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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 聚合順（605166.SH）公司深度報告 聚焦特種尼龍及尼龍 66 切片：機遇之匣將啟 2025 年 03 月 13 日 引言：為什么要關注特種尼龍及尼龍 66 新業務？AI 技術的發展正在深度賦能諸多新興產業，特種聚酰胺材料憑借其優良性能，在智能汽車、人形機器人等領域涌現出新的需求增量。據公司在 2024 年發布的轉債相關公告，本次轉債募資項目恰好涉及包括尼龍 66、高溫尼龍、共聚尼龍等差異化尼龍新產品，我們認為，以上尼龍差異化品類的價格以及產品盈利顯著高于傳統主業 PA6 切片，在尼龍行業新需求的背景下，公司產品

2、布局得到不斷優化，盈利能力有望持續提升。高溫尼龍：耐高溫+多品類，需求受益汽車及電子發展。高溫尼龍是指能在 150以上環境長期使用的特種尼龍材料，主要品類包括脂肪族的 PA46 和半芳香族的 PA4T/5T/6T/9T/10T/12T 等多種類型。近年來受益于汽車輕量化以及電子電器的小型化、高頻化發展，高溫尼龍需求量不斷增長。據中國合成樹脂協會數據，2021 年全球高溫尼龍市場需求達到 16 萬噸，2022 年預計全球需求量將超過 17 萬噸；2016-2020 年，我國高溫尼龍市場規模從 14.60 億元增長至 22.21億元。從市場格局來看，國際頭部企業布局完全、優勢明顯，憑借先發優勢占據

3、市場主導，國內企業由于起步晚、規模小，產品整體參差不齊、穩定性欠佳。共聚尼龍：尼龍單體聚合而來，優化性能拓展應用。共聚尼龍是指由兩種或兩種以上的聚酰胺單體或聚酰胺聚合物聚合而成的聚酰胺產品，主要品類為共聚酰胺 6/66、共聚酰胺 6/12 及共聚酰胺 6/11 幾類。伴隨汽車、電子電器、包裝及紡織品等下游行業對高性能材料需求的持續增長，2023 年全球尼龍共聚物銷售額達到 3.38 億美元，QY Research 預計 2030 年，尼龍共聚物銷售額將攀升至 3.83 億元，年均復合增長率達到 1.8%。從市場格局來看，國際頭部企業同樣憑借技術及先發優勢占據較大的市場份額，國內企業仍在發展階段

4、。尼龍 66：主流尼龍產品，綜合性能突出，國產化邁入“最后一公里”。尼龍66 綜合性能突出，過去受制于關鍵原料己二腈的工藝制約發展較為緩慢，伴隨著近年來國產化己二腈工藝突破，我國 PA66 切片有望迎來快速發展。據百川盈孚，2024 年國內 PA66 切片產量及需求量分別為 71.50 萬噸、73.92 萬噸，行業供需呈現緊平衡狀態。而伴隨原料突破+需求放量，行業諸多企業紛紛布局PA66 生產，尼龍 66 行業有望重塑市場格局，邁入高速發展期。投資建議：我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.09、4.33、5.38 億元，3 月 13 日收盤價對應 PE 分別為 13X、9X、

5、7X。公司擁有多年的尼龍 6 聚合工藝研發和生產經驗，具備產品質量、穩定性等多方面的多重優勢，新產品高溫尼龍、共聚尼龍以及尼龍 66 為公司構造第二增長曲線。受益于 PA6 及 PA66行業未來的發展趨勢以及公司產能擴產節奏，我們持續看好公司未來成長空間，維持“推薦”評級。風險提示：行業競爭加??；原材料價格波動；項目實施不及預期等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）6,018 6,446 8,121 10,232 增長率（%）-0.3 7.1 26.0 26.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）197 309 433 538 增長率

6、（%）-18.8 57.0 40.3 24.3 每股收益（元）0.63 0.98 1.38 1.71 PE 20 13 9 7 PB 2.3 2.1 1.8 1.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 3 月 13 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：12.69 元 分析師 劉海榮 執業證書：S0100522050001 郵箱： 分析師 李金鳳 執業證書：S0100524070003 郵箱： 相關研究 1.聚合順（605166.SH）2024 年業績預增點評：全年業績符合預期，產能增長+新品釋放演繹長期價值-2025/01/22 2.聚合順（605166.SH）

7、2024 年前三季度業績預增點評：24Q1-3 業績持續高增，看好公司全年業績表現-2024/10/08 3.聚合順（605166.SH）2024 年半年報點評：24H1 業績整體高增，新品助力打開長期業績空間-2024/08/28 4.聚合順（605166.SH）2024 年半年度業績預增公告點評：1H24 歸母凈利潤高增長，看好公司長期業績發展-2024/07/09 5.聚合順（605166.SH）事件點評：夏日未至防曬“先行”，錦綸紡絲需求有望顯著提振-2024/05/14 聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

8、2 目錄 1 引言：為什么要關注特種尼龍及尼龍 66 新業務？.3 2 高溫尼龍：耐高溫+多品類，需求受益汽車及電子發展.5 2.1 高溫尼龍是主要特種尼龍產品之一.5 2.2 高溫尼龍主要有五種生產工藝.7 2.3 高溫尼龍主要有脂肪族及半芳香族兩大品類.8 2.4 市場需求快速發展，國際頭部企業占據主導地位.13 3 共聚尼龍：尼龍單體聚合而來，優化性能拓展應用.16 3.1 共聚尼龍由兩種或兩種以上尼龍單體聚合而來.16 3.2 無規共聚改性為共聚尼龍主要生產工藝.16 3.3 共聚尼龍主要產品為共聚酰胺 6/66、6/12、6/11.17 3.4 全球市場容量約 3 億美元，市場格局同

9、樣由國際主導.19 4 尼龍 66：主流尼龍產品，綜合性能突出，國產化邁入“最后一公里”.20 4.1 尼龍 66 系主流錦綸產品，綜合性能突出.20 4.2 行業產能高速增長，利好產業鏈及相關行業發展.26 4.3 需求端：己二腈國產化工藝突破，行業格局即將轉變.27 5 盈利預測與投資建議.34 5.1 盈利預測假設與業務拆分.34 5.2 估值分析.35 5.3 投資建議.35 6 風險提示.36 插圖目錄.38 表格目錄.38 聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 引言：為什么要關注特種尼龍及尼龍 66

10、 新業務？AI 賦能特種聚酰胺材料的新需求。2025 年 2 月 19 日，國務院國資委召開中央企業“AI+”專項行動深化部署會議。會議全面總結了國資央企在發展人工智能領域所取得的進展與成效，并針對后續重點工作展開深入研究與系統部署。近年來，AI 技術呈迅猛發展態勢，正深度賦能并重塑諸多重點產業，如電子與半導體封裝、5G/6G 通信、自動駕駛與智能汽車、機器人與智能制造以及醫療與 AI 輔助裝備等。AI 技術借助智能化和數字化手段，實現產業效率提升與程序優化，同時催生出全新的應用場景。而被賦能的產業進而對中游材料性能提出更為嚴苛的要求。在此過程中，特種聚酰胺材料因其具備優良特性，于智能汽車、人

11、型機器人等新興產業中嶄露頭角，大放異彩，同時下游產業的高速發展為尼龍行業開拓出極具潛力的發展空間。2024 年 7 月 18 日，公司發布向不特定對象發行可轉換公司債券發行結果公告，公告稱聚合順向不特定對象發行可轉換公司債券已通過中國證券監督管理委員會證監許可2024861號文同意注冊，本次發行的可轉債簡稱為“合順轉債”，債券代碼為“111020”。結合同日公告的募集說明書內容，本次向不特定對象發行可轉換公司債券募集資金總額不超過 3.38 億元（含 3.38 億元），扣除發行費用后的募集資金用于投資“年產 12.4 萬噸尼龍新材料項目”和“年產 8 萬噸尼龍新材料（尼龍 66）項目”。本次可

12、轉債募集資金項目涉及較多差異化尼龍材料品類，包括尼龍 66、高溫尼龍、共聚尼龍等差異化領域，公司盈利性有望得到顯著改善。以尼龍 66 為例，2019 年-2025 年 2 月底，尼龍 66 均價為 25896 元/噸，是尼龍 6 切片的 1.89倍，毛利潤平均水平為 1332 元/噸，是尼龍 6 切片的 9.75 倍。我們認為，以上項目的建設是公司在尼龍行業拓展產品種類、把握尼龍新材料國產化機遇的重要布局，有利于提高公司的業務承接能力，突破產能不足的瓶頸，把握尼龍新材料發展的重要歷史發展機遇，進而利好公司業績長期發展，完善公司業務版圖。結合公司發展的新機遇，本報告接下來的內容將基于 2024

13、年 4 月 21 日發布的聚合順（605166.SH）首次覆蓋報告：錦綸紡絲景氣持續上行，雙 6 布局打開成長新空間，進一步對其特種尼龍新材料板塊進行探討研究，以進一步完善聚合順公司的深度解讀。聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖1：2019-2025 年 2 月底尼龍 6 及尼龍 66 價格表現 圖2：2022-2025 年 2 月底尼龍 6 及尼龍 66 毛利潤表現 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 01000020000300004000050000尼龍6切片均價（元

14、/噸）尼龍66切片均價（元/噸）-3,00003,0006,0009,00012,0002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01尼龍66切片毛利潤（元/噸）尼龍6切片毛利潤（元/噸）聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2 高溫尼龍：耐高溫+多品類，需求受益汽車及電子發展 2.1 高溫尼龍是主要特種尼龍產品之一 特種尼龍系常規尼龍引入新的合成單體后、能夠滿足不同適用場合的材料

15、，其以長碳鏈尼龍和高溫尼龍為主導。尼龍是聚酰胺的俗稱，其品種繁多，按照主鏈結構可以分為脂肪族、半芳香族、全芳香族、含雜環芳香族和脂環族，其中脂肪族尼龍的品種多、產量大、應用廣泛。常規尼龍一般是指 PA6、PA66 兩大脂肪族尼龍，常規尼龍在增強、阻燃等改性后還是會有較大的缺點，比如強親水性、不耐高溫、透明性差等，限制了其在更多場合的應用，而為了改善這一缺點、增加新的應用特性，一般通過引入新的合成單體，得到一系列有不同特性、可滿足不同適用場合的產品，如高溫尼龍、長碳鏈尼龍、透明尼龍、生物基尼龍以及尼龍彈性體等特種尼龍，其中在特種尼龍中，長碳鏈尼龍和高溫尼龍占據主導地位。表1：尼龍分類及工業化的主

16、要品種 尼龍（按結構）常規尼龍 特種尼龍 高溫尼龍 長碳鏈尼龍 透明尼龍 尼龍彈性體 脂肪族 PA6 PA610 PA6/66 共聚物 PA66 PA613 PA6/12 共聚物 PA56 PA46 PA1010 PA12/MACMI PA1012 PA61/X PA1212 PACM12 PA11 PA12 脂肪-芳香族 PA4T PA MXD6 PA5T PA6T PA9T PA10T PA12T MAT PXD10 PA6T/66 共聚物 芳香族 MPIA PPIA PBA 聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

17、6 其他 PA6C PEBA 其他 資料來源：張麗著特種尼龍發展趨勢及建議，民生證券研究院 表2：特種尼龍主要類別、性能、應用情況 類別 典型特性 主要產品 主要應用 高溫尼龍 耐高溫型，可以長期在 150以上環境使用 PA46、PA4T、PA6T、PA9T、PA10T、PPA 汽車、機械零件以及電氣/電子零件等領域 長碳鏈尼龍 高韌性，一般是指分子鏈中亞甲基數目在10 個以上的尼龍 PA11、PA12、PA610、PA1010、PA1212 汽車、通訊、機械、電子電器、航空航天、體育用品等領域 透明尼龍 高透明性，透光率一般在 90%以上 PA、TMDT、PA CM12、PA12/MACMI

18、、PA61/X 飲料和食品包裝，還可制造光學儀器和計算機零件，工業生產用監視窗，X 射線儀的窺窗，計量儀表，靜電復印機顯影劑貯器，特種燈具外罩，食具和與食品接觸的容器等 尼龍彈性體 高彈性，具有高回彈、輕質等特性的尼龍 最常見的商業化品種是聚醚嵌段酰胺（PEBA）登山鞋、滑雪靴、消音齒輪以及醫用導管等領域 資料來源：張麗著特種尼龍發展趨勢及建議，民生證券研究院 （耐）高溫尼龍主要是指可以長期在 150以上環境使用的尼龍材料。隨著汽車輕量化以及電子電器朝著小型化、高頻化方向發展，市場對于尼龍材料的性能指標提出了更為嚴苛的要求。在汽車領域中，輕量化和低碳環保的發展目標需要使用聚合物材料部分替代金屬

19、合金，比如汽車發動機的燃料系統、排氣系統及冷卻系統。這就要求材料需要具備優秀的耐熱性；在電氣電器行業，表面組裝技術的出現發展加速了電子元器件的小型化和高度集成化，但該技術的使用對材料的耐回流焊和尺寸穩定性提出了更高的要求，如承受瞬時峰值溫度高達 260的回流焊。在尼龍家族中，高溫尼龍產品具備非常優異的耐高溫性能，其熔融溫度接近或超過300，長期使用溫度在 150以上，其優異特性恰好可以滿足輕量化、耐高溫以及尺寸穩定性的要求，因此高溫尼龍可以被廣泛應用于汽車工業和電子電器領域。表3：高溫尼龍的特性介紹 特性 說明 代表品種 耐高溫性能 熱撓曲溫度為 280（1.8MPa），連續使用溫度為 180

20、 PA6T、PA9T、PA46 韌性和蠕變性好 高溫尼龍高結晶性使得其在高溫（大于 120）仍然保持優良的剛性，具有鋁一樣的強度、鋼一樣的硬度以及橡膠一樣的柔性、延展性和耐沖擊性 PA66、PA46 尺寸穩定性好 高溫尼龍的分子結構中分子鏈含有芳環，分子結構更規整，鏈段更不易運動 PA10T、PA12T 耐化學性 與其他聚酰胺類材料相比，耐高溫尼龍具有良好的抵抗性，特別是高溫下的耐油和油脂性非常良好 PA66、PA46 吸濕性 高溫尼龍纖維增強產品具有較低的吸濕性，其吸水率僅為等量玻纖增強 PA66 產品的一半。這種低吸濕性可以為客戶節省更多的干燥費用，且制品的尺寸穩定性更好 PA5T、PA6

21、T 聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 加工成型性好 作為熱塑性塑料，可通過擠出、注塑工藝加工成型，分子鏈中含有柔性脂肪鏈，降低剛性，更易于加工 PA46T 資料來源：中國合成樹脂協會，民生證券研究院 2.2 高溫尼龍主要有五種生產工藝 高溫尼龍常用的制備方法主要有高溫高壓溶液縮聚法、低溫溶液縮聚法、聚酯縮聚法、界面聚合法、直接熔融縮聚法五種。（1）高溫高壓溶液縮聚法：高溫高壓溶液縮聚法是目前工業生產最常采用的合成工藝。首先將等物質的量的二元酸和二元胺單體在 N2 環境的保護下與適量的水，少量的反應助劑加入到高壓

22、聚合反應釜中，在較低溫下(100)合成尼龍鹽，然后緩慢升高體系溫度進行預聚合，得到分子量相對較小的預聚物，將預聚物在真空烘箱中干燥，粉碎成合適粒徑的顆粒，然后通過固相縮聚工藝或者擠出設備經過熔融聚合得到高熔點、高分子量的終聚物。該方法在水相體系下進行反應，生產成本低，經過多年發展，該工藝已經相當成熟，并且成功應用到工業化生產中。（2）低溫溶液縮聚法：將等物質的量的二元酸和二元胺單體、少量的穩定劑加入到 N-甲基吡咯烷酮(NMP)和吡啶的混合溶液中，加入適量的氯化鈣和氯化鋰，在一定條件下反應，所得產物在醇類溶劑中洗滌過濾后烘干，最后得到熔點在 310左右，分子量較低的預聚物。該工藝之所以沒有在生

23、產中得到應用，主要是由于反應體系所用溶劑成本較高，且后續處理較為麻煩，且反應所得副產物會對反應容器造成腐蝕，給企業增加了極大的成本。（3）胺酯交換法：胺酯交換法是近些年來新開發的工藝，其主要機理在利用聚酯與脂肪族二胺單體進行酰胺化反應制得半芳香族 PA。該方法以回收聚酯作為原料，實現資源的再利用，符合環保政策要求，但是以高分子聚合物作為反應物，導致目標產物分子量無法控制，反應后期產物分子量增長困難，影響了該工藝的進一步產業化應用。（4）界面聚合法：界面聚合是指兩種互不相容的溶劑混合后會產生相界面，在相界面上發生的聚合反應而進行的聚合反應。其工藝過程為，將含有苯環的酰氯化合物分散在與水不相容的有

24、機溶劑中，將二元胺分散在水相中，聚合反應發生在有機相和水相的界面上，通過攪拌就可得到相對分子量較高的 PA。該工藝無需高溫高壓，反應要求簡單且不可逆，制備所得產物分子量較高，但是反應體系溶劑回收處理較麻煩，溶劑消耗量大，設備利用率低，易造成環境污染，設備成本高，不適合大規模工業化生產。（5）直接熔融縮聚法：直接熔融縮聚法是在反應單體和聚合物熔融溫度以上，保持熔融狀態，在減壓和氮氣保護下，在熔融狀態下發生聚合的合成工藝。直接熔融縮聚法設備及操作簡單，不需要溶劑，成本較低，而且高溫有利于反應進行并提高 PA 產物的分子量，實現連續反應，降低生產成本。但是該法制備產物出料時聚合順(605166.SH

25、)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 存在粘釜問題，且在空氣中易被氧化，限制了其在工業生產中的應用。2.3 高溫尼龍主要有脂肪族及半芳香族兩大品類 目前，常見的耐高溫尼龍有脂肪族的 PA46 和半芳香族的 PA4T、PA5T、PA6T、PA9T、PA10T 和 PA12T 等多種類型。耐高溫尼龍性能優異的特性與分子結構密切相關。尼龍分子鏈中存在的重復酰胺基團，不僅能把小分子連接成大分子，還能在彼此間形成氫鍵，從而增強分子間的相互作用，提高材料的物理機械性能。而且，氫鍵的存在能讓分子鏈排列得更有序，進而促進尼龍結晶，提高尼龍的力學性能和耐熱性

26、。例如，脂肪族尼龍 PA46 的分子鏈對稱性和規整程度很高，因此，其具有高的氫鍵密度和結晶度，因此 PA46 具備出色的耐熱性能。此外，為了讓尼龍的耐熱性能更好，含芳環的單體被引入到尼龍分子鏈中，半芳香尼龍便應運而生。芳環的加入，使得分子鏈的剛性增強，活動能力減弱，玻璃化轉變溫度提高，材料的力學性能和耐熱性能也隨之提升。與此同時，脂肪鏈的保留還保證了尼龍產品的熔體加工性能，因此半芳香尼龍集耐熱性和熔體加工性于一體，具有非常廣闊的市場應用空間和前景。另外，與脂肪族尼龍相比，半芳香尼龍的吸水率更低，有助于提升產品在應用過程中的尺寸穩定性。2.3.1 PA46、PA4T PA46 是唯一屬于高耐熱尼

27、龍的脂肪族尼龍。傳統脂肪族尼龍如 PA6、PA66的耐熱性能較差，但 PA46 除外。PA46 學名為聚己二酰丁二胺，由單體己二酸和丁二胺縮聚而成。PA46 產業化最為關鍵的問題在于原料丁二胺的制備，長久以來，帝斯曼掌握了丁二胺的合成技術，也是全球唯一實現了丁二胺工業化生產的企業，基于該優勢，1984 年 5 月帝斯曼與 Twente University of Technology 合作完成了 PA46 的商業化，隨后宣布了 PA46（商品牌號：Stanyl）的工業化工藝。圖3：PA46 的分子結構式 資料來源：鄭天成著耐高溫尼龍的結構、性能及發展現狀，民生證券研究院 PA46 是常見脂肪族

28、尼龍中耐熱性能極為突出的品種。PA46 的熔融溫度達295，熱變形溫度為 160。PA46 分子結構中，酰胺基兩側各有四個亞甲基，分子鏈對稱性高且規整性佳，這使得不同分子鏈的酰胺鍵之間更易形成氫鍵，氫鍵密度較高，不僅能提升 PA46 的結晶速度，還能增強其耐熱性，其結晶度最高可達70%。此外，PA46 具有高剛性、高溫下低蠕變、良好的韌性和疲勞性能以及耐化聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 學性，可在高溫環境中長期使用，在電子電器、汽車行業等領域有廣泛應用，如結構體、摩擦件和傳動件，像電機中的端部層壓板、電刷架、

29、襯套、齒輪、連接器和線軸等。不過，PA46 分子鏈中酰胺基團密度大，導致其吸水性強，尺寸穩定性欠佳，所以需要通過改性來改善。此外，基于原料丁二胺的工業化，帝斯曼實現了聚對苯二甲酰丁二胺（PA4T）的產業化。PA4T 的單體是對苯二甲酸和丁二胺縮聚產物。與 PA46 相比，PA4T 的吸水率更低，但由于丁二胺中柔性的亞甲基鏈較短，均聚 PA4T 的熔點高達 430，遠超其分解溫度，因此 PA4T 均聚物無法進行熔融加工。工業上一般采用共聚的方式降低 PA4T 的熔點，這是因為共聚單體的加入會破壞分子鏈的規整度，降低聚合物的完善程度，從而降低熔點，實現熔體加工，例如帝斯曼開發 PA4T/6T 共聚

30、物。2.3.2 PA6T PA6T 是目前已實現大規模產業化、用途廣泛且市場占比較大的一種耐高溫尼龍。PA6T 的學名為聚對苯二甲酰己二胺，由單體對苯二甲酸和己二胺縮聚而成，其，最早生產 PA6T 的企業主要有杜邦、索爾維、三井化學、艾曼斯等國外企業。因 PA6T 聚合工藝復雜、難度大，聚合核心技術長期被國外企業壟斷。近年來國內也開展了 PA6T 工業化研究，浙江新和成和青島三力本諾等企業歷經多年研發，已實現 PA6T 的產業化。圖4：PA6T 的分子結構式 資料來源：鄭天成著耐高溫尼龍的結構、性能及發展現狀，民生證券研究院 與 PA4T 相比，PA6T 分子鏈中的亞甲基碳鏈長度增加，酰胺基團

31、密度下降，熔點也有所降低；但 PA6T 聚物熔點仍高達 370，高于熱分解溫度（350），這使得 PA6T 的熔融加工成型依舊困難。因此，商品化的 PA6T 通常采用共聚改性的方法，將熔點降至合適溫度區間（295-325），以在滿足耐高溫使用需求的同時改善熔體加工性能。目前商品化的 PA6T 商品中的主要共聚物種包括 PA6T/6、PA6T/66、PA6T/61、PA6T/6I/66 和 PA6T/DT 等。共聚單體的引入會破壞分子鏈的規整程度，削弱聚合物的結晶能力，進而降低熔點。通過引入不同的共聚單體，可實現對 PA6T 共聚物性能的調控。比如，改變共聚單體比例可調控共聚物熔點以滿足不同應用

32、場景需求；引入間苯二甲酸單體可改善透明性；引入共聚單體 2-甲基-戊二胺可提高 PA6T 共聚物的玻璃化轉變溫度等。不過，結晶能力的減弱會影響材料的熔體加工成型速率和力學性能。在 PA6T 共聚物中，PA6T/66 較為特殊。因為沿分子鏈方向，己二酸的長度與對苯二甲酸長度接近，所以 66 共聚單元可排聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 入 6T 的晶格，兩種共聚單元形成共晶，這使得 PA66 單元的引入未大幅降低PA6T/66 共聚物的結晶能力，因此 PA6T/66 是熔體加工、成型和耐熱性能更均衡的共聚物產品

33、。由于 PA6T 在耐高溫尼龍領域具有原料價格優勢，且具備優異的耐熱性、熔體加工等諸多物理機械性能，被廣泛應用于電子電器和汽車工業等諸多領域，如汽車發動機周邊部件、LED 支架、電路板表面貼裝技術、機械軸承架、壓縮機閥門和武器工業等。2.3.3 PA9T PA9T 無需進行額外共聚改性，綜合性能優異。PA9T 學名為聚對苯二甲酰壬二胺，由單體對苯二甲酸與壬二胺縮聚而成。PA9T 最早由日本可樂麗開發并實現工業化生產。由于 PA9T 中單體壬二胺的碳鏈長度增加到九個碳原子，且壬二胺原料中含有部分的同分異構體（2-甲基-辛二胺），其熔點降低至 308附近，因此其易于熔體加工，無需像 PA4T 和

34、PA6T 那樣再進行額外的共聚改性。圖5：PA9T 的分子結構式 資料來源：鄭天成著耐高溫尼龍的結構、性能及發展現狀，民生證券研究院 PA9T 的產業化技術曾被可樂麗公司獨家掌握，這是因為可樂麗具備成熟的生產壬二胺的工藝技術。但隨著近年可樂麗專利的到期，巴斯夫也宣布進軍 PA9T 的市場。由于壬二胺的合成工藝復雜，所以 PA9T 開發的“卡脖子”問題主要在于原料二胺產業化工藝的開發。PA9T 的分子鏈中，既有剛性的芳環，又有長度為 9 個亞甲基的脂肪族鏈，這降低了酰胺基團的密度，因此，PA9T 的吸水率僅為 0.17%，是 PA46 的 1/10，是 PA6T 的 1/3，這就大幅提高了材料在

35、使用過程中的尺寸穩定性；同時單體中脂肪鏈長度的增加提高了分子鏈的活動能力，由此提高了結晶速率，因此，PA9T 易于快速成型。此外，PA9T 因為具有較長的亞甲基碳鏈，使其具有優異的耐腐蝕性和耐化學溶劑性?；谝陨蟽烖c，PA9T 已應用于多種部件，特別是在汽車和機械工業中用作功能部件，比如軸承支架和傳動齒輪，在電子電器領域，用于電子電器連接器以及 LED 燈支架等。2.3.4 PA10T PA10T 是目前綜合性能最為優異的高溫尼龍之一，兼具生物基特性。PA10T聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 學名為聚對苯二

36、甲?？?，是由單體對苯二甲酸與葵二胺縮聚而成的聚合物。一直以來 PA10T 的主要生產商是金發科技和艾曼斯，近年來由于全球致力于實現“雙碳”目標，而 PA10T 的原料葵二胺是一種生物基來源的化學品，可以由蓖麻油制得，因此最近 PA10T 備受關注。更重要的是，PA10T 是目前綜合性能最為優異的高溫尼龍之一，具有優異的耐高溫、低吸水、高韌性和耐腐蝕等性能。圖6：PA10T 的分子結構式 資料來源：鄭天成著耐高溫尼龍的結構、性能及發展現狀，民生證券研究院 PA10T 熔點為 316，耐熱性能出色。與上述耐高溫尼龍相比，PA10T 分子鏈中脂肪族二胺的碳鏈長度進一步增加，使得聚合物分子鏈中酰胺

37、鍵密度進一步降低，分子鏈活動能力增強，因而具有高結晶速率和結晶度。二胺單體中脂肪鏈碳原子數的增加還增添了分子鏈的柔順性，從而提高了材料的韌性，因此，PA10T 具有更優異的韌性。此外，酰胺鍵密度的降低，降低了 PA10T 的吸水率。低吸水率是應用于表面貼裝技術（SMT）組件耐熱材料的關鍵特性，因為高吸水材料會在SMT 加工過程中起泡，影響產品質量，所以 PA10T 也經常被應用于高端的電子產品中。但是 SMT 加工要求材料具有非常優異的熔體流動性，因此，需要對 PA10T進行分子結構設計，以改善其流動性。目前常用的方法有適當降低分子量，以及在聚合體系中引入多官能團的單體等。少量多官能團單體的引

38、入，可以聚合得到多臂星形分子鏈，以減少分子鏈之間的纏結，達到改善熔體流動性的目的?；谝陨蟽灝愋阅?，PA10T 應用于電子、汽車等行業。此外，從原料來源角度考慮，癸二胺屬于生物基來源的化學品，PA10T 產品的生物基含量達到 56.3%。在目前實現“雙碳”的大背景下，PA10T 具有廣闊的應用前景。2.3.5 PA12T PA12 產業化曾受單體十二碳二胺制備難題制約，國內經生物發酵工藝取得較大進展。PA12T 學名為聚對苯二甲酰十二碳二胺，是由單體對苯二甲酸與十二碳二胺縮聚所得的聚合物。因分子鏈中亞甲基含量更高，其熔點較其他均聚半芳香尼龍低，約為 310；也正因酰胺基團密度的降低，PA12T

39、 有更低的吸水率，同時其具有較好的韌性和抗沖擊性能。PA12T 實現產業化最大的難題在于單體十二碳二胺。最早杜邦公司采用化學合成的方法制備十二碳二元胺，但由于工藝路線復雜、污染嚴重、成本較高，因此，最終未能實現產業化。國內中科院微生物研究所通過生物發酵的方法，以輕石蠟為聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 原料實現了十二碳二元酸的制備。生物路線較化學合成更為簡單且綠色環保。此后，鄭州大學與中科院微生物研究所合作，以石油發酵法的十二碳二酸為原料經過聚合、脫水、加氫合成了十二碳二元胺，然后再與對苯二甲酸聚合得到 PA

40、12T。經過多年的深耕和研究，鄭州大學團隊在 PA12T 成鹽和聚合工藝方面取得了突破性進展，并與河南君恒合作實現了 PA12T 的工業化生產。近年，凱賽生物技術材料有限公司大力發展生物發酵法生產長鏈二元酸的工藝和規模，實現了長鏈二元酸的大規模工業化生產，降低了長鏈二元酸的生產成本。但相對而言，十二碳二元胺的價格仍然較高。隨著生物法制備長碳鏈二胺工藝的進一步成熟，PA12T 具備良好的發展前景。2.3.6 其他耐高溫尼龍 PA5T 是近期發展較為熱門的一種耐高溫尼龍，其學名為聚對苯二甲酰戊二胺，由單體對苯二甲酸與戊二胺縮聚而成。與 PA6T 相比，二者結構相似，性能也比較接近。戊二胺是生物基來

41、源的化學物質，可通過生物賴氨酸脫羧反應形成。賴氨酸的脫羧反應一般是通過生物化學方法進行，然而生物化學方法路線復雜、成本較高，導致工業化生產存在難度。近年來，隨著凱賽生物在戊二胺技術方面取得重大突破，PA5T 在未來的發展充滿潛力。此外，除了半芳香族尼龍以外，還有部分研究報道了對脂環族耐高溫尼龍的探索。其中可樂麗以 1,4-環己烷二酸和壬二胺為原料開發了 PA9C，該材料熔點高達 320-330，具有優異的耐熱性和低的吸水率。脂環中含有不飽和鍵，因此，其具有更為優異的耐熱氧老化性能。其他文獻資料也有 PA46C、PA10C 以及萘環尼龍的報道，但是上述材料目前尚未實現大規模產業化。表4：高溫尼龍

42、主要品種介紹 類別 產品 單體 特點 代表廠商 脂肪族尼龍 PA46 己二酸、丁二胺 熔融溫度 295，熱變形溫度 160，脂肪族尼龍中耐熱性最優，分子鏈對稱性和規整度高，氫鍵密度和結晶度高，結晶速度快、結晶度可達 70%，有高剛度、高溫下低蠕變、良好韌性和疲勞行為、耐化學性，吸水率較高，尺寸穩定性相對較差。帝斯曼 半芳香族尼龍 PA4T 對苯二甲酸、丁二胺 相比 PA46 吸水率相對低；由于丁二胺中甲基鏈短，均聚 PA4T 熔點高達 430，高于其熔融溫度，難以進行熔融加工，工業上通常采用共聚的方法降低熔點，改善熔體完善程度以實現熔體加工 帝斯曼 PA6T 對苯二甲酸、己二胺 與 PA4T

43、相比分子鏈中亞甲基碳鏈長度增加，酰胺基團密度下降，均聚物熔點 370高于熱分解溫度（350），熔融加工成型困難，常通過共聚改性調控性能，PA6T/66 熔體加工、成型和耐熱性能更均衡。杜邦、索爾維、三井化學、艾曼斯；新和成、青島三力本諾 PA9T 對苯二甲酸、壬二胺 分子鏈有剛性芳環和 9 個亞甲基脂肪族鏈，降低酰胺基團密度，吸水率 0.17%，尺寸穩定性高，單體脂肪鏈長提升分子鏈活動能力，結晶速率高、易于快速成型，有優異耐腐蝕性和耐化學溶劑性，熔點 308附近，易于熔體加工?？蓸符?、巴斯夫 聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

44、券研究報告 13 PA10T 對苯二甲酸、癸二胺 熔點 316，耐熱性能突出，分子鏈脂肪族二胺碳鏈長，酰胺鍵密度低，分子鏈活動能力強，有高結晶速率和結晶度、更優異韌性，吸水率低，適用于 SMT 組件耐熱材料，需進行分子結構設計改善熔體流動性。金發科技、艾曼斯 PA12T 對苯二甲酸、十二碳二胺 分子鏈中亞甲基含量高，熔點約 310較其他均聚半芳香尼龍低，酰胺基團密度低，吸水率低，有較好韌性和抗沖擊性能；產業化難題是單體十二碳二胺制備，國內通過生物發酵等方法取得進展。杜邦（未實現產業化）、中科院微生物研究所、鄭州大學、河南君恒、凱賽生物 其他 PA5T 對苯二甲酸、戊二胺 結構和性能與 PA6T

45、 相似，戊二胺為生物基來源，曾因生物化學制備路線復雜、成本高致工業化有難度，凱賽生物取得技術突破后發展潛力大。-PA6C 1,4-環己烷二酸、壬二胺 熔點 320-330，具有優異的耐熱性和低吸水率，脂環中不含不飽和鍵，有更優異的耐熱氧老化性能，尚未實現大規模產業化?？蓸符?資料來源：鄭天成著耐高溫尼龍的結構、性能及發展現狀，民生證券研究院 2.4 市場需求快速發展，國際頭部企業占據主導地位 高溫尼龍市場需求快速發展。受益于下游汽車、電子行業的快速發展，高溫尼龍的需求得以不斷增長，據中國合成樹脂協會數據，2021 年全球耐高溫尼龍市場需求量達到 16 萬噸，2022 年預計全球需求量將超過 1

46、7 萬噸。國內市場方面，2016-2020 年，我國高溫尼龍行業工業總產值從 5.72 億元增長至 8.78 億元，市場規模則從 14.60 億元增長至 22.21 億元。而從終端消費領域來看，據中國化信咨詢數據，電子電器行業對高溫尼龍需求增長最快，其次為交通運輸領域。2020年電子電器和交通運輸分別占高溫尼龍消費量的 58%和 30%，中國化信咨詢預計2025 年該占比將調整為 65%和 26%。國際頭部化工企業優勢明顯，占據市場主導地位。1985-1990 年是高溫尼龍發展的黃金時期，然而該領域技術門檻頗高，使得生產主要集中在杜邦、索爾維、帝斯曼、艾曼斯、可樂麗、三井、巴斯夫等國際巨頭手中

47、。這些企業憑借成熟的生產技術和嚴格的質量管控，確保了產品質量的穩定，在市場上擁有極高的知名度。憑借品牌和技術優勢，它們在市場中具備較強的議價能力。從產品生產分布來看，帝斯曼獨家生產 PA4T、PA46 產品；PA9T 主要由日本可樂麗公司生產；三菱瓦斯作為間苯二甲胺最主要的生產商，主要生產 MXD6 產品；其他國外企業大多以PA6T 產品為主。國際企業在高溫尼龍領域的布局較為完善，并且憑借先發優勢和技術積累，占據了市場主導地位。表5：全球高溫尼龍生產企業情況 公司名稱 地址 2020 年產能（萬噸/年）占全球份額 主要產品 杜邦 美國、德國 5.0 19%PA6T 索爾維 美國 1.8 7%P

48、A6T 聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 巴斯夫 德國 0.5 2%PA6T,PA9T 帝斯曼 荷蘭 8.5 32%PA46,PA6T 艾曼斯 瑞士 2.5 9%PA6T,PA10T 三菱瓦斯 日本、美國 3.5 13%MXD6 可樂麗 日本 1.3 5%PA9T 三井化學 日本 0.6 2%PA6T 金發科技 中國 0.5 2%PA6T,PA10T 其他-2.15 8%-總計-26.35 100%-資料來源：中國化信咨詢公眾號，民生證券研究院 國內企業起步相對較晚，進口依賴度高。國內高溫尼龍產業雖起步較晚，

49、但經過十幾年的發展，已經成功實現了從無到有的突破，像金發科技等企業已實現PA10T、PA6T 的工業化生產。不過，與國際巨頭相比，國內企業仍面臨諸多挑戰。在生產規模上，國內企業規模普遍偏小。在技術積累方面，國內企業時間較短，這導致產品質量和國外同類產品相比存在一定差距。高溫尼龍的技術挑戰主要集中在原料二元胺及樹脂的生產上。例如，丁二胺作為制備 PA46 和 PA4T 的主要單體，目前由帝斯曼獨家生產；己二胺是制備 PA6T的主要單體，雖然國內有英威達、河南神馬等生產企業，但我國現階段尚不具備己二胺原料己二腈的生產能力，從而限制了 PA6T 的發展；癸二胺是制備 PA10T 的主要單體，國內有無

50、錫殷達、天津利安隆等生產企業。受上游原料限制，國內產業化的產品種類較少，主要以 PA10T 以及中低端的PA6T 為主。國內高溫產品質量參差不齊，穩定性欠佳，在國際市場競爭中處于劣勢地位。以產量和開工率來看，目前國內僅有金發可以生產 PA10T 產品，開工率可以達到 90%；而其余幾家企業生產的 PA6T、PA12T 因技術不穩定，開工率不足 30%，年產量僅在 500-1000 噸。中國高溫尼龍生產企業不足 10 家，從 2020年的產能分布來看，金發科技、江門德眾泰和三力本諾總產能占全國的 78%。隨著國產化率的提高和新建項目增多，高溫尼龍產品價格有所下滑。2015 年產品單價在 5.2

51、萬元/噸，2020 年已下降到 4.6 萬元/噸，產品毛利率維持在 25%。在樂觀情境下，2025 年中國高溫尼龍自給率將提升至 40%-50%，但由于原料己二腈自主生產受限，未來新建項目仍將以中低端產品為主?？傮w而言，國內高溫尼龍產業尚處于成長期，雖然下游需求強烈，但技術壁壘較高，發展之路依然任重道遠。聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表6：中國高溫尼龍生產企業情況 公司名稱 裝置地點 2020 年產能（萬噸/年）2025 年產能（萬噸/年，預計）主要產品 金發科技 廣東 0.5 1.5 PA10T,PA6

52、T 江門德眾泰 廣東 0.5 0.5 PA6T,PA12T 三力本諾 山東 0.3 1.0 PA6T 杰事杰 安徽 0.1 0.1 PA6T 新和成 浙江 0.1 0.1 PA6T 君恒 河南 0.1 0.1 PA12T 龍杰 廣東 0.05 0.3 PA10T 其他-2.0 PA6T,PA10T,PA12T 總計-1.65 5.6-資料來源：中國化信咨詢公眾號，民生證券研究院 聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 共聚尼龍：尼龍單體聚合而來，優化性能拓展應用 3.1 共聚尼龍由兩種或兩種以上尼龍單體聚合而來

53、 共聚改性系應對傳統尼龍缺點應運而生的主流改性方法之一。傳統的聚酰胺產品雖然具有多種優異的性能，但仍然存在一些不足之處，如產品尺寸穩定性差、吸水性大、低溫韌性不足、易燃燒等，這些缺點限制了聚酰胺的大規模應用。而酰胺改性可以針對現有的聚酰胺品種進行性能優化以拓展其應用領域。就改性方法而言，按照是否發生化學變化可以分為物理改性和化學改性，按照改性目的的不同可以分為：共聚改性、增韌改性、增速改性、增強和填充改性以及阻燃改性等。由于聚酰胺主鏈末端的氨基和羧基具有反應活性，因此可以通過引入功能性單體進行共聚化學改性，以改善聚酰胺制品的吸水性、尺寸穩定性等不足之處，共聚改性相較其他改性方法而言，具有工藝簡

54、單、效果較好且針對性強的特點，因而發展迅速。共聚尼龍（共聚酰胺）是指由兩種或兩種以上的聚酰胺單體或聚酰胺聚合物聚合而成的聚酰胺產品。通過合理選擇共聚單體與聚合物進行共聚改性，能改變其組成和結構，進而顯著影響熔點、溶解性、結晶度和透明性等性能，以此制備出具有低軟化點、高透明性、柔軟且易溶解等特殊性能的共聚尼龍。此外，依據不同應用領域和性能需求，調整共聚尼龍組分的配比，可制備出熔點、結晶度和溶解性可調的系列改性品種，實現聚酰胺材料的高性能化與功能化，拓展其應用范圍。例如，共聚尼龍樹脂可做感光印刷版材料，還可用作復合纖維的組分；共聚尼龍溶液可用作光敏基料、涂層材料和膠粘劑；共聚尼龍薄膜可做熱熔膠、織

55、物襯里等。3.2 無規共聚改性為共聚尼龍主要生產工藝 根據聚合工藝的不同，制得的共聚尼龍共聚物的結構也不相同，共聚尼龍的主要改性工藝可以分為無規共聚、嵌段共聚、交替共聚以及接枝共聚等。目前，聚酰胺的無規共聚改性研究較為廣泛，且已有工業化產品；而嵌段、接枝共聚改性大多仍處于基礎研究階段，尚需進一步深入探索。3.2.1 無規共聚尼龍 無規共聚改變了均聚酰胺分子鏈結構的對稱性與規整性，會使共聚物的熔點、結晶度降低，其物理、機械和光學性能相較于均聚酰胺也產生較大變化。無規共聚酰胺主要有三種聚合工藝：（1）直接加入共聚單體（酰胺鹽或預聚體）進行熔融縮聚或溶液縮聚反應；（2）采用初始單體（二元酸、二元胺、

56、內酰胺或-氨基己酸）作為共聚成分進行熔融聚合；（3）以初始單體二元胺與二元酰氯作為共聚單體進行界面縮聚。通過無規共聚制備的共聚酰胺包括透明、熒光型、耐油型、熱熔膠用、水溶和醇溶性、同晶型置換共聚酰胺等種類。因其具備優異特性，共聚酰胺被廣泛應用于聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 包裝材料、管材、表層涂料、粘合劑、汽車部件及光學器件等領域。3.2.2 嵌段共聚尼龍 嵌段共聚酰胺是由兩種或多種鏈段構成的線性共聚物，與無規共聚酰胺不同，其性能與鏈段的種類、長度和數量等密切相關。研究者能夠通過調控各鏈段的組成、長度以及

57、嵌段數目等因素，以滿足不同產品的需求。嵌段共聚酰胺主要有三種聚合工藝：（1）內酰胺或氨基酸的多步法活性陰離子聚合；（2）均聚酰胺的預聚物進行酰胺交換反應；（3）均聚酰胺預聚物固態縮聚法。3.2.3 接枝共聚尼龍 接枝共聚物是在大分子鏈上連接有另一種鏈節支鏈的共聚物，若聚合物主鏈與支鏈鏈節相同，則為帶支鏈的均聚物。接枝共聚工藝在高分子新材料和新產品的制備中意義重大，制備接枝共聚酰胺的關鍵在于確定合適的接枝點。3.3 共聚尼龍主要產品為共聚酰胺 6/66、6/12、6/11 目前共聚酰胺材料研究應用主要集中在共聚酰胺 6/66、共聚酰胺 6/12、共聚酰胺 6/11 等幾大類。3.3.1 共聚酰胺

58、 6/66 共聚酰胺 6/66 強韌耐磨，加工與阻隔性能良好。共聚酰胺 6/66 是由己內酰胺與己二酸己二胺鹽經熔融縮聚制得，具備優良的耐腐蝕性、耐磨性、較高的力學強度和良好熔體流動性，兼具優良的韌性，可以用于制備多層、多形狀的共聚酰胺6/66 薄膜，廣泛應用于包裝、電器、汽車、醫療等領域。在此基礎上，提升共聚酰胺 6/66 的熱穩定性，將有助于改善共聚酰胺 6/66 的加工性能，進而擴大其應用領域；改善共聚酰胺 6/66 的阻隔性能，能使其在包裝領域有更廣闊的應用；改善共聚酰胺 6/66 的節點性能和力學性能，可以使其在新材料的研發中發揮一定作用。目前，共聚酰胺 6/66 常通過共混等方法與

59、無機或有機材料復合，或調控工藝來提升力學、加工、耐熱、阻隔等性能，拓展其在包裝膜等領域的應用范圍。表7：鋁/碳纖維的添加有助于增強共聚酰胺 6/66 材料的力學性能 材料名稱 拉伸強度/MPa 彎曲強度/MPa PA6/66 54.42 67.02 10%Al/PA6/66 65.38 73.72 20%Al/PA6/66 57.78 91.15 10%CF/PA6/66 72.42 100.35 20%CF/PA6/66 95.54 121.42 資料來源：沈影等著共聚酰胺 6 改性研究進展，民生證券研究院 聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

60、后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3.3.2 共聚酰胺 6/12 共聚酰胺 6/12 具有低熔點和高透明度，可用于服裝面料和非織造布熱熔黏合劑，毛刷用柔性單絲以及食品藥品包裝薄膜等領域。為提升共聚酰胺 6/12 的沖擊強度與機械性能，進而擴大其應用范圍。目前，共聚酰胺 6/12 多通過調整聚合和加工工藝、添加納米材料等方式提升共聚酰胺 6/12 的力學、韌性和熱穩定等性能，拓展其應用前景。圖7：十二內酰胺（LL）的添加有助于改善共聚酰胺 6/12 的斷裂伸長率 資料來源：沈影等著共聚酰胺 6 改性研究進展，民生證券研究院 3.3.3 共聚酰胺 6/11 共聚酰胺 6/11 加工性優，性能均衡

61、且性價比高。共聚酰胺 6/11 熔點低、加工性好，與聚酰胺 6 相比耐水性優良，與普通烯烴類聚合物相比機械性能更優，較聚酰胺 11 性價比高，更加適合商業應用，前景廣闊。共聚酰胺 6/11 與其他材料形成共混體系后，力學、熱穩定和導電性能，可進一步提升聚酰胺材料的應用領域。共聚酰胺 6/11 與其他材料共混形成的復合材料，在耐熱、導電和結晶性能上得到提升，應用范圍更為廣闊。聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表8：碳材料的添加有助于改善共聚酰胺 6/11 的拉伸強度 材料名稱 拉伸強度/MPa 斷裂伸長率/%C

62、oPA6/11 280.80 18 0.50 wt%GR/CoPA6/11 303.26-0.50wt%GO/CoPA6/11 610.40 30 0.50wt%CNT/CoPA6/11 540.02 43 資料來源：沈影等著共聚酰胺 6 改性研究進展，民生證券研究院 3.3.4 三元共聚酰胺 除了前文提到的較為常用的二元共聚酰胺，多元共聚酰胺在市場上同樣應用廣泛，并且通過調控聚合物配比，可以獲得具有不同軟化點、溶解性及耐油性、耐藥性等特殊性能的聚酰胺共聚物，發展前景良好。表9：共聚尼龍主要品種介紹 產品種類 產品特點 應用領域 共聚酰胺 6/66 具有優良的耐腐蝕性、耐磨性、較高力學強度、良

63、好熔體流動性和韌性，可通過與其他材料復合或調控工藝提升熱穩定、阻隔等性能。包裝、電器、汽車、醫療等領域 共聚酰胺 6/12 低熔點、高透明度，可通過調整聚合工藝、添加材料等提升力學、韌性、熱穩定等性能。服裝面料、非織造布熱熔黏合劑、毛刷用柔性單絲、食品藥品包裝薄膜等 共聚酰胺 6/11 熔點低，加工性好，與聚酰胺 6 相比耐水性優良，與普通烯烴類聚合物相比機械性能更優，性價比高，與其他材料共混后耐熱、導電和結晶等性能提升?？勺鳛槟舅軓秃喜牧匣w聚合物，通過添加碳材料等改性后應用進一步拓展 三元及多元共聚酰胺 可通過調控聚合物配比獲得不同軟化點、溶解性的產品，具有耐油性、耐藥性等特殊性能，經改性

64、可提升拉伸強度、阻隔性等。熱熔型黏合劑（制鞋、服裝、紡織等行業）、膜領域等 資料來源：沈影等著共聚酰胺 6 改性研究進展，民生證券研究院 3.4 全球市場容量約 3 億美元，市場格局同樣由國際主導 伴隨汽車、電子電器、包裝及紡織品等下游行業對高性能材料需求的持續增長，尼龍共聚物市場呈現出一定的發展態勢。據 QY Research 研究數據顯示，2023 年全球尼龍共聚物的銷售額達 3.38 億美元，展現出較為可觀的市場體量?；诋斍笆袌霭l展趨勢與行業前景分析，QY Research 預計至 2030 年，尼龍共聚物的銷售額將攀升至 3.83 億美元，期間年均復合增長率為 1.8%，這表明尼龍共

65、聚物市場在未來一段時間內將保持穩定的增長節奏。從全球市場競爭格局來看，尼龍共聚物市場主要由 BASF、EMS、Toray 等國外企業主導。這些頭部企業憑借先進的生產技術、成熟的供應鏈體系以及強大的研發能力，占據了較大的市場份額，其中排名前三的企業約占全球市場 60%的份額，在市場定價、產品創新等方面擁有較強的話語權。國內企業在該領域雖然也在不斷發展，但整體市場影響力與國際龍頭企業相比，仍存在一定的追趕空間。聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4 尼龍 66：主流尼龍產品，綜合性能突出，國產化邁入“最后一公里”4

66、.1 尼龍 66 系主流錦綸產品，綜合性能突出 尼龍 66 是錦綸的重要品種。尼龍 66 又稱錦綸 66、聚酰胺 66（PA66）、聚己二酰己二胺，為半透明或不透明的乳白色結晶聚合物，受紫外光照射后會發紫白色或藍白色光。尼龍 66 綜合性能好，具有強度高、剛性好、抗沖擊、耐油及耐化學品、耐磨和自潤滑等優點，尤其是硬度、剛性、耐熱性和蠕變性能更佳，因此廣泛應用于工業、服裝、裝飾、工程塑料等領域。圖8：尼龍 66 結構式 圖9：尼龍 66 產品圖片 資料來源：郭梓棟著增韌阻燃尼龍 66 配方設計及工藝研究，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 表10：尼龍 66 物理性質 性能 尼龍

67、 66 單位 檢測標準 密度 1.14 g/cm3 熔點 252 成型收縮率 0.8-2.5%脆化溫度-30 熱分解溫度 大于 350 連續耐熱溫度 80-120 平衡吸水率 2.5%成型溫度 250-270 干燥條件 100-120/3 小時 拉伸模量（干態）2.5 GPa ISO527 懸臂梁缺口沖擊強度（干態）9.2 KJ/m2 ISO180 抗彎強度（干態）71.8 MPa ISO178 聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 拉伸強度（干態）75 MPa ISO527 斷裂伸長度（干態）30%ISO527

68、 彎曲模量（干態）2500 MPa ISO178 簡支梁缺口沖擊強度（干態）2.5 KJ/m ISO179 簡支梁沖擊強度（干態）不斷 KJ/m ISO179 資料來源：郭梓棟著增韌阻燃尼龍 66 配方設計及工藝研究，民生證券研究院 尼龍 66 切片的主要產品類型有纖維級切片和工程塑料切片。據百川盈孚數據，從 2024 年尼龍 66 下游的應用占比來看，尼龍 66 工程塑料需求占比達到49%；而工業絲、民用絲和其他應用的尼龍 66 消費量占比則分別為 34%、13%和 4%。其中，尼龍 66 作為優良的熱塑性樹脂，可制備成多種工程塑料，廣泛應用于電子電氣、汽車等領域；民用絲以細旦、超細旦、抗靜

69、電、阻燃、抑菌等高附加值產品為主，主要用于制作軍用服裝、防護服等性能要求高的終端產品；工業絲則以高強度、高模量、高韌性和低收縮的特點為主，大多用于制作輪胎簾子布、降落傘、繩索、漁網等終端產品；其他用絲以地毯絲為主，具有高蓬松性、色彩鮮艷、保形性好等特點，是高品質地毯的主要原料之一。圖10：2024 年中國 PA66 下游消費結構 圖11：2020 年中國尼龍 66 在工程塑料領域的具體應用 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：天天化工網，民生證券研究院 49%34%13%4%工程塑料工業絲民用絲其他47%28%25%汽車電氣與電子軌道交通聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司

70、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖12：尼龍 66 下游應用場景 資料來源：南山智尚：向特定對象發行 A 股股票募集說明書（注冊稿），民生證券研究院 尼龍 66 上游核心原料是己二腈（ADN）。在二元酸和二元胺制取尼龍的環節中，只有嚴格控制原料配比為等摩爾比，才能獲得分子量較高的聚合物。因此，在生產過程中需先將己二酸和己二胺混合成尼龍 66 鹽，后經過縮聚反應，才能得到尼龍 66。其中，己二酸的主要原料為純苯，生產工藝成熟；己二胺的主要原料為己二腈，但由于己二腈、己二胺具有一定的投資壁壘，因此己二腈-己二胺-PA66為影響 PA66 生產的關鍵環節。聚

71、合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖13：PA6 及 PA66 行業產業鏈示意圖 資料來源：王佳臻等著國內尼龍 6、尼龍 66 產業的發展現狀，民生證券研究院 己內酰胺法己二腈（AND，14-二氰基丁烷），是一種非常重要的有機化工原料，在工業上主要用于生產己二胺，進而與己二酸反應生產尼龍 66 鹽，全球每年約有 90%的己二腈用于生產尼龍 66 鹽，約占尼龍 66 鹽成本的 40%。此外，其還可以用于生產橡膠助劑、殺蟲劑、殺菌劑、火箭燃料和聚合物材，增塑劑、添加劑、著色劑、紡織助劑和用于芳香萃取的萃取劑也可基于

72、 AND 制備。目前，工業化生產己二腈的傳統工藝主要有 3 種：丁二烯直接氰化法、丙烯腈電解二聚法、己二酸催化氨化法，還有產能規模小的己內酰胺氨化法和 1,4-二氯丁烷氰化法。其中，丁二烯直接氰化法雖然采用劇毒的氫氰酸為生產原料，對于設備、操作、管理等方面都有非常高的要求，但具有原料成本低、能耗低、產品質量好、收率高的優勢，并且適合大規模的工業化生產，是目前較為理想的己二腈工藝路線。另外，還處于研發階段的丙烯腈催化二聚法可降低能耗和投資，丁二烯氫酯糖基化法選擇性更高、更安全。聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24

73、圖14：丁二烯法、丙烯腈法和己二酸法的反應過程 資料來源：曾成著我國錦綸 66 產業發展現狀及展望，民生證券研究院 表11：三種制備己二腈工藝路線對比分析 項目 丁二烯法 丙烯腈法 己二酸法 原料成本 低 高 略高 工藝過程 一般 一般 復雜 能耗 較低 較高 一般 生產規模 大 小 適中 產品質量 高 高 一般 環保 污染一般 污染大 污染一般 投資 略低 較高 較低 公用工程成本（元/噸）1320 2735 2218 資料來源：曾成著我國錦綸 66 產業發展現狀及展望，民生證券研究院 己二腈技術長期被國外企業壟斷，產能較為集中。己二腈生產工藝流程較長，催化劑體系復雜，且工程放大難度極大。以

74、目前主流的丁二烯法為例，原料氫氰酸具有劇毒性質，且以鎳膦配合物為主的核心催化體系開發在國內更屬空白，因而國內雖自上世紀 70 年代開始便有國內企業引進和研發己二腈生產技術，但是過程并不順利。目前國際己二腈產能仍高度集中，據伊帆著己二腈的產業化現狀與發展建議中的數據，截至 2023 年年底，全球己二腈產能達到 250.48 萬噸，其中英威達、奧升德、巴斯夫、華峰、天辰齊翔 5 家公司全球產能占比達到 97%，英威達是全球最大的己二腈企業，年產能達到 91.65 萬噸，是全球最大的己二腈生產企業。聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

75、券研究報告 25 表12：國內己二腈技術發展歷程曲折 時間 企業/機構 里程碑 1970s 中石油遼陽石化 引進法國羅納普朗克己二酸氨化法生產工藝，建設 2 萬噸裝置，但能耗高、流程長、副反應多，于 2002 年停產 2010 年 神馬股份 自 2010 年開始公司開始研究己二腈的合成技術，雖取得一定進展但并沒有最終攻克 2011 年 山東潤興化工 公司電合成己二腈及其產業化、非光氣法 HDI 技術及產業化兩項科技成果通過省級鑒定 2015 年 山東潤興化工 公司投資建設的 10 萬噸己二腈裝置試生產，后因裝置爆炸而停產 2015 年 中國化學 由天辰工程有限公司等單位共同開發的丁二烯直接氫氰

76、化合成己二腈技術通討科技成果鑒定 2016 年 石化聯合會 己二腈生產技術被列為十三五規劃重點突破的關鍵技術和高端產品 2018 年 重慶紫光化工 500 噸裝置中試已經建成，后續進展無公開信息 2019 年 天辰新材料 中國化學和齊翔騰達合資設立天辰齊翔新材料有限公司，建設己二腈及尼龍項目，首期己二腈 20 萬噸 2019 年 華峰化學 自有己二酸工藝建成 5 萬噸己二腈產業化生產裝置并投產（2020 年實現穩定生產，產品品質與英威達相當）資料來源：CNKI，石化聯合會，立鼎產業研究網，伊帆等著己二腈的產業化現狀與發展建議，民生證券研究院 表13：2023 年全球己二腈產能情況 企業 地點

77、年產能/萬 t 工藝路線 備注 英威達 美國奧蘭治(Orange)51.65 丁二烯法 2023 年 10 月關閉 英威達 美國維多利亞(Victoria)51.65 丁二烯法 英威達 中國上海 40.00 丁二烯法 英威達/巴斯夫 法國 Butachimie 62.50 丁二烯法 兩家各占 50%奧升德 美國 49.00 丙烯腈法 華峰集團 中國 20.00 己二酸法 天辰齊翔 中國 20.00 丁二烯法 旭化 日本 4.30 丙烯腈法 揚農寧夏瑞泰 中國 2.50 己內酰胺法 無錫殷達尼龍 中國 0.50 己二酸法 江蘇朝陽化學品 中國 0.03 1,4-二氯丁烷氰化法 合計 302.13

78、 資料來源：伊帆等著己二腈的產業化現狀與發展建議，民生證券研究院 己二腈國產化迎來突破，多家企業快速布局。近年來以華峰集團、中國化學為代表的中國企業經過多年的技術攻關，已逐步打破己二腈行業此前遭遇的“卡脖子”難題。2019 年，華峰建成了國內首套 5 萬噸/年己二腈生產裝置，這是國內首個己二腈工業化生產項目，也是在國內首次打通并建成了 PA66 的完整產業鏈；同年，中國化學旗下中國天辰工程有限公司攻關團隊歷經 3000 多天自主研發“丁二聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 烯法己二腈專有技術”，并積極打造中國化

79、學年產 100 萬噸尼龍新材料生產基地，這是國內首次利用民族自有技術研發的己二腈項目，也在真正意義上填補了國內產業空白。受益于國產工藝突破，多家國產企業正在陸續投產己二腈，隨著國產己二腈逐步投產，我國尼龍 66 行業發展迎來新的契機。4.2 行業產能高速增長，利好產業鏈及相關行業發展 我國 PA66 切片產能、產量穩步提升。就 PA66 切片的產能及產量變動情況而言，我國 PA66 切片整體呈現逐年增長的態勢，產能自 2021 年 55.50 萬噸增長至 2024 年的 108.90 萬噸，產量自 2021 年的 33.65 萬噸增長至 2024 年的 71.50萬噸，CAGR 分別達到 25

80、.19%、28.56%。就表觀消費量變動情況而言，我國 PA66切片表觀消費量從 2021 年的 46.27 萬噸增長至 2024 年的 73.92 萬噸，CAGR 為16.90%。圖15：2021-2024 年中國尼龍 66 產能及產量 圖16：2021-2024 年中國尼龍 66 進出口及增長率 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 尼龍 66 切片行業呈現典型的寡頭壟斷特點。同樣受原料制約，加之尼龍 66生產工藝復雜、技術壁壘高，因此無論國內外，尼龍 66 切片行業內集中度較高，均呈現典型的寡頭壟斷格局。全球來看，2021 年全球 PA66 切片總產能為

81、 345 萬噸，生產技術主要壟斷在美國、英國、法國、意大利、德國、日本等發達國家和地區手中，其中英威達、奧升德、巴斯夫三家公司產能占比達 70%；國內尼龍 66 產能較低，生產廠家較少，截至 2025 年 2 月底，上海英威達、神馬尼龍化工分別位居產能一二位，合計占比超過 50%。0204060801001202021202220232024產能（萬噸）產量（萬噸）-20%-10%0%10%20%30%0204060802021202220232024表觀消費量（萬噸，左軸）同比增速（%，右軸）聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

82、證券研究報告 27 圖17：2021 年全球主要錦綸 66 切片企業產能情況 圖18：國內錦綸 66 切片產能情況（截至 2025 年 2 月）資料來源：曾成著我國錦綸 66 產業發展現狀及展望，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 尼龍 66 國內產業擴張，國產化替代加速進行中。隨著國產化工藝技術的突破，及上游己二腈關鍵原料的集中放量，國內尼龍 66 迎來快速發展，行業內包括聚合順、中國化學、天辰齊翔等諸多企業紛紛布局 PA66 的生產。我們認為，隨著未來PA66 相關項目的陸續投產，國內尼龍 66 產量規模將顯著提升，帶來的結果是：一方面有助于重塑尼龍 66 行業競爭格局，擴

83、大國內企業的行業市場份額；另一方面，供給端大幅擴容帶來的價格下降，將充分利好產業鏈上下游及相關行業的發展，投資價值凸顯。4.3 需求端：己二腈國產化工藝突破，行業格局即將轉變 根據前文數據顯示，我國尼龍 66 下游應用領域主要可以分為工程塑料（49%）、工業絲（34%）、民用絲（13%），接下來本文將圍繞以上三大主要應用領域展開詳細解讀 PA66 需求端的情況。4.3.1 工程塑料：PA66 為主要工程塑料，有望受益汽車輕量化發展 工程塑料是指被用作工業零件或外殼材料的工業用塑料。工程塑料具有剛性大，蠕變小，機械強度高，耐熱性好，電絕緣性好，可在較苛刻的化學、物理環境中長期使用的特點，加速方便

84、能夠替代金屬材料作為工程結構材料使用。根據不同塑料的使用特性，工程塑料可以分為通用工程塑料與特種工程塑料。其中，通用工程塑料技術先對成熟、使用較為廣泛，包括聚酰胺（尼龍，PA）、聚碳酸酯（聚碳，PC）、聚甲醛（POM）、聚酯（PBT 和 PET）、聚苯醚（PPO）。特種工程塑料則是指綜合性能較高，長期使用溫度在 150以上的一類工程塑料，但目前的生產規模相對較小，包括聚苯硫醚（PPS）、聚酰亞胺（PI）、聚砜（PSF）、聚醚酮（PEK）、液晶聚合物（LCP）等。109704532.51013020406080100120英威達奧升德巴斯夫杜邦蘭蒂奇旭化成33.64%31.87%19.34%5.

85、05%5.05%4.21%3.36%3.36%2.02%1.68%0.42%上海英威達神馬尼龍化工華峰聚氨酯安徽昊源寧夏瑞泰江蘇華洋煙臺華潤遼陽興家浙江新力優纖科技其他聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表14：工程塑料類別及主要產品 塑料類型 產品系列 通用工程塑料 聚酰胺（PA）、聚碳酸酯（PC）、聚甲醛（POM）、聚酯（PBE 和 PET）、聚苯醚（PPO）特種工程塑料 聚苯硫醚（PPS）、聚酰亞胺（PI）、聚砜（PSF）、聚醚酮（PEK）、液晶聚合物（LCP）資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 尼

86、龍 66 是五大通用工程塑料之首。20 世紀 50 年代，聚酰胺注塑制品開始投入開發與生產，用以取代金屬材料，滿足下游工業制品輕量化、降低成本的需求。PA66 是工程塑料的主要原料，可以用來生制備機械零件或替代有色金屬材料作機器的外殼，由 PA66 制備的工程塑料具有比重小，化學性能穩定，機械性能良好，電絕緣性能優越，易加工成型等眾多優點，因而廣泛應用于下游汽車、電子電器、機械儀器儀等工業領域，工業加工領域前景較為廣闊。PA66 應用主要領域為汽車制造業，已成為目前汽車輕量化的首選材料。汽車輕量化是指在保證汽車的強度和安全性能的前提下，盡可能地降低汽車的整備質量，從而提高汽車的動力性，減少燃料

87、消耗。目前在節能和環保的趨勢下，汽車輕量化已成為當今汽車行業的大趨勢。由于隨著汽車制造商創造的車輛更為高效，發動機艙的熱負荷也將迅速增加，而相較于其他普通工程塑料，PA66 在減輕重量的同時，也具備出色的高溫表現和機械應力，因此成為越來越多汽車制造商的首選材料。具體而言，尼龍 66 的優勢體現如下：（1）PA66 比強比 PA6、PBT、POM 高很多。例如，選擇 30玻纖填充的PA6 時，可能需要增加約 21的材料，才可匹配 60C 時的 PA66 強度要求，而60C 只是發動機艙的一般溫度而已。PBT 和 POM 則更加不及 PA6，分別需要增加 56和 59的材料。如果增加材料用量以期達

88、到同等強度，就會抵消使用熱塑性塑料所節省的大部分重量的初衷。（2）120條件下，PA66 蠕變性能優于 PA6 或 PBT。蠕變是在恒定負荷下材料變形的長期量度值。40MPa 負荷時，PBT 在 10 小時后的蠕變模量約為1,900MPa。PA6 實現該蠕變模量值需要 100 小時出頭，而 PA66 需要 10,000 小時以上才會達到相同蠕變模量。這意味著，采用 PA66 制作的部件保持穩定形態的時間是 PA6 的 100 倍，是 PBT 的 1000 倍。對于油底殼或氣缸蓋罩等應用，這種較高的抗蠕變性可以降低漏油或其他關鍵部件故障的可能性。（3）PA66 在循環應力或疲勞下的性能優于 PA

89、6 或 PBT。交變應力為 25MPa時，PA6 的循環次數為 30,000 次。相同應力條件下，PA66 可承受 100,000 次循環，使用壽命幾乎是 PA6 的三倍。120C 條件下時，PBT 無法完全滿足應力負荷。電動車也是 PA66 的良好應用點。與燃油車相比，電動車對于材料輕量化及聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 電池相關材料的安全性方面具有更加嚴苛的要求。據數據分析，與傳統燃油汽車每減少 100kg，百公里油耗降低 0.3-0.6L 類似，新能源汽車每減少 100kg，續航里程可提高 6%-11

90、%，日常損耗成本減少 20%。而 PA66 不僅能夠滿足電動車輕量化的要求，而且還具有良好的機械強度，以及耐高溫、耐化學、耐高電壓的能力，因而電動車也為 PA66 材料提供了很好的發展空間。汽車輕量化發展將帶動 PA66 工程塑料需求發展。2024 年，我國汽車產銷量分別為 2765.40 萬輛和 3142.64 萬輛，2019-2024 年復合增長率分別為 4.60%、4.06%；2024 年，我國新能源汽車產銷量分別為 1171.20 萬輛和 1285.76 萬輛，2019-2024 年復合增長率分別為 62.21%、60.53%。此外，2020 年中國汽車工程學會發布節能與新能源汽車技術

91、路線圖2.0 版本，該版本引入整車輕量化系數、載質量利用系數、掛牽比等作用衡量整車輕量化水平的依據，并提出到 2035年預計燃油乘用車整車輕量化系數降低 25%，純電動乘用車整車輕量化系數降低35%。未來隨著我國汽車的不斷增長及輕量化的發展，PA66 需求有望實現進一步發展。圖19：2019-2024 年國內汽車產銷穩定增長 圖20：2019-2024 年國內新能源汽車產銷穩定增長 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 4.3.2 工業絲：簾子布、安全氣囊絲市場空間較大，需求保持穩定增長 PA66 工業絲的主要行業為汽車制造業，主要應用于輪胎簾子布及安全氣囊絲

92、。尼龍 66 工業絲具有強度高、耐高溫、尺寸穩定等特點，可以分為重旦工業絲和細旦工業絲，其中重旦工業絲主要應用于汽車行業的輪胎簾子布（輪胎冠帶層及斜交胎胎體）帆布（輸送帶領域）及織帶等領域；細旦工業絲則主要應用于安全氣囊絲，少量應用于縫紉線及特殊織物領域。-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,000201920202021202220232024產量（萬輛，左軸）銷量（萬輛，左軸）產量增長率（%，右軸）銷量增長率（%，右軸）0%50%100%150%200%030060090012001500201920202021202220232024產量（萬輛，左軸）銷量（萬輛，

93、左軸）產量增長率（%，右軸）銷量增長率（%，右軸）聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 錦綸 66 工業絲是輪胎首選骨架材料。輪胎在高速行駛的時候，由于摩擦和材料分子間的運動，輪胎生熱較快，一般情況下溫度可達 150左右，因此要求簾線應當具備良好的耐熱性，在其受熱時，強力保持率要高，否則很容易保胎。與錦綸6 相比，錦綸 66 工業絲具備強度高、耐高溫、耐疲勞和抗沖擊性好等優良性能，是輪胎行業首選的骨架材料，在輪胎用簾子布中占據主導地位。表15：尼龍 6 輪胎與尼龍 66 輪胎耐久性能與速度性能試驗結果 項目 尼龍

94、 66 輪胎 尼龍 6 輪胎 耐久性能 總行駛時間/h 110.5 85 輪胎損壞原因 肩空 子口內裂 速度性能 總行駛時間/h 14 9 最終速度/km/h 120 9.5 輪胎損壞情況 肩空 肩空 資料來源：曾成著我國錦綸 66 產業發展現狀及展望，民生證券研究院 尼龍 66 工業絲需求有望受益輪胎下游需求拉。隨著下游輪胎市場需求的拉動，我國 PA66 工業絲需求有望持續增長。據 wind 統計，2007-2024 年，我國輪胎產量從 5.56 億條增長至 8.70 億條，CAGR 為 2.66%，輪胎作為尼龍 66 工業絲產品的主要應用領域，其產銷的增長將帶來尼龍 66 工業絲需求的穩步

95、提升。圖21：2007-2024 年中國輪胎產量及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024681012200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024輪胎產量（億條，左軸）同比增速（%，右軸）聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 4.3.3 民用絲：PA66 成本下降利好民用絲放量，未來市場增長潛力較大 與尼龍 6（PA6）民用長絲相比，PA66 民

96、用長絲具備諸多優勢，如耐洗滌、耐磨、強度高、韌性好、防風、能適應高溫低溫環境、回彈性佳且親膚性良好。這些特性使其在高檔內衣、無縫服飾、高檔瑜伽服、高檔戶外運動服飾等領域擁有巨大的應用潛力。不過，PA66 民用長絲在切片制備、紡絲以及染色環節，對工藝的要求明顯高于 PA6 民用長絲。PA66 民用絲聚合具有較高要求。我國 PA66 下游民用絲占有僅為 13%，其原因在于民用絲的特殊生產工藝，對原料尼龍 66 切片本身質量的均一、穩定性的高要求。PA66 民用絲切片聚合的難點具體可以分為以下幾個方面：（1）原料雜質含量控制。PA66 切片的原料己二胺由己二腈加氫催化制得，因己二腈生產中各組分揮發度

97、相近，分離困難，導致己二胺中會殘留多種雜質，如二氨基環己烷、1-氨基甲基環戊烷、氨基己腈、鈣鹽、鐵鹽等，這些雜質在 PA66鹽液中以正離子形式存在，會影響水溶液的電離平衡，導致制得的 PA66 切片相對分子質量下降，紡絲時產生斷頭，增加廢絲率。原料己二酸生產時，若反應器散熱效率低，局部高溫區域會導致少量的環己醇生成苯酚，而苯酚易氧化生成苯醌或者其他偶氮化合物，這些雜質會使 PA66 鹽的 UV 值偏高。（2）相對分子質量控制。相對分子質量和相對黏度是決定 PA66 切片能否紡制民用長絲的關鍵因素。當相對分子質量過低時，PA66 熔體相對黏度小，紡絲組件易出現泛漿、漏頭，產生毛絲和斷頭多，同時初

98、生絲斷裂強度不高；當相對分子質量過高，PA66 熔體的黏度會急劇增加，流動阻力大，紡絲組件的壓力升高，造成初生絲發僵、發硬，拉伸困難。此外，PA66 切片相對分子質量分布越窄，內部結構越趨均勻，內在質量較為穩定，可紡性也會越好，紡出的絲質量波動越小。表16：民用絲半消光 PA66 切片質量指標 項目 進口切片 國產切片 相對黏度 2.530.03 2.550.02 端氨基含量/（mmolkg）40.203.00 453 灰分質量分數/%0.300.05 0.300.01 含水量/（mgkg）400 900 資料來源：毛行功著民用絲級 PA_66 切片的生產應用現狀及展望，民生證券研究院 （3）

99、含水量控制。PA66 切片分子鏈含酰胺基團，熔融狀態極易水解，微量水分就會加速水解反應，降低熔體黏度或致局部黏度不均，使可紡性變差。同時，PA66 切片含水量過高時，也會導致熔融紡絲時切片中的水分難排出，進入 PA66熔體中，在絲束成型時形成氣泡，從而導致紗線拉伸易斷裂，較難升頭且斷頭率高。聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 相較于 PA 6 切片，PA 66 切片含水量較高，通常處 20005000 mg/kg，而紡制民用長絲必須要求其含水量降至 500 mg/kg 以下才符合要求，而干燥過程中含水量的穩定性

100、對 PA66 長絲的染色性能影響顯著。相較于 PA66 工業絲，民用絲對于染色的均勻度要求非常嚴格，盡管 PA66 切片熔點較高（265），分解溫度相對較低（310），但其熱穩定性欠佳，氮氣中氧含量過高時會發生交聯反應形成凝膠。為確保 PA66 切片質量，從濕切片置換料倉、干燥塔、干切片料倉到螺桿熔融進入管道的全過程，均需采用純度高達 99.99999%的氮氣進行保護，而 PA 6切片所采用的氮氣純度為 99.9999%。PA66 切片在濕切片料倉（停留 68h）、干燥塔（停 1624 h）及干切片料倉（停留 68 h）中停留時間較長，若使用的氮氣純度不足，低純度的氮氣長時間作用于切片表面會使

101、切片變黃，凝膠粒子增多，紡絲飄絲短頭增加，物理指標下降，嚴重時會使紡絲過程無法正常進行。（4）凝膠含量控制。PA66 連續聚合過程中，熔體在設備和管道壁形成滯留膜，特別是在后聚合管道反應器中，由于物料黏度高、液位不穩定，在反應器壁上掛壁停留，長期受熱會發生脫羧、脫氨和交聯等熱降解副反應，從而產生凝膠。而凝膠積累到一定時間就會脫落進入熔體中，會使得造粒時出現黑粒的情況，并且粒料中的凝膠在紡絲過程中也會造成噴絲板堵塞，從而產生斷絲。此外，由于 PA66 切片比 PA6 切片更易熱分解和產生凝膠，PA66 切片紡絲過程中也會更容易在紡絲箱體管璧處產生凝膠，細微的凝膠離子會進入絲條中，造成可紡性變差，

102、產生斷絲、毛絲，嚴重影響到長絲的質量和生產。（5）染色性能局限。與 PA6 切片相比，PA66 切片結晶度高、分子鏈結構緊密且無支鏈，疏水性強，染料分子只能與末端氨基結合，難以擴散或滲透進入分子晶區，從而導致 PA66 民用長絲染色上染率低、色牢度差。尼龍 66 民用絲受益下游市場發展，發展潛力較大。隨著居民消費水平的不斷提升，尼龍 66 下游行業迎來廣闊的發展空間。以防曬衣產品為例，伴隨著國民防曬意識的提升、輕量化戶外活動的增加、穿著場景的多元化等因素，我國防曬服配市場呈現穩定增長的趨勢，由 2020 年的 535 億元迅速增長值 2022 年的 675 億元，年均復合增長率達到 12.32

103、%，預計 2026 年我國防曬服配將達到 958 億元，2022-2026 年 CAGR 為 9.15%。其中，防曬衣以超過 50%的市場占比成為防曬服配市場的重要組成部分，預計 2026 年中國防曬衣市場將達到 554 億元水平。下游行業的快速發展給尼龍 66 民用絲帶來的廣闊的市場空間，未來國內尼龍 66民用絲需求量將不斷提升。聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖22：2020-2026 年中國防曬服配市場規模（含預測）資料來源：艾瑞咨詢、蕉下著中國防曬衣行業標準白皮書，民生證券研究院 0%2%4%6%8

104、%10%12%14%16%0200400600800100012002020202120222023E2024E2025E2026E中國防曬服配市場規模（億元，左軸）同比增速（%，右軸）聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 在國內尼龍6聚合產業存在低端產品競爭激烈、高端產品供給不足的背景下，公司自成立以來便定位于高端尼龍 6 切片市場，實行差異化戰略，在規模、管理、技術、信譽和品牌、區位資源等方面積累了一定的優勢，競爭實力不斷增強；同時，在已有的尼龍 6 切

105、片的基礎上，公司緊抓尼龍 66 行業己二腈國產化工藝突破機遇，積極拓展尼龍 66 項目，公司業績有望再上新臺階。（1）錦綸切片業務：價格方面，尼龍 6 切片價格及利潤水平自 2023 年下半年開始進入高景氣區間，雖價格水平自 2024 年下半年開始有所下滑，但考慮錦綸纖維需求仍處于高景氣區間，加之高價格、高毛利的新產品 PA66 切片即將迎來投產，我們預測錦綸切片板塊整體價格及毛利率水平有望持續提升；產銷量方面，24-26 年隨著公司杭州二期 12.4 萬噸尼龍 6/尼龍共聚項目、淄博一期 8 萬噸尼龍 66項目、滕州二期 18 萬噸尼龍 6 項目陸續投產爬坡，公司產能實現進一步擴張，銷量水平

106、也有望逐步提升，收入水平也將不斷增長。我們預計 2024-2026 年錦綸切片板塊收入增速分別實現 7%、26%、26%，毛利率水平預計分別實現 9%、10%、10%。（2）其他業務：其他業務預計業務增長較為穩定，我們預計 2024-2026 年其他板塊收入增速均為 10%，毛利率水平預計均為 7%。表17：公司盈利預測假設 2023 2024E 2025E 2026E 錦綸切片 收入（百萬元）6014 6441 8116 10226 收入增速（%）0%7%26%26%毛利率%7%9%10%10%其他 收入（百萬元）4 5 5 6 收入增速（%）-8%10%10%10%毛利率%7%7%7%7%

107、營收總計 收入（百萬元）6018 6446 8121 10232 收入增速（%）0%7%26%26%毛利率%7%8%10%10%資料來源：wind，民生證券研究院預測 聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 5.2 估值分析 可比公司：根據公司的主營業務情況，我們選取同行業中的同樣布局 PA66 領域的中國化學和臺華新材，以及同樣布局 PA6 切片的華魯恒升作為聚合順的可比公司。聚合順 2025 年平均動態 PE 為 9X，與可比公司 2025 年平均動態 PE 的 9X相同，但是考慮到（1）聚合順定位于高端 PA

108、6 切片材料，公司本身具備高附加值、高盈利的特點；（2）公司未來3年歸母凈利潤復合增速高于可比公司，聚合順2023-2026 年的年均復合增長率為 39.78%，而可比公司中國化學、華魯恒升、臺華新材 2023-2026 年的年均復合增長率分別為 8.36%、16.36%和 34.44%，因此公司仍具備投資價值。表18：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）CAGR（%）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601117.SH 中國化學 7.34 0.94 1.03 1.13 8 7 6 8.36%600426.SH

109、華魯恒升 21.65 1.87 2.28 2.65 12 9 8 16.36%603055.SH 臺華新材 11.14 0.89 1.04 1.23 13 11 9 34.44%可比公司均值 11 9 8 605166.SH 聚合順 12.69 0.98 1.38 1.71 13 9 7 39.78%資料來源：wind，民生證券研究院預測 注 1：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2025 年 3 月 13 日；注 2：年均復合增長率區間為 2023-2026 年 5.3 投資建議 我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.09、4.33、5.38 億元，3 月 1

110、3日收盤價對應 PE 分別為 13X、9X、7X。公司擁有多年的尼龍 6 聚合工藝研發和生產經驗，具備產品質量、穩定性等多方面的多重優勢，新產品高溫尼龍、共聚尼龍以及尼龍 66 為公司構造第二增長曲線。受益于 PA6 及 PA66 行業未來的發展趨勢以及公司產能擴產節奏，我們持續看好公司未來成長空間，維持“推薦”評級。聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 6 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。公司所在的行業為尼龍 6 行業，具有行業周期性波動的特點。如果未來行業周期波動出現行業景氣度下降，將會影響到公司的營收及利

111、潤增速，產生不利影響。2）原材料價格波動的風險。公司核心原料為己內酰胺和己二腈。己內酰胺國內市場競爭充分，但仍存供給突發風險；己二腈國產化工藝未全熟，若供應不足，不僅會阻礙公司 PA66 拓展進程，還可能因原料稀缺致價格上漲，增加成本，掣肘公司業績突破。3）項目實施不及預期的風險。公司近幾年積極投產擴建新項目，建成后將進一步擴大公司的生產規模，優化產品結構，鞏固公司行業地位。但如果在項目的實施過程中，遇到諸如國家宏觀政策、市場、技術、財務變化等原因導致項目所依賴的條件發生變化，項目實施進度可能出現拖延甚至不能完全實施，進而對公司業績產生不利影響。聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具

112、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 6,018 6,446 8,121 10,232 成長能力（%）營業成本 5,615 5,898 7,309 9,209 營業收入增長率-0.31 7.10 25.99 25.99 營業稅金及附加 13 14 17 22 EBIT 增長率-7.29 84.28 45.92 25.99 銷售費用 11 12 15 18 凈利潤增長率-18.78 57.03 40.

113、26 24.26 管理費用 37 37 47 59 盈利能力（%）研發費用 158 170 214 269 毛利率 6.70 8.50 10.00 10.00 EBIT 199 366 535 674 凈利潤率 3.27 4.79 5.34 5.26 財務費用-48-50-49-51 總資產收益率 ROA 4.20 5.28 6.50 7.01 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 11.50 15.99 19.59 21.09 投資收益-6-5-6-8 償債能力 營業利潤 240 411 577 716 流動比率 1.30 1.51 1.45 1.42 營業外收支-1 0 0

114、0 速動比率 0.86 1.07 1.00 0.94 利潤總額 239 411 577 716 現金比率 0.83 1.04 0.96 0.91 所得稅 22 41 58 72 資產負債率（%）58.89 62.29 61.42 60.69 凈利潤 217 370 519 645 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 197 309 433 538 應收賬款周轉天數 7.38 4.34 4.01 4.01 EBITDA 263 437 618 771 存貨周轉天數 19.52 17.56 18.06 17.93 總資產周轉率 1.39 1.22 1.30 1.43 資產負債表（百萬元）2023A 20

115、24E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 2,088 2,846 3,065 3,399 每股收益 0.63 0.98 1.38 1.71 應收賬款及票據 75 80 101 127 每股凈資產 5.44 6.14 7.03 8.11 預付款項 187 177 219 276 每股經營現金流 1.65 1.85 2.57 3.13 存貨 248 328 406 511 每股股利 0.29 0.45 0.63 0.78 其他流動資產 670 684 819 989 估值分析 流動資產合計 3,268 4,114 4,609 5,302 PE 20 13 9 7 長期股權投資 0 0

116、 0 0 PB 2.3 2.1 1.8 1.6 固定資產 937 1,193 1,463 1,744 EV/EBITDA 7.97 4.79 3.38 2.71 無形資產 205 225 245 265 股息收益率（%）2.25 3.54 4.96 6.16 非流動資產合計 1,417 1,740 2,060 2,380 資產合計 4,685 5,854 6,669 7,683 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 2,389 2,572 2,985 3,504 凈利潤 217 370 519 645 其他流動負債 129

117、 157 194 240 折舊和攤銷 64 70 84 98 流動負債合計 2,517 2,729 3,178 3,745 營運資金變動 237 123 171 206 長期借款 20 360 360 360 經營活動現金流 520 581 807 984 其他長期負債 222 558 558 558 資本開支-299-390-403-417 非流動負債合計 242 918 918 918 投資 40 0 0 0 負債合計 2,759 3,647 4,096 4,663 投資活動現金流-236-395-410-426 股本 316 316 315 315 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益

118、 215 276 361 468 債務募資-150 675 0 0 股東權益合計 1,926 2,207 2,573 3,020 籌資活動現金流-222 572-179-224 負債和股東權益合計 4,685 5,854 6,669 7,683 現金凈流量 65 758 219 334 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 插圖目錄 圖 1：2019-2025 年 2 月底尼龍 6 及尼龍 66 價格表現.4 圖 2：2022-2025 年 2 月底尼龍 6 及尼龍 66

119、毛利潤表現.4 圖 3：PA46 的分子結構式.8 圖 4：PA6T 的分子結構式.9 圖 5：PA9T 的分子結構式.10 圖 6：PA10T 的分子結構式.11 圖 7：十二內酰胺（LL）的添加有助于改善共聚酰胺 6/12 的斷裂伸長率.18 圖 8：尼龍 66 結構式.20 圖 9：尼龍 66 產品圖片.20 圖 10：2024 年中國 PA66 下游消費結構.21 圖 11：2020 年中國尼龍 66 在工程塑料領域的具體應用.21 圖 12：尼龍 66 下游應用場景.22 圖 13：PA6 及 PA66 行業產業鏈示意圖.23 圖 14：丁二烯法、丙烯腈法和己二酸法的反應過程.24

120、圖 15：2021-2024 年中國尼龍 66 產能及產量.26 圖 16：2021-2024 年中國尼龍 66 進出口及增長率.26 圖 17：2021 年全球主要錦綸 66 切片企業產能情況.27 圖 18：國內錦綸 66 切片產能情況（截至 2025 年 2 月）.27 圖 19：2019-2024 年國內汽車產銷穩定增長.29 圖 20：2019-2024 年國內新能源汽車產銷穩定增長.29 圖 21：2007-2024 年中國輪胎產量及增速.30 圖 22：2020-2026 年中國防曬服配市場規模（含預測）.33 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：尼龍分類及工業化的主要品種

121、.5 表 2：特種尼龍主要類別、性能、應用情況.6 表 3：高溫尼龍的特性介紹.6 表 4：高溫尼龍主要品種介紹.12 表 5：全球高溫尼龍生產企業情況.13 表 6：中國高溫尼龍生產企業情況.15 表 7：鋁/碳纖維的添加有助于增強共聚酰胺 6/66 材料的力學性能.17 表 8：碳材料的添加有助于改善共聚酰胺 6/11 的拉伸強度.19 表 9：共聚尼龍主要品種介紹.19 表 10：尼龍 66 物理性質.20 表 11：三種制備己二腈工藝路線對比分析.24 表 12：國內己二腈技術發展歷程曲折.25 表 13：2023 年全球己二腈產能情況.25 表 14：工程塑料類別及主要產品.28 表

122、 15：尼龍 6 輪胎與尼龍 66 輪胎耐久性能與速度性能試驗結果.30 表 16：民用絲半消光 PA66 切片質量指標.31 表 17：公司盈利預測假設.34 表 18：可比公司 PE 數據對比.35 公司財務報表數據預測匯總.37 聚合順(605166.SH)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研

123、究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅

124、5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依

125、靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能

126、擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048