《零售行業渠道變革系列：亞馬遜持續進化復盤構筑市集業務深度護城河-250311（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《零售行業渠道變革系列：亞馬遜持續進化復盤構筑市集業務深度護城河-250311（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介 亞馬遜是全球科技電商龍頭，堅持長期主義打造“增長飛輪”，過去 20 年收入增速約 26.4%。公司以零售+AWS 雙輪驅動，零售業務以自建物流及平臺生態為壁壘，AWS 業務享受云計算及 AI 潮流紅利。本文深度復盤公司發展歷史，尤其聚焦電商板塊，總結成功經驗并跟蹤最新動態，并提出對中國出海賣家及本土電商平臺的發展啟示。核心內容 歷史復盤：全球電商歷史復盤：全球電商&云計算龍頭，長期主義奠定優勢。云計算龍頭，長期主義奠定優勢。公司堅持長期主義，兩次成功押注電商、AWS 業務奠定業務框架。94-04：在線商城模式跑通，搭建“全品類產品矩陣+高效的自建物流+創

2、新性營銷手段”。2005-2015：推出 Prime 會員/FBA 履約/3P 賣家三大升級鞏固平臺優勢；孵化 AWS 第二曲線，擁抱云計算機遇。2016 至今：持續迭代升級，收購全食超市進軍線下，AI 打開 AWS 新增長。零售業務：長期零售業務：長期 Capex 構筑壁壘，北美電商絕對龍頭。構筑壁壘，北美電商絕對龍頭。公司是全球領先的電商平臺，23 年市占率約為 37.6%，斷崖式領先于其他競爭對手。作為收入支柱，24 年公司零售業務收入占比約 81.9%，營業利潤率 6.3%。公司通過長期 Capex 構筑了物流及平臺壁壘，現處利潤釋放階段。隨著 AI 技術突破，公司積極探索 Rufus

3、 等 AI 工具提升用戶體驗及銷售轉化率。在低價市場為了應對 Tumu/Tiktok 等中國電商平臺競爭，公司亦推出 Amazon Haul聚焦超低價格商品，主打時尚/家居/生活方式/電子產品類目。AWS 業務：業務：IAAS 性能領先，性能領先，AWS 地位穩固。地位穩固。隨著基礎投入完成和規模效應顯現，利潤率進入上行通道，16-24年 AWS 營業利潤率由 21.7%上升至 37.0%，成為公司利潤支柱。目前 AWS 全球云計算市場占有率穩居第一，24Q3 接近 31%，優勢包括：1）全球數據中心布局；2）定價性價比；3）先發優勢帶來的用戶壁壘。海外鑒中：從亞馬遜成功實踐，展望賣家海外鑒中

4、：從亞馬遜成功實踐，展望賣家/平臺發展思路。平臺發展思路。1）啟示一：中國賣家地位突出，關注跨境電商格局變化。中國賣家是亞馬遜 3P 業務擴張重要一環，22 年賣家占比接近 59%。當前 Temu/Shein 等新興平臺挑戰亞馬遜，尤其在服裝等品類，3P 賣家應關注市場格局和合作政策變化，利用平臺賦能。2）啟示二：科技賦能零售運營，電商平臺兩大借鑒思路。積極擁抱科技變革是亞馬遜成功關鍵，兩大賦能思路：履約端：改造供應鏈，提升經營效率；用戶端：個性化推薦，增強用戶心智。投資建議 亞馬遜作為全球電商龍頭，以用戶和科技至上，獨創“增長飛輪”理論實現長期增長。在積極擁抱技術變革的同時長期貫徹“長期主義

5、”和對潛力市場的“超前投入”是奠定公司市場領先地位的關鍵因素。盡管規模效應顯現之前折扣攤銷會對短期業績帶來壓力，但公司現金流狀況健康情況下超前投入可以實現快速增長并鎖定終局勝利。對于同類型科技龍頭，我們認為持續成長是關鍵，以終局思維積極擴張?；趤嗰R遜的成功實踐，對國內消費出海企業和電商平臺提出遠期發展啟示：對出海企業：關注跨境電商格局變化，賣家資源是電商平臺基礎，可以利用市場變局謀求更優合作條款；對電商平臺：科技賦能運營，可以從供給端提升效率和需求端增強用戶粘性雙管齊下鞏固競爭優勢。風險提示 全球宏觀經濟風險：行業競爭加劇風險：AI 發展不及預期風險。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

6、2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、歷史復盤：全球電商&云計算龍頭，長期主義奠定優勢.5 1.1、全球科技龍頭，堅持長期主義.5 1.2、1994-2004：在線商城模式跑通，逐步拓展品類&市場.6 1.3、2005-2015：零售業務三大升級，孵化 AWS 第二曲線.10 1.4、2016 至今：持續迭代升級，AI 打開新增長方向.14 二、財務分析：利潤釋放階段，企業經營效率優異.16 三、前景展望：零售市場地位穩，AWS 受益 AI 浪潮.19 3.1、零售業務：長期 Capex 構筑壁壘，北美電商絕對龍頭.19 3.1.1、發揮物流長板，市場份額提升.20 3.1.2、生成式

7、AI 賦能，增強用戶體驗.22 3.1.3、進軍低價市場，推出 Amazon Haul.23 3.2、AWS 業務：IAAS 性能領先，AWS 持續增長.23 四、海外鑒中：從亞馬遜成功實踐，展望賣家/平臺發展思路.25 4.1、啟示一：中國賣家地位突出，關注跨境電商格局變化.25 4.2、啟示二：科技賦能零售運營，電商平臺兩大借鑒思路.26 五、投資建議.27 六、風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司營業收入長期保持高速增長.5 圖表 2：公司近年來利潤開始釋放.5 圖表 3：2013 年起 AWS 成為公司第二增長曲線（%）.5 圖表 4：第三方賣家服務、AWS 收入占比快速提

8、升（%）.5 圖表 5：公司資本支出投入強度下降.6 圖表 6：公司營業利潤率進入上行通道（%）.6 圖表 7：亞馬遜“增長飛輪（Flywheel）”理論.6 圖表 8：公司收入快速增長（億美元）.7 圖表 9：1999 年經歷科網泡沫（美元）.7 圖表 10：公司 1994 年成立初期的“車庫”辦公室.7 圖表 11：公司品類擴張時間線梳理.8 圖表 12：亞馬遜供應鏈搭建時間線梳理.8 圖表 13：Logo 更換彰顯定位轉向全品類.9 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 14：亞馬遜通過豐富的功能創新吸引客戶.9 圖表 15：公司用戶規?？焖僭鲩L.10 圖表

9、 16：公司客戶粘性持續提升.10 圖表 17：公司在北美擊敗了眾多競爭對手.10 圖表 18：公司 1998 年開始走向海外.10 圖表 19：公司利潤先升后降（億美元）.11 圖表 20：公司股價處于持續上漲通道（美元）.11 圖表 21：Prime 會員可享受無限次兩日到貨服務.11 圖表 22：Prime video 為會員提供大量數字內容.11 圖表 23：公司持續豐富 Prime 會員內容.11 圖表 24：FBA 向賣家開放平臺基礎設施.12 圖表 25：1999 年開啟第三方賣家業務 zShops.13 圖表 26：公司 3P 銷售規?？焖偬嵘?13 圖表 27：2006 年公

10、司推出 AWS 業務.13 圖表 28：公司利用機器學習提升需求預測準確性.13 圖表 29：2016 年后公司利潤持續釋放（億美元）.14 圖表 30：公共衛生事件短暫影響股價（美元）.14 圖表 31：公司收購全食超市進軍線下市場.14 圖表 32：公司積極探索線下零售業態.14 圖表 33：AWS 業務是公司主要利潤支柱.15 圖表 34：AI 突破帶動 AWS 資本支出再次提升.15 圖表 35：2021 年 CEO 更換為 Andy Jassy.16 圖表 36：公司國際業務持續擴張.16 圖表 37：公司超前建設的戰略使得不同階段財務特征差別較大.16 圖表 38：公司 ROE 水

11、平與業務發展階段相關.17 圖表 39：公司凈利率變動導致 ROE 波動.17 圖表 40：2015 年起“毛利率-營業費用率”走擴（%）.17 圖表 41：折舊攤銷對公司利潤影響較大（億美元）.17 圖表 42：公司資產負債率開啟下行（%）.18 圖表 43：公司有息負債率亦同步下行（%）.18 圖表 44：公司不斷投入 Capex 創造業務增長.18 圖表 45：公司運營效率長期維持較高水平.18 圖表 46：公司凈現比長期大于 1.19 圖表 47：公司產業鏈議價能力強.19 圖表 48：公司零售業務版圖.19 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 49：零

12、售業務是公司收入大頭（%）.20 圖表 50：零售業務以北美為主（%）.20 圖表 51：零售業務利潤率有望回升（%）.20 圖表 52：公司北美零售利潤率更高（%）.20 圖表 53：美國電商經歷長期增長.21 圖表 54：公司已成為美國最大的電商平臺（%）.21 圖表 55：公司營業利潤率回升（%）.21 圖表 56：公司長期進行大額資本開支.21 圖表 57：2023 年公司位列電商份額第一.22 圖表 58：3P 商家規模增長驅動公司份額進一步提升（%）.22 圖表 59：公司推出 Rufus 助手.22 圖表 60：公司推出賦能賣家的 AI 工具.22 圖表 61：Amazon Ha

13、ul 主打低價市場.23 圖表 62：Amazon Haul 聚焦時尚/家居/電子產品等類目.23 圖表 63：AWS 已成為公司第二增長曲線（%）.23 圖表 64：AWS 業務長期高速增長.23 圖表 65：AWS 利潤率顯著提升（%）.24 圖表 66：公司持續投入保持技術優勢.24 圖表 67：全球云市場蓬勃發展.24 圖表 68：IaaS、PaaS 市場占比持續提升（%）.24 圖表 69：AWS 具備全球布局優勢.25 圖表 70：2024Q3 全球云計算市場格局.25 圖表 71：中國跨境電商規模持續增長.25 圖表 72：跨界電商市場競爭加劇.25 圖表 73：公司歷史上積極擁

14、抱技術變革.26 圖表 74：公司長期保持技術投入.26 圖表 75：公司采用無人機配送.26 圖表 76：AI 指揮 Kiva 配送機器人工作.26 圖表 77：AI 生產個性化產品宣傳文案.27 圖表 78：公司個性化推薦的實現方式.27 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一、歷史復盤：全球電商&云計算龍頭，長期主義奠定優勢 1.11.1、全球科技龍頭，堅持長期主義、全球科技龍頭，堅持長期主義 亞馬遜是美國科技龍頭，成立于 1994 年。從早期的線上圖書業務起步，逐步搭建全品類電商平臺，后繼續延申拓展出硬件設備、線下業態等綜合零售業務，并探索出 AWS 為代表的

15、第二增長曲線。持續增長是公司最大亮點。過去 20 年間，公司營業收入從 69 億美元上升至 6380 億美元，年化增速接近 25.4%。隨著近年來利潤開始釋放，尤其是 2015 年后 AWS 業務帶來的貢獻，歸母凈利潤也從 2004 年的 5.9 億美元上升至 2024 年的 593 億美元。圖表圖表1 1：公司營業收入長期保持高速增長公司營業收入長期保持高速增長 圖表圖表2 2：公司近年來利潤開始釋放公司近年來利潤開始釋放 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 分業務結構看，公司主要有北美零售、國際零售、AWS 三大業務板塊，2024 年收入占比分別為 60.7

16、%、22.4%、16.9%。其中包括北美&國際在內的零售業務又可按照業態分為：線上電商（1P 賣家）、第三方服務（3P 賣家）、廣告、訂閱、線下實體店。目前零售業務中的第三方賣家服務、AWS 已成為銷售額增長的主要驅動力，鼓勵 3P 賣家增長以及云計算+AI浪潮下的 AWS業務增長值得關注，2024年收入增速分別為11.5%、18.5%。圖表圖表3 3：20132013 年起年起 AWSAWS 成為公司第二增長曲線（成為公司第二增長曲線（%）圖表圖表4 4：第三方賣家服務、第三方賣家服務、AWSAWS 收入占比快速提升（收入占比快速提升（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金

17、證券研究所 通過持續的 Capex 投入，公司在技術、物流兩方面形成了堅固的護城河，資本支出趨于穩定，規模效應顯現使得費用率下降。受疫情影響，2020 年以來北美電商滲透率快速提升，全球跨境電商蓬勃發展。2020-2022 年公司進行了較為激進的擴張，資本支出大幅增加，費用率也延續了上升的趨勢。但隨著 2023 年降本增效的推進，資本支出、物流履約費用率、銷售和營銷費用率有所下降，僅研發和基礎設施費用率繼續上升，公司已逐步走出投入和產出的錯配周期，迎來利潤釋放階段。2024 年公司營業利潤率升至 10.8%，為歷史最高水平。0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,

18、000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024營業收入（億美元）yoy（右軸）-500%0%500%1000%1500%2000%(200)0200400600800200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024凈利潤（億美元）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%北美業務國際業務AWS0%50%100%2019202020212022

19、20232024線上電商第三方賣家服務AWS廣告訂閱線下實體店其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：公司資本支出投入強度下降公司資本支出投入強度下降 圖表圖表6 6：公司營業利潤率進入上行通道（公司營業利潤率進入上行通道（%）來源：iFind，國金證券研究所（注：資本開支強度以 Capex 金額/固定資產凈額計算）來源：iFind，國金證券研究所 回顧公司發展，貫穿其中的是長期堅持以用戶為中心、超前投入、擁抱科技變革的戰略思維，最終成功打造了“增長飛輪（Flywheel）”，既收獲了持續增長也能提前鎖定市場份額。兩次分別成功押注電商、AWS 云計算業

20、務，奠定了亞馬遜當今的業務框架。拆解公司的成功案例，都是瞄準一個藍海市場，超前投入整合大量資源（直接投入或并購）并在前期采取低價策略，盡管初期固定成本較高導致會計虧損，但隨著“低價獲得客戶業務規模更低成本”正循環不斷運轉，最終在規模效應顯現后公司往往能實現盈利并通過高額重置成本阻止競爭對手進入。圖表圖表7 7：亞馬遜“增長飛輪（亞馬遜“增長飛輪（FlywheelFlywheel）”理論）”理論 來源：Fedivisor，國金證券研究所 1.21.2、1994-2004：在線商城模式跑通，逐步拓展品類：在線商城模式跑通，逐步拓展品類&市場市場 公司創業歷程始于 1994 年，在第一個 10 年中

21、成功捕捉到互聯網技術普及帶來的時代機遇，通過搭建“產供銷”平臺跑通了在線商城模式，初步建立競爭優勢并實現了業務規?？焖僭鲩L。此外國際市場、第三方賣家、AWS 等未來的增長支柱也在這一階段埋下種子，成為日后公司業績持續增長的重要驅動。1994-2004 年，公司營業收入從零開始達到 69.2 億美元，凈利潤也在 2003 年首次轉正后在 2004 年達到 5.9 億美元。若以 1995 年為起點，期間收入復合增速約為 187.8%，成長速度驚人。作為在線零售行業龍頭標的，公司股價表現同樣突出，自 1997 年上市后 1999 年四季度曾達到 5.7 美元的區間高位。此后由于公司專注長期發展超前投

22、入及科網泡沫破滅導致股價在 2000-2001 年面臨壓力，但隨著公司 2001 年四季度首次實現盈利并逐步降低成本提升運營效率再次進入上行通道，2004 年底回升至 2.2 美元。0%50%100%150%199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024資本支出強度0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%營業利潤率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：公司收入快速增長（億美元）公司收入快速增長（億美元）圖表圖表9 9：19991999 年經歷科網泡沫（美元）年經

23、歷科網泡沫（美元）來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所（注：股價為前復權）搭建電商平臺，構建“產供銷”鏈路 公司由創始人杰夫 貝索斯（Jeff Bezos）于 1994 年 7 月 5 日成立，公司早期辦公室位于其在華盛頓州貝爾維尤家中的車庫。此前任職于華爾街對沖基金 DESCO 的貝索斯敏銳的發現了快速迭代的互聯網技術在圖書零售業應用的潛在可能，相信在“種類繁多、市場巨大、沒有壟斷者”的圖書市場能打開新市場。從在線銷售圖書開始，亞馬遜不斷迭代經營方式，最終搭建了“生產-供應-銷售”的鏈路，探索出今天電商經營的標準范式。圖表圖表1010：公司公司 19941994

24、 年成立初期的“車庫”辦公室年成立初期的“車庫”辦公室 來源：Official Chai，國金證券研究所 1）商品：從圖書到萬物，提供更多選擇 公司創業初期以圖書品類為主，在 1994-1998 年上半年專注于擴大各類書籍供應，包括精裝書、絕版書、二手書等產品。相比于傳統線下書店，線上銷售不僅能提供一定折扣，還可以提供更多的選擇。公司經營早期以“地球上最大的書店”進行宣傳，以“超過 100萬本書”和“持續低價”作為核心賣點。公司是最早利用互聯網低邊際成本特性提升效率的企業之一，一方面給予消費者更多的選擇和便利，另一方面對于出版商而言客戶下單后再發貨的電商銷售模式有助于降低退貨率并提升需求預測能

25、力。公司很快發現在其他品類同樣可以應用相同的方法論，大量創業企業亦不斷涌現，因此采取兼并購或與傳統線下品牌合作的方式擴大品類矩陣。1998 年公司試水了音樂、視頻、禮品，1999 年則加速拓展步伐，先后收購 D、P、HomeG等垂類電商進入保健藥品、寵物和食品雜貨等十余個品類。2000-2003 年公司繼續保持品類擴張勢能，進入汽車、酒水、計算機等品類。更多的品類不僅滿足了消費者對商品選擇的一站式匯總需求，新品類也帶來新增長空間。例如早期公司圖書是主要品類，而后期圖書銷售增速放緩，電子產品后來居上成為銷售額最大的單一品類。隨著品類的豐富，公司作為電商平臺的規模效應也開始進一步顯現，與眾多上游賣

26、家建立合作關系。(20)020406080營業收入凈利潤0.01.02.03.04.0年度收盤價行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1111：公司公司品類擴張品類擴張時間線時間線梳理梳理 時間時間 品類品類 舉措舉措 1994 年 圖書 種類繁多、市場巨大、沒有壟斷者 1998 年 6 月 音樂 藝術家、歌曲、標簽搜索 1998 年 11 月 視頻和禮品 提供接近 60000 部劇情片、2000 張 DVD 1999 年 2 月 保健品和美容藥品 收購 D 40%股份 1999 年 3 月 寵物 收購 P 的 54%股份，包括寵物配件/產品/食品 1999 年

27、 3 月 食品雜貨 收購 HomeG 35%股份，主營新鮮農產品/海鮮/肉類 1999 年 7 月 玩具 各品類玩具，激進訂貨 1999 年 7 月 電子產品 5%高價購買先鋒、松下、JVC 等品牌產品，較高投入讓大眾接受出售電子產品的事實 1999 年 7 月 體育用品 收購 G 49%股份 1999 年 9 月 一般性禮品 購買婚禮禮品店 Della&James 20%股份 1999 年 10 月 折扣工具 收購 Tool Crib of the North，折扣工具網點 1999 年 11 月 家居裝修 電氣照明、家庭用品、草坪花園等 8 類產品 1999 年 11 月 軟件 圖形軟件、

28、個人提升軟件等 1999 年 11 月 視頻游戲 視頻游戲和配件 1999 年 11 月 禮物創意 15 個類目的禮品，還提供愿望清單功能 1999 年 11 月 玩具 收購在線玩具商店 Back to basics toys 1999 年 12 月 奢侈品 寶石/手表/太陽鏡，收購 A 的 16.6%股份，涉及 300 個知名品牌 2000 年 1 月 汽車 與網上車上 G 合作，獲得 5%股份 2000 年 1 月 有聲書 收購 Audible 5%股份 2000 年 4 月 酒水 投資 W 2000 年 5 月 家居 投資 L 2001 年 8 月 計算機 包括蘋果、惠普、IBM、東芝等

29、主要品牌 2002 年 9 月 辦公用品 與歐迪辦公（Office Depot）建立電子商務戰略聯盟，提供超 5 萬種商品 2002 年 9 月 旅游 美國國家休閑集團的獨家合作，提供郵輪、旅游書籍、翻譯軟件等所有必需品 2002 年 11 月 服裝配飾 與 GAP、Old Navy、Foot locker 等零售&服裝品牌公司合作，提供 400 多個品牌服飾 2003 年 3 月 珠寶業 以亞馬遜服務公司名義開始珠寶店營業，秉承低價策略 來源：亞馬遜編年史，國金證券研究所 2）供應鏈：系統迭代升級，構筑效率壁壘 電商鏈路的另一重點在于供應鏈，銷售規模、品類的擴張會帶來履約難度的成倍數提升。公

30、司 1995 年成立初期倉庫面積僅 18.5 平方米，1996 年就擴充至 8649 平方米，1999 年開始進入更多品類后則迅速擴大至 69750 平方米。此外零售業需求具有顯著季節性，北美市場圣誕節期間的銷售高峰對供應鏈瞬時承載能力是重大考驗。然而電商供應鏈的復雜性是危機也是轉機，公司遵循一貫的“大膽創新、控制一切”經營思路，將供應鏈建設作為主要任務。一方面從沃爾瑪等線下零售巨頭處引入人才學習先進管理經驗，另一方面也借助科技手段優化供應鏈效率。1999 年開始公司采購大型分揀機設備、應用需求預測算法，有力支持了銷售端的品類擴張。到 2002 年公司再次優化履約中心代碼后，已經形成相對其他競

31、爭對手的顯著供應鏈優勢。盡管前期自建物流會對利潤造成較大壓力，但大規模 Capex 同樣有助于公司構建壁壘、擁有領先的效率優勢。圖表圖表1212：亞馬遜供應鏈搭建亞馬遜供應鏈搭建時間線時間線梳理梳理 時間時間 供應鏈建設供應鏈建設 1995 年 2 月 西雅圖 Sodo 城區辦公樓地下倉庫，占地面積 18.5 平方米 1996 年 西雅圖道森大街倉庫，面積 8649 平方米 1997 年 9 月 西雅圖倉庫擴建 70%，在特拉華州紐卡斯爾建立第二個配送中心（面積 18600 平方米）；庫存達到30 萬本書，為原來的 6 倍 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 時間時間

32、 供應鏈建設供應鏈建設 1999 年 1 月 在內華達州芬利建設新配送中心，采用 Crisplant 分揀機實現高度自動化 1999 年 4 月 在堪薩斯州科菲維爾設立配送中心，減少中西部、東南部市場配送時間，面積擴大至 69750 平方米 1999 年 5 月 在肯塔基州新建 2 個配送中心（貝爾斯維爾&萊克星頓），減少中西部配送時間 1999 年 6 月 在喬治亞州麥克多諾建設高度機械化配送中心，服務東南部客戶 1999 年 9 月 杰夫 威爾克擔任運營副總裁，配送中心改名履約中心，發明可以精準預計需求的算法，解決發貨滯后問題 1999 年 10 月 華盛頓州塔科馬建設第二個客戶服務中心；

33、同年新增北達科塔州履約中心 2000 年 1 月 西弗吉尼亞州亨廷頓開設東海岸第一個客戶服務中心，至此全球擁有 7 個客戶服務中心 2000 年 3 月 MIT 斯蒂芬 格雷夫斯，重寫代碼邁向持續、可預期的物流配送 2001 年 12 月 設立”流程指揮“崗位，提升履約中心運作效率 2002 年 12 月 亞馬遜履約中心軟件重寫完成，發貨最快縮短至 4 小時，同期其他電商為 12 小時 2004 年 5 月 英國古羅克，第二個履約中心成立 來源：亞馬遜編年史，國金證券研究所 3）銷售：創新推廣方法，提升成交效率 銷售層面的營銷推廣對電商同樣有重要作用，公司在吸引客流、提升成交轉換效率方面都有獨

34、樹一幟的創新。除了早期以“最大書店”作為宣傳賣點，公司積極向消費者傳遞自身定位和優勢，樹立品牌形象。例如公司初期經營圖書產品時推出了獨特的“產品評論”功能，保留消費者的真實褒貶評價供他人參考，營造出平臺可靠、客觀的形象。2000 年公司在轉向全品類銷售后也更換了 logo，以 A 到 Z 的笑臉代表公司產品包羅萬象并注重客戶體驗。公司還開發了眾多獨特平臺功能以促進引流和成交，例如基于相似性算法的“個性化推薦”、旨在快速成交的“一鍵下單”、有助于快速匹配用戶需求的“全站產品搜索”等，類似的功能在之后的電商平臺上得到廣泛效仿。圖表圖表1313：LogoLogo 更換彰顯定位轉向全品類更換彰顯定位轉

35、向全品類 圖表圖表1414：亞馬遜通過豐富的功能創新吸引客戶亞馬遜通過豐富的功能創新吸引客戶 來源：亞馬遜編年史，國金證券研究所 來源：亞馬遜編年史，國金證券研究所 1997-2000 年是公司規模擴張的關鍵階段，在跑通產供銷鏈路后，公司遵循貝索斯提出的“快速做大（Get big fast）”企業文化快速擴張。用戶數從 1997 年二季度的 61 萬人迅速增加至 2000 年二季度的 2300 萬人，3 年復合增速約 235%。用戶粘性也有顯著提高，回頭客訂單占比由 50%提升至 78%。經營數據的快速增長證明電商模式取得成功，但直到2000年美國電商滲透率仍不足1%，線上購物獲得越來越多接受

36、，傳統線下零售商仍占據相當份額，尤其是在食品雜貨等領域。時間時間特色功能特色功能說明說明1995年信用卡支付輸入信用卡后四位即可支付1995年產品評論保留客戶產品評價以供討論1996年個性化推薦根據用戶已經閱讀的內容、相似購買記錄進行推薦1997年一鍵下單通過預留地址和支付信息快速下單1997年電郵禮品券贈送給親友進行兌換的禮品券1999年產品搜索全站搜索，從亞馬遜網站數百萬產品中找到想要的商品2001年圖書試讀功能瀏覽圖書內部頁面，決定是否購買2002年比價功能前期收購Alexa Internet的作用顯現，實現跨網站比價2003年書內搜索搜索書中文字內容來發現書籍行業深度研究 敬請參閱最后

37、一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：公司公司用戶規?？焖僭鲩L用戶規?？焖僭鲩L 圖表圖表1616：公司公司客戶粘性持續提升客戶粘性持續提升 來源：亞馬遜編年史，國金證券研究所 來源：亞馬遜編年史，國金證券研究所 決勝線上零售，走向海外市場 作為電商模式的先行者，“全品類產品矩陣+高效的自建物流+創新性營銷手段”讓亞馬遜在線上市場擁有顯著的競爭優勢，既包括一流的消費者體驗，也包括大額投入帶來的天然壁壘。盡管公司在 1999 年后由于快速做大規模、超前投入導致現金流狀況欠佳，市場一度擔心各細分行業的競爭對手（例如圖書-巴諾書店、音樂-UMG 等）可能對公司長期發展構成制約。但事后

38、證明用戶體驗、價格優勢和供應鏈效率是電商經營的關鍵，即“多快好省”。貝索斯領導下的公司既有長期投入的決心，也有持續創新的天賦，因而成功實現了領先。在北美市場占據優勢的同時，公司也在擴張全球版圖。1998 年公司收購了英國、德國最大的線上書店，并以此為基礎擴展出地區站點。2000 年、2002 年、2004 年公司繼續進入了日本、加拿大和中國，同樣復刻在北美市場的經驗，導入各品類和創新功能，同時堅持建設供應鏈體系，為下一階段的增長做好準備。圖表圖表1717：公司公司在北美擊敗了眾多競爭對手在北美擊敗了眾多競爭對手 圖表圖表1818：公司公司 19981998 年開始走向海外年開始走向海外 來源：

39、logoworld，wikipedia，technically，mg21，國金證券研究所 來源：亞馬遜編年史，國金證券研究所 1.31.3、2005-2015：零售業務三大升級零售業務三大升級，孵化，孵化 AWS 第二曲線第二曲線 2005 年起公司基本穩固了在電商領域的地位，從 1995 年的線上書店轉型為全品類綜合電商平臺，主要競爭對手也從巴諾書店變為線下零售巨頭沃爾瑪。在第二個 10 年內公司對零售業務繼續進行迭代，通過推出 Prime 會員、FBA 履約、3P 賣家 三大升級進一步鞏固平臺優勢并提振業績表現。除此之外，公司 AWS 板塊也在同期進入快速發展階段，成為公司重要利潤支柱。從

40、業績端看，2005-2010 年公司零售業務奠定優勢后持續釋放利潤，凈利潤由3.6 億美元提升至 11.5 億美元，期間復合增速約 26.3%。2011 年后由于公司再次大力投入 Kindle、AWS、Prime 會員以及增加履約中心等項目使利潤承壓，但業務規模保持高速增長，正如公司過去建立零售業務基本盤的歷程。05001,0001,5002,0002,500用戶規模（萬人）0%20%40%60%80%100%回頭客訂單占比（%）時間時間國家國家事件事件1998年4月英國、德國收購英國最大網上書店Bookpages、德國最大網上書店Telebook1998年10月 英國、德國亞馬遜英國、德國站

41、點域名正式發布2000年8月法國成為法國第一家7*24營業的零售商2000年10月日本日本站點正式運營2002年3月英國、德國推出市集（Marketplace）服務，第三方售貨在歐洲啟動2002年6月加拿大加拿大站點上線2003年11月法國法國站點推出市集功能2004年8月中國收購卓越網（Joyo），進軍中國市場行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 利潤的起伏沒有影響到股價上漲，2005-2015 年公司作為標志性電商龍頭股價持續上揚，從 2.4 美元升至 33.8 美元，期間復合增速約 30.5%。圖表圖表1919：公司利潤先升后降（億美元）公司利潤先升后降（億美元

42、）圖表圖表2020：公司公司股價處于持續上漲通道（美元）股價處于持續上漲通道（美元）來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 零售業務升級，三大模式改造 1)Prime 業務：構建會員體系，增強用戶粘性 電商的核心資產是用戶，公司搭建電商平臺的增長飛輪理論也基于用戶規模持續提升帶來的規模效應，因此在發展初期大力投入營銷費用、推出低價補貼換來流量。隨著全美電商滲透率提升，越來越多消費品牌、零售商開啟線上化轉型，市場競爭日趨激烈。為了更好的建立客戶忠誠度，公司瞄準消費者網購痛點推出了 Prime 會員，提供無限次的兩日送達服務并且不設消費門檻。盡管短期內激增的運輸費用會對

43、兩日造成較大影響，但銷售規模也會有大幅提升，一旦新客戶和新訂單實現規模效應并足以覆蓋擴建供應鏈的成本，則會員體系不僅能貢獻利潤還可以成為公司牢固的流量壁壘。圖表圖表2121：PrimePrime 會員可享受無限次兩日到貨服務會員可享受無限次兩日到貨服務 圖表圖表2222：Prime videoPrime video 為會員提供大量數字內容為會員提供大量數字內容 來源：tinuiti，國金證券研究所 來源：primevideo，國金證券研究所 從免快遞費入手，公司不斷豐富 Prime 會員權益內容，并融合最先進的零售技術，力求以一流消費體驗吸引會員。一方面公司不斷提升配送效率，從免運費、當日送達

44、到 Prime Now 的 1 小時送達；另一方面公司大手筆購買數字內容資源，通過 Prime 視頻、Prime音樂與哥倫比亞廣播公司、?？怂沟戎髁髅襟w集團合作。從效果上看公司的會員體系建設十分成功，從 2005 年首次推出 Prime 會員到 2015 年，測算全球會員數量接近 4000 萬人，訂閱服務收入也已接近 44.7 億美元。圖表圖表2323：公司持續豐富公司持續豐富 PrimePrime 會員內容會員內容 時間時間 舉措舉措 內容內容 2005 年 3 月 推出 Prime 會員 79 美元年費即可享受無門檻限制的兩日到貨服務 2005 年 11-12 月 用戶增長 Prime 會

45、員服務訂閱量增長一倍多 2006 年 9 月 推出 Prime 視頻 以 Amazon Unbox形式亮相，提供大量電視、電影等視頻內容(5)051015凈利潤010203040年度收盤價行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 時間時間 舉措舉措 內容內容 2007 年 11 月 全球推廣 在英國、德國、日本都推出了 Prime 會員訂閱服務 2009 年 10 月 推出當日送達 推出本地快遞服務，承諾當日送達，在首批 7 個城市試點；Prime 會員僅需額外支付 5.99 美元 2011 年 7-9 月 擴充 Prime 視頻內容 與哥倫比亞廣播公司、美國全國廣播公司

46、、?？怂购献?，大幅擴充視頻內容 2012 年 8 月 訂單量增長 Prime 會員送達訂單量超越超級省錢免費送貨，服務商品數量超過 1500萬 2013 年 繼續擴充 Prime 視頻內容 與 A&E 電視網、美國公共電視網、米高梅等合作，繼續擴大了視頻內容規模 2013 年 12 月 無人機送貨 首次嘗試用 Prime Air 無人機為用戶送貨 2014 年 3 月 首次提價 Prime 會員年費由 79 美元提升至 99 美元 2014 年 6 月 Prime 音樂 Prime 會員可免費、無限制訪問超 100 萬首歌曲 2014 年 12 月 推出 Prime Now 日常必需品 1 小

47、時送到，在紐約曼哈頓試點 2015 年 3-6 月 擴大 Prime Now 范圍 增加服務的商品內容，覆蓋地區也擴大到美國 14 個都市 2015 年 7 月 推出 Prime Day 會員日活動，提供比“黑色星期五”更多的優惠商品 2015 年 8-11 月 繼續擴大 Prime Now 范圍 覆蓋范圍新增西雅圖、洛杉磯、圣安東尼奧、灣區、圣地亞哥等地 來源：亞馬遜編年史，國金證券研究所 2)FBA 業務：發揮履約長板，開放基礎設施 公司搭建電商平臺的另一類利器是自建物流，實現遠超競爭對手的履約能力。2002 年公司就已推出“超級省錢免費送貨服務（Free Super Saver Ship

48、ping）”，為總額 99 美元以上訂單提供免費配送。門檻水平在 2002 年 6 月、8 月又繼續下降至 49 美元、25 美元。Prime 會員的推出讓用戶體會到了極大便利，也希望在更多品類上享受同等效率的配送服務?；跐M足用戶反饋和服務更多賣家的意圖，公司 2006 年推出 FBA（Fulfillment By Amazon）服務，讓中小型賣家同樣能夠獲得公司在訂單履行、客戶服務、客戶送貨優惠和基礎網站技術上的支持。2011 年起公司又開始第二輪供應鏈建設，包括增加更多履約中心以及在 2012 年收購 Kiva 系統公司以應用先進的 Kiva 機器人和 Robo-Stow 機械臂。對用戶

49、而言，FBA 的推廣優化了購物體驗，進一步提升了粘性。對第三方賣家而言，盡管 FBA 收取額外費用但公司強大基礎設施的開放能有效提升銷售表現，因此也愿意接入。截至 2015 年，FBA 發貨的銷售規模已經占第三方賣家的 50%，完成超過 10 億件商品的銷售。圖表圖表2424：FBAFBA 向賣家開放平臺基礎設施向賣家開放平臺基礎設施 項目項目 FBA（Fulfillment By Amazon）FBM（Fulfillment By Merchant）發貨方式 賣家將產品提前運送到亞馬遜倉庫，平臺負責倉儲、包裝、配送、售后 賣家自行處理庫存管理、包裝、配送、售后，使用第三方物流發送給消費者 發

50、貨時效 發貨速度快 受運輸方式、清關速度等影響，相對較慢 營銷支持 流量支持，提高搜索排名和曝光率 自然流量，可能處于劣勢 產品定價 自由度低，受平臺商品&價格限制 自由度高 庫存管理 平臺負責庫存管理，減輕賣家壓力 賣家自行管理庫存，包括預測需求、補貨等 客戶服務 平臺提供買家咨詢、退貨等客服，提升買家體驗 賣家需自行處理 傭金 較高 較低 來源：國金證券研究所整理 3)3P 業務：拓展 3P 賣家，豐富產品矩陣 公司成立初期以自營商品為主，從圖書擴展至其他品類，通過投資并購擴張了產品矩陣。而以 ebay 為代表的 C2C 平臺則以第三方賣家為主，采取了不同的運營模式，并且由于不需要承擔存貨

51、風險和履約義務，比亞馬遜更早實現了盈利。但由于消費者偏好變化，公司的 B2C 模式憑借固定價格和更透明的運費受到青睞。公司早期第三方賣家業務主要包括 1999 年 3 月發布的亞馬遜拍賣（Amazon Auctions）和 1999 年 9 月發布的的 zShops，2000 年 11 月合并為了市集（Marketplace）。市場趨勢變化讓公司重新審視經營模式，在FBA履約模式引入后，3P賣家業務進入快速成長期。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 從生意模式上看，3P 賣家采用“寄售”模式因此不需要采購大量庫存，同時憑借平臺優勢公司可以在售出商品后再向賣家付款，實

52、現了負營業資本經營。相比過去 ebay 的 C2C模式，3P 賣家參與的 B2C 模式既能發揮平臺優勢又更加有利可圖，因此公司開始積極拓展 3P 賣家規模。從 2000 年底推出市集開始，2008 年 3P 賣家銷售額已占到平臺總銷售額的 29%，并在2015 年進一步上升至約 40%，貢獻了 117.5 億美元的傭金收入。圖表圖表2525：19991999 年開啟第三方賣家業務年開啟第三方賣家業務 zShopszShops 圖表圖表2626：公司公司 3P3P 銷售規?？焖偬嵘N售規?？焖偬嵘?來源：CNN，國金證券研究所 來源：亞馬遜編年史，國金證券研究所 AWS：第二增長曲線，賦能零售進

53、化 公司的另一發展方向在于培育新興增長曲線，作為擁抱科技變革起家的企業，公司長期關注最新技術動態，并積極探索新興的產品和業態。在云計算方面，公司最初的投入動機在于挖掘平臺數據并開放 API 接口為合作商賦能。2002 年第一版 AWS 上線，開發人員可以通過 API 將獨特功能（例如允許第三方站點搜素和顯示亞馬遜商品）接入其它網站，大幅簡化了工作流程，這構成了今天 AWS 的前身。但很快公司便意識到搭建標準化、自動化架構的必要性，并且將虛擬服務器訪問權進行出售具備可行性。2006 年，公司正式推出了 Amazon Web Services（AWS），專門為企業客戶提供基于網絡的計算能力和數據管

54、理服務。公司陸續推出了 Amazon S3（Simple Storage Service 簡易存儲服務）和 Amazon EC2（Elastic Compute Cloud 彈性云計算），標志著云計算時代的來臨。一方面公司積極拓展升級新模塊以拓展 AWS 業務，另一方面也將 AWS 服務應用于零售業務的升級，例如在需求預測上采用了機器學習以預測未來預測。2013 年公司將業務線拆分為北美、國際、AWS 三個部門，其中北美&國際部門包括傳統零售業務，AWS 則包括云儲存、云計算及數據中心等業務，成為公司重要的第二增長曲線。圖表圖表2727：20062006 年公司推出年公司推出 AWSAWS 業

55、務業務 圖表圖表2828：公司利用機器學習提升需求預測準確性公司利用機器學習提升需求預測準確性 來源：logos-world，國金證券研究所 來源：AWS，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%2000200820153P賣家GMV占比（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 1.41.4、2016 至今：持續迭代升級，至今：持續迭代升級，AI 打開新增長方向打開新增長方向 2016 年后公司業務版圖基本穩定，2017 年首次披露細分產品收入，包括線上零售、3P賣家服務、訂閱服務、AWS 和其他，后續僅新增了線下零售業務。由于主要業務的長期戰略投入均有所

56、放緩，報表端利潤開始釋放，期間受到公共衛生事件的短期影響，而長期變化來自于 2023 年開始的 AI 技術突破，公司或將進入下一輪的技術投入周期。2016-2024 年，公司凈利潤由 23.7 億美元升至 592.5 億美元，期間復合增速約為 49.5%，主要受到高利潤率的 AWS 業務占比及利潤率提升推動。由于公司利潤規模體量已較大，估值水平有所下降，因此 2016-2024 年股價由 37.5 美元上升至 219.4 美元，2022 年受公共衛生事件影響短暫下跌，復合增速 24.7%低于利潤增長。圖表圖表2929：20162016 年后公司利潤持續釋放（億美元）年后公司利潤持續釋放（億美元

57、）圖表圖表3030：公共衛生事件短暫影響股價（美元）公共衛生事件短暫影響股價（美元）來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 探索新型業態，進軍線下市場 公司 2016 年后零售業務上的主要變化在于進軍線下，在公司成立近 20 年后開始探索線下新業態。2015年11月公司開設了首家線下實體書店，2016年12月推出了Amazon Go無人商店，兩次試水線下渠道。2017 年 6 月宣布 137 億美元現金收購全食超市（Whole Foods Market），標志著公司開始加大力度投入實體業態，合并后公司成為全美第五大雜貨零售商。此后在 2018 年、2020 年又推出

58、了 4-Star 商店、生鮮雜貨店。隨著美國整體線上滲透率提升，公司作為電商龍頭在零售業務同樣感受到增長壓力。并且在公司不斷探索新型履約方式、智能設備等領域過程中，線上&線下零售的邊界已經有所模糊。對線下業態的探索既是對新增長空間，也是對新技術應用的嘗試，這與公司歷史上積極尋求變革和增長的發展戰略相一致。圖表圖表3131：公司收購全食超市進軍線下市場公司收購全食超市進軍線下市場 圖表圖表3232：公司公司積極探索線下零售業態積極探索線下零售業態 來源：arkieva，國金證券研究所 來源：亞馬遜編年史，國金證券研究所 (100)01002003004005006007002016 2017 2

59、018 2019 2020 2021 2022 2023 2024凈利潤0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024年度收盤價時間時間業態業態說明說明2015年11月線下書店亞馬遜首家線下實體書店2016年12月Amazon Go充滿新技術的無人商店，主打“拿了就走”概念，提供食品雜貨等2017年6月全食超市137億元收購全食超市，合并后成為美國第五大雜貨零售商2017年6月實體雜貨店在西雅圖開設2家實體雜貨店，走向線下2018年9月4-Star出售四星以上評分暢銷商品，首店位于紐約2020年9月生鮮雜貨店首店位于洛杉磯

60、伍德蘭希爾斯，接入Alexa音箱等眾多智能設備行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 AWS 持續發力，AI 時代來臨 更值得關注的變化發生在 AWS板塊，2016 年后 AWS業務對公司整體業績貢獻不斷提升，收入增速、利潤率水平都隨著行業景氣提升和規模效應顯現而保持高位。2016-2024 年，AWS 業務營業收入占比均值 83%，是公司絕對的利潤支柱。2023 年初以 Chatgpt 為代表的 AI 技術的突破為云計算帶來新的可能，AWS 也再次繼續大力投入機器學習和人工智能等新技術。從AWS業務資本支出規?？?，2024年達到532.7億美元的歷史最高值，或許開啟公

61、司新一輪的增長周期。圖表圖表3333：AWSAWS 業務是公司主要利潤支柱業務是公司主要利潤支柱 圖表圖表3434：AIAI 突破帶動突破帶動 AWSAWS 資本支出再次提升資本支出再次提升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 管理層更換，業務有序延申 企業治理層面，2021 年前 AWS 首席執行官安迪 賈西（Andy Jassy）接替創始人貝索斯擔任 CEO，作為 1997 年即加入公司的元老在經營思路上大體延續了過去的風格，更多是在原有業務基礎上進行延申。通過一系列舉措，公司繼續鞏固了自身競爭力：1）供應鏈：推出 FBA Onsite，建立云倉庫 2

62、018 年公司推出了 FBA Onsite 作為新的履約方式。由于 Prime 會員訂單規模提升而其大多使用 FBA 履約方式，FBA 容量不足或制約 Prime 會員需求擴張。公司派出代表幫助賣家改造其倉庫，進行重新布局配置、導入公司倉庫管理程序，使其符合 FBA 配送要求，實現 FBA 倉庫容量和 SKU 供給的跳躍式增長。2）Prime 會員：提升配送時效，拓展內容庫 便捷的消費體驗一直是 Prime 會員服務的特色，公司 2018 年推出了全食超市 Prime Now兩小時送達服務，2019 年公司已經具備為美國 72%人口提供當日、次日達服務的能力。在數字內容方面，2021 年公司收

63、購了曾制作了眾多經典電影的米高梅公司（MGM）擴展了 Prime Video 內容庫，增強了公司與奈飛（Netflix）、迪士尼（Disney+）等流媒體對手競爭的實力。3）國際市場：加大投入力度，收入穩健增長 在國際市場，公司仍維持擴張投資的態勢，在墨西哥、印度和澳大利亞加速布局。盡管初期投入較大導致虧損，但收入規模實現了較快增長。2016-2024 年，公司國際業務收入由440 億美元提升至 1429 億美元，復合增速約 15.9%。0%50%100%150%200%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024AWS營業利潤占比（%）010020

64、03004005006002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024AWS資本開支規模（億美元）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3535：20212021 年年 CEOCEO 更換為更換為 Andy JassyAndy Jassy 圖表圖表3636：公司國際業務持續擴張公司國際業務持續擴張 來源：NBC News,國金證券研究所 來源：公司公告,國金證券研究所 二、財務分析：利潤釋放階段，企業經營效率優異 由于公司歷史上一直有超前建設的習慣，無論是在 1990s 搭建電商鏈路還是 2010s 投入AWS 業務

65、，短期內都會通過投入留存收益和對外融資大舉投入潛在增長業務，這一方面體現出公司的“長期主義”但也會導致公司不同發展階段財務特征差異巨大，可能“長期”偏離真實運營情況。若用 CFO/Capex 指標簡單刻畫公司發展階段，可以看到 2010 年后超前建設隨著兩大支柱業務的建成開始收斂，并且 3P 賣家收入模式的占比提升也讓營運資本變動更能反映經營水平而非商業模式變化帶來的畸變。因此我們更關注 2010 年后的公司財務數據，相對更具有可比性。圖表圖表3737：公司超前建設的戰略使得不同階段財務特征差別較大公司超前建設的戰略使得不同階段財務特征差別較大 來源：ifind，國金證券研究所 公司歷史 RO

66、E 變動與所處發展階段高度相關，而不同階段主要差異在于受基礎設施投入所影響的凈利率水平。2011-2015 年由于新增長曲線 AWS 業務尚處于前期投入階段，因而 ROE 水平受大額折舊攤銷影響處于較低水平，但 2016 年后隨著利潤開始釋放進入上升階段，從 2016 年的 14.5%提升至 2021 年最高峰的 28.8%，盡管 2022 年因公共衛生事件和地緣政治事件影響有所回落，但長期中樞水平仍接近 20%。拆分來看，2016-2024 年公司總資產周轉率、權益乘數、凈利率均值分別為 1.4、3.5、4.3%，其中凈利率變動較大，杠桿水平在 2015 年前后觸頂后開始下行，資產使用效率則

67、相對穩定隨著業務規模提升略有下降。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,000201620172018201920202021202220232024收入（億美元）yoy（右軸）-1.01.03.05.07.09.0(100)0100200300FCFFCFO/Capex（右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：公司公司 ROEROE 水平與業務發展階段相關水平與業務發展階段相關 圖表圖表3939：公司凈利率變動導致公司凈利率變動導致 ROEROE 波動波動 來源：iFind，國金證券研究所 來源：iF

68、ind，國金證券研究所 回看公司凈利率變動，高利潤率的 AWS 業務占比提升帶來的整體毛利率提升、規模效應顯現使得費用率提升速度放緩 是帶動公司利潤率提升的關鍵因素。公司 2013 年 AWS 業務收入占比僅 4.2%，2023 年已提升至 15.8%，而該業務的營業利潤率長期保持在 20%以上，遠超零售業務低個位數的營業利潤率。另一方面，公司業務體量提升帶來的規模效應亦使得費用率得到有效控制。2016-2023年公司履約費用、基礎設施投入、SG&A 費用占收入比例分別提升 2.2pct、3.7pct、1.9pct，合計提升 7.8pct，低于同期毛利率 13.8pct 的增幅。對比公司歷史折

69、舊攤銷及歸母凈利潤規?？梢园l現，大規?；A設施投入后計入營業費用的折舊攤銷是導致公司會計利潤較低的核心原因。例如 2015 年折舊攤銷金額達到歸母凈利潤的 10.5 倍，而 2016 年后這一比例則顯著下降。圖表圖表4040：20152015 年起“年起“毛利率毛利率-營業費用率”走擴（營業費用率”走擴（%）圖表圖表4141：折舊攤銷對公司利潤影響較大（億美元）折舊攤銷對公司利潤影響較大（億美元）來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所 與公司發展階段相關的另一指標是公司的杠桿水平，在建設投入高峰期資產負債率較高，長期債務規模亦有所提升，而隨著基礎設施建設完成則進入穩

70、定償債階段。公司資產負債率歷史中樞約 70%，過去 10 年的峰值出現在 2014 年的 80.3%，有息負債率亦在同期首次接近 30%的水平，基本與公司的 AWS 業務投入期同步。而在此后整體負債率已進入下行階段，2024 年資產負債率、有息負債率分別為 54.2%、25.5%，分別較上年下降 7.5pct、5.5pct。-10%0%10%20%30%40%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ROE（%）-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0.01.02.03.04.05.06.020

71、1020112012201320142015201620172018201920202021202220232024總資產周轉率權益乘數凈利率（右軸）0%20%40%60%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024毛利率營業費用率其中：履約費用其中：基礎設施投入其中：SG&A(200)0200400600800201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024折舊攤銷歸母凈利潤行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表

72、4242：公司資產負債率開啟下行（公司資產負債率開啟下行（%）圖表圖表4343：公司有息負債率亦同步下行（公司有息負債率亦同步下行（%）來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所（注：假設長期負債均為有息負債）支撐公司長期增長的驅動力在于源源不斷的 Capex 投入，在“增長飛輪”商業邏輯下公司不斷擴大體系優勢撬動進一步增長并開拓新業務。財務數據上則表現為在公司超前、大規模投入背景下固定資產周轉率仍能維持在較高水平，直至2020 年后才下降至 4.0 以下。在運營層面，公司始終保持較高的運營效率。2016-2024 年，存貨周轉天數、應收賬款周轉天數均值分別為 40.3

73、 天、24.1 天，2020 年后略有提升但整體接近長期中樞水平，顯示出公司卓越的管理水平。圖表圖表4444：公司不斷投入公司不斷投入 CapexCapex 創造業務增長創造業務增長 圖表圖表4545：公司運營效率長期維持較高水平公司運營效率長期維持較高水平 來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所 最后從收益質量上看，由于公司的體系優勢和全球化布局，占用上游資金放大了經營杠桿，資金也極其充裕。公司凈現比長期大于 1，2016-2024 年公司累計經營性現金流凈額為累計凈利潤的2.8 倍，超額部分主要來自于對供應商的應付款項、費用的占用。計算凈營運資本也可以看到，盡管

74、公司收入規模 2015 年即突破千億美元，但凈營運資本規模則在百億美元以下?！皟魻I運資本-貨幣資金”則為負值并不斷擴大，可以更好的體現出公司“借雞生蛋”的議價能力。40%50%60%70%80%90%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資產負債率0%10%20%30%40%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024有息負債率05101520201020112012201320142015201620172018201920202021

75、202220232024固定資產周轉率01020304050201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024存貨周轉天數應收賬款周轉天數行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4646：公司凈現比長期大于公司凈現比長期大于 1 1 圖表圖表4747：公司產業鏈議價能力強公司產業鏈議價能力強 來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所 三、前景展望：零售市場地位穩，AWS 受益 AI 浪潮 3.13.1、零售業務：長期零售業務：長期 CapexCapex 構筑壁壘，北美

76、電商絕對龍頭構筑壁壘，北美電商絕對龍頭 作為飛輪效應的忠實踐行者以及受益者，自成立以來公司借助品類擴展、物流等基礎設施的不斷投入建設，Prime 會員體系構建等一系列動作，最終成長為全球領先的電商平臺。同時以電商業務為起點，目前公司零售相關業務已經涵蓋電商業務（1P、3P）、線下零售業務（whole food 等）、互聯網訂閱服務（音樂、視頻、電子圖書等）、在線廣告業務（電商、twitch）等。圖表圖表4848：公司零售業務版圖公司零售業務版圖 來源：公司官網，國金證券研究所 作為公司起家的支柱性業務，零售業務整體收入占比一直維持在高位，近年來隨著 AWS第二增長曲線規模提升有所下滑但依然保持

77、在 80%以上。截至 2024 財年公司零售業務收入占比約 83.1%，其中包括北美市場 60.7%、國際市場 22.4%，國際市場零售業務占公司整體零售業務的 20%左右。(500)05001,0001,500201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024歸母凈利潤CFO(800)(600)(400)(200)0200400201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024凈營運資本凈營運資本-貨幣資金行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃

78、碼獲取更多服務 圖表圖表4949：零售業務零售業務是公司收入大頭是公司收入大頭（%）圖表圖表5050：零售業務零售業務以北美為主以北美為主（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 從利潤率表現看，過去公司營業利潤率有波動但長期中樞維持在 2%左右，一方面受制于公司持續的基礎設施（物流配送體系等）帶來的折舊攤銷壓力，另一方面國際市場拓展期公司采取了低利潤率擴張的策略，對整體公司利潤表現帶來影響。但是隨著全球基礎設施投入接近尾聲，零售業務即將進入到利潤釋放階段，2024 年北美、國際業務營業利潤率分別為 6.4%、2.7%，各上升 2.2pct、4.7pct。圖表圖表5

79、151：零售業務利潤率有望回升（零售業務利潤率有望回升（%）圖表圖表5252：公司北美零售利潤率更高（公司北美零售利潤率更高（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3.1.13.1.1、發揮發揮物流物流長板長板，市場份額提升市場份額提升 公司的成功一方面受益于美國電商整體擴容的時代紅利，另一方面則在于立足長遠堅定投入平臺基礎設施構建了堅實壁壘。2000-2024 年，美國電商滲透率由不足 1%上升至 17%左右，創造出萬億美元以上規模的龐大市場。公司作為長期專注電商業態的互聯網先鋒，瞄準電商擴容機遇長期投入，超前建設了物流體系作為核心競爭力。目前公司已成為美國最大

80、的電商平臺，2023 年僅自營電商 GMV規模已占美國線上市場的 21%。75%80%85%90%95%100%零售業務收入占比0%20%40%60%80%100%北美業務國際業務-4%-2%0%2%4%6%零售營業利潤率-10%-5%0%5%10%北美業務國際業務行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5353：美國電商經歷長期增長美國電商經歷長期增長 圖表圖表5454：公司已成為美國最大的電商平臺公司已成為美國最大的電商平臺（%）來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，公司財報，國金證券研究所 電商業態的核心壁壘在于供應鏈，需要有充足的優質商品以

81、及快速、準時的物流履約能力，二者均需要前期較大規模的投入，但隨著 GMV 提升帶來的規模效應顯現固定成本攤薄，公司利潤率將逐步抬升，并且規模巨大的重置成本將有效壓制新進入對手的競爭壓力。公司自成立之初就致力于構建自己的物流系統。通過持續的長線投入，在技術、物流兩方面形成了堅固的護城河，資本支出趨于穩定，物流履約費用率有望下降。圖表圖表5555：公司營業利潤率回升（公司營業利潤率回升（%）圖表圖表5656：公司長期進行大額資本開支公司長期進行大額資本開支 來源：公司財報，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司長期投入基礎設施的另一成效就是對北美電商市場的絕對領先地位，2023 年市

82、占率約為37.6%，斷崖式領先于其他競爭對手。其余競爭對手包括沃爾瑪（6.4%）、Apple（3.6%）、eBay（3.0%）、Target（1.9%），但大多聚焦于少數品類或規模無法與亞馬遜相匹。除此之外，公司憑借著突出的規模優勢，在北美市場的市場優勢還在持續增長。公司近年自營的 1P 零售業務 GMV 增速與北美電商大盤相近，但 3P 賣家收入高增長預示著公司3P 零售 GMV 同樣保持高增長并且遠超市場平均增速，平臺綜合市占率持續提升。0%5%10%15%20%2000200220042006200820102012201420162018202020222024美國電商滲透率（%）0%

83、5%10%15%20%25%30%亞馬遜自營電商市占率-5%-2%1%4%7%10%13%1994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024營業利潤率02004006008001,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Capex（億美元）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5757：20232023 年年公司位列電商份額第一公司位列電商份額

84、第一 圖表圖表5858：3P3P 商家規模增長驅動公司份額進一步提升（商家規模增長驅動公司份額進一步提升（%）來源：Statistics，國金證券研究所 來源：公司公告，iFind，國金證券研究所 3.1.23.1.2、生成式、生成式 AIAI 賦能，增強用戶體驗賦能，增強用戶體驗 2023 年初 AI 技術的突破讓電商模式出現再次進化的可能，正如公司歷史上數次抓住技術變革機會提升，現已大力引入 AI 工具，從用戶和賣家兩端提升運營效率：用戶端：推出 Rufus 助手，提升用戶體驗 2024 年 2 月公司推出 AI 購物助手 Rufus 進行小范圍測試，可通過生成式 AI 技術以問答形式幫助

85、用戶選購商品。2024 年 7 月正式向所有美國用戶推送，目前已經在加拿大、法國、德國、印度、意大利、西班牙、英國等市場上線。Rufus 可以幫助用戶從公司平臺龐大的商品庫中搜索、發現和篩選商品，并引導其進行購買。經過大量數據訓練，Rufus 可以提供詳細的產品技術參數、流行趨勢回應客戶需求，并根據歷史瀏覽和購買記錄提供個性化的推薦。此外 Rufus 還綜合了比價、包裹追蹤等功能，更好的滿足客戶需求。賣家端：綜合 AI 工具，賦能運營效率 在不斷提升用戶體驗的同時，公司也開發了大量 AI 工具為賣家賦能。其中代表性的產品包括 AI 助手 Project Amelia，作為賣家銷售專家提供個性化

86、業務洞察和經營建議，優化銷售策略和業績表現。除此之外公司還推出了包括：AI 產品列表；A+產品介紹生成器；AI 視頻廣告 等工具，有效簡化了賣家工作流程提高效率。圖表圖表5959：公司公司推出推出 RufusRufus 助手助手 圖表圖表6060：公司公司推出賦能賣家的推出賦能賣家的 AIAI 工具工具 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 0%10%20%30%40%市占率（%）-20%0%20%40%60%80%亞馬遜1P收入亞馬遜3P收入美國電商整體行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 3.1.33.1.3、進軍低價市場，推出、進軍低價

87、市場，推出 Amazon HaulAmazon Haul 2024 年 11 月，Amazon Haul 在移動端正式上線，標志著公司正式進軍低價商品市場。其特色在于聚焦超低價格（20 美元及以下）商品，主要分布在時尚、家居、生活方式、電子產品類目，對超過 25 美元的訂單免配送費。公司推出 Amazon Haul 的主要目的或許在于應對 Shein、Temu 等低價平臺的沖擊，因此在定價策略上也較為激進，所有商品價格均低于 20 美元、多數商品在 10 美元以下，并且訂單超過 10 美元以上還可享受 75%的折扣。圖表圖表6161：Amazon HaulAmazon Haul 主打低價市場主

88、打低價市場 圖表圖表6262：Amazon HaulAmazon Haul 聚焦時尚聚焦時尚/家居家居/電子產品等類目電子產品等類目 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 3.23.2、AWS 業務：業務：IAAS 性能領先，性能領先，AWS 持續增長持續增長 作為以科技立身的互聯網公司，公司也在持續探索新興增長點，AWS 即為公司成功開拓的第二增長曲線。隨著全球化的拓展和企業對降本增效的廣泛需求，云服務所具有的節約運營成本、靈活的團隊合作和簡化工作流程的能力得到了更多企業的認可。公司采取與發展零售業務類似的打法，前瞻性的通過大量基礎投入和技術研發構建核心競爭力，在藍

89、海市場提前占據有利生態位后再追求盈利。從公司 2013 年首次公開云計算業務表現至 2024 年，AWS 業務收入占比從 4.2%上升至16.9%，對公司整體業績拉動作用顯著。業務規模由 31 億美元上升至 1076 億美元，期間復合增速約為 38.0%。圖表圖表6363：AWSAWS 已成為公司第二增長曲線（已成為公司第二增長曲線（%）圖表圖表6464：AWSAWS 業務長期高速增長業務長期高速增長 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 自 2016 年起隨著前期基礎投入完成和規模效應顯現，AWS業務利潤率也進入上行通道。2016-2024 年，AWS營業利潤率由

90、21.7%上升至 37.0%，對公司整體利潤貢獻顯著提升，營業利潤占比在 2024 年達到 58.1%是主要利潤支柱。同時公司一直保持較高的技術研發投入，保證技術領先，相關費用占收入比例從 2013 年的 8.8%上升至 2024 年的 13.9%。0%5%10%15%20%AWS收入占比0%20%40%60%80%02004006008001,0001,200AWS收入規模（億美元）yoy（右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6565：AWSAWS 利潤率顯著提升（利潤率顯著提升（%）圖表圖表6666：公司持續投入保持技術優勢公司持續投入保持技術優勢

91、 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 AWS業務的高增長離不開全球云計算市場的持續擴容，2017-2024年市場整體規模由943億美元上升至 5631 億美元，期間復合增速約為 29.1%。從技術路線上看，云計算按照自由度和便捷性主要分三類。近年來 IaaS、PaaS 市場的擴容最為顯著，也是公司具有技術壁壘和先發優勢的領域：1.基礎設施即服務(IaaS)：包含云 IT 的基本構建塊。通常提供對網絡功能、計算機和數據存儲空間的訪問。提供最高級別的靈活性，并可以對 IT 資源進行管理控制，和開發人員熟悉的現有 IT 資源最為相似。2.平臺即服務(PaaS)：無需管理底

92、層基礎設施，從而可以將更多精力放在應用程序的部署和管理上面，有助于提高效率。3.軟件即服務(SaaS)：提供了一種完善的產品，其運行和管理皆由服務提供商負責，只需要考慮如何使用該特定軟件。圖表圖表6767：全球云市場蓬勃發展全球云市場蓬勃發展 圖表圖表6868：IaaSIaaS、PaaSPaaS 市場市場占比持續提升（占比持續提升（%）來源：Gartner，國金證券研究所 來源：Gartner，國金證券研究所 公司 AWS 業務的優勢突出，在全球云計算市場占有率穩居第一，2024Q3 接近 31%。盡管面臨 Azure（20%）和 Google（12%）的差異化競爭，例如前者在混合云解決方案和

93、與 Windows 的兼容上表現較好，后者則更擅長提供更高級的數據分析產品并且提供廣泛的開源工具，但公司在云計算領域的長期深耕和規模優勢依然穩固。AWS 的優勢主要體現在：1）全球化數據中心布局，覆蓋主要國家和地區，在數據傳輸速度和穩定性上優勢明顯，這有賴于公司長期的基礎設施投入。2）定價更具性價比，AWS擁有包括計算、存儲、數據庫等支持各類業務需求的產品線，按照使用量計費，更多的產品+更靈活的收費方式形成了性價比優勢。3）先發優勢帶來的用戶壁壘，由于公司較早進入云計算領域并聯合合作伙伴、開發者社區打造了產品生態，存量客戶的轉換成本較高，對 AWS 產品的粘性構成了天然的壁壘。0%10%20%

94、30%40%營業利潤率（%）0%5%10%15%20%201320142015201620172018201920202021202220232024技術及基礎設施投入占收入比例（%）0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,000全球云市場規模（億美元）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024IaaSPaasSaas行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6969：AWSAWS 具備全球布局優勢具備全球布局優勢 圖表圖表7070：2024Q320

95、24Q3 全球云計算市場格局全球云計算市場格局 來源：AWS 官網，國金證券研究所 來源：Statista，國金證券研究所 四、海外鑒中：從亞馬遜成功實踐，展望賣家/平臺發展思路 4.14.1、啟示一：中國賣家地位突出，關注跨境電商格局變化啟示一：中國賣家地位突出，關注跨境電商格局變化 3P 業務是公司零售板塊未來持續增長的核心，通過接納第三方賣家擴充產品矩陣，公司可以更好的發揮自身平臺基礎設施優勢，擴大流量和消費者認知。中國作為“世界工廠”，在商品生產成本和供應鏈靈活度上具有突出優勢，因此在全球跨境電商市場也具有重要地位。2013-2023 年，中國跨境電商出口規模由 2.7 萬億元上升至1

96、3.2 萬億元，年化復合增速約 17.2%。中國賣家在亞馬遜體系中同樣重要，據測算 2022年 3P 賣家中 59%來自中國，貢獻了接近 2000 億美元 GMV。因此對于中國本土消費企業而言，跟蹤各跨境平臺運營策略具有重要意義。尤其是在當前全球貿易環境和供應鏈擾動加劇背景下，平臺政策的變更可能對相關企業經營表現產生重大影響。近年來全球跨境電商行業的一大變化是新興平臺尤其是有中國背景的電商平臺崛起，同樣背靠中國制造優勢拓展海外市場，對公司構成一定沖擊，例如奉行低價策略的 Temu、利用短視頻引流的 Tiktok、吸引年輕消費群體的 Shein 等。相比競爭對手，公司的競爭優勢依然較顯著，包括：

97、高效的自建物流；平臺流量賦能；全托管模式和靈活的定價策略。短期內亞馬遜的“護城河”依然存在，但依然在競爭較為激烈的品類例如低價服裝降低了賣家服務費以應對市場競爭。對于 3P 賣家而言，也應及時關注市場格局和合作條款變化，充分利用平臺賦能。圖表圖表7171：中國跨中國跨境電商規模持續增長境電商規模持續增長 圖表圖表7272：跨界電商市場競爭加劇跨界電商市場競爭加劇 來源：iFind，國金證券研究所 來源：國金證券研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%市占率（%）0%5%10%15%20%25%30%0246810121420132014201520162017201820192

98、020202120222023跨境電商出口規模（萬億元）yoy（右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 4.24.2、啟示二：科技賦能零售運營，電商平臺兩大借鑒思路、啟示二：科技賦能零售運營，電商平臺兩大借鑒思路 公司作為全球電商龍頭，自成立之處起即借互聯網普及的趨勢實現快速成長，具有科技企業基因。加上北美是全球科技創新重要地區，因此在先進技術的落地應用上也具有較為明顯的先發優勢。公司研發投入占收入比例長期維持在 10%以上，2024 年隨著 AWS 業務規模提升這一比例已來到 14.9%。圖表圖表7373：公司歷史上積極擁抱技術變革公司歷史上積極擁抱技術變革 圖

99、表圖表7474：公司長期保持技術投入公司長期保持技術投入 來源：亞馬遜編年史，國金證券研究所整理 來源：公司公告，國金證券研究所 總結公司對技術的使用尤其是在傳統零售業務板塊的實踐，主要可以分為兩大思路，值得國內電商平臺借鑒學習：履約端：改造供應鏈，提升經營效率 零售業務始終是公司基本盤，而零售的關鍵在于效率。因此其對新技術的一個應用方向即不斷提升供應鏈效率，在路徑規劃、庫存管理和配送上精益求精。由于每日處理的包裹量級巨大，因此公司在物流中心廣泛使用 AI 驅動的機器人和自動化系統，以優化貨物的運輸和分揀流程。其中 Kiva 機器人是公司物流中心的標志性技術，它們可以自動導航，將貨物從貨架運輸

100、到包裝區，并與 AI 系統協同工作，實時監控庫存水平和訂單趨勢。不僅提高了物流效率還減少了人為錯誤，確保了更快的配送速度和更高的客戶滿意度。圖表圖表7575：公司公司采用無人機配送采用無人機配送 圖表圖表7676：AIAI 指揮指揮 KivaKiva 配送機器人工作配送機器人工作 來源：Drivingeco，國金證券研究所 來源：CNBC，國金證券研究所 用戶端：個性化推薦，增強用戶心智 除了強大的供應鏈，公司另一優勢體現在海量商品和高粘性客戶。為了對接好產品和用戶需求，公司通過 AI 驅動推薦引擎分析海量用戶行為數據，為每位用戶提供個性化的商品推薦。經過長期應用，公司的搜索引擎已有顯著進步，

101、例如采用自然語言處理（NLP）技術增強對用戶評論和搜索查詢的理解能力、根據相似用戶行為模式推薦類似商品等。隨著生成式 AI 的突破，公司的個性化推薦同步進化。通過最新的算法升級，可以在用戶端根據客戶需求自動生成個性化文案以達到最佳轉化目的，相較過去更加智能化。0%5%10%15%20%201320142015201620172018201920202021202220232024技術及基礎設施投入占收入比例（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7777：AIAI 生產個性化產品宣傳文案生產個性化產品宣傳文案 圖表圖表7878：公司個性化推薦的實現方式公司

102、個性化推薦的實現方式 來源：Amazon，國金證券研究所 來源：AWS，國金證券研究所 五、投資建議 亞馬遜作為全球電商龍頭，以用戶和科技至上，獨創“增長飛輪”理論實現長期增長。本文復盤了公司發展歷史，認為其在積極擁抱技術變革的同時，長期貫徹“長期主義”和對潛力市場的“超前投入”是奠定公司市場領先地位的關鍵因素。盡管規模效應顯現之前折扣攤銷會對短期業績帶來壓力，但公司現金流狀況健康情況下超前投入可以實現快速增長并鎖定終局勝利。對于同類型科技龍頭，我們認為持續成長是關鍵，以終局思維積極擴張。此外基于亞馬遜的成功實踐，對國內消費出海企業和電商平臺提出遠期發展啟示：對出海企業：關注跨境電商格局變化，

103、賣家資源是電商平臺基礎，可以利用市場變局謀求更優合作條款；對電商平臺：科技賦能運營，可以從供給端提升效率和需求端增強用戶粘性雙管齊下鞏固競爭優勢。六、風險提示 全球宏觀經濟風險：公司主營業務電商、廣告均具備較強的順周期屬性，與北美和全球宏觀經濟指標高度相關，需注意宏觀經濟波動風險。行業競爭加劇風險：公司在電商領域面臨跨境電商 Temu、Tiktok 的競爭，在云服務行業面臨微軟、谷歌的競爭。AI 發展不及預期風險：美股科技巨頭的估值抬升受益于生成式 AI 的投資主題，若AI 商業化進展不及預期，可能打擊市場投資情緒。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評

104、級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、

105、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知

106、的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時

107、必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高

108、度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806