【研報】化工行業煤化工：成本為王油價彈性-20201225（37頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供，由中信建投（國際）證券有 限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。 證券證券研究報告研究報告行業深度報告行業深度報告 煤化工：成本為王，油價彈煤化工：成本為王，油價彈性性 現代煤化工概述現代煤化工概述 傳統煤化工以尿素、焦炭、PVC 為主要產品，而隨著上述產品國內市場達到飽和，傳統煤化工便逐漸迎來發展瓶頸、效益明顯下滑；為突破瓶頸、繼續發揮煤化工路線的特有優勢，現代煤化工應運而生。區別于傳統煤化工，現代煤化工更像是一個產業升級的過程，包括布局聚烯烴、醋酸、乙二醇、精細化工等市場容量更大或附

2、加值更高的產品，更強的原料成本控制力，更深的一體化、集約化程度以及更環保、安全。 現代煤化工主要產品分析現代煤化工主要產品分析 煤化工產品價格往往與原油有較高相關性。綜合而言，油頭占比越高，原油的主導性越強；煤頭占比越高，供需的重要性越高。 聚烯烴：聚烯烴：油頭產能為核心，成本仍然是價格主導因素。供需方面，全球煉廠開工有提升空間，但供需增長大致平衡；國內主流油頭/煤頭的盈利平衡點對應布油在 60-70 美元/桶，但國內產能以央企及合資煉化廠為主，對于優質煤頭企業而言仍為優質賽道。 醋酸：醋酸：煤頭產能主導，供需是核心因素。目前醋酸開工負荷提升空間不大，且國內供給格局較為穩定、下游 PTA 仍存

3、大量產能擴建規劃，供需格局向好，21-22 產品均價有望較高水平。 乙二醇：乙二醇：煤頭大幅擴能，價格漸與原油脫鉤。國內主流油頭/煤頭的盈利平衡點對應布油在 50-60 美元/桶， 但后續行業產能擴張計劃仍較大，且民營大煉化逐步主導行業競爭，成本競爭加劇。 煤化工：成本為王煤化工：成本為王 相比于油頭產能，煤頭路線的顯著特點是原料成本占比小、固定資產和公用工程成本占比大、現金流好，天然存在巨大成本壓降空間。而對現代煤化工企業而言，其阿爾法的核心來源往往是成本優勢。煤化工成本壓降的核心是氣化爐工藝、煤炭原料自給、產業鏈一體化、固定資產投資等優勢。以寶豐能源為例，公司在上述因素上的優勢累積使得其煤

4、制烯烴單噸完全成本比行業邊際低 2000 元/噸有余，成就其一枝獨秀的高盈利能力。 推薦標的，重點推薦魯西化工、華魯恒升、寶豐能源推薦標的，重點推薦魯西化工、華魯恒升、寶豐能源 華魯恒升華魯恒升是歷經考驗的煤化工龍頭，多重成本優勢為基石，構筑強大護城河，業績穩健性極強；且后續本部基地 150 萬噸綠色新材料瞄準苯產業鏈，荊州基地落定有望再造一個華魯：寶豐能源寶豐能源依托當地優質低價煤炭資源和領先的工藝技術和管理水平，煤制烯烴成本全國最低，在油價谷底時仍保有高盈利水平，且在建內蒙基地提供未來極為充沛的成長動能，遠期年化業績可達接近160-200 億水平。魯西化工魯西化工是彈性極大的順周期標的，此

5、前制約開工率煤炭指標問題逐步解決，產品價格回暖有望帶來業績迅速釋放，且中化入主后提供后續成長預期； 維持維持 強于大市強于大市 發布日期： 2020 年 12 月 25 日 市場市場表現表現 相關研究報告相關研究報告 -11%9%29%49%69%2019/12/242020/1/242020/2/242020/3/242020/4/242020/5/242020/6/242020/7/242020/8/242020/9/242020/10/242020/11/242020/12/24化學制品上證指數化工化工 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 現代煤化工概述 . 1

6、我國資源稟賦決定了傳統煤化工的興起 . 1 從傳統煤化工走向現代煤化工 . 1 管窺新型煤化工 . 2 現代煤化工主要產品分析 . 4 1、聚烯烴：油頭產能為核心，成本仍為決定因素；煤頭路線優質賽道 . 4 2、醋酸：煤頭產能主導，供需格局向好支撐價格 . 10 3、乙二醇：煤頭產能大幅擴能，價格漸與原油“脫鉤” . 12 4、煤制油/煤制氣：受限于盈虧平衡線過高，發展面臨困境 . 16 原油中樞向上，為煤化工提供充分價格彈性. 17 煤化工：成本為王 . 21 從煤化工上市公司的 ROE 說起 . 21 工藝：氣化爐是煤化工成本壓降的最核心要素. 22 原料端：低價優質煤炭資源特別有利于建設

7、煤炭單耗高的品種 . 23 以寶豐能源為例，拆解其成本優勢來源 . 25 推薦標的：重點推薦華魯恒升、寶豐能源、魯西化工. 27 華魯恒升：歷經考驗的煤化工白馬，荊州基地賦予未來成長性 . 27 寶豐能源：低油價仍保有高盈利，長期成長性突出 . 28 魯西化工：嚴重低估的順周期彈性標的 . 30 風險分析 . 33 rQrOmMmRwPmNsNrQqNnQtNaQ9RaQmOrRsQoOlOmNmOfQtRrM9PmNrNMYpMpQwMsRxO 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：能源進口依賴度 . 1 圖 2：化石能源可采儲量使用年限 . 1 圖 3

8、：現代煤化工與傳統煤化工產業鏈 . 2 圖 4：新型煤化工延伸產業鏈 . 3 圖 5：煤焦油深加工延伸產業鏈 . 3 圖 6：煤化工產品與油價相關性分析 . 4 圖 7：中國，PE 和 PP 按原材料來源產能占比 . 5 圖 8：歷史上 PE、PP 價格與原油相關性強（元/噸） . 5 圖 9：中國計劃投產的 PE、PP 產能（不考慮投產推遲情況，萬噸） . 6 圖 10：全球 PE 供給、需求及富余產能預測（萬噸）. 7 圖 11：全球 PP 供給、需求及富余產能預測（萬噸） . 7 圖 12：截至 2019 年，全球 PE 產能分布 . 8 圖 13：截至 2019 年，全球 PP 產能分

9、布 . 8 圖 14：不同工藝聚烯烴成本對比 . 8 圖 15：不同煤價水平下，聚烯烴所對應的煤頭/油頭平衡點 . 9 圖 16：油頭烯烴與煤頭烯烴成本對比 . 9 圖 17：中國分企業類型的 PE 產能構成 . 10 圖 18：中國分企業類型的 PP 產能構成 . 10 圖 19：醋酸產業鏈 . 10 圖 20：醋酸價格及價差 . 12 圖 21：醋酸庫存天數 . 12 圖 22：油頭乙二醇與煤頭乙二醇成本構成 . 13 圖 23：乙二醇產業鏈圖譜 . 13 圖 24：紡織品及服裝出口金額及累計同比增速 . 14 圖 25：輕紡城日均交易量 . 14 圖 26：未來乙二醇擬建增量（萬噸） .

10、 14 圖 27：不同工藝乙二醇毛利對比 . 15 圖 28：不同煤價水平下，乙二醇所對應的煤頭/油頭成本平衡點 . 15 圖 29：國內乙二醇分企業類型的產能構成 . 16 圖 30：煤直接液化工藝流程圖 . 16 圖 31：煤間接液化工藝流程圖 . 16 圖 32：布倫特原油和 WTI 原油期貨價走勢 . 18 圖 33：美原油生產商成本曲線（單位：美元/桶） . 20 圖 34： 美原油成產商在不同 WTI 油價下的資本開支 . 20 圖 35：原油上漲對煤化工的傳導機制 . 20 圖 36：主要上市煤化工企業 ROE 對比 . 21 圖 37：煤化工企業毛利率對比 . 21 圖 38：

11、煤化工企業凈利率對比 . 21 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 39：2020.12.20 全國各地動力煤均價（元/噸） . 24 圖 40：煤化工企業人均創收（百萬元） . 25 圖 41：寶豐烯烴項目優勢 . 26 圖 42：近期魯西化工單季度營收、凈利潤 . 30 圖 43：魯西化工主要產品價格價差分位數（6.30） . 31 圖 44：魯西化工主要產品價格價差分位數（12.4） . 31 圖 45：魯西估值、市值與華魯對比 . 31 圖 46：中化入主公司股權結構變化 . 32 圖 47：“兩化”旗下主要優質資產 . 32 表 1：傳統煤化工產品在 2000-20

12、10 達到國內自給、市場空間瓶頸 . 1 表 2：現代煤化工往往瞄準進口依存度高，市場空間充足的產品 . 2 表 3：當前主要的煤制油項目 . 17 表 4：當前主要的煤制氣項目 . 17 表 5：煤制油/煤制氣的盈虧平衡線和競爭價格顯著高于煤制化學品 . 17 表 6：IMF 對各主要經濟體的經濟增長預測 . 19 表 7：各機構預測年度原油需求增長（萬桶/日） . 19 表 8：各上市公司杜邦分析對比 . 21 表 9：氣化爐工藝技術介紹 . 22 表 10：煤氣化工藝成本比較 . 23 表 11：煤化工主要產品的煤炭單耗 . 24 表 12：各公司烯烴項目明細 . 26 表 13：華魯恒

13、升產品價格及價差 單位：元/噸 . 28 表 14：當前價格下寶豐能源年化業績及遠期業績（百萬元） . 29 1 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 現代煤化工現代煤化工概述概述 我國資源稟賦決定了傳統煤化工的興起我國資源稟賦決定了傳統煤化工的興起 傳統的煤化工意指我國自建國初期開始發展起的基礎煤化工工業，發展煤化工適應于我國“富煤、貧油、少氣”的資源稟賦，且下游應用廣泛，因此得以成為我國化學工業“從 0 到 1”的最初突破點。毛主席有言“每個城市都要有自己的尿素廠” ，這正是我國煤化工發展初期的寫照：粗放、分散，但成就了我國從農業國到工業國的迅速轉型。 圖圖 1：能源進口依賴度

14、能源進口依賴度 圖圖 2：化石能源可采儲量使用年限化石能源可采儲量使用年限 資料來源：wind，中信建投 資料來源：BP，中信建投 傳統的煤化工主要就是三大核心產品： （1）煤制合成氨尿素，用以解決 960 萬平方公里上的土地肥料問題； （3）煤制焦炭，焦炭用于高爐煉鐵和有色金屬冶煉，保障我們鋼鐵、有色重工業的快速崛起。 （2）煤制電石PVC，提供生產路徑簡單、成本較為低廉的通用塑料來源。 從傳統煤化工走向現代煤化工從傳統煤化工走向現代煤化工 傳統的煤化工發展的轉折點即在 2010 年前后，彼時我國基礎煤化工產品基本實現自給，且不擁有足夠的出口競爭力 （難以和海外油頭產能較量， 或貨值太低難以

15、承擔運費） ， 效益受到嚴重制約， 投資回報率也大幅下降。 煤化工企業因此不得不沿著煤化工技術路線布局新產品。因此，旨在“追求更高效益，拓展產品線、填補更多市場空白”的現代煤化工應用而生。 表表 1：傳統煤化工產品在：傳統煤化工產品在 2000-2010 達到國內自給、市場空間瓶頸達到國內自給、市場空間瓶頸 產品產品 達到基本自足的時間點達到基本自足的時間點 目前的進口依賴度目前的進口依賴度 尿素 2003 年 -11% 焦炭 2001 年 -1% PVC 2010 年 0% 數據來源：wind，中信建投 2 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 所謂“現代煤化工” ，所謂“現代煤

16、化工” ，相比于傳統煤化工，相比于傳統煤化工，更像是一種產業升級的進程：更像是一種產業升級的進程： 生產更多生產更多品種品種、效益更好的效益更好的產品產品：在產品領域，現代煤化工延伸的方向包括： （1）傳統煤化工產品的下游深加工產品，例如煤制甲醇向下游延伸至烯烴、醋酸、甲醛、有機胺等； （2）仍存在進口依賴、市場效益更高的產品，例如前文提到的烯烴、醋酸、乙二醇等； （3）突破技術壁壘，生產更細分、更精細、附加值更高的精細化工產品。 更強的原料成本控制，更強的原料成本控制， ：相比于傳統煤化工需使用無煙煤為原料，現代煤化工通常使用氣流床工藝，采用更加廉價的煙煤/動力煤為原料。 更深的一體化、集約

17、化更深的一體化、集約化程度程度：優秀的現代煤化工企業往往以一體化園區為基礎，一體化、集約化地布局從煤氣化到終端產品。 更環保更環保：退城進園；對副產品更深層次的綜合利用，以及對三廢的更妥善處理。 圖圖 3：現代煤化工與傳統煤化工產業鏈現代煤化工與傳統煤化工產業鏈 數據來源：中信建投 表表 2：現代煤化工往往瞄準進口依存度高，市場空間充足的產品現代煤化工往往瞄準進口依存度高，市場空間充足的產品 產品產品 目前的進口依賴度目前的進口依賴度 PP 12% PE 48% 乙二醇 58% 數據來源：wind，中信建投 管窺新型煤化工管窺新型煤化工 除上述大宗品種外，現代煤化工另外的延伸方向是石油化工下游

18、的、高貨值的細分產品。這些可能成為未來的煤化工工業新的突圍方向：例 1，MTO、MTP 路線，目前的煤化工還是以 PE、PP 為主。但如下圖，實際可 3 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 延展的產業鏈還非常長，甚至可涉及 PO-聚醚、聚氨酯系列。 圖圖 4：新型煤化工延伸產業鏈：新型煤化工延伸產業鏈 數據來源：石油和化學工業規劃院，中信建投 例 2，煉焦副產的煤焦油，以及煤化工副產廢氣中含有芳香族混合物，對這些產物的處理使得煤化工延伸至含有苯環的精細化工結構傳統上是甲苯、萘、蒽、瀝青、苯酐等。而部分新型煤化工工藝已經向下延伸到芴系、工業苊、吲哚、喹啉乃至精細高分子材料。 圖圖

19、5：煤焦油深加工煤焦油深加工延伸產業鏈延伸產業鏈 數據來源：中信建投 4 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 現代現代煤煤化工化工主要產品分析主要產品分析 主流煤化工產品價格走勢與油價關系密切，主要是由于大部分產品都是煤頭、油頭路線并存?？梢韵胍?，油頭占比越高的產品與原油相關性越強。事實同樣如此： （1）成品油、LNG、 “三苯三烯”幾乎沒有煤頭路線（其中乙烯、丙烯雖然有煤頭路線但基本無外售） ，因此和油價相關性最高，均在 0.9 以上。 （2）PE、PP、乙二醇、尼龍產業鏈存在部分煤頭路線，因此相關性略低，但也在 0.7-0.9 左右。 （3）部分產品如尿素、醋酸、DMF 幾乎

20、全部是煤頭，與油價相關性更低，約 0.5 左右。 圖圖 6：煤化工產品與油價相關性分析：煤化工產品與油價相關性分析 數據來源：wind，中信建投 下文中，我們重點分析 1、煤制烯烴；2、煤制乙二醇；3、煤制醋酸；4、煤制油/氣 這四類代表性的新型煤化工產品煤頭/油頭路線對比以及價格趨勢。 1、聚烯烴：油頭產能、聚烯烴：油頭產能為為核心，成本核心，成本仍仍為決定因素為決定因素；煤頭路線優質賽道；煤頭路線優質賽道 無論全球還是國內，無論全球還是國內，PE、PP 產能均以油頭產能為主導。產能均以油頭產能為主導。從全球來看，我國是極少數保有完整煤化工生產體系的國家，因此海外絕大部分 PE、PP 都屬于

21、油頭產能。近年來伴隨美國完成頁巖革命，頁巖氣乙烷乙烯PE 的路線占比有所提升，實質上屬于氣頭產能，但其他地區仍以油頭為核心。國內方面，近年來煤制烯烴已取得技術突破，煤頭產能不斷擴增，但目前而言，國內 PE、PP 的油頭產能占比仍然分別達到 73%、67%，占據主導。 5 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 7：中國，中國，PE 和和 PP 按原材料來源產能占比按原材料來源產能占比 數據來源：卓創資訊，中信建投 PE、PP 價格因此與原油保持了較強相關性。價格因此與原油保持了較強相關性。油頭產能的大部分成本構成都是原料成本，也即原油，且全球原油市場相對于下游任一化工品都處于相

22、對強勢低位，因此油頭產能占據主導也就意味著聚烯烴價格與原油價格的高相關性。歷史上看，聚烯烴價格與原油幾乎總是同向波動。 圖圖 8：歷史上歷史上 PE、PP 價格與原油相關性強（元價格與原油相關性強（元/噸）噸） 數據來源：wind，中信建投 全球全球供需供需因素對烯烴價格因素對烯烴價格同樣有間接影響同樣有間接影響，特別是，特別是全球全球煉廠的開工率煉廠的開工率波動可能導致油價與烯烴價格走勢波動可能導致油價與烯烴價格走勢短短期期背離背離。PE、PP 價格也并非完全跟隨原油運動，與原油價格的相關性也比乙烯、丙烯原料要低。特別是今年而言，國際油價 4 月以來在 40 美元/桶左右低位徘徊，近期雖然回

23、復到 50 美元/桶以上，但是考慮到人民幣迅速升值國內產生實際成本提升有限，但聚烯烴卻一路走高，價格表現持續超預期。 聚烯烴價格不完全跟隨原油。一方面是因為部分煤頭產能的效益由供需決定，另一方面是產業鏈上下游結構性的供需變化。以今年為例，海外煉廠因疫情影響遭遇開工率下滑，但聚烯烴終端需求變化不大，這使得原油需求減弱、原油弱勢；相反的，使得聚烯烴供應緊縮，利好聚烯烴。這使得聚烯烴價格與原油價格出現背離。 6 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 未來未來幾年幾年而言，北美氣頭而言，北美氣頭 PE、中國、中國油頭油頭 PP 和和煤制聚烯烴煤制聚烯烴成成全球全球聚烯烴主要新供應來源。聚烯

24、烴主要新供應來源。對于 PE、PP，雖然國內依然存在供需缺口，但總體而言全球定價屬性較強，有必要從全球角度考慮供需格局。供應端，北供應端，北美美頁巖氣的最大副產品是乙烷，而乙烷難以長距離運輸，因此就地消化生產 PE，未來幾年或將繼續帶來 PE 產能擴張。中東中東原本有煉廠擴產聚烯烴規劃，但受疫情影響有所推遲，后續不確定性較強；中國中國后續煉化產能擴產計劃仍較多，其中乙烯以擴產乙二醇等為主，PE 擴產不多；但 PDHPP 則有較大規模擴產計劃。此外，以寶豐能源為代表的優質煤化工企業也引領煤頭聚烯烴產能擴張。整體看，2020 年是全球 PE、PP 擴張大年，新增產能主要來源于中國，雖然有些擴產假話

25、因為疫情推遲，但是 70%左右的產能還是差不多如期投產。 圖圖 9：中國中國計劃投產計劃投產的的 PE、PP 產能（產能（不考慮投產推遲情況，不考慮投產推遲情況，萬噸）萬噸） 數據來源：wind，中信建投 需求端需求端，全球范圍內保持有以塑代鋼、以塑代木趨勢，近年來全球 PE、PP 需求量增速保持在 4%，快于全球 GDP 增速，而國內更是每年都在 10%附近。2020 年收到疫情沖擊全球 GDP 增速在-4.5%左右，聚烯烴需求也不可避免受到沖擊，而 2021-2022 年起伴隨全球經濟的逐漸復蘇需求有望回到年均 4%以上的增速水平。 綜合供需而言，綜合供需而言，我們判斷我們判斷 2020

26、年全球聚烯烴整體產能過剩加劇，但煉廠開工率下降支撐了聚烯烴價格。年全球聚烯烴整體產能過剩加劇，但煉廠開工率下降支撐了聚烯烴價格。2021 年起，供需增量大致匹配，但煉廠開工率恢復可能會對聚烯烴價格形成壓制。年起，供需增量大致匹配，但煉廠開工率恢復可能會對聚烯烴價格形成壓制。2020 年，全球聚烯烴供應端大幅擴能，而需求萎縮，我們估算全球聚烯烴富余產能（產能-實際需求）有大幅增加，如下圖，PE 全球富余產能增加 646 萬噸到 2190 萬噸、PP 全球富余產能增加 476 萬噸到 1375 萬噸，但由于疫情迫使全球煉廠開工率下調，聚烯烴供需實際上偏緊，導致聚烯烴價格超預期。 而從 2021 年

27、開始，從供需增量來看大致匹配，到 2023 年為止富余產能增長有限，但煉廠開工率恢復會使得部分此前被迫停產的低成本產能重回全球市場， 對聚烯烴價格形成壓制。但與此同時， 原油價格中樞向上 （下文將詳述）或將為聚烯烴提供后續成本端支撐。 7 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 10：全球全球 PE 供給、需求及富余產能預測（萬噸）供給、需求及富余產能預測（萬噸） 數據來源：Bloomberg，卓創資訊，中信建投 圖圖 11：全球全球 PP 供給、需求及富余產能預測（萬噸）供給、需求及富余產能預測（萬噸） 數據來源：Bloomberg，卓創資訊，中信建投 05001000150

28、0200025003000020004000600080001000012000140001600020192020E2021E2022E2023E富余產能（右軸）合計產能合計需求020040060080010001200140016001800200002000400060008000100001200020192020E2021E2022E全球富余產能（右軸）合計產能合計需求 8 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 12：截至截至 2019 年，全球年，全球 PE 產能分布產能分布 圖圖 13：截至截至 2019 年，全球年，全球 PP 產能分布產能分布 資料來源：卓創

29、資訊，中信建投 資料來源：卓創資訊，中信建投 聚烯烴作為煤頭/油頭并存的品種，有必要考察煤頭路線和油頭路線的經濟性差別。我們首先考察煤頭/油頭路線成本平衡時對應的，從歷史復盤來看，如下圖，煤制路線（煤制路線（CTO）和油制路線（）和油制路線（OTO）路線的盈利反轉歷）路線的盈利反轉歷史上都發生在布油史上都發生在布油 70 美元美元/桶左右。以上則煤頭占優，以下則油頭占優桶左右。以上則煤頭占優，以下則油頭占優。 我們這里使用成本在行業平均水平的煤頭產能（通常是神華、中煤的新建煤化工基地，成本低于普遍煤化工國企，但高于華魯、寶豐等）與成本在行業平均水平的油頭產能（通常是中石化旗下較晚近的煉化基地，

30、成本低于老基地，但高于民營大煉化）做對比。下同。 圖圖 14：不同工藝聚烯烴成本對比：不同工藝聚烯烴成本對比 數據來源：wind，中信建投 換一個角度比較煤頭/油頭成本：考慮當煤價變化時煤頭路線的競爭力變化。如下圖，橫軸為給定的原料煤價格，縱軸為對應的煤價下、煤頭/油頭的盈利平衡時對應的原油價格。 舉例而言，當前無煙煤價格（取太原優混）約 575 元/噸，煤頭/油頭成本在布油約為 70.12 美元/桶時相等，東北亞西歐中東北美東南亞印度南美非洲東北亞西歐中東北美東南亞印度南美非洲 9 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 高于該水平則煤頭成本占優、低于該水平則油頭成本占優。 圖圖

31、15：不同煤價水平下，聚烯烴所對應的煤頭：不同煤價水平下，聚烯烴所對應的煤頭/油頭平衡點油頭平衡點 數據來源：wind，中信建投 油頭烯烴和煤頭烯烴的成本構成區別在于，前者以原料成本為核心，后者原料占比則不足一半。聚烯烴目前仍絕大部分為油制（或 PDH 等） ，而油頭主導就使得烯烴價格與原油價格高度相關。 圖圖 16：油頭烯烴與煤頭烯烴成本對比：油頭烯烴與煤頭烯烴成本對比 數據來源：相關上市公司披露數據，中信建投 另一方面，除聚烯烴全球行業供需格局尚可、國內仍存進口依賴外，從行業供給角度看，可以看到國內聚從行業供給角度看，可以看到國內聚烯烴仍以央企或合資背景油頭產能為主， 實際上有利于優質烯烴

32、仍以央企或合資背景油頭產能為主， 實際上有利于優質 CTO 企業建立其企業建立其競爭優勢。競爭優勢。 不同于煉化-化纖產業鏈上的乙二醇、PX、PTA 已進入民營大煉化主導的行業格局，如下圖， “三桶油”旗下煉化廠，以及中外合資的煉化企業合計均占據 PE、PP 行業產能的一半以上。整體而言，這些煉化廠往往由于建設時間早、單套規模小以及管理方面的原因并沒有實現充分的成本壓降，這可由民營大煉化相對于傳統煉化的巨大效益優勢窺見一斑。這使得雖然煤制烯烴的競爭油價水平看上去較高，但實際上優質煤制烯烴企業仍有望借有效的成本控制力取得顯著的成本競爭優勢。 10 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明

33、 圖圖 17：中國分企業類型的中國分企業類型的 PE 產能構成產能構成 圖圖 18：中國分企業類型的中國分企業類型的 PP 產能構成產能構成 資料來源：卓創資訊，中信建投 資料來源：卓創資訊，中信建投 2、醋酸：煤頭產能主導，、醋酸：煤頭產能主導，供需格局向好支撐價格供需格局向好支撐價格 醋酸與烯烴、乙二醇又完全不同，幾乎不存在油頭產能，因此雖然其價格和原油也有相關性，但相關性一醋酸與烯烴、乙二醇又完全不同，幾乎不存在油頭產能，因此雖然其價格和原油也有相關性，但相關性一般（約般（約 0.5） ，價格分析以供需為核心） ，價格分析以供需為核心 目前而言，需求端目前而言，需求端：醋酸下游主要用于

34、PTA、醋酸酯等行業，其中 PTA 占比 32%，為其最大下游；第二大下游醋酸乙酯占比 23%，兩者合計占比超過 50%。 當前我國 PTA 在建產能合計 3300 萬噸，投產期分布在 2021-2023 年期間。一般來講 60 萬噸/年的 PTA 裝置的醋酸單耗在 0.039 左右，3300 萬噸新增 PTA 產能將新增醋酸需求約 129 萬噸。 圖圖 19：醋酸產業鏈醋酸產業鏈 數據來源：卓創資訊，中信建投 三桶油旗下煉化廠中外合資煉化廠其他民營/國營煉化民營大煉化國營CTO民營CTO三桶油旗下煉化廠中外合資煉化廠其他民營/國營煉化民營大煉化國營CTO民營CTO 11 行業深度報告 化工化

35、工 請參閱最后一頁的重要聲明 12 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 3：國內各企業新增：國內各企業新增 PTA 產能情況產能情況 企業企業 投產時間投產時間 PTAPTA 產能產能/ /萬噸萬噸 逸盛寧波石化 2021-03-01 2021-06-30 330 330 桐鄉桐昆 2022-12-31 500 江蘇盛虹 2021-02-01 2022-12-31 250 250 恒力（惠州） 2021-12-31 2022-01-31 250 250 儀征化纖 2022-12-31 300 東營威聯 2022-09-30 250 華彬石化 2022-12-31 220 海

36、南逸盛 2022-12-31 220 寧波臺化 2023-12-31 150 合計合計 33003300 數據來源：卓創資訊，中信建投 供給端供給端：目前行業合計名義產能約 850 萬噸。全年河南義馬 20 萬噸產能發生爆炸后，產能至今關停。后續確定性較強的投產規劃僅華誼新建 70 萬噸。少于需求端增速。 價格方面，近期行業裝置故障停車、檢修較多，推高價格。當前行業庫存仍處于低位，短期內預期仍有上行空間。 圖圖 20：醋酸價格及價差醋酸價格及價差 圖圖 21：醋酸庫存天數醋酸庫存天數 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 3、乙二醇：煤頭產能大幅擴能，價格漸與原油“脫鉤”

37、、乙二醇：煤頭產能大幅擴能，價格漸與原油“脫鉤” 與烯烴相同，油頭乙二醇的成本大頭是原料成本（乙烯） ，而煤頭的成本大頭是公用工程和折舊。但與烯烴不同的是，近幾年來煤頭乙二醇項目大量上馬、煤頭占比不斷提升，這使得乙二醇價和原料的強關聯性逐步減弱，即與原油逐步“脫鉤” 。 13 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 對于煤化工而言對價格走勢影響最大的因素，通常是市場供需結構。因此，乙二醇的價格走勢綜合了原油乙二醇的價格走勢綜合了原油的成本面支撐因素，以及市場供需因素的成本面支撐因素，以及市場供需因素。 圖圖 22：油頭乙二醇與煤頭乙二醇成本構成油頭乙二醇與煤頭乙二醇成本構成 數據來源

38、：中信建投 而從供需分析來看，需求端需求端，乙二醇絕大部分下游需求來自 PET 聚酯。也即總體而言受終端紡織服裝產業鏈景氣所左右。紡織服裝與全球宏觀經濟以及中美的貿易政策息息相關，而具有代表性的服裝出口金額已經持續改善，從 8 月份開始已經同比轉正。而以輕紡城日成交量數據而言，紡服景氣當前旺季下環比有所好轉，但紡服景氣當前旺季下環比有所好轉，但是仍未恢復到往年的波峰水平，我們認為需要靜待是仍未恢復到往年的波峰水平，我們認為需要靜待 2021 年需求復蘇，化纖及上游乙二醇方有望集中復蘇年需求復蘇，化纖及上游乙二醇方有望集中復蘇。 圖圖 23：乙二醇產業鏈圖譜乙二醇產業鏈圖譜 數據來源：卓創資訊，

39、中信建投 供給端預期產能增量仍較大供給端預期產能增量仍較大： 目前規劃擬投產的乙二醇產能仍達數百萬噸， 當然其中部分企業 （煤頭國企）可能難以如期投產，但無論如何行業產能仍處于快速擴張階段，企業成本競爭力至關重要。 14 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 24：紡織品及服裝出口金額及累計同比增速紡織品及服裝出口金額及累計同比增速 數據來源：wind，中信建投 圖圖 25：輕紡城日均交易量輕紡城日均交易量 圖圖 26：未來乙二醇擬建增量（萬噸）未來乙二醇擬建增量（萬噸） 資料來源：中纖網，中信建投 資料來源：卓創資訊，中信建投 乙二醇同樣是油頭/煤頭并存，我們依然首先給出成

40、本對比， 如下圖，從歷史回溯來看， 近年來布油在布油在 50-60美元美元/桶左右時煤頭、油頭成本大致平衡。以上則煤頭占優，以下則油頭占優桶左右時煤頭、油頭成本大致平衡。以上則煤頭占優，以下則油頭占優。另外，近期油價低迷但煤頭、油頭價差接近，部分是由于煤制乙二醇副產的碳酸二甲酯價格維持在歷史高位。 15 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 27：不同工藝乙二醇毛利對比不同工藝乙二醇毛利對比 數據來源：wind，中信建投 同樣的，我們換一個角度比較煤頭/油頭成本：考慮當煤價變化時煤頭路線的競爭力變化。如下圖，橫軸為給定的原料煤價格，縱軸為對應的煤價下、煤頭/油頭的盈利平衡時對

41、應的原油價格。舉例而言，當前無煙煤價格（取太原優混）約 575 元/噸，煤頭/油頭成本在布油約為 53.24 美元/桶時相等，高于該水平則煤頭成本占優、低于該水平則油頭成本占優。 圖圖 28：不同煤價水平下，乙二醇所對應的煤頭不同煤價水平下，乙二醇所對應的煤頭/油頭成本平衡點油頭成本平衡點 數據來源：wind，中信建投 民營大煉化民營大煉化先進產能先進產能促成乙二醇成本競爭加劇，利潤率承壓明顯。促成乙二醇成本競爭加劇，利潤率承壓明顯。雖然在上述歷史復盤中我們看到乙二醇的油頭/煤頭平衡對應的油價（50-60）要低于煤制烯烴（60-70） ，但實際上考察行業內實際的油頭/煤頭成本對比時，仍需考慮產

42、能結構的問題。區別于聚烯烴，先進民營大煉化的乙二醇產能占比更高，且后續擴產計劃也區別于聚烯烴，先進民營大煉化的乙二醇產能占比更高，且后續擴產計劃也較多，較多，這使得行業成本曲線左側的產能更多且成本優勢也更顯著。因此在近年來國內產能高度擴張帶來的價格競爭中，在行業主流煤化工被壓制在成本線附近時，僅靠行業先進產能也維持市場相對充分的供應。這使得乙二醇價格持續受到壓制，即使價格遠低于歷史中位數時仍難以有明顯向上趨勢。 16 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 29：國內乙二醇國內乙二醇分企業類型的產能構成分企業類型的產能構成 數據來源：wind，中信建投 4、煤制油煤制油/煤制氣

43、煤制氣：受限于盈虧平衡線過高，發展面臨困境受限于盈虧平衡線過高，發展面臨困境 煤制油/氣指以煤為原料生產煉油產品（石腦油、柴油、汽油、LPG 等）或天然氣等。煤制油/氣同樣屬于新型煤化工，但相比上述煤制化工品而言，煤制油/氣規劃產能明顯更少、效益也一般。其主要困境就在于： （1）成品油氣是煉油成品油氣是煉油/天然氣開采天然氣開采的的直接直接產品，產品，而而煤頭煤頭產業鏈條長，產業鏈條長，難以取得成本優勢；難以取得成本優勢；直觀的，石腦油和成品油都屬于原油分餾的直接產物，定價也往往與原油高度掛鉤；天然氣更是油氣開采的簡單加工產物。而如下圖，煤制油/煤制氣往往經過復雜的生產流程，涉及復雜的有機反應

44、，無論技術難度還是生產成本方面相比原油路線都難以有優勢，這也使得煤制油的盈虧平衡線和競爭成本往往遠高于煉油。 圖圖 30：煤直接液化工藝流程圖：煤直接液化工藝流程圖 圖圖 31：煤間接液化工藝流程圖煤間接液化工藝流程圖 資料來源：CNKI現代煤化工發展現狀與問題分析 ，中信建投 資料來源：CNKI現代煤化工發展現狀與問題分析 ，中信建投 （2） 、國內成品油已處于產能過剩階段） 、國內成品油已處于產能過剩階段，產品效益有限：，產品效益有限：我國雖然是原油進口國，但由于大量地方煉廠的存在，以及近年來民營大煉化項目大規模投產。國內成品油已進入產能過剩、出口依賴階段，且后續供給增量仍大于需求增量。這

45、使得煤制油項目如不能取得顯著成本優勢，效益將嚴重受限。 （3） 、煤制油的消費稅減免方案仍未落地，稅負仍然較重。） 、煤制油的消費稅減免方案仍未落地，稅負仍然較重。 民營大煉化三桶油旗下煉化廠合營煉化廠煤頭 17 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 3：當前主要的煤制油項目：當前主要的煤制油項目 項目名稱項目名稱 建設地點建設地點 年產能（萬噸）年產能（萬噸） 主產品主產品 投產時間投產時間 生產負荷生產負荷 神華直接液化項目 內蒙古，鄂爾多斯 108 直接液化柴油、石腦油、LPG 2009-12 90 內蒙古伊泰間接液化項目 內蒙古鄂爾多斯 16 費托合成柴油、石腦油、L

46、PG 2009-03 100110 山西潞安間接液化項目 山西長治 16 費托合成柴油、石腦油 2009-08 90 神華間接液化項目 內蒙古鄂爾多斯 18 費托合成柴油、石腦油、LPG 2009-12 暫停 兗礦間接液化項目 陜西榆林 100 費托合成柴油、石腦油、LPG 2015-11 90 神華寧煤間接液化項目 寧夏寧東 400 費托合成柴油、石腦油、LPG、甲醇 2016-12 80 山西潞安180 萬 t/a 液化項目 山西長治 16 費托合成柴油、石腦油 2017-12 90 兗礦高溫費托合成試驗裝置 陜西榆林 10 高溫費托合成柴油、石腦油 2018-09 數據來源：CNKI現代

47、煤化工發展現狀與問題分析 ，中信建投 表表 4：當前主要的煤制氣項目：當前主要的煤制氣項目 項目名稱項目名稱 地點地點 規劃產能規劃產能 一期產能一期產能 技術技術 投產時間投產時間 生產負荷生產負荷 大唐克旗煤制天然氣項目 內蒙古克旗 40 13.3 碎煤加壓氣化、DAVY 甲烷化 2009-12 90 慶華伊犁煤制天然氣項目 新疆伊犁 55 13.75 碎煤加壓氣化、托索普甲烷化 2009-03 100110 內蒙古匯能煤制天然氣項目 內蒙古鄂爾多斯 16 4 多元料漿氣化、托普索甲烷化 2009-08 90 浙能新天伊犁煤制天然氣項目 新疆伊犁 20 20 碎煤加壓氣化、托普索甲烷化 2

48、009-12 暫停 數據來源：CNKI現代煤化工發展現狀與問題分析 ，中信建投 表表 5：煤制油：煤制油/煤制氣的盈虧平衡線和競爭價格顯著高于煤制化學品煤制氣的盈虧平衡線和競爭價格顯著高于煤制化學品 地區地區 保持盈虧平衡油價保持盈虧平衡油價 （布油，美元布油，美元/ /桶桶） 布布油油 45 45 美元美元/ /桶時桶時， 每噸產品每噸產品虧損虧損/ /元元 煤制油煤制油 煤直接液化 5560 500700 煤間接液化 6065 600800 煤焦油加氫制油 6065 600800 煤制化學品煤制化學品 煤制烯烴 4550 0200 煤制乙二醇 5055 300500 煤制芳烴 5560 5

49、00700 數據來源：CNKI現代煤化工發展現狀與問題分析 ，中信建投 原油中樞向上，為煤化工提供充分價格彈性原油中樞向上，為煤化工提供充分價格彈性 疫情中斷原油價格“第三周期” 。疫情中斷原油價格“第三周期” 。新世紀以來，根據主導原油價格核心因素的不同，全球原油價格大致可分為三輪周期。第一輪是 2001-2008 年金融危機，由需求高速增長驅動的油價強勢上漲周期：中國的強勢崛起和 18 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 全球第三次工業革命帶來高速的全球經濟增長和樂觀預期， 且期間美國在 911 事件后重點向中東投射軍事壓力；第二輪是 2009-2015 由美國頁巖革命、需求

50、中速增長和中東混亂局勢所平衡的周期，期間中國等發展中經濟體仍然充當世界增長引擎，美國持續在中東造成戰爭局勢也持續推高美元，而隨后美國頁巖革命完成、全球經濟增速下滑使得原油開啟持續下跌。第三輪是 2016 由中東和平、世界經濟疲軟、OPEC 談判所主導的油價相對弱勢震蕩的周期，期間美國頁巖氣開采持續繁榮，而全球第三次產業革命紅利逐漸消退、中國等發展中經濟體增速換擋，特朗普政府為 21 世紀以來首屆沒有主動發起戰爭的美國政府，全球面臨原油供大于求，油價主要依靠OPEC 談判支撐，大部分時候運行在中低位。 圖圖 32：布倫特原油和：布倫特原油和 WTI 原油期貨價走勢原油期貨價走勢 資料來源：Win

51、d、中信建投 而今年以來的全球疫情造成一系列連環沖擊，對全球原油市場格局產生深遠影響，去年年底以來的原油大事記： （1）2019 年 12 月維也納會議上，OPEC+決定 20Q1 開始擴大減產 50 萬桶/天，此外沙特自愿額外減產 40萬桶/天。維也納會議后，2020Q1 全球合計約定減產幅度達到 210 萬桶/天，其中 OPEC 成員國承擔 158.4 萬桶/天，非 OPEC 協議國承擔 51.6 萬桶/天。 （2）1-2 月國內疫情爆發；2 月開始向全球擴散，為全球原油需求蒙上陰影，成為 OPEC+談判破裂的導火索。 （3）2020 年 3 月 6 日，OPEC+談判破裂，俄羅斯拒絕執行

52、減產，沙特宣布將增產 1000 桶/天，國際油價在一天之內下跌 30%，隨后下跌到 20 美元/桶的深度谷底。而這一事件也充分體現出了國際原油價格在短期內的難以預測性：通常工業生產企業看到需求下滑后，會通過縮減資本開支或壓降開工負荷的方式縮減供給，對沖需求下滑；但今年原油需求下滑反而使得全球原油卡特爾談判破裂，進一步加劇原油下跌。 （4）4 月 20 日，美國境內原油庫存高度累積，引發期貨市場空頭逼倉，近月合約出現結算價為負數情形，為歷史所未見。 （5）經過多次協商，5 月初，OPEC+正式達成創紀錄的 970 萬桶/日的減產計劃，且減產被良好執行。且全球需求復蘇預期開始形成，原油價格逐步回升

53、。在此期間，我們再次在此期間，我們再次看到原油在看到原油在 40 美元美元/桶以下區間是全球主桶以下區間是全球主(50)(30)(10)1030507090110130150期貨結算價(連續):布倫特原油期貨結算價(連續):WTI原油第一周期第二周期第三周期OPEC縮減生產配額911恐怖襲擊中國高速崛起，全球經濟復蘇，需求驅動長周期油價上升供需偏緊、美元貶值全球金融危機利比亞戰爭、阿拉伯之春美國頁巖革命供過于求、全球需求疲軟OPEC新一輪減產協議美國產量創新高、需求疲軟、OPEC增產OPEC及非OPEC國家共同減產 19 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 要產油國都難以接受的價

54、格水平，盡管談判可能出現反復，但政治博弈的最終平衡仍會驅使油價向上走出這一要產油國都難以接受的價格水平，盡管談判可能出現反復，但政治博弈的最終平衡仍會驅使油價向上走出這一區間。區間。 （6）11 月，拜登戰勝特朗普贏得總統大選。而區別于特朗普政府，拜登政府被認為更傾向于新能源產業而非傳統能源，可能會加強頁巖氣開采領域的監管。 不難看到，后疫情時代，此前主導原油價格的重要因素已有較大轉變。不難看到，后疫情時代，此前主導原油價格的重要因素已有較大轉變。影響原油價格的因素眾多，但大致可分為供需、政治、金融（交易）這三類。站在當前時點，盡管短期內的油價波動仍然難以預測，但我們期待我們期待布油在布油在

55、2021、2022 年均價向上回歸至年均價向上回歸至 50 美元美元/桶以上區間桶以上區間。主因上述三大因素均能有望在 2021 年看到邊際改善，至少是與 2020 年持平 從全球供需角度看，可預見的全球經濟復蘇有望有效支撐原油需求在從全球供需角度看，可預見的全球經濟復蘇有望有效支撐原油需求在 2021-2022 年恢復。年恢復。10 月，IMF 發布的世界經濟展望報告對全球 2020、2021 年經濟增長預測分別為-4.4%、+5.2%。全球復蘇將大概率成為全球2021、2022 年的經濟主旋律。11 月開始新冠疫苗開始有密集積極消息，進一步增強了全球經濟復蘇預期。而根據 OPEC、EIA、

56、IEA 三大機構預測，由于目前庫存仍然高企、且歐美等發達經濟體經濟反彈預期有限，三家機構均對 2021 年的原油市場復蘇相對謹慎，且普遍認為到 2022 年全球原油需求才會恢復到疫情前水平。但無論如何，2021-2022 年全球原油需求仍會有確定性的大幅回升。 表表 6：IMF 對各主要經濟體的經濟增長預測對各主要經濟體的經濟增長預測 地區地區 2020 預期經濟增速預期經濟增速 2021 預期經濟增速預期經濟增速 美國 -4.3% 3.1% 歐元區 -8.3% 5.2% 日本 -5.3% 2.3% 英國 -9.8% 5.9% 中國 1.9% 8.2% 印度 -10.3% 8.8% 全球全球

57、-4.4% +5.2% 數據來源：IMF 10月世界經濟展望報告 ，中信建投 表表 7：各機構預測年度原油需求增長（：各機構預測年度原油需求增長（萬桶萬桶/日日） 20202020 20212021 OPEC 10 月月報 -974 654 OPEC 11 月月報 -975 625 OPEC 12 月月報 -975 590 EIA 10 月月報 -862 600 EIA 11 月月報 -861 589 EIA 12 月月報 -885 578 IEA 10 月月報 -820 570 IEA 11 月月報 -863 575 IEA 12 月月報 -880 570 資料來源：OPEC、IEA、EIA

58、，中信建投證券研究發展部 資本開支大幅縮減，美國頁巖氣或在未來數年來進入產量下滑周期。資本開支大幅縮減，美國頁巖氣或在未來數年來進入產量下滑周期。對美國來說，美國原油生廠商開采原 20 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 油的盈利平衡區間對應的原油價格為 47-55 美元/桶；且頁巖氣工業私有化程度高，因此美油價格運行在 50 美元以下時，油氣開采相關的資本開支將大幅縮減。長期將縮減美國原油產量。這一現象實際已經發生。11 月 25日，俄羅斯最大當地天然氣公司 Gazprom 表示， “未來幾年美國的頁巖氣產量增速可能會大幅下降，這將增強歐洲市場對俄羅斯能源企業的依賴” 。 圖圖

59、 33：美原油生產商成本曲線（單位：美元：美原油生產商成本曲線（單位：美元/桶）桶） 圖圖 34： 美原油成產商在不同美原油成產商在不同 WTI 油價下的資本開支油價下的資本開支 資料來源：Dallas Fed Energy Survey，Bloomberg，中信建投 資料來源：Dallas Fed Energy Survey，Bloomberg，中信建投 此外，拜登政府或將加強頁巖氣開采監管，促成產量縮減；新的財政刺激計劃也有望間接提振需求。此外，拜登政府或將加強頁巖氣開采監管，促成產量縮減；新的財政刺激計劃也有望間接提振需求。從立場看，美國民主黨一向將氣候變化視為重要議題，且不像特朗普政府

60、渴求傳統能源工業和就業人口的支持（盡管新冠疫情之前大量頁巖氣開采企業就已面臨虧損） 。 明年開始， 拜登政府執政后或將加強頁巖氣行業開采監管，進一步促成原油產量縮減。此外，拜登計劃通過他的“購買美國人”計劃創造 500 萬個新工作崗位，在該計劃中,政府將花費 4000 億美元購買美國的產品和服務。新的經濟刺激計劃旨在提振經濟，或也將間接對原油需求形成支撐。 油價如進一步回升，將對煤化工行業形成重要利好。油價如進一步回升，將對煤化工行業形成重要利好。主要由于油價上漲將推高產品的油頭路線成本，使得煤化工路線成本優勢凸顯；特別是對于油頭占比高的品種，如 PE、PP 等，幾乎油價每上漲 1 元/噸，產

61、品價格就上漲 1 元/噸。同時，原油上漲也可能通過能源替代效應導致煤炭價格上漲，從原料端推升煤化工產品，或通過推升海運成本或通脹效應等復雜因素推高煤化工產品價格。 圖圖 35：原油上漲對煤化工的傳導機制：原油上漲對煤化工的傳導機制 資料來源：中信建投 21 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 煤化工：成本為王煤化工：成本為王 從煤化工上市公司的從煤化工上市公司的 ROE 說起說起 優質煤化工上市公司，特別是成本優勢突出的華魯恒升、寶豐能源，其 ROE 水平往往即使在行業低谷也保持優異。而通過杜邦分析，可以看到其 ROE 優勢其相對于主要體現于凈利率，煤化工產品，而凈利率上的巨大差

62、異源于優質企業高效的成本壓降：相關企業圍繞管理成本、原材料、技術工藝、固定資產投資、公用工程等相關企業圍繞管理成本、原材料、技術工藝、固定資產投資、公用工程等項目持續深度挖潛，從成本端構筑深厚護城河項目持續深度挖潛，從成本端構筑深厚護城河。 圖圖 36：主要上市煤化工企業主要上市煤化工企業 ROE 對比對比 數據來源：wind，中信建投 表表 8：各上市公司杜邦分析對比：各上市公司杜邦分析對比 機構機構 20192019 年年 ROEROE 凈利率凈利率 資產周轉率資產周轉率 權益杠桿權益杠桿 華魯恒升 18.65 21.03 0.77 1.40 寶豐能源 20.53 28.02 0.45 1

63、.62 魯西化工 12.65 9.36 0.62 2.64 陽煤化工 -9.24 -2.92 0.43 7.40 數據來源：wind，中信建投 圖圖 37：煤化工企業毛利率對比：煤化工企業毛利率對比 圖圖 38：煤化工企業凈利率對比：煤化工企業凈利率對比 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 22 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 工藝：氣化爐是煤化工成本壓降的最工藝：氣化爐是煤化工成本壓降的最核心核心要素要素 煤氣化即以煤炭、焦炭為原料，在特定氣化爐中反應，將煤炭中的碳、氫元素轉化為一氧化碳、氫氣及其它化工原料的技術。煤氣化是整個煤化工產業鏈的第一步，也

64、是生產所有煤化工產品的必備流程。因此煤氣化技術的成熟度也在極大程度上影響了煤化工企業的盈利水平。目前，我國工業中應用的煤氣化技術工藝種類繁多， 不同工藝間在使用原料、 進料方式、 能耗、 單耗 （或碳轉化率） 、 裝置可靠性及環保性能上均存在較大差異。且即使是應用同一種工藝，不同裝置間的運行狀況也可能存在區別。 一般而言將煤氣化技術按爐內固體和氣體的接觸方式劃分為固定床、流化床和氣流床三類。其中每一類中又可根據不同的爐型繼續細分。但總體而言，所有應用較為廣泛的煤氣化工藝中，常壓固定床（UGI 固定床）是傳統工藝的代表，技術成熟，但以粒煤為加料方式，對煤制要求高，且碳轉化率、能耗、環保性能均較差

65、。而其余流化床、氣流床及部分改良固定床（魯奇爐、BGL 爐）則明顯在以上方面優于 UGI 固定床工藝，并在具體生產條件下各有優勢，均屬于較為先進的煤氣化工藝。 工業上，國內傳統固定床工藝仍占相當比例。工業上，國內傳統固定床工藝仍占相當比例。較為先進的魯奇爐、BGL 固定床工藝，以及流化床、氣流床工藝引入國內已有多年時間，我國另有航天爐、多噴嘴對置爐等自主研發先進煤氣化裝置。但由于國內大量煤化工（尿素、甲醇）等基礎化工產能投產較早、煤氣化裝置仍普遍存在使用 UGI 固定床等相對落后的工藝。由于不同工藝煤氣化裝置相差較大、相同工藝煤氣化裝置之間運行狀況也存在差異，難以準確確定全國煤氣化產能的具體結

66、構，但根據百川資訊，2017 年全國共計約 7500 萬噸尿素產能，除去 2000 萬噸氣頭產能外，其余產能仍有約 53.6%屬固定床工藝。即使考慮到國內應用較少的魯奇爐、BGL 固定床工藝，以及統計數據可能存在滯后（未統計部分廠家已進行產能置換） ，國內煤頭尿素產能仍有約一半采用傳統固定床工藝。國內煤頭尿素產能仍有約一半采用傳統固定床工藝。甲醇及其它煤化工產品的煤氣化工藝產能結構可能同樣如此。 表表 9：氣化爐工藝技術介紹氣化爐工藝技術介紹 技術 裝置性能 原料煤 加煤方式 國內應用情況 固定床 UGI 技術較簡單但單耗、節能、環保性能均較差 無煙煤為主 粒煤 主流工藝，占煤頭產能約 51%

67、，占全部產能約 37% 魯奇爐 單爐生產能力明顯高于UGI、原料要求低，技術難度也更大 煙煤、褐煤為主 塊煤/型煤 山西天脊、云南解化等，全國共約 150 臺 BGL 爐 魯奇爐改進工藝，比魯奇爐高溫高壓、熱轉換率高、環境污染小 煙煤、褐煤為主 碎煤/型煤 內蒙金新、內蒙中煤等少數企業 流化床 U-gas 流化床 粉煤加壓氣化技術，氣化能力強、 環境保護好，但排渣難度較大 煙煤、無煙煤 粒煤/碎煤 河南義馬、上海焦化等少數企業 氣流床 Shell 單爐生產能力大、對原料煤適應范圍廣，但設備造價較高 煙煤、褐煤 粉煤 中石化、大唐國際等，全國共約 30 臺左右 HT-LZ 航天爐 我國自主研發的

68、先進煤氣化技術，熱效率、碳褐煤、次煙煤、煙煤、粉煤 魯西化工、陽煤化工等，全國共不足 100 23 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 轉化率高 石油焦 臺 Texaco 及改進技術 即水煤漿進料，具備單爐生產能力大、熱效率高等多重優勢，但對原料煤有一定要求 低灰煙煤為主 水煤漿 華魯恒升等，全國共計 200 臺左右 多噴嘴加壓氣化技術 國內自主研發技術，較原 Texaco 工藝有效氣含量、碳轉化率更高 煙煤為主，或石油焦 水煤漿 華魯恒升等，全國共計 30 臺左右 數據來源：中信建投 先進氣流床工藝，不但對原料煤品質要求更低，碳轉換效率也更高。以華魯恒升為參考，其制造單位合成以

69、華魯恒升為參考，其制造單位合成氣的原料成本，比傳統固定床裝置低約氣的原料成本，比傳統固定床裝置低約 39%；甲醇原料成本低約；甲醇原料成本低約 477 元元/噸。噸。以寶豐能源為參考，據半年報，公司 CTO 路線煤醇比 1.5（行業約 1.6） 、甲醇單耗 2.87（行業約 3.1-3.2） ，同樣有效壓降成本。 表表 10：煤氣化工藝成本比較煤氣化工藝成本比較 煤氣化工藝成本比較煤氣化工藝成本比較 華魯恒升氣流床華魯恒升氣流床 UGIUGI 固定床固定床 原料煤種 煙煤為主 無煙煤為主（A20,V10,S1） 加煤方式 水煤漿 粒煤 制造 1000 方合成氣消耗煤 565kg 680-690

70、kg 原料煤價格 520-670 元/噸 700-900 元/噸 制造制造 10001000 方合成氣的原料成本方合成氣的原料成本 約約 336336 元元 約約 548548 元元 制造單噸甲醇原料成本制造單噸甲醇原料成本 約約 756756 元元 約約 12331233 元元 數據來源：華魯恒升，中信建投 原料端原料端：低價優質煤炭資源：低價優質煤炭資源特別有利于建設煤炭單耗高的品種特別有利于建設煤炭單耗高的品種 原材料方面原材料方面，可能的成本壓降來自，可能的成本壓降來自煤炭自給煤炭自給和地域：和地域：1、煤炭自給：、煤炭自給：煤炭自給對原料成本的壓降體現為兩方面：其一自然是將煤炭開采環

71、節的利潤吃進體內，其二是通過靠近煤炭產地的園區壓降煤炭運輸成本，這一點同樣重要。煤化工所使用的煤炭種類多種多樣，整體需求量極大、而煤炭的貨值卻低，這使得廠商承擔的運輸成本往往構成原料成本中很大的一部分。 2、靠近低價優質的煤炭資源產地：靠近低價優質的煤炭資源產地：我國各個省份的煤炭資源稟賦差別極大，在富煤地區（寧夏、內蒙、山西）的煤炭采購成本要明顯低于華東省份。這意味著煤化工企業即使不能實現煤炭自給，也可依靠靠近優質煤炭資源產地充分壓降成本。 24 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 39：2020.12.20 全國各地動力煤均價全國各地動力煤均價差異差異（元（元/噸）噸）

72、 數據來源：百川資訊，中信建投 低價煤炭資源特別適合低價煤炭資源特別適合發展大規模、高單耗的煤化工發展大規模、高單耗的煤化工裝置裝置：以煤制烯烴為例，1 噸聚烯烴約需要 6 噸左右煤炭（5 噸原料煤、1 噸動力煤） ，如能壓降 100 元/噸的煤炭成本，聚烯烴的生產成本就壓降約 600 元/噸，毛利率提升可達 8%左右， 非?？捎^。 實際上， 自然稟賦和地域經濟發展或將決定未來中國的煤化工發展格局： 西部、中部煤化工企業依靠低成本煤、電建設大規模、高單耗的煤化工裝置，占據成本優勢；東部地區則需要依靠多元化的上下游配套，通過靈活的一體化布局和高技術壁壘的精細化產品取勝。 表表 11：煤化工主要產

73、品的煤炭單耗：煤化工主要產品的煤炭單耗 產品產品 煤炭單耗（按標煤計算）煤炭單耗（按標煤計算） 聚烯烴（PE、PP） 5（加上動力煤約為 6） 乙二醇 約 2.6-3 醋酸 約 2 甲醇 約 1.5 焦炭 約 1.5 數據來源：中信建投 此外，優秀煤化工企業也可借高效的企業管理脫穎而出。如下圖，借助一體化、自動化和精簡人事管理，華魯恒升人均創收遠超其他競爭企業，在財務上體現為營業成本（制造費用） 、管理費用（管理人員薪酬）等壓降。 0100200300400500600700800 25 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 40：煤化工企業人均創收（百萬元）：煤化工企業人均

74、創收（百萬元） 數據來源：百川資訊，中信建投 以寶豐能源為例，拆解其成本優勢來源以寶豐能源為例，拆解其成本優勢來源 寶豐能源寶豐能源煤制烯烴的煤制烯烴的成本優勢主要歸結于三方面：煤炭原料成本優勢主要歸結于三方面：煤炭原料資源資源、垂直一體化優勢、固定資產、垂直一體化優勢、固定資產投資，投資，相比相比于神華、中煤，核心優勢在于上下游配套以及固定資產折舊于神華、中煤，核心優勢在于上下游配套以及固定資產折舊。盡管上述成本優勢難以做到精確量化測算，但如下圖，我們以公司煤制烯烴業務為參考，大致給出公司與一個行業內煤制烯烴邊際成本企業（國有企業、不具備煤炭自給能力、不配套甲醇、有基本的廠區熱電配套）的煤制

75、烯烴單噸成本比較。 圖中，最左端為寶豐能源理論上理想的煤制烯烴單噸生產成本（內蒙古生產項目目標實現的情況） ，最右端為上述行業邊際產能的生產成本。而中間的各項目就分別對應公司的在各方面積累下的成本優勢： （1）煤炭資源優勢； （2）配套甲醇； （3）配套焦爐煤氣； （4）工藝先進性； （5）固定資產折舊。 以寶豐當前約 4200 元/噸的煤制烯烴成本計算，行業邊際產能約 6463 元/噸。此外，如下文，內蒙古生產項目理論上能把寶豐現在煤制烯烴單噸成本再壓低 1072.5 元/噸。 26 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 41：寶豐烯烴項目優勢：寶豐烯烴項目優勢 數據來源：

76、各公司公開披露的經營數據、項目投資公告等，中信建投 當然，上述最右側為行業邊際成本，一般即使行業成本較高的煤制烯烴裝置也會有一定程度的配套。對于神華、中煤而言，實際上兩家企業的 MTO 規模、煤炭及甲醇配套在行業內也處于領先位置，如下表?？梢钥吹礁黜椖肯啾葘氊S煤制烯烴二期而言都有部分環節存在較大差異，而這些差異正是成本差距的來源。 表表 12：各公司烯烴項目明細各公司烯烴項目明細 項目 投產時間 聚烯烴產能 1、煤炭及公用工程配套 2、一體化優勢 3、工藝先進性和折舊 寶豐（一期、二期）寶豐（一期、二期） 20142014；20192019 120120 外采鄂爾多斯煤炭；蒸汽外采鄂爾多斯煤炭

77、；蒸汽自供、電力部分自供自供、電力部分自供 配套甲醇、焦爐煤配套甲醇、焦爐煤氣；副產品高度循氣；副產品高度循環利用環利用 合計合計 192192 億元 （億元 （E+P+CE+P+C） ；） ；單耗較低單耗較低 神華包頭 2010 60 煤炭當地低價外采 配套甲醇 投資 170 億元； 老裝置，技術穩定性一般 神華榆林 2015 60 外采甲醇，不存在煤炭配套 不配套甲醇， 120 萬噸甲醇采購自集團咸陽、神木兩個甲醇項目、剩余 60 萬噸外采； 投資 110.57 億元 （不含甲醇裝置，EPC） 延長中煤榆林（延長靖邊一期） 2014 120 當地外采煤炭；聚烯烴120 萬噸產能，但 MTO

78、 僅60 萬噸，其余為重質渣油熱裂解制烯烴 180 萬噸配套甲醇；副產品循環僅MTBE 等 合計投資 259 億元（EPC） 延長中煤榆林（延長靖邊二期） 2020E 60 當地外采煤炭；一期配套公用工程 60 萬噸配套煤制甲醇、 120 萬噸配套油氣制甲醇； 副產品 9萬噸MTBE及4萬噸1-丁烯 預計投資 144 億元（EPC） 數據來源：各公司公開披露資料及相關新聞，中信建投 27 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 推薦標的推薦標的：重點推薦華魯恒升、寶豐能源：重點推薦華魯恒升、寶豐能源、魯西化工、魯西化工 華魯恒升：華魯恒升：歷經考驗的煤化工白馬，荊州基地賦予未來成長性

79、歷經考驗的煤化工白馬，荊州基地賦予未來成長性 彰顯核心競爭力的煤化工白馬：彰顯核心競爭力的煤化工白馬：復盤公司歷史，公司憑借其先進煤氣化平臺技術和“一頭多線”柔性化生產的核心優勢， 被行業公認為 “成本最低的煤化工龍頭” 。 2013-2017 年凈利潤年化增長率約 26%， 即使在 15-16 年煤化工行業位于景氣低谷時，公司盈利未受影響，甚至于 15 年再創歷史新高，表現出行業內鮮見的核心競爭力。 多重成本優勢為基石，構筑強大“護城河” ：多重成本優勢為基石，構筑強大“護城河” ：華魯恒升毛利率、凈利率、ROE 在煤化工企業中更加穩健，且長期處于前列甚至首位，主要受益于其多重成本優勢構筑的

80、強大“護城河” ：1）2004 年公司采用“多噴嘴對置式水煤漿加壓氣化”工藝的大氮肥項目成功投產，奠定其遠高于同行業企業的“起點” ，制造 1000m3 合成氣成本約為 336 元，較固定床低 39%；后期持續擴產及技改投入，成本沒有最低，只有更低；2）氨醇原料自給率基本達 100%，垂直一體化優勢明顯；其園區高度獨立，獨立工業園區和鐵路運輸充分降低原料運輸成本，每噸煤炭節省陸運成本 20 元/噸，每年節省約 1 億元運輸成本；蒸汽完全自用（每噸節省 60 元/噸） 、自用電占比一半（每度節省 3-4 毛） ；3）受益于良好的經營性現金流，其基本覆蓋資本開支。 150 萬噸綠色新材料瞄準苯產業

81、鏈，荊州基地落定再造一個華魯：萬噸綠色新材料瞄準苯產業鏈，荊州基地落定再造一個華魯：公司積極響應山東新舊動能轉換，十三五發展瞄向 150 萬噸綠色化工新材料項目-包括乙二醇、精己二酸、氨基樹脂、酰胺及尼龍等，將進一步拓寬公司未來成長空間。 2019 年 3 月， 公司發布公告將投資建設“精己二酸品質提升項目”和“酰胺及尼龍新材料項目”，預計將合計新增己二酸 16.66 萬噸、己內酰胺 30 萬噸、甲酸 20 萬噸、PA6 切片 20 萬噸、硫銨 48 萬噸等，本次進軍行業主要是苯產業鏈，一方面純苯山東價格基本是全國價格洼地，而且原料市場大而易得；另一方面，公司在羰基合成和苯加氫工藝方面已經極為

82、成熟，繼續做大做強順理成章。項目總投資額度 65.5 億，預計建設周期 30 個月（己二酸項目為 24 個月） ，預計合計貢獻利潤總額 7.42 億，繼續加碼未來成長。近期公司與湖北江陵縣、 荊州市政府簽訂協議， 擬在當地建設現代煤化工基地， 計劃一期投資不少于 100 億元，建設功能化尿素、醋酸、有機胺等產品，二期及后續投資規模另行協商確定。 疫情影響：疫情影響：Q1-Q3 產品價格下滑明顯，但公司業績受影響程度明顯小于行業，產品價格下滑明顯，但公司業績受影響程度明顯小于行業，Q4 季度有望迎來極大改善。季度有望迎來極大改善。受疫情持續發酵和油價連續下滑，2020 年來煤化工主要產品價格連續

83、下跌，2020Q2-Q3 總體產品價格水平已達到多年來底部。而目前來看，一方面公司憑借極為突出的成本優勢有望保持穩健盈利，另一方面，當前油價回升、下游需求啟動，產品價格表現強勢，Q4 季度有望迎來強勢復蘇。 我們維持公司我們維持公司 2020 年、年、2021、2022 年凈利潤預測分別為年凈利潤預測分別為 20.25、26.95、35.49 億元。對應億元。對應 PE 為為 29X、21X、16X，維持買入評級。，維持買入評級。 28 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 13：華魯恒升產品價格及價差：華魯恒升產品價格及價差 單位：元單位：元/噸噸 2018Q4 2019Q

84、1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 甲醇價格 2833 2423 2330 2191 2271 2086 1720 1750 1966 甲醇價差 1484 1060 841 744 888 778 591 618 685 乙二醇價格 6328 5092 4462 4601 4882 4455 3471 3678 3721 乙二醇價差 2927 2184 1667 1972 2157 1953 1407 1578 1362 尿素價格 2051 1965 2011 1871 1702 1704 1645 1672 1709 尿素價差

85、 1281 1228 1299 1257 1121 1148 1127 1165 1203 醋酸價格 4364 3139 2709 3068 2846 2545 2334 2571 2673 醋酸價差 2806 1806 1428 1863 1597 1398 1388 1609 1592 DMF 價格 5450 4931 5182 5083 5281 5295 5226 6422 8704 DMF 價差 546 623 970 1177 1326 1668 2057 3228 5130 己二酸價格 9027 8434 7962 8318 7933 7832 6044 6119 6885 己二

86、酸價差 3018 3700 3485 2926 2359 2620 2863 2857 3351 正丁醇價格 6926 6808 6416 6419 6212 5574 5268 5810 6580 正丁醇價差 1180 1806 1723 1315 1532 1313 1089 1196 1854 三聚氰胺價格 7884 6340 5929 5750 5579 5416 5033 5378 5968 三聚氰胺價差 4192 2804 2309 2382 2516 2350 2071 2369 2893 辛醇均價 8949 7857 7327 7466 7014 6530 6422 7085

87、7457 辛醇價差 2495 2243 2056 1734 1758 1744 1728 1903 2150 數據來源：Wind、百川資訊，中信建投 寶豐能源：寶豐能源：低油價仍保有高盈利，長期成長性突出低油價仍保有高盈利，長期成長性突出 公司產業鏈高度一體化，成本優勢顯著，行業競爭力極為突出，低油價時仍保持高額盈利：公司產業鏈高度一體化，成本優勢顯著，行業競爭力極為突出，低油價時仍保持高額盈利：寶豐能源位于全國四大現代煤化工示范基地之一的寧東基地，毗鄰優質、低價的煤炭資源，區位優勢明顯。目前已具備 510萬噸煤礦（未計入紅四煤礦）360 萬噸甲醇、120 萬噸聚烯烴產能的煤炭甲醇聚烯烴全產業

88、鏈，同時將副產C4、 C5 等產品進一步加工為精細化工產品，煤化工產業鏈條高度一體化，具備顯著成本優勢，產品毛利率和ROE 水平在近年均冠絕行業，煤制烯烴項目整體盈利水平在行業內居首。即使油價低迷，公司仍能保持相當穩健的盈利，同時獲取充沛現金流支撐未來資本開支計劃。 20202020- -20242024 年產能持續投放，公司未來成長潛力強勁年產能持續投放，公司未來成長潛力強勁：公司目前仍處于業務體量的快速擴張期，2020-2021年，就公司已公告項目，公司預計新的營收和利潤增量來自：IPO 募投項目在今年 6 月已全線打通，開始完整貢獻業績；煤礦方面，紅四煤礦、丁家梁煤礦投產后預計合計具備

89、390 萬噸/年產能，有望提高公司煤礦自給比例，進一步增強產業鏈一體化優勢。 此外，公司現金流強勁，目前擬建項目包括（1）煤制烯烴三期項目，規劃 100 萬噸烯烴，4 月項目已經開工；（2）300 萬噸/年煤焦化多聯產項目，建設 300 萬噸/年焦化、10 萬噸/年針狀焦等產能，4 月項目已經開工；（3）內蒙生產基地大規模煤制烯烴項目，規劃建設約 400 萬噸煤制烯烴及配套甲醇、煤炭項目。到 2025 29 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 年，待規劃項目均落地后，公司有望擁有超過 600 萬噸烯烴產能，成為全球最大聚烯烴生產商，即使保守預期下業績中樞也有望超過 165 億元。

90、 我們估算我們估算當前當前油價油價 50 美元美元/桶下，桶下，公司公司年化盈利年化盈利已達已達約約 70 億，遠期億，遠期（2024-2025，公司擬建項目全部投建，公司擬建項目全部投建后）后）業績可達業績可達 200 億以上。億以上。維持“買入”評級。維持“買入”評級。 表表 14：當前價格下：當前價格下寶豐能源年化業績及遠期業績（百萬元）寶豐能源年化業績及遠期業績（百萬元） 2 2021E021E 2 2025E025E 聚乙烯產能（萬噸） 70 295 聚乙烯單價（元/噸） 7215 7215 聚乙烯單噸成本（元） 3800 3800 聚乙烯單噸毛利（元） 3415 3415 聚乙烯毛

91、利率 47% 47% 聚乙烯營業收入（百萬元） 4470 18836 聚乙烯營業成本（百萬元） 2354 9920 聚丙烯產能（萬噸） 70 325 聚丙烯單價（元/噸） 7821 7821 聚丙烯單噸成本（元） 4300 4300 聚丙烯單噸毛利（元） 3521 3521 聚丙烯毛利率 45% 45% 聚丙烯營業收入（百萬元） 4845 22493 聚丙烯營業成本（百萬元） 2664 12367 EVA 產能（萬噸） 0 25 EVA 單價（元/噸） 9500 9500 EVA 單噸成本（元） 5500 5500 EVA 單噸毛利（元） 4000 4000 EVA 毛利率 42% 42% E

92、VA 營業收入（百萬元） 0 2102 EVA 營業成本（百萬元） 0 1217 焦炭產能（萬噸） 450 750 焦炭單價（元/噸） 1741 1741 焦炭單噸成本（元） 679 679 焦炭單噸毛利（元） 1062 1062 焦炭毛利率 61% 61% 焦炭營業收入（百萬元） 6933 11555 焦炭營業成本（百萬元） 2704 4507 精細化工業務收入（百萬元） 2391 11954 精細化工業務成本（百萬元） 1208 6039 精細化工毛利率 49% 49% 合計營業收入（百萬元） 19138 67441 合計毛利（百萬元） 10009 33191 30 行業深度報告 化工化工

93、 請參閱最后一頁的重要聲明 銷售費用（及營業稅金）率 4.83% 4.83% 管理+研發費用率 3.65% 3.65% 財務費用率 2.39% 2.39% 捐贈 -300 -300 實際稅率 15.00% 15.00% 扣非凈利潤扣非凈利潤 6739.566739.56 21982.0221982.02 數據來源：wind，中信建投 魯西化工：魯西化工：嚴重低估的順周期彈性標的嚴重低估的順周期彈性標的 底部回暖，走出至暗。底部回暖，走出至暗。2017-2018 年，在行業景氣處于高點時，公司保持優異盈利能力。但 2019Q1 開始，連續多季度業績不及預期，原因包括（1）山東壓降煤炭指標、公司鍋

94、爐檢修：（2）戰略收縮化肥業務，產銷量下降；（3）2020Q1、Q2 疫情沖擊。 而目前而言，壓制公司盈利水平的主要因素均已逐步消退，公司快步走出至暗時刻：（1）公司煤炭指標解決已有明確方案：根據公開新聞，當地要求魯西集團近兩年壓減煤炭指標 600 萬噸，通過停運部分裝置、實施外電接入、 蘭炭替代等措施， 壓減 420 萬噸； 另有 180 萬噸通過購買外電入魯高價電、 用能權指標交易來完成。2020 年隨著山東引發山東省人民政府辦公廳關于引發山東省能耗指標收儲使用管理辦法（試行）的通知，煤炭指標問題可依此辦法陸續解決；公司開工符合 Q2 起已有明顯回升。 圖圖 42：近期魯西化工單季度營收、

95、凈利潤：近期魯西化工單季度營收、凈利潤 資料來源：wind，中信建投 31 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 景氣再起，嚴重低估。從行業景氣角度：景氣再起，嚴重低估。從行業景氣角度：對比 12 月 4 日與 6 月 30 日公司的主要產品價格及價差變化：其中 6 月份以來產品價格上漲趨勢明顯，甚至如有機硅 DMC、DMF、丁辛醇、二氯甲烷等接近創歷史新高，近期的己內酰胺產業鏈也開始底部略有上漲。我們在策略報告也明確了觀點：當前主要是補庫存+需求旺季帶動；2021年有望迎來全面的需求復蘇帶動景氣復蘇，公司 2021 年價格有望或堅挺或上漲的百花齊放格局。 圖圖 43：魯西化工主要

96、產品價格價差分位數（魯西化工主要產品價格價差分位數（6.30） 圖圖 44：魯西化工主要產品價格價差分位數（魯西化工主要產品價格價差分位數（12.4） 資料來源：wind，百川資訊，中信建投 資料來源：wind，百川資訊，中信建投 從從估值角度，年化業績已達華魯估值角度，年化業績已達華魯 2 2/3/3，市值僅為華魯，市值僅為華魯 1 1/3/3，仍處明顯低估區間，仍處明顯低估區間：魯西、華魯同樣為一體化煤化工龍頭， 產業鏈比較相似， 其相對估值水平有參考意義。 華魯恒升的比較優勢在于行業最頂尖的成本護城河，表現出極強的防御性；魯西化工過去歷史上則因為較為激進的資本開支表現出極強的進攻性。歷史

97、上看，行業景氣越高，魯西化工與華魯恒升的市值比越高；18 年高點時，魯西化工一度比華魯恒升的市值和業績還要高，當前則僅有華魯的 34%。而如果以 Q3 季度業績測算，魯西業績為華魯的 63%，如果以四季度我們預期測算（魯西業績在 7 億左右，華魯在 10-11 億左右），魯西業績為華魯的 67%左右。對比差距明顯。 圖圖 45：魯西估值、市值與華魯對比：魯西估值、市值與華魯對比 資料來源：wind，中信建投 32 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 中化入主，中化入主，大有可為：大有可為：2019 年 12 月，中化投資掌握魯西集團 55.01%的股權，2020 年又通過定增，中

98、化投資成為公司的實際控制人。中化旗下化工板塊擁有大量優質資產，其中包括氟化工、聚烯烴、聚碳酸酯等與公司業務直接相關的部分，以及農藥化學品、石化與中間體等公司未來有機會拓展的業務。通過擴大投資和產業鏈協同等多種方式，中化集團有望支持魯西集團加快發展，根據新聞，中化后續預計給予魯西 120 億投資（據傳主要通過定增方式，也可以提高中化直接持股比例，降低負債率）。 鑒于未來兩化合并大概率事件，梳理兩化的主要化工資產，同時拋除已經在上市公司體內的資產，剩余的主要集中在氟化工（中化集團）、有機硅、工程塑料、特種纖維、基礎化工（中國化工）等，另外還有在研的儲備化工項目。魯西當前資金、土地、人員實力充沛：魯

99、西當前資金、土地、人員實力充沛：魯西工業園（8 平方公里）對面仍有 11 平方公里土地未用；中化擬投資魯西集團 120 億，近期中化正在參與魯西定增（也是變相投資）；只待中化與魯西梳理未來成長方向即可再度高速增長。 圖圖 46：中化入主公司股權結構變化：中化入主公司股權結構變化 資料來源：wind，中信建投 圖圖 47： “兩化”旗下主要優質資產： “兩化”旗下主要優質資產 資料來源：wind，中信建投 33 行業深度報告 化工化工 請參閱最后一頁的重要聲明 我們預計我們預計 2020-2021 年凈利潤分別為年凈利潤分別為 7.96 億、億、13.42 億，對應億，對應 PE 為為 13X、9X，維持買入評級。，維持買入評級。 風險分析風險分析 油價超預期下跌的風險；全球需求不振的風險