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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 煤化工行業深度報告 新疆煤化工大發展背景下的投資機會 2025 年 03 月 13 日 新疆煤化工迎來大發展戰略機遇期，擬完成投資規模超 5000 億元。新疆是我國重要的煤炭資源富集區，煤炭預測資源量高達 2.19 萬億噸，占全國預測資源總量的近 40%，新疆已被確定為五大國家綜合能源基地之一，是我國煤炭生產力西移的重要承接區和戰略性儲備區。近年來國家和自治區層面的多項相關政策出臺，新疆被定位為國家大型煤電、煤化工基地，國家賦予新疆打造“三基地一通道”的重要戰略定位。根據不完全統計，目前新疆地區擬在建煤制油項目規模達

2、 500 萬噸，規劃投資 1083 億元；擬在建煤制天然氣項目規模達 300 億方，規劃投資 2234 億元；擬在建煤制烯烴項目 870 萬噸，規劃投資 2017 億元?！笆奈濉笆展倨陂g及“十五五“期間，隨著產業政策的進一步落實，相關投資規模有望進一步擴大。我國煤化工產業基礎良好，投資建設熱潮期多家公司有望受益。近年來，國內在煤氣化、煤制天然氣、煤制油、煤制烯烴等領域技術創新和產業建設快速發展。在產業化經驗方面，以內蒙古鄂爾多斯煤化工基地、寧夏寧東煤化工基地、陜西榆林煤化工基地為代表，中國已建成一大批世界級的煤化工產業基地，相關項目工程經驗豐富。在技術創新方面，國內企業在多個技術領域和產業基

3、礎都處于全球領先地位，新疆煤化工建設的產業基礎良好。其中，以華東理工大學和航天工程在煤氣化領域、西南化工設計院在合成氣甲烷化領域、中科合成油在煤制油領域、大連化物所在甲醇制烯烴領域、三維化學及鎮海股份在硫磺回收等領域、西南化工設計院在變壓吸附領域為典型代表，相關企業在現代煤化工關鍵技術環節處于領先地位。隨著新疆煤化工項目建設的展開，相關工程建設類企業有望率先受益。投資建議：我們認為未來 2-5 年內，新疆煤化工將迎來大建設、大發展機遇期。尤其是參與相關煤制天然氣、煤制油、煤制烯烴項目工程建設、關鍵技術的提供方，有望率先迎來發展機遇期。建議關注相關標的包括：中國化學、東華科技、三維化學、昊華科技

4、、鎮海股份、航天工程。風險提示：1）新疆煤化工項目落地進度不及預期；2）相關產品產能過剩的風險；3）國際原油價格波動的風險；4）煤制油項目或面臨消費稅征收的風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 601117.SH 中國化學 7.20 0.91 1.11 1.45 8 6 5 推薦 002140.SZ 東華科技 10.23 0.58 0.72 1.06 18 14 10 推薦 002469.SZ 三維化學 7.80 0.40 0.44 0.63 20 18 12 推薦 6003

5、78.SH 昊華科技 27.74 0.85 0.95 1.03 33 29 27 推薦 603637.SH 鎮海股份 9.96 0.39 0.51 0.59 25 20 17 推薦 603698.SH 航天工程 17.57 0.46 0.53 0.62 39 33 28-資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2025 年 03 月 10 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期）推薦 維持評級 分析師 劉海榮 執業證書：S0100522050001 郵箱： 分析師 費晨洪 執業證書：S0100524080004 郵箱： 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務

6、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 新疆煤化工迎來大發展戰略機遇期.3 1.1 資源稟賦得天獨厚，在煤炭供給格局中地位顯著上升.3 1.2 政策支持力度加碼，大發展機遇期悄然而至.4 1.3 基礎配套日益完善，制約要素得到有效解決.5 1.4 新疆擬在建現代煤化工項目投資已經超 5000 億元.7 2 中國煤化工產業和技術實現從跟跑到領跑的跨越.9 3 煤制天然氣：產業基礎良好，項目經濟性可觀.15 3.1 國內煤制天然氣產業基礎良好.15 3.2 新疆煤制氣項目經濟性可觀，接入管網條件成熟.16 3.3 代表項目新疆慶華煤制天然氣項目目前盈利良好.18 4 煤制油：

7、技術國產化水平實現領先.19 4.1 煤制油是油品生產的戰略補充.19 4.2 關鍵核心技術連續取得突破.21 4.3 現有重點項目運行較好.21 5 煤制烯烴：大化所 DMTO 工藝先進性明顯.24 6 煤氣化的主要配套環節.27 6.1 硫磺回收：處理伴生酸性氣體.27 6.2 空分裝置：為煤化工提供氧氣和氮氣.28 6.3 變壓吸附：主要項目提供制氫能力.30 7 投資建議.32 7.1 行業投資建議.32 7.2 重點公司.33 8 風險提示.47 插圖目錄.51 表格目錄.52 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1

8、新疆煤化工迎來大發展戰略機遇期 1.1 資源稟賦得天獨厚，在煤炭供給格局中地位顯著上升 根據中國煤炭工業協會發布的2023 煤炭行業發展年度報告，2023 年中國原煤產量 47.1 億噸，創歷史新高；煤炭進口量 4.74 億噸，同比增長 61.8%；出口煤炭 447 萬噸，同比增長 11.7%；煤炭凈進口 4.7 億噸，同比增長 62.5%?！笆奈濉币詠?，全國新增煤炭產能 6 億噸/年左右，2020 至 2023 年期間年均原煤產量增長 4.5%。2023 年原煤產量超億噸的省份共有 7 個，其中，山西、陜西、內蒙古、新疆四省份原煤產量占全國的 81.3%，比 2020 年增加 7.78 億

9、噸，提高3 個百分點。圖1：中國煤炭資源供需現狀 資料來源：2023 年煤炭行業發展年度報告，兵團企業聯合會，民生證券研究院 新疆是我國重要的煤炭資源富集區，煤炭預測資源量 2.19 萬億噸，占全國預測資源總量的近 40%，居全國首位。截至 2021 年，新疆已探明煤炭資源量 4500億噸，居全國第二位。新疆還有豐富的煤層氣資源，預測資源量約 7.51 萬億立方米。新疆煤炭資源儲量豐富、分布相對集中、賦存范圍廣、煤層厚度大且煤層數目多、埋藏深度淺、煤質優良，其中長焰煤、不粘煤占到 81%左右，氣肥煤和焦煤占到 19%左右，另外還有貧煤、瘦煤等?？傮w來看，新疆煤變異程度較高、發熱量高，屬于優質動

10、力煤、煤化工用煤、煤制油用煤。新疆已被確定為五大國家綜合能源基地之一，是我國煤炭生產力西移的重要承接區和戰略性儲備區，在國家能源發展格局中的戰略地位和作用日益凸顯?！笆奈濉逼陂g，國家給予新疆新增產能 1.6 億噸/年煤礦項目建設指標，充分釋放新疆煤炭優質產能。隨著國內一大批大型企業入駐新疆，積極參與新疆煤炭工業開發建設，新疆的煤炭產能開始逐步釋放。尤其是近五年來，新疆原煤產量快速增長。2018 至 2023 年間，新疆原煤產量從 2018 年的 1.90 億噸增長到 2023 年的 4.59行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4

11、億噸，年均增速 19.29%。新疆原煤產量占全國總產量的比例由 2018 年的 5.36%提高到 2023 年的 9.75%，且未來進一步提升潛力較大。表1：2015-2023 年新疆及全國煤炭產量 項目 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 新疆原煤產量（億噸）1.46 1.58 1.67 1.90 2.38 2.66 3.20 4.13 4.59 新疆原煤產量增長率 4.50%1.20%5.60%6.40%14.20%9.30%18.30%28.60%11.14%全國原煤產量（億噸）36.85 23.64 34.45 35.46 37.5

12、0 38.44 40.71 44.96 47.10 全國原煤產量增長率 3.60%-9.40%3.20%5.20%4.20%9.00%4.70%10.44%4.76%占全國產量比例 3.96%6.68%4.85%5.36%6.35%6.92%7.86%9.19%9.75%資料來源：煤炭視界，中國煤炭工業協會，民生證券研究院 1.2 政策支持力度加碼，大發展機遇期悄然而至 近年來國家和自治區層面的多項相關政策陸續出臺，新疆被定位為國家大型煤電、煤化工基地，國家賦予新疆打造“三基地一通道”的重要戰略定位，即：建設國家大型油氣生產加工和儲備基地、大型煤炭煤電煤化工基地、大型風電基地、國家能源資源陸上

13、大通道。表2：“十四五”期間國家及自治區煤化工相關政策 序號 政策名稱 主要內容 1 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 要做好煤制油氣戰略基地規劃布局和管控，推動現代煤化工產業示范、技術升級及化工新材料等高端產品發展，穩妥推進內蒙古鄂爾多斯、陜西榆林、山西晉北、新疆準東、新疆哈密等煤制油氣戰略基地建設 2 “十四五”現代能源體系規劃 推動新疆資源富集區煤炭清潔高效利用，推進新疆準東、新疆哈密等煤制油氣戰略基地建設 3 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 推動現代煤化工產業示范區轉型升級，穩妥推進煤制油氣戰略基地建設，構建原料高效利用、

14、資源要素集成、減污降碳協同、技術先進成熟、產品系列高端的產業示范基地 4 關于推動現代煤化工產業健康發展的通知 進一步強化煤炭主體能源地位，按照嚴控增量、強化指導、優化升級、安全綠色的總體要求，加強煤炭清潔高效利用，推動現代煤化工產業高端化、多元化、低碳化發展 5 新疆維吾爾自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標 以準東、吐哈、伊犁、庫拜為重點推進新疆大型煤炭基地建設，實施“疆電外送”“疆煤外運”、現代煤化工等重大工程。依托準東、哈密等大型煤炭基地一體化建設，穩妥推進煤制油氣戰略基地建設。有序發展現代煤化工產業 6 新疆維吾爾自治區工業領域碳達峰實施方案 加快發展煤炭

15、煤電煤化工產業集群，大力發展現代煤化工，加快建設準東、哈密國家煤制油戰略基地 資料來源：“十四五”新疆現代煤化工產業發展現狀及政策研究陳陽、民生證券研究院 2022 年 1 月，國家發改委“十四五”現代能源體系規劃，推動新疆資源富集區煤炭清潔高效利用，推進新疆準東、新疆哈密等煤制油氣戰略基地建設?！敖ㄔO新疆為煤炭供應保障基地”。根據 2022 年發布的 加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案，到 2025 年全區煤炭產能達到 4.6 億噸/年以上，煤炭產量達到 4 億噸以上。2024 年 7 月 29 日，中央企業產業興疆推進會在喀什舉行，會議指出，堅持以項目建設為抓手，重

16、點圍繞新疆建設全國能源資源戰略保障基地深化投資合作，加快建設現代化產業體系。推進會期間，25 家中行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 央企業與新疆簽約項目 183 個，預計 2028 年底前完成投資 9395.71 億元。2021年以來至 2023 年底，中央企業開展產業援疆，累計在新疆投資項目 5.2 萬個，完成投資 5538 億元。1.3 基礎配套日益完善，制約要素得到有效解決 目前新疆煤炭以疆內自用為主，增量煤炭資源有望就地消化。2023 年新疆煤炭消費量 3.32 億噸，新疆煤炭產量的 75%在疆內使用。從行業來看，煤炭

17、消費主要集中在煤電和煤化工領域，約占煤炭消費量的 70%。2023 年新疆火力發電量約3700 億千瓦時。煤化工方面，煤化工是自治區的重點發展產業，新疆作為四大現代化煤化工基地之一，煤化工用煤需求也在逐年增加，以煤為基，新疆不斷延長產業鏈條，建設煤炭煤電煤化工基地。經過幾年的發展，新疆現代煤化工產業已度過起步階段，取得突破性進展。自治區推進新型工業化建設“八大產業集群”，包括打造煤制油氣、煤制烯烴、煤基新材料等產業鏈。新疆四大煤炭資源基地已成型。新疆煤炭資源呈現出“北多南少”的格局，根據國家能源戰略部署和自治區經濟社會發展需要，將新疆煤炭基地劃分為吐哈、準東、伊犁、庫拜四大生產基地，囊括 36

18、 個礦區。其中，新疆外運煤炭主要集中在吐哈基地（哈密地區），大部分供應甘肅省河西走廊一帶。表3：新疆煤炭資源分布及開發定位 基地名稱 預測儲量 開發定位 開發概況 吐哈基地 5078 億噸 煤炭（西煤東運）、煤電 主要以疆煤外運和疆電外送為主，包括大南湖、淖毛湖、黑山、克布爾堿、三道嶺、巴里坤、沙爾湖、三塘湖、艾丁湖等 9 個礦區。準東基地 3900 億噸 煤電、煤化工 主要以開發煤電、煤化工等示范性項目為主，合理優化布局大型工業園區，同時參與疆煤外運和疆電外送項目，主要包括五彩灣、大井、西黑山、硫磺溝、昌吉白楊河、塔城白楊河、和什托洛蓋、阜康、艾維爾溝、四棵樹、沙灣、瑪納斯塔西河、將軍廟、老

19、君廟、喀木斯特、烏魯木齊、水溪溝等 17 個礦區。伊犁基地 3009 億噸 煤電、煤化工 主要以開發煤化工示范項目、煤電為主，實施煤炭就地轉化，主要包括伊寧、尼勒克、昭蘇 3 個礦區，重點開發伊寧礦區。庫拜基地 1370 億噸 煤炭（南疆）、煤電、煤焦化 主要包括俄霍布拉克、阿艾、拜城、塔什店、布雅、陽霞、喀拉吐孜等 7 個礦區。主要以滿足當地發電、城市供熱、工業生產用煤和居民生活用煤為主。資料來源：煤炭視界，民生證券研究院 新疆準東經濟開發區。2017 年，國家發展改革委、工信部明確現代煤化工產業創新發展布局，確定新疆準東、寧夏寧東、陜西榆林、內蒙古鄂爾多斯 4 個國家現代煤化工產業示范區。

20、準東經濟開發區有我國最大的整裝煤田，預測儲量約3900 億噸，是新疆五大煤田之一，國家確定的第十四個大型煤炭基地的重要組成部分。截至 2024 年 1 月，準東經濟開發區已核準煤礦 16 處，核準產能 2.08 億噸，露天煤礦智能化水平全國領先；已核準煤電裝機規模 2857 萬千瓦時，占全疆總裝機規模的三分之一。作為國家煤制油氣戰略基地，準東經濟開發區從 2013 年開始謀劃布局煤制氣產業，規劃產能 300 億立方米。近年來，天池能源、河南能行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 源、其亞集團、國家能源集團、山東能源等 10 余家央

21、企、國企及民營企業已與準東開發區對接開展前期工作，布局煤制氣項目。到 2024 年末，計劃煤炭產量 2 億噸以上，煤電裝機規模達 2500 萬千瓦、發電量達 1300 億千瓦時。哈密煤炭基地。哈密市煤炭預測資源量 5708 億噸，占全國預測資源量的12.5%，居全疆第一位。特別是三塘湖、淖毛湖礦區的煤炭，具有“三低三高”特點（低灰、低硫、低磷、高熱值、高含油率、高揮發分），富油煤資源量占比超過90%，含油率達 10%以上，最高達 16.3%，是世界罕見的富油煤資源，其品質遠優于直接液化煤的國家標準，是煤制油氣、發展煤化工的理想原料?！笆奈濉逼陂g，哈密立足能源資源優勢，按照“橫向分質利用、縱向

22、梯級轉化、跨領域產業融合、彈性化發展方案”發展思路，以國家煤制油氣戰略基地、哈密現代能源與化工產業示范區重大煤化工項目為抓手，以哈密現代能源與化工產業示范區為平臺，建設千億級煤化工產業集群。伊犁哈薩克自治州。伊犁州煤炭資源富集、水資源充足，具有“西氣東輸”管線的便利條件。伊犁河谷現有 3 家煤化工企業，主要以煤制氣、煤制油為主。其中，新疆慶華能源有限公司是全疆兩個煤制氣示范項目中的代表（全國建成投產僅4 個項目）。2023 年河谷生產煤制天然氣 35.23 億立方米，產量占全國的 55.7%。水資源瓶頸有望緩解。新疆水資源豐富的地區主要為伊犁州、巴音郭楞蒙古自治州、阿勒泰地區以及和田地區，現代

23、煤化工項目主要布局在煤炭資源豐富的準東、哈密和伊犁地區，存在一定程度的煤水資源逆向分布問題。昌吉州可利用水資源總量約 25.2 億3，全疆排名倒數第三，哈密市水資源總量約為 12.6 億，水資源極度匱乏。伊犁州水資源總量約為 285.6 億 m3，占全疆水資源總量的 35左右?，F代煤化工是用水大戶，煤制油、煤制天然氣、煤制烯烴、煤制乙二醇單位產品耗水量分別為 6.5t/t、6.3t/km3、16.8t/t、16.1t/t，根據新疆現代煤化工項目布局規劃初步估算，準東、哈密、伊犁建設現代煤化工項目耗水量分別為 1.02 億、1.45 億、0.66 億，分別占當地可用水資源總量的 4.04、11.

24、51、0.23，準東和哈密兩地區用水有一定壓力。烏準產業園的供水水源為調水水源，主要依靠 YEJW 供水工程及其配套“500”的東延供水工程（東延供水工程）供應。東延供水工程為“YEJW”調水一期工程的配套工程，是解決準東開發區生產、生活用水的遠距離輸水工程，采用冬季“500”水庫供水，夏季 10#閘供水方案。方案分兩步實施（以下簡稱“近期一步”和“近期二步”），目前東延供水工程近期一步和近期二步一期工程已建成，供水能力達1.0 億 m3/d，其中向五彩灣片區北部實際供水量供水 0.23 億 m3/年。表4：已建東延供水工程輸水及調蓄設施 序號 項目 建設規模（萬 m3）項目 建設長度（km）

25、設計流量（m3/s）1 10#閘事故調節水池 300 10#閘事故備用水池五彩灣冬季調蓄水池輸水管線 79.5-2 五彩灣冬季調蓄水池 5000 五彩灣冬季調蓄水池-五彩灣事故備用水0.81 1.31 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 池輸水管線 3 五彩灣事故備用水池 180 五彩灣冬季調蓄水池將軍廟事故備用水池輸水管線 67.5 3.5 4 將軍廟事故備用水池 110 將軍廟事故備用水池-老君廟事故備用水池輸水管線 67.9 2.18 5 老君廟事故備用水池 190/資料來源：烏魯木齊準東產業園區產業發展總體規劃環境影響報

26、告書，民生證券研究院 1.4 新疆擬在建現代煤化工項目投資已經超 5000 億元 根據“十四五”新疆現代煤化工產業發展現狀及政策研究及我們不完全統計，新疆地區在建和擬建煤化工項目以煤制油、煤制天然氣、煤制烯烴類項目為主。其中煤制油項目主要為國家能源哈密 400 萬噸/年項目和伊泰伊犁能源 100 萬噸/年項目；新疆地區現有慶華伊犁 13.75 億方/年煤制天然氣項目和浙能新天伊犁 20 億方煤制天然氣項目已投入運行多年，目前已有國能準東 20 億方/年、新業準東 20 億方/年、天池準東 20 億方/年項目獲得批復，另有多個煤制天然氣項目處于規劃可研階段；煤制烯烴方面，新疆地區現有國能 68

27、萬噸/年項目在運營，目前有包括山能集團、東方塑膠、伊泰集團、中泰、寶豐等多家企均有項目處于前期報批階段。目前新疆地區擬在建煤制油項目規模達 500 萬噸，規劃投資 1083 億元；擬在建煤制天然氣項目規模達 300 億方/年，規劃投資 2234 億元；擬在建煤制烯烴項目 870 萬噸，規劃投資 2017 億元?！笆奈濉笆展倨陂g及“十五五“期間，隨著產業政策的進一步落實，相關投資規模有望進一步擴大。表5：新疆現有及擬在建煤化工項目 類別 項目名稱 產能規模 地點 投產時間 投資規模（億元）備注 煤制油 國家能源集團哈密能源集成創新基地項目 400 萬 t/a 巴里坤 在建 900 煤制油 伊泰

28、伊犁能源有限公司 100 萬 t/a 煤制油示范項目 100 萬 t/a 伊犁 推進 183 煤制天然氣 新疆慶華伊犁煤制天然氣示范項目一期 13.75 億 m/a 伊犁 2013 年-煤制天然氣 浙能新天伊犁煤制天然氣示范項目 20 億 m/a 伊犁 2014 年-煤制天然氣 國家能源集團準東 20 億 m/a 煤制天然氣項目 20 億 m/a 準東 已批復 171 煤制天然氣 新業煤化工煤制天然氣項目 20 億 m/a 準東 已批復 155 煤制天然氣 新疆天池準東 20 億 m/a 煤制天然氣項目 20 億 m/a 準東 已批復 230 規劃 40 煤制天然氣 中煤集團條湖 40 億 m

29、/a 煤制天然氣項目 40 億 m/a 巴里坤 推進 320 煤制天然氣 新疆其亞 60 億 m/a 煤制天然氣項目一期 20 億 m/a 準東 推進 359 20+40 煤制天然氣 新疆能源集團 40 億 m/a 煤制天然氣項目 40 億 m/a 巴里坤 推進 305 煤制天然氣 河南能源集團 40 億 m/a 煤制天然氣項目 40 億 m/a 準東 推進 200 煤制天然氣 新疆慶華 55 億 m/a 煤制天然氣項目二期 40 億 m/a 伊犁 推進 194 煤制天然氣 新疆中新建煤炭產業公司煤基化工耦合綠氫清潔能源示范工程 40 億 m/a 淖毛湖 推進 300 制氣+烯烴 煤制天然氣

30、伊泰伊犁煤制天然氣耦合加氫氣化項目 20 億 m/a 伊犁 規劃-煤制烯烴 國能新疆化工煤基新材料項目 68 萬 t/a 烏魯木齊 2016 年-煤制烯烴 新疆山能化工有準東五彩灣 80 萬 t/a 煤制烯烴項目 80 萬 t/a 準東 在建 198 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 煤制烯烴 新疆東明塑膠有限公司 80 萬 t/a 煤制烯烴項目 80 萬 t/a 準東 在建 190 煤制烯烴 新疆中泰新材料 70 萬 t/a 煤制烯烴項目 70 萬 t/a 吐魯番 規劃 227 煤制烯烴 伊吾疆納新能源有限公司 70 萬 t

31、/a 煤制烯烴項目 70 萬 t/a 哈密 規劃 429 煤制烯烴 新疆中新建煤炭產業公司煤基化工耦合綠氫清潔能源示范工程 150 萬 t/a 哈密 規劃 300 制氣+烯烴 煤制烯烴 新疆寶豐煤炭清潔高效轉化耦合綠氫制低碳化學品和新材料示范項目 420 萬 t/a 準東 規劃 673 煤制乙二醇 新疆天業 5 萬 t/a 電石尾氣制乙二醇 5 萬 t/a 石河子 2013 年 370 煤制乙二醇 新疆天業二期 20 萬 t/a 煤制乙二醇 20 萬 t/a 石河子 2020 年-煤制乙二醇 新疆天業匯合新材料一期 60 萬 t/a 煤制乙二醇項目 60 萬 t/a 石河子 2020 年-煤制

32、乙二醇 哈密廣匯 40 萬 t/a 荒煤氣制乙二醇項目 40 萬 t/a 淖毛湖 2022 年-煤制乙二醇 新疆中昆新材料 260 萬 t/a 天然氣制乙二醇項目 60 萬 t/a 庫爾勒 2023 年-煤制乙醇 新業煤化工(鄯善)120 萬噸/年煤制乙醇多聯產項目 120 萬 t/a 準東 規劃 176 資料來源：“十四五”新疆現代煤化工產業發展現狀及政策研究陳陽、能化動態等，民生證券研究院整理 表6：新疆擬在建現代煤化工項目統計 序號 項目類型 現有項目 規劃+在建項目 單位 投資總額 1 煤制油 0 500 萬 t/a 1083 億元 2 煤制天然氣 33.75 300 億 m3/a 2

33、234 億元 3 煤制烯烴 68 870 萬 t/a 2017 億元 4 煤制乙二醇 185 0 萬 t/a 0 億元 5 煤制乙醇-120 萬 t/a 176 億元 合計 5510 億元 資料來源：“十四五”新疆現代煤化工產業發展現狀及政策研究陳陽、民生證券研究院 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 中國煤化工產業和技術實現從跟跑到領跑的跨越 中國在煤化工產業持續突破，為新疆煤化工產業大發展奠定技術基礎。煤化工是指以煤為原料生產各種能源或化工產品的工藝過程，一般包括煤炭轉化和后續加工兩個環節。煤炭轉化是指煤炭經過化學反應過

34、程得到氣態、液態或固態產物的過程，主要有煤炭氣化、煤炭直接液化、煤炭高溫煉焦、煤炭中低溫熱解等工藝過程。后續加工主要包括以煤氣中的 H2、CO 等氣體組分為原料的化工合成和對煤炭轉化液態產物進行加氫提質與改性等深加工的過程。傳統煤化工典型代表有煤炭煉焦、煤制合成氨、煤制甲醇、煤制電石乙炔聚氯乙烯等?，F代煤化工相對于傳統煤化工，產品種類逐漸增多，生產規模日益擴大，更體現在新工藝、新裝備、新材料的不斷涌現和工藝過程控制水平的大幅提升以及安全手段和環保措施的日臻完善等?，F代煤化工的典型代表有煤直接液化、煤氣化、合成氣費托合成(煤間接液化)、大型煤制甲醇、甲醇制烯烴、甲醇制芳烴、煤制乙二醇、煤制天然氣

35、等。圖2：煤炭產業化利用 資料來源：兵團企業聯合會，民生證券研究院 圖3：現代煤化工典型技術路線及其主要產品類型 資料來源：中國現代煤化工近 25 年發展回顧反思展望徐振剛，民生證券研究院 近年來，中國現代煤化工科技創新取得了一系列重大突破，技術水平和產業化行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 規模均已位居世界前列，有些已達到國際領先。先后突破了大型先進煤氣化、煤直接液化、煤間接液化(合成氣費托合成)、煤制烯烴(甲醇制烯烴)、煤制乙二醇、煤制芳烴等一批煤轉化與后續加工的核心技術難題，并取得了自主知識產權。我國新型煤化工產業處于探

36、索綠色低碳的發展路徑的關鍵時期。新型煤化工一般在生產過程中，采用先進的清潔生產技術和設備，減少廢棄物和污染物的排放，實現可持續發展。我國對新型煤化工產業的發展給予了大力支持，通過政策引導、財政補貼等方式，鼓勵企業加大對新型煤化工產業的投資力度?！笆奈濉币詠?，我國煤炭行業資源綜合利用水平和效率不斷提升，煤炭清潔高效利用有序推進。截至 2023 年底，我國煤制油、煤制氣、煤（甲醇）制烯烴、煤制乙二醇產能分別達到 931 萬噸/年、74.55 億立方米/年、1872 萬噸/年、1143 萬噸/年，產量分別為724 萬噸/年、63.35 億立方米/年、1725 萬噸/年、547 萬噸/年。根據煤炭工

37、業“十四五”現代煤化工發展指導意見規劃，到“十四五”末，我國計劃建成煤制油產能 1200 萬噸，煤制氣產能 150 億立方米，煤制烯烴產能 1500 萬噸，煤制乙二醇產能 800 萬噸，完成百萬噸級煤制芳烴、煤制乙醇、百萬噸級煤焦油深加工、千萬噸級低階煤分質分級利用示范，建成 3000 萬噸長焰煤熱解分質分級清潔利用產能規模，轉化煤量達到 1.6 億噸標煤左右。從相關數據來看，煤制油和煤制氣發展進度與“十四五”規劃還有一定差距，但總體來看中國的煤化工產業在全球范圍內處于較為領先地位。表7：2023 年中國煤炭資源綜合利用（煤化工）現狀 項目類別 2023 產能 2023 產量 “十四五”指導意

38、見規劃產能 煤制油 931 萬噸/年 724 萬噸/年 1200 萬噸/年 煤制氣 74.55 億立方米/年 63.35 億立方米/年 150 億立方/年 煤（甲醇）制烯烴 1872 萬噸/年 1725 萬噸/年 1500 萬噸/年 煤制乙二醇 1143 萬噸/年 547 萬噸/年 800 萬噸/年 資料來源：2023 煤炭行業發展年度報告、煤炭工業“十四五”現代煤化工發展指導意見、兵團企業聯合會、民生證券研究院；煤氣化在現代煤化工項目中居于基礎地位。大部部分現代煤化工項目均需要先將煤炭氣化轉化為合成氣，再將合成氣進一步用于生產終端產品。在生產合成氣過程中一般需配套建設的工序/工程單元包括原料

39、煤破碎/篩分（或制成水煤漿）工序、空分裝置，凈化裝置、硫回收、氨酚回收等裝置。原料煤進入煤氣化單元生產粗煤氣、粗煤氣經變換冷卻后送入低溫甲醇洗（凈化）單元，用甲醇將氣體中大部分有害組分脫出，脫出的含硫酸性氣體送硫回收裝置制備硫磺，低位甲醇洗出口凈化合成氣進一步用于生產終端產品。在煤化工項目中，大體上可以將涉及到的單元劃分為兩大類，一類是與煤氣化相配套的上游基礎設施，一類是根據從氣化到終端產品的合成單元。行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖4：現代煤化工煤氣化典型流程 資料來源：慶華煤制天然氣項目環評、中國現代煤化工近 25

40、年發展回顧反思展望徐振剛等，民生證券研究院整理 表8：2023 年中國煤炭資源綜合利用（煤化工）現狀 單元工序屬性 單元工序 煤化工項目類別 煤制油 煤制氣 煤制烯烴 煤制乙二醇 煤制芳煤制乙醇 煤化工 基礎設施類 煤棚/備煤 磨煤/制漿 空分單元 造氣單元 凈化單元 變換分離 硫回收 酚回收 氨回收 煤化工 終端產品類 甲烷化 SNG F-T 合成制油 煤直液化制油 乙二醇 合成氨 煤制甲醇 甲醇制烯烴 聚烯烴 甲醇制芳烴 其他 園區公用工程 IGCC 發電 可選 可選 可選 可選 可選 可選 CCUS 可選 可選 可選 可選 可選 可選 資料來源：中國現代煤化工近 25 年發展回顧反思展望

41、徐振剛、慶華煤制天氣項目環評報告等、民生證券研究院整理 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 煤氣化是煤化工產業的最重要的核心技術之一。煤氣化是煤在一定溫度和壓力條件下與氣化劑反應，轉化為氣態產物的工藝過程。煤氣化技術是現代煤化工的龍頭技術，無論是以生產油品為主的煤液化，還是以生產化工產品為主的其他煤化工，選擇合適的煤氣化技術都是決定項目全流程生產裝置連續穩定運行和煤化工生產企業經濟效益的關鍵。煤氣化反應需要在高溫和高壓條件下進行，氣體產物易燃、易爆，同時還存在有磨蝕性物料和腐蝕性介質，因而不僅對大型煤氣化爐的材質提出了很高的要

42、求，而且需要在反應器結構形式上有特殊考慮，因此對氣化爐的設計和制造就提出了更高的要求。加壓氣流床煤氣化技術，是指磨到一定細度的干煤粉(或制成水煤漿)被氣化劑氣流攜帶進入氣化爐，并在高溫、高壓條件下瞬間轉化為粗煤氣的工藝過程。加壓氣流床煤氣化爐內的氣化溫度一般高達 13001700，氣化壓力高達4.08.7MPa。因此，對氣化爐的結構設計、爐體用材及設備制造均有非常高而特殊的要求。其中最關鍵的是讓爐體外殼在較低溫度下承受高壓，同時靠爐內特殊構件在較低壓差下承受高溫。國產化氣化爐呈現多點開花局面。隨著大型氣流床加壓煤氣化新技術的創新研發，先后成功開發了一批具有自主知識產權的大型加壓煤氣化爐。目前，

43、國內已形成具有自主知識產權的大型加壓煤氣化新技術主要有:多噴嘴對置式水煤漿氣流床加壓氣化技術、航天干煤粉氣流床加壓氣化技術（航天爐）、水煤漿水冷壁廢鍋流程氣流床加壓氣化技術（晉華爐）、“神寧爐”干煤粉氣流床加壓氣化技術、“東方爐”干煤粉氣流床加壓氣化技術等。目前，應用最多的是前兩種煤氣化技術。圖5：多噴嘴對置式水煤漿氣流床加壓氣化技術工藝流程 資料來源：中國現代煤化工近 25 年發展回顧反思展望徐振剛，民生證券研究院 多噴嘴對置式水煤漿氣流床加壓氣化技術，由華東理工大學與山能能源集團（原兗礦集團）、中國化學天辰工程公司等單位聯合開發。氣化爐噴嘴位于爐體上部，四嘴兩兩對噴，氣流攜帶水煤漿下行，爐

44、內襯有特制耐火磚，粗煤氣在下部用水激冷后進入后面的文丘里洗滌器和洗氣塔冷卻和除塵。該技術的單臺氣化爐日投煤量最大已達 4000 噸。航天干煤粉氣流床加壓氣化技術，由航天長征化學工程行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 股份有限公司開發成功。氣化爐噴嘴位于爐體頂部，氣流攜帶干煤粉下行，爐內設置有盤管結構的水冷壁，粗煤氣在下部用水激冷后進入后面的文丘里洗滌器和洗氣塔冷卻和除塵。該技術的單臺氣化爐日投煤量最大達 3000 噸。圖6：航天干煤粉氣流床加壓氣化技術工藝流程 資料來源：中國現代煤化工近 25 年發展回顧反思展望徐振剛，民生證

45、券研究院 圖7：多噴嘴水煤漿氣流床加壓氣化爐 圖8：航天干煤粉氣流床加壓氣化爐 資料來源：中國現代煤化工近 25 年發展回顧反思展望徐振剛，民生證券研究院 資料來源：中國現代煤化工近 25 年發展回顧反思展望徐振剛，民生證券研究院 華東理工與山東能源集團有限公司（原兗礦集團）合作開發的多噴嘴對置式煤氣化技術已推廣應用國內外 72 個項目 209 臺氣化爐，已運行 52 個項目 136 臺氣化爐。其中，單爐日處理煤 4000 噸級超大型水煤漿氣化技術是目前國際最大單爐規模的氣化技術。首臺套日處理煤 2000 噸級廢鍋-激冷型水煤漿氣化裝置已實現長周期穩定運行，提升了煤氣化裝置的能源利用效率，該技

46、術于 2024 年 7 月20 日通過了中國石油和化學工業聯合會組織的科技成果鑒定。此外，在粉煤氣化技術方面，華東理工開發了，單爐日處理煤 3000 噸級多噴嘴對置式粉煤氣化裝置于今年 7 月順利投產，實現了高灰熔點、高灰分等劣質煤的清潔高效低碳氣化。行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表9：華東理工“多噴嘴爐”2021-2024 年保有量情況 截至日期 應用量 運行量 2021-2024 年新增運行氣化爐數量（臺）項目數 氣化爐數（臺）項目數 氣化爐數（臺）2024 年 10 月 72 209 52 136 32 2022

47、年 9 月 70 200-106 2021 年 9 月 67 197 40 104 資料來源：華東理工大學、煤潔凈技術研究所、民生證券研究院；在 2021 年 9 月至 2024 年 10 月的 3 年時間內，華東理工四噴嘴氣化爐運行量從 104 臺增加到 136 臺，增加了 32 臺。航天粉煤加壓氣化技術具有操作安全性強、生產穩定性好、煤種適應性廣、運行指標優、綜合利用佳的特點。航天爐使用量從 2020 年 12 月到 2023 年 12 月 3 年時間內從 70 臺增加到 96 臺，增加了26 臺。從近 3 年的爐子運行量和新增銷量情況來看，多噴嘴爐的市場份額仍比航天爐具有一定的優勢。表1

48、0：航天工程“航天爐”2020-2023 年保有量情況 截至日期 應用量 運行量 2021-2024 年新增運行氣化爐數量（臺）項目數 氣化爐數（臺）項目數 氣化爐數（臺）2023 年 12 月-46 96 26 2022 年 9 月-70 資料來源：航天工程年報、民生證券研究院；圖9：航天干煤粉氣流床銷量數據 資料來源：航天工程年報，民生證券研究院 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 煤制天然氣：產業基礎良好，項目經濟性可觀 3.1 國內煤制天然氣產業基礎良好 基于我國煤炭資源豐富的稟賦條件，發展煤制天然氣產業有利于提升

49、天然氣自主供應能力，緩解國內天然氣供求矛盾，還可以作為城市燃氣的重要調峰方式之一。通過煤制天然氣，可利用劣質煤經過氣化-凈化-甲烷化得到清潔能源天然氣，與劣質煤燃料相比，煤制天然氣的粉塵、SO2和 NOx排放量顯著降低。我國煤制天然氣項目起步于“十一五”時期。到“十二五”時期，國家發改委陸續核準了十余個煤制天然氣項目。截至 2023 年，國內已投產的煤制天然氣項目共有 4 個，分別為內蒙古大唐國際克什克騰煤制天然氣有限責任公司 13.3 億 m3/a煤制天然氣項目、內蒙古匯能煤化工有限公司 14.2 億 m3/a 煤制天然氣項目、新疆慶華能源集團有限公司 13.75m3/a 煤制天然氣項目，以

50、及伊犁新天煤化工有限責任公司 20 億 m3/a 煤制天然氣項目。上述 4 個已投產運行項目中，除了匯能鄂爾多斯一期項目的產品為 LNG，采用槽車運輸外，其他 3 個項目均為氣態天然氣產品，進入長輸管線輸送。圖10：2016-2022 年我國煤制天然氣產能和產量 資料來源：中國煤炭工業協會煤炭行業年度發展報告、中國石油和化學工業聯合會，民生證券研究院 甲烷化技術是煤制天然氣核心工藝，催化劑國產化已成功突破。甲烷化技術是煤制天然氣生產的核心技術，國際上已工業化的主要有丹麥托普索公司的TREMPTM 工藝、英國戴維公司的 CRG 工藝和德國魯奇公司的高溫甲烷化工藝，均以多塔串并聯循環移出反應熱和提

51、高產品氣中甲烷的含量。在煤制天然氣裝置中甲烷化催化劑是核心和重要載體，對提高甲烷轉化效率至關重要。但長期以來，煤制天然氣催化劑被國外壟斷，價格昂貴，且受長距離運輸等不確定因素的制約。國內西南化工研究設計院、大唐國際化工技術研究院以及中國科學院大連化學物理研究所等單位在煤制天然氣催化劑領域開展深入研究。2022 年，西南化工研究設計院與中海石油氣電集團與聯合研制的甲烷化催化劑在新疆慶華大型煤制天然氣項目中首次實現 110%滿負荷平穩運行，獲得的甲烷濃度為 61.7%，高于國外行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 引進技術近 3 個

52、百分點，標志著我國自主研制的大型煤制天然氣甲烷化技術取得重大突破，實現了煤制天然氣全產業鏈條關鍵技術的國產化。3.2 新疆煤制氣項目經濟性可觀，接入管網條件成熟 天然氣管網市場化，煤制天然氣可以公平接入國家管網。煤制天然氣發展初期，項目面臨管輸限制，不利于煤制天然氣向終端市場供應。2017 年 5 月國務院印發關于深化石油天然氣體制改革的若干意見，提出要“分步推進國有大型油氣企業干線管道獨立，實現管輸和銷售分開”，完善了油氣管網公平接入機制，基礎設施放開，油氣干線管道、各地方管網均向第三方市場主體公平開放。2019 年，國家石油天然氣管網集團有限公司成立，上下游市場主體均可申請成為天然氣托運商

53、，利用開放的管道設施輸送天然氣。同時，我國長輸管道建設不斷加強，實現物理上互聯互通，全國管道“一張網”初步建成。管網基礎設施聯通提高了調氣能力和調氣效率，為區域乃至全國的氣源互補、應急調峰提供管網設施保障。2020 年12 月，由新疆慶華能源集團有限公司托運的首批煤制天然氣，通過國家管網公司的西氣東輸二、三線管網系統，正式向新疆、山東和河南等地終端用戶輸送。根據國家發改委 2023 年 11 月 關于核定跨省天然氣管道運輸價格的通知，核定西北價區運價率為 0.1262 元/千立方米公里（含 9%增值稅），東北價區運價率為 0.1828 元/千立方米公里，中東部價區運價率為 0.2783 元/千

54、立方米公里，西南價區運價率為 0.3411 元/千立方米公里。煤價是影響煤制天然氣項目經濟性的關鍵因素。從產業鏈看來，煤制天然氣包括上游原料煤供應和生產加工、中游儲運以及下游分銷 3 個主要環節，氣源生產成本受到項目投資規模、技術工藝、煤炭價格和天然氣價格等影響，終端市場的綜合成本還包括儲運成本，不同項目因復雜性不同成本也各有差異。煤制天然氣經濟性還受終端市場天然氣價格的影響。我們重點考察天然氣的生產成本情況。煤制天然氣項目的經濟規模為 40 億 m3/年，投資額 260300 億元，一般都是分期建設，主要包括預干燥、煤氣化、空分、合成氣凈化、甲烷化、硫回收等主體裝置以及配套公用工程和輔助生產

55、設施等。煤炭成本是煤制天然氣生產成本的主要組成部分，其受煤炭的品質、采礦、運輸等多種因素影響，不同地區和煤種的煤炭成本會有所差別；煤制天然氣企業一般采用價格低廉的坑口煤作為氣化原料。此外，煤制天然氣成本還受其他相關原料價格、副產品收入、技術水平、政策環境等多種因素影響。以產能為 40 億 m3/a 煤制天然氣項目為例，需年消耗原料煤 970 萬噸，燃料煤 150 萬噸，電力 11 億 kWh，原水 2200 萬噸。（每生產千立方米干天然氣需約 2.82 噸原料煤及 0.62 噸燃料煤）從生產成本看來，以 40 億 m3/年，總投資約 220 億元的煤制天然氣項目為例，按當前技術水平，如果煤價為

56、 100 元/噸，綜合行業內煤制天然氣項目的平均行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 成本水平，在不考慮管輸費用和過程中產生的各種稅費時，經濟規模下煤制天然氣項目的生產成本約為 1.07 元/m3。根據 2022 年新疆及內蒙古地區煤炭坑口價格平均值，選取 150 元/t 和 350 元/t 為基準，得到不同煤炭價格下煤制天然氣生產成本。若坑口煤炭價格為 150350 元/t，則煤制天然氣成本在 1.322.35 元/m3，相較于 2020-2022 年我國進口 LNG 平均價格（2.75 元/m3），煤制天然氣價格具有一定的競

57、爭優勢，尤其以新疆煤坑口價格優勢顯著。表11：不同煤炭價格下煤制天然氣生產成本 煤炭價格（元/噸）煤制天然氣生產成本（元/m3）100 1.066 150 1.323 200 1.580 250 1.812 300 2.094 350 2.351 400 2.608 450 2.865 500 3.122 資料來源：國內煤制天然氣產業發展現狀與趨勢分析隋朝霞，民生證券研究院；天然氣管網開放后，各種氣源可以通過長輸管網運輸到目標區域，在終端市場的競爭。天然氣氣源終端價格主要由氣源成本和到達終端市場的管輸費兩部分構成。按照目前煤制天然氣運輸管線路徑，選取環渤海、長三角及中部地區作為目標區域市場，測

58、算煤制天然氣達到終端區域市場的價格。其中，煤制天然氣生產成本取 1.322.35 元/m3，管輸費取煤制天然氣外輸管線+長輸管線的價格，且長輸管線價格根據國家管網公司公布價區的平均運價率設定（內蒙古克什克騰旗至北京煤制天然氣管道運價率為 0.9610 元/(km3km)，國家管網中東部價區平均運價率為 0.3175 元/(km3km)，西北價區平均運價率為 0.1380 元/(km3km)）。煤制天然氣到達 3 個區域市場的終端價格差距較小，整體價格差在 0.20.3 元/m3，由于管輸距離的原因，到達環渤海、中部地區的終端價格較長三角地區具有一定優勢。圖11：煤制天然氣到達終端市場價格區間

59、資料來源：國內煤制天然氣產業發展現狀與趨勢分析隋朝霞，民生證券研究院 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3.3 代表項目新疆慶華煤制天然氣項目目前盈利良好 新疆慶華能源集團有限公司位于新疆伊犁哈薩克自治州伊寧縣，是目前長周期穩定運行的煤制天然氣企業之一。所處的伊犁河谷豐富的煤炭資源和毗鄰西氣東輸管網的有利位置。慶華煤制天然氣項目采用碎煤加壓氣化，耐硫耐油變換，低溫甲醇洗，丹麥拓普索甲烷化技術生產13億方天然氣。項目主產品為煤制天然氣，副產品包括 LNG、多元烴、輕烴、粗酚、液氨、硫銨等。2013 年 12 月 28 日主產品

60、煤制天然氣經霍爾果斯首站輸入西氣東輸管線。自 2013 年底投產至 2024年底，已累計產氣 107 億立方米，經西氣東輸管網送達河 南、山東等地。該公司煤制天然氣二期項目正在籌備中，全部投產后每年產氣將達 53.75 億立方米。國產西南化工設計院甲烷化催化劑實現工業化運行，為我國煤制天然氣行業國產催化劑工業化應用起到了典型示范作用。2022 年天然氣產量 14.4 億 Nm3，實現銷售收入 47.37 億元，實現凈利潤 13.81 億元。新疆慶華二期工程報批總投資212.8 億元，生產規模 40 億立方米煤制天然氣，年消耗煤炭 1371 萬噸。二期工程建成后，每年可實現銷售收入 102 億元

61、。圖12：慶華煤制天然項目工藝流程 資料來源：慶華煤制天然氣項目環評報告，民生證券研究院 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 煤制油：技術國產化水平實現領先 4.1 煤制油是油品生產的戰略補充 煤制油是以煤炭為原料在高溫高壓條件下，經過一系列反應生產烴類燃料和石化產品的技術。煤制油起步于二戰前后的德國，德國在二戰期間建成并投運 50萬噸/年常壓費托合成煤制油裝置，戰后費托合成工業化實踐轉向南非。經過近百年的技術開發和工業化實踐，逐漸形成了低溫固定床（鐵基/鈷基）、高溫流化床（熔鐵）、低溫漿態床（鐵基/鈷基）和高溫漿態床（鐵

62、基）等不同工藝路線。南非 Sasol公司擁有煤制油領域最為系統和成熟的煤炭間接液化技術，主要采用鐵基/鈷基低溫漿態床費托合成技術，在西昆達地區運行著全球最大的 800 萬噸/年煤制油裝置。殼牌公司采用低溫鈷基固定床工藝，在馬來西亞、卡塔爾運營有相應裝置。圖13：煤直接制油工藝流程 資料來源：國內煤制油市場現狀及銷售企業應用前景馮想，民生證券研究院 圖14：煤間接制油工藝流程 資料來源：國內煤制油市場現狀及銷售企業應用前景馮想，民生證券研究院 煤制油有直接制油和間接制油兩條技術路線。煤制油包含直接液化和間接液行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

63、研究報告 20 化兩種方式。直接液化是指煤粉在高溫高壓條件下通過催化加氫直接液化合成液態烴類燃料的技術，其優點是轉化率高、噸油耗煤少；缺點是對所需煤種要求高、反應條件苛刻、生成油品品質較差。間接液化是先將煤粉轉化成合成氣，在一定的溫度壓力及催化劑的作用下生成油品及石油化工產品的技術，費托合成是核心技術，穩定性好的催化劑是關鍵。該技術優點是地域適用性廣、操作條件溫和、對煤種要求較低、生成油品品質較高；缺點是成本較高、轉化率較低、噸油耗煤消耗較大。從生產角度來看，直接液化生產 1t 液化油需要消耗約 2.4t 洗精煤，間接液化生產 1t 液化油通常需要消耗 3.3t 洗精煤。煤制油可以生產石油化工

64、難以生產的特殊油品。受質量指標的影響，煤制油不能直接用于車輛使用。我國的煤制油主要作為成品汽柴油的調合組分使用。煤直接液化和煤間接液化兩種合成工藝不同，其煤制油組成與質量性能差異顯著。煤直接液化生產的柴油具有高密度、高熱安定性、高體積熱值、高比熱容、超低凝點、低硫、低氮、低芳烴特性，在某些重要領域煤制柴油具有巨大應用潛力，可有力保障特種行業用油需求。煤直接液化石腦油中環烷烴組分超過 70，芳烴潛含量達到69，是制備芳烴和環烷基非燃料油產品的優質原料。煤間接液化柴油的十六烷值很高（70 以上），超低硫氮、芳烴含量小于 1，烯烴含量低。煤間接液化石腦油鏈烷烴含量近 95，大部分為正構烷烴，超低硫，

65、不含芳烴、金屬污染物，烯烴選擇性和產率高，是優良的蒸汽裂解原料。針對煤制油產業鏈而言，煤直接液化加氫改質柴油與煤間接液化費-托合成柴油于密度與餾程等性質有一定的互補性。表12：煤制油品主要特性 產品 特性 說明 直接液化 密度大 多載油料，續航能力高 高體積熱值 高熱值，續航能力高 高體積比熱容 吸熱能力強，冷卻能力好，有利于高速飛行器散熱 高熱安定性 高溫下油品質量穩定 四低 低硫（小于 1ug/g）、低氮（小于 1ug/g）、低芳烴（小于2%），低凝點（可達-70），高清潔，降低污染物排放 間接液化 高十六烷值 十六烷值達 70 以上 高清潔性 低硫（小于 1ug/g）、低氮（小于 1ug

66、/g）、低芳烴（小于2%），高清潔，降低污染物排放 資料來源：國內煤制油市場現狀及銷售企業應用前景馮想，民生證券研究院；煤制油的使用和推廣也存在一定的問題。（）煤制油質量的問題。煤制油品調合后，低溫下可能存在分層風險，直接液化柴油十六烷值低，一般需加入十六烷值改進劑改善燃燒性能。十六烷值改進劑不符合中國石化外采油品內控指標技術要求，GB/T11139 和 SH/T0694 不適用于測定煤液化餾分燃料的十六烷指數，十六烷值和十六烷指數的結果差異很大。間接液化柴油潤滑性差、運動黏度低等因素影響其使用性能。（2）煤制油消費稅的問題。煤間接液化產品屬性可油可化，國家行業深度研究/基礎化工 本公司具備證

67、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 有關政府部門對該產品管理尚未定型，是否定義為消費稅應稅產品尚不明確。石腦油現采取競價銷售模式，消費稅 2105 元/噸。（3）煤制油社會認可度的問題。煤制油品雖然部分指標優于國標汽柴油環保要求，但受到標準的限制，煤制油品銷售只能按照企標或組分油銷售給部分中間商。中間商通過油品調合達到成品油國家標準對外銷售進入終端市場?？傮w看來，煤制油品作為國內油品生產的重要補充，可以在一定程度上發揮能源產品兜底保障的作用。4.2 關鍵核心技術連續取得突破 近年來，我國煤制油關鍵技術、核心裝備自主化研制均取得重大突破，達到了世界先進水平。相繼攻

68、克一大批世界級技術難題，并實現了關鍵技術裝備的國產化，寧煤煤制油項目國產化率已達 98.5%。在氣化爐方面，國家能源集團寧夏煤業研制的“神寧爐”榮獲第 19 屆中國專利金獎，山西陽煤集團有限責任公司聯合清華大學研制的“晉華爐”獲第 47 屆日內瓦國際發明展金獎，中國航天科技集團有限公司研制的“航天爐”創世界氣流床氣化技術連續運行（A 級）時間新紀錄。在空分設備方面，自主研發的大型成套空氣分離設備 10 萬 m3等級空氣分離設備，是全球最大的單機容量制氧設備。在煤液化方面，我國自主研發煤炭直接液化、中溫/低溫漿態床費托合成等關鍵技術，處于國際領先水平，產出率比行業標桿南非沙索高出 10%以上；寧

69、煤集團、中科合成油技術股份有限公司共同研發的“400萬噸/年 煤間接液化成套技術”獲得 2020 年度國家科學技術進步一等獎，華東理工大學研制的“多噴嘴對置式水煤漿氣化技術”分別獲得 2007 年度國家科學技術進步二等獎；在關鍵催化劑方面，我國首創了高活性、高產油能力和高抗磨損及低甲烷選擇性的高溫漿態床鐵基催化劑、預處理和工業生產成套技術。4.3 現有重點項目運行較好 截至 2022 年底，我國已建成的煤制油項目 10 個，最大單體規模為 400 萬噸/年，總產能達 938 萬噸/年。已投產煤制油項目，間接液化煤制油產能占所有煤制油產能的 90%以上?！笆濉币詠?，在內蒙古鄂爾多斯、陜西榆林

70、、寧夏寧東、新疆準東地區布局了四大現代化煤化工示范基地，重點開展煤制油產業示范并取得重要成果。2016 年建成投產全球單體規模最大的國家能源集團寧夏煤業有限責任公司400萬噸/年煤間接液化裝置，2017年建成投產內蒙古伊泰集團杭錦旗120萬噸/年煤制精細化學品裝置和山西潞安 100 萬噸/年煤間接液化裝置。表13：已投產煤制油主要項目統計 項目名稱 投產年份 產能（萬噸/年）核心工藝 生產企業名稱 神華鄂爾多斯直接煤制油 2009 108 美國 HTI 煤液化工藝 中國神華能源股份有限公司 伊泰鄂爾多斯間接煤制油 2010 16 中科合成油技術 內蒙古伊泰煤制油有限責任公司 行業深度研究/基礎

71、化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 潞安長治間接煤制油 2010 16 中科合成油技術 潞安化工集團有限公司 神華鄂爾多斯間接煤制油 2010 18 中科合成油技術 中國神華能源股份有限公司 兗礦榆林間接煤制油 2015 100 兗礦低溫費托合成油技術 陜西未來能源化工有限公司 神華寧煤寧東間接煤制油 2016 400 中科合成油技術 寧夏煤業有限責任公司 資料來源：國內煤制油市場現狀及銷售企業應用前景馮想，民生證券研究院；圖15：20162023 年我國煤制油產能產量與成品油產量統計 資料來源：基于能源安全協同保障的煤制油產業發展研究郭威，民

72、生證券研究院 據中國石化聯合會煤化工專業委員會統計，2022 年我國煤制油總產量為 732萬噸，同比增長 7.8%，產能利用率 89%，同比提升 6.4%。其中，寧煤煤制油產量為 431 萬噸，年凈利潤 83 億元，噸油品煤耗 3.4 噸標準煤、水耗 6 噸，優于國家先進值，遠低于南非沙索公司 12.8 噸的水平。伊泰杭錦旗煤制油產量為 119 萬噸，年凈利潤 7.5 億元，噸產品煤耗 3.48 噸標準煤、水耗 5.12 噸，廢水實現零排放。山西潞安煤制油產量為 95 萬噸，雖接近滿負荷運行，但基本處于盈虧平衡狀態。2023 年，我國煤制油產能達到 931 萬噸/年，產量為 724 萬噸，煤制

73、油產業實現穩步增長，逐步成為我國煉油工業的重要補充。圖16：寧東煤間接液化工業化示范項目的費托合成、產品加工工藝流程 資料來源：中國現代煤化工近 25 年發展回顧反思展望徐振剛，民生證券研究院 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表14：不同油價、煤價下煤間接液化產品凈利潤 油價/（美元bbl）煤價/（元t-1)300 400 500 600 700 800 40-104 50 247-266 60 555 199-354 70 827 485 118-499 80 1264 924 583 231-295 90 1703 1

74、362 1022 682 339-92 100 2141 1801 1461 1121 780 439 資料來源：基于能源安全協同保障的煤制油產業發展研究郭威，民生證券研究院；原油價格對煤制油企業的盈利性有較大影響，60-70 美元煤制油項目可達盈虧平衡。根據自然資源部油氣資源戰略研究中心測算顯示，按當前技術水平條件，煤價 500600 元/噸、油價 6070 美元/bbl 的情況下，煤制油項目可達盈虧平衡點。近幾年，國際原油價格中高位震蕩運行，煤炭現貨價格漲幅亦較大。當前，我國石油煉化產能過剩、開工率普遍不高，生產高附加值的化工產品是煉化一體化項目的主流方向。我國已建和在建煤制油項目主要集中

75、在中西部煤炭資源豐富的地區，雖遠離產品目標市場，但較低的煤價成本可以支撐項目持續運行。從具體項目投資來看，在工程費統計中，工藝生產裝置費用平均占比達到59.85%，公用工程費用平均占比為 18.31%，兩者占比之和達到 78.16%，接近80%。在工藝生產裝置中，占比最高的是氣化裝置，其次為油品裝置和空分裝置。表15：煤制油項目各類裝置投資占工程費的比例一覽 裝置類別 寧夏項目(%)內蒙古項目(%)山西項目(%)平均值(%)工藝生產裝置 62.82 56.49 60.24 59.85 公用工程 19.62 17.56 17.76 18.31 儲運系統 7.98 9.31 9.29 8.86 輔

76、助設施 3.18 6.88 6.29 5.45 廠外工程 5.65 8.49 3.35 5.83 其他 0.76 1.27 3.08 1.7 資料來源：煤制油項目工程造價研究黃盼，民生證券研究院；表16：煤制油項目工藝生產裝置造價組成 工藝生產裝置 寧夏項目(%)內蒙古項目(%)山西項目(%)平均投資占比(%)空分裝置 19.85 18.93 14.71 17.83 氣化裝置 40.21 33.69 37.47 37.12 凈化裝置 11.99 16.35 17.04 15.13 油品裝置 25.48 28.84 25.42 26.58 其他 2.47 2.19 5.37 3.34 資料來源：

77、煤制油項目工程造價研究黃盼，民生證券研究院；行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 5 煤制烯烴：大化所 DMTO 工藝先進性明顯 煤制烯烴技術以煤氣化生產合成氣制甲醇，以甲醇作原料制乙烯和丙烯。甲醇制烯烴技術是以甲醇為原料在催化劑作用下生產低碳烯烴產品的工藝過程。甲醇制烯烴是甲醇首先脫水為二甲醚（DME），二甲醚再脫水生成低碳烯烴（乙烯、丙烯、丁烯），少量低碳烯烴以縮聚、環化、烷基化、氫轉移等反應生成飽和烴、芳烴及高級烯烴等。目前甲醇制烯烴主要有 MTO 技術和 MTP 技術兩種。MTO 技術是將甲醇轉化為乙烯和丙烯混合物的工藝

78、，除了生成乙烯、丙烯外，還有丁烯等副產物；MTP 技術是將甲醇主要轉化成丙烯的工藝，除了生成丙烯外，還有乙烯、液化石油氣、石腦油等產物。在 20 世紀 90 年代，美國與挪威的石油公司合作開發出了 MTO 技術，通過甲醇制取丙烯是由魯奇公司在 2002 年正式提出的，該公司在當年建立起了一套 MTP 裝置。在這兩種技術中，具備煤炭資源的企業可采用煤為原料經過合成氣生產甲醇，然后再用甲醇生產烯烴；不具備煤炭資源的企業（如沿海地區企業），可采用外購甲醇直接生產烯烴。大連化物所是國內最早開始研究制取烯烴產品煤化工工藝的研究所。代表性的甲醇制烯烴工藝主要包括：由 UOP（美國）和 Hydro（挪威）共

79、同開發的UOP/Hydro MTO 工藝，德國 Lurgi 公司的 MTP 工藝，中國科學院大連化學物理研究所的 DMTO 工藝，中國石化上海石油化工研究院的 SMTO 工藝，神華集團 SHMTO 工藝，清華大學的循環流化床甲醇制丙烯（FMTP）工藝等。甲醇轉化成烯烴產品的核心技術在于催化劑的成分和應用性能。我國大連化物所開始探索新型的小孔分子篩催化劑，而這種新型小孔分子篩催化劑的應用，也是實現甲醇制取乙烯產品技術上的關鍵突破點。大連化學物理研究所成功開發出甲醇制烯烴(MTO)專用 SAPO34 催化劑，不僅成功用于世界上首套神華包頭煤制 60 萬噸/年烯烴工業化示范項目，而且在隨后興建的多個

80、煤制烯烴(DMTO)商業化項目中得到了廣泛應用。除了 Lurgi 公司 MTP 工藝采用固定床反應器、ZSM-5 分子篩催化劑外，其他幾種技術均采用流化床反應器、SAPO-34 催化劑。從技術指標看，大連化物所DMTO-II 技術雙烯收率最高（95%），DMTO 技術次之（86%）；甲醇消耗 DMTO-II 技術最低（2.67t/t），中國石化 SMTO 技術次之（2.82t/t）；幾種技術的甲醇轉化率均超過 99%。綜合比較工藝特點與技術指標，目前國內對甲醇制烯烴技術認可度最高的是 DMTO 技術，UOP 技術在附加 OCP 裝置才有一定優勢，SMTO 技術目前只針對中國石化下屬公司，暫未對

81、外技術轉讓。表17：幾種典型甲醇制烯烴技術主要指標對比 工藝名稱 所屬單位 雙烯單耗（甲醇）/tt 雙烯收率/%甲醇轉化率/%反應器類型 催化劑 MTO UOP/Hydro 3 80 99 流化床 SAPO-34 DMTO 大連化物所 2.89 86 99 流化床 SAPO-34 DMTO-II 大連化物所 2.67 95 99.97 流化床 SAPO-34 SMTO 中國石化 2.82 81 99.8 流化床 SAPO-34 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 SHMTO 神華集團 2.89 81 99 流化床 SAPO-3

82、4 MTP Lurgi 公司 3.22 3.52 65 71 99 固定床 ZSM-5 FMTP 清華大學 3.36 68 99.5 流化床 SAPO-18/34 MTO UOP/Hydro 3 80 99 流化床 SAPO-34 資料來源：我國煤制烯烴技術發展現狀與趨勢分析黃格省，民生證券研究院；典型甲醇制烯烴裝置規模為甲醇進料360萬噸/年，聚烯烴（聚乙烯+聚丙烯）120 萬噸/年。例如中天合創 360 萬噸/年煤制甲醇（包括 2 套 180 萬噸/年）、137萬噸/年甲醇制烯烴裝置，其聚烯烴裝置包括 2 套 35 萬噸/年聚丙烯、1 套 30 萬噸/年全密度聚乙烯、25 萬噸/年管式法高

83、壓 LDPE 和 12 萬噸/年釜式高壓 LDPE裝置。單條生產線規模為甲醇 180 萬噸/年、聚烯烴（聚乙烯+聚丙烯）60 萬噸/年，例如神華包頭煤制甲醇（180 萬噸/年）、60 萬噸/年甲醇制烯烴裝置（包括 1套 30 萬噸/年聚乙烯、1 套 30 萬噸/年聚丙烯裝置）。一般而言，煤制烯烴裝置單條生產線投資約 150 億元，如果加上乙烯、丙烯聚合單元，全部投資約 210 億元。以 60 萬噸甲醇制烯烴規模項目為例，項目主要裝置包括：3 套 82000Nm3/h 空分裝置、53 萬 Nm3/h 氣化裝置、凈化裝置（含變換，規模與氣化配套）、2.4 萬t/a 硫回收裝置、183 萬 t/a

84、甲醇合成裝置、60 萬 t/a 甲醇制烯烴裝置、60 萬 t/a烯烴分離裝置、12 萬 t/a 烯烴轉化裝置、45 萬 t/a 聚丙烯裝置、27 萬 t/a 低密度聚乙烯等。配套 4 臺 480t/h 煤粉鍋爐、2 臺 60 MW 抽汽凝汽式發電機組、2 臺20MW 余熱發電機組。圖17：神華包頭煤制 60 萬噸/年 烯烴工業化示范項目的甲醇制烯烴工藝流程 資料來源：中國現代煤化工近 25 年發展回顧反思展望徐振剛，民生證券研究院 煤制烯烴工藝生產 1t 烯烴耗煤量約 7t、新鮮水耗約 22t。以 5500cal 坑口煤，單價300元/噸測算，典型煤制烯烴裝置烯烴生產成本63006800元/噸

85、（含稅），其中原料煤、燃料煤、水耗、催化劑消耗等可變成本占總成本的 40%左右，財務費用及設備折舊等占 45%50%，人工費、管理費及運費等占 10%15%。行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖18：典型煤制烯烴項目產品成本構成 資料來源：我國煤制烯烴技術發展現狀與趨勢分析黃格省，民生證券研究院 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 6 煤氣化的主要配套環節 6.1 硫磺回收：處理伴生酸性氣體 克勞斯法硫磺回收是國內處理含硫酸性氣體的主要方式。在我國很多煉油廠

86、、煉氣廠、煤化工企業會運用克勞斯法來進行酸性氣體的處理以及硫的回收。與其它硫回收方法相比，該方法具有成本低廉、流程簡便、占地面積小等優點。在實際生產中克勞斯法硫磺回收工藝使用低溫甲醇來對酸性氣體進行處理，將其中的硫化氫轉變為單質硫。三分之一的硫化氫在燃燒爐中會與氧氣進行反應，生成二氧化硫，之后剩下的三分之二硫化氫會和二氧化硫在催化劑的催化作用以及合適的溫度環境下發生催化反應，生產硫磺。圖19：克勞斯尾氣處理工藝流程 資料來源：煤化工硫回收工藝的選擇探討袁洪娟，民生證券研究院 在煤化工領域，硫回收的有以下特點。（1）裝置規模較小。天然氣裝置以及煉油裝置在技術方面得到了很大程度的提高，其中硫磺所能

87、產出的數量可以達到 50250kt/a，但在煤化工工程當中，硫回收的規模較小，所產生的硫量也較低，一般情況下，硫磺的產量在 1030kt/a。（2）酸性氣體的濃度偏低且復雜。在煤炭中含的成分較為復雜，通過低溫甲醇，會產出一部分酸性氣體，酸性氣體在其組成成分當中的含量較為繁雜，其中有機硫、烴類是較為常見的成分但除此之外，還有甲醇等成分的存在。其酸性氣體排出的濃度較低，一般來說只有 20%30%。（3）酸性氣體濃度不穩定。我國煤炭資源的種類多種多樣，因此煤炭資源在經過煤化工工程之后所能夠產生的氣體以及含硫的成分原料也具有差異，也因此造成煤炭在經過煤化工項目之后的濃度以及酸性氣體不穩定，容易受到波動

88、。相比于其他的石化領域，煤化工項目在操作方面，具有高的嚴格性。煤化工裝置氣體凈化過程大多采用低溫甲醇洗技術。其溶劑再生產生的酸性氣具有 H2S 濃度低(H2S)在 25%45%、CO2 含量高(CO2)在 40%60%的特點。目前應用于煤化工領域的硫回收工藝主要有克勞斯（Claus）尾氣處理工行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 藝、超級克勞斯工藝和超優克勞斯工藝，其中超優克勞斯工藝與超級克勞斯工藝流程類似，是在超級克勞斯工藝的基礎上新開發的工藝，適用的酸性氣濃度范圍更廣，有害物質排放更少。根據硫化氫濃度的不同，硫黃回收操作分為

89、低硫工況和高硫工況，低硫工況的酸性氣(H2S)在25%35%，高硫工況(H2S)通常在35%45%，有的超過 50%。煤中總硫質量分數按 0.5%1.5%計，大多數煤化工項目對應的硫回收裝置硫黃生產能力為 15120 t/d，折年產硫黃 540kt。圖20：超優克勞斯工藝流程 資料來源：煤化工硫回收工藝的選擇探討袁洪娟，民生證券研究院 根據在硫磺回收裝置專利技術綜述分析，國內主要技術廠商包括中國石油化工股份有限公司、山東三維化學集團股份有限公司、中石化煉化工程股份有限公司、中國石油工程建設有限公司、中國石油天然氣股份有限公司、中石化南京工程公司等單位。圖21：硫磺回收領域專利申請人排名 資料來

90、源：煉廠硫磺回收裝置專利技術綜述馬向偉，民生證券研究院 6.2 空分裝置：為煤化工提供氧氣和氮氣 空分技術是工業生產領域最為常見的分離技術之一，主要用于分離空氣中的各組分氣體。在煤化工行業中，空分裝置是十分基礎和重要的生產設備，為煤化工行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 行業中的工業氣體需求提供支持。隨著煤化工裝置規模的擴大，工業氣體需求量逐漸增大，空分技術以及設備的應用要求也日漸升高。從本質上來看，大型煤化工空分技術就是利用空分裝置將空氣中的氮氣、氧氣、氬氣一一分離的技術。大型煤化工空分技術最常見的分離技術是低溫精餾法，其原

91、理是利用壓縮循環深度冷凍技術，將空氣轉化為液態，然后再利用不同氣體的沸點差異開展低溫精餾分離。目前，最為常見的大型煤化工空分技術類型主要有三種：分別是低溫法、吸附法和膜分離。低溫精餾分離技術原理簡單，空氣由氣態到液態的轉變，需要依托于壓縮、膨脹、降溫后的液化完成；而液態空氣的分離依托于氮氣、氧氣的沸點不同，在精餾塔中氣相不斷液化，液相不斷蒸發，從而在塔頂得到氮氣，塔釜得到濃度較高氧氣。低溫精餾分離可為煤化工所需高純度工業氧氣以及氮氣生產提供支持，具有較強的適應性?；谖降目辗旨夹g主要分為兩種類型；其一是變壓吸附法；其二是變溫吸附法。實際應用變壓吸附技術分離空氣時，在保持溫度不變的前提下基于常

92、壓或減壓分離氣體；空氣在進入壓縮機以后，會經過冷卻、干燥、清除雜質、降壓吸附再生得到目標氣體。變壓吸附法可利用碳分子篩制氮氣和氧氣，基于二者的擴散速率不同快速分離氣體?；谀B透技術的大型煤化工空分，是依托于不同氣體在有機滲透膜中的滲透性差異實現氣體分離。常用的膜分離技術包括超濾、微濾、納濾和反滲透，不同的膜分離技術在氣體分離方面的實用性存在明顯差異。圖22：大型煤化工空分裝置及配套壓縮機組 資料來源：中國現代煤化工近 25 年發展回顧反思展望徐振剛，民生證券研究院 近年來，國內具有實力的空分設備制造企業通過自主創新研發，在大型空分設備國產化方面取得了長足的進步。僅用不到 15 年時間就相繼實

93、現了 3 萬、4 萬、5 萬、6 萬、8 萬、10 萬 Nm3/h 等級空分設備的國產化。國產 6 萬 Nm3/h 等級及以上空分設備在國內市場的占有率已經超過 50%。特別是寧東 400 萬噸/年煤間接液化工業化示范項目采用的 6 套國產 10 萬 Nm3/h 等級空分設備的順利投產，徹底打破了國外在特大型空分設備上的壟斷。隨著現代煤化工項目生產規模的日益擴大，需要配套的空分制氧能力也與日俱增，對空分設備的大型化和國產化的需求越來越迫切。寧夏煤業集團有限責任公行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 司聯合杭州制氧機集團股份有限公

94、司研制出了環境適應性強、綜合氧單耗小于0.595 kWh/Nm3、制氧能力 10.15 萬 Nm3/h 的特大型空分成套技術，產氧量達到10.2 萬Nm3/h，氧氣純度99.74%，打破了國外對特大型空分技術的壟斷局面。6.3 變壓吸附：主要項目提供制氫能力 變壓吸附技術（PSA）是廣泛應用的氣體分離技術，與低溫精餾法一樣，變壓吸附技術已經成為現代工業中氣體分離與凈化的獨立操作單元。變壓吸附工藝是在物理吸附的基礎上完成的，不涉及化學反應，吸附的過程很短且是可逆的。變壓吸附需選擇特有性質的吸附劑，吸附劑對不同氣體的吸附效果不同，吸附容量會隨著氣壓和溫度的改變而出現變化，利用第一個特性，可以實現氣

95、體間的提純分離，利用第二個特性可以使吸附劑在低溫、高壓環境下吸附，在相反條件下解吸，從而實現再生循環，分離氣體。在煤化工制氫領域，煤氣化工藝生成的氫氣含量較低，其中含有較多雜質，不能直接使用，需要經過分離提純來除雜。變壓吸附提純氫氣具有除雜徹底、可靠性高的特點，因此成為實現氣體分離的主流技術。通過加大氣化爐生產設備來提高制氫效率受到諸多條件的限制，因此一般通過提高制備溫度和壓力，加快氫氣制備的過程來實現，由于整個過程需要在高溫、高壓的條件下進行，這對設備和生產過程提出了更高的要求。在煤化制氮領域，在深冷分離空分工藝經常對空排放污氮氣，目的在于保證產品氮氣、氧氣的純度。同時許多煤化工企業原始設計

96、氮氣量不足，制約裝置運行和安全生產，比如因污染物濃度及氣量增加，造成氮氣再生量不足，生產負荷受限。PSA 也被用于制氮補充氮氣供應。圖23：陜煤榆林 PSA 制氫裝置 資料來源：中國日報網，民生證券研究院 近年來，隨著工藝流程研究的深入和技術創新的不斷推進，變壓吸附技術應用范圍和領域出現了擴大趨勢，不再局限于化工領域，逐步被應用到醫藥、電子、冶行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 金、煤炭、新能源等多個領域，裝置規模也不斷擴大，目前最大的變壓吸附裝置單套處理原料氣能力已經達到 500000 Nm3/h 以上。2022 年，陜煤集

97、團榆林化學公司“煤炭分質利用制化工新材料示范項目”煤制氫單元采用了西南院自主研發的大型化 PSA 專利技術。與采用國外技術的同類裝置相比，氫氣回收率提高約 3%，每小時增產氫氣約 1.6 萬方，按年操作時間8000 小時計算，每年將增產氫氣 1.28 億方、減少煤炭消耗約 8.96 萬噸、減少二氧化碳排放約 22 萬噸。PSA 技術以產品純度高、回收率高、能耗低、操作簡單、自動化程度高等特點成為目前提純氫氣的主流技術.是煤炭資源高效清潔利用的重要手段。此次全球最大煤制氫 PSA 裝置開車成功，攻克了大型化煤制氫裝置在工藝技術、設計制造等方面難題，實現了對國外技術的替代和超越。行業深度研究/基礎

98、化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 7 投資建議 7.1 行業投資建議 新疆是我國重要的煤炭資源富集區，煤炭預測資源量高達2.19萬億噸，占全國預測資源總量的近40%，新疆已被確定為五大國家綜合能源基地之一，是我國煤炭生產力西移的重要承接區和戰略性儲備區，在國家能源發展格局中的戰略地位和作用日益凸顯。近年來國家和自治區層面的多項相關政策陸續出臺，新疆被定位為國家大型煤電、煤化工基地，國家賦予新疆打造“三基地一通道”的重要戰略定位，即：建設國家大型油氣生產加工和儲備基地、大型煤炭煤電煤化工基地、大型風電基地、國家能源資源陸上大通道。根據我們不完全

99、統計，目前新疆地區擬在建煤制油項目規模達500萬噸，規劃投資1083億元；擬在建煤制天然氣項目規模達300億方/年，規劃投資2234億元；擬在建煤制烯烴項目870萬噸，規劃投資2017億元?！笆奈濉笆展倨陂g及“十五五“期間，隨著產業政策的進一步落實，相關投資規模有望進一步擴大。近年來，國內在煤氣化、煤制天然氣、煤制油、煤制烯烴等領域技術創新產業發展迅速，目前國內煤化工在多個技術領域和產業基礎都處于全球領先地位，新疆煤化工大發展的產業基礎良好。我們認為未來2-5年內，新疆煤化工將迎來大建設、大發展機遇期。尤其是參與相關項目工程建設、關鍵技術提供方，有望率先迎來發展機遇期。建議關注相關標的包括：

100、中國化學、東華科技、三維化學、昊華科技、鎮海股份、航天工程等。表18：煤化工建設投資行業重點關注個股 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 評級 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601117.SH 中國化學 7.20 0.91 1.11 1.45 8 6 5 推薦 002140.SZ 東華科技 10.23 0.58 0.72 1.06 18 14 10 推薦 002469.SZ 三維化學 7.80 0.40 0.44 0.63 20 18 12 推薦 600378.SH 昊華科技 27.74 0.85 0.95 1.03 33 29 27 推薦 6

101、03637.SH 鎮海股份 9.96 0.39 0.51 0.59 25 20 17 推薦 603698.SH 航天工程 17.57 0.46 0.53 0.62 39 33 28-資料來源：Wind,民生證券研究院 注：股價為 2025 年 03 月 10 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 7.2 重點公司 7.2.1 中國化學：化工工程建設的“航母巨艦”中國化學工程集團有限公司是國務院國資委監管的大型央企，是集研發、投資、建造、運營于一體的專業化的國際工程公司，在油氣服務

102、領域穩居全球第一。集團前身是成立于 1953 年的國家重工業部化學工業管理局，建設了“一五”期間蘇聯援建的全部 14 個化工項目，承建了國家引進的 13 套大化肥、4 套大化纖等國計民生重大工程。在國內外建設了 7 萬多套化工裝置，為新中國構建獨立完整化學工業體系作出了重要貢獻。2023 年度公司實現總收入 1791.96 億元，同比增長13.10%，實現利潤總額 69.05 億元，同比增長 2.98%；實現凈利潤 59.71 億元，同比增長 3.34%；實現歸母凈利潤 54.26 億元，同比增長 0.20%。2023 年，公司新簽合同額 3267.51 億元，增幅 10.05%。2024 年

103、前三季度實現銷售收入 1347.45億，同比增長 2.34%，實現歸母凈利潤 38.38 億元，同比增長 3.09%。圖24：2019-2024Q3 中國化學收入及增速 圖25：2019-2024Q3 中國化學銷售毛利率和凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖26：2023 年中國化學收入結構 圖27：2023 年中國化學毛利結構 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 集團公司下屬 33 家二級企業，2 家上市公司。擁有工程設計綜合甲級資質、行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

104、責聲明 證券研究報告 34 工程設計行業甲級資質，業務覆蓋化工、石化、煉油、建筑、市政、電力等行業領域。建成了全球單體規模最大的 400 萬噸/年煤制油工廠，全球單系列最大的 20億立方米/年煤制天然氣工廠，全球最大的 135 萬噸/年合成氨、240 萬噸/年尿素工廠和 180 萬噸/年煤制乙二醇工廠，全球單系列產能最大的 73 萬噸/年合成氨、127 萬噸/年煤制化肥項目等重大項目。投資建議：公司是化工領域集研發、投資、建造、運營于一體的專業化的國際工程公司，尤其是在煤氣化等領域工程經驗豐富，有望受益于新疆煤化工大發展。我們預計公司 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 55.82、67.

105、73、88.50 億元，EPS為 0.91、1.11、1.45 元，對應當前股價（2025 年 3 月 10 日）PE 為 8、6、5 倍，我們看好公司發展，維持“推薦”評級。風險提示：1）公司新承接項目量不及預期；2）新疆當地煤化工項目審批落地進度不及預期；3）公司投資項目投運效果不及預期。表19：中國化學盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）179,196 186,268 204,579 240,023 增長率（%）13.1 3.9 9.8 17.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）5,426 5,582 6,773 8,850 增

106、長率（%）0.2 2.9 21.3 30.7 每股收益（元）0.89 0.91 1.11 1.45 PE（現價）8 8 6 5 PB 0.8 0.7 0.6 0.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 03 月 10 日收盤價）7.2.2 東華科技：煤化工業績豐富的專業化工工程公司 東華工程科技股份有限公司位于安徽合肥，隸屬于中國國務院國資委直屬中國化學工程集團有限公司。東華科技源于 1963 年成立的原中國化學工業部第三設計院，2001 年實施股份制改造，2007 年在深圳證券交易所成功上市，是中國工程勘察設計行業較早進行股份制改造并上市的現代科技型企業。公司

107、擁有國家住房和城鄉建設部頒發的“工程設計綜合資質甲級”證書，可承接我國全部 21 個行業的所有工程設計業務。2022 年開始，陜煤集團入股東華科技，目前為公司第二大股東。2023 年度，公司實現營業總收入 75.58 億元，同比增長 21.24%，實現利潤總額 4.10 億元，同比增長 18.00%。2024 年前三季度實現銷售收入 64.35億，同比增長 7.93%，實現歸母凈利潤 3.18 億元，同比增長 21.58%。圖28：2019-2024Q3 東華科技收入及增速 圖29：2019-2024Q3 東華科技銷售毛利率和凈利率 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

108、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖30：2023 年東華科技收入結構 圖31：2023 年東華科技毛利結構 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 在煤化工領域，公司在 2009 年與日本高化學株式會社開始共同研發乙二醇技術，依托實驗室基礎，在浙江臺州完成千噸級中試項目，并實現了中試一次性成功。自此，東華科技開始逐步掌握乙二醇技術，成為合成氣制乙二醇技術擁有方之一。此后，公司先后參與完成了國內外多個大型乙二醇項目，其中包括新疆天業 60 萬噸/年乙二醇項目、黔?；?30 萬噸/

109、年乙二醇項目、新疆天盈石化乙二醇項目等。其合成氣制乙二醇技術在國內市場占有份額達 70%，對外轉讓 20 余套，實現技術轉讓合同約 2 億元，帶動了近 300 億元的工程合同。截至 2024 年第四季度，公司累計已簽約未完工訂單達 971 個，其中工程總包合同 169 個。2024 年第四季度新簽約訂單 61 個，其中工程總包合同 15 個，涉及金額約 125 億元。業務拆分：1）工程總承包業務。公司工程總包類業務 2023 年收入 71.64 億元，毛利率10%，公司在煤化工工程領域有較為豐富的經驗，且在新疆有投資經驗，受益于新疆煤化工領域新建項目需求的增長，公司有望取得較多新增煤化工等領域

110、的業務。預計 2024-2026 年公司收入增速和毛利率都將明顯提升。預計 2024 年-2026 年公司收入增速 16%、20%、20%，2024-2026 年毛利率分別為 8%、8%、10%。2）設計咨詢業務。設計咨詢類業務一般與工程總包類業務具有較強的正相關行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 性，且毛利率較高。2023 年收入 2.02 億元，毛利率 29%。同樣受益于新疆煤化工需求的增長，公司設計咨詢類業務預計有望迎來回復性增長，預計 2024-2026年收入增速達 40%、40%、40%，毛利率 50%、45%、45

111、%。3）其他主營業務。本板塊業務占比較小，增速及毛利率水平維持穩定。預計2024-2026 年收入增速為 40%、35%、35%，毛利率為-3%、1%、1%。表20：東華科技營業收入拆分 業務板塊 項目 2023 2024E 2025E 2026E 工程總承包 收入（百萬元）7164 8310 9972 11966 收入增速 22%16%20%20%毛利率 10%8%8%10%設計咨詢 收入（百萬元）202 282 395 553 收入增速-10%40%40%40%毛利率 29%50%45%45%其他主營業務 收入（百萬元）193 270 365 492 收入增速 65%40%35%35%毛利

112、率 13%-3%1%1%合計 收入（百萬元）7558 8862 10732 13012 收入增速 21%17%21%21%毛利率 10%9%9%11%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 綜上假設，我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 88.62、107.32、130.12 億元，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 4.10、5.12、7.47 億元。投資建議：公司是中國化學旗下的二級公司，在煤制乙二醇、煤氣化、水處理等領域有豐富的工程經驗。2022 年，陜煤集團入股東華科技，目前為公司第二大股東。有望受益于新疆煤化工大發展，我們預計公司 2024-2026 年公

113、司歸母凈利潤為 4.10、5.12、7.47 億元，EPS 為 0.58、0.72、1.06 元，對應當前股價（2025年 3 月 10 日）PE 為 18、14、10 倍。我們看好公司發展，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：1）公司新承接項目量不及預期；2）新疆當地煤化工項目審批落地進度不及預期；3）公司部分項目貨款回收風險。表21：東華科技盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）7,558 8,862 10,732 13,012 增長率（%）21.2 17.3 21.1 21.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）344 410 5

114、12 747 增長率（%）19.2 19.3 24.8 45.9 每股收益（元）0.49 0.58 0.72 1.06 PE（現價）21 18 14 10 PB 1.8 1.7 1.5 1.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 03 月 10 日收盤價）行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 7.2.3 三維化學：硫磺回收工程專家 山東三維化學集團股份有限公司是一家集化工石化技術和產品研發、工程技術服務、催化劑及基礎化工原材料生產銷售于一體、“科技+工程+實業”互驅聯動發展的科技型特色化學集團公司

115、。公司成立于 1969 年，2004 年由齊魯石化勝利煉油設計院改制為山東三維石化工程有限公司；2007 年整體變更為山東三維石化工程股份有限公司；2010 年 9 月 8 日，在深圳證券交易所成功上市，2021 年 5月 17 日，更名為山東三維化學集團股份有限公司。公司擁有自主“無在線爐硫磺回收工藝技術”，是國內設計、總承包硫磺回收裝置最多的公司。此外，公司在耐硫變換、稀土橡膠、新型加氫、烷基化、光熱發電、氫能等領域也有特色優勢。2023 年，公司實現營業總收入人民幣 26.57 億元，同比增長 1.82%；實現營業利潤人民幣 3.42 億元，同比增長 7.83%；實現歸屬于上市公司股東的

116、凈利潤人民幣 2.83 億元，同比增長 3.10%。2024 年前三季度實現銷售收入 16.93 億，同比-15.01%，實現歸母凈利潤 1.46 億元，同比增長-26.44%。圖32：2019-2024Q3 三維化學收入及增速 圖33：2019-2024Q3 三維化學銷售毛利率和凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖34：2023 年三維化學收入結構 圖35：2023 年三維化學毛利結構 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

117、究報告 38 公司擁有一系列的針對石油化工、煤化工、天然氣等不同行業的深度脫硫技術；公司擁有與硫磺技術領域相關的專利技術 30 項，其中發明專利 18 項，被譽為硫磺回收“專家”。公司先后有近 40 余個硫磺回收項目分別獲得山東省、中國石化集團、中國石油和化工勘察設計協會優秀設計獎。截至 2023 年 12 月 31 日，公司累計完成各類硫磺回收裝置設計、總承包合計 232 套，裝置總規模 1226 萬噸/年，是國內設計、總承包硫磺回收裝置最多的公司。業務拆分：1）醇醛酯業務。公司醇醛酯業務主要生產各類醇、醛類化工產品，生產能力和銷量相對平衡穩定，2023 年收入 13.84 億元，毛利率 1

118、4%。2024 年公司醇類產品價格上漲，后期預計維持當前供需狀態，毛利率整體有所上升。預計 2024 年-2026 年本業務板塊收入增速 10%、3%、2%，2024-2026 年毛利率分別為 17%、17%、16%。2）殘液加工業務。該業務主要接收周邊企業的丁辛醇裝置廢液進行提取加工。2023 年收入 4.36 億元，毛利率 25%。本板塊業務產品加工量相對穩定，毛利率預計維持穩定。預計 2024-2026 年收入增速為 2%、2%、2%，毛利率 25%、25%、25%。3）工程總包業務。2023 收入 4.73 億元，毛利率 28%。公司在硫磺回收工程領域優勢明顯，受益于新疆煤化工建設需求

119、的快速增長，預計公司硫磺回收相關工程業務將迎來快速增長期，且毛利率預計穩中有升。2024 年受前期新接訂單數量有限影響，業務規模有所下降，但目前隨著新接訂單量穩步增長，以及煤化工業務拉動，2025-2026 年業務規模將快速恢復和增長。預計 2024-2026 年收入增速為-50%、60%、60%，毛利率為 27%、28%、28%。4）催化劑產品銷售。2023 年收入 2.30 億元，毛利率 26%。公司主要從事煉化相關催化劑業務。2024 年業務有所下滑，隨著工程業務拓展，預計有望恢復性增長。2024-2026 年收入增速為-25%、10%、10%，毛利率為 26%、26%、26%。4）工程

120、設計業務。2023 收入 1.21 億元，毛利率 50%。該業務與工程業務密切相關，預計將受益于新疆煤化工建設需求的快速增長，本業務將開始明顯增長，且維持較高的毛利率。預計 2024-2026 年收入增速為-30%、40%、40%，毛利率為 50%、50%、50%。5）纖維素及衍生物。該業務為公司重點在建項目，當前體量較小，且主要競爭對手為外企，行業集中度高，產品達產后毛利率高。新建裝置投產后預計業務規模將快速增長，毛利率將提升。預計 2024-2026 年收入增速為 500%、300%、800%，毛利率為 15%、25%、35%。表22：三維化學營業收入拆分 業務板塊 項目 2023 202

121、4E 2025E 2026E 醇醛酯類 收入（百萬元）1384 1523 1568 1600 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 收入增速 4%10%3%2%毛利率 14%17%17%16%殘液加工 收入（百萬元）436 445 454 463 收入增速 12%2%2%2%毛利率 25%25%25%25%工程總承包 收入（百萬元）473 236 378 605 收入增速-16%-50%60%60%毛利率 28%27%28%28%產品銷售 收入（百萬元）230 173 190 209 收入增速 13%-25%10%10%毛利率

122、26%26%26%26%工程設計 收入（百萬元）121 85 118 166 收入增速 26%-30%40%40%毛利率 50%50%50%50%纖維素及衍生物 收入（百萬元）2 12 47 424 收入增速 0%500%300%800%毛利率-20%15%25%35%其他業務 收入（百萬元）12 14 15 17 收入增速-36%20%10%10%毛利率 83%25%25%25%合計 收入（百萬元）2657 2487 2771 3483 收入增速 2%-6%11%26%毛利率 21%21%22%24%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 投資建議：公司前身由齊魯石化勝利煉油設計院改制而來，

123、公司擁有自主“無在線爐硫磺回收工藝技術”，是國內設計、總承包硫磺回收裝置最多的公司。有望受益于新疆煤化工大發展，我們預計公司 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 2.59、2.89、4.12 億元，EPS 為 0.40、0.44、0.63 元，對應當前股價（2025 年 3 月 10日）PE 為 20、18、12 倍。我們看好公司發展，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：1）公司新承接項目量不及預期；2）新疆當地煤化工項目審批落地進度不及預期；3）公司主營醇醚酯等產品價格波動的風險。表23：三維化學盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（

124、百萬元）2,657 2,487 2,771 3,483 增長率（%）1.8 -6.4 11.4 25.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）282 259 289 412 增長率（%）3.1 -8.3 11.6 42.8 每股收益（元）0.43 0.40 0.44 0.63 PE（現價）18 20 18 12 PB 1.9 1.9 1.8 1.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 03 月 10 日收盤價）行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 7.2.4 昊華科技：在氣體分離和甲烷化領域領先 昊華化

125、工科技集團股份有限公司是經國家經貿委批準，以西南化工研究設計院為主要發起單位，并將變壓吸附氣體分離技術及成套裝置、催化劑產品、碳一化學及工程設計等優良資產注入成立的股份制有限公司。公司現隸屬于中國中化控股。公司主營碳一化學技術及催化劑的生產和銷售，在氣體分離、純化應用領域居于世界前列。公司的變壓吸附技術可從各種混合氣及工業廢氣中回收提純氫氣、一氧化碳、二氧化碳等。公司的變壓吸附技術具有操作簡單、應用范圍廣、環保優勢明顯、市場潛力大等顯著特點，現已在全國各地的化工、化肥、冶金、石油化工等行業進行推廣。2018 年，公司收購晨光院、黎明院、西北院、光明院、曙光院、沈陽院、?；?、大連院、錦西院、株

126、洲院和北方院 100%股權，新增業務涵蓋氟化工、聚氨酯功能材料、電子化學品、特種涂料以及橡膠制品等精細化工業務。2023 年公司實現銷售收入 78.52 億元，同比-13.40%，實現歸母凈利潤 9.00 億元，同比-22.76%。2024 年前三季度實現銷售收入 102.07 億，同比-11.61%，實現歸母凈利潤 8.51 億元，同比-18.60%。圖36：2019-2024Q3 昊華科技收入及增速 圖37：2019-2024Q3 昊華科技銷售毛利率和凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖38：2023 年昊華科技收入結構 圖39：2023 年昊

127、華科技毛利結構 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 公司下屬西南院致力于變壓吸附氣體分離技術、工業排放氣資源化利用、碳一化工、氫能、節能環保和專用催化劑研究開發與成果推廣。西南院在上世紀 80 年代就成功研究開發了變壓吸附氣體分離技術，可以從各種工業混合氣中分離提純氫氣、二氧化碳、甲烷及低碳烴類等，曾獲得國家科技進步一等獎二次、國家科技進步二等獎二次、是國家變壓吸附技術推廣的依托單位，是國內變壓吸附氣體分離技術行業的頭部企業。已在世界各地的化工、化肥、冶金

128、、石油化工、食品、煤炭、機械、輕工、有色金屬、玻璃、造紙和建材等行業推廣了 1500 余套工業裝置。表24：西南化工設計院重點變壓吸附分離項目業績 序號 項目 1 神華煤制油公司建設世界上第一套最大的變換氣 PSA 制氫裝置，產品氫氣量 280000 Nm3/h 2 恒逸文萊 220000Nm3/H 重整氣提純氫氣裝置 3 遼陽石化俄油項目 PSA 裝置 70000 Nm3/h PSA 提氫裝置 4 蒲城清潔能源 60000 Nm3/h 甲醇馳放氣 PSA 制氫裝置 5 中國石化股份有限公司北京燕山分公司 30000Nm3/h 濃縮回收乙烯裝置 6 香港百富工程有限公司 15000Nm3/h

129、PSA 垃圾填埋氣濃縮甲烷裝置 7 鎮海煉化干氣回收裝置 8 韓國鮮都化學(株)100000t/a 變壓吸附制氫尾氣回收 CO2 裝置 9 安徽昊源化工訪華團有限公司 200000 Nm3/h 脫碳同時回收 CO2 裝置 10 貴州磷都化工股份有限公司 1600Nm3/h 變壓吸附黃磷尾氣凈化回收 CO 裝置 資料來源：西南化工設計院、民生證券研究院；此外，公司所從事的主要業務為高端氟材料、電子化學品、高端制造化工材料及碳減排業務等。在高端氟材料領域，公司主營含氟聚合物、含氟精細化學品的研發、生產及銷售，產品具體包括聚四氟乙烯樹脂、新型氟橡膠及氟混煉膠、四氟丙醇、全氟丙烯、四氟乙烯單體等，廣泛

130、應用于電子通信、石油化工、汽車、紡織等領域。子公司中昊晨光作為原化工部直屬的科技型企業，以有機氟材料作為主導產業，從事有機氟開發和生產已達五十多年，技術底蘊深厚，是國內為數不多的具有從研究開發、工程設計、成果產業化、生產經營一體化的氟化工企業。在電子化學品領域，公司業務主要集中在昊華氣體，昊華氣體是國內主要的電子特氣研究生產基地之一。公司擁有自主知識產權的電子特氣制備和純化全套技術。昊華氣體業務類型主要有電子特氣（刻蝕清洗氣、離子注入/摻雜氣、化學氣相沉積/原子層沉積氣、高純混配氣等）、電子大宗氣體（超純氮/氧/氫/氬/氦等）、工業氣體及標準氣、工程服務及供氣技術和分析檢驗服務等。核心產品有電

131、子級三氟化氮、電子級四氟化碳、電子級六氟化硫、電子級六氟化鎢、綠色四氧化二氮、高純硒化氫、高純硫化氫、高純氦氣、VOCs 標氣、標準混合氣體等，廣泛應用于集成電路、顯示面板、太陽能電池、光纖、電力設備制造、醫療健康等領域。在高端制造化工材料領域，主要包括特種橡塑制品、特種涂料、化學高性能原行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 料等。特種橡塑制品包括特種橡膠制品和聚氨酯新材料，其中在特種橡膠制品，公司開發生產具有耐磨損、耐腐蝕、耐油、耐高低溫等特殊性能的橡膠制品。在聚氨酯新材料領域，公司主營產品為經選配、改性的組合料或澆注型系統料

132、特種涂料產品包括船舶涂料、工業重防腐涂料、飛機涂料等特種功能材料。公司作為國內僅有的具有整船配套涂料研制能力的企業，產品可運用于從水線上、下到船舶艙室各部位，包含從常規涂料到特種涂料，從底漆、中間層到面漆的全船配套涂料產品，涵蓋新造船、船舶塢修、維護及保養等配套服務。投資建議：公司現隸屬于中國中化控股，公司主營碳一化學技術及催化劑的生產和銷售，在氣體分離、純化應用領域居于世界前列。有望受益于新疆煤化工大發展，我們預計公司 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 10.91、12.31、13.31 億元，EPS 為 0.85、0.95、1.03 元，對應當前股價（2025 年 3 月 10 日）

133、PE 為 33、29、27 倍。我們看好公司發展，維持“推薦”評級。風險提示：1）公司新承接項目量不及預期；2）新疆當地煤化工項目審批落地進度不及預期；3）公司氣體及氟化工等業務下滑的風險。表25：昊華科技盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）7,852 7,642 8,140 9,064 增長率（%）-13.4 -2.7 6.5 11.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）900 1,091 1,231 1,331 增長率（%）-22.8 21.3 12.8 8.2 每股收益（元）0.70 0.85 0.95 1.03 PE（現價）40

134、 33 29 27 PB 4.2 2.1 2.0 1.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 03 月 10 日收盤價）7.2.5 鎮海股份：石化領域專業工程公司 鎮海石化工程股份有限公司始建于 1974 年，公司前身為中國石油化工股份有限公司鎮海煉化分公司的全資子公司鎮海煉化工程公司，于 2005 年 1 月改制成立鎮海石化工程有限責任公司，于 2009 年 12 月 28 日整體變更為鎮海石化工程股份有限公司，于 2017 年 2 月 8 日在上海證券交易所成功上市。公司控股股東為寧波舜通集團有限公司及其一致行動人，實際控制人為余姚市國有資產管理辦公室。公司

135、主營工程總承包，工程設計，工程管理、監理，工程咨詢，工程審價，工程招投標代理等業務。公司具有石化、化工、醫藥工程咨詢甲級，石油天然氣工程咨詢乙級，化工石化醫藥行業、石油天然氣（海洋石油）行業（油氣庫）工程設計甲級，建筑行業、市政行業（給水、排水）工程設計乙級資質。行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 圖40：2019-2024Q3 鎮海股份收入及增速 圖41：2019-2024Q3 鎮海股份銷售毛利率和凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖42：2023 年鎮海股份收入結構 圖43：2

136、023 年鎮海股份毛利結構 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2023 年公司實現營業收入 5.85 億元，同比增長 1.91%。其中工程設計收入為 1.14 億元，同比增長 4.28%；工程總承包收入為 4.50 億元，同比增長 0.81%，歸屬上市公司股東的凈利潤為 1.01 億元，較上年同比下降 1.75%。2024 年前三季度實現銷售收入 3.28 億，同比-8.47%，實現歸母凈利潤 0.56 億元，同比增長-1.59%。公司在硫磺回收領域擁有較為豐富的業績經驗。近年來，公司中標了福建福海創石油化工有限公司原料適應性技改項目 26 萬噸年硫磺回收

137、（EPC）項目和大榭石化煉化一體化項目 3 萬噸/年硫磺回收（EPC）項目。由公司設計的鎮海煉化煉油老區乙烯原料適應性改造項目硫磺聯合裝置、燕山石化第三套三廢聯合裝置增設第二列硫磺回收系統等項目一次開車成功。業務拆分：1）工程總承包業務。公司工程總包類業務 2023 年收入 4.50 億元，毛利率21%，受益于新疆煤化工等需求的增長，公司有望取得部分硫磺回收等工程訂單，預計公司收入增速和毛利率都將明顯提升。預計 2024 年-2026 年收入增速-20%、20%、20%，2024-2026 年毛利率分別為 18%、20%、20%。行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

138、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 2）設計咨詢業務。設計咨詢類業務一般與工程總包類業務具有較強的正相關性，且毛利率較高，預計該部分業務收入保持較高增速，毛利率穩定。2023 年收入 1.14 億元，毛利率 55%。預計 2024-2026 年收入增速為 10%、15%、15%，毛利率 50%、50%、50%。3）其他主營業務。預計 2024-2026 年收入增速為-2%、10%、10%，毛利率為 18%、18%、18%。表26：鎮海股份營業收入拆分 業務板塊 項目 2023 2024E 2025E 2026E 工程總承包 收入（百萬元）450 360 432 519 收入增速 1%-20

139、%20%20%毛利率 21%18%20%20%設計咨詢 收入（百萬元）114 126 144 166 收入增速 4%10%15%15%毛利率 55%50%50%50%其他主營業務 收入（百萬元）21 21 23 25 收入增速 15%-2%10%10%毛利率 18%18%18%18%合計 收入（百萬元）585 506 599 710 收入增速 2%-14%18%18%毛利率 27%26%27%27%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 綜上假設，我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 5.06、5.99、7.10 億元，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.94、

140、1.21、1.41 億元。投資建議：公司前身為中國石化鎮海煉化的全資子公司鎮海煉化工程公司，公司在硫磺回收領域擁有較為豐富的業績經驗。有望受益于新疆煤化工大發展，我們預計公司 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 0.94、1.21、1.41 億元，EPS 為 0.39、0.51、0.59 元，對應當前股價（2025 年 3 月 10 日）PE 為 25、19、17 倍。我們看好公司發展，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：1）公司新承接項目量不及預期；2）新疆當地煤化工項目審批落地進度不及預期；3）公司煤化工領域經驗不足的風險。表27：鎮海股份盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A

141、2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）585 506 599 710 增長率（%）1.9 -13.5 18.4 18.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）101 94 121 141 增長率（%）-1.7 -7.3 29.1 16.7 每股收益（元）0.42 0.39 0.51 0.59 PE（現價）23 25 20 17 PB 2.5 2.3 2.1 2.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 03 月 10 日收盤價）行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 7.2.6 航天工程：煤

142、氣化技術的核心標的 航天長征化學工程股份有限公司是中國航天科技集團有限公司所屬中國運載火箭技術研究院控股的上市公司，創立于 2007 年 6 月。是專業從事煤氣化技術及關鍵設備的研發、工程設計、技術服務、設備成套供應及工程總承包的工程公司。圖44：航天爐業績地圖 資料來源：航天工程官網，民生證券研究院 公司依托中國航天在運載火箭和液體火箭發動機研制、生產和試驗方面積累的優勢，應用于煤炭潔凈高效利用領域，形成了擁有我國完全獨立自主知識產權的“航天粉煤加壓氣化技術”。通過航天粉煤加壓氣化技術可對煤炭進行高效、環保、低成本轉化，可廣泛應用于煤制合成氨、煤制甲醇、煤制烯烴、煤制乙二醇、煤制天然氣、煤制

143、油、煤制氫、IGCC 發電等多個領域。截至 2023 年底，公司共實現了 46 個項目 96 臺航天爐高水平、滿負荷、安全穩定運行。2023 年公司實現銷售收入28.07億元，同比增長12.01%，實現歸母凈利潤1.87億元，同比增長12.00%。2024 年前三季度實現銷售收入 16.67 億，同比增長 12.22%，實現歸母凈利潤1.28 億元，同比增長 26.16%。通過多年持續創新，航天粉煤加壓氣化技術已經形成明顯的特點的技術優勢：操作安全性強：保持良好安全運行記錄 生產穩定性好：氣化爐不間斷運行（A 級）時間最長達到 489 天，氣化燒嘴壽超過 1000 天，保持世界紀錄。煤種適應性

144、廣：成功應用了大量不同煤種，均保持穩定運行記錄。其中，“三高煤”項目 3 個，褐煤項目 2 個。運行指標優：比煤耗、比氧耗、灰渣比例、污水排放量、綜合指標行業領先 綜合效益佳：投資和運行成本大幅降低，年均操作維修費用為 200-300 萬元/套。全廠能效和經濟效益高，同時半廢鍋型氣化爐回收高溫顯熱，進一步提高了裝置的能量利用率。行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 在新疆方面，公司于 2024 年 3 月與新疆聚新能氣體有限公司簽訂了新疆中能綠源化工有限公司資源清潔高效綜合利用一體化項目總包合同，合同金額161045 萬元。圖4

145、5：2019-2024Q3 航天工程收入及增速 圖46：2019-2024Q3 航天工程銷售毛利率和凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖47：2023 年航天工程收入結構 圖48：2023 年航天工程毛利結構 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 8 風險提示 1）新疆煤化工項目落地進度不及預期。大部分擬建新疆煤化工項目處于前期規劃報批階段，相關項目順利完成前期報批工作尚存在一定不確定性，項目順利推進將影響相關標

146、的的業績表現。2）相關產品產能過剩的風險。煤化工規劃的油品、天然氣、烯烴等終端產品，近年來新增產能較多，存在一定產能過剩風險，項目投產后若無法實現較好的經濟效益，將對當地煤化工產業發展的可持續性產生不利影響。3）國際原油價格波動的風險。相關煤化工項目的經濟性與國際原油價格密切相關，油價過低將導致煤化工終端產品售價下降，對項目經濟性產生不利影響。4）煤制油項目或面臨消費稅征收的風險。油品類產品面臨消費稅征收政策變化的影響。相關政策變化或將對項目經濟性產生較大影響。行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 表28：東華科技財務報表數據預

147、測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 7,558 8,862 10,732 13,012 成長能力（%）營業成本 6,776 8,064 9,722 11,621 營業收入增長率 21.24 17.25 21.09 21.25 營業稅金及附加 29 44 43 39 EBIT 增長率-28.43 91.15 32.62 50.12 銷售費用 56 57 54 65 凈利潤增長率 19.16 19.31 24.82 45.92 管理費用 126 106 129 156 盈利能力（%）研發費

148、用 265 248 300 351 毛利率 10.35 9.00 9.40 10.69 EBIT 205 393 521 782 凈利潤率 4.55 4.63 4.77 5.74 財務費用-141-24-34-41 總資產收益率 ROA 2.40 2.86 3.12 3.93 資產減值損失 9 18 0 0 凈資產收益率 ROE 8.58 9.46 10.77 13.88 投資收益 58 44 54 65 償債能力 營業利潤 414 479 609 888 流動比率 1.02 0.99 1.01 1.04 營業外收支-4 0 0 0 速動比率 0.58 0.55 0.58 0.61 利潤總額

149、410 479 609 888 現金比率 0.35 0.36 0.36 0.39 所得稅 47 77 91 133 資產負債率（%）69.40 67.22 68.77 69.66 凈利潤 362 402 517 755 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 344 410 512 747 應收賬款周轉天數 43.29 40.00 40.00 40.00 EBITDA 278 509 740 1,076 存貨周轉天數 5.17 10.00 10.00 10.00 總資產周轉率 0.58 0.62 0.70 0.73 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資

150、金 3,115 3,128 3,721 4,774 每股收益 0.49 0.58 0.72 1.06 應收賬款及票據 1,412 1,263 1,652 1,961 每股凈資產 5.66 6.12 6.72 7.61 預付款項 1,859 1,613 1,944 2,324 每股經營現金流 0.72 1.18 1.58 2.34 存貨 96 239 266 318 每股股利 0.11 0.13 0.16 0.24 其他流動資產 2,568 2,298 2,729 3,301 估值分析 流動資產合計 9,050 8,541 10,312 12,678 PE 21 18 14 10 長期股權投資

151、563 563 563 563 PB 1.8 1.7 1.5 1.3 固定資產 500 1,568 2,586 3,007 EV/EBITDA 18.92 10.31 7.10 4.88 無形資產 632 632 632 632 股息收益率（%）1.08 1.28 1.60 2.34 非流動資產合計 5,286 5,816 6,113 6,339 資產合計 14,337 14,356 16,425 19,017 短期借款 180 180 180 180 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 4,051 4,308 5,194 6,208 凈利潤 3

152、62 402 517 755 其他流動負債 4,683 4,119 4,878 5,816 折舊和攤銷 72 117 220 294 流動負債合計 8,914 8,608 10,252 12,205 營運資金變動 11 382 435 640 長期借款 930 930 930 930 經營活動現金流 512 836 1,116 1,657 其他長期負債 105 113 113 113 資本開支-353-572-517-520 非流動負債合計 1,035 1,043 1,043 1,043 投資-287 0 0 0 負債合計 9,949 9,651 11,295 13,248 投資活動現金流-6

153、37-499-352-455 股本 708 708 708 708 股權募資 0-1 0 0 少數股東權益 378 370 375 383 債務募資 113-208-46 0 股東權益合計 4,387 4,706 5,130 5,769 籌資活動現金流-24-324-172-149 負債和股東權益合計 14,337 14,356 16,425 19,017 現金凈流量-155 13 592 1,053 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 表29：三維化學財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬

154、元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 2,657 2,487 2,771 3,483 成長能力（%）營業成本 2,093 1,960 2,161 2,652 營業收入增長率 1.82-6.43 11.43 25.71 營業稅金及附加 12 12 14 17 EBIT 增長率 5.75-13.26 13.54 45.36 銷售費用 23 25 28 35 凈利潤增長率 3.10-8.35 11.56 42.81 管理費用 108 137 152 192 盈利能力（%）研發費用 114 112 125 157

155、毛利率 21.24 21.16 22.02 23.86 EBIT 313 271 308 448 凈利潤率 10.62 10.40 10.41 11.83 財務費用-9-10-6-5 總資產收益率 ROA 8.10 7.49 8.12 10.79 資產減值損失-1-2-2-2 凈資產收益率 ROE 10.38 9.50 10.40 14.11 投資收益 20 20 22 28 償債能力 營業利潤 342 300 335 478 流動比率 4.30 3.90 3.40 3.07 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 3.08 2.48 2.06 1.89 利潤總額 341 300 335 478

156、 現金比率 2.12 1.54 1.15 0.98 所得稅 52 39 44 62 資產負債率（%）17.84 16.93 17.76 19.52 凈利潤 289 261 291 416 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 282 259 289 412 應收賬款周轉天數 45.35 40.00 40.00 40.00 EBITDA 398 359 402 547 存貨周轉天數 34.97 30.00 30.00 30.00 總資產周轉率 0.78 0.72 0.79 0.94 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 1,120 770 628 6

157、47 每股收益 0.43 0.40 0.44 0.63 應收賬款及票據 331 293 311 391 每股凈資產 4.19 4.20 4.28 4.50 預付款項 38 39 43 53 每股經營現金流 0.78 0.42 0.56 0.70 存貨 201 160 176 216 每股股利 0.30 0.37 0.41 0.58 其他流動資產 582 686 695 717 估值分析 流動資產合計 2,271 1,947 1,853 2,024 PE 18 20 18 12 長期股權投資 1 1 1 1 PB 1.9 1.9 1.8 1.7 固定資產 483 487 487 481 EV/E

158、BITDA 11.49 12.72 11.38 8.35 無形資產 109 109 109 109 股息收益率（%）3.85 4.70 5.24 7.49 非流動資產合計 1,211 1,506 1,701 1,795 資產合計 3,482 3,454 3,554 3,819 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 258 247 272 334 凈利潤 289 261 291 416 其他流動負債 270 252 273 325 折舊和攤銷 85 88 94 99 流動負債合計 528 499 545 659 營運資金變動

159、 143-44-3-40 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 506 276 365 453 其他長期負債 93 86 86 86 資本開支-49-85-288-193 非流動負債合計 93 86 86 86 投資-130-302 0 0 負債合計 621 585 631 745 投資活動現金流-173-367-266-166 股本 649 649 649 649 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 143 145 148 152 債務募資 0-3 0 0 股東權益合計 2,861 2,869 2,922 3,073 籌資活動現金流-266-259-241-268 負債和股東權益合計

160、 3,482 3,454 3,554 3,819 現金凈流量 67-350-142 19 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 表30：鎮海股份財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 585 506 599 710 成長能力（%）營業成本 426 375 437 518 營業收入增長率 1.91-13.51 18.35 18.42 營業稅金及附加 4 3 3 4 EBIT

161、 增長率-3.28-14.76 42.71 17.77 銷售費用 4 4 5 5 凈利潤增長率-1.75-7.30 29.13 16.66 管理費用 33 30 30 35 盈利能力（%）研發費用 35 25 24 28 毛利率 27.21 25.94 27.15 26.95 EBIT 93 79 113 133 凈利潤率 17.30 18.54 20.23 19.92 財務費用-18-26-23-24 總資產收益率 ROA 7.16 6.77 7.90 8.26 資產減值損失-1 0 0 0 凈資產收益率 ROE 10.53 9.21 10.91 11.63 投資收益 2 2 2 4 償債能

162、力 營業利潤 113 107 138 161 流動比率 2.96 3.59 3.47 3.31 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 2.60 3.23 3.10 2.94 利潤總額 113 107 138 161 現金比率 2.08 1.84 1.82 1.78 所得稅 12 13 17 19 資產負債率（%）32.07 26.49 27.56 29.00 凈利潤 101 94 121 141 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 101 94 121 141 應收賬款周轉天數 124.48 120.00 120.00 120.00 EBITDA 104 91 127 147 存貨周轉天數 0.82

163、 1.00 1.00 1.00 總資產周轉率 0.41 0.36 0.41 0.44 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 931 667 762 874 每股收益 0.42 0.39 0.51 0.59 應收賬款及票據 200 166 197 233 每股凈資產 4.03 4.27 4.66 5.09 預付款項 6 4 4 5 每股經營現金流 0.23 0.35 0.56 0.67 存貨 1 1 1 1 每股股利 0.13 0.12 0.16 0.18 其他流動資產 189 461 485 513 估值分析 流動資產合計 1,327 1,

164、299 1,449 1,627 PE 23 25 20 17 長期股權投資 6 6 6 6 PB 2.5 2.3 2.1 2.0 固定資產 42 41 41 40 EV/EBITDA 16.72 19.06 13.74 11.87 無形資產 25 25 25 25 股息收益率（%）1.31 1.21 1.56 1.82 非流動資產合計 88 87 85 85 資產合計 1,415 1,386 1,534 1,712 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 396 309 360 428 凈利潤 101 94 121 141

165、其他流動負債 52 53 58 64 折舊和攤銷 11 12 14 13 流動負債合計 448 362 418 491 營運資金變動-58-23 0 8 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 56 83 133 159 其他長期負債 6 5 5 5 資本開支-4-11-12-14 非流動負債合計 6 5 5 5 投資 120-300 0 0 負債合計 454 367 423 497 投資活動現金流 120-310-10-10 股本 244 239 239 239 股權募資 0-5 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 0 0 0 0 股東權益合計 961 1,019 1,111

166、1,216 籌資活動現金流-31-37-29-37 負債和股東權益合計 1,415 1,386 1,534 1,712 現金凈流量 145-264 94 112 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 插圖目錄 圖 1：中國煤炭資源供需現狀.3 圖 2：煤炭產業化利用.9 圖 3：現代煤化工典型技術路線及其主要產品類型.9 圖 4：現代煤化工煤氣化典型流程.11 圖 5：多噴嘴對置式水煤漿氣流床加壓氣化技術工藝流程.12 圖 6：航天干煤粉氣流床加壓氣化技術工藝流程.13 圖 7：多噴嘴水煤

167、漿氣流床加壓氣化爐.13 圖 8：航天干煤粉氣流床加壓氣化爐.13 圖 9：航天干煤粉氣流床銷量數據.14 圖 10：2016-2022 年我國煤制天然氣產能和產量.15 圖 11：煤制天然氣到達終端市場價格區間.17 圖 12：慶華煤制天然項目工藝流程.18 圖 13：煤直接制油工藝流程.19 圖 14：煤間接制油工藝流程.19 圖 15：20162023 年我國煤制油產能產量與成品油產量統計.22 圖 16：寧東煤間接液化工業化示范項目的費托合成、產品加工工藝流程.22 圖 17：神華包頭煤制 60 萬噸/年 烯烴工業化示范項目的甲醇制烯烴工藝流程.25 圖 18：典型煤制烯烴項目產品成本

168、構成.26 圖 19：克勞斯尾氣處理工藝流程.27 圖 20：超優克勞斯工藝流程.28 圖 21：硫磺回收領域專利申請人排名.28 圖 22：大型煤化工空分裝置及配套壓縮機組.29 圖 23：陜煤榆林 PSA 制氫裝置.30 圖 24：2019-2024Q3 中國化學收入及增速.33 圖 25：2019-2024Q3 中國化學銷售毛利率和凈利率.33 圖 26：2023 年中國化學收入結構.33 圖 27：2023 年中國化學毛利結構.33 圖 28：2019-2024Q3 東華科技收入及增速.34 圖 29：2019-2024Q3 東華科技銷售毛利率和凈利率.34 圖 30：2023 年東華

169、科技收入結構.35 圖 31：2023 年東華科技毛利結構.35 圖 32：2019-2024Q3 三維化學收入及增速.37 圖 33：2019-2024Q3 三維化學銷售毛利率和凈利率.37 圖 34：2023 年三維化學收入結構.37 圖 35：2023 年三維化學毛利結構.37 圖 36：2019-2024Q3 昊華科技收入及增速.40 圖 37：2019-2024Q3 昊華科技銷售毛利率和凈利率.40 圖 38：2023 年昊華科技收入結構.40 圖 39：2023 年昊華科技毛利結構.40 圖 40：2019-2024Q3 鎮海股份收入及增速.43 圖 41：2019-2024Q3

170、鎮海股份銷售毛利率和凈利率.43 圖 42：2023 年鎮海股份收入結構.43 圖 43：2023 年鎮海股份毛利結構.43 圖 44：航天爐業績地圖.45 圖 45：2019-2024Q3 航天工程收入及增速.46 圖 46：2019-2024Q3 航天工程銷售毛利率和凈利率.46 圖 47：2023 年航天工程收入結構.46 圖 48：2023 年航天工程毛利結構.46 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：2015-2023 年新疆及全國煤炭產量.4 表 2：“十四五”期

171、間國家及自治區煤化工相關政策.4 表 3：新疆煤炭資源分布及開發定位.5 表 4：已建東延供水工程輸水及調蓄設施.6 表 5：新疆現有及擬在建煤化工項目.7 表 6：新疆擬在建現代煤化工項目統計.8 表 7：2023 年中國煤炭資源綜合利用（煤化工）現狀.10 表 8：2023 年中國煤炭資源綜合利用（煤化工）現狀.11 表 9：華東理工“多噴嘴爐”2021-2024 年保有量情況.14 表 10：航天工程“航天爐”2020-2023 年保有量情況.14 表 11：不同煤炭價格下煤制天然氣生產成本.17 表 12：煤制油品主要特性.20 表 13：已投產煤制油主要項目統計.21 表 14：不同

172、油價、煤價下煤間接液化產品凈利潤.23 表 15：煤制油項目各類裝置投資占工程費的比例一覽.23 表 16：煤制油項目工藝生產裝置造價組成.23 表 17：幾種典型甲醇制烯烴技術主要指標對比.24 表 18：煤化工建設投資行業重點關注個股.32 表 19：中國化學盈利預測與財務指標.34 表 20：東華科技營業收入拆分.36 表 21：東華科技盈利預測與財務指標.36 表 22：三維化學營業收入拆分.38 表 23：三維化學盈利預測與財務指標.39 表 24：西南化工設計院重點變壓吸附分離項目業績.41 表 25：昊華科技盈利預測與財務指標.42 表 26：鎮海股份營業收入拆分.44 表 27

173、：鎮海股份盈利預測與財務指標.44 表 28：東華科技財務報表數據預測匯總.48 表 29：三維化學財務報表數據預測匯總.49 表 30：鎮海股份財務報表數據預測匯總.50 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告

174、中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以

175、上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本

176、報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為

177、投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048