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1、請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1 1食品飲料食品飲料食品飲料行業食品飲料行業 2025 年度策略領先大市年度策略領先大市-A(維持維持)至暗已過，柳暗花明至暗已過，柳暗花明2025 年年 3 月月 11 日日行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略食品飲料板塊近一年市場表現食品飲料板塊近一年市場表現資料來源：最聞相關報告：【山證食品飲料】白酒業績分化，大眾品底部復蘇-食品飲料行業 23 年年報&24Q1 季報總結及中期展望 2024.5.13分析師：分析師：蔡琪執業登記編碼：S0760524100002郵箱：和芳芳執業登記編碼：S0760519110

2、004郵箱：投資要點：投資要點：24 年食品飲料行業回顧年食品飲料行業回顧：跑輸大盤，收益欠佳。整體看，經濟增長及需求復蘇偏弱，在基本面羸弱與低預期雙重影響下，食飲板塊 24 年收益表現欠佳，機構持倉回落。子板塊中，飲料和零食表現相對突出。對個股收益進行拆分，股價漲跌主要由業績驅動，增速亮眼的公司仍可獲得估值溢價。估值層面，食品飲料板塊調整時間已超過 3 年，下跌空間有限，安全邊際較高。25 年食品飲料行業展望及投資策略：年食品飲料行業展望及投資策略：24 年下半年以來，國家多次強調內需消費在經濟中增長的地位，明確經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費，努力挖掘國內市場潛力，提升有效需求。我

3、們認為自上而下的定調尤為關鍵，政策轉向后 25 年內需有望溫和復蘇。1）投資主線一：立足業績，抓確定性。）投資主線一：立足業績，抓確定性。雖然受宏觀經濟壓力、需求恢復疲軟等諸多因素影響，市場情緒受挫，對于增長的預期有所下移，但食飲領域仍不乏增速亮眼的公司。2）投資主線二：優選龍頭，重視分紅。）投資主線二：優選龍頭，重視分紅。在經歷 24 年板塊估值下修之后，若中長期需求改善逐步兌現，龍頭股或將率先迎來業績與估值雙擊的機會。此外，低估值+高分紅雙重疊加下，也有望為公司提供安全墊與穩健收益。白酒增速降檔，壓力凸顯品牌分化。白酒增速降檔，壓力凸顯品牌分化?？傮w看，我們認為產業端目前處于調整的早中期，

4、行業量價均面臨壓力。分價格帶，高端白酒表現穩健，次高端承壓，區域酒相對強勢但分化明顯。展望 25 年，白酒行業增速可能前低后高，基本面拐點最快出現在下半年，主要關注需求及動銷變化。啤酒量價雙承壓，成本下行提振利潤。啤酒量價雙承壓，成本下行提振利潤。銷量角度，啤酒產銷量承壓，旺季需求不旺；價格角度，結構升級放緩，區域型酒企相對占優。消費場景角度，24 年餐飲增速放緩，現飲場景受損，低基數下期待 25 年有所恢復。成本端，大麥成本紅利延續有望提振利潤，包材成本預計影響不大。乳制品收入偏弱，原奶成本壓力減弱。乳制品收入偏弱，原奶成本壓力減弱。收入角度，24 年乳制品需求承壓，三季度開始環比弱修復；成

5、本角度，24 年奶價繼續處于下行通道，25 年乳企成本端仍有望受益，利潤率仍將改善。軟飲料細分賽道分化，龍頭馬太效應凸顯。軟飲料細分賽道分化，龍頭馬太效應凸顯。分類別看，24 年功能飲料迅速放量，包裝水市場保持穩健增長，即飲茶表現亮眼。龍頭增速領先，強者恒強。成本端看，白砂糖價格回調，PET 價格延續下行，帶動利潤率提升。零食渠道紅利不減，關注品類及渠道創新。零食渠道紅利不減，關注品類及渠道創新。主要受益于渠道紅利、新品放量及電商的流量加持，在同期高基數背景下，24 年零食仍保持較快增長。成本端，除棕櫚油 24 年價格上行外，其他原料成本波動較小。投資建議：投資建議：我們建議首選未來仍有較快增

6、長預期的公司，次選低估值、行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2 2高分紅龍頭。建議關注：1）白酒板塊：五糧液、山西汾酒、迎駕貢酒、今世緣；2）啤酒板塊：燕京啤酒、珠江啤酒、青島啤酒；3）乳制品板塊：新乳業、伊利股份；4）軟飲料板塊：東鵬飲料、李子園；5）零食板塊：甘源食品、三只松鼠、有友食品。風險提示風險提示：經濟增速不及預期；行業競爭加??；原材料價格上升超預期；食品安全問題。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.食品飲料

7、行業食品飲料行業 24 年回顧及年回顧及 25 年展望年展望.71.1 24 年回顧：板塊跑輸大盤收益欠佳，飲料零食相對占優.71.2 25 年展望：定調積極宏觀轉向，政策驅動消費力修復.91.3 投資主線展望：業績至上，股息次之.111.3.1 投資主線一：立足業績，抓確定性.111.3.2 投資主線二：優選龍頭，重視分紅.112.白酒板塊：靜待基本面企穩，時間換空間白酒板塊：靜待基本面企穩，時間換空間.122.1 24 年白酒板塊整體表現：壓力凸顯，品牌分化.122.2 25 年白酒板塊展望：短期仍以調整為主，H2 或有改善.142.3 分價格帶展望：高端酒穩健，次高端弱復蘇，區域酒強勢.

8、152.3.1 高端白酒品牌力突出需求韌性，確定性相對較高.152.3.2 次高端白酒強貝塔屬性，高度依賴經濟復蘇.172.3.3 區域酒集中度提升，或受益于婚宴復蘇.183.啤酒板塊：量價雙承壓，成本下行提振利潤啤酒板塊：量價雙承壓，成本下行提振利潤.193.1 24 年啤酒板塊整體表現：多因素拖累銷量，結構升級放緩.193.2 大麥成本紅利延續，增厚酒企利潤表現.214.乳制品板塊：需求仍待改善，原奶成本壓力減弱乳制品板塊：需求仍待改善，原奶成本壓力減弱.234.1 24 年乳制品板塊整體表現：收入表現偏弱，品類需求分化.234.2 原奶價格回落，毛利率改善增厚利潤.245.軟飲料板塊：細

9、分賽道持續分化，龍頭馬太效應凸顯軟飲料板塊：細分賽道持續分化，龍頭馬太效應凸顯.265.1 能量飲料需求彈性大，產品創新推動收入增長.265.2 原材料價格陸續回落，盈利能力逐步改善.286.零食板塊：渠道紅利不減，關注品類及渠道創新零食板塊：渠道紅利不減，關注品類及渠道創新.306.1 零食需求起量，渠道分化延續.30行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明4 46.2 原料價格有所分化，棕櫚油成本上行.317.風險提示風險提示.31圖表目錄圖表目錄圖圖 1：食品飲料板塊食品飲料板塊 24 年全年漲跌幅（年全年漲跌幅（

10、%）.7圖圖 2：食品飲料子板塊食品飲料子板塊 24 年全年漲跌幅（年全年漲跌幅（%）.8圖圖 3：食品飲料板塊市盈率食品飲料板塊市盈率 TTM.9圖圖 4：白酒板塊市盈率白酒板塊市盈率 TTM.9圖圖 5：中國中國 GDP 當季同比（當季同比（%）.10圖圖 6：CPI 食品當月同比增速（食品當月同比增速（%）.10圖圖 7：制造業制造業 PPI（%）.10圖圖 8：社零累計值（億元）及同比（社零累計值（億元）及同比（%）.10圖圖 9：23Q1-24Q3 白酒板塊營業總收入及歸母凈利潤增速（白酒板塊營業總收入及歸母凈利潤增速（%）.12圖圖 10：23Q1-24Q3 分價格帶酒企營收增速（

11、分價格帶酒企營收增速（%）.12圖圖 11：24 年前三季度年前三季度 A 股主要白酒公司報表營收及調整后營收增速（股主要白酒公司報表營收及調整后營收增速（%）.14圖圖 12：飛天茅臺批價走勢（元飛天茅臺批價走勢（元/瓶）瓶）.15圖圖 13：八代普五、國窖八代普五、國窖 1573 批價走勢（元批價走勢（元/瓶）瓶）.15圖圖 14：中國結婚登記對數（萬對）及同比增速（中國結婚登記對數（萬對）及同比增速（%）.18圖圖 15：中國啤酒當月產量（萬千升）及增速（中國啤酒當月產量（萬千升）及增速（%）.19圖圖 16：中國啤酒累計產量（萬千升）及增速（中國啤酒累計產量（萬千升）及增速（%）.19

12、圖圖 17：24 年年 1-9 月月 A 股啤酒主要上市公司量價增速拆分股啤酒主要上市公司量價增速拆分.20圖圖 18：中國餐飲業當月收入（億元）及增速（中國餐飲業當月收入（億元）及增速（%）.21圖圖 19：中國餐飲業累計收入（億元）及增速（中國餐飲業累計收入（億元）及增速（%）.21行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 20：中國進口大麥噸價（美元中國進口大麥噸價（美元/噸）及同比增速（噸）及同比增速（%）.21圖圖 21：中國鋁錠價格（元中國鋁錠價格（元/噸）噸）.22圖圖 22：玻璃期貨價格（元玻璃

13、期貨價格（元/噸）噸）.22圖圖 23：24Q1-24Q3 啤酒公司銷售費用率同比（啤酒公司銷售費用率同比（%）.22圖圖 24：24Q1-24Q3 啤酒公司管理費用率同比（啤酒公司管理費用率同比（%）.22圖圖 25：中國乳制品產量（萬噸）及同比增速（中國乳制品產量（萬噸）及同比增速（%）.23圖圖 26：伊利液體乳收入（億元）及增速（伊利液體乳收入（億元）及增速（%）.23圖圖 27：中國主產區生鮮乳價格中國主產區生鮮乳價格(元元/公斤公斤)及同比及同比.24圖圖 28：新西蘭全脂奶粉拍賣價新西蘭全脂奶粉拍賣價(美元美元/公噸公噸)及同比及同比.24圖圖 29：伊利銷售費用率同比及毛銷差同

14、比（伊利銷售費用率同比及毛銷差同比（%）.25圖圖 30：蒙牛銷售費用率同比及毛銷差同比（蒙牛銷售費用率同比及毛銷差同比（%）.25圖圖 31：新乳業單季度營業總收入（億元新乳業單季度營業總收入（億元）、歸母凈利潤（億元）及同比、歸母凈利潤（億元）及同比（%）.26圖圖 32：乳制品主要公司股息率乳制品主要公司股息率 TTM（%）.26圖圖 33：軟飲料細分賽道銷量（百萬升）軟飲料細分賽道銷量（百萬升）.27圖圖 34：軟飲料細分賽道同比增速軟飲料細分賽道同比增速.27圖圖 35：A 股軟飲料主要公司單季度營收（億元）股軟飲料主要公司單季度營收（億元）.27圖圖 36：A 股軟飲料主要公司單季

15、度營收增速（股軟飲料主要公司單季度營收增速（%）.27圖圖 37：廣西白砂糖平均價格（元廣西白砂糖平均價格（元/噸）及同比（噸）及同比（%）.28圖圖 38：白砂糖現貨價格白砂糖現貨價格 2021-2024 趨勢（元趨勢（元/噸）噸）.28圖圖 39：華東華東 PET 平均價格（元平均價格（元/噸）噸）.28圖圖 40：PET 瓶片價格瓶片價格 2023-2024 年趨勢（元年趨勢（元/噸）噸）.28圖圖 41：軟飲料主要公司軟飲料主要公司 TTM 股息率（股息率（%）.29圖圖 42：零食主要公司單季度營收（億元）零食主要公司單季度營收（億元）.30行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略

16、請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明6 6圖圖 43：零食主要公司單季度營收同比增速（零食主要公司單季度營收同比增速（%）.30圖圖 44：棕櫚油現貨價格（元棕櫚油現貨價格（元/噸）噸）.31圖圖 45：甘源食品歸母凈利潤（億元）及同比增速（甘源食品歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）.31表表 1：24 年食品飲料漲幅前十個股收益率、年食品飲料漲幅前十個股收益率、EPS、PE 貢獻拆分貢獻拆分.9表表 2：24 年白酒主要上市公司經營情況總結年白酒主要上市公司經營情況總結.13行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務

17、必閱讀最后股票評級說明和免責聲明7 71.食品飲料行業食品飲料行業 24 年回顧及年回顧及 25 年展望年展望1.1 24 年年回顧：板塊跑輸大盤收益欠佳，飲料零食相對占優回顧：板塊跑輸大盤收益欠佳，飲料零食相對占優復盤全年板塊表現復盤全年板塊表現：跑輸大盤跑輸大盤，收益欠佳收益欠佳?？v觀 2024 年，食品飲料板塊下跌 1.4%，在全部申萬 31 個行業中漲幅排名倒數第四，大幅跑輸滬深 300。分時段看，24 年初，受春節時間較晚和消費情緒低迷影響，市場對春節旺季白酒的回款及動銷均持悲觀預期，板塊持續下跌；2 月初至三月下旬，春節反饋白酒批價及動銷好于預期，加之前期下跌后估值回落，疊加證監會

18、換帥、大盤回暖，板塊迎來小幅反彈；4 月至 5 月，隨著年報一季報落地，整體業績基本符合預期，彼時行情處于窄幅震蕩區間；5 月至 8 月，消費數據持續走弱、茅臺批價快速下跌，市場對于消費疲軟的擔憂更甚，食飲板塊出現持續性回落；9 月隨著國內宏觀政策轉向、流動性適度寬松、穩預期促消費政策頻發，大盤開啟快速反彈，食飲板塊作為順周期受益方向跟隨上漲。單看始于 9 月 24 日的反彈，食飲板塊的漲幅排序亦處于全行業中等偏下水平，體現出市場對于復蘇的預期不高。整體而言，在基本面羸弱與低預期雙重打擊下，食飲板塊 24 年收益表現欠佳，機構持倉回落。圖 1：食品飲料板塊 24 年全年漲跌幅（%）資料來源：W

19、ind，山西證券研究所飲料零食表現突出，超額收益領跑行業。飲料零食表現突出，超額收益領跑行業。從細分子板塊看，24 年全年軟飲料（+55.6%）、行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明8 8零食（+41.4%）超額收益明顯，啤酒（+16.9%）、調味發酵品（+14.1%）、乳品（+13.4%）次之，而白酒（-9.4%）、烘焙食品（-9.5%）、預加工食品（-16.5%）、熟食（-19.4%）則相對跑輸，排名墊底。我們認為細分板塊的漲跌與賽道景氣度及主要上市公司的期間業績表現基本吻合，軟飲中東鵬增速亮眼，業績一枝獨秀；零

20、食渠道紅利延續，新品頻出、增速可圈可點；啤酒、乳品享受成本紅利，疊加分紅慷慨、股息率較高，屬優秀防御資產。白酒受渠道高庫存及消費力拖累，增速放緩、預期下修；烘焙熟食賽道與餐飲行業依存度高，面臨一定壓力與挑戰。圖 2：食品飲料子板塊 24 年全年漲跌幅（%）資料來源：Wind，山西證券研究所個股收益差異顯著個股收益差異顯著，業績為先驅動漲跌業績為先驅動漲跌。從個股層面看，剔除 ST 標的，2024 年食品飲料板塊漲幅前十的標的包括：萬辰集團（+114.2%）、三只松鼠（+106.3%）、朱老六（+88.6%）、東鵬飲料（+80.6%）、交大昂立（+79.6%）、燕京啤酒（+41.0%）、甘源食品

21、（+39.1%）、一鳴食品（+36.1%）、鹽津鋪子（+30.8%）和品渥食品（+29.4%），標的集中在休閑零食和軟飲料板塊。拆分業績（EPS）和估值（PE）貢獻，以 2024 年前三季度歸母凈利潤變動近似估計 EPS貢獻，我們發現這十家公司中除朱老六外，其余均錄得業績正增長，且有六家實現業績估值雙升的戴維斯雙擊。這從側面印證市場定價較為有效，即使在板塊低迷的背景下，仍會給予高增長公司慷慨的估值溢價。而在跌幅榜前十中，僅絕味食品、華統股份前三季度業績實現正增長，其余均有雙位數以上下滑。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免

22、責聲明9 9表 1：24 年食品飲料漲幅前十個股收益率、EPS、PE 貢獻拆分2024 年全年累計漲跌幅年全年累計漲跌幅EPS 貢獻貢獻PE 貢獻貢獻萬辰集團114.2%248.6%-38.6%三只松鼠106.3%101.2%2.5%朱老六88.6%-31.8%176.5%東鵬飲料80.6%63.5%10.4%交大昂立79.6%122.6%-19.4%燕京啤酒41.0%34.7%4.6%甘源食品39.1%29.5%7.4%一鳴食品36.1%4.1%30.7%鹽津鋪子30.8%24.5%5.0%品渥食品29.4%91.9%-32.6%資料來源：Wind，山西證券研究所（注：EPS 貢獻以 24

23、年前三季度公司歸母凈利潤增速近似估算）從估值層面看，食品飲料板塊調整時間已超過從估值層面看，食品飲料板塊調整時間已超過 3 年，安全邊際較高。年，安全邊際較高。截至 2024 年末，食品飲料板塊的市盈率（TTM）已回落至 20X 左右，白酒行業市盈率也與之相近，二者較高點的 60X 水平已大幅修正，與 2010 年至今的平均水平 30X 也有一定差距，相較于絕對估值水平的最低點 15X 回落空間有限。且板塊估值最低點出現在三公消費禁令時期，彼時不論是政策面、基本面還是情緒面均極其低迷，我們認為板塊的合理估值應高于近 15 年間的最低水平。圖 3：食品飲料板塊市盈率 TTM圖 4：白酒板塊市盈率

24、 TTM資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所1.2 25 年展望年展望：定調積極宏觀轉向，政策驅動消費力修復：定調積極宏觀轉向，政策驅動消費力修復24 年經濟基本面羸弱，消費信心不足。年經濟基本面羸弱，消費信心不足。在此前公共衛生事件影響下，居民消費信心及意愿較低，同時受宏觀經濟疲軟影響，增加了居民未來收入的不確定性，消費者的消費意愿持續行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1010下行。24 年前三季度，我國 GDP 同比增速分別為 5.3%、4.7%、4.6%，其中，二三季度較去年同

25、期水平有所放緩，CPI、PPI、社零數據均較為平淡?？紤]到經濟增長、居民收入對于消費能力有著舉足輕重的影響，因此 25 年的經濟基本面對于消費的復蘇至關重要。圖 5：中國 GDP 當季同比（%）圖 6：CPI 食品當月同比增速（%）資料來源：國家統計局，山西證券研究所資料來源：國家統計局，山西證券研究所圖 7：制造業 PPI（%）圖 8：社零累計值（億元）及同比（%）資料來源：國家統計局，山西證券研究所資料來源：國家統計局，山西證券研究所經濟政策轉向，政策組合拳出手提振消費。經濟政策轉向，政策組合拳出手提振消費。24 年下半年以來，國家多次強調內需消費在經濟中增長的地位，明確經濟政策的著力點要

26、更多轉向惠民生、促消費，努力挖掘國內市場潛力，提升有效需求，具體措施包括但不限于消費補貼、發放消費券、提高各方群體收入等。此外，較為寬松的財政和貨幣政策也為經濟復蘇奠定堅實基礎。我們認為自上而下的定調尤為關鍵，政策轉向后 25 年內需有望溫和復蘇，以時間換空間，靜待基本面修復。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明11111.3 投資主線展望：業績至上，股息次之投資主線展望：業績至上，股息次之誠然，政策和情緒的博弈較難把握，且從政策落地實行到最終傳導到企業經營和報表層面也存在一定時滯，這些因素都加大了投資的不確定性。但

27、在復盤 24 年行業及個股漲跌的基礎上，我們認為不論行業景氣度與貝塔如何，公司股價的變動仍主要由利潤增速驅動，因此利潤高增的企業往往能獲得更高的絕對收益；其次，對于穩健增長型企業，尤其是格局已較為穩定的龍頭，慷慨的分紅和高股息也有望為其股價保駕護航?；趯τ诨趯τ?25 年子板塊增速的判斷，年子板塊增速的判斷，我們對于行業的建議排序為我們對于行業的建議排序為：軟飲料軟飲料休閑零食休閑零食啤酒啤酒=乳制品乳制品白酒白酒其他其他。此外此外，也建議把握也建議把握業績穩健的高分紅公司的配置機會。業績穩健的高分紅公司的配置機會。1.3.1 投資投資主線主線一一：立足業績，抓確定性立足業績，抓確定性雖然

28、受宏觀經濟壓力、需求恢復疲軟等諸多因素影響，市場情緒受挫，對于增長的預期有所下移，但食飲領域仍不乏增速亮眼的公司。建議關注：能量飲料勢能不減、新品電解制水貢獻增量的東鵬飲料東鵬飲料；U8 放量帶動結構升級、管理費用率下行、凈利率有望提升的燕京啤酒燕京啤酒；渠道紅利延續、出海東南亞開拓新市場、估值回落后安全邊際高的甘源食品甘源食品；借助微信小店的裂變優勢、堅果禮盒持續放量的三只松鼠三只松鼠；有效控制成本、利用山姆渠道快速放量的有友食品有友食品；外延轉內生、發力低溫奶、規劃積極、利潤率持續提升的新乳業新乳業。1.3.2 投資主線二：優選龍頭，重視分紅投資主線二：優選龍頭，重視分紅行業龍頭會憑借其強

29、大的品牌優勢及完善的渠道優勢逆勢搶奪市場份額，整體供給端格局會持續優化，其短期下行風險有限；此外，在經歷 24 年板塊估值下修之后，若中長期需求改善逐步兌現，龍頭股或將率先迎來業績與估值雙擊的機會。綜合之下，優選行業龍頭股，其“進可攻，退可守”的優勢亦逐步顯現。另一方面，低估值+高分紅雙重疊加下，也有望為公司提供安全墊與穩健收益。建議關注：聚焦核心產品、積極理順渠道穩固價盤、穩健增長型優質白酒企業五糧液、山西汾酒、迎駕貢酒、今世緣五糧液、山西汾酒、迎駕貢酒、今世緣；Q3 需求環比改善、原奶成本下降增厚利潤、分紅慷慨的伊利股份伊利股份；大麥成本下降帶動毛利率提升、管理層換屆積極變革、分紅率仍有提

30、升空間的青島啤酒青島啤酒；核心大單品驅動、推進結構升級的珠江啤酒珠江啤酒；高股息高分紅、享受大包粉成本紅利的李子園李子園。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明12122.白酒板塊：靜待基本面企穩，時間換空間白酒板塊：靜待基本面企穩，時間換空間2.1 24 年白酒板塊整體表現：壓力凸顯，品牌分化年白酒板塊整體表現：壓力凸顯，品牌分化24 年白酒增速降檔年白酒增速降檔，量價雙承壓量價雙承壓。從邊際趨勢上看，白酒板塊收入、利潤增長在 23 年至24Q1 期間較為穩定，體現出一定的需求韌性。自 24Q2 開始，白酒收入及利潤

31、增長均明顯降速，24Q3 板塊增速從雙位數驟降至低個位數，經營壓力凸顯。我們認為產業端目前處于調整的早中期，由于白酒消費量主要由人口及消費場景（如宴席、政務商務活動等）決定，價格則與經濟景氣度相關，當前時間行業量價均面臨壓力。高端白酒相對穩健高端白酒相對穩健，次高端承壓次高端承壓，區域酒分化明顯區域酒分化明顯。分場景看，高端白酒受益于強大的品牌力優勢，禮贈屬性相對剛性，受經濟周期影響較??；商務宴請需求與宏觀經濟關聯度高，經濟增長放緩背景下，商務需求較為低迷；大眾消費場景更為高頻，需求較為穩定；分價格帶看分價格帶看，千元價格帶及以上雖面臨一定挑戰，但整體需求較為堅挺，價格雖震蕩下跌，但跌幅平緩，

32、總體較為安全；100-300 元價格帶承接了部分降級需求，性價比凸顯，表現相對優秀，未來將完成分化，區域龍頭有望持續提升份額，其他弱勢品牌可能被洗牌出局；次高端價格帶在商務需求頹靡的背景下，壓力較大，競爭也更為激烈，酒企增長相對承壓。圖 9：23Q1-24Q3 白酒板塊營業總收入及歸母凈利潤增速（%）圖 10：23Q1-24Q3 分價格帶酒企營收增速（%）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所酒企表現分化酒企表現分化，集中度進一步提升集中度進一步提升。復盤白酒上市公司前三季度的經營情況，絕對增速水絕對增速水平看平看，汾酒、茅臺、古井、今世緣、迎駕貢及金徽酒收入利潤

33、均實現雙位數以上增長，在行業行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1313下行周期中體現出經營韌性，五糧液、瀘州老窖、水井坊、老白干表現也相對強勢，其他酒企則相對較弱，市場份額進一步向龍頭集中；參考設置目標完成度看參考設置目標完成度看，茅臺、水井、迎駕、今世緣、老白干實現穩健增長，預計可以完成 24 年度預算目標，五糧液、汾酒、古井也基本接近達成，其他酒企的實際經營情況則與目標有一定差距。表 2：24 年白酒主要上市公司經營情況總結公司公司2024 年前年前三季度營三季度營業總收入業總收入同比同比2024 年前三年前三

34、季度歸母凈季度歸母凈利潤同比利潤同比24Q3 營業總營業總收入同比收入同比24Q3 歸母凈歸母凈利潤同比利潤同比24 年設定的增長目標年設定的增長目標目標實際完成目標實際完成情況（預計）情況（預計）貴州茅臺16.9%15.0%15.6%13.2%總營收較上年同比增長 15%左右預計可完成五糧液8.6%9.2%1.4%1.3%總營收保持雙位數穩健增長基本接近目標瀘州老窖10.8%9.7%0.7%2.6%力爭營收同比增長不低于 15%有一定難度山西汾酒17.2%20.3%11.4%10.4%力爭營收較上年增長 20%左右基本接近目標舍得酒業-15.0%-48.3%-30.9%-79.2%總營收不低

35、于 100.2 億元，歸母凈利潤不低于 20.5 億元有較大難度酒鬼酒-44.4%-88.2%-67.2%-213.7%恢復性增長，無定量目標水井坊5.6%10.0%0.4%7.7%營收、凈利保持增長預計可完成洋河股份-9.1%-15.9%-44.8%-73.0%力爭營收同比增長 5%-10%有一定難度古井貢酒19.5%24.5%13.4%13.6%營收較上年增長 20.72%，利潤總額較上年增長 25.55%基本接近目標今世緣18.8%17.1%10.1%6.6%總營收 122 億元左右，凈利潤37 億元左右預計可完成迎駕貢酒13.8%20.2%1.6%3.7%經營業績雙位數增長預計可完成口

36、子窖-1.9%-2.8%-22.0%-27.7%未談及目標老白干酒6.3%33.0%0.3%25.2%實現營收 57.8 億元預計可完成金種子酒-24.9%-185.5%-54.4%-3843.2%未談及目標金徽酒15.3%22.2%15.8%108.8%實現營收 30 億元基本接近目標伊力特0.6%5.3%-23.3%-17.8%爭取實現營收 28 億元，利潤總額 4.95 億元有一定難度順鑫農業-16.9%230.7%-37.2%80.8%未談及目標資料來源：公司 2023 年度、2024 年前九個月業績公告，Wind，山西證券研究所合同負債環比下滑，表觀增速或好于實際經營。合同負債環比下

37、滑，表觀增速或好于實際經營。進一步細拆財報，我們發現 24 年 1-9 月絕大部分酒企合同負債環比下滑，推測白酒公司真實的動銷及收入增速低于表觀水平?？紤]到預收款作為蓄水池對于酒企未來的營收有指引作用，結合合同負債環比變動，我們對 24 年前三季度酒企的營收增速進行調整測算，經調整后收入增速居前的酒企依次為：古井、茅臺、老行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1414白干、汾酒、瀘州老窖、金徽酒、五糧液、迎駕貢等。而合同負債下降較多的公司包括順鑫、洋河和今世緣。圖 11：24 年前三季度 A 股主要白酒公司報表營收及調

38、整后營收增速（%）資料來源：Wind，山西證券研究所2.2 25 年白酒板塊展望：短期仍以調整為主，年白酒板塊展望：短期仍以調整為主，H2 或有改善或有改善需求為驅動復蘇的核心因素，酒企去化穩價，預期更為理性需求為驅動復蘇的核心因素，酒企去化穩價，預期更為理性。行業層面，展望 25 年，我們認為白酒的核心癥結在于“需”而非“供”。由于白酒行業景氣度與宏觀經濟狀況緊密相扣（經濟恢復程度直接影響商務需求及居民開瓶消費意愿），我們認為未來白酒的榮衰將同步甚至領先于經濟周期，而非滯后。24H2 以來國家陸續出臺各項政策，旨在刺激經濟逐步回暖，基于此我們判斷 25 年白酒行業景氣度有望好于 24 年。微

39、觀層面，微觀層面，24 年酒企普遍降低預收、減少壓貨，為渠道減負，以期實現更為健康良性的發展。我們判斷 25 年各酒企的業績目標制定也將更為理性，同時伴隨渠道庫存逐步回歸至合理水平，供給端壓力有望減輕。預期層面預期層面，三季報酒企增速回落后，市場對于 24 年全年及 25 年增長預期進行了同步的下修調整，隨著白酒公司的增長與實際動銷更加匹配，疊加渠道庫存去化、控量挺價，25 年預期將更為理性謹慎合理。時間節奏上看時間節奏上看，我們認我們認為為 25 年白酒行業增速可能前低后高年白酒行業增速可能前低后高，基本面拐點最快出現基本面拐點最快出現在在 25H2?？紤]到宏觀經濟刺激政策的出臺傳導到實際消

40、費需求改善需要一定時間，且酒企的渠道梳理與庫存去化也非一夕之功，我們判斷短期行業基本面仍需時間修復。由于 24 年三季度開始行業降速明顯，在低基數的加持下，我們認為若經濟平穩復蘇，酒企最快于 25 年下半年可看到報行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1515表增速的回轉。在投資排序方面在投資排序方面，建議優選品牌力強、動銷勢能好的高端酒及有穩定增長預期的龍頭區域酒；若政策落地后經濟向好、需求改善，市場風險偏好提升，前期承壓的次高端或將呈現出更大的業績和股價彈性。2.3 分價格帶展望：高端酒穩健，次高端弱復蘇，區域酒強

41、勢分價格帶展望：高端酒穩健，次高端弱復蘇，區域酒強勢2.3.1 高端白酒品牌力突出需求韌性，確定性相對較高高端白酒品牌力突出需求韌性，確定性相對較高量價難以兼得，預計銷量平穩增長、批價窄幅下跌。量價難以兼得，預計銷量平穩增長、批價窄幅下跌。24 年在宏觀經濟較為疲軟背景下，前三季度高端酒批價有所回落：受需求不足及發貨量波動影響，年內飛天茅臺（整箱）批價從高點的約 3000 元最低跌至 2100 多元，隨后回升，目前穩在 2200-2300 元區間，散瓶批價亦同步下跌。此外，非標酒生肖、精品等受供需影響批價也有所下滑。相較之下，千元價格帶的第八代普五、國窖 1573 價格較為堅挺，雖批價總體略有

42、下跌但幅度有限，需求較為韌性。展望25 年，我們認為在需求確認反轉前，難以兼顧量價，高端酒的收入增長預計仍將主要由量增驅動；另一方面，酒企仍會努力將批價維持在合理區間，從而穩定渠道價格體系和市場預期，無需過度擔心批價回落風險。品牌力至關重要，年份化戰略不可忽視。品牌力至關重要，年份化戰略不可忽視。經過多年的市場培育，消費者已更加理性務實，對于酒質、口感等會提出更高要求，高端酒內生的品牌力和品質為其動銷保駕護航，差異化的年份酒可能成為創新之舉?？傮w而言，高端酒企品牌力、產品力和渠道力全面領先，為企業在不確定的市場環境下提供增長的相對確定性。圖 12：飛天茅臺批價走勢（元/瓶）圖 13：八代普五、

43、國窖 1573 批價走勢（元/瓶）行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1616資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所貴州茅臺：貴州茅臺：公司 24 年預計實現營業總收入 1738 億元，同比增長 15.44%，已超過年初制定的 15%增長目標，歸母凈利潤 857 億元，同比增長 14.67%。分產品來看，茅臺酒實現收入1458 億元，同比增長 15.18%；系列酒實現收入 246 億元，同比增長 19.24%。盈利能力方面，公司 24 年前三季度銷售毛利率為 91.53%，同比-0.18

44、pct，銷售凈利率為 52.19%，同比-0.90pct，利潤率下滑可能因 1935 控貨導致系列酒銷售結構向中低端傾斜。24 年以來公司積極優化產品結構和經營策略，加強與經銷商合作，利用“4+6”多渠道優勢，在行業調整期凸顯了龍頭的穩健增長能力。25 年茅臺酒預計增投 1000ml 飛天和文創類產品，減少 500ml 飛天投放。系列酒重點放在茅臺 1935、茅臺王子酒及漢翼，有望實現雙位數增長。雖白酒行業處于調整期，我們仍堅信公司的長期投資價值。五糧液：五糧液：公司 24 年前三季度實現營業總收入 679 億元，同比增長 8.60%，實現歸母凈利潤 249 億元，同比增長 9.19%。產品層

45、面，普五保持穩健增長，優化渠道建設。公司在 Q3 旺季加大 1618 及低度酒等產品的投放，以實現增量回補，同時定位不同消費群體，把 45 度和68 度五糧液成功引入市場，拓展了產品線。前三季度公司銷售毛利率為 77.06%（+1.20pct），酒類產品結構優化提升了盈利水平。此外，近期公司發布了 24 年-26 年分紅規劃，計劃每年年度現金分紅率不低于 70%，且總額不低于 200 億元，進一步強化股東信心。中長期看，公司未來普五單品在千元價格帶地位穩固，品牌、產品思路清晰，更為重視市場及渠道反饋，高質量發展可期。瀘州老窖瀘州老窖：公司 24 年前三季度實現營業總收入 243 億元，同比增長

46、 10.76%，歸母凈利潤116 億元，同比增長 9.72%。產品層面，公司中高端價位產品表現相對亮眼，經營穩健?；乜罴艾F金流層面，公司截至 9 月末合同負債余額達到 26.5 億元，環比增長 3.1 億元，回款節奏良行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1717好；單三季度經營性現金流凈流入 42.4 億元，同比增長 24.5%，高于營收增速。盈利能力方面，24Q3 公司銷售毛利率為 88.12%（-0.53pct），銷售凈利率為 48.13%（+0.78pct），受益于公司的數字化營銷建設，三季度公司銷售費用率和管

47、理費用率分別同比下降 1.07pct、0.58pct。在行業競爭加劇情況下，公司 25 年積極推進數字化戰略，提高銷售效率，提升終端動銷。我們認為隨著公司品牌勢能的不斷提升，全國化擴張效果將逐漸顯現。2.3.2 次高端白酒強貝塔屬性，高度依賴經濟復蘇次高端白酒強貝塔屬性，高度依賴經濟復蘇次高端短期承壓明顯次高端短期承壓明顯，中長期升級趨勢未變中長期升級趨勢未變。次高端的消費場景主要為商務宴請或偏升級的大眾需求，24 年受經濟疲軟影響，消費力較弱，商務宴請復蘇緩慢，大眾消費主動降檔，次高端白酒整體受到沖擊，業績表現有所分化。短期看短期看，次高端酒企主要聚焦庫存去化提振批價，理順渠道以保障企業良性

48、發展；中長期看中長期看，消費升級大趨勢未改，我們判斷未來次高端白酒仍有望擴容。深耕聚焦核心區域深耕聚焦核心區域，業績復蘇彈性大業績復蘇彈性大。產業趨勢方面，行業下行周期中，酒企面臨不小的經營壓力，擴張新區域需大量費用資源投放，且短期收益不明朗，我們判斷酒企更傾向于收縮戰地，聚焦深耕基地市場。展望展望 25 年，我們認為次高端的景氣度由經濟復蘇程度決定。年，我們認為次高端的景氣度由經濟復蘇程度決定。若經濟企穩復蘇，商務用酒場景恢復，次高端白酒將享受更大的業績彈性。山西汾酒：山西汾酒：公司 24 年前三季度實現營業總收入 313.6 億元，同比增長 17.25%；歸母凈利潤 113.5 億元，同比

49、增長 20.34%。分產品看，前三季度中高端產品收入增速達 14.26%，主要系加大了青花系列的市場推廣和銷售力度，24 年換新升級的青花 20 和老白汾 10 在第三季度也實現了穩健銷售。分市場看，前三季度公司在省外市場實現收入 194 億元，同比增長 21.44%，公司持續拓展長江以南空白市場，因地制宜推廣“汾享禮遇”。公司前三季度銷售凈利率為36.23%，同比提升 0.89pct。展望未來，公司產品高端化+渠道全國化戰略明確，預計 25 年省內市場將進行控量升級，省外市場有望持續擴容。此外，公司仍將積極推進產品結構升級、提升規模效應、優化管理運營水平。舍得酒業舍得酒業：公司 24 年前三

50、季度實現營業總收入 44.6 億元，同比下降 15.03%；實現歸母凈利潤 6.69 億元，同比下降 48.35%。分產品看，前三季度中高檔酒實現營收 34.98 億元，同比下降 15.70%；普通酒實現營收 5.37 億元，同比下降 22.53%。舍之道、T68 相對較強，我們認為經濟下行背景下，宴席需求增長受阻，次高端白酒普遍承壓。分區域看，省外前三季度實現營收 27.79 億元，同比下降 19.88%，一方面公司采取控量挺價策略，加強市場營銷，部分產行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1818品處于階段性去庫存

51、的調整期，導致省外市場營收下滑；另一方面公司進行渠道結構優化，經銷商數量有所減少。24Q3 公司銷售毛利率和銷售凈利率分別為 63.66%（-10.97pct）、6.34%（-15.59pct），整體盈利能力承壓。24 年次高端白酒面臨較大行業壓力，公司以調整為主，待25 年庫存消化后期待出現經營拐點。中長期看，次高端價格帶成長空間仍在，公司盈利改善可期。2.3.3 區域酒集中度提升，或受益于婚宴復蘇區域酒集中度提升，或受益于婚宴復蘇24 年年 100-300 元價格帶表現強勁，區域龍頭份額提升。元價格帶表現強勁，區域龍頭份額提升。我們認為居民收入低于預期、資產跌價縮水導致 24 年整體消費力

52、較為疲弱，白酒消費需求表現分化，出現價格帶降級。消費者短期更加注重性價比，300 元以下大眾消費價格帶部分承接了 300-800 元的用酒需求，在目前的市場環境中表現強勁。另一方面，區域酒龍頭憑借品牌認知、產品品質、渠道鋪設等優勢持續搶占競品份額，行業向頭部集中趨勢愈發明顯?；檠鐖鼍坝型麖吞K，利好區域酒需求?；檠鐖鼍坝型麖吞K，利好區域酒需求。24 年受到“無春”傳統觀念的部分影響，前三季度我國結婚登記對數同比下降 16.6%，制約了婚宴場景的用酒需求。在同期低基數和 25 年“雙春”的吉利彩頭下，預計 25 年結婚對數將觸底回升，婚宴場景的用酒需求有望恢復，利好區域酒進一步回暖。圖 14：中國

53、結婚登記對數（萬對）及同比增速（%）資料來源：民政部，山西證券研究所古井貢酒：古井貢酒：公司 24 年前三季度實現營業總收入 190.69 億元，同比增長 19.53%；實現歸母凈利潤 47.46 億元，同比增長 24.49%。作為老八大名酒，公司品牌勢能充足，顯示出較強行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1919的市場韌性。分產品看，年份原漿持續放量，古 16 維持高增，古 7、古 8 表現較好。前三季度公司銷售毛利率為 79.71%（+0.67pct），銷售凈利率為 25.68%（+1.17pct）。邊際上看，公

54、司三季度末高庫存導致渠道壓庫意愿下降，影響了回款周期和市場銷售，同時省外渠道態度謹慎，導致動銷進展放緩。公司主動控貨推動庫存消化，推進產品結構優化，年份原漿系列和黃鶴樓系列表現突出，維持了穩健的收入增長。今世緣：今世緣：公司 24 年前三季度實現營業總收入 99.42 億元，同比增長 18.85%；實現歸母凈利潤 30.86 億元，同比增長 17.08%。分產品看，1-9 月公司特 A+類/特 A 類/A 類產品營收分別同比+18.9%/+21.9%/+12.3%，開系產品逐步升級，新派高端濃香國緣 2049、典藏寶石系列等新品不斷完善產品線，適應多元消費場景。盈利能力方面，前三季度公司銷售凈

55、利率為31.04%，同比下降 0.47pct。公司產品結構穩步升級，內生增長動力充足，營銷戰略明晰，具備業績釋放潛力，全年百億目標有望順利完成。中長期看，公司省內“產品結構升級+市占率提升”邏輯將持續兌現，省外擴張仍有空間。迎駕貢酒：迎駕貢酒：公司 24 年前三季度實現營業總收入 55.13 億元，同比增長 13.81%；實現歸母凈利潤 20.06 億元，同比增長 20.19%。分產品看，公司中高端產品帶動收入增長，洞藏系列表現優秀、勢能強勁，銷售占比持續提升。盈利能力方面，前三季度公司銷售凈利率為 36.48%，同比提升 1.93pct，洞藏系列放量帶動百元以上中高檔產品增長，同時銷售費用率

56、和管理費用率均同比下降，推動盈利能力提升。公司憑借優秀的產品策略和精準的市場布局，成功搶占江蘇、上海等環皖城市群，逐步滲透省外市場，洞藏系列也將繼續釋放勢能，未來增長可期。3.啤酒板塊：量價雙承壓，成本下行提振利潤啤酒板塊：量價雙承壓，成本下行提振利潤3.1 24 年啤酒板塊整體表現：多因素拖累銷量，結構升級放緩年啤酒板塊整體表現：多因素拖累銷量，結構升級放緩銷量角度：啤酒產銷量承壓，旺季需求不旺。銷量角度：啤酒產銷量承壓，旺季需求不旺。根據國家統計局數據，24 年 1-11 月全國啤酒累計產量 3277.4 萬千升，同比下降 1.5%，單看二三季度數據，旺季的半年內也僅有 9 月實現行業產量

57、的微增，啤酒行業量增承壓，我們認為主要原因包括：1）消費需求疲軟；2）旺季多雨天氣影響需求；3）餐飲及夜店等現飲場景客流減少；4）其他低度酒潛在替代效應。圖 15：中國啤酒當月產量（萬千升）及增速（%）圖 16：中國啤酒累計產量（萬千升）及增速（%）行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2020資料來源：國家統計局，山西證券研究所資料來源：國家統計局，山西證券研究所價格角度：結構升級放緩，區域型玩家相對占優。價格角度：結構升級放緩，區域型玩家相對占優。根據 A 股主要啤酒公司三季報數據進行量價計算，24 年 1-9 月

58、，青島啤酒、重慶啤酒噸價分別同比微增 0.5%、0.1%，噸酒價提升幅度較過去幾年有所放緩，重慶啤酒在其三季報中指出 4 元以下經濟型啤酒收入增長明顯快于價格更高的啤酒。同時期內燕京啤酒、珠江啤酒噸價分別同比提升 3.0%、4.5%，主要受益于其大單品燕京 U8、97 純生的放量引領增長。我們認為啤酒行業自 17 年陸續開啟消費升級以來，部分頭部玩家的產品結構相對完善，短期內進一步升級的空間有限，噸酒價提升幅度不大，未來價增的主要看點在于部分區域型酒企的特定大單品，而非行業普適性機遇。24 年餐飲增速環比放緩年餐飲增速環比放緩，現飲場景受損現飲場景受損，低基數下期待低基數下期待 25 年有所恢

59、復年有所恢復。由于啤酒現飲渠道占比約 50%，行業銷量與餐飲景氣度息息相關。24 年 1-11 月餐飲業收入累計同比增長 5.7%，圖 17：24 年 1-9 月 A 股啤酒主要上市公司量價增速拆分資料來源：公司 2023 年及 2024 年前九個月業績公告，Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2121其中 4-9 月單月的同比增速約 3%-5%，環比 23 年增速水平明顯放緩，制約了啤酒的銷量增長。此外，現飲場景下，飲酒價格較非現飲更高，中高檔價格更為暢銷，若 25 年餐飲業在低基數情況下回

60、暖復蘇，則在量價維度對啤酒消費均有拉動。圖 18：中國餐飲業當月收入（億元）及增速（%）圖 19：中國餐飲業累計收入（億元）及增速（%）資料來源：國家統計局，山西證券研究所資料來源：國家統計局，山西證券研究所3.2 大麥成本紅利延續，增厚酒企利潤表現大麥成本紅利延續，增厚酒企利潤表現成本角度成本角度：大麥成本紅利延續大麥成本紅利延續，包材成本預計影響不大包材成本預計影響不大。根據海關總署數據，受益于澳麥的反傾銷稅和反補貼稅取消，自 23 年 8 月開始，中國進口大麥噸價保持同比雙位數以上下滑?？紤]到大麥在啤酒的生產成本中占比約 15%，該部分成本的下降對啤酒公司毛利率的提升效果不小。此外，由于

61、酒企在采購大麥時存在提前鎖價，成本變動體現在報表端有一定滯后，25年啤酒廠商仍有望受益于低價大麥帶來的成本紅利。啤酒包材成本中占比較高的是玻璃和鋁罐，24 年以來玻璃價格回落，成本壓力不大，鋁錠價格震蕩上行，供需吃緊格局下預計價格有較強支撐，兩者影響對沖下預計 25 年包材端成本影響有限。圖 20：中國進口大麥噸價（美元/噸）及同比增速（%）行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2222資料來源：海關總署，山西證券研究所圖 21：中國鋁錠價格（元/噸）圖 22：玻璃期貨價格（元/噸）資料來源：Wind，山西證券研究所資

62、料來源：鄭州商品交易所，山西證券研究所費用角度費用角度：酒企普遍增加費用投放以應對需求壓力酒企普遍增加費用投放以應對需求壓力。在啤酒行業需求不足及成本壓力緩解的背景下，24 年前三季度，除有國企改革的燕京啤酒嚴格控費外，青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒的銷售費用率及管理費用率同比均有所提升，通過增投費用的方式獲取需求及市場份額。展望 25 年，我們認為啤酒行業集中度高，格局相對穩定，酒企仍會注重費效比，綜合考慮市場需求及內部考核目標對費用進行合理規劃、理性布署，費用率大幅提升的可能性不大。圖 23：24Q1-24Q3 啤酒公司銷售費用率同比（%）圖 24：24Q1-24Q3 啤酒公司管理費用率同比

63、（%）行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2323資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所選股角度：以盈利彈性為核心考量因素，優先選擇有結構升級和改革預期的公司。啤酒板塊的上漲始于 2017 年，當時消費升級背景下行業價增（結構升級+提價）與競爭格局改善（銷售費用率下降）構成了股價上漲的核心驅動。站在目前時間節點，如前所述，行業性升級難度增加，建議關注核心大單品驅動型升級，對應標的為燕京啤酒、珠江啤酒，此外國企改革或管理層換屆也有望帶來積極變化，對應標的為燕京啤酒、青島啤酒。綜合以上討論下

64、，啤酒板塊啤酒板塊我們建議關注燕京啤酒、珠江啤酒、青島啤酒。我們建議關注燕京啤酒、珠江啤酒、青島啤酒。4.乳制品板塊：需求仍待改善，原奶成本壓力減弱乳制品板塊：需求仍待改善，原奶成本壓力減弱4.1 24 年乳制品板塊整體表現：收入表現偏弱，品類需求分化年乳制品板塊整體表現：收入表現偏弱，品類需求分化收入角度，收入角度，24 年需求承壓，三季度開始環比弱修復。年需求承壓，三季度開始環比弱修復?？傮w而言，乳制品屬于民生類高頻消費品，具備一定剛需屬性，但 24 年行業需求在宏微觀層面均承壓明顯。從宏觀統計數據看，乳制品行業 24 年 1-11 月產量累計同比下降 2.4%，環比 23 年需求有所轉弱

65、；微觀層面，根據乳企龍頭伊利股份披露的季度經營數據，24Q1、24Q2、24Q3 公司液體乳營收分別同比下滑6.8%、19.6%、10.3%，行業需求的頹勢傳到到公司經營層面，收入表現欠佳。從三季度開始，伊利的收入降幅環比有所縮窄，考慮到公司在乳制品行業的龍頭地位，我們推測行業需求可能環比有所好轉。圖 25：中國乳制品產量（萬噸）及同比增速（%）圖 26：伊利液體乳收入（億元）及增速（%）行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2424資料來源：國家統計局，山西證券研究所資料來源：Wind，公司經營數據公告，山西證券研究

66、所從品類結構上看從品類結構上看，我們判斷單價較高、處于消費升級賽道的常溫酸奶和低溫酸奶需求偏弱，可補充蛋白質、更偏剛需的白奶需求相對堅挺，低溫巴氏奶在消費者教育普及下預計仍保持了正增長，奶酪經過前幾年的高增，預計收入增速有所回落，且需求處于 B 端穩健、C 端承壓的狀態，奶粉整體受到新生兒數量減少的影響，但國產龍頭的市占率有所提升。展望展望 25 年年，考慮到產品剛需屬性及生育支持政策考慮到產品剛需屬性及生育支持政策，在乳企渠道庫存調整疊加同期收入低在乳企渠道庫存調整疊加同期收入低基數背景下，我們預測行業收入有望恢復。此外，受益于品牌、渠道及營銷優勢，龍頭企業基數背景下，我們預測行業收入有望恢

67、復。此外，受益于品牌、渠道及營銷優勢，龍頭企業有望表現更優。有望表現更優。4.2 原奶價格回落，毛利率改善增厚利潤原奶價格回落，毛利率改善增厚利潤成本角度，成本角度，24 年奶價繼續處于下行通道，年奶價繼續處于下行通道，25 年乳企成本端仍有望受益。國內層面，年乳企成本端仍有望受益。國內層面，根據農業部披露的數據，24 年底我國主產區生鮮乳平均價為 3.11 元/kg，同比下降 15%；24 年全年均價約 3.3 元/kg，同比 23 年均價下降 13.5%。從趨勢上看，24 年全年生鮮乳價格持續回落，仍未觸底。海外層面海外層面，根據 GDT 披露的拍賣數據，24 年全年新西蘭全脂奶粉拍賣均價

68、為 3439美元/公噸，同比上升 11.6%?？紤]到國內生鮮乳用量遠大于海外大包粉，且國內產能充裕背景下國產粉替代，我們認為乳企 24 年整體原奶成本下降較為明顯，對盈利能力提振幅度不小。展望 25 年，需求端如前所述，預計略有復蘇，尚未具備原奶用量大幅提升的基礎；供給端，牧場養殖技術及奶牛單產不斷提升，牛肉價格較低背景下奶牛存欄去化進度偏慢，牧場在短時間內難以快速退出，我們判斷原奶供給仍將較為充足，25 年預計奶價仍將保持低位。圖 27：中國主產區生鮮乳價格(元/公斤)及同比圖 28：新西蘭全脂奶粉拍賣價(美元/公噸)及同比行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明

69、和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2525資料來源：農村農業部，山西證券研究所資料來源：GDT，山西證券研究所費用投放角度費用投放角度，乳企的費用支出主要考量原材料成本及公司戰略兩方面乳企的費用支出主要考量原材料成本及公司戰略兩方面?？紤]到目前奶價處于低位，由于成本壓力緩解，企業在費用的使用上較為寬裕，尤其是面臨需求壓力時，往往增投費用以促進動銷或處理庫存；另一方面，乳業雙寡頭的競爭格局已然穩定，居民消費力的恢復也非一蹴而就，增加費用對于收入的邊際拉動效果有限。故而綜合下來，我們判斷短期內我們判斷短期內以伊利、蒙牛為代表的龍頭乳企會理性謹慎地增加費用，銷售費用率會保持溫和上漲。以伊

70、利、蒙牛為代表的龍頭乳企會理性謹慎地增加費用，銷售費用率會保持溫和上漲。盈利能力角度，預計低奶價帶來的毛利率提升可以覆蓋銷售費用率的上升，乳企利潤率盈利能力角度，預計低奶價帶來的毛利率提升可以覆蓋銷售費用率的上升，乳企利潤率仍將改善仍將改善。由于奶價的波動對銷售毛利率和銷售費用率的影響往往同向，即奶價上漲，銷售毛利率和銷售費用率同降，而奶價下跌，銷售毛利率和銷售費用率通常同升，因此我們用銷售毛利率-銷售銷售率衡量奶價變動對乳企盈利能力的影響。復盤伊利、蒙牛近三年的財報，在本輪奶價下行周期中，二者毛銷差在絕大部分時間內同比均處于上升通道，即奶價下跌對毛利率的利好足以覆蓋銷售費用率的提升，乳企盈利

71、能力持續增強。圖 29：伊利銷售費用率同比及毛銷差同比（%）圖 30：蒙牛銷售費用率同比及毛銷差同比（%）行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2626資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所選股角度選股角度，成長性尤為稀缺成長性尤為稀缺，高股息提供安全墊高股息提供安全墊。由于乳制品行業已邁入成熟期，整體營收增速偏慢，在該背景下仍有望實現收入或利潤高增長的公司較為稀少，從這一視角我們首先建議關注戰略上發力低溫、持續推新，產品結構優化、利潤彈性釋放的區域優質乳企新乳業新乳業。另一方面，穩健型龍

72、頭乳企 25 年有望繼續受益于成本紅利，利潤率仍將提升，慷慨的分紅政策和高股息屬性也賦予了公司較好的配置價值，從這一角度建議關注伊利股份伊利股份。圖 31：新乳業單季度營業總收入（億元）、歸母凈利潤（億元）及同比（%）圖 32：乳制品主要公司股息率 TTM（%）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所5.軟飲料板塊：細分賽道持續分化，龍頭馬太效應凸顯軟飲料板塊：細分賽道持續分化，龍頭馬太效應凸顯5.1 能量飲料需求彈性大，產品創新推動收入增長能量飲料需求彈性大，產品創新推動收入增長功能飲料迅速放量功能飲料迅速放量，包裝水市場保持穩健增長包裝水市場保持穩健增長，即飲茶

73、表現亮眼即飲茶表現亮眼。根據歐睿國際統計數據，行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2727體量角度體量角度，包裝水品類 2024 年在整個軟飲料中占比 57.5%，銷量規模達到 556 億升（+6.8%），市場份額絕對領先，近幾年增速穩定。此外，即飲茶占整體飲料行業市場規模的 14.2%，24年同比增長 8.7%，表現不俗，無糖茶等單品擁有較大增量空間。增長角度，增長角度，2024 年運動飲料和能量飲料銷量同比增速分別達 14.7%和 12.3%，銷量占比分別為 2.8%和 4.1%，銷量增速在軟飲料賽道居于前列。圖

74、 33：軟飲料細分賽道銷量（百萬升）圖 34：軟飲料細分賽道同比增速資料來源：歐睿國際，山西證券研究所資料來源：歐睿國際，山西證券研究所龍頭增速領先，強者恒強。龍頭增速領先，強者恒強。上市公司層面，東鵬飲料 24Q1-24Q3 單季度營收增速分別高達 39.8%、47.9%、47.3%，在板塊中一枝獨秀；農夫山泉 22 年、23 年和 24H1 的收入增速分別為 12.2%、28.1%、8.7%，在較大的營收體量下仍保持了穩健增長。兩家企業在各自細分賽道既穩固大單品基本盤，又適時推出新品，相較于其他軟飲料公司增速更快，龍頭馬太效應凸顯。我們認為東鵬及農夫的主要優勢在于：1）產品契合需求且替代品

75、少。產品契合需求且替代品少。高強度的工作節奏對提神、喚醒活力提出更高要求，疊加居民對水質的提升，功能飲料和包裝水需求穩健增長，且缺少替代品；2）領先的渠道及營銷優勢。領先的渠道及營銷優勢。東鵬和農夫具備渠道布局的先發優勢，區域擴張及網點滲透進展順利，此外東鵬還通過贊助體育賽事和電競活動等方式實現廣泛營銷；3）競競品的困境為其提供增長契機品的困境為其提供增長契機。東鵬相比主要競品紅牛更具性價比，且紅牛受到商標爭議在主流渠道下架，營銷活動受阻，東鵬持續攫取市場份額，高增勢頭不減。圖 35：A 股軟飲料主要公司單季度營收（億元）圖 36：A 股軟飲料主要公司單季度營收增速（%）行業研究行業研究/行業

76、年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2828資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所5.2 原材料價格陸續回落，盈利能力逐步改善原材料價格陸續回落，盈利能力逐步改善成本端看，白砂糖價格回調，成本端看，白砂糖價格回調，PET 價格延續下行，帶動利潤率提升。價格延續下行，帶動利潤率提升。白砂糖現貨價格在24 年上半年處于高位，隨后回落，下半年環比下降明顯，24 年全年平均價格同比下降 5.4%。展望 25 年，在產量擴張和進口量保持高位情況下，價格上漲可能性不大。24 年 PET 均價同比微降 0.9%，總體較為穩

77、定。整體來看，軟飲料軟飲料 25 年成本壓力不大，毛利率有望提升。年成本壓力不大，毛利率有望提升。圖 37：廣西白砂糖平均價格（元/噸）及同比（%）圖 38：白砂糖現貨價格 2021-2024 趨勢（元/噸）資料來源：國家統計局，山西證券研究所資料來源：國家統計局，山西證券研究所圖 39：華東 PET 平均價格（元/噸）圖 40：PET 瓶片價格 2023-2024 年趨勢（元/噸）行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2929資料來源：國家統計局，山西證券研究所資料來源：國家統計局，山西證券研究所選股角度選股角度，優

78、選收入高增板塊龍頭優選收入高增板塊龍頭，把握高股息配置價值把握高股息配置價值。東鵬飲料東鵬飲料作為 A 股軟飲龍頭，受益于能量飲料需求擴容及自身產品渠道營銷優勢下市占率提升，疊加新品“補水啦”快速放量，收入利潤連續多個季度保持高增，我們首先建議重視其投資價值；此外，養元、李子園、露露現金流穩健，分紅較為積極，股息率高于食品飲料板塊平均水平，分別達到 7.25%、4.61%、4.55%，安全邊際高。這一視角上我們建議關注享受大包粉成本紅利，兼具高股息屬性的李子李子園園。圖 41：軟飲料主要公司 TTM 股息率（%）資料來源：Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必

79、閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明30306.零食板塊：渠道紅利不減，關注品類及渠道創新零食板塊：渠道紅利不減，關注品類及渠道創新6.1 零食需求起量，渠道分化延續零食需求起量，渠道分化延續在同期高基數背景下在同期高基數背景下，24 年零食仍保持較快增長年零食仍保持較快增長。收入端，復盤財報數據，鹽津、勁仔、甘源、有友、松鼠 24 年前三季度累計營收增速分別為 28.5%、18.7%、22.2%、16.8%、56.5%，24Q3 單季度營收增速分別為 26.2%、12.9%、15.6%、28.0%、24.0%，在去年高基數情景下仍有較快增長，體現出旺盛的消費力。

80、我們分析主要原因包括：1）把握渠道紅利。把握渠道紅利。量販零食門店迅速鋪開，加速低線城市下沉，帶動零食在線下流通渠道銷量增長。此外，部分公司抓住山姆、開市客等會員商超近幾年的布局機會，進駐特定單品并持續放量。2）打造新品貢獻增量打造新品貢獻增量。商家持續進行口感、包裝升級，積極推新，以適應多消費場景。如鹽津在 24 年推出魔芋、鵪鶉蛋，甘源推出新口味翡翠豆，有友食品打造新品脫骨鴨掌等。3）擁抱電商平臺流量機會。擁抱電商平臺流量機會。抖音、快手等短視頻平臺具有高速增長的流量效應，強調性價比的拼多多也快速貢獻銷量。以線上收入占比較高的三只松鼠為例，公司銷售費用在 24Q1-Q3 同比增速為 105

81、.5%、43.5%、22.7%，線上渠道的持續投放成為公司推動營收增長的有力引擎，在其助力下，公司 2023 年全年“堅果禮”線上市場份額成功突破 35%。圖 42：零食主要公司單季度營收（億元）圖 43：零食主要公司單季度營收同比增速（%）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明31316.2 原料價格有所分化，棕櫚油成本上行原料價格有所分化，棕櫚油成本上行棕櫚油棕櫚油 24 年價格上行年價格上行，其他原料成本波動較小其他原料成本波動較小。在零食主要成

82、本項中，棕櫚油價格在 24年持續上漲，對相關企業利潤有一定影響，如甘源食品 24Q1-24Q3 銷售毛利率同比均有所回落。其他原料價格相對穩定或有所回落，如三只松鼠向上游供應鏈延伸，打造產研一體，有效壓縮堅果原料的采購費用；絕味的鴨副成本下降，對沖了單店下滑的壓力，對利潤有所提振；有友長期與大型養殖廠商合作，鳳爪采購成本基本維持在可控區間內。圖 44：棕櫚油現貨價格（元/噸）圖 45：甘源食品歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）資料來源：大連期貨交易所，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所選股角度選股角度，主要考慮收入增速及估值安全邊際主要考慮收入增速及估值安全邊際。除行業景氣度的加

83、持外，我們認為零食板塊 25 年的收入增量可聚焦關注潛在爆品貢獻及新渠道開發兩方面（如進駐山姆等大型商超、把握微信小店的風口機會、布局出海賽道）?；诖?，我們首先建議關注甘源食品甘源食品，公司積極布局線上線下零售渠道，抓住東南亞出海機會，且估值水平較低。此外，微信小店作為后起之秀，有望憑借龐大的用戶基礎和社交裂變快速崛起，建議關注匹配節假日送禮屬性、堅果禮盒持續放量，積極布局微信小店的三只松鼠三只松鼠。山姆等大型商超擁有眾多會員，收入體量大，建議關注在山姆渠道脫骨鴨掌快速放量的有友食品有友食品。7.風險提示風險提示1、經濟增速不及預期：、經濟增速不及預期：經濟增速回暖不及預期，或將影響消費修復

84、，導致消費品增速低于預期；2、行業競爭加?。?、行業競爭加?。喊拙?、啤酒、乳制品等子板塊存在行業競爭加劇環境下行業增速不及行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3232預期風險；3、原材料價格上升超預期：、原材料價格上升超預期：食品飲料行業上游原材料及相關包材價格波動會影響生產成本，若原材料及包材價格大幅上漲，各子板塊結構升級與產品提價不順暢，可能導致公司業績不及預期；4、食品安全問題：、食品安全問題：若產品出現品質問題將影響品牌、公司形象及業務經營。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和

85、免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3333分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬

86、深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅

87、超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。行業研究/行業年度策略行業研究/行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3434免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況

88、下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方

89、式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區金田路 3086 號大百匯廣場 43 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層