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1、 桂冠電力(600236)/電力/公司深度研究報告/2025.03.13 請閱讀最后一頁的重要聲明！大唐旗下水電上市平臺 高 ROE 水電標的 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2025-03-12 收盤價(元)6.19 流通股本(億股)78.82 每股凈資產(元)2.15 總股本(億股)78.82 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 聯系人聯系人 任子悅 相關報告 大唐旗下水電上市平臺，廣西紅水河干流水電龍頭大唐旗下水電上市平臺，廣西紅水河干流水電龍頭：公司為大唐集團在廣西紅水河流

2、域唯一水電運作平臺。截至 1H2024，公司在役裝機容量 1330 萬千瓦，其中水電 1024 萬千瓦，占比 77%，其中廣西水電裝機 919 萬千瓦，占廣西統調水電裝機三分之二。南盤江紅水河規劃建設電站十級，其中六座由公司控股管理，合計裝機占紅水河流域總裝機的74%，占公司水電總裝機的83%。廣西水電電價相對穩定，來水顯著修復支撐枯期電量廣西水電電價相對穩定，來水顯著修復支撐枯期電量：除龍灘水電站所發電量的 50%外送至廣東電網外，公司其他水電機組電量均就地消納。廣西水電尚未參與市場交易，公司紅水河電站采取批復電價，不受市場化交易電價下行影響。上游天生橋一級電站年末蓄水良好，2025 年一季

3、度蓄能逐步釋放，龍頭電站出庫流量顯著高于去年同期，公司枯期電量有較好支撐。龍灘二期土建工作就緒，八渡松塔建設進度有望提速龍灘二期土建工作就緒，八渡松塔建設進度有望提速：龍灘水電站二期8-9 號機 140 萬千瓦與一期共用同一大壩、同一地下廠房，前期土建工作已基本完成，有望于 2025 年內投產。公司已完成八渡水電站從規劃到預可研到可研階段大部分工作，力爭在“十四五”期間開工。西藏松塔水電站可研階段勘察設計工作已完成近 70%，國家重提西南水電背景下松塔建設進度有望加速。ROE 水平比肩大水電，充沛現金流支撐高比例分紅水平比肩大水電，充沛現金流支撐高比例分紅：公司 2017-2023 年ROE

4、平均值 13.70%，可對標大水電；2017-3Q2024 平均凈現比 2.26，盈利質量較高。截至 3Q2024 公司資產負債率 40.19%，處于同業中下游水平。公司高度重視股東回報，通過提質增效重回報行動方案承諾 2024 年股利支付率不低于 70%，在杠桿較低、來水修復利潤提升背景下公司有望維持較高分紅比例。投資投資建議建議：高 ROE+高分紅，來水改善有望帶動利潤修復。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 95.76/112.20/120.83 億元，歸母凈利潤 23.23/26.49/28.16億元。對應 PE 分別為 21.00/18.42/17.33 倍，首次覆蓋，

5、給予“增持”評級。風險提示：風險提示：來水不及預期；動力煤價格上漲；市場交易電價下行 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)10625 8091 9576 11220 12083 收入增長率(%)23.69-23.85 18.36 17.17 7.68 歸母凈利潤(百萬元)3209 1226 2323 2649 2816 凈利潤增長率(%)112.70-61.80 89.48 14.03 6.32 EPS(元)0.40 0.14 0.29 0.34 0.36 PE 14.40 39.57 21

6、.00 18.42 17.33 ROE(%)16.98 6.70 11.35 12.45 12.73 PB 2.40 2.39 2.38 2.29 2.21 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2025 年 03 月 12 日收盤價計算）-12%0%11%22%33%44%桂冠電力滬深300上證指數電力 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 大唐旗下水電上市平臺，廣西區內水電龍頭大唐旗下水電上市平臺，廣西區內水電龍頭.4 2 紅水河梯級電站運營主體，紅水河梯級電站運營主體，ROE 水平比肩大水電水平比肩大水電.7 2.1 來水修復提

7、升業績預期，新增風電有望貢獻利潤增量來水修復提升業績預期，新增風電有望貢獻利潤增量.7 2.2 ROE 水平比肩大水電標的，充?，F金流支撐高比例分紅水平比肩大水電標的，充?，F金流支撐高比例分紅.10 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.12 3.1 盈利預測盈利預測.12 3.2 投資建議投資建議.14 4 風險提示風險提示.15 圖圖 1.公司成立以來通過自建與收購逐漸擴大電力資產規模公司成立以來通過自建與收購逐漸擴大電力資產規模.4 圖圖 2.公司公司電力資產以水力發電為主電力資產以水力發電為主.4 圖圖 3.公司為大唐集團旗下水電上市平臺公司為大唐集團旗下水電上市平臺.5 圖圖 4

8、.2024 年公司發電量同比增加年公司發電量同比增加 27.77%.5 圖圖 5.紅水河流域電站貢獻主要水電發電量紅水河流域電站貢獻主要水電發電量.5 圖圖 6.2024 年前三季度公司營業收入同比增加年前三季度公司營業收入同比增加 21%.6 圖圖 7.2024 年前三季度公司歸母凈利同比增加年前三季度公司歸母凈利同比增加 90%.6 圖圖 8.2019-1H2024 公司水電業務收入平均占比為公司水電業務收入平均占比為 74%.6 圖圖 9.火電業務常年微虧，水電業務貢獻主要利潤總額火電業務常年微虧，水電業務貢獻主要利潤總額.6 圖圖 10.南盤江紅水河十級電站中，平班到樂灘的六座電站由公

9、司控股管理南盤江紅水河十級電站中，平班到樂灘的六座電站由公司控股管理.7 圖圖 11.公司水電含稅上網電價基本保持穩定公司水電含稅上網電價基本保持穩定.8 圖圖 12.天生橋一級電站枯期水位顯著高于去年同期天生橋一級電站枯期水位顯著高于去年同期.8 圖圖 13.龍灘水庫龍灘水庫 2025 年年 1-2 月入庫流量同比月入庫流量同比+92%.8 圖圖 14.龍灘水庫龍灘水庫 1Q2025 水頭低于去年同期水頭低于去年同期.9 圖圖 15.龍灘水庫龍灘水庫 1Q2025 出庫流量顯著高于去年同期出庫流量顯著高于去年同期.9 圖圖 16.2024 年廣西區內風電競配規模顯著超過光伏年廣西區內風電競配

10、規模顯著超過光伏.10 圖圖 17.公司廣西風電發電小時數高于廣西與全國平均公司廣西風電發電小時數高于廣西與全國平均.10 圖圖 18.公司平均公司平均 ROE 水平位于水電板塊主要同業公司上游水平位于水電板塊主要同業公司上游.10 圖圖 19.公司經營現金流較為充沛公司經營現金流較為充沛.11 內容目錄 圖表目錄 xVnZoOsNvNxOnQrPbRbP9PnPrRtRmRjMnNoNjMpOrNaQnNvMxNsQuMxNrNpM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 20.公司凈現比位于水電行業中游公司凈現比位于水電行業中游.11 圖

11、圖 21.2023 年公司提高現金分紅比例以保證年公司提高現金分紅比例以保證 DPS 穩定穩定.11 圖圖 22.公司股息率位于水電行業上游公司股息率位于水電行業上游.11 圖圖 23.截至截至 2024 年三季度末公司資產負債率年三季度末公司資產負債率 50.19%.12 圖圖 24.公司財務費用率處于同業較低水平公司財務費用率處于同業較低水平.12 表表 1.公司主要控股水電站公司主要控股水電站.7 表表 2.公司在建擬建水電站公司在建擬建水電站.9 表表 3.收入預測收入預測.13 表表 4.費用率與所得稅假設費用率與所得稅假設.14 表表 5.可比公司估值表可比公司估值表.14 謹請參

12、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 大唐旗下水電上市平臺，大唐旗下水電上市平臺，廣西區內水電龍頭廣西區內水電龍頭 大唐旗下水電上市平臺，大唐旗下水電上市平臺，紅水河梯級電站運營主體紅水河梯級電站運營主體。公司成立于 1992 年，2000 年登陸上交所主板，是國內水電建設行業首家以股份制方式籌建大中型水電站的企業。公司為大唐集團在廣西紅水河流域的唯一水電運作平臺，現為廣西紅水河流域梯級電站主要運營主體。圖1.公司成立以來通過自建與收購逐漸擴大電力資產規模 數據來源：公司公告，wind，財通證券研究所 自建與自建與資產重組資產重組并行并行，廣西廣西

13、區內水電龍頭區內水電龍頭。上市之初，公司擁有百龍灘、大化兩座水電站，2005 年樂灘、平班水電站建成投產。2006 年，公司第一大股東廣西電網將所持有的公司 53.68%股權無償轉讓給大唐集團，大唐集團彼時承諾將公司定位為集團在廣西紅水河流域的唯一水電運作平臺,并承諾未來注入巖灘、龍灘水電站。公司于 2010 年收購巖灘水電站，2015 年收購龍灘水電站。截至 1H2024，公司在役裝機容量 1330 萬千瓦，其中水電裝機1024 萬千瓦，占比 77%，其中在廣西水電裝機 919 萬千瓦,占廣西統調水電裝機的三分之二。圖2.公司電力資產以水力發電為主 數據來源：公司公告，財通證券研究所 199

14、21992年年公司成公司成立立20052005年年樂灘水電站、平樂灘水電站、平班水電站相繼建班水電站相繼建成投產成投產20062006年年廣西電網將所持有的公司廣西電網將所持有的公司53.68%53.68%股權股權轉讓給大唐集團，大唐集團成為公司轉讓給大唐集團，大唐集團成為公司控股股東，承諾將公司定位為集團在控股股東，承諾將公司定位為集團在廣西紅水河流域的唯一水電運作平臺廣西紅水河流域的唯一水電運作平臺20102010年年公司成功收購公司成功收購巖灘水電站巖灘水電站20152015年年公司成功收購公司成功收購龍灘水電站龍灘水電站20232023年年成立全資子公司廣西大唐桂成立全資子公司廣西大唐

15、桂冠電力營銷有限公司，積極冠電力營銷有限公司，積極參與售電側改革參與售電側改革20002000年年公司于上海證公司于上海證券交易所主板券交易所主板IPOIPO上市上市0200400600800100012001400200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H24萬千瓦水電火電風電光伏 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 大唐集團大唐集團為控股股東為控股股東，長江電力持續增持，長江電力持續增持。公司控股股東為中國大唐集團有限公司，持有公司股份 51.

16、55%，實際控制人為國務院國資委。公司股權結構較為集中，前三大股東中國大唐、廣西投資集團有限公司、長江電力合計持股比例達 85.94%；其中，長江電力近兩年來持續增持公司股份，公司 2024 年三季報數據顯示其直接持股比例為 10.72%，通過長電投資間接持股 1.36%。圖3.公司為大唐集團旗下水電上市平臺 數據來源：wind，公司公告，財通證券研究所 注：股東直接持股比例數據截至 2024 年三季報 紅水河紅水河來水來水顯著顯著修復，修復，經營業績持續改善經營業績持續改善。2023 年，公司骨干電廠所在的廣西紅水河流域，來水比多年平均偏枯 5-6 成，公司云貴川地區水電站同樣受到來水偏枯影

17、響，公司發電量有較大下滑，帶動利潤同比下滑 62%。2024 年以來，紅水河流域來水持續修復，2024 全年公司發電量同比增加 27.77%，水電發電量同比增加44.94%。據公司業績預增公告，預計2024年歸母凈利潤同比增長82.90%-91.06%。圖4.2024 年公司發電量同比增加 27.77%圖5.紅水河流域電站貢獻主要水電發電量 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：其他表示非紅水河流域水電站發電量 廣西桂冠電力股廣西桂冠電力股份有限公司份有限公司中國大唐集團有限公司中國大唐集團有限公司51.55%國務院國資委國務院國資委90%國新博遠投資（北

18、國新博遠投資（北京）有限公司京）有限公司4.31%中國國新控股有中國國新控股有限公司限公司100%100%廣西投資集團廣西投資集團有限公司有限公司22.31%廣西壯族自治廣西壯族自治區人民政府區人民政府100%長電長電投資投資中國長江電力中國長江電力股份有限公司股份有限公司100%10.72%1.36%貴州烏江能源貴州烏江能源投資有限公司投資有限公司3.12%其他其他6.63%龍潭水電開龍潭水電開發有限公司發有限公司100%大唐巖灘水力發電大唐巖灘水力發電有限責任公司有限責任公司70%廣西桂冠開投電廣西桂冠開投電力有限責任公司力有限責任公司52%廣西平班水電開廣西平班水電開發有限公司發有限公司

19、63%四川川匯水電投資四川川匯水電投資有限責任公司有限責任公司100%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500億千瓦時水電火電風電光伏合計yoy（右軸）-50%0%50%100%0200400600億千瓦時龍灘巖灘百龍灘樂灘平班大化其他全部水電合計yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.2024 年前三季度公司營業收入同比增加 21%圖7.2024 年前三季度公司歸母凈利同比增加 90%數據來源：iFinD，財通證券研究所 注：調整前數據 數據來源：iFinD，財通證券研究所 注：調整

20、前數據 水電為業績貢獻主體，新能源利潤占比提升。水電為業績貢獻主體，新能源利潤占比提升。從收入與利潤占比來看，水電為公司業績貢獻主體。2019-1H2024 期間，公司水電業務收入平均占比為 74%，水電業務利潤總額平均占比為 101.17%，利潤總額占比超過 100%主要原因為公司火電板塊的虧損。公司合山火電廠作為內陸電廠煤炭運費成本較高，區內水電比重大且優先上網背景下火電出力受擠壓，公司作為央企上市公司承擔保供任務，導致合山火電廠出現常年虧損，受煤價下行影響 2021 年起電廠虧損逐年收窄。新能源板塊，公司新能源裝機容量由 2019 年的 28.15 萬千瓦風電增長為 2023 年末的79

21、.17 萬千瓦風電+66.45 萬千瓦光伏，新能源板塊貢獻利潤總額于 2021 年轉正，2023 年貢獻利潤總額 4 億元（風電 3.14 億元，光伏 0.86 億元）。圖8.2019-1H2024 公司水電業務收入平均占比為 74%圖9.火電業務常年微虧，水電業務貢獻主要利潤總額 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120億元營業收入yoy-100%0%100%200%300%400%05101520253035億元歸母凈利yoy0204060801001202019202020

22、21202220231H24億元水電火電風電光伏其他-100102030405020192020202120222023億元水電火電風電光伏其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 2 紅水河梯級電站運營主體紅水河梯級電站運營主體，ROE 水平比肩大水電水平比肩大水電 2.1 來水修復提升業績預期，新增風電有望貢獻利潤增量來水修復提升業績預期，新增風電有望貢獻利潤增量 紅水河梯級電站運營主體紅水河梯級電站運營主體，廣西，廣西區內區內水電龍頭水電龍頭。西江水系上連云貴、橫貫廣西、下接粵港澳大灣區，紅水河為珠江流域西江干流的一個河段，因上游流經風化

23、的砂頁巖地層使水色微紅而得名。南盤江紅水河規劃建設電站十級，其中六座由公司控股管理，合計裝機容量占紅水河流域總裝機的 74%，占廣西壯族自治區水電裝機總量的 55.25%，占公司水電總裝機的 83%。表1.公司主要控股水電站 電廠名稱電廠名稱 在役裝機容量（萬千瓦）在役裝機容量（萬千瓦）持股比例持股比例 所在流域所在流域 主要供電地區主要供電地區 龍灘水電廠 490.00 100%紅水河干流 廣西、廣東 巖灘水電廠 181.00 70%紅水河干流 廣西 大化水電廠 56.60 /紅水河干流 廣西 百龍灘水電廠 19.20 /紅水河干流 廣西 樂灘水電廠 60.00 52%紅水河干流 廣西 平班

24、水電廠 40.50 63%紅水河干流 廣西 川匯水電廠 43.60 100%四川岷江 四川 沿渡河電業水電廠 10.00 65%湖北沿渡河 湖北 得榮電力水電廠 24.60 51%四川金沙江二級支流碩曲河 四川 深圳分公司水電廠 18.00 貴州北盤江支流、云南白水河 貴州 廣源分公司水電廠 71.52 貴州北盤江支流、云南白水河等 廣西 迪慶電力水電廠 8.52 云南省金沙江一級支流 云南 數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：持股比例截至 1H2024 圖10.南盤江紅水河十級電站中，平班到樂灘的六座電站由公司控股管理 數據來源：全國水雨情信息網，財通證券研究所 樂樂灘灘 謹請參閱尾頁重

25、要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 大部分水電大部分水電電量電量就地消納，電價水平相對穩定。就地消納，電價水平相對穩定。除龍灘水電站所發電量的 50%外送至廣東電網外，公司其他水電機組所發電量均就地消納。廣西水電機組尚未參與市場化交易，公司紅水河流域電站均采取批復電價，公司水電上網電價水平受市場化交易折價影響較小。圖11.公司水電含稅上網電價基本保持穩定 數據來源：公司公告，財通證券研究所 上游電站蓄水良好，紅水河來水持續改善。上游電站蓄水良好，紅水河來水持續改善。受益于 2024 年紅水河流域來水顯著改善，上游天生橋一級電站在 2024 年末蓄能良好，4Q

26、24 水位顯著高于去年同期，蓄能有望于 1Q25 充分釋放；同時 Q1 來水同比持續改善，龍灘水電站 2025 年 1-2 月平均入庫流量同比增加 92%。由于來水情況與蓄水策略共同決定發電量，而電站發電量與“水頭出庫流量”成正比，我們將“水頭出庫流量”作為衡量發電量的指標，測算發現，雖然龍灘一季度水頭低于去年同期，但 2025 年 1-2 月該發電量指標同比增加 69%，預計公司 2025 年一季度水電發電量有較好表現。圖12.天生橋一級電站枯期水位顯著高于去年同期 圖13.龍灘水庫 2025 年 1-2 月入庫流量同比+92%數據來源：中國煤炭資源網，財通證券研究所 注：2025 年數據截

27、至 2 月 24 日 數據來源：紅水河航道管理局，財通證券研究所 注：2025 年數據截至 2 月 28 日 0.229 0.242 0.257 0.263 5.70%6.35%2.24%0%1%2%3%4%5%6%7%0.000.050.100.150.200.250.300.350.402020202120222023元/kwh水電平均上網電價yoy740745750755760765770775780米20232024202501000200030004000500060001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月立方米/秒2022202320242025

28、 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.龍灘水庫 1Q2025 水頭低于去年同期 圖15.龍灘水庫 1Q2025 出庫流量顯著高于去年同期 數據來源：紅水河航道管理局，財通證券研究所 注：2025 年數據截至 2 月 28 日 數據來源：紅水河航道管理局，財通證券研究所 注：2025 年數據截至 2 月 28 日 龍灘二期龍灘二期土建土建工作就緒，工作就緒，八渡八渡松塔進度松塔進度有望提速。有望提速。公司在建擬建水電工程包括龍灘二期、八渡水電站以及松塔水電站。龍灘水電站規劃分兩期建設，一期 1-7 號機建設規模 490 萬千瓦，二期 8-

29、9 號機建設規模 140 萬千瓦。1-7 號機組現已投產，8-9 號機與 1-7 號機共用同一大壩、同一地下廠房，進水口壩段、流道輸水系統、基坑等水工建筑物已全部建成，有望于 2025 年內投產。八渡水電站位于南盤江干流下游，公司現已完成從規劃到預可研到可研階段大部分工作，力爭在“十四五”期間開工。西藏松塔水電站為怒江中下游水電規劃的第一個梯級電站，也是怒江中下游梯級規劃的龍頭水庫之一，目前可研階段勘察設計工作已完成近70%。表2.公司在建擬建水電站 擴機擴機 位置位置 裝機容量（萬裝機容量（萬 kwkw）建設進度建設進度 龍灘水電站 8、9 號機組 廣西紅水河上游 140 預計 2025 年

30、投產 八渡水電站 南盤江干流下游 36 前期準備階段 松塔水電站 西藏怒江中下游 360 可研階段 數據來源：公司公告，北極星電力網，財通證券研究所 新能源新能源年增量不低于百萬千瓦，年增量不低于百萬千瓦，區內區內風電資源較優。風電資源較優。據公司公告，公司力爭在 2025年末總裝機達到 1605.8 萬千瓦，其中水/火/風分別為 1023.6/133/279.2 萬千瓦，參照 2023 年末公司風電裝機 79.17 萬千瓦，預計 2024-2025 年平均新增風電裝機 100萬千瓦。2024 年廣西區風光項目競配指標 2500 萬千瓦，其中風電 2200 萬千瓦、光伏 300 萬千瓦，風電規

31、模遠超光伏；公司存量廣西風電項目發電小時數顯著高于廣西以及全國平均，有望依托區內優質風電資源進一步增厚收益。1101151201251301351401451501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月米2022202320242025050010001500200025003000350040001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月立方米/秒2022202320242025 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.2024 年廣西區內風電競配規模顯著超過光伏 圖17.

32、公司廣西風電發電小時數高于廣西與全國平均 數據來源：華能廣西之聲，財通證券研究所 數據來源：公司公告，wind，財通證券研究所 2.2 ROE 水平比肩大水電水平比肩大水電標的標的，充?，F金流，充?，F金流支撐高比例支撐高比例分紅分紅 收購龍灘收購龍灘抬升抬升 ROE 中樞中樞，ROE 水平比肩水平比肩水電龍頭水電龍頭。觀察公司近二十年 ROE 變化可知，2015 年收購龍灘水電站使得公司 ROE 中樞顯著抬升。龍灘水電站為紅水河流域裝機容量最大的梯級骨干電站，其較大裝機容量與年調節能力能有效提高發電量、水能利用率與盈利穩定性，外加核準電價高于公司平均水電上網電價，有效推升公司盈利能力。水電公司

33、折舊等剛性成本占比較大，部分年度來水極端波動難以避免，2021、2023 年公司 ROE 因此出現短期下滑，但從 2017-2023 年平均水平來看，桂冠電力/長江電力/華能水電/黔源電力/雅礱江水電 ROE 分別為13.70%/14.99%/10.03%/11.51%/13.23%，公司 ROE 水平僅次于水電龍頭長江電力。圖18.公司平均 ROE 水平位于水電板塊主要同業公司上游 數據來源：iFinD，財通證券研究所 2200萬千瓦,88%300萬千瓦,12%風電光伏2294 2385 2745 2327 2367 2337 2095 2083 2073 2232 2221 2225 32

34、59 2908 2909 0500100015002000250030003500201820192020202120222023小時廣西風電平均發電小時數全國風電平均發電小時數公司廣西風電平均發電小時數-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023桂冠電力長江電力華能水電黔源電力雅礱江水電 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 經營經營現金

35、流現金流充充沛，沛，盈利質量較高盈利質量較高。公司經營現金流較為充沛，近年來經營現金流凈額多在 40-60 億之間波動，2024 年前三季度經營現金流 43 億元已超過 2023 年全年水平；2015 年收購龍灘水電站后，公司籌資現金流出規模隨利息支出減少而逐漸縮減。公司凈現比近年來保持在同業中游，2017-3Q2024 公司平均凈現比為2.26，盈利質量較高。圖19.公司經營現金流較為充沛 圖20.公司凈現比位于水電行業中游 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 注：凈現比=經營性現金流凈額/凈利潤 充沛現金流支持高分紅，股息率充沛現金流支持高分紅，股息

36、率高于行業平均高于行業平均。2017-2023 年間，公司平均現金分紅比例為 91.38%，高于行業平均。2021-2023 年來水因素導致歸母凈利大幅波動，公司相應調整現金分紅比例以保證每股股利相對穩定。公司高度重視股東回報，通過提質增效重回報行動方案承諾 2024 年股利支付率不低于 70%。公司 2017-2023 年間股息率多位于行業上游，彰顯紅利資產配置價值。圖21.2023 年公司提高現金分紅比例以保證 DPS 穩定 圖22.公司股息率位于水電行業上游 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 80 58 65 65 54 56 42 66 41

37、43-100-80-60-40-20020406080100億元經營現金流凈額投資現金流凈額籌資現金流凈額0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020172018201920202021202220233Q24桂冠電力長江電力華能水電黔源電力雅礱江水電79.69%139.84%70.84%68.27%92.48%50.44%138.12%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.10.20.30.40.50.620172018201920202021202220232024中期分紅（元/股）年度分紅（元/股）現金分紅比例0%1%2%3%4%

38、5%6%7%2017201820192020202120222023桂冠電力長江電力國投電力華能水電川投能源黔源電力 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 融資成本穩步下降，債務融資融資成本穩步下降，債務融資仍有仍有空間空間。從資產結構來看，公司近十年來資產負債率波動下降，截至 2024 年三季度末公司資產負債率 50.19%，僅高于川投能源。從財務費用來看，公司不斷精益資金管理，壓降財務成本，1H2024 公司綜合融資成本率降至 2.6%，前三季度財務費用率低至 5.58%，均處于同業較低水平。低財務杠桿+低利率環境下，公司仍有一定債務融資空

39、間，在保證資本開支的同時維持較高分紅比例。圖23.截至 2024 年三季度末公司資產負債率 50.19%圖24.公司財務費用率處于同業較低水平 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測盈利預測 水電板塊水電板塊：2023 年公司主要電站所在紅水河流域來水極度偏枯，2024 年來水持續顯著修復，2025 年有望持續改善，我們假設 2025、2026 年公司水電利用小時同比增長 5%、1%。由于公司廣西水電均為批復電價，僅四川等地小水電參加交易，故預計公司水電上網電價保持相對穩定。我們預計公司水電業務 2

40、024/2025/2026年實現收入 68.91/72.52/73.13 億元，來水偏豐帶動電量、收入增長的同時攤薄固定成本，預計水電業務毛利率分別為 56.24%/58.15%/58.44%?；痣姲鍓K火電板塊：由于水電作為清潔能源優先上網，來水較好年份火電上網電量受擠壓，預計來水修復背景下 2025 年公司火電上網電量略有下降。受廣西市場化交易電價下行影響，假設高比例長協電量情況下，預計公司火電上網電價同比下降，毛利率有所降低。此外，2024 年來煤價保持震蕩下行趨勢，預計公司到廠標煤單價2024/2025/2026 年同比-6.4%/-8.7%/持平。我們預計公司火電業務 2024/202

41、5/2026年實現收入 10.88/10.65/10.96 億元，毛利率分別為-8.22%/-21.61%/-18.14%。0%20%40%60%80%100%桂冠電力長江電力華能水電國投電力川投能源雅礱江水電黔源電力0%10%20%30%40%50%20172018201920202021202220233Q24桂冠電力長江電力華能水電國投電力川投能源雅礱江水電黔源電力 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 新能源板塊新能源板塊：根據 2024 年廣西風光競配數據（風/光指標競配規模比例約為 7:1）判斷可知，區內風電資源多于光伏，且風電項目

42、利用小時、市場交易電價水平通常優于光伏項目，故我們假設 2024/2025/2026 年公司風電新增裝機為 100/100/80萬千瓦，光伏新增裝機為 30/10/10 萬千瓦。新投產風光項目均為平價項目，疊加新能源全面入市，預計新能源市場交易電價近幾年將呈現逐年下降趨勢，故毛利率有所降低。我們預計公司風電業務 2024/2025/2026 年實現收入 9.97/23.27/30.61億 元，毛 利 率 分 別 為 46.00%/34.15%/32.50%。預 計 公 司 光 伏 發 電 業 務2024/2025/2026 年實現收入 4.00/3.77/4.12 億元，毛利率為 54.18%

43、/46.38%/46.34%。表3.收入預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入(億元億元)106.25 80.91 95.76 112.20 120.83 yoy 23.69%-23.85%18.36%17.17%7.68%毛利率 50.37%30.08%47.32%44.79%44.12%水電水電 收入（億元）80.64 47.70 68.91 72.52 73.13 yoy 31.01%-40.85%44.46%5.23%0.85%毛利率 61.94%39.81%56.24%58.15%58.44%火電火電 收入（億元）14.16 20.62 1

44、0.88 10.65 10.96 yoy-5.76%45.64%-47.23%-2.16%2.92%毛利率-17.05%-3.16%-8.22%-21.61%-18.14%風電風電 收入（億元）9.18 9.21 9.97 23.27 30.61 yoy 46.98%0.25%8.29%133.38%31.55%毛利率 51.50%48.55%46.00%34.15%32.50%光伏光伏 收入（億元）0.79 1.99 4.00 3.77 4.12 yoy 2336.84%151.03%100.49%-5.69%9.33%毛利率 61.53%50.66%54.18%46.38%46.34%其他

45、其他 收入（億元）1.47 1.38 2.00 2.00 2.00 yoy-51.65%-5.66%44.65%0.00%0.00%毛利率 52.03%37.66%35.00%35.00%35.00%數據來源：公司公告，iFinD，財通證券研究所 費用率與稅率方面，由于公司未來幾年新能源項目建設規模增加，預計公司研發費用率與管理費用率略有增加。由于水電、火電、新能源業務所得稅率不同，業務收入占比變化導致公司綜合所得稅率略波動。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.費用率與所得稅假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026

46、E 銷售費用率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%研發費用率 0.00%0.04%0.10%0.10%0.10%管理費用率 3.11%4.37%4.50%4.50%4.50%所得稅率 13.37%11.36%14.47%14.03%14.16%數據來源：公司公告，iFinD，財通證券研究所 綜上，我們預計公司 2024/2025/2026 年實現營業收入 95.76/112.20/120.83 億元，同比增速+18.36%/+17.17%/+7.68%，毛利率分別為 47.32%/44.79%/44.12%；預計實現歸母凈利潤 23.23/26.49/28.16 億元，同比增速

47、 89.48%/14.03%/6.32%。3.2 投資建議投資建議 我們選取同樣以水力發電為主營業務的長江電力、華能水電、國投電力、川投能源、黔源電力為可比公司，以 2025 年 3 月 12 日收盤價與股本為基準，公司2024/2025/2026 年 PE 分別為 21.00/18.42/17.33 倍，考慮公司股息率及分紅水平高于同業平均，首次覆蓋，給予“增持”評級。表5.可比公司估值表 可比公司可比公司 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 總市值總市值（億元）（億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E

48、 長江電力 27.12 0.94 1.11 1.36 1.43 1.52 28.94 24.36 20.00 19.02 17.81 6636 華能水電 8.61 0.35 0.40 0.45 0.51 0.54 24.60 21.53 19.02 17.02 15.82 1550 國投電力 13.93 0.52 0.88 0.95 1.05 1.14 26.72 15.91 14.61 13.22 12.24 1115 川投能源 15.16 0.80 0.99 1.05 1.12 1.19 19.05 15.37 14.51 13.50 12.71 739 黔源電力 14.66 0.97 0

49、.62 0.66 1.04 1.16 15.13 23.67 22.18 14.07 12.65 63 平均值平均值 22.89 20.17 18.06 15.36 14.24 2020 桂冠電力 6.19 0.40 0.14 0.29 0.34 0.36 15.61 42.75 21.00 18.42 17.33 488 數據來源：iFinD，財通證券研究所 注：收盤價日期為 3 月 12 日；除長江電力、華能水電外可比公司 EPS 數據來源 iFinD 機構一致預測 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 4 風險提示風險提示 來水不及預期：

50、來水不及預期：公司紅水河干流梯級電站為利潤貢獻主體，若相關流域來水不及預期，則可能出現公司發電量下滑、利潤下滑的風險。動力煤價格動力煤價格上漲上漲：公司火電板塊合山電廠因較高煤炭成本常年虧損，若煤炭價格出現超預期上漲，則可能出現公司火電業務虧損加大、利潤下滑的風險。市場交易電價下行：市場交易電價下行：新能源全面入市背景下，若差價機制落實不及預期，則可能出現市場交易電價下行、公司火電業務虧損加大、新能源業務裝機增量無法抵消電價下行帶來利潤下滑的風險。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_F

51、inchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 10624.71 8091.01 9576.47 11220.41 12082.53 成長性成長性 減:營業成本 5273.42 5657.29 5044.82 6194.60 6751.18 營業收入增長率 23.7%-23.8%18.4%17.2%7.7%營業稅費 169.54 119.06 162.80 190.75 205.40 營業利潤增長率 105.4%-63.4%100.

52、7%12.2%6.5%銷售費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤增長率 112.7%-61.8%89.5%14.0%6.3%管理費用 330.86 353.94 430.94 504.92 543.71 EBITDA 增長率 42.3%-40.3%55.7%9.1%5.9%研發費用 0.00 3.25 9.58 11.22 12.08 EBIT 增長率 71.3%-59.3%100.3%10.0%5.8%財務費用 713.90 569.54 851.41 868.89 897.80 NOPLAT 增長率 74.0%-58.3%93.3%10.6%5.7%資產減值損失-1

53、7.05 0.00 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 2.6%5.5%12.0%5.5%3.2%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 10.7%-4.0%11.9%4.9%5.0%投資和匯兌收益 117.00 142.93 47.88 56.10 60.41 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 4253.73 1557.07 3124.81 3506.13 3732.77 毛利率 50.4%30.1%47.3%44.8%44.1%加:營業外凈收支-48.36 22.77-3.19-5.00-5.00 營業利潤率 40.0

54、%19.2%32.6%31.2%30.9%利潤總額利潤總額 4205.37 1579.83 3121.62 3501.13 3727.77 凈利潤率 34.3%17.3%27.9%26.8%26.5%減:所得稅 562.07 179.40 451.58 491.15 527.69 EBITDA/營業收入 65.6%51.4%67.6%63.0%61.9%凈利潤凈利潤 3209.14 1225.95 2322.94 2648.78 2816.07 EBIT/營業收入 45.8%24.5%41.5%38.9%38.3%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025

55、E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 597.21 740.42 533.76 614.31 656.55 固定資產周轉天數 1184 1545 1410 1340 1329 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-172-173-87-82-82 應收賬款 1399.12 1619.98 2660.13 2805.10 3020.63 流動資產周轉天數 114 141 148 151 151 應收票據 13.84 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉天數 47 67 80 88 87 預付賬款 274.

56、32 100.16 130.11 197.23 169.53 存貨周轉天數 15 14 29 36 38 存貨 190.16 244.13 560.54 688.29 750.13 總資產周轉天數 1522 2058 1880 1745 1700 其他流動資產 441.97 612.62 524.04 524.04 524.04 投資資本周轉天數 1407 1922 1767 1637 1585 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 17.0%6.7%11.3%12.5%12.7%長期股權投資 1140.68 1196.01 1246.01 1296.01 1346.

57、01 ROA 8.1%3.0%5.3%5.5%5.6%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 10.0%4.0%6.8%7.2%7.3%固定資產 34447.69 35002.31 40035.58 43503.18 45701.34 費用率 在建工程 3538.64 4158.90 3197.67 2609.30 2132.79 銷售費用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%無形資產 674.50 669.59 656.08 641.83 626.82 管理費用率 3.1%4.4%4.5%4.5%4.5%其他非流動資產 1362.41 1378.85

58、1685.34 1685.34 1685.34 財務費用率 6.7%7.0%8.9%7.7%7.4%資產總額資產總額 45242.11 47279.85 52749.04 56056.21 58069.36 三費/營業收入 9.8%11.4%13.4%12.2%11.9%短期債務 3449.14 8458.37 12198.40 13750.32 14178.93 償債能力償債能力 應付賬款 1773.80 1856.25 1681.61 2064.87 2250.39 資產負債率 51.4%55.4%55.2%55.8%55.2%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負

59、債權益比 105.8%124.0%123.3%126.2%123.3%其他流動負債 611.59 201.08 301.08 401.08 501.08 流動比率 0.26 0.25 0.24 0.24 0.24 長期借款 10270.61 10958.32 8374.26 8374.26 8374.26 速動比率 0.18 0.18 0.18 0.17 0.18 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 6.69 3.44 4.63 5.00 5.12 負債總額負債總額 23261.83 26174.61 29127.57 31278.91 32063.

60、23 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 3077.04 2799.36 3146.47 3507.66 3891.67 DPS(元)0.20 0.20 0.21 0.24 0.25 股本 7882.38 7882.38 7882.38 7882.38 7882.38 分紅比率 0.49 1.29 0.70 0.70 0.70 留存收益 7897.29 6831.22 7528.10 8322.73 9167.55 股息收益率 3.5%3.6%3.3%3.8%4.0%股東權益股東權益 21980.28 21105.23 23621.47 24777.30 26006.13 業績和估值指

61、標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.40 0.14 0.29 0.34 0.36 凈利潤 3209.14 1225.95 2322.94 2648.78 2816.07 BVPS(元)2.40 2.32 2.60 2.70 2.81 加:折舊和攤銷 2100.71 2173.22 2500.43 2693.98 2852.32 PE(X)14.4 39.6 21.0 18.4 17.3 資產減值準備 15.03-8.19 0.00 0.00

62、0.00 PB(X)2.4 2.4 2.4 2.3 2.2 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 727.34 577.38 858.81 874.23 903.94 P/S 4.3 5.4 5.1 4.3 4.0 投資收益-117.00-142.93-47.88-56.10-60.41 EV/EBITDA 9.3 15.9 11.5 10.7 10.2 少數股東損益 434.17 174.49 347.11 361.20 384.01 CAGR(%)營運資金的變動 169.30 64.91-1376.29 243.83 97.48 PEG

63、0.1 0.2 1.3 2.7 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 6596.23 4079.05 4608.30 6770.91 6998.40 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-3695.15-3633.14-6826.80-5513.90-4509.59 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-5430.49-5332.13-1728.21-2728.38-2875.19 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2025 年年 03 月月 12 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

64、票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指

65、數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相

66、關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標

67、的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露