《小菜園-港股公司研究報告-普惠為基“大眾家庭廚房”快步成長-250309（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《小菜園-港股公司研究報告-普惠為基“大眾家庭廚房”快步成長-250309（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 小菜園小菜園(999 HK)普惠為基，“大眾家庭廚房”普惠為基，“大眾家庭廚房”快步成長快步成長 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):13.01 2025 年 3 月 09 日中國香港 餐飲餐飲 首次覆蓋小菜園予以“買入”評級，目標價 13.01 港幣，基于 20X 25 年 PE。小菜園是中國大眾便民中式餐飲市場市占率第一的連鎖餐飲集團（23 年收入口徑）。截至 2024.12.5，公司在全國 146 座城市擁有 663 家直營門店，是廣受

2、顧客認可的中國百姓“家庭廚房”。公司高性價比大眾便民餐飲卡位清晰，依托高標準化單店模型、高效供應鏈及“洞察人心”的激勵機制形成競爭壁壘。展望未來，公司憑借較優的產品廣譜性有望實現客群、商圈和地域全覆蓋，多維度增長明確，主品牌小菜園門店縱深擴張與店效提升或協同增長；菜手等新品牌立足社區餐飲，有望復用主品牌經驗，孵化新曲線。大眾便民餐飲：迎大眾便民餐飲：迎合性價比、連鎖化消費趨勢合性價比、連鎖化消費趨勢，賽道廣而長，賽道廣而長 隨餐飲行業供需回歸理性，較傳統正餐更輕量化的大眾便民餐飲業態（100元以下）迎來成長機遇。大眾便民餐飲（50-100 元）和社區餐飲（0-50 元）切入工作日小家庭簡餐/小

3、型聚餐用餐場景，聚焦高頻、偏剛性就餐市場，需求穩定性較優，沙利文預計 28 年市場規模分別達 34,495/21,376 億。性價比長紅品牌，性價比長紅品牌，UE 優異；優異；商圈和地域全覆蓋商圈和地域全覆蓋，拓店拓店為主要成長驅動為主要成長驅動 我們認為，公司具備三大核心競爭力：1）以家?？谖?、高性價比和“鍋氣”菜品立穩品牌口碑，圍攏大眾需求，產品抗潮流屬性相對強。2）靚麗 UE為立身之本，23 年投資回收期 9.4 個月，優于行業平均水平（逾 18 個月），8M24 餐廳利潤率橫縱比較下均顯穩健。3）較優的激勵機制和供應鏈賦能提質增效，有效平衡規模增長與盈利能力提升。展望中長期，“扎根下沉

4、”的基因繼續賦能擴張，我們預計 26 年門店數有望達 1000 家，中長期展望近 2000 家門店空間。此外，外賣業務及線下新零售業務延伸或進一步提振單店營收，子品牌菜手有望成為第二成長曲線。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場認為地方菜系市場接受度有限，難以實現可持續增長；小菜園作為區域品牌，后續拓店速度及遠期開店空間天花板較低。而我們認為公司盈利韌性在往期已得一定驗證（8M24 公司同店店均日銷同比-11.7%，但門店經營利潤率仍維持 17.8%），縱深式擴張提升開店成功率，放大區域內規模效應，有望繼續鞏固同店盈利能力，形成店效增長-良性開店的正反饋循環。目目標價標價 13.

5、01 港幣港幣；首次覆蓋予以“買入”評級；首次覆蓋予以“買入”評級 我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 5.84/7.07/8.50 億元，對應 EPS 為0.50/0.60/0.72 元，25-26 年 CAGR 為 21%。參考可比公司 25 年 Wind 一致預期 PE 均值 17X，考慮公司仍處于品牌勢能向上周期，予以龍頭溢價，基于 20X25 年 PE，給予目標價 13.01 港幣，“買入”評級。風險提示：消費者接受度不及預期，行業競爭加劇，食品安全風險。研究員 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000

6、 研究員 曾珺曾珺 SAC No.S0570523120004 SFC No.BTM417 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)13.01 收盤價(港幣 截至 3 月 7 日)10.62 市值(港幣百萬)12,495 6 個月平均日成交額(港幣百萬)8.99 52 周價格范圍(港幣)8.40-11.30 BVPS(人民幣)62,309 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)3,213 4,549 5,264 6,561 8,05

7、9+/-%21.45 41.58 15.71 24.63 22.84 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)237.57 532.06 584.13 706.93 849.55+/-%4.60 123.96 9.79 21.02 20.17 EPS(人民幣，最新攤薄)0.24 0.53 0.50 0.60 0.72 ROE(%)111.17 112.25 71.11 51.48 39.49 PE(倍)41.24 18.41 19.73 16.31 13.57 PB(倍)30.16 15.72 11.30 6.68 4.47 EV EBITDA(倍)18.41 11.25 9.83 7.60 5.90

8、資料來源：公司公告、華泰研究預測 (5)414233220-Dec-2414-Jan-2508-Feb-2505-Mar-25(%)小菜園恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 小菜園小菜園(999 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 3,213 4,549 5,264 6,561 8,059 EBITDA 663.02 1,097 1,

9、245 1,553 1,893 銷售成本(1,088)(1,433)(1,674)(2,073)(2,518)融資成本 26.62 22.53 29.40 43.61 49.67 毛利潤毛利潤 2,126 3,116 3,590 4,488 5,541 營運資本變動(125.37)(59.93)16.15(20.81)(25.77)銷售及分銷成本(1,629)(2,169)(2,582)(3,280)(4,099)稅費(112.20)(212.06)(194.71)(235.64)(283.18)管理費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他(17.94)18.93(29.4

10、0)(43.61)(49.67)其他收入/支出(146.73)(215.49)(222.94)(233.41)(268.53)經營活動現金流經營活動現金流 434.13 866.34 1,067 1,296 1,584 財務成本凈額(26.62)(22.53)(29.40)(43.61)(49.67)CAPEX(96.26)(310.52)(292.80)(320.80)(360.80)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動 16.45 14.78 0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤 349.78 744.12 778.84 942.

11、57 1,133 投資活動現金流投資活動現金流(79.81)(295.74)(292.80)(320.80)(360.80)稅費開支(112.20)(212.06)(194.71)(235.64)(283.18)債務增加量(150.35)(172.07)(100.00)(193.80)(238.64)少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 0.00(0.26)0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 237.57 532.06 584.13 706.93 849.55 派發股息(150.00)(135.28)(187.50)0.00 0.00 折舊

12、和攤銷(286.62)(330.22)(436.85)(566.54)(710.98)其他融資活動現金流(11.34)293.47(29.40)(43.61)(49.67)EBITDA 663.02 1,097 1,245 1,553 1,893 融資活動現金流融資活動現金流(311.69)(14.13)(316.90)(237.41)(288.31)EPS(人民幣，基本)0.24 0.53 0.50 0.60 0.72 現金變動 42.63 556.47 456.83 738.05 935.32 年初現金 20.37 63.00 620.15 1,077 1,815 匯率波動影響 0.00

13、0.68 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 63.00 620.15 1,077 1,815 2,750 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 84.77 104.90 114.68 141.99 172.49 應收賬款和票據 185.44 270.14 263.58 328.50 403.52 現金及現金等價物 63.00 620.15 1,077 1,815 2,750 其他流動資產 18.00 25.00 25.00 25.00 25.00 總流動資產總流動資產 351.21 1,020

14、1,480 2,311 3,351 業績指標業績指標 固定資產 425.99 583.12 697.33 789.48 866.03 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 3.22 2.91 2.44 2.17 1.78 增長率增長率(%)其他長期資產 522.72 733.86 924.46 1,078 1,204 營業收入 21.45 41.58 15.71 24.63 22.84 總長期資產總長期資產 951.93 1,320 1,624 1,870 2,072 毛利潤 22.67 46.60 15.21 25.01 23.46 總資產

15、總資產 1,303 2,340 3,104 4,180 5,423 營業利潤 8.27 109.32 7.28 24.10 20.38 應付賬款 232.93 280.48 299.85 371.28 451.03 凈利潤 4.60 123.96 9.79 21.02 20.17 短期借款 267.87 242.17 336.25 416.60 501.42 EPS 4.60 123.96(6.68)21.02 20.17 其他負債 81.89 138.39 138.53 138.53 138.53 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 582.69 661.03 774.63

16、926.40 1,091 毛利潤率 66.14 68.49 68.20 68.40 68.75 長期債務 352.31 518.96 773.03 990.01 1,219 EBITDA 20.63 24.11 23.65 23.67 23.49 其他長期債務 43.25 536.99 537.09 537.09 537.09 凈利潤率 7.39 11.70 11.10 10.77 10.54 總長期負債總長期負債 395.56 1,056 1,310 1,527 1,756 ROE 111.17 112.25 71.11 51.48 39.49 股本 0.32 0.06 0.06 0.06

17、0.06 ROA 18.98 29.21 21.46 19.41 17.69 儲備/其他項目 324.57 623.03 1,020 1,727 2,576 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 324.89 623.09 1,020 1,727 2,576 凈負債比率(%)171.50 22.63 3.17(23.65)(39.98)少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 0.60 1.54 1.91 2.49 3.07 總權益總權益 324.89 623.09 1,020 1,727 2,576 速動比率 0.46 1.38 1.76 2.34 2.91 營運

18、能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)2.57 2.50 1.93 1.80 1.68 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 17.42 18.03 18.25 16.24 16.35 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 85.17 64.47 62.39 58.27 58.77 PE 41.24 18.41 19.73 16.31 13.57 存貨周轉天數 23.64 23.82 23.61 22.29 22.48 PB 30.16 15.72 11.30 6.68 4.47 現金轉換周期(44.10)(22.63)(20.53)(

19、19.74)(19.95)EV EBITDA 18.41 11.25 9.83 7.60 5.90 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)1.53 1.38 1.63 0.00 0.00 EPS 0.24 0.53 0.50 0.60 0.72 自由現金流收益率(%)2.78 4.41 6.65 8.37 10.51 每股凈資產 0.32 0.62 0.87 1.47 2.19 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 小菜園小菜園(999 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.6 我們與市場觀點不同之處.6 大眾便民需求更具韌

20、性，順應連鎖化大眾便民需求更具韌性，順應連鎖化+性價比趨勢性價比趨勢.8 餐飲：供需回歸理性，從“流量依賴”向“好吃不貴”轉型.8 中式便民餐飲：偏剛需屬性，賽道廣且具備延展性.9 視角一：優質供給迭出，中餐連鎖化率穩中有進.10 視角二：質價比為長期趨向，線上渠道仍存增量.11 視角三：外食兼備偏剛需及休閑屬性，龍頭受益.11 小菜園：快速成長的大眾便民中式餐飲領導者小菜園：快速成長的大眾便民中式餐飲領導者.12 十載沉淀鑄就國民家庭廚房.12 股權結構集中，激勵體系完備.12 外賣占比提升，盈利能力改善.14 性價比正餐定位獨特，標準化運營增質提效性價比正餐定位獨特，標準化運營增質提效.1

21、7 定位大眾家常菜，抗潮流屬性打造長紅品牌.17 高標準化運營能力，有效賦能經營韌性提升.18 簡單化、標準化運營提升效率.18 單店模型極簡，單店表現靚麗.19 供應鏈&數字化雙驅動，成本管控能力優秀.21 成長看點：門店擴張、店效提升與社區餐飲業務成長看點：門店擴張、店效提升與社區餐飲業務.24 擴張：做深做透區域，遠期空間有望接近擴張：做深做透區域，遠期空間有望接近 2000 家家.24 店效：產品店效：產品/渠道渠道/供應鏈共振，新零售積極布局供應鏈共振，新零售積極布局.26 社區餐飲：有望成為第二成長曲線社區餐飲：有望成為第二成長曲線.27 盈利預測與估值盈利預測與估值.28 風險提

22、示.30 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 小菜園小菜園(999 HK)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：小菜園競爭優勢.6 圖表 2：全國餐飲門店規模及開關店率（1Q19-3Q24）.8 圖表 3：中國餐飲人均消費及區間分布（2019-3Q24）.8 圖表 4：餐飲消費者購物決策鏈條：選擇品牌進入備選集的關鍵考慮因素.8 圖表 5：2024 年五大業態開關店量及開關店比.9 圖表 6：2024 年餐飲細分品類開關店量及開關店比.9 圖表 7：購物中心消費者畫像、行為特征及消費偏好（2023）.9 圖表 8：17-28E 中國餐飲市場規模及增速（按收入計）.10 圖表

23、9：17-28E 中式餐飲不同客單價市場規模及增速.10 圖表 10：2017-2028E 連鎖和非連鎖餐飲市場規模（十億元）.10 圖表 11：公司發展歷程.12 圖表 12：小菜園股權結構圖（發行后）.12 圖表 13：小菜園管理層履歷.13 圖表 14：小菜園員工晉升和激勵制度.13 圖表 15：截至 8M24 小菜園不同部門雇員數量.13 圖表 16：小菜園門店數量和單店銷售額（百萬元）.14 圖表 17：小菜園分業務營收（百萬元）.14 圖表 18：小菜園同店銷售額（百萬元）.14 圖表 19：小菜園同店銷售增長率.14 圖表 20：小菜園毛利率、凈利率和門店層面經營利潤率.15 圖

24、表 21：小菜園歸母凈利潤和利潤率（百萬元）.15 圖表 22：小菜園經調整 EBITDA 及 EBITDA 利潤率（百萬元）.15 圖表 23：小菜園凈利潤和經調整凈利潤（百萬元）.15 圖表 24：小菜園經營成本拆分（百萬元）.16 圖表 25：公司經營活動現金流及自由現金流（百萬元）.16 圖表 26：小菜園競爭優勢.17 圖表 27：小菜園就餐環境.18 圖表 28：小菜園部分招牌產品.18 圖表 29：小菜園門店堂食客單價（元）.18 圖表 30：太二酸菜魚客單價.18 圖表 31：小菜園標準化體系.19 圖表 32：小菜園同店日均銷售額.19 圖表 33：小菜園不同年份開業門店的單

25、店日均銷售額.19 圖表 34：小菜園同店日均堂食顧客量.20 圖表 35：小菜園同店翻臺率（次/天）.20 圖表 36：同店單位面積日均銷售額（人民幣元）.20 圖表 37：小菜園月人效.20 圖表 38：小菜園與其他品牌單店模型對比.20 圖表 39：小菜園及其他中餐同店及餐廳利潤率表現.21 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 小菜園小菜園(999 HK)圖表 40：中國食材原料平均價格.21 圖表 41：小菜園原材料成本占收入比例.21 圖表 42：小菜園供應鏈模型.22 圖表 43：小菜園數字化管理系統.22 圖表 44：小菜園外賣單數和單均消費額.23

26、圖表 45：小菜園外賣營收及占比（百萬元）.23 圖表 46：小菜園商業模式.24 圖表 47：小菜園開店流程.24 圖表 48：小菜園門店版圖.25 圖表 49：小菜園門店擴張空間測算.26 圖表 50：小菜園供應鏈管理體系優化.27 圖表 51：菜手食堂門店.27 圖表 52：子品牌菜手與主品牌小菜園對比.27 圖表 53：小菜園：門店預測.28 圖表 54：小菜園：收入預測.29 圖表 55：小菜園：成本及利潤預測.30 圖表 56：可比公司 PE 估值.30 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 小菜園小菜園(999 HK)投資要點投資要點 公司是中國大眾便民

27、中式餐飲市場市占率第一的連鎖餐飲集團（23 年收入口徑），客單價在60 元左右（8M24 口徑）。截至 24 年 12 月 5 日，公司擁有主品牌小菜園、子品牌觀邸、復興樓及菜手等，在全國 146 座城市共擁有 663 家直營門店，是廣受顧客認可的中國百姓“家庭廚房”。我們認為，大眾普惠的性價比菜品、“真抓實干”的高標準化運營和管理能力、我們認為，大眾普惠的性價比菜品、“真抓實干”的高標準化運營和管理能力、領先的供應鏈管理和場景拓展能力共同構成小菜園的競爭優勢。領先的供應鏈管理和場景拓展能力共同構成小菜園的競爭優勢。展望未來，公司多維度增長態勢明確，主品牌小菜園門店數量與單店收入均有望呈現向上

28、展望未來，公司多維度增長態勢明確，主品牌小菜園門店數量與單店收入均有望呈現向上態勢，線下新零售業務和社區餐飲業態立足時代機遇，有望復用主品牌經驗，成為成長第態勢，線下新零售業務和社區餐飲業態立足時代機遇，有望復用主品牌經驗，成為成長第二曲線。二曲線。圖表圖表1：小菜園競爭優勢小菜園競爭優勢 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 1）市場認為徽菜為地方菜系，市場接受度有限，疊加中餐市場競爭加劇，小菜園難以實市場認為徽菜為地方菜系，市場接受度有限，疊加中餐市場競爭加劇，小菜園難以實現可持續增長。我們認為公司同店銷售增長韌性在過往期間已得到一定驗證，店效在

29、現可持續增長。我們認為公司同店銷售增長韌性在過往期間已得到一定驗證，店效在新城市的卓越表現助推品牌影響力擴散，沉淀的品牌勢能有望繼續撬動同店增長。新城市的卓越表現助推品牌影響力擴散，沉淀的品牌勢能有望繼續撬動同店增長。首先，公司洞察市場機遇，把握性價比大眾便民餐飲風口。首先，公司洞察市場機遇，把握性價比大眾便民餐飲風口。雖然中餐格局分散，競爭較為激烈，但公司所聚焦的客單價在 100 元以下的大眾便民餐飲主要滿足居民的日常飲食、家庭聚餐等高頻、剛性就餐需求，需求具備較強的穩定性。據沙利文，按收入計算，2023 年大眾便民市場約占中餐市場的 88.7%，市場規模達到 36,187 億，預計 202

30、8 年大眾便民中餐按收入計算的市場規模將達到 55,871 億，2023-2028 年復合增速達到 9.1%（vs 中高端5.5%，整體 8.7%）。此外，連鎖化率提升是大勢所趨，公司作為行業龍頭，依靠成熟的供應鏈和數字化管理體系提升自身運營效率，構筑競爭壁壘，龍頭市場份額的提升有望進一步推動行業格局整合和集中度提升。據沙利文，23 年小菜園以門店收入 4.51 億元占據市場份額 0.2%，市場份額在客單價 50-100 元的大眾便民中式餐飲市場中居于首位。其次，小菜園是歷經其次，小菜園是歷經 10 年沉淀的長紅品牌，消費年沉淀的長紅品牌，消費者粘性和復購意愿較高，具備較強的抗周者粘性和復購意

31、愿較高，具備較強的抗周期能力。期能力。公司以客單價 50-100 元的高性價比、非預制的“鍋氣”大眾普適性菜品立穩口碑，并非網紅品牌。2022/2023 公司同店銷售額為 20.68/30.80 億，同店銷售額增長率（sssg）為+1.2/+20.8%。復購頻次提升、品牌影響力提高有望。同店收入長期保持穩健。此外，拓展外賣場景有望穩定并增厚單店收入。2021 年/2022 年/2023 年/8M24，公司外賣營收為410/1,030/1,491/1,313 百萬元，營收占比 15.5%/32.0%/32.8%/37.0%，收入貢獻度或將持續提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

32、必一起閱讀。7 小菜園小菜園(999 HK)2）市場認為小菜園為區域品牌，后續擴張速度和遠期開店空間有限。我們認為，小菜園市場認為小菜園為區域品牌，后續擴張速度和遠期開店空間有限。我們認為，小菜園UE 優質，具備較強的可復制性，全國化擴張仍存在較大空間。立足長期，社區餐飲品優質，具備較強的可復制性，全國化擴張仍存在較大空間。立足長期，社區餐飲品牌“菜手”接力主品牌“小菜園”，海外中餐猶待整合，新品牌和新市場有望抬升公司牌“菜手”接力主品牌“小菜園”，海外中餐猶待整合，新品牌和新市場有望抬升公司遠期開店規模天花板。遠期開店規模天花板。首先，公司將打磨易于復制的標準化首先，公司將打磨易于復制的標準

33、化 UE 作為立身之本，通過夯實供應鏈能力放大規模效作為立身之本，通過夯實供應鏈能力放大規模效應，構建規模持續增長飛輪。應，構建規模持續增長飛輪。小菜園新店前期投入為 130-170 萬，23 年投資回收期僅 9.4個月，投資回報率顯著優于行業平均水平（逾 18 個月）。此外，公司通過全流程數字化管理打造智慧門店，在門店端實現提效增質，平衡規模增長與盈利能力。8M24 公司同店店均日銷 2.53 萬/-11.7%yoy，門店經營利潤率 17.8%。優異的單店模型為擴張奠定了良好基礎，2021-8M24 期間，公司新開門店共計 396 家，平均關店率僅 1.84%。其次，公司立足三線市場，擴張策

34、略穩扎穩打，其次，公司立足三線市場，擴張策略穩扎穩打，24 年起有望提速。年起有望提速。截至 24 年 12 月 5 日，公司已覆蓋全國 146 個城市，以安徽為大本營持續向外輻射，中部和東部為當前主要市場。截至 8M24，公司在一線/新一線/二線/三線及以下城市分別擁有門店 97/184/77/278 家，占比 18/29/12/41%，較 23 年期末+0.9/+0.5/+0.4/-1.8pct，逐步發力高線城市擴張?；诋斍伴T店密度和供應鏈能力，我們認為公司具備加速開店的條件。據招股書，公司計劃于 2025/2026 年新開設約 160/180 家“小菜園”品牌門店，至 2026 年期末

35、全國門店數有望達 1,000 家。公司遵循三步驟打法：1）擴大地區覆蓋廣度。逐步拓展至已有覆蓋省份內的新區域，并進軍鄰近的省份，逐步形成“長三角、京津冀、粵閩贛”的門店布局。2）在現有市場合理增加門店網絡密度。3）擴展擁有大型華人社區的境外國家和地區。擴張策略清晰，有望助力開店目標穩步達成。立足中長期，考慮大眾便民中餐廣譜性較強，標準化程度較高，基于不同線級城市人口和人均 GDP 情況，我們預計小菜園國內中長期門店空間有望接近 2000 家，相比 8M24 的 640家尚有 212%的擴張空間。此外，依托大眾便民中式餐飲市場的經營經驗，0-50 元的“菜手”社區店品牌在遠期有望和主品牌“小菜園

36、”形成協同，抬升公司門店規模天花板。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 小菜園小菜園(999 HK)大眾便民需求大眾便民需求更具更具韌性，韌性，順應順應連鎖化連鎖化+性價比趨勢性價比趨勢 餐飲餐飲：供需回歸理性供需回歸理性，從從“流量依賴流量依賴”向向“好吃不貴好吃不貴”轉型轉型 供給：供給：23 年供給回補，年供給回補，24 年起供給波動縮量。年起供給波動縮量。較低連鎖化率及小成本投資下餐飲行業進出壁壘低，品牌快進快出、靈活調整成為常態。2019 年餐飲行業景氣擴容，2H20 及 1H23行業整體歷經兩輪恢復性增長。2H23 后伴隨消費環境變動及行業內價格競爭加劇

37、，提高開店質量成為新趨勢，供給端波動縮量，開店率及關店率均有所下滑。據辰智餐飲大數據，截至 3Q24 我國餐飲門店規模達 776 萬家，同比收縮約 3%。需求：人均消費增長降速，順應性價比大趨勢。需求：人均消費增長降速，順應性價比大趨勢。據國家統計局，2024 年全年社零餐飲收入達 55,718 億元，同比+5.3%，全年收入跑贏社零整體（同比+3.7%）。人均消費來看，2019年起餐飲人均消費金額呈上升趨勢，進入 24 年后人均消費增長放緩，3Q24 人均消費 39.2元/較 2023 年增長 0.1 元。結構上看，2019-3Q24 期間 16-50 元中低價位段人均消費人數合計占比超 5

38、0%；消費力溫和復蘇下消費者在質與價之間尋求平衡，31-50 元價位段占比波動增長。圖表圖表2：全國餐飲門店規模及開關店率（全國餐飲門店規模及開關店率（1Q19-3Q24）圖表圖表3：中國餐飲人均消費及區間分布（中國餐飲人均消費及區間分布（2019-3Q24）資料來源：辰智餐飲大數據，華泰研究 資料來源：辰智餐飲大數據，華泰研究 大眾餐飲消費畫像：并非隨機選擇，儲備品牌備選集，產品質量仍為關鍵決策因子。大眾餐飲消費畫像：并非隨機選擇，儲備品牌備選集，產品質量仍為關鍵決策因子。據正餐消費決策鏈研究報告 2025，按需求類型分，餐飲消費者可分為探索型、照顧型與堅守型三大類，嘗鮮意愿依次遞減，群體人

39、口特征由以學生、白領等為主逐漸推移至更接近于整體人口分布。對于大眾消費者而言，選擇就餐品牌時往往優先考慮其心智中品牌備選集，而菜品特色、親友推薦、菜品口味以及品質四大類要素是品牌進入備選集的關鍵考慮要素菜品特色、親友推薦、菜品口味以及品質四大類要素是品牌進入備選集的關鍵考慮要素。圖表圖表4：餐飲消費者購物決策鏈條：選擇品牌進入備選集的關鍵考慮因素餐飲消費者購物決策鏈條：選擇品牌進入備選集的關鍵考慮因素 注：數據統計時間截至 2024 年 12 月，N=1,085 資料來源：紅餐產業研究院正餐消費決策鏈研究報告 2025，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%7007508

40、008509009501Q192Q193Q194Q192Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24（萬家）全國餐飲門店規模（萬家）開店率（右軸）關店率（右軸）過速恢復性增長過速恢復性增長A A輪輪過速恢復性增長過速恢復性增長B B輪輪29.2%27.8%26.3%26.5%23.2%22.7%36.7%36.0%35.1%36.2%35.8%33.8%16.7%17.0%16.6%15.1%15.1%18.6%32.633.835.935.439.139.22019202020212022202

41、34Q2315元及以下1630元3150元5180元81120元120元以上人均消費嘗鮮品牌進集考慮因素嘗鮮品牌進集考慮因素體驗品牌進集考慮因素體驗品牌進集考慮因素77.9%69.6%56.1%55.8%52.4%49.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%菜品特色親友推薦平臺種草品牌知名度團購/折扣優惠活動平臺評論評分77.8%61.1%59.6%56.3%53.4%40.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%口味菜品品質團購/折扣優惠活動菜品多樣服務平臺評論評分 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 小菜園小菜園(9

42、99 HK)商圈需求洞察商圈需求洞察：餐飲仍是商圈消費重心，社區級商圈餐飲仍是商圈消費重心，社區級商圈更受歡迎，更受歡迎，低線城市中餐偏好度較高。低線城市中餐偏好度較高。據2023-2024 商業地產白皮書，2023 年各線級城市購物中心消費者主要有以下特征：女性客群占比過半，25-34 歲為主要年齡段；家庭型已婚客群各線級城市樣本中占比超六成，其中低線城市已婚客群占比更高。從消費行為特征與消費業態偏好上看，社區級商業中心為各線級城市客群最常光顧的對象，主因為日常采買及就近就餐等偏剛性需求頻繁。各級城市中商圈平均逗留時長為 1-1.5 小時，新一線及以下城市客群在都市級商業中心逗留更久（約 1

43、.5 小時）。分業態看，餐飲仍為各線級城市、各類商圈的消費重心，半數或更多的商圈客流選擇于商圈內就餐，其中小吃快餐、中餐廳為主要選擇，低線城市客群商圈就餐時更偏好中餐廳。圖表圖表5：2024 年五大業態開關店量及開關店比年五大業態開關店量及開關店比 圖表圖表6：2024 年餐飲細分品類開關店量及開關店比年餐飲細分品類開關店量及開關店比 注：開關店比=期內開店數/關店數，比值1 則表示品類發展呈擴張狀態。數據統計區間為 2024 年 1 月-2024 年 12 月 資料來源：贏商云智庫，華泰研究 注：開關店比=期內開店數/關店數，比值1 則表示品類發展呈擴張狀態。數據統計區間為 2024 年 1

44、 月-2024 年 12 月 資料來源：贏商云智庫，華泰研究 圖表圖表7：購物中心消費者畫像、行為特征及消費偏好（購物中心消費者畫像、行為特征及消費偏好（2023）資料來源：貓酷科技 MallPlus 智庫2023-2024 商業地產白皮書，華泰研究 中式便民餐飲：偏剛需屬性，賽道廣且具備延展性中式便民餐飲：偏剛需屬性，賽道廣且具備延展性 中國餐飲市場空間廣闊，中式餐飲占據主要份額，以大眾便民餐飲為主。中國餐飲市場空間廣闊，中式餐飲占據主要份額，以大眾便民餐飲為主。2023 年中國餐飲市場規模 52,890 億元，居于全球第二，2018-2023 年復合增速 4.4%，保持穩健增長。中餐市場居

45、于中國餐飲行業之首，2023 年占比達到 77.14%，市場規模達到 40,798 億。1.001.140.831.231.080.00.20.40.60.81.01.21.4零售餐飲兒童親子文體娛生活服務1.231.140.941.190.981.390.910.00.20.40.60.81.01.21.41.6休閑餐飲中式餐飲異國風情餐飲火鍋/燜鍋/干鍋燒烤/鐵板燒復合餐飲餐吧 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 小菜園小菜園(999 HK)客單價在客單價在 100 元以下的大眾便民餐飲主要滿足居民的日常飲食、家庭聚餐等高頻、剛性就元以下的大眾便民餐飲主要滿足

46、居民的日常飲食、家庭聚餐等高頻、剛性就餐需求，成長空間更為廣闊。餐需求，成長空間更為廣闊。據沙利文，中餐市場可分為客單價在人民幣 100 元以下的大眾便民中式餐飲市場，以及客單價超過人民幣 100 元的中高檔中餐市場。按收入計算，2023年大眾便民市場占中餐市場的 88.7%，市場規模達到 36,187 億，2018-2023 年復合增速達3.8%，高于中餐市場整體（3.6%）。預計 2028 年大眾便民中餐按收入計算的市場規模將達到 55,871 億，2023-2028 年復合增速達到 8.7%（vs 中高端 5.5%，整體 8.7%）。圖表圖表8：17-28E 中國餐飲市場規模及增速（按收

47、入計）中國餐飲市場規模及增速（按收入計）圖表圖表9：17-28E 中式餐飲不同客單價市場規模及增速中式餐飲不同客單價市場規模及增速 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 視角一：視角一：優質供給迭出，優質供給迭出，中餐連鎖化率穩中有進中餐連鎖化率穩中有進 供給端，食品工業化水平進步和管理效率長期提升驅動大眾便民中餐進入連鎖時代。供給端，食品工業化水平進步和管理效率長期提升驅動大眾便民中餐進入連鎖時代。得益于高效的管理能力、完善的供應鏈、更高的標準化水平和資本支持，2017-2023 年中國連鎖餐廳在大眾便民市場的滲透率從 15.74%增至 19.17%，沙利文

48、預計 2028 年以收入計算的大眾便民中餐連鎖化率將達到 25.49%，對應連鎖大眾便民餐飲市場規模達到 14,240 億元，2023-2028E 年復合增長率為 15.5%（vs 非連鎖 7.3%，整體 9.1%）。需求端，城市化水平推進，外出就餐頻次提升，為產品質量更穩定，擁有較強品牌背書的需求端，城市化水平推進，外出就餐頻次提升，為產品質量更穩定，擁有較強品牌背書的連鎖餐廳帶來加速成長的機遇。連鎖餐廳帶來加速成長的機遇?！懊褚允碁樘臁睘槲覈怨棚嬍澄幕?，相比以往居民僅追求飽腹的用餐目的，隨城市化水平提升、人均可支配收入穩健增長和健康意識攀升，消費者對餐飲消費的品質提出更高要求。連鎖餐廳憑

49、借更廣闊的門店網絡和更優質的產品，有望在便捷度、品牌聲譽上形成競爭優勢，對單體餐廳實現整合。據招股書，中國的城市化率由2017年的58.5%增長至2023年的66.2%。相較于2023年美國/日本城市化率83%/92%，對應連鎖餐廳滲透化率 60.1%/52.4%，伴隨我國城市化水平持續推進，連鎖餐廳滲透率仍有較大提升空間。圖表圖表10：2017-2028E 連鎖和非連鎖餐飲市場規模（十億元）連鎖和非連鎖餐飲市場規模（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,

50、00020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E（十億元）中式餐飲非中式餐飲中式餐飲YOY（右軸）非中式餐飲YOY（右軸）86%87%88%89%90%91%02,0004,0006,0008,00020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E（十億元）大眾便民（客單價在100元以下）中高檔（客單價在100元以上）大眾便民占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017201820192020202

51、1202220232024E2025E2026E2027E2028E連鎖餐飲非連鎖餐飲連鎖化率（右軸）（十億元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 小菜園小菜園(999 HK)視角二視角二：質價比為長期趨向，線上渠道仍存增量質價比為長期趨向，線上渠道仍存增量 回歸“好吃不貴”，性價比成為中餐市場的長期發展趨勢：回歸“好吃不貴”，性價比成為中餐市場的長期發展趨勢：產品端，產品端，理性消費時代，回歸質量本身的消費決策正逐步重塑消費行為。理性消費時代，回歸質量本身的消費決策正逐步重塑消費行為。產品角度出發，既符合消費能力又滿足消費預期的產品有望獲取更高的顧客忠誠度。10

52、0 元以下大眾便民餐飲涵蓋品類廣泛，人均花費接近在家做飯成本，0-50/50-100 元中餐價格帶分別錨定消費者日常通勤用餐/小型簡餐聚會需求，需求廣譜性高，具備高頻、穩定等特征。線上線上渠道延展消費場景，特惠團購常態化驅動供給側變革。渠道延展消費場景，特惠團購常態化驅動供給側變革。渠道視角下，一方面線上外賣平臺逐步成長為有望和堂食并駕齊驅的銷售渠道，一人食低客單價的外賣需求或成為新成長引擎，與 0-50 元的中式社區小店模型天然匹配。另一方面，抖音等平臺布局本地生活，低價團購興起重構既往消費習慣和商業模式，倒逼餐飲品牌提升供應鏈和管理運營效率以實現更高的性價比。承接承接需求細分需求細分與與店

53、型創新，大眾便民餐飲和中式社區餐飲切入店型創新，大眾便民餐飲和中式社區餐飲切入不同用餐場景，增長潛能充不同用餐場景，增長潛能充裕。裕。2023 年，按收入計算，客單價處于 50-100 元的大眾便民中式餐飲市場規模 22,529 億元，2018-2023 年復合增速達 3.8%，占大眾便民中式餐飲市場規模的 55.2%。中式社區餐飲指客單價在人民幣 50 元以下的中式餐飲，通常鄰近當地小區、工作場所及商業區，近年展現出良好的發展勢頭。2023 年，社區餐飲以收入計的市場規模為 13,658 億元，2018-2023年復合增速達 3.7%，高于中式餐飲市場整體增速（3.6%）。隨消費者就餐趨勢變

54、化，社區餐飲市場規模占比有望進一步提升。沙利文預計，2023-2028 年社區餐飲市場規模復合增速將達到 9.4%，2028 年市場規模達到 21,376 億元，2023-2028 年占大眾便民中式餐飲市場的比例從 37.74%提升至 38.26%。視角三：外食兼備偏剛需及休閑屬性，龍頭受益視角三：外食兼備偏剛需及休閑屬性，龍頭受益 我們將外食按就餐需求分為兩大分支：其一為偏剛需類就餐其一為偏剛需類就餐，通常為單身上班族、雙職工家庭工作日就餐首選。其二為偏休閑類就餐其二為偏休閑類就餐，就餐行為具備一定情緒價值，多發生于雙休及節假日，主要為滿足親友聚會等休閑社交場景，中餐“共食”行為相對于西餐“

55、分食”場景更具情感聯結作用。一方面，家庭小型化催生日常普惠型外出就餐需求一方面，家庭小型化催生日常普惠型外出就餐需求。據公司招股書，我國二人或三人家庭占總人數比例由2018年的68.4%增加至2023年的75.7%，沙利文預計27E或提升至81.1%，少子化趨勢延續，小規模家庭占比提升。從客群角度出發，我們認為當前快節奏生活下，年輕小家庭自主做飯意愿較低、對外出就餐或更加青睞，疊加 50-100 元價位段簡餐型產品多為圓桌式場景，符合傳統飲食習慣和當下生活節奏變遷規律。另一方面，另一方面，休閑外食情緒價值仍在休閑外食情緒價值仍在，頻次不減、客單價壓縮是頻次不減、客單價壓縮是需求需求剪影。剪影。

56、當前外食群體主要集中于中青年群體，據后浪研究院2024 年輕人下館子報告，年輕群體中超六成選擇與朋友共同進食，外食情緒價值仍在。過半受訪者表示外出就餐頻率增加或沒有變化，外食頻次并未顯著減少。而提及不愿外出就餐的原因，58.9%的受訪者選擇了“價格太貴”這一選項；結合當前餐飲整體客單價上升趨緩現象，可初步推定當前休閑外食客單價壓力較大、而需求頻次不減?；谝陨?，高性價比、產品和運營穩定的中餐外食品牌既可以承接剛需部分就餐頻次增長帶來的擴容，亦可承接由高價位段消費“降級”的價格敏感消費者休閑就餐需求帶來的結構型機遇，有望在當下消費環境中充分受益。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

57、一起閱讀。12 小菜園小菜園(999 HK)小菜園：快速成長的大眾便民中式餐飲領導者小菜園：快速成長的大眾便民中式餐飲領導者 十載沉淀鑄就國民家庭廚房十載沉淀鑄就國民家庭廚房 小菜園是快速發展的大眾便民中式餐飲領導者。小菜園是快速發展的大眾便民中式餐飲領導者。小菜園以新徽菜為特色，深耕 50-100 元大眾便民中式餐飲，歷經 10 年發展，已成集現代化、標準化、數字化、智能化、工業化餐飲于一身的連鎖餐飲集團。公司于 2013 年在安徽開設首家門店，分別于 2014、2015 年進駐江蘇、京滬，開啟異地擴張。2021 年成立中央工廠，升級供應鏈和數字化管理系統。截至截至2024 年年 12 月月

58、 5 日，公司擁有主品牌小菜園、子品牌觀邸、復興樓及菜手等，在全國日，公司擁有主品牌小菜園、子品牌觀邸、復興樓及菜手等，在全國 146座城市共擁有座城市共擁有 663 家直營門店，是廣受顧客認可的中國百姓“家庭廚房”。家直營門店，是廣受顧客認可的中國百姓“家庭廚房”。圖表圖表11：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 股權結構集中，激勵體系完備股權結構集中，激勵體系完備 股權結構集中，管理層餐飲行業經驗豐富。股權結構集中，管理層餐飲行業經驗豐富。截至 2025 年 2 月，公司創始人/執行董事長/總經理汪書高先生通過 XCY Yongqing Limited 等 7 個

59、持股平臺共持有公司 85%的控制權，公司股權集中于創始人。李道慶先生、田春永先生、周斌先生、陶旭安先生、葉紅利先生、方志國先生、汪維芳女士、陳海燕先生等個人股東通過 XCY Yongqing Limited 共持有公司36.52%的控制權，并與汪書高先生簽訂一致行動協議，共同成為公司的實際控股股東。圖表圖表12：小菜園股權結構圖（發行后）小菜園股權結構圖（發行后）資料來源：公司招股說明書，華泰研究 公司創始人汪書高先生廚師身份出身，擁有 20 余年餐飲行業管理經驗，對徽菜擁有深刻的理解。管理層在供應鏈管理、菜品研發、財務、法律等行業積累深厚，身體力行，并在公司內部工作經驗豐富，利于公司保持決策

60、的高效性和長遠戰略規劃的一致性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 小菜園小菜園(999 HK)圖表圖表13：小菜園管理層履歷小菜園管理層履歷 姓名姓名 職務職務 性別性別 年齡年齡 加入公司時間加入公司時間 履歷履歷 汪書高先生 董事長、執行董事、總經理 男 52 2013 年 6 月 9 日 在餐飲行業擁有 20 余年經驗。在創建小菜園之前，曾創建了銅陵市汪旺美食林、銅陵市郊區和諧大酒店和銅陵市和諧餐飲有限責任公司。李道慶先生 執行董事、副總經理 男 47 2013 年 6 月 9 日 曾就職于馬鞍山市花山區 148 法律服務所、重慶市渝西鋼鐵有限公司、重慶市

61、度瑪金屬材料有限公司等?，F任南京市鼓樓區人民代表大會代表和安徽省餐飲行業協會供應鏈專業委員會委員。田春永先生 執行董事、副總經理 男 50 2014 年 10 月 10日 加入小菜園之前，曾在南京秦朝瓦罐餐飲有限公司、南京御秦上品餐飲管理有限公司及南京辣啡餐飲管理有限公司擔任總經理。周斌先生 執行董事，區域總經理 男 46 2013 年 6 月 9 日 在餐飲行業擁有超過 15 年的經驗。在加入小菜園之前，曾擔任銅陵市和諧餐飲有限責任公司的行政總廚。汪維芳女士 執行董事、區域總經理 女 34 2013 年 6 月 9 日 在餐飲行業擁有超過 10 年的經驗。加入小菜園之前，曾在銅陵市郊區和諧大

62、酒店和銅陵市和諧餐飲有限責任公司擔任經理。陶旭安先生 執行董事、區域總經理 男 36 2013 年 6 月 9 日 在餐飲行業擁有超過 10 年經驗，加入小菜園之前，曾任銅陵市汪旺美食林廚師長、銅陵市和諧餐飲集團有限責任公司行政總廚。朱正慧女士 首席財務官 女 48 2019 年 9 月 1 日 曾在銅陵市郊區財政局陳瑤湖分局擔任會計師，以及在銅陵如是會計師事務所工作。資料來源：公司招股說明書，華泰研究 多維度激勵政策提升各級員工積極性。多維度激勵政策提升各級員工積極性。據公司招股書，公司以“讓更多員工實現夢想”為愿景，將員工薪酬和個人表現、門店及部門業績相聯系，以提升員工積極性：1）股權激勵

63、，公司于 2020 年實施股權激勵計劃，根據工作表現、崗位等授予股權。截至 2024 年 12 月 5日，汪書高先生和公司 130 名員工通過銅陵旭園、銅陵慧明、銅陵維園、銅陵志園和銅陵利園持有公司 48.58%股權。2）員工均采用基本工資+績效薪酬模式。區域經理的績效薪酬掛鉤管理門店數量和門店經營表現，門店骨干員工享受門店利潤百分比分成，門店基層員工擁有基于個人績效的激勵獎金。完善的培養和晉升體系提升員工留存率，提供充足的人才儲備庫完善的培養和晉升體系提升員工留存率，提供充足的人才儲備庫。公司傾向于從現有員工中提拔、培育新店骨干員工，每月為新晉升員工舉辦培訓課程，提升員工運營和管理能力。20

64、21-2024 年 8 月，公司共組織超過 4,700 次線上及線下培訓，參訓人次接近 22 萬。截至2024 年 12 月 5 日，90.4%的現有股東從門店基層員工成長而來，所有區域經理和大部分店長/廚師長由內部培訓及提拔而來。截至 24 年 12 月 5 日，公司工作超過一年的店長和廚師長共有 998 名，占比 86.1%，工作超過三年的店長和廚師長共有 600 名，占比 51.8%，公司內部人才儲備充足。圖表圖表14：小菜園員工晉升和激勵制度小菜園員工晉升和激勵制度 圖表圖表15：截至截至 8M24 小菜園不同部門雇員數量小菜園不同部門雇員數量 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料

65、來源：公司招股說明書，華泰研究 11,840348608門店管理及行政供應鏈 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 小菜園小菜園(999 HK)外賣占比提升，盈利能力改善外賣占比提升，盈利能力改善 公司業務以線下餐廳為主，輔以外賣業務。公司業務以線下餐廳為主，輔以外賣業務。截至 2024 年 12 月 5 日，公司所有門店為直營模式，主品牌小菜園門店數為 658 家，門店規模占比 99.2%，對應營收占比超過 99%。2023年公司實現營收 45.49 億，yoy+41.58%，營收增速亮眼，主因門店網絡持續擴張（yoy+28.4%）及單店平均營收增長（yoy+8.

66、32%）。8M24 實現營收 35.44 億元，同比增長 15.4%，受益于外出就餐場景修復。2022/2023 公司同店銷售額為 20.68/30.80 億，同店銷售額增長率（sssg）為+1.2%/+20.8%。分渠道，公司堂食業務為營收主要來源，2021/2022/2023 年堂食營收為 22.35/21.83/30.51億元，占比 84.48%/67.95%/67.07%，8M24 營收 22.22 億元，占比 62.7%。外賣業務增速更高，2021/2022/2023年實現營收4.1/10.3/14.9億元，占比15.48%/32.04%/32.78%，8M24營收 13.13 億元

67、，占比 37.0%。外賣業務分別貢獻了 2022 年/2023 年/8M24 中109.23%/34.57%/75.93%的營收增長。圖表圖表16：小菜園門店數量和單店銷售額（百萬元）小菜園門店數量和單店銷售額（百萬元）圖表圖表17：小菜園分業務營收（百萬元）小菜園分業務營收（百萬元）資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表18：小菜園同店銷售額（百萬元）小菜園同店銷售額（百萬元）圖表圖表19：小菜園同店銷售增長率小菜園同店銷售增長率 注：同店銷售額指同店門店總收入，包括堂食顧客及外賣業務顧客產生的收入，同店定義為于 2021 年及 2022 年以及 2

68、022 年及 2023 年開業至少 300 天的“小菜園”門店以及截至 2023 年及 2024 年 8 月 31 日止八個月均營業至少 201 天的“小菜園”門店 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 注：同店銷售增長率，即兩個期間內同店收入的百分比差異 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 6.897.528.32012345678901002003004005006007002021202220238M24（百萬元）（家）門店數量單店營收（右軸）21.45%41.58%15.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,000

69、3,5004,0004,5005,0002021202220238M24（百萬元）堂食業務外賣業務總營收yoy增速0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002021202220238M2024一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市yoy（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20222023一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市整體 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 小菜園小菜園(999 HK)降本增效，盈利能力和現金流情況改善。降本增效，盈利能力和現金流情況改善。受益于標準

70、化擴張帶來的規模效應和管理效率提升，經營成本在收入中的占比穩步下降。2021 年-2023 年，原材料占營收的比例從 34.5%降至 31.5%，員工開支、租金、水電煤和廣告及促銷開支占收入的比例合計從 44.75%降至41.36%，對應 2021 年/2022 年/2023 年/8M24 公司實現凈利潤 2.27/2.38/5.32/4.01 億，凈利率為 8.58%/7.39%/11.70%/11.30%；2022 年/2023 年同比增加 4.6%/123.96%。2021年/2022 年/2023 年/8M24 公司實現毛利潤 17.33/21.26/31.16/24.04 億元，毛利

71、率65.49%/66.14%/68.49%/67.82%。2021 年/2022 年/2023 年/8M24 門店經營利潤率為15.9%/14.2%/19.7%/17.8%，持續提升。盈利改善伴隨持續分紅，2022/2023/8M24 公司已派息 150/135.3/187.5 百萬元，分紅率達63%/25%/47%。在手現金充裕，2022 年/2023 年/8M24 經營性現金流分別為 4.34/8.66/6.95億元，期末現金及現金等價物達 0.63/6.20/5.96 億元。圖表圖表20：小菜園毛利率、凈利率和門店層面經營利潤率小菜園毛利率、凈利率和門店層面經營利潤率 圖表圖表21：小菜

72、園歸母凈利潤和利潤率（百萬元）小菜園歸母凈利潤和利潤率（百萬元）資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表22：小菜園經調整小菜園經調整 EBITDA 及及 EBITDA 利潤率（百萬元）利潤率（百萬元）圖表圖表23：小菜園凈利潤和經調整凈利潤（百萬元）小菜園凈利潤和經調整凈利潤（百萬元）注：經調整利潤加回（i）所得稅、（ii）銀行貸款利息、（iii）其他資產的折舊及攤銷，并剔除銀行存款利息收入，以得出經調整 EBITDA 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 注：經調整凈利潤界定為經加上（i）以權益結算的股份支付開支及（ii）向一名投資者發行的金融工具的公

73、允價值變動 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021202220238M238M24凈利率毛利率門店層面經營利潤率0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006002021202220238M238M24歸母凈利潤歸母凈利潤率(右軸)（百萬元）0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009001,0002021202220238M238M24（百萬元）經調整EBITDA經調整EBITDA利潤率0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006002021

74、202220238M238M24凈利潤經調整凈利率（右軸）凈利率（右軸）（百萬元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 小菜園小菜園(999 HK)圖表圖表24：小菜園經營成本拆分（百萬元）小菜園經營成本拆分（百萬元）圖表圖表25：公司經營活動現金流及自由現金流（百萬元）公司經營活動現金流及自由現金流（百萬元）注：租金及相關開支計算為使用權資產折舊、其他租金及相關開支及物業管理開支的加總 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020212022202

75、38M238M24員工成本其他租金及相關開支水電煤開支廣告及促銷開支（百萬元）0%5%10%15%20%25%02004006008001,0002021202220238M238M24經營活動所用現金凈額資本開支自由現金流經營活動現金流占收入比例（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 小菜園小菜園(999 HK)性價比正餐定位獨特，標準化運營增質提效性價比正餐定位獨特，標準化運營增質提效 小菜園深刻洞察并抓住了大眾便民中式餐飲市場的發展機遇，堅持提供“好吃不貴”的高性價比菜品和優質服務，塑造了“家庭廚房”的品牌形象，品牌抗潮流屬性較強。運營方面，公司通過較優

76、的組織管理激勵、全流程標準化和數字化打造現代化智慧門店，提升運營效率，在保持單店盈利能力的前提下實現快速擴張。集中統一的供應鏈管理業內領先，為門店擴張提供堅實支撐，降低成本的同時有力保證菜品質量。在此基礎上，公司一方面實現線上和線下的全場景覆蓋，擴展外賣和線下零售業務。我們認為，我們認為，“無明顯特色”但“無明顯特色”但高高性價比的性價比的產品產品、高度標準化的運營和管理能力、領先的供應鏈管理和場景擴張的能力共同、高度標準化的運營和管理能力、領先的供應鏈管理和場景擴張的能力共同構成小菜園競爭優勢，助其在競爭激烈的大眾便民中式餐飲市場構筑起堅實的競爭壁壘。構成小菜園競爭優勢，助其在競爭激烈的大眾

77、便民中式餐飲市場構筑起堅實的競爭壁壘。圖表圖表26：小菜園競爭優勢小菜園競爭優勢 資料來源：華泰研究 定位大眾家常菜，抗潮流屬性打造長紅品牌定位大眾家常菜，抗潮流屬性打造長紅品牌 定位獨特，創立“新徽菜”順應健康飲食趨勢，客群基礎扎實。定位獨特，創立“新徽菜”順應健康飲食趨勢，客群基礎扎實。傳統徽菜定位高端正式，湯汁厚重，味鮮濃郁，重油、重色、重火功，高度依賴食材選擇和廚師水平。公司獨創“新徽菜”概念實現差異化定位，將傳統中式正餐融入日常就餐場景，并順應健康飲食的理念，在傳承徽菜用料講究、重視火功、以食養生的基礎上進行菜品改良，少油少鹽、少用調味品，盡可能還原食物的天然味道，沉淀了廣泛的客群基

78、礎和品牌美譽度。以親民的價格、家常的口味和健康的烹飪方法打破地域局限性，以親民的價格、家常的口味和健康的烹飪方法打破地域局限性，品牌美譽度較高。品牌美譽度較高。菜品方面，2021 年/2022 年/2023 年/8M24 小菜園堂食平均客單價分別為 66.1/65.8/65.2/59.5 元，菜品價格親民，性價比高，滿足消費者剛性日常就餐需求?？谖斗矫?，公司在保留臭鱖魚等核心特色菜品的同時因地制宜推出受眾更廣闊的融合菜品，形成“母親的味道”和“親民的價格”兩大品牌特色，提升菜品口味的普適性。同時，公司堅持不使用預制菜，所有菜品現制，以提供中式家常菜獨特的“鍋氣”和新鮮感。2021 年至 202

79、4 年 8 月，公司共銷售 16.4 百萬份農家紅燒肉、14.5 百萬份瓦罐湯、13.6 百萬份地鍋本仔雞和 6.9 百萬份徽州臭鱖魚，菜品口碑得到消費者的充分認可。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 小菜園小菜園(999 HK)圖表圖表27：小菜園就餐環境小菜園就餐環境 圖表圖表28：小菜園部分招牌產品小菜園部分招牌產品 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 服務致精，提升顧客體驗，打造“小菜園”優質品牌。服務致精，提升顧客體驗，打造“小菜園”優質品牌。服務方面，公司持續踐行三大承諾：所點菜肴超時免費贈送此菜；對菜肴不滿意無條件退換；

80、確保優質食材，有問題十倍賠償。門店設計上則提煉徽派古建筑元素，營造家庭氛圍，在顧客心中有力塑造了口味好吃穩定、食材優質、飯菜現炒現制、用餐環境舒適的品牌形象。據招股書，92.4%的消費者對在小菜園的消費體驗感到滿意，96.5%的消費者愿意再次消費。2023 年，小菜園獲得紅鷹獎餐飲品牌力百強、美團必點榜上榜品牌等稱號，優質品牌獲得消費者的認可。圖表圖表29：小菜園門店堂食客單價（元）小菜園門店堂食客單價（元）圖表圖表30：太二太二酸菜魚客單價酸菜魚客單價 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 高標準化運營能力，有效賦能經營韌性提升高標準化運營能力，有效賦能經營韌性提

81、升 簡單化、標準化運營提升效率簡單化、標準化運營提升效率 標準化運營是實現品牌連鎖化擴張的關鍵。標準化運營是實現品牌連鎖化擴張的關鍵。公司全面貫徹標準化管理體系，在不犧牲菜品質量和口感的前提下提升運營效率：1）菜品方面，公司每家門店菜品 45-50 道，并定期推陳出新，更精簡 SKU 的菜單顯著降低菜品管理難度。公司通過食材集中采購，使用自研自產標準料包和全面詳細烹調指引（涵蓋從投料配比、烹制工藝到重要崗位操作標準等各個關鍵元素），并量化預估營業額備貨，實現菜品在食材和制作過程方面的標準化。2）服務方面，公司制定落實前廳標準工作流程和服務規范，每個前廳崗位均設置標準作業程序（SOP），涵蓋簽到

82、晨會、擺臺、迎賓、推薦菜肴等方面，以提供萬店如一的優質客戶體驗。3）員工培養方面，提供標準化的培訓體系，提升員工管理能力的同時確保標準化體系在門店得到有效落實。4）食品安全及質量控制標準化，公司從供應鏈開始建立一整套食品安全控制體系和質檢標準，保證食材的安全和質量。525456586062646668702021202220238M238M24一線新一線二線三線及以下整體7579807772710102030405060708090201920202021202220236M24（元）太二酸菜魚客單價（元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 小菜園小菜園(999

83、HK)圖表圖表31：小菜園標準化體系小菜園標準化體系 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 單店模型極簡，單店模型極簡，單店表現靚麗單店表現靚麗 低投資額、高標準化、優秀投資回報率的低投資額、高標準化、優秀投資回報率的 UE 可復制性較強，為全國化擴張奠定了良好基可復制性較強，為全國化擴張奠定了良好基礎。礎。小菜園每間新開門店前期支出為 1.3-1.7 百萬元，門店面積通常為 300 平方米，擁有30 張餐桌，可以同時服務約 110 名消費者。每家門店平均擁有 28 名員工，門店設計和裝修融入中式古建筑和自然景觀元素，風格溫馨舒適，為消費者提供賓至如歸的就餐體驗，打造“家庭廚房”的品牌形象。公

84、司 同 店2021/2022/2023/8M24日 均 銷 售 額 分 別 為2.39/2.47/2.75/2.53萬 元（2022yoy+3.4%，2023yoy+16.5%），對應同店日均顧客量分別為 306.1/258.6/286.2/268.4人次，同店翻臺率為 3.4/2.9/3.2/3.1。以 2023 年經營數據計算，公同店單位面積日均銷售額為 77.4 元，同比增長 16.5%，月人效為 2.64 萬，同比增長 17.9%，人效和坪效提升靚麗，為業內領先。公司 2021 年/2022 年/2023 年/8M24 的門店經營利潤率為 15.9%/14.2%/19.7%/17.8%

85、。公司門店的初始收支平衡期約為 1-2個月，2021-8M24 新開的 382 家中，96.6%門店已于 2024年 8 月 31 日達到收支平衡。截至 2024 年 8 月，2021 年/2022 年/2023 年開業的門店平均現金投資回收期為 17.3 個月/12.3 個月/9.4 個月。據沙利文，客單價 50-100 元的大眾便民中式餐飲市場于 2021、2022 和 2023 年及截至 8M24 開業門店的平均現金投資回收期超過18 個月，小菜園單店回收期優于中式餐飲整體。圖表圖表32：小菜園同店日均銷售額小菜園同店日均銷售額 圖表圖表33：小菜園不同年份開業門店的單店日均銷售額小菜園

86、不同年份開業門店的單店日均銷售額 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002021202220238M238M24（元）一線新一線二線三線及以下05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002021202220238M238M24（元）2020年或之前202120222023整體 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 小菜園小菜園(999 HK)圖表圖表34：小菜園同店日均堂食顧客量小菜園同店日均堂食顧客量 圖表圖

87、表35：小菜園同店翻臺率（次小菜園同店翻臺率（次/天）天）資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表36：同店單位面積日均銷售額（人民幣元）同店單位面積日均銷售額（人民幣元）圖表圖表37：小菜園月人效小菜園月人效 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表38：小菜園與其他品牌單店模型對比小菜園與其他品牌單店模型對比 注：小菜園采用招股書中 8M24 數據，老鄉雞采用老鄉雞招股書 2021 年數據，其余為各公司年報 2023 年數據，平均門店數=（期初門店數+期末門店數）/2 資料來源：小菜園招股書，老鄉雞招股書，各公

88、司公告，華泰研究 0501001502002503003504002021202220238M238M24一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市整體（人）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52021202220238M238M24一線新一線二線三線及以下整體0204060801001202021202220238M238M24一線新一線二線三線及以下整體22344.226352.120,00021,00022,00023,00024,00025,00026,00027,00020222023（元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 小菜園

89、小菜園(999 HK)高激勵模式打造高盈利能力，餐廳利潤率表現穩健。高激勵模式打造高盈利能力，餐廳利潤率表現穩健。24 年以來餐飲業受同比高基數及價格戰慣性影響，各品牌同店增速出現不同程度收縮。8M24 小菜園同店同比-11.4%，餐廳利潤率 17.8%/同比-3.5pct，縱向對比歷史年度，小菜園單店利潤率水平仍處高位；橫向對比其他中式正餐頭部品牌表現，小菜園餐廳經營韌性初現。我們認為公司所采用的高激勵模式（基層員工多層級績效工資機制、門店關鍵員工利潤分成），以及其菜品自身的抗潮流風險能力是門店高盈利能力的根基。圖表圖表39：小菜園及其他中餐同店及餐廳利潤率表現小菜園及其他中餐同店及餐廳利潤

90、率表現 資料來源：小菜園招股說明書，各公司公告，華泰研究 供應鏈供應鏈&數字化雙驅動數字化雙驅動，成本管控能力優秀成本管控能力優秀 供應鏈管理業內領先，為標準化門店擴張提供后端的堅強支撐。供應鏈管理業內領先，為標準化門店擴張提供后端的堅強支撐。小菜園致力于提供高性價比的餐品，實現中高端正式中式餐飲的連鎖化擴張。在維持菜品口味、食品質量和門店標準化的平衡中，公司領先的供應鏈管理體系提供有力的競爭優勢，加速菜品的工業化腳步，成功實現了降本增效。在原材料成本上漲的情況下，公司的原材料成本收入占比從 2021 年的 34.5%下降至 2023 年的 31.5%，并小幅增加至 8M24 的 32.5%。

91、圖表圖表40：中國食材原料平均價格中國食材原料平均價格 圖表圖表41：小菜園原材料成本占收入比例小菜園原材料成本占收入比例 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 供應鏈環環相扣，推進工業化生產，降本增效。供應鏈環環相扣，推進工業化生產，降本增效。1）選品階段，選取優質原材料供應商建立穩定合作關系。公司對關鍵食材進行戰略性提早布局，采用標準化的食材和原材料標準體系進行集中采購，并和食材原產地農場合作，提升上游議價能力。至 2024 年 8 月，公司合格供應商達 348 名，向前五大供應商采購金額占比 24.6%，農夫山泉、益海嘉里、大湖股份等均為戰略級合作商。2

92、）加工階段，公司在安徽擁有中央工廠，承擔食材粗加工和標準化料包制作等任務，并將食材切成標準大小和重量供給門店，實現規模效應?；鶎訂T工減少在勞動密集工序上的時間和精力，有效減少門店對于基層員工的需求，提升上菜速度。0%5%10%15%20%25%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%202120222023 8M24 202120222023 1H24 202120222023 1H24 202120222023 1H24小菜園海底撈九毛九西北菜太二同店銷售餐廳利潤率（右軸）01020304050607080902017201820192020202120222023豬肉雞肉牛肉蔬

93、菜（元/公斤）34.50%33.90%31.50%32.50%30.0%30.5%31.0%31.5%32.0%32.5%33.0%33.5%34.0%34.5%35.0%2021202220238M24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 小菜園小菜園(999 HK)3）倉儲運輸階段，通過自建冷鏈運輸系統和分布各省的 14 個倉庫（截至 8M24）實現食材的高效運輸，所有門店的食材均實現當日配送以及每日庫存補貨。自建供應鏈體系提升食材運輸效率，保證了門店擴張過程中菜品的標準化，隨著品牌規模擴大又進一步提升公司對于上下游的議價能力，實現正向循環。圖表圖表42：小菜

94、園供應鏈模型小菜園供應鏈模型 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 數字化和智能化系統打造智慧門店，賦能門店高效管理和運營。數字化和智能化系統打造智慧門店，賦能門店高效管理和運營。小菜園目前將數字化管理貫穿于門店、支持和決策端，形成了集合“業務在線化-用戶數字化-運營數字化-供應鏈數字化”線上線下一體化的商業智慧運營平臺和智慧門店。1）門店端，引入 AI 算法等最新技術，與 BI（商業智能）系統結合共同形成“智慧巡店”體系；同時積極引入炒菜機器人等智能后廚設備提高后廚標準化水平和效率。2）后臺支持端，SAP 系統整合不同業務領域，實現不同部門和外部機構之間的數據共享協同，簡化業務流程；數字供應鏈

95、系統連接門店和中央工廠。3）決策端，利用 BI 系統形成以 ROE 為基礎的全面預算管理體系進行績效規劃等，提升管理層經營策略的靈活性。據招股書，預計到 2025-2026 年，小菜園即將購買AI 自助結賬機 150 個，單價 5,000 元；購買炒菜機器人 2,000 個，單價 50,000 元，在保留“煙火氣”的同時以更科學的方式提升效率，為人工成本減負。圖表圖表43：小菜園數字化管理系統小菜園數字化管理系統 資料來源：小菜園招股說明書，華泰研究 打通不同場景數據資產，提升業務協同性。打通不同場景數據資產，提升業務協同性。數字化系統打通線上線下數據資源，助力公司多場景業務擴張。公司已形成“

96、線下堂食為主+線上外賣為輔+線下新零售擴展”的多場景業態，外賣增長趨勢強勁，有望賦能收入可持續增長。此外，線下門店網絡作為消費者感知品牌的首要窗口，是出售健康食材產品的天然優質渠道，外賣/堂食業務所積累的數據資產有利于助力線下新零售跑出成長加速度。2021 年/2022 年/2023 年/8M24，公司外賣營收為 410/1030/1491/1313 百萬元，營收占比 15.48%/32.04%/32.78%/37.05%，收入貢獻度持續提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 小菜園小菜園(999 HK)圖表圖表44：小菜園外賣單數和單均消費額小菜園外賣單數和單

97、均消費額 圖表圖表45：小菜園外賣營收及占比（百萬元）小菜園外賣營收及占比（百萬元）資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 會員系統耕耘顧客全生命周期運營。會員系統耕耘顧客全生命周期運營。2021 年至 2024 年 12 月 5 日，小菜園的會員人數從1.5 百萬增至超過 8.3 百萬，復合增速達到 53%。小菜園結合數字管理系統優勢建立會員系統，管理多渠道、多門店會員信息，并利用自動化運營工具分析產生消費者洞察、形成數據資產并反哺業務，以增加會員復購頻次，提升品牌價值。會員系統在增加營收和提升品牌影響力方面擁有巨大潛在空間。6065707580859002,

98、0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002021202220238M238M24（元）（千單）外賣訂單數量外賣單均消費額（元，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6002021202220238M238M24外賣業務營收（百萬元）外賣業務營收占比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 小菜園小菜園(999 HK)成長看點：門店擴張、店效提升與社區餐飲業務成長看點：門店擴張、店效提升與社區餐飲業務 公司作為快速成長的

99、大眾便民中式餐飲市場的領導者，所有門店均為直營模式，門店布局在賽道內領先。從商業模式出發，門店規模的擴張和單店店效提升是公司線下餐廳收入持續可持續增長的核心。我們認為，1）公司當前門店規模較遠期開店天花板仍有較大提升空間公司有望憑借以標準化數字化能力戰略性拓展門店網絡，實現更廣闊的布局、更深入的市場滲透。2）依托餐廳網絡的鋪設和品牌價值建設，外賣業務的放量和線下新零售業務的延伸有望提振單店營收，并進一步優化門店層面利潤率。3）依托大眾便民中式餐飲市場的經營經驗，公司拓展社區餐飲業務具有優勢，0-50 元“菜手”社區店模型有望發展成為第二成長曲線。圖表圖表46：小菜園商業模式小菜園商業模式 資料

100、來源：華泰研究 擴張：擴張：做深做透區域，遠期空間有望接近做深做透區域，遠期空間有望接近 2000 家家 直營模式保證品牌對終端的掌控力，帶來開店的高成功率。直營模式保證品牌對終端的掌控力，帶來開店的高成功率。截至 2024 年 12 月 5 日，公司在全國共擁有 663 家直營門店，包括 658 家“小菜園”門店及 5 家其他子品牌門店。直營模式下品牌總部對門店選址、雇員選擇，開店遵循統一的標準化操作流程，開發部和工程部等共同決策和監督以提升新開店成功率。2021 年-2024 年前 8 個月，公司新開門店共計396 家，因客流量未達預期關閉門店 34 家，因租約到期關閉門店 15 家，平均

101、關店率 1.84%。直營模式有效帶來了新開門店的高成功率。選址精挑細選，與多家頭部商場建立長期合作關系。選址精挑細選，與多家頭部商場建立長期合作關系。公司組建了專業門店開發團隊，選址優先考慮大型購物中心，并與萬達、華潤萬象、吾悅及永旺等領先商業物業運營商建立了長期合作關系。前期選址基于多年運營積累經驗，積極運用大數據分析技術，綜合考慮商業區的位置及人口密度、消費者年齡分布及平均可支配收入、高峰時段預計客流量、顧客可到達性和租金成本等各方面因素。公司為選址、租賃安排、牌照合規等環節均設置標準化流程。門店開業初期，公司從現有門店調配雇員到新門店負責主要崗位，以協調新門店的工作并幫助新員工適應公司制

102、度文化，提升新店運營效率。圖表圖表47：小菜園開店流程小菜園開店流程 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 小菜園小菜園(999 HK)立足于三線城市，加大一二線城市擴張布局。立足于三線城市，加大一二線城市擴張布局。公司最初從安徽起家，2015 年在北京和上海開設首家門店，現已覆蓋全國 146 個城市，并加速滲透。截至 8M24，公司在一線/新一線/二線/三線城市分別擁有門店 97/184/77/278 家，占比 15.3/28.9/12.1/43.7%，較 23 年期末-0.4/+1.1/+0.7/-1.4pct，對應單店營收

103、6.39/5.58/5.56/5.15 百萬元。2024 年前 8 個月新增門店 13/35/16/36 家，公司加快高線城市門店布局。當前公司門店主要分布在東部和中部地區，8M24 一線和新一線城市單位面積日銷售額為 88.7/81.8 元，二線和三線及以下城市分別為 77.4/64.9 元，一線城市店均面積較小，坪效最高，二線城市單店創收能力較強，且當前門店分布密度較低，皆展現出較強的擴張潛力。圖表圖表48：小菜園門店版圖小菜園門店版圖 注：右上角圖中 2024E 擬新開門店數量為我們估計，2025E 及 2026E 為公司招股說明書內指引 資料來源：公司招股說明書，窄門餐眼，華泰研究 加

104、速開店布局，海內外擴展空間廣闊。加速開店布局，海內外擴展空間廣闊。公司 2021 年/2022 年/2023 年/8M24 分別新開門店101 家/43 家/120 家/109 家。據招股書，公司計劃于 2025/2026 年新開設約 160/180 家“小菜園”品牌門店，至 2026 年期末全國門店數達 1,000 家。擴張策略遵循三條路線：其一，其一，擴大地區覆蓋擴大地區覆蓋廣度。廣度。逐步拓展至已有覆蓋省份內的新區域，并進軍鄰近的省份，如陜西、福建等地區，未來將逐步形成“長三角、京津冀、粵閩贛”的門店布局。其二，在現有市其二，在現有市場合理增加門店網絡密度，發揮臨近門店的協同效應場合理增

105、加門店網絡密度，發揮臨近門店的協同效應，以服務更多當地消費者，例如北京、上海、深圳、杭州等已覆蓋地區。其三，公司計劃擴展擁有大型華人社區的境外國家和地區（如新加坡等），增加業務版圖，提升品牌知名度，打造成獲中海外華人廣泛認可的餐飲品牌。我們參考上述開店方針，對小菜園中期開店空間進行測算。公司開店空間與當地經濟活力、人口規模息息相關，因此我們分不同線級城市，參考可比品牌，通過人均 GDP 系數預測中期門店密度估算開店空間。具體假設如下：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 小菜園小菜園(999 HK)一線城市：據招股書，截至 8M24，小菜園在一線城市擁有門店 97

106、家，門店密度為 1.17家/每百萬人，與海底撈相比仍處于較低水平。我們認為，小菜園獨特的品牌定位和性價比高的產品能夠滿足一線城市居民的日常外出就餐需求。此外，我們認為小菜園擁有強大的門店運營和供應鏈管理能力，雖然門店基礎比海底撈小，但擁有相對清晰的 UE 模型。我們預計小菜園將通過發展線上線下渠道，逐步提高門店密度至接近海底撈門店密度，達 2.71 家/百萬人，中期一線城市的門店總數達到 225 家。新增長市場：1）新一線城市和二線城市：新一線城市和二線城市經濟增速快，2022 年人均 GDP 達到一線城市的 69%/55%（來自國家統計局）。小菜園基于自身優勢進行擴展，門店盈利能力優秀，消費

107、者對于品牌認可度高。我們假設其門店密度有望達到 1.86/1.49 家/百萬人，門店數量達到 371/366 家。2）三線及以下城市：三線及以下城市是小菜園最大的存量市場，小菜園高性價比的產品滿足居民聚會等就餐需求?；谛〔藞@在三線及以下城市中積累的經驗優勢，我們預計其門店密度有望達到 1.0 家/百萬人，門店總數達到 801 家。我們預計小菜園國內中期門店空間可達 1986 家，一線/新一線/二線/三線及以下城市門店占比 11.33%/18.69%/18.43%/40.35%，相比 8M24 的 636 家尚有 212%的擴張空間。圖表圖表49：小菜園門店擴張空間測算小菜園門店擴張空間測算

108、資料來源：國家統計局，公司招股說明書，海底撈公司公告，華泰研究 店效：店效：產品產品/渠道渠道/供應鏈共振，供應鏈共振，新零售積極布局新零售積極布局 從單店收入角度看，在供應鏈和標準化管理體系的加持下，依托產品迭代、渠道擴展，公司單店店效有望提升，門店利潤率有望得到優化。菜品研發迭代，持續提升用戶體驗。菜品研發迭代，持續提升用戶體驗。公司菜品研發由創始人牽頭，由菜品研發部、市場部和供應鏈部門配合，根據消費者不斷變化的偏好進行菜品的迭代升級。1）市場調研，通過銷售數據和市場調查得到消費者的偏好數據；2）測試階段，通過口味、食品安全和質量的內外部測試進行評估；3）可行性分析，比較食材來源，在口味和

109、成本之間取得平衡；4）標準化執行，依托供應鏈體系制定標準化程序，菜品在中央工廠進行粗加工，儲存至倉庫，交付至門店烹飪。通過直播、視頻演示等確保新菜品的制作過程和質量一致。自建供應鏈反哺新業務，戰略布局新零售。自建供應鏈反哺新業務，戰略布局新零售。公司基于現有供應鏈的標準化和管理優勢，擴展線下新零售業務，開始在線下門店銷售自有品牌優質食材（大米、牛肉醬等），以擴大品牌旗下高質量健康食材的觸達范圍，豐富收入來源，提升單店營收。2022年人口（萬年人口（萬人）人）2022年人均年人均GDP（萬元）（萬元）小菜園門店數量小菜園門店數量（8M24）門店密度門店密度（家（家/百萬人）百萬人）海底撈門店數量

110、海底撈門店數量（2023）海底撈門店密度海底撈門店密度（家（家/百萬人）百萬人）小菜園長期門店密度假設小菜園長期門店密度假設（家（家/百萬人）百萬人）小菜園理論門店數小菜園理論門店數一線城市8,299177,701971.172322.802.71225新一線19,932122,0721840.921.86371二線24,52897,775770.311.49366三線及以下80,11665,5502780.355810.731.00801合計合計141,1756360.4513510.961.4119865381.21 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 小菜園

111、小菜園(999 HK)圖表圖表50：小菜園供應鏈管理體系優化小菜園供應鏈管理體系優化 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 社區餐飲社區餐飲：有望成為第二成長曲線有望成為第二成長曲線 擴張社區餐飲充實品牌矩陣，豐富業務版圖。擴張社區餐飲充實品牌矩陣，豐富業務版圖?；谥髌放啤靶〔藞@”的門店運營經驗，公司于 2023 年 10 月開始探索客單價 0-50 元的社區餐飲市場，并推出“菜手”子品牌，至2024 年 1 月已經開設第一家線下門店。新品牌擴展公司在大眾便民中式餐飲行業的業務版圖，旨在為消費者提供“家庭廚房”替代方案，和主業務形成差異化布局，有望發展成為第二成長曲線。供應鏈和數據資產積累可復

112、用，快速建立可行的商業模式。供應鏈和數據資產積累可復用，快速建立可行的商業模式。社區餐飲相對大眾便民中式餐飲客單價更低，單店模型更加簡單，利于標準化和連鎖化。公司此前積累的高效供應鏈體系、標準化和數字化運營經驗有望得以復用，使得“菜手”新品牌在選址、菜品、門店管理等方面提跑出成長加速度。1）選址方面，面向社區居民和辦公大樓消費者，門店面積150-200 平方米，可容納 30-40 張餐桌，同時接待 60-80 名消費者。2）菜品定價低于主品牌，單品定價 5-30 元，客單價 20-40 元，根據消費者反饋和時令更新菜品。3）門店前端采用自助服務，菜品預先烹制并以小份菜的形式提供，設置自助結賬柜

113、臺；消費者進入門店到完成餐點的平均時間約為 25 分鐘，有效提高翻臺率。4）后臺運營方面，利用現有供應鏈和管理體系，結合門店智能設備，降低門店基層員工數量，提升門店管理效率。圖表圖表51：菜手食堂門店菜手食堂門店 圖表圖表52：子品牌菜手與主品牌小菜園對比子品牌菜手與主品牌小菜園對比 菜手菜手 小菜園小菜園 功能功能 堂食、外賣皆有，注重效率，平均用餐時間 25 分鐘 堂食、外賣皆有，收入核心是產品+環境體驗 品類品類 快餐 休閑餐飲、地方特色餐廳 主流客單價主流客單價 20-40 元 50-100 元 門店面積門店面積 150-200 300 座位數座位數 30-40 30 可接待消費者可接

114、待消費者 60-80 名 110 名 選址選址 住宅區、辦公大樓 購物中心餐飲層、街邊 資料來源：菜手官方小程序，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 小菜園小菜園(999 HK)盈利預測與盈利預測與估值估值 我們預計我們預計 2024/2025/2026 年公司歸母凈利年公司歸母凈利潤為潤為 5.84/7.07/8.50 億元，億元，24-26 年復合增速為年復合增速為17%；營業收入為；營業收入為 52.64/65.61/80.59 億元，億元，24-26 年復合增速為年復合增速為 21%。具體假設如下：開店層面開店

115、層面：基于上文對各層級城市門店擴張節奏的估算，我們預測24-26年凈開門店134/152/172家，期末門店數達676/828/1000家，CAGR 23%?？紤]高線城市消費能力較優，擴張潛力較強，我們預計新增門店24-26年一線/新一線和二線城市占比或有所提升。根據我們預測，截至2026年期末一線/新一線/二線/三線及以下城市門店占比為18/29/19/35%，較23年占比+2/+1/+8/-10pct。圖表圖表53：小菜園：門店預測小菜園：門店預測（家）（家）2022 2023 2024E 2025E 2026E 門店規模門店規模 422 542 676 828 1000 YOY 11%2

116、8%25%22%21%一線城市一線城市 55 86 121 151 177 YOY 15%56%41%25%17%新一線城市新一線城市 102 150 197 243 286 YOY 10%47%31%23%18%二線城市二線城市 49 61 81 119 188 YOY 11%24%33%47%58%三線及以下城市三線及以下城市 216 245 277 315 350 YOY 11%13%13%14%11%凈增門店凈增門店 43 120 134 152 172 一線城市 7 31 35 30 26 新一線城市 9 48 47 46 43 二線城市 5 12 20 38 69 三線及以下城市

117、22 29 32 38 34 資料來源：公司公告，華泰研究預測 單店層面：單店層面：堂堂食：食：8M24同店堂食銷售額同比-18.3%，其中同店堂食日均顧客量同比-11.1%，同店翻臺率3.1次/天，同比8.8%；堂食顧客整體人均消費59.5元/同比-8.7%。24-26年由于公司開店有所提速，或對同店客流有所稀釋，但考慮公司品牌影響力提升，有望沖減門店加密對同店客流的影響，因此我們預計24-26年同店翻臺率同比為-3%/持平/持平，同店客流量同比-6%/-1%/持平。價格層面，考慮競爭有所加劇，公司加大優惠力度，或對客單價產生一定影響，我們預計24-26年店均客單價同比-8%/-2%/持平。

118、基于以上，我們預計24-26年堂食日均銷售額同比-13%/-3%/持平，分別達1.62/1.57/1.57萬元。外賣：外賣：8M24同店外賣銷售額同比-11.4%；外賣訂單整體單均銷售額71.2元/同比-12%，整體訂單數量同比+56.2%。隨門店渠道進一步擴張，我們預計外賣場景滲透率有望進一步提升，訂單量預計24-26年同比+10%/+5%/+2%，客單價預計24-26年同比-9%/持平/持平?；诹績r拆分，我們計算得出24-26年同店店均銷售額分別為9.05/9.06/9.12百萬元，同比-9.16%/+0.04%/+0.73%，整體店均銷售額7.77/7.90/8.03百萬元，同比-7.

119、3%/+1.7%/+1.7%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 小菜園小菜園(999 HK)圖表圖表54：小菜園：收入預測小菜園：收入預測（人民幣 百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 3,213 4,549 5,264 6,561 8,059 堂食 2,183 3,051 3,370 4,103 5,012 外賣 1,030 1,491 1,880 2,437 3,022 其他 0 7 14 21 25 YOY 21%42%16%25%23%堂食-2%40%10%22%22%外賣 151%45%26%30%24%

120、其他-56%1376%100%50%20%單店銷售額單店銷售額 整體單店銷售額 7.61 8.38 7.77 7.90 8.03 YOY 9.1%10.1%-7.3%1.7%1.7%同店單店銷售額 8.65 9.97 9.05 9.06 9.12 YOY 3.5%15.2%-9.2%0.0%0.7%資料來源：公司公告，華泰研究預測 成本端：成本端：1）原材料：原材料：展望后續 24-26 年，考慮向新城市擴張供應鏈難度提升，與規模效應放大、議價能力提升帶來的食材成本下降沖減，參考 8M24 毛利率 67.8%，我們預計 24-26 年公司毛利率為 68.2%/68.4%/68.8%，同比-0.

121、3/+0.2/+0.3pct，對應食材成本占比為31.8%/31.6%/31.2%（vs2023 31.5%）。2）人工人工：預計隨門店擴張加速，員工儲備量或有所增加，同時考慮每年漲薪幅度，門店層面人工成本占比或有所提升，總部人工成本則相對固定，占比隨收入規模擴張而下降，整體人工成本或穩中略升，參考 8M24 人工成本 27.7%，24-26 年我們預計總人工成本占比為 28.9%/29.4%/30.1%，同比-0.4/+0.5/+0.7pct（vs2023 29.3%）。3）租金：租金：考慮高線城市門店擴張提速，24-26 年租金成本（使用權資產折舊+短期租賃成本）占比或有所提升。參考 8M

122、24 使用權資產折舊、短期租賃成本占收入比分別為4.7%/1.8%，我們預計 24-26 年使用權資產折舊占收入比為 4.9%/5.1%/5.3%（vs2023 4.3%），同比+0.6/+0.2/+0.1pct；短期租賃成本占收入比為 1.4%/1.4%/1.3%（vs2023 1.3%），同比+0.13/-0.03/-0.07pct。4）其他經營成本其他經營成本/費用：費用：8M24 外賣服務費/水電成本開支/廣告及營銷費用占收入比分別為6.5%/3.3%/1.2%。我們預計美團等外賣平臺傭金率相對穩定，外賣服務開支隨外賣訂單增長而增長。我們預計 24-26 年外賣服務開支占比為 6.2%

123、/6.4%/6.5%，外賣服務開支同比+0.51/+0.25/+0.06pct，對應外賣訂單量同比+39/+30/+24%。水電成本開支或保持相對穩定，預計 24-26 年水電成本占比為 3.0%/3.0%/3.0%?？紤]新城拓展，公司廣告投入或有所增加，我們預計 24-26 年廣告及營銷費用占比為 1.2%/1.1%/1.1%，同比+0.14/-0.1/0pct。5）門店層面經營利潤率：門店層面經營利潤率：2023/8M24 門店經營利潤分別達 19.7%/17.8%，2023 年規模效應下，人工、原材料及租金成本皆有所壓降，門店層面經營利潤率有望同比提升?？紤]2023 年門店端利潤率高點，

124、2024-2026 租金及折舊攤銷成本上升，價格帶下移或折損利潤率，因此我們預計 24-26 年門店層面經營利潤率為 17.8%/17.0%/16.4%，同比-1.9/-0.8/-0.6pct。綜合以上，我們預計公司 24-26 年歸母凈利為 5.84/7.07/8.50 億元，歸母凈利率11.1%/10.8%/10.5%（vs2023 11.7%），同比-0.6/-0.3/-0.2pct。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 小菜園小菜園(999 HK)圖表圖表55：小菜園：成本及利潤預測小菜園：成本及利潤預測 2022 2023 2024E 2025E 2026

125、E 所用原材料及消耗品所用原材料及消耗品(1088)(1433)(1,674)(2,073)(2,518)占收入百分比（%）33.9%31.5%31.8%31.6%31.2%員工成本員工成本(970)(1334)(1,524)(1,932)(2,428)占收入百分比（%）30.2%29.3%28.9%29.4%30.1%使用權資產折舊使用權資產折舊 (172)(196)(258)(338)(426)占收入百分比（%）5.4%4.3%4.9%5.1%5.3%短期租賃費用短期租賃費用(57)(59)(75)(91)(107)占收入百分比（%）1.8%1.3%1.4%1.4%1.3%水電煤開支水電煤

126、開支(103)(140)(158)(197)(242)占收入百分比（%）3.2%3.1%3.0%3.0%3.0%外賣服務開支外賣服務開支(185)(258)(325)(422)(523)占收入百分比（%）5.8%5.7%6.2%6.4%6.5%廣告及營銷費用廣告及營銷費用(27)(48)(63)(72)(89)占收入百分比（%）0.8%1.1%1.2%1.1%1.1%其他折舊攤銷其他折舊攤銷(114)(134)(179)(229)(285)占收入百分比（%）3.6%2.9%3.4%3.5%3.5%其他開支其他開支(148)(211)(223)(233)(269)占收入百分比（%）4.6%4.6

127、%4.2%3.6%3.3%盈利能力盈利能力 毛利率毛利率(%)66.1%68.5%68.2 68.4 68.8 門店層面利潤率（公司披露，門店層面利潤率（公司披露，24-26E 為我們估計）為我們估計）14.2%19.7%17.8%17.0%16.4%凈利潤凈利潤 237.57 532.06 584.13 706.93 849.55 YOY 4.6%124.0%9.8%21.0%20.2%凈利率凈利率(%)7.4%11.7%11.1%10.8%10.5%資料來源：公司公告，華泰研究預測 根據公司業務的相似度、全球擴張范圍，以及國內外市場的差異，我們選取港股海底撈（6862 HK）、百勝中國（9

128、987 HK）、九毛九（9922 HK）作為公司的可比公司?；谏鲜鲇A測，我們預計 2024/2025/2026 年公司營業收入為 52.16/65.26/80.17 億元，24-26 年復合增速為 21%；歸母凈利潤為 5.84/7.07/8.50 億元，24-26 年復合增速為 17%，對應 EPS 為0.50/0.60/0.72 元；我們采用 PE 可比公司估值法，參考 25 年可比公司 Wind 一致預期 17X PE，考慮公司仍處于品牌勢能向上成長期，給予 25 年 20XPE，目標價 13.01 港元（人民幣：港幣=0.92：1）。首次覆蓋予以“買入”評級。圖表圖表56：可比公

129、司可比公司 PE 估值估值 市值市值 EPS(當地貨幣當地貨幣 元元)2025-2026E PE(X)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼(當地貨幣當地貨幣 百萬百萬元元)2024A/E 2025E 2026E 凈利潤凈利潤 CAGR 2024A/E 2025E 2026E 海底撈 6862 HK 97,545 0.8 0.89 0.97 10%20.18 18.14 16.64 百勝中國 9987 HK 143,506 2.55 2.77 2.99 8%19.18 17.65 16.35 九毛九 9922 HK 4,430 0.14 0.21 0.29 44%20.89 13.93 10.08

130、 整體均值整體均值 1.16 1.29 1.42 21%20.08 16.57 14.36 注：數據截至 2025/3/7 收盤；港股數據基于 Wind 一致預測；百勝中國 EPS 幣種為美元，其余公司 EPS 幣種為人民幣；百勝中國采用 2024A 已披露數據，其余公司為預測數據。人民幣:港幣=0.92：1，人民幣：美元=7.28：1 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 消費者接受度不及預期消費者接受度不及預期。公司門店的擴張受消費者接受程度的影響，如未來消費者對徽菜的接受程度不及預期，消費者培育效果不明顯，將會影響公司未來業績的增量空間。行業競爭加劇行業競爭加劇。大眾便民餐飲市

131、場玩家眾多，公司未來將會面臨一定競爭壓力。食品安全風險食品安全風險。如果產品出現食品安全問題，公司品牌形象和銷售將會受到影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 小菜園小菜園(999 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，樊俊豪、曾珺，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴

132、格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注

133、相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。

134、除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀

135、點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或

136、再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，

137、是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 小菜園小菜園(999 HK)香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（

138、美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰

139、證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師樊俊豪、曾珺本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。小菜園（999 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12

140、 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。小菜園（999 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。小菜園（999 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股

141、份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研

142、究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場

143、基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的

144、持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 小菜園小菜園(999 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有

145、限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86

146、 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824920 62 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司