當前股價對應 2024-2026 年股息率分別為 5.82%/7.51%/8.34%。圖圖 4242：20192019-20232023 年公司分紅總額年公司分紅總額(百萬元百萬元)及股利支付率（及股利支付率（%）資料來源：公司公告,華源證券研究 綜上，考慮公

88、司具有較強的現金流創造能力，在裝機及售氣量增長驅動下，業績增量有較強確定性。在外部政策環境改善、流動性及風險偏好回歸的市場風格下，估值水平有望抬升，公司憑借較優的資產質量、以及一定的成長性，應享有更高估值水平，當前市值仍有可觀上漲空間。同時在低利率環境下公司股息價值凸顯。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：（1）風電利用小時數不及預期：風電利用小時數受風資源情況及新能源消納形勢影響，若風電利用小時數不及預期，將對風電營收及凈利潤產生負面影響。（2）電價波動風險：隨著新能源市場化交易比例上升，若公司風電/光伏項目所在區域電力需求增長緩慢或外送通道建設滯后，以及新增裝機過快等其他因素影響下，電價

89、或存在下降風險，將影響風電/光伏項目的盈利能力。（3）唐山 LNG 項目運營情況不及預期：唐山 LNG 項目有望成為公司未來三年售氣量增長主要來源，若售氣量增長不及預期將影響業績增長前景。40.77%0%10%20%30%40%50%0200400600800100020192020202120222023分紅總額(百萬元)股利支付率(%)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第26頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地（4）天然氣價格波動風險：若上游資源漲價超預期，單方毛利將有所下降，影響公司天然氣銷售盈利能力。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第27頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地

90、附：財務預測 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金3420.054576.305997.235722.47營業收入20281.7922881.4925915.0228612.34應收票據及賬款6452.957280.088245.249103.43營業成本15206.4017472.4219230.3521105.45預付賬款733.93828.00937.771035.38稅金及附加82.4292.9910

91、5.32116.28其他應收款290.84259.18293.54324.10銷售費用3.874.374.955.46存貨967.721111.921223.801343.12管理費用709.65800.85894.07981.40其他流動資產1089.411180.341286.451380.79研發費用371.59472.91505.20574.57流動資產總計流動資產總計12954.8915235.8317984.0418909.29財務費用1066.351096.621222.791363.30長期股權投資3596.573962.934372.524789.11資產減值損失-115.7

92、00.000.000.00固定資產50284.1556187.2061831.5272058.79信用減值損失-15.810.000.000.00在建工程6510.397340.2611170.138000.00其他經營損益0.000.000.000.00無形資產3034.332904.352769.022628.34投資收益365.63393.39436.62443.62長期待攤費用83.5641.780.000.00公允價值變動損益0.000.000.000.00其他非流動資產2552.702547.302541.892536.49資產處置收益-3.340.000.000.00非流動資產合

93、計非流動資產合計66061.7072983.8282685.0990012.73其他收益289.83289.83289.83289.83資產總計資產總計79016.5988219.64100669.13108922.03營業利潤3362.113624.544678.805199.31短期借款2410.511826.010.001587.95營業外收入13.2413.2413.2413.24應付票據及賬款487.23559.84616.17676.25營業外支出6.996.996.996.99其他流動負債15795.4218654.8720640.4322686.23其他非經營損益0.000.0

94、00.000.00流動負債合計流動負債合計18693.1721040.7221256.6024950.43利潤總額3368.363630.794685.045205.56長期借款33151.6437605.7546740.7047856.85所得稅634.08683.48881.94979.92其他非流動負債431.02431.02431.02431.02凈利潤2734.282947.313803.114225.64非流動負債合計非流動負債合計33582.6638036.7747171.7248287.87少數股東損益526.81567.85732.74814.15負債合計負債合計52275.

95、8259077.5068428.3273238.30歸屬母公司股東凈利潤2207.472379.463070.373411.49股本4187.094205.694205.694205.69EBITDA6814.107278.338722.839764.49資本公積6611.416592.816592.816592.81NOPLAT3569.043832.434790.645327.24留存收益11078.2312911.7615277.6817906.46EPS(元)0.520.570.730.81歸屬母公司權益21876.7323710.2626076.1828704.96少數股東權益486

96、4.045431.896164.636978.77主要財務比率主要財務比率股東權益合計股東權益合計26740.7729142.1532240.8135683.73會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債和股東權益合計負債和股東權益合計79016.5988219.64100669.13108922.03成長能力成長能力營收增長率9.27%12.82%13.26%10.41%現金流量表現金流量表營業利潤增長率2.32%7.81%29.09%11.13%會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E

97、EBIT增長率-1.02%6.60%24.97%11.19%稅后經營利潤2734.282387.643208.343625.19EBITDA增長率0.07%6.81%19.85%11.94%折舊與攤銷2379.392550.922815.003195.63歸母凈利潤增長率-3.78%7.79%29.04%11.11%財務費用1066.351096.621222.791363.30經營現金流增長率-34.99%67.75%1.45%13.68%投資損失-365.63-393.39-436.62-443.62盈利能力盈利能力營運資金變動-1176.781807.37714.61905.86毛利率2

98、5.02%23.64%25.79%26.24%其他經營現金流214.07689.46732.69739.69凈利率13.48%12.88%14.68%14.77%經營性現金凈流量經營性現金凈流量4851.688138.638256.819386.06營業利潤率16.58%15.84%18.05%18.17%資本支出6587.069106.6812106.6810106.68ROE10.09%10.04%11.77%11.88%長期投資-22.460.000.000.00ROA2.79%2.70%3.05%3.13%其他投資現金流193.48-102.76-110.90-112.22ROIC6.

99、36%6.21%7.05%6.87%投資性現金凈流量投資性現金凈流量-6416.05-9209.44-12217.58-10218.90估值倍數估值倍數短期借款-287.85-584.50-1826.011587.95P/E16.1815.0111.6310.47長期借款577.684454.129134.951116.15P/S1.761.561.381.25普通股增加0.0018.600.000.00P/B1.711.571.431.29資本公積增加30.08-18.600.000.00股息率1.42%1.53%1.97%2.19%其他籌資現金流-2629.99-1642.55-1927.

100、24-2146.02EV/EBIT16.6616.9214.7613.93籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-2310.082227.065381.70558.07EV/EBITDA10.8410.9910.009.37現金流量凈額現金流量凈額-3886.331156.251420.94-274.77EV/NOPLAT20.7020.8718.2017.18數據來源：同花順iFinD，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第28頁/共28頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表

101、述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨

102、立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版

103、權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資

104、評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）