建材行業2022年度策略：傳統領域柳暗花明新興鏈條煥發生機-211203（56頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告 | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 建筑材料建筑材料 證券證券研究報告研究報告 2021 年年 12 月月 03 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 建筑材料-行業研究周報:玻璃龍頭 是否具備反彈機會？ 2021-11-28 2 建筑材料-行業研究周報:玻纖周觀 點：繼續建議重視行業周期弱化邏輯 2021-11-28 3 建筑材料-行業研究周報:繼續看好 地產融資改善對消費建材的估值修復 2021-11-21 行業走勢圖行業走勢圖 建材行業

2、建材行業 2022 年度策略：年度策略：傳統傳統領域領域柳暗花明，新興鏈條柳暗花明，新興鏈條煥發生機煥發生機 21 年地產產業鏈整體承壓年地產產業鏈整體承壓，兩條主線兩條主線挖掘挖掘 22 年投資機會年投資機會 截至 2021 年 11 月 29 日，CS 建材指數較年初下跌 2.9%，跑贏滬深 300 指 數 5.0pct，耐火材料、玻璃及玻纖板塊表現較好，地產產業鏈相關板塊受政 策層面及房企流動性危機影響，21 年表現相對較弱。當前板塊估值已回到 19 年年初水平。我們認為目前政策已開始回暖，22H1 或迎來地產需求的邊 際改善，板塊整體估值有望修復。展望 22 年，我們從基建/地產鏈及新

3、興鏈 條兩條主線挖掘投資機會：1）基建/地產鏈：我們預計 22 年廣義/狹義基建 投資增速分別 3.6%/2.6%，已進入平穩階段，22Q1 景氣度或環比改善，地產 竣工端上半年或仍維持較好景氣， 前端景氣度弱于后端， 依次推薦消費建材、 水泥、平板玻璃；2）新興鏈條：受“雙碳”政策催化，新能源淘汰 10 萬平方米/年(不含)以 下的建筑陶瓷磚生產線，被淘汰的還包括建筑衛生陶瓷土窯、倒焰窯、多孔窯、煤燒 明焰隧道窯、隔焰隧道窯、匣缽裝衛生陶瓷隧道窯、建筑陶瓷磚成型用的摩擦壓磚機、 建筑陶瓷磚成型用的摩擦壓磚機。鼓勵單塊面積大于 162 平方米(含)的陶瓷板生產線， 按照瓷磚產品常規規格換算，相

4、當于鼓勵發展 900 x1800mm 及以上規格大板。 2021 年 10 月 關于完整準確全面 貫徹新發展理念做 制定建材、 建筑等行業和領域碳達峰實施方案；堅決遏制高耗能高排放項目盲目發展， 新建、擴建高耗能高排放項目嚴格落實產能等量或減量置換，提升高耗能高排放項目 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 好碳達峰碳中和工 作的意見 能耗準入標準 2021 年 11 月 高耗能行業重點領 域能效標桿水平和 基準水平 吸水率0.5%的陶瓷磚單位產品綜合能耗基準水平為 7KG/平方米，標桿水平為 4KG/ 平方米；0.5%吸水率10%的

5、陶瓷磚單位產品綜合能耗基準水平為 4.6KG/平方米，標 桿水平為 3.7KG/平方米；吸水率10%的陶瓷磚單位產品綜合能耗基準水平為 4.5KG/ 平方米，標桿水平為 3.5KG/平方米 資料來源：國家發改委、國務院、工業與信息化部、天風證券研究所 環保政策愈發嚴格，小企業生產研發能力有限，環保不達標企業逐步退出市場。環保政策愈發嚴格，小企業生產研發能力有限，環保不達標企業逐步退出市場。我國僅有 少數的涂料生產廠家生產環保型涂料，且主要為外資企業和大型上市涂企，隨著環保安全 法規的日漸趨嚴，密集出臺的環保政策法規將有力推動行業的綠色發展，健康環保、節能 減排、水性涂料、UV 涂料將大面積替代

6、油性涂料， 中國涂料行業“十四五”規劃提出 優化產品結構，即到 2025 年，環境友好的涂料品種占涂料總產量的 70%，行業有望迎來 加快出清。隨著終端消費升級，相較于裝飾性，用戶愈加關注涂料的環保性與抗菌、防霉 等與健康息息相關的功能性，國內頭部涂企持續加強在健康環保產品研發，2021 年前三 季度亞士創能/三棵樹研發費用分別達 0.72/1.71 億，研發費用率達 1.97%/2.16%，我們認 為在環保趨嚴、消費升級等大趨勢下，環保及高端涂料產品進入門檻越來越高，行業向技 術密集型及資本密集型發展，龍頭地位有望得到進一步鞏固。 表表 10：涂料相關政策涂料相關政策 頒布時間頒布時間 文件

7、文件/會議會議 頒布單位頒布單位 內容內容 2017.1 “十三五”節能減排 綜合工作方案 國務院 首次將 VOCs 納入總量控制指標體系，要求全國 VOCs 排放總量比 2015 年下降 10%以上，從石化、化工、工業涂裝、包裝印刷等重點行 業率先實施揮發性有機物治理，到 2020 年石化企業基本完成揮發性 有機物治理，并研究出臺涂料、油墨、膠黏劑、清洗劑等有機溶劑產 品揮發性有機物含量限值強制性環保標準。 2018.1 關于推動綠色建材 產品標準、認證、標識 工作的指導意見 住建部 將現有綠色建材認證或評價制度統一納入綠色產品標準、認證、標識 體系管理，在全國范圍內形成統一、科學、完備、有

8、效的綠色建材產 品標準、認證、標識體系，實現一類產品、一個標準、一個清單、一 次認證、一個標識的整合目標，建立完善的綠色建材推廣和應用機制， 全面提升建材工業綠色制造水平。 2019.6 重點行業揮發性有機物 綜合治理方案 環保部 大力推廣使用低 VOCs 含量木器涂料、建筑物和構筑物防護涂料等。 2020.3 低揮發性有機化合物含 量涂料產品技術要求 工信部、生態環 境部、國標委等 標準實施后，積極促進涂料行業的技術進步、推廣環保涂料的使用、 限制和淘汰高 VOCs 含量的涂料產品、改善生產和施工工作環境、加 強環境監督管理等。 2021.2 “十四五”大氣污染防治 工作安排部署 生態環境部

9、 要求基本消除重度污染天氣。 “十四五”PM2.5 和臭氧的協同治理作為 大氣污染防治的重點目標之一，其關鍵就是氮氧化物和 VOC 的協同減 排，尤其是 VOC 將成為治理的主要方向。 2021.3 中國涂料行業 “十四五” 規劃 中國涂料工業協 會 到 2025 年，環境友好的涂料品種占涂料總產量的 70。到 2025 年， 銷售額在 100 億元以上的涂料生產企業達到 2 家以上， 銷售額在 50 億 元以上的涂料生產企業達到 8 家，銷售額在 10 億元以上的涂料生產企 業達到 20 家。前 100 家涂料生產企業的涂料產量占總產量的 60以 上。 資料來源：國務院、住建部、工信部、中國

10、涂料工業協會、天風證券研究所 圖圖 37：三棵樹、亞士創能研發費用三棵樹、亞士創能研發費用持續高投入持續高投入 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：Wind、天風證券研究所 全國防水提標落地在即，防水行業集中度提升有望加速。全國防水提標落地在即，防水行業集中度提升有望加速。住建部 2019 年發布建筑與市 政工程防水通用規范（征求意見稿） ，對建筑防水保質期提出更高要求，規范條文規定建 筑設計工作年限應符合：結構不低于 50 年，屋面與衛生間防水不低于 20 年，外保溫系統 不低于 25 年，地下室防水不低于結構設計工作年

11、限（50 年） ，比現行防水質保期 5 年大 大提升。21 年 6 月成都住建局印發成都市新建商品住宅技術管理規定（第一版 ，首次 將防水質保期提升至 7 年，7 月 30 日北京市規劃自然資源委發布首批集中供地高標準商 品住宅建設方案公告，從公共性、宜居性、創新性和示范性多方面綜合考量，要求中選方 案開發商對防水保溫工程承諾的質量保修期為不少于 15 年，提標已在各地區開始落實。 另外 19 年住建部發布建筑與市政工程防水通用規范（征求意見稿） ，新規實施后，民 用工程地下室防水等級將由原來的二級變為一級，需做兩道防水設防，有望帶來單平防水 材料用量翻倍。 我們認為后續全國性防水提標可能加快

12、落地，下游客戶對防水產品品質要求不斷提高，防 水行業集中度提升有望加速；另一方面，成都住建局還要求政府投資項目全部采用高分子 防水材料、其他項目應符合環保要求，優先采用高分子防水材料、水性防水涂料，傳統熱 熔 SBS 防水卷材由于在施工過程中易引發火災，且加熱材料的過程容易產生揮發性空氣 污染物，后續可能逐步退出歷史舞臺，在此過程中，傳統的中小防水材料商或面臨較大的 轉型壓力，而具備柔性生產能力，且已提前布局高分子材料的龍頭企業競爭優勢將進一步 凸顯。 表表 11：住宅建筑設計工作年限住宅建筑設計工作年限 類別類別 設計工作年限（年）設計工作年限（年） 結構 不低于 50 年 屋面與衛生間防水

13、 不低于 20 年 地下室防水 不低于結構設計工作年限 管線工程 不低于 15 年 公用設備 不低于 15 年 戶門及外窗 不低于 20 年 外保溫系統 不低于 25 年 資料來源：中國建筑防水協會、天風證券研究所 2.2.3. 盈利能力：最艱難時期已過，盈利能力：最艱難時期已過，22 年有望迎來盈利能力明顯改善年有望迎來盈利能力明顯改善 21 年年初，供給端受美國極寒天氣導致得克薩斯州頁巖油產量大幅下降、OPEC 延長減產 等因素影響，同時需求端疫情過后使得全球原油需求快速回升，供需錯配下原油價格快速 上漲，由年初的近 50 美元/桶漲至目前達 80 美元/桶。消費建材成本中原材料成本占比最

14、 高，管材在 60%以上，防水、涂料在 80-90%，而涂料原材料（鈦白粉、乳液、助劑） 、防 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 0 1 1 2 2 3 2018201920201-3Q2021 （億元） 亞士創能研發費用三棵樹研發費用 亞士創能研發費用率三棵樹研發費用率 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 水原材料（瀝青） 、管材原材料（PVC、PE、PPR）均為石油相關化工品，原油價格的上漲 使得公司成本壓力大大增加。 圖圖 38：OPEC:一攬子原油價格一攬子原油價格 圖圖 39：三棵樹墻面

15、漆成本結構三棵樹墻面漆成本結構 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：三棵樹招股說明書、天風證券研究所 圖圖 40：東方雨虹防水材料東方雨虹防水材料成本結構成本結構 圖圖 41：偉星新材成本結構偉星新材成本結構 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 后續成本壓力影響逐步減弱，后續成本壓力影響逐步減弱，2022 年盈利有望底部回升。年盈利有望底部回升。從當前時點價格來看，瀝青同 比漲幅達 34%，鈦白粉 39.3%，PVC 同比漲幅達 43.4%，受此影響，消費建材凈利率大幅下 滑，單季度凈利率來看，亞士創能、永高股份已降至 18 年以來的新低，防水企業

16、凈利率 也不及去年，21Q3 東方雨虹/科順股份凈利率 13.6%/10.6%，同比降幅 3.2/6.4pct。近期美 國聯合多國實方戰略原油儲備，OPEC 仍是決定油價的核心邊際變量，考慮到過高油價對 美國通脹上行壓力的影響，我們認為后續油價再大幅上漲的可能性較小，2022 年或維持相 對高位，當前消費建材企業盈利或已基本見底，后續成本壓力影響將逐漸減弱，同時企業 提價也基本落實，我們預計 2022 年盈利能力有望底部回升。 圖圖 42：各類原材料價格變化（截至各類原材料價格變化（截至 2021.11.20） 圖圖 43：亞士創能原材料采購價格亞士創能原材料采購價格與公司凈利率與公司凈利率變

17、化變化 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 （美元/ 桶） 乳液, 33% 助劑, 20% 顏填料, 15% 鈦白粉, 10% 包裝物, 17% 制造費用, 2% 直接人工, 3% 直接材料, 86% 直接人 工, 2% 燃料動力, 2% 制造費用, 4% 運費, 6% 直接材料, 65% 制造費用, 10% 直接人工, 3% 銷售運費, 4% 外購商品, 15% 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文

18、之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖圖 44： 瀝青價格與防水企業瀝青價格與防水企業單季度單季度凈利率變化凈利率變化 圖圖 45：PVC/HDPE/PPR 價格與永高股份單季度凈利率變化價格與永高股份單季度凈利率變化 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 2.3. 水泥水泥：雙碳或率先改善行業競爭格局雙碳或率先改善行業競爭格局 2.3.1. 新版產能置換實施辦法落地，水泥新增產能管控趨嚴新版產能置換實施辦法落地，水泥新增產能管控趨嚴 工信部 7 月 20 日晚發布修訂后的水泥玻璃行業產能置換

19、實施辦法 ，自 2021 年 8 月 1 日起施行，相比于 2017 年版本，整體對水泥新增產能的管控進一步趨嚴，修訂內容包括 對置換比例和置換范圍做出調整，要求位于國家規定的環境敏感區/非敏感區的建設項目， 產能置換比例分別不低于 2:1 和 1.5:1（vs2017 年規定的 1.5：1 和 1.25：1） ，同時要求 跨省置換水泥熟料指標，產能置換比例不低于 2:1，提高了水泥跨省置換比例，之前水泥 企業較多通過異地置換的方式處理過剩產能，新增產能使得部分地區供需平衡被打破，對 區域水泥價格造成擾動，而新的置換辦法對異地置換加大限制，有利于進一步優化水泥行 業供給格局，壓減過剩產能。 表

20、表 12：水泥玻璃行業產能置換辦法水泥玻璃行業產能置換辦法 2021vs2017 水泥玻璃行業產能置換實施辦法 （水泥玻璃行業產能置換實施辦法 （2017） 水泥玻璃行業產能置換實施辦法水泥玻璃行業產能置換實施辦法 （2021.7） 產能置換辦法適用 范圍 適用于中華人民共和國境內各類所有制水泥、玻 璃企業新建水泥熟料、平板玻璃項目和已經由工 業和信息化部、發展改革委聯合明確出地方視情 處理、但尚未公告產能置換方案的在建水泥熟 料、平板玻璃項目。 本辦法適用于中華人民共和國境內各類所有制 水泥、玻璃企業新建水泥熟料、平板玻璃項目， 以及明確由地方視情處理、但尚未開展產能置換 的在建項目。 嚴禁

21、備案和新建擴大產能的水泥 熟料、平板玻璃項目。確有必要新建的，必須制 定產能置換方案，實施產能置換。 置換產能的要求 （1） 應當為 2018 年 1 月 1 日以后在省級工業和 信息化主管部門（以下簡稱省級主管部門）門戶 （1）用于置換的水泥熟料、平板玻璃生產線產 能必須是合規的有效產能（含經省級工業和信息 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 瀝青 PVCHDPEPPR 鈦白粉乳液 21年初至今累計均價同比漲幅 當前時點價同比漲幅 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 18-06 18-09 18-1

22、2 19-06 19-09 19-12 20-06 20-09 20-12 21-06 21-09 （元（元/kg）平均采購價:乳液:累計值 凈利率（累計值） 0% 5% 10% 15% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 18-06 18-09 18-12 19-06 19-09 19-12 20-06 20-09 20-12 21-06 21-09 （元（元/噸）噸） 瀝青價格東方雨虹凈利率 科順股份凈利率 0% 5% 10% 15% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 18-06 18-09 18-12 1

23、9-06 19-09 19-12 20-06 20-09 20-12 21-06 21-09 （元（元/噸）噸） PVC價格HDPE價格 PPR價格永高股份凈利率 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 網上公告關停退出的產能。 （2）已超過國家明令淘汰期限的落后產能，已 享受獎補資金和政策支持的退出產能，無生產許 可的水泥熟料產能，均不得用于產能罝換。用于 置換的產能指標不得重復使用。 化主管部門審批已實施窯爐技術改造，并經省級 行業協會等組織鑒定過的 JT 窯） ，且在各省級工 業和信息化主管部門每年公告的本地區合規水 泥熟料、平板

24、玻璃生產線清單內。 （2）已超過國家明令淘汰期限的落后產能，已 享受產能退出補貼的生產線，無水泥產品生產許 可證或許可證過期，未依法取得排污許可證或許 可證過期的水泥熟料產能不能用于產能置換。 （3）違反錯峰生產規定被省級及以上工業和信 息化主管部門或環保部門約談后拒不改正的水 泥企業所涉及的熟料產能不能用于產能置換。 （4）2013 年以來，連續停產兩年及以上的水泥 熟料、平板玻璃生產線產能 （因省級主管部門 制定或同意的錯峰生產方案以及因地方規劃調 整導致此情況的除外）不能用于產能置換。 （5）用于置換的水泥熟料、平板玻璃生產線產 能拆分轉讓不能超過兩個。 （6）非新型干法工藝的特種水泥產

25、能指標只能 置換為特種水泥項目。 置換比例的確定 位于國家規定的環境敏感區的水泥熟料和平板 玻璃建設項目， 產能置換比例為 1.5:1； 位于非環 境敏感區的新建項目，產置換比例為 1.25:1；西 藏地區的水泥熟料建設項目執行等量置換。 （1）位于國家規定的大氣污染防治重點區域實 施產能置換的水泥熟料建設項目，產能置換比例 不低于 2:1； 位于非大氣污染防治重點區域的建 設項目， 產能置換比例不低于 1.5:1。 （2）使用國家產業結構調整目錄限制類水泥熟 料生產線作為置換指標和跨省置換水泥熟料指 標，產能置換比例不低于 2:1。 資料來源：工信部、天風證券研究所 2.3.2. 能耗雙控力

26、度加大，政策驅動小產能退出能耗雙控力度加大，政策驅動小產能退出 水泥行業總能耗量及單位產值能耗量均為建材各子行業最高水泥行業總能耗量及單位產值能耗量均為建材各子行業最高，面臨較大的節能降耗壓力，面臨較大的節能降耗壓力。 “十四五”規劃要求到 2025 年單位 GDP 能耗將降低 13.5%，為實現 2030 年碳達峰目標和 2060 年碳中和目標，能耗雙控將是驅動我國低碳發展的重要動力，重視程度逐漸加強。水 泥、玻璃、玻纖等建材產品在生產過程中，通常以煤炭、電力、天然氣等作為主要能源， 我們對建材各子行業能源消耗情況進行了測算，水泥單噸產品能耗 98kg 標煤，低于玻纖 及玻璃，但從總能耗角度

27、，水泥行業總能耗水平最高，我們測算 2020 年水泥行業總能耗 達 2.33 億噸標煤，占我國能源能消費總量比重達 4.7%，從單位產值能耗的角度，水泥萬元 能耗達到 1620kg 標煤，水泥行業仍面臨較大的節能降耗壓力。 表表 13：子子行業能耗情況行業能耗情況 產品產品 單位標煤消耗單位標煤消耗 單價能耗（單價能耗（kg/萬元）萬元） 總產量總產量 總消耗量（億噸）總消耗量（億噸） 占比占比 水泥 98（kg/噸） 1619.83 23.77 億噸 2.33 4.7% 玻璃 240-270（kg/噸） 1008-1134 1891.44 萬噸 0.45-0.51 0.9%-1.0% 玻纖

28、287.18（kg/噸） 468.87 541 萬噸 0.016 0.03% 陶瓷 3.7-4.6(kg/平方米) 733-911 84.74 億平方米 0.31-0.39 0.6%-0.8 資料來源：國家統計局、公司公告、中國建筑衛生陶瓷協會、天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 注：水泥、玻璃、陶瓷以行業基本能耗水平來計算，水泥、玻璃、玻纖單位產值能耗測算以 11.13 最新價格計算，陶瓷磚以 20 年均價計算；總消耗量均以 20 年總 產量計算 在能耗雙控大背景下，水泥作為高耗能行業，未來對新增產能的管控力度或進

29、一步加大在能耗雙控大背景下，水泥作為高耗能行業，未來對新增產能的管控力度或進一步加大。 到目前為止，產能利用率較低的山西、河南、山東省已出臺了有關規定，禁止新建水泥項 目或禁止新建項目使用省外產能，根據卓創資訊在 2020 年底的統計，21 年預計新投產水 泥熟料產能 117600T/D， 截至 21 年 10 月底， 實際新投產僅有 71800T/D， 為計劃的 61%， 未來產能落地的難度或將逐漸加大。 圖圖 46：2020 年各地區水泥熟料產能預計新增以及實際新增情況年各地區水泥熟料產能預計新增以及實際新增情況 資料來源：百年建筑網、卓創資訊、天風證券研究所 政策要求政策要求 2025

30、年標桿產能比重超過年標桿產能比重超過 30%， 未來， 未來行業行業 2500T/D 及及以下以下規模產能有望陸續退規模產能有望陸續退 出，總產能出，總產能將將收縮收縮 8.6%以上。以上。國家發改委發布高耗能行業重點領域能效標桿水平和基 準水平 （2021 年版） ， 其中規定水泥熟料單位產品綜合能耗的基準水平為 117kg 標煤/噸， 標桿水平為 100kg 標煤/噸，根據國家發改委等部門指導意見要求，到 2025 年水泥等重點 行業達到標桿水平的產能比例超過 30%，根據某頭部企業產線能耗情況，大規格的生產線 相較于小規格生產線來說，能耗明顯更低，在公司公布的 37 家子公司中，達到標桿

31、水平 的僅有 6 家，若要實現 2025 年目標，對現有產能的能耗仍需進一步降低。 表表 14：某頭部企業某頭部企業不同產能規模水泥熟料生產線平均能耗情況不同產能規模水泥熟料生產線平均能耗情況 產能規模產能規模 T/d 可比熟料綜合煤耗可比熟料綜合煤耗 kgce/t 可比熟料綜合電耗可比熟料綜合電耗 kW.h/t 可比熟料綜合能耗可比熟料綜合能耗 kgce/t 可比水泥綜合電耗可比水泥綜合電耗 kW.h/t 可比水泥綜合能耗可比水泥綜合能耗 kgce/t 2500 103.08 59.60 110.40 76.15 85.67 3000 101.96 58.53 109.15 74.3 85.

32、34 5000 96.39 56.63 103.35 73.85 81.58 7000 92.76 54.8 99.5 68.17 73.41 資料來源：水泥網、天風證券研究所 根據我們統計，水泥行業 2500 噸/日及以下的產線共 642 條，年產能達 4.58 億噸，占行業 總產能比重約為 26%，其中西南地區最多，達 1.3 億噸，其次為華東，今年山東省已明確 指出 2022 年底前， 2500 噸/日規模的熟料生產線整合退出一半以上， 2025 年底前， 2500t/d 規模的熟料生產線全部整合退出，率先將產能退出提升到政策層面，預計后續各省政策有 望陸續出臺。若按 1.5：1 的置換

33、比例，則行業產能最低將凈縮減 1.5 億噸，占當前產能的 比重達 8.6%。 圖圖 47：各地區：各地區 2500t/d 及以下水泥熟料生產線年產能統計及以下水泥熟料生產線年產能統計 圖圖 48：主要上市公司：主要上市公司 2500t/d 及以下水泥熟料生產線年產能統計及以下水泥熟料生產線年產能統計 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 廣西云南福建陜西湖南江西貴州山東西藏安徽寧夏山西黑龍江 （t/d） 21年預計新增21年實際新增 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：卓創資

34、訊，天風證券研究所 資料來源：卓創資訊，天風證券研究所 2.3.3. 水泥即將納入碳交易水泥即將納入碳交易，供給側或迎大變局，供給側或迎大變局 2020 年水泥行業二氧化碳排放量占整個建材行業的年水泥行業二氧化碳排放量占整個建材行業的 83%，是排放量最大的子行業。，是排放量最大的子行業。根據 中國建筑材料聯合會發布2020 年中國建筑材料工業碳排放報告 ，據初步核算，2020 年 建材行業二氧化碳排放量為 14.8 億噸，其中水泥的二氧化碳排放量為 12.3 億噸，占到整 個建材行業的 83%，是排放量最大的子行業，其生產的碳排放主要來自于燃料燃燒和碳酸 鹽原料在生產過程中的分解，另外電力消

35、耗可間接折算約合 8955 萬噸二氧化碳當量。 圖圖 49：20 年建材子行業二氧化碳排放及用電量折算二氧化碳排放年建材子行業二氧化碳排放及用電量折算二氧化碳排放 量量 圖圖 50：20 年建材子行業二氧化碳排放占比年建材子行業二氧化碳排放占比 資料來源：水泥網、華新水泥低碳發展白皮書、天風證券研究所 資料來源：水泥網、華新水泥低碳發展白皮書、天風證券研究所 圖圖 51：水泥主要碳排放來源水泥主要碳排放來源 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 東北華北華東西北西南中南 （萬噸）（萬噸） 年產能（萬噸）占比 0% 20% 40% 60%

36、 0 10,000 20,000 30,000 塔牌集團 福建水泥 上峰水泥 萬年青 寧夏建材 祁連山 天山股份 華潤水泥 華新水泥 海螺水泥 冀東水泥 中國建材 其他 （萬噸）（萬噸） 2500t/d及以下熟料線年產能 2500t/d及以下熟料線產能占總產能比 0.9 0.030.060.140.09 0.48 0 2 4 6 8 10 12 14 (億噸） 二氧化碳排放用電折算 83.11% 8.11% 0.88% 2.57% 1.85% 3.49% 水泥石灰石膏墻體材料陶瓷建筑技術玻璃其他 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29

37、資料來源：華新水泥低碳發展白皮書、天風證券研究所 從從過去過去碳交易試點情況來看，水泥碳配額分配以基準線法為主，意味著排放量在基準線以碳交易試點情況來看，水泥碳配額分配以基準線法為主，意味著排放量在基準線以 下的企業下的企業競爭優勢更大競爭優勢更大。 我國自 2013 年正式啟動碳交易試點以來， 交易市場集中在深圳、 上海、 北京等八個試點省市， 交易品種主要為碳配額和國家核證自愿減排量 （簡稱 CCER） 。 截止 2021 年 11 月 18 日，八個試點碳市場的碳配額累計成交 37524 萬噸，達 88 億元，平 均交易價格為 23.48 元/噸， 其中， 廣東交易最為活躍， 市場份額居

38、首， 北京交易均價最高， 達 63.28 元/噸。目前各地碳配額分配“免費為主，有償為輔” ，除深圳外各試點交易省市 均將水泥行業納入碳排放配額管理， 但具體碳配額分配方案不一， 整體上以基準線法為主， 即以年度產量乘以行業基準值，意味著單位產品的排放量在基準線以下的企業，其生產更 加靈活，可以通過將剩余的碳排放配額賣給其他企業獲取收益，而在基準線以上的企業若 想保持產量不下降，則需要付出更多成本，額外購買配額。 表表 15：碳交易試點運行情況碳交易試點運行情況 區域區域 開始時間開始時間 水泥企業水泥企業 參與數參與數 水泥企業配額分配方法水泥企業配額分配方法 累計成交量累計成交量 （噸）（

39、噸） 噸均價噸均價 （元（元/噸）噸） 深圳 2013/6/18 NA NA 4917.78 24.09 上海 2013/11/26 上海金山南方水泥 有限公司 歷史強度法，即年度產量乘以歷史強度基數 1767.30 30.65 北京 2013/11/28 北京金隅琉水環保 科技有限公司、北 京金隅北水環?？?技有限公司 既有設施采取歷史排放總量的配額核定方法，計算 公式為歷史基準年排放量*控排系數；新增設施采取 先進值法進行核定，即重點排放單位新增設施排放 對應的活動水平*重點排放單位所屬行業的二氧化碳 排放強度先進值。 1637.93 63.28 廣東 2013/12/19 海螺、天山、華

40、潤、 華新、塔牌等 56 家 2017 年度配額實行部分免費發放和部分有償發放， 其中水泥企業的免費配額比例為 97%。 水泥行業配額 為熟料生產、水泥粉磨、礦山開采和其他份額配額 之和，其中熟料、水泥粉磨采用基準法分配，即熟 料/水泥粉磨產量*同類型生產線基準值。 17584.25 20.53 天津 2013/12/26 天津金隅振興環保 科技有限公司 電力熱力行業、建材行業、造紙行業采用歷史強度 法分配配額，建材行業企業配額=20 年產品產量*19 年單位產品二氧化碳排放量*控排系數。 1866.43 21.96 湖北 2014/4/2 華新、葛洲壩、亞水泥行業采用標桿值法。預分配額=20

41、16 年實際碳7579.40 22.92 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 洲等 46 家 排放量*50%，企業實際應發配額=2017 年實際產量* 行業標桿值*市場調節因子（0.9589） 行業標桿值采用湖北省 2017 年位于第 40%位納入水 泥企業的單位熟料碳排放量，具體的標桿值根據當 年的核查數據測算確定。 重慶 2014/6/19 西南、華新、冀東 等 28 家 對配額實行總量控制。以配額管理單位既有產能 2008-2012 年最高年度排放量之和作為基準配額總 量， 2015 年前， 按逐年下降 4.13%確定年度配額

42、總量 控制上限，2015 年后根據國家下達本市的碳排放下 降目標確定。 969.09 6.72 福建 2016/12/22 華潤、塔牌、紅獅 等 33 家 基準值法，包括熟料生產和水泥粉磨兩部分，計算 公式為產量*二氧化碳排放基準值 1202.23 18.66 資料來源：Wind、各?。ㄊ校┥鷳B環境局（廳） 、水泥網、天風證券研究所 水泥行業水泥行業或于明年或于明年納入納入全國碳市場全國碳市場交易交易，存在按照產能，存在按照產能/產量兩種來核算碳配額的方案產量兩種來核算碳配額的方案。 2021 年 7 月 16 日全國碳市場交易啟動，目前納入交易的有火力發電企業，但后續建材、 石油、 化工等八

43、大重點能耗行業均會逐步納入。 預計水泥行業或將在明年納入碳市場交易， 在配額分配方式上，目前存在兩種可能的分配方案，即按照企業的設計產能或者按照企業 的實際產量作為依據來進行計算，從 2020 年各水泥企業產能利用率來看，北方水泥企業 冀東水泥、祁連山、天山股份、寧夏建材等產能利用率普遍偏低，而南方水泥企業則相對 較高，兩大水泥龍頭中建材、海螺相比較，中建材的產能規模更大，但產能利用率低于海 螺水泥，因此若按照設計產能來計算碳配額，則對中國建材以及北方水泥企業更為有利， 若按照企業實際產量來進行計算，則對南方地區水泥企業以及海螺水泥更為有利。 圖圖 52：各各主要主要水泥企業熟料產能水泥企業熟

44、料產能 圖圖 53：2020 年年各水泥企業產能利用率各水泥企業產能利用率 資料來源：卓創資訊、天風證券研究所 資料來源：公司年報、卓創資訊、天風證券研究所 我們認為我們認為按企業設計產能進行按企業設計產能進行核算的好處在于：核算的好處在于：1）能夠限制企業的超產行為；）能夠限制企業的超產行為；2）北方企）北方企 業的碳配額會相對富裕，或可通過出售多余碳配額來獲利，并且若出售水泥的收益低于直業的碳配額會相對富裕，或可通過出售多余碳配額來獲利，并且若出售水泥的收益低于直 接賣碳配額的收益時，企業有更大的減產動機，碳配額價格可能會決定企業單噸水泥的盈接賣碳配額的收益時，企業有更大的減產動機，碳配額

45、價格可能會決定企業單噸水泥的盈 利底。利底。從全國 7 個地方試點運行情況看，近兩年加權平均碳價約在 40 元/噸左右，低于各 主要水泥企業的噸利潤，因此在當前碳價下，主要水泥企業仍會選擇以出售水泥作為盈利 手段，若未來國內碳價上漲至超過水泥企業的噸利潤，則企業有減產動力，減產可能會導 致整個水泥行業產生供給缺口，助推水泥提價，因此我們判斷在以設計產能作為核算依據 的模式下，碳價或是水泥企業的盈利底，當碳價高于企業實際噸利潤時，碳價的上漲將帶 動水泥價格上漲，參考海外碳交易價格，目前高達 50-60 歐元/噸，因為我們認為在此模式 下，水泥價格有較大的上漲空間。 圖圖 54：2020 年各水泥

46、企業噸凈利測算年各水泥企業噸凈利測算 圖圖 55：各地區碳排放權配額價格各地區碳排放權配額價格 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 海螺水泥 上峰水泥 華新水泥 冀東水泥 萬年青 塔牌集團 福建水泥 中國建材 祁連山 天山股份 寧夏建材 （萬噸） 88%90%93% 71% 112% 89%91% 76%76% 62% 84% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 海螺水泥 上峰水泥 華新水泥 冀東水泥 萬年青 塔牌集團 福建水泥 中國建材 祁連山 天山股份 寧夏建材 行業報告行業報告 | | 行

47、業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 資料來源：公司年報、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 注：歐盟排放配額單位為歐元/噸，其他單位為元/噸 最終按照實際產量作為核算依據的概率相對最終按照實際產量作為核算依據的概率相對較較大，更有利于行業供給格局改善。大，更有利于行業供給格局改善。以設計產 能核算的弊端在于，對于產能發揮不足的企業約束較低，不利于整體行業的減排進展，且 從前期七個試點的運行狀況來看，本質都以實際產量作為核算依據，因此我們認為最終按 照實際產量作為核算依據的概率較大，這樣企業就難以將出售碳配額作為長期盈利的手段， 而以實際產量來核

48、算的優勢在于對所有水泥企業均可以起到一定約束作用，其中對小企業 的約束力更大，有助于加快落后產能退出，提高行業整體產能利用率。 表表 16：不同碳配額計算依據的利弊分析不同碳配額計算依據的利弊分析 碳配額計算依據碳配額計算依據 利端利端 弊端弊端 按設計產能計算 在一定程度上可以制約水泥企業超產現象，從而 降低熟料產量：水泥產業的碳排放主要來源于水 泥熟料的生產過程，若碳配額按照水泥企業的設 計產能分配，那么企業如有超產行為，則其碳配 額量遠不夠使用。 對產能發揮不足的企業約束較低： 以全年設計產能為計 算依據的時候，一些由于市場需求欠佳，產能發揮率嚴 重不足的企業可能出現碳配額過于富余， 進

49、而影響行業 整體減排力度。 按實際產量計算 對所有水泥企業均可以起到一定約束作用，其中 對小企業的約束力更大，有助于加快落后產能退 出，提高行業整體產能利用率。 當年（碳配額計算年）超產的企業可以獲得更多的碳配 額， 而守規矩不超產或沒有超產能力的企業可能獲得更 少的配額，削弱了未超產水泥企業碳減排動力。 資料來源：水泥網、天風證券研究所 水泥行業納入碳交易水泥行業納入碳交易后， 或將帶動供給側開始新一輪改革。后， 或將帶動供給側開始新一輪改革。 根據華新水泥低碳發展白皮書， 當前階段水泥企業降低碳排放的路徑仍以大量使用替代原、燃料為主，20 年華新水泥通過 利用水泥窯協同處置生活垃圾 206

50、 萬噸，實現碳減排 120 萬噸，通過使用各種工業廢渣及 市政污泥等來降低天然原料的消耗，共使用各類工業廢渣 318.54 萬噸作為替代原料，減少 碳排放 34.59 萬噸。頭部水泥企業減碳行動更為提前，因此碳排放強度低于行業基準線， 而小水泥企業大多在行業基準線以上，因此將被迫減產或額外購買碳排放權，面臨成本增 加的壓力，在碳減排趨勢下越來越被動。 表表 17：華新水泥現有減排技術和實踐舉措華新水泥現有減排技術和實踐舉措 措施措施 具體內容具體內容 減排量減排量 替代燃料減碳 充分研究廢棄物特性，結合水泥窯系統自身的工藝 優勢，利用水泥窯開展協同處置固體廢棄物。 2020 年處置 206 萬