《大悅城-公司首次覆蓋報告：“開發+經營”雙輪驅動潛心經營鑄就品牌生態圈-250317（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《大悅城-公司首次覆蓋報告：“開發+經營”雙輪驅動潛心經營鑄就品牌生態圈-250317（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、房地產房地產/房地產開發房地產開發 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/35 大悅城大悅城（000031.SZ）2025 年 03 月 17 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/3/14 當前股價(元)2.73 一年最高最低(元)4.22/2.21 總市值(億元)117.02 流通市值(億元)109.28 總股本(億股)42.86 流通股本(億股)40.03 近 3 個月換手率(%)41.71 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源“開發“開發+經營”雙輪驅動，潛心經營鑄就品牌生態圈經營”雙輪驅動，潛心經營鑄就品牌生態圈 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 齊東（分

2、析師）齊東（分析師）胡耀文（分析師）胡耀文（分析師）杜致遠（聯系人）杜致遠（聯系人） 證書編號：S0790522010002 證書編號：S0790524070001 證書編號：S0790124070064 “開發“開發+經營”雙輪驅動，潛心經營鑄就品牌生態圈，經營”雙輪驅動，潛心經營鑄就品牌生態圈，給予“買入”評級給予“買入”評級 大悅城背靠中糧集團，“開發+經營”雙輪驅動，聚焦全國核心城市布局，整體物業開發及物業投資經營情況穩健，伴隨投資物業板塊業績占比提升及地產業務板塊逐漸企穩，盈利能力回升趨勢明顯，業績有望持續釋放。我們預計 2024-2026年歸母凈利潤分別為-30.35、-8.31、

3、8.72 億元，EPS 分別為-0.71、-0.19、0.20 元，當前股價對應 2026 年 PE 為 13.4 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。開發業務穩健發展，土地開發業務穩健發展，土地投資投資優中取優優中取優 2023 年，公司實現全口徑簽約 461 億元，同比下降 19%，簽約面積 223 萬平米，同比下降 2%。公司在 2023 年房地產企業銷售業績排行榜位列 29 位，較 2022年提升 4 位。公司拿地繼續堅持謹慎態度，2023 年全年僅獲取三宗土地，均為核心城市較核心區域，公司新獲取土地建筑面積 16.8 萬平方米，同比下降78.81%；拿地金額 63.34 億元，同比下降

4、34.15%。經營能力打通流量脈絡，潛心經營鑄就品牌生態圈經營能力打通流量脈絡，潛心經營鑄就品牌生態圈 公司投資物業業務進展強勢，營收占比呈現增長趨勢。2023 年，公司投資物業營業收入 53.93 億元，同比增長 24.3%；2024 年上半年，公司投資物業營業收入26.03 億元，同比減少 3.6%。截至 2024 年上半年，商業項目全國布局 45 個，公司在營項目 34 個，總商業面積 374 萬平方米。公司以潮流及二次元文化主題購物中心舉辦的活動可帶動大量客流量和銷售額，并在運營層面善于將頂流 IP 熱度遷移，形成聯動效應。公司購物廣場主動創造空間稀缺性及產品獨特性，最大效率激發客流量

5、，隨著公司購物廣場項目開業進一步，聯動效應有望加強。負債結構相對穩定，融資成本持續壓降負債結構相對穩定，融資成本持續壓降 公司持續優化債務結構，融資成本持續下行。截至 2023 年末，公司有息負債規模 726.48 億元，資產負債率 76.73%，剔除預收賬款資產負債率 60.58%。2024年上半年公司新增借款平均成本 3.13%，綜合融資成本為 4.26%，融資成本持續下行。公司華夏大悅城商業 REIT 于 2024 年下半年順利上市，募集規模達 33.23億元，取得投資收益 21 億元。風險提示：風險提示：第三方項目拓展放緩、關聯公司經營不及預期、房地產銷售下行。財務摘要和估值指標財務摘

6、要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)39,579 36,783 35,474 36,050 36,114 YOY(%)-7.1-7.1-3.6 1.6 0.2 歸母凈利潤(百萬元)-2,883 -1,465 -3,035 -831 872 YOY(%)-2781.4 49.2-107.1 72.6 204.9 毛利率(%)24.1 26.5 29.5 30.9 32.2 凈利率(%)-5.6 0.3-9.5-3.3 4.1 ROE(%)-4.7 0.3-7.9-2.9 3.4 EPS(攤薄/元)-0.67 -0.34 -0.71

7、 -0.19 0.20 P/E(倍)-4.1 -8.0 -3.9 -14.1 13.4 P/B(倍)0.8 0.8 1.1 1.2 1.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2024-032024-072024-112025-03大悅城滬深300公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/35 目目 錄錄 1、“開發+經營”雙輪驅動，潛心經營鑄就品牌生態圈.5 1.1、三十載潛心經營，雙輪驅動鑄就品牌生態圈.5 1.2、發展戰略路

8、徑清晰，業務布局廣泛.6 2、經營能力打通流量脈絡，潛心經營鑄就品牌生態圈.9 2.1、投資物業高能級聚焦，布局戰略核心帶深耕.9 2.2、“二次元”文化聚合聯動效應，“谷子經濟”觸發客戶粘性.11 2.3、價值聯動保障出租率，管理優秀向外輸出.15 2.4、產業園運行穩定，積極探索優勢產業.16 3、開發業務穩健發展，土地獲取優中取優.18 3.1、開發業務穩健發展，銷售排名逆勢提升.18 3.2、定位清晰鑄就品牌項目，場景深化助力產品力升級.19 3.3、投資聚焦核心區域，土地獲取優中取優.22 4、酒店業務經營穩健，經營能力多業態遷移.25 4.1、酒店業務經營穩健，毛利率回升明顯.25

9、 4.2、小范圍長租公寓展開，多業態物業管理強化.26 5、負債結構相對穩定，融資成本持續壓降.28 5.1、負債結構相對穩定，在手貨幣資金充裕.28 5.2、融資成本持續下行，現金流情況有所保障.28 5.3、資產證券化積極推進，多渠道暢通保障企業穩定性.29 6、盈利預測與投資建議.30 7、風險提示.32 附：財務預測摘要.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司于 2019 年初完成重大資產重組，形成“A 控紅籌”架構.5 圖 2：中糧集團為公司第一大股東（截至 2024Q3）.6 圖 3：公司業務布局廣泛，遍布全國 38 個城市.7 圖 4：公司營收規模整體保持穩定.8 圖 5：公司主營

10、業務聚焦地產開發與物業投資業務.8 圖 6：公司整體毛利率維持在合理水平.8 圖 7：公司核心業務利潤空間較為合理.8 圖 8：公司營收占比呈現增長趨勢.10 圖 9：公司投資物業營收占比呈現增長趨勢.10 圖 10：公司毛利潤占比呈現上升趨勢.10 圖 11：公司毛利率穩定在高位運行.10 圖 12：公司銷售額復蘇情況良好.11 圖 13：購物中心客流人數與銷售額同向變化.11 圖 14：大悅城定位城市級時尚潮流中心.11 圖 15：上海靜安大悅城利用了中庭引流作用形成二次元主題獨特動線.12 圖 16：靜安大悅城主題快閃活動帶來大量客流量.13 圖 17：上海靜安大悅城多次引入頂流 IP.

11、13 圖 18：公司善于將 IP 熱度遷移，形成聯動效應.13 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/35 圖 19：上海靜安大悅城多次引入頂流 IP.13 圖 20：北京朝陽大悅城 chiikawa 快閃開業客流量爆滿.14 圖 21：朝陽大悅城快閃活動期間消費粘性顯著提升.14 圖 22：公司三亞大悅城項目于 2024 年 10 月開業.15 圖 23：公司海淀大悅城項目于 2024 年 12 月開業.15 圖 24：公司寫字樓整體平均出租率持續保持高位.15 圖 25：公司中糧廣場寫字樓出租率 93%.16 圖 26：公司寫字樓項目管理經驗向外輸出

12、.16 圖 27：公司產業園業務積極探索優勢產業，出租率維持相對高位.17 圖 28：公司中糧機器人智造產業園獲深圳市小微企業創業創新優秀認定.17 圖 29：公司銷售金額持續維持較高水平.18 圖 30：公司銷售面積穩定維持較高水平.18 圖 31：公司銷售均價整體維持高位.18 圖 32：公司銷售能力長期維持穩定.18 圖 33：壹品系列上海海景一品成為城市標桿項目.19 圖 34：悅系（原祥云系列）北京京西祥云融入自然景觀.19 圖 35：上海前灘海景壹號地理位置優越.20 圖 36：前灘海景壹號周邊設施配套齊全.20 圖 37：前灘海景壹號采用玻璃幕墻與現代石材融合設計.20 圖 38

13、：前灘海景壹號用戶有超大中央園景.20 圖 39：蘇州大悅獅山壹號首開即罄.21 圖 40：西安悅著云軒三開三罄.21 圖 41：悅著云軒外立面采用四面鋁板搭配大面積玻璃.22 圖 42：悅著云軒小區內部配套設施采用高檔石質貼面.22 圖 43：公司新獲取土地建筑面積有所收縮.22 圖 44：公司拿地金額呈現收縮趨勢.22 圖 45：公司權益拿地金額呈現收縮趨勢.23 圖 46：公司拿地權益比例維持相對穩定.23 圖 47：公司土地儲備大多位于核心區域（2024H1）.24 圖 48：公司酒店業務收入占比保持穩定.25 圖 49：酒店業務毛利率有所回升.25 圖 50：公司在精選地段開發地標級

14、豪華酒店項目.25 圖 51：公司酒店地點核心，保障客房入住率.25 圖 52：公司運營長租公寓項目共 11 個.26 圖 53：公司長租公寓有效維護客戶粘性.26 圖 54：公司物業管理業務合同管理面積呈現增長趨勢.27 圖 55：公司物業管理業務在管面積呈現增長趨勢.27 圖 56：公司有息負債規模相對穩定.28 圖 57：公司在手貨幣資金維持充裕.28 圖 58：2020-2024H1，公司融資成本持續壓降.29 圖 59：公司融資成本具有相對優勢.29 圖 60：華夏大悅城商業 REIT 上市市場認可度高.29 表 1：公司在主要城市布局已具有規模效應及品牌效應.9 表 2：靜安大悅城

15、泛二次元主題品牌僅占據購物中心品牌數量的 9.44%.13 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/35 表 3：公司多個購物中心項目待開業.15 表 4：2024 年上半年，公司寫字樓出租情況整體良好.16 表 5：公司產業園業務運行穩定，聚焦優勢產業.16 表 6：公司銷售情況穩定，銷售均價較有競爭力.18 表 7：公司開發業務定位清晰，產品線劃分明.19 表 8：上海海景壹號項目整體位置優越，配套設施齊全.20 表 9：公司 2022-2023 年拿地謹慎，拿地聚焦核心區域.23 表 10：截至 2024 年上半年，公司土地儲備充裕.24 表 11：

16、公司出租率維持在相對高位.26 表 12：公司長租公寓出租情況良好，深度參與市場競爭.26 表 13：我們預計公司 2025-2026 年營收保持增長.30 表 14：預計公司 2026 年歸母凈利潤由負轉正.31 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/35 1、“開發“開發+經營”雙輪驅動，經營”雙輪驅動，潛心經營潛心經營鑄就品牌生態圈鑄就品牌生態圈 1.1、三十載潛心經營三十載潛心經營，雙輪驅動鑄就品牌生態圈雙輪驅動鑄就品牌生態圈 大悅城控股（以下簡稱“大悅城”、“公司”）（股票代碼 000031.SZ）是中糧集團旗下的地產投資和管理平臺。公司于19

17、93年10月8日在深圳證券交易所上市，2019年初完成重大資產重組、形成“A 控紅籌”架構；旗下擁有在香港聯合交易所上市的大悅城地產。大悅城控股定位“城市運營與美好生活服務商”，堅持“雙輪雙核”的發展模式，以“開發+經營”雙輪驅動，穩健發展，目前業務覆蓋商業、住宅、產業地產、酒店、寫字樓、長租公寓、物業服務等領域，布局一、二線核心城市，構建起了業態類型豐富、城市布局完善、資產結構均衡的品牌生態圈。圖圖1：公司公司于于 2019 年初完成重大資產重組年初完成重大資產重組，形成“形成“A 控紅籌”架構控紅籌”架構 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司股權結構清晰，國務院國資委為公司的實際控制人

18、。公司股權結構清晰，國務院國資委為公司的實際控制人。截至 2024 年三季度末，公司控股股東中中糧集團有限公司直接持有比例為 20%，間接通過明毅有限公司持有公司股權比例為 49.28%，合計持股比例為 69.28%。太平人壽保險有限公司持股6.61%。中糧集團承諾將大悅城控股作為旗下房地產業務板塊的唯一專業化平臺，并避免與其構成實質性競爭。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/35 圖圖2：中糧集團為公司中糧集團為公司第一大股東（截至第一大股東（截至 2024Q3）資料來源：Wind、開源證券研究所 1.2、發展戰略發展戰略路徑清晰路徑清晰，業務布局廣

19、泛業務布局廣泛 公司定位清晰，戰略明確。公司定位清晰，戰略明確。公司定位“城市運營與美好生活服務商”的戰略方向，深耕京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝等主要城市群及周邊輻射區域，業務布局全國 38 個城市。公司實施“開發+經營”雙輪驅動，產品+服務“雙核”運行戰略。公司為中糧集團唯一的地產業務平臺，從事的主要業務包括：房地產開發、經營、銷售、出租及管理住宅、商用物業，經營業態涵蓋住宅、商業地產及部分產業地產。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/35 圖圖3：公司業務布局廣泛，遍布全國公司業務布局廣泛，遍布全國 38 個城市個城市 資料來源：公司年報 公

20、司主營業務聚焦地產開發與物業投資業務，公司主營業務聚焦地產開發與物業投資業務，2023 年公司實現營業收入 367.83億元，其中開發業務、投資物業、酒店經營、其他業務營業收入分別為 290.44、53.93、9.70、13.76 億元，分別占比 79.0%、14.7%、2.6%、3.7%，毛利率分別為 19.6%、61.2%、35.3%、29.7%，同比分別-0.8pct、+8.2pct、+21.1pct、+4.1pct。2024 年上半年，公司實現營業收入 160.82 億元，同比增長 12.4%，其中開發業務、投資物業、酒店經營、其他業務營業收入分別為 124.40、26.03、4.68

21、、5.71 億元，分別占比 77.4%、16.2%、2.9%、3.6%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/35 圖圖4：公司營收規模整體保持穩定公司營收規模整體保持穩定 圖圖5：公司主營業務聚焦地產開發與物業投資業務公司主營業務聚焦地產開發與物業投資業務 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：公司整體毛利率維持在合理水平公司整體毛利率維持在合理水平 圖圖7：公司公司核心核心業務業務利潤空間較為合理利潤空間較為合理 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -20%-10%0%10

22、%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045020192020202120222023 2024H1營業總收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1開發業務投資物業酒店經營其他0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024H1毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1開發業務毛利率投資物業毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/35

23、 2、經營能力打通流量脈絡經營能力打通流量脈絡，潛心經營潛心經營鑄就品牌生態圈鑄就品牌生態圈 2.1、投資物業高能級聚焦，布局戰略投資物業高能級聚焦，布局戰略核心核心帶深耕帶深耕 公司商業項目開展程度深，已具有規模效應及品牌效應。公司商業項目開展程度深，已具有規模效應及品牌效應。截至 2024 年上半年，商業項目全國布局 45 個，公司在營項目 34 個，總商業面積 374 萬平方米；其中包括 21 個大悅城購物中心，總商業面積約 302 萬平方米，2 個大悅匯，總商業面積約19.3 萬平方米。在建、籌備的項目 11 個，總商業面積約 120 萬平方米。表表1：公司在主要城市布局公司在主要城市

24、布局已具有規模效應及品牌效應已具有規模效應及品牌效應 物業名稱物業名稱 城市城市 地址地址 權益比例權益比例 可出租面積可出租面積(平方米平方米)累計已出租面累計已出租面積積(平方米平方米)平均出租平均出租率率 北京西單大悅城 北京 北京市西城區西單北大街 131 號 30.39%52626 50038 95%北京朝陽大悅城 北京 北京市朝陽區朝陽北路 101 號 27.35%117500 111236 95%北京京西大悅城(一期)北京 北京市石景山區阜石路 173 號院 1 號樓 11.92%53210 50017 94%北京祥云小鎮 北京 北京市順義區安泰大街 9 號 51.00%7681

25、1 72893 95%北京豐臺大悅春風里 北京 北京市槐房西路 9 號院 5 號樓 88 幢 25.00%27376 23544 86%北京大興大悅春風里 北京 北京市大興區黃村東大街 38 號 29.80%58515 50323 86%天津南開大悅城 天津 天津市南開區南門外大街 2 號 30.39%88404 85353 97%沈陽大悅城 沈陽 遼寧省沈陽市大東區小東路 6 號 59.59%133714 128252 96%上海靜安大悅城 上海 上海市靜安區西藏北路 166 號 30.39%66986 64909 97%上海長風大悅城 上海 上海市普陀區大渡河路 196 號 21.67%5

26、7473 54892 96%成都大悅城 成都 成都市武侯區大悅路 518 號 59.59%90022 88018 98%天府大悅城 成都 夔州大道與興康三街交叉口東側 59.59%73848 72312 98%重慶大悅城 重慶 重慶市秋成大道 99 號 59.59%69785 60015 86%武漢大悅城 武漢 武漢市高新大道 718 號 30.39%70440 67499 96%煙臺大悅城 煙臺 山東省煙臺市芝罘區北馬路 150 號 30.39%77395 74555 96%青島即墨大悅春風里 即墨 青島市盟旺路 365 號 59.59%22309 19186 86%杭州大悅城 杭州 浙江省

27、杭州市拱墅區隱秀路 1 號 32.77%76611 74140 97%蘇州大悅城 蘇州 御窯路 1999 號 29.85%91307 87857 96%西安大悅城 西安 西安市雁塔區慈恩西路 66 號 17.33%61882 60255 97%資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司投資物業業務公司投資物業業務進展強勢進展強勢，營收占比呈現增長趨勢。，營收占比呈現增長趨勢。2022 年以來，公司投資物業業務復蘇順利，營業收入貢獻持續增長。2023 年，公司投資物業營業收入 53.93億元，同比增長 24.3%，占總營收額 14.7%；2024 年上半年，公司投資物業營業收入 26.03 億元，

28、同比減少 3.6%，占總營收額 16.2%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/35 圖圖8：公司公司營收占比呈現增長趨勢營收占比呈現增長趨勢 圖圖9：公司投資物業營收占比呈現增長趨勢公司投資物業營收占比呈現增長趨勢 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司投資物業業務公司投資物業業務利潤貢獻利潤貢獻度呈現增長趨勢度呈現增長趨勢，毛利率高位運行。毛利率高位運行。2023 年，公司投資物業毛利潤 33.04 億元，同比增長 43.8%，占公司毛利潤總額的 33.92%；2024年上半年，公司投資物業營業毛利潤 16.

29、12 億元，同比減少 5.1%，占公司毛利潤總額的 44.37%。2020-2024H1 公司投資物業業務毛利潤占比由 22.60%提升至 44.37%，業務利潤貢獻持續提升。圖圖10：公司毛利潤占比呈現上升趨勢公司毛利潤占比呈現上升趨勢 圖圖11：公司毛利率穩定在高位運行公司毛利率穩定在高位運行 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司商業項目公司商業項目市場認可度高市場認可度高，客流人數及銷售額同向增長。，客流人數及銷售額同向增長。2023 年，公司購物中心銷售額 347 億元，同比增長 37%；客流量超 3 億人次，同比增長 66%；平均出租率 95%

30、。2024 年上半年，公司購物中心銷售額 196 億元，同比增長 14%；客流量1.7 億人次，同比增長 24%；平均出租率 94%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040506020202021202220232024H1投資物業收入（億元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20202021202220232024H1收入占比-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0510152025303520202021202220232024H1毛利潤（億元）yoy毛

31、利潤占比0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024H1毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/35 圖圖12：公司公司銷售額復蘇情況良好銷售額復蘇情況良好 圖圖13：購物中心購物中心客流人數客流人數與與銷售額同向銷售額同向變化變化 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、“二次元”文化聚合聯動效應，“谷子經濟”觸發客戶粘性“二次元”文化聚合聯動效應，“谷子經濟”觸發客戶粘性 公司商業項目公司商業項目經營能力強，定位準確清晰。經營能力強，定位準確清晰。公司購物中心聚焦

32、 18-35 歲城市新生代及青年客群，以“年輕、時尚、潮流、品位”為品牌內涵，明確定位于城市級時尚潮流中心，以其獨特的定位及稀缺性持續吸引商業流量。公司以卓越的運營能力，快速將客流量轉化為銷售收入。圖圖14：大悅城大悅城定位城市級時尚潮流中心定位城市級時尚潮流中心 資料來源：公司官網 公司善于將潮流文化熱度轉化為公司長期基礎流量。公司善于將潮流文化熱度轉化為公司長期基礎流量。以上海靜安大悅城為例，上海靜安大悅城持續以“次元”文化驅動為核心，聯動頂流 IP 合作開展各類主題快閃，以引發銷售交叉效應。上海靜安大悅城分層方式利用了綜合體中庭的引流作用，以南北兩個 L3 中庭為核心，形成了一個彌散的“

33、二次元”分布模式，創造出與傳統-20%0%20%40%60%80%100%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002021202220232024H1銷售收入（億元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%0.000.501.001.502.002.503.003.502021202220232024H1客流量（億人）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/35 綜合體完全不同的動線，在二次元文化主題催化下，帶來長期基礎消費流量。圖圖15：上海靜安大悅城上海靜安大悅城利利用了中

34、庭引流作用用了中庭引流作用形成二次元主題獨特動線形成二次元主題獨特動線 資料來源：公司公眾號 公司以潮流及二次元文化主題購物中心舉辦的活動可帶動大量客流量和銷售額。公司以潮流及二次元文化主題購物中心舉辦的活動可帶動大量客流量和銷售額。靜安大悅城自開業以來，保持每年 200 場以上的高頻率展會和活動，共計已舉辦了2300 多場活動，被稱為“IP 首展收割機”。其中開展 chiikawa x miniso 主題快閃全國首站，單日客流量不斷刷新新高，2024 年清明節 3 日總銷售達 4919.8 萬元，同比提升 64.9%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

35、13/35 圖圖16：靜安大悅城主題快閃靜安大悅城主題快閃活動帶來大量客流量活動帶來大量客流量 圖圖17：上海靜安大悅城多次引入頂流上海靜安大悅城多次引入頂流 IP 資料來源：公司公眾號 資料來源：公司公眾號 公司公司在在運營運營層面層面善于將善于將頂流頂流 IP 熱度遷移，形成聯動效應熱度遷移，形成聯動效應。名創優品多次與大悅城合作，將多個熱度快閃主題聯動落地。公司在引發熱議的 chiikawa 主題快閃首站落地靜安大悅城外后，還陸續在朝陽大悅城、成都大悅城、天津大悅城、沈陽大悅城等多個大悅城旗下購物中心落地快閃活動，將 IP 熱度最大化蔓延至全國各地，形成聯動效應，將熱度流量乘數式展現。圖

36、圖18：公司善于將公司善于將 IP 熱度遷移，形成聯動效應熱度遷移，形成聯動效應 圖圖19：上海靜安大悅城多次引入頂流上海靜安大悅城多次引入頂流 IP 資料來源：公司公眾號 資料來源：公司公眾號 公司購物廣場主動創造空間稀缺性及產品獨特性，最大效率激發客流公司購物廣場主動創造空間稀缺性及產品獨特性，最大效率激發客流量量。上海靜安大悅城以“快閃店+聯名展”增加“二次元”方向內容。聯名展可維持 1 個月左右，快閃店達 6 個月左右。內容限時性以及限定產品的獨特性創造出大量主動性客流。靜安大悅城泛二次元主題品牌僅占據購物中心品牌數量的 9.44%，卻大幅促進整體購物中心的客流量及銷售額。表表2：靜安

37、大悅城泛二次元主題品牌僅占據購物中心品牌數量的靜安大悅城泛二次元主題品牌僅占據購物中心品牌數量的 9.44%品牌類別品牌類別 數量數量 占比占比 餐飲 132 36.67%零售 197 54.72%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/35 品牌類別品牌類別 數量數量 占比占比 服務 31 8.61%快閃 11 3.06%泛二次元 34 9.44%總量 360 100.00%資料來源：公司公眾號、開源證券研究所 谷子經濟所觸發的商業流量具有可復制性，并可以谷子經濟所觸發的商業流量具有可復制性，并可以提升客戶粘性提升客戶粘性實現超傳統的實現超傳統的運營效

38、率。運營效率。除上海大悅城外，全國多地大悅城通過二次元、谷子經濟類型運營模式實現超傳統運營效率。以北京朝陽大悅城為例，在上海大悅城 chiikawa 首站后，北京大悅城 chiikawa 主題隨即開業，客流量爆滿。2024 年 12 月 21 日-2025 年 1 月 5日，朝陽大悅城舉辦“大悅中國開門紅”活動期間，朝陽大悅城推出了 10 余場首展，例如 MINISOxTwinkleFair 聯名快閃、POPMART 夢幻冰雪派對全國首展、名偵探柯南 30 周年北京獨展，活動期間客流共計達 123 萬，單日客流超 10 萬?；顒悠陂g商場消費粘性顯著提升，會員消費占比達 51.4%，元旦當日會員

39、消費占比高達 64%。圖圖20：北京北京朝陽朝陽大悅城大悅城 chiikawa 快閃開業客流量爆滿快閃開業客流量爆滿 圖圖21：朝陽大悅城快閃活動期間消費粘性顯著提升朝陽大悅城快閃活動期間消費粘性顯著提升 資料來源：公司公眾號 資料來源：澎湃新聞 公司購物廣場公司購物廣場項目儲備充分，布局商場開業將進一步加強聯動效應項目儲備充分，布局商場開業將進一步加強聯動效應。公司 2024年下半年新開業三亞大悅城、北京海淀大悅城、廈門大悅城，大悅城品牌市場熱度持續提升。公司在籌備中的深圳寶安大悅城、南昌大悅城等多個購物中心待開業，全國性布局進一步完善將提升公司品牌話題熱度，進一步加強各地大悅城購物中心聯動

40、效應。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/35 圖圖22：公司三亞大悅城項目于公司三亞大悅城項目于 2024 年年 10 月開業月開業 圖圖23：公司海淀大悅城項目于公司海淀大悅城項目于 2024 年年 12 月開業月開業 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 表表3：公司多個購物中心項目待開業公司多個購物中心項目待開業 項目名稱項目名稱 地點地點 類型類型 建筑面積（萬平方米）建筑面積（萬平方米）預計開業時間預計開業時間 濟南大悅城 濟南歷城區 購物中心 16.8 深圳寶安大悅城 深圳寶安區 購物中心 15.6 南昌大悅城 南昌市西湖區 購物中心

41、 12.5 南京大悅城 南京市浦口區 商業綜合體 14.6 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.3、價值聯動保障出租率，管理優秀向外輸出價值聯動保障出租率，管理優秀向外輸出 公司公司寫字樓寫字樓管理能力出色，管理經驗向外輸出。管理能力出色，管理經驗向外輸出。2024 年上半年，公司寫字樓整體平均出租率 91.7%，高于行業平均水平。除自持寫字樓項目之外，公司憑借強大產業資源及成熟管理經驗，通過管理輸出方式，運營管理北京匯京雙子座、北京中糖大廈、北京中郵保險玖安廣場、天津津投廣場等項目。圖圖24：公司寫字樓整體平均出租率公司寫字樓整體平均出租率持續保持高位持續保持高位 資料來源：公司公告、開

42、源證券研究所 50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1北京中糧廣場香港中糧大廈西單大悅中心寶安中糧大廈公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/35 表表4：2024 年上半年，公司寫字樓出租情況整體良好年上半年，公司寫字樓出租情況整體良好 寫字樓名稱寫字樓名稱 城市城市 權益比例權益比例 可出租面積可出租面積(平方米平方米)累計已出租面積累計已出租面積(平方米平方米)平均出租率平均出租率 北京中糧廣場 北京 30.39%101108 94305 93%香港中糧大廈 香港 59.59%15738 13825

43、 88%西單大悅中心 北京 30.39%13423 11731 87%寶安中糧大廈 深圳 100.00%23013 19613 85%資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖25：公司中糧廣場寫字樓出租率公司中糧廣場寫字樓出租率 93%圖圖26：公司寫字樓項目管理經驗向外輸出公司寫字樓項目管理經驗向外輸出 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 2.4、產業園運行穩定產業園運行穩定，積極探索優勢產業積極探索優勢產業 公司公司產業園業務出租率維持穩定，積極探索優勢產業產業園業務出租率維持穩定，積極探索優勢產業。截至 2024 上半年，公司在深圳擁有產業園建筑面積約95萬平方米，在運營項目11個，

44、整體平均出租率98.2%。公司產業園立足大健康、新能源、信息科技三大優勢產業領域，并多次聯動地方政府積極探索城市低空經濟新實踐，中糧創芯研發中心開通美團無人機寶安首條航線，產業地產項目的市場知名度及行業影響力進一步擴大。表表5：公司產業園業務運行穩定，聚焦優勢產業公司產業園業務運行穩定，聚焦優勢產業 項目名稱項目名稱 項目特點項目特點 入駐企業入駐企業 中糧（福安）機器人智造產業園 機器人研發生產為主，產業聚集度高達 90%，年產值約 20 億元 新時達眾為興、珞石機器人、碩丞、三銘電氣等 中糧商務公園 以新一代通信技術為主的生態智慧園區，已引入 180 余家創新創業企業，2019年產值約 5

45、0 億元 東芝泰格、英威騰、德仕科技等 中糧創芯研發中心 專注于食品安全和生命健康領域，引進世界 500 強企業 安富利、華潤雪花啤酒總部、小米生態圈比科斯電子等 中糧活畜園 供港活畜倉儲，未來將進行城市更新，發展為現代化產城融合的產業城-中糧倉儲園 供港倉儲，未來將進行城市更新，發展為現代化產城融合的產業城-中糧智造科技園 集產業孵化、企業加速及成長雙生態園區，被認定為國家級科技企業孵化器 竹鶴科技、柯樂德、鐳沃自動化等 中糧福?？萍紙@ 專注于智能制造，形成獨具特色的產業集群 信濠光電、冠恒新材料等 中糧創智云谷 以物聯網、人工智能、生命健康和信息技術為主導，提供 3C 智慧運營服務體-公司

46、首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/35 項目名稱項目名稱 項目特點項目特點 入駐企業入駐企業 系 中糧福安第二工業城 機器人研發生產為主，產業聚集度高達 90%，年產值約 20 億元-中糧福安第一工業城 機器人研發生產為主，產業聚集度高達 90%，年產值約 20 億元 -中糧達瑞興生命健康科技園項目 專注于基因治療、細胞治療、疫苗、合成生物學、未來健康、創新醫械等生命健康領域，提供研發、中試、生產及辦公集成定制的發展空間?；騿⒚?、劑泰醫藥、普華賽爾 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖27：公司公司產業園產業園業務業務積極探索優勢產業積極探索優勢

47、產業，出租率維持，出租率維持相對高位相對高位 圖圖28：公司公司中糧機器人智造產業園中糧機器人智造產業園獲獲深圳市小微企業創深圳市小微企業創業創新業創新優秀認定優秀認定 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/35 3、開發業務穩健發展，土地獲取優中取優開發業務穩健發展，土地獲取優中取優 3.1、開發業務穩健發展開發業務穩健發展，銷售排名逆勢提升銷售排名逆勢提升 公司開發業務穩健發展公司開發業務穩健發展，銷售排名逆勢提升，銷售排名逆勢提升。2023 年，公司實現全口徑簽約 461億元，同比下降 19%，簽約面積 2

48、23 萬平米，同比下降 2%。公司在 2023 年中指研究院中國房地產企業銷售業績排行榜位列第 29 位，較 2022 年提升 4 位，逆市提升。公司 2023 年全口徑結算金額 651.93 億元，結算面積 287.01 萬平方米。圖圖29：公司公司銷售金額持續維持較高水平銷售金額持續維持較高水平 圖圖30：公司公司銷售面積穩定維持較高水平銷售面積穩定維持較高水平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖31：公司公司銷售均價整體維持高位銷售均價整體維持高位 圖圖32：公司公司銷售能力長期維持穩定銷售能力長期維持穩定 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數

49、據來源：各公司公告、開源證券研究所 表表6：公司銷售情況穩定，銷售均價較有競爭力公司銷售情況穩定，銷售均價較有競爭力 銷售面積銷售面積(萬平方米萬平方米)yoy 銷售金額銷售金額(億元億元)yoy 銷售均價銷售均價(元元/平方米平方米)yoy 結算面積結算面積(萬平方米萬平方米)結算收入結算收入(億元億元)結算均價結算均價(元元/平方米平方米)2015 91.48 31%151.41 40%16,551.00 7%82.25 129.53 15,748 2016 93.16 2%199.62 32%21,427.65 29%98.38 171.77 17,459.85 2017 85.38-8

50、%261.59 31%30,638.32 43%70.72 130.18 18,407.81-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800銷售金額(億元)yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350銷售面積(萬平方米)yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000銷售均價(元/平方米)yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700

51、%800%0204060801001201401602019/42019/92020/22020/72020/122021/52021/102022/32022/82023/12023/62023/112024/42024/9全口徑銷售金額(億元)yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/35 銷售面積銷售面積(萬平方米萬平方米)yoy 銷售金額銷售金額(億元億元)yoy 銷售均價銷售均價(元元/平方米平方米)yoy 結算面積結算面積(萬平方米萬平方米)結算收入結算收入(億元億元)結算均價結算均價(元元/平方米平方米)2018 128.86 51%3

52、98.64 52%30,935.90 1%62.6 127.46 20,361.26 2019 290.04 125%710.82 78%24,507.67-21%96.59 282.78 29,275.24 2020 309.94 7%685.38-4%22,113.23-10%228.14 609.11 26,698.89 2021 287.03-7%727.12 6%25,332.51 15%348.74 816.83 23,422.05 2022 227.37-21%567.92-22%24,977.21-1%331.99 615.14 18,529.01 2023 223.01-2%

53、460.55-19%20,651.44-17%287.01 651.93 22,714.41 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、定位清晰鑄就品牌項目，場景深化助力產品力升級定位清晰鑄就品牌項目，場景深化助力產品力升級 公司開發業務定位清晰，產品線劃分明確。公司開發業務定位清晰，產品線劃分明確。公司聚焦新生代居住需求，進行新一輪產品升級，將祥云、錦云等云系產品迭代升級為悅系產品，未來公司將聚焦壹號系和悅系，滿足客戶多層次的購房需求，并不斷打造明星產品，提升品牌影響力。圖圖33：壹品壹品系列上海海景一品成為城市標桿項目系列上海海景一品成為城市標桿項目 圖圖34：悅系（原祥云系列）北京京西

54、祥云融入自然景觀悅系（原祥云系列）北京京西祥云融入自然景觀 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 表表7：公司開發業務定位清晰，產品線劃分明公司開發業務定位清晰，產品線劃分明 產品系列產品系列 定位定位 特點特點 案例案例 壹號系 高端住宅 定位高端住宅產品線，主要位于城市核心區域，如上海北外灘、北京、深圳等高能級城市，以高端住宅為主，包括別墅、豪宅等，提供高端物業服務。上海：海景壹號、天悅壹號、前灘海景壹號、中糧瑞虹海景壹號、中糧北外灘壹號；三亞：三亞大悅中心項目 悅系 中高端住宅 由祥云、錦云等云系產品迭代升級為悅系產品注重品質和性價比，適合中高端客戶群體，通常位于城市的核心或次核心區域

55、。張家口祥云國際、杭州鷺悅朗云府、北京中糧京祥云 資料來源：公司年報、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/35 公司產品整體品質口碑出色，改善型項目設施配套齊全。公司產品整體品質口碑出色，改善型項目設施配套齊全。以公司高端改善型項目上海前灘海景壹號為例，前灘海景壹號立面采用玻璃幕墻與現代石材融合設計；項目室內裝修采用中糧智能科技體系，智能化程度高；小區擁有超大中央園景，并私享入戶門庭。項目 91-130 m2三房戶型幾乎均為南向面寬，多臥朝南，采光條件好；周邊設施方面，上海前灘海景壹號位處交通樞紐，周邊醫療、教育、購物、娛樂資源豐富齊

56、全。圖圖35：上海前灘海景壹號上海前灘海景壹號地理位置優越地理位置優越 圖圖36：前灘海景壹號前灘海景壹號周邊設施配套齊全周邊設施配套齊全 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 圖圖37：前灘海景壹號采用玻璃幕墻與現代石材融合設計前灘海景壹號采用玻璃幕墻與現代石材融合設計 圖圖38：前灘海景壹號前灘海景壹號用戶有超大中央園景用戶有超大中央園景 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 表表8：上海海景壹號項目上海海景壹號項目整體位置優越，配套設施齊全整體位置優越，配套設施齊全 設施類別設施類別 設施內容設施內容 交通軌交 地鐵 6 號線、8 號線和 11 號線（東方體育中心站）幼兒園 惠靈頓雙

57、語幼兒園（項目西南方向約 2.4km 處）、小天使幼兒園 中小學 白玉蘭小學、凌兆小學、惠靈頓國際學校、楊思高級中學（東南方向約 2.7km 處）綜合商場 樂購、大潤發、好又多、華聯超市、聯華超市 醫院 上海長征醫院、東方醫院、上海市中醫醫院、曙光醫院 銀行 上海銀行、人民銀行、建行、招商銀行、中國銀行 其他休閑 人民公園、靜安雕塑公園、濱江公園、和平公園、濟陽公園、東方體育中心 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/35 設施類別設施類別 設施內容設施內容 小區內部配套 會所 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司產品力及品牌公司產品力及品牌力不斷

58、提升。力不斷提升。2023 年新開盤項目中，蘇州大悅獅山壹號首開即罄、西安悅著云軒三開三罄；此外，西安中糧奧體壹號、廈門云璽壹號、北京宸悅國際成為區域標桿紅盤。公司產品力和品牌力提升的影響下，公司優勢項目去化效率有所提升，去化周期縮短，帶來公司標桿產品更大利潤空間。圖圖39：蘇州大悅獅山壹號蘇州大悅獅山壹號首開即罄首開即罄 圖圖40：西安悅著云軒西安悅著云軒三開三罄三開三罄 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 公司持續發力產品創新，持續深化項目新生代場景升級。公司持續發力產品創新，持續深化項目新生代場景升級。公司在戶型創新、戶內精裝場景營造中，通過精細化設計逐漸做出企業特色，例如在公司西安

59、悅著云軒項目中，住宅外立面采用整體四面鋁板搭配大面積玻璃，在彰顯現代主義的同時，也彰顯歷久彌新的品質感，小區內部基礎設施及配套采取大面積石質貼面，客戶認可程度高，彰顯住宅品質優勢。同時，公司開啟新的創新專題研發，將在戶外公共區域場景中深化創新，并通過全維全景示范區的前置展示，進一步提升客戶對大悅城優質住宅產品的信心。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/35 圖圖41：悅著云軒悅著云軒外立面采用外立面采用四面鋁板搭配大面積玻璃四面鋁板搭配大面積玻璃 圖圖42：悅著云軒悅著云軒小區內部配套設施采用高檔石質貼面小區內部配套設施采用高檔石質貼面 資料來源：公

60、司官網 資料來源：公司官網 3.3、投資聚焦核心區域，土地獲取優中取優投資聚焦核心區域，土地獲取優中取優 公司土地獲取謹慎，地塊選擇優中選優。公司土地獲取謹慎，地塊選擇優中選優。2023 年，公司拿地繼續堅持謹慎態度，全年僅獲取三宗土地，分別位于南京、西安、上海，均為核心城市較核心區域。2023年，公司新獲取土地建筑面積 16.8 萬平方米，同比下降 78.81%；拿地金額 63.34 億元，同比下降 34.15%；權益拿地金額 29.74 億元，同比下降 41.47%；平均拿地權益比 46.95%。圖圖43：公司公司新獲取土地建筑面積有所收縮新獲取土地建筑面積有所收縮 圖圖44：公司公司拿地

61、金額呈現收縮趨勢拿地金額呈現收縮趨勢 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 -90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%010020030040050060020192020202120222023建筑面積（萬平方米）yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05010015020025030035020192020202120222023土地金額（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/35 圖圖45：公司公司權益權益拿地金額呈現收縮趨勢拿地金額呈現收縮趨勢

62、 圖圖46：公司公司拿地權益比例維持相對穩定拿地權益比例維持相對穩定 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表9：公司公司 2022-2023 年年拿地謹慎，拿地聚焦核心區域拿地謹慎，拿地聚焦核心區域 年份年份 城市城市 土地規劃用途土地規劃用途 土地面積土地面積(m2)計容建筑面積計容建筑面積 土地取得土地取得 權益比例權益比例 土地總價款土地總價款(萬元）萬元）權益土地價權益土地價款款（億元）（億元）2022 重慶 住宅用地 89023.00 128733.00 公開市場 51%120357.00 61382.00 成都 住宅用地 4994.00 998

63、7.00 股權收購 50%14580.00 7290.00 南京 住宅用地 15247.00 30494.00 公開市場 60%52000.00 31200.00 南京 住宅用地 26031.00 52062.00 公開市場 60%91000.00 54600.00 杭州 住宅、幼兒園用地 23404.00 53897.00 公開市場 51%155726.00 79420.00 蘇州 住宅用地 20773.00 37391.00 公開市場 60%105162.00 63097.00 北京 教育用地、住宅用地 64821.00 96913.00 公開市場 49%230000.00 112700.

64、00 西安 住宅、商服用地 109511.00 383288.00 公開市場 51%192936.00 98397.00 2023 南京 二類居住用地 25332.55 53198.36 公開市場 100%139500.00 139500.00 西安 住宅 27300.72 68253.00 公開市場 70%54680.00 38276.00 上海 住宅 23849.20 46505.94 股權收購 100%439184.00 119600.00 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司土地儲備充裕，可售貨值充足。公司土地儲備充裕，可售貨值充足。截至 2024 年上半年，公司土地儲備總計容建筑

65、面積 3300.37 萬平方米，剩余待開發面積 976.49 萬平方米，土地儲備相對充裕。公司土地儲備主要分布于京津冀、長三角、長江中游、粵港澳大灣區、成渝等核心都市圈，在北京、上海、華南、浙江、南京區域土地儲備占比超 50%，土地儲備可售貨值約 1332 億元。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608010012014016018020192020202120222023權益金額（億元）yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20192020202120222023平均權益比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

66、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/35 圖圖47：公司土地儲備大多位于核心區域公司土地儲備大多位于核心區域（2024H1）數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表10：截至截至 2024 年上半年，公司土地儲備充裕年上半年，公司土地儲備充裕 區域名稱區域名稱 總計容建筑面積總計容建筑面積(萬平方萬平方米米)剩余可開發計容建筑面積（萬平剩余可開發計容建筑面積（萬平方米）方米）北京大區 473.82 89.40 上海大區 466.71 69.90 華南大區 329.77 76.17 西南區域 650.34 273.29 東北區域 268.46 26.91 南京區域 364.89 124

67、.66 華中區域 345.84 131.48 浙江區域 173.60 40.21 西北區域 167.88 126.73 海南區域 57.06 17.73 香港區域 2.00 0.00 合計 3300.37 976.49 數據來源：公司公告、開源證券研究所 北京大區14%上海大區14%華南大區10%西南區域20%東北區域8%南京區域11%華中區域11%浙江區域5%北京大區上海大區華南大區西南區域東北區域南京區域華中區域浙江區域西北區域海南區域香港區域公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/35 4、酒店業務經營穩健酒店業務經營穩健，經營能力多業態遷移經營能

68、力多業態遷移 4.1、酒店業務經營穩健酒店業務經營穩健，毛利率回升明顯，毛利率回升明顯 公司公司酒店業務自酒店業務自 2022 年起復蘇明顯，利潤貢獻能力增強。年起復蘇明顯，利潤貢獻能力增強。2023 年，公司酒店經營業務營業收入 9.7 億元，同比增長 75.1%；2024 年上半年，公司酒店經營業務營業收入 4.68 億元，同比下降 12.83%，收入占比有所提升。利潤貢獻方面，公司 2023、2024H1 酒店業務毛利潤分別貢獻 3.42、1.79 億元，占總毛利潤比例分別為 3.51%、4.94%，與 2020 年相比增長均超過 1 倍。公司酒店業務毛利率有所回升，2023、2024H

69、1毛利率分別為 35.27%、38.36%，分別較 2022 年提升 21.06pct、24.15pct。圖圖48：公司公司酒店業務收入占比保持穩定酒店業務收入占比保持穩定 圖圖49：酒店業務毛利率有所回升酒店業務毛利率有所回升 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司酒店地點核心，保障公司酒店地點核心，保障客房入住客房入住率。率。公司與眾多國際豪華酒店品牌結成戰略聯盟，在精選地段開發地標級豪華酒店項目，保障酒店運營客單價及出租率。公司分別在北京、三亞兩個旅游熱點地區運營 4 家門店，建筑總面積 27 萬平方米，擁有房間數量 1588 間，平均客房

70、收入范圍為 600-1800 元，出租率維持在 70%-91%。圖圖50：公司公司在精選地段開發地標級豪華酒店項目在精選地段開發地標級豪華酒店項目 圖圖51：公司酒店地點核心，保障客房入住率公司酒店地點核心，保障客房入住率 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02468101220192020202120222023 2024H1酒店經營收入（億元）yoy收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201920202021202220232024H1毛利潤（億元）毛

71、利率毛利潤占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/35 表表11：公司公司出租率維持在相對高位出租率維持在相對高位 酒店酒店 城市城市 權益比例權益比例 2022 出租率出租率 2023 出租率出租率 2024H1 出租率出租率 北京華爾道夫酒店 北京 59.59%30%70%70%北京大悅酒店 北京 30.39%79%91%76%三亞美高梅度假酒店 三亞 59.59%58%83%91%三亞亞龍灣瑞吉度假酒店 三亞 33.94%35%67%68%資料來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、小范圍長租公寓展開小范圍長租公寓展開，多業態物業管理強化多業態

72、物業管理強化 公司公司長租公寓小范圍開展，深度參與市場競爭長租公寓小范圍開展，深度參與市場競爭。公司在北京、天津、深圳管理11 個長租公寓項目，建筑面積約 11 萬平方米。長租公寓業務堅持穩中有進的工作基調，持續助力區域保障性租賃住房、公租房建設，并深度參與市場競爭。2024 年上半年在運營門店平均出租率 95%，舉辦超 20 場社群活動，有效維護客戶粘性，提升客戶居住體驗。圖圖52：公司運營長租公寓項目共公司運營長租公寓項目共 11 個個 圖圖53：公司長租公寓公司長租公寓有效維護客戶粘性有效維護客戶粘性 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 表表12：公司長租公寓出租情況良好，深度參與市

73、場競爭公司長租公寓出租情況良好，深度參與市場競爭 物業名稱物業名稱 城市城市 權益比例權益比例 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 大悅樂邑(商務公園店)深圳 100%93%96%99%100%100%100%大悅樂邑(中糧 031 創意園店)深圳 100%64%93%97%97%96%99%大悅樂邑 fresh(大洋店)深圳 100%/62%98%99%100%100%大悅樂邑 fresh(福安一店)深圳 57%/95%95%97%97%大悅樂邑 fresh(福安二店)深圳 57%/74%91%95%97%大悅樂邑(福安三店)深圳 57%/93%100%100%1

74、00%大悅樂邑(中糧健康科技園店)北京 100%/56%94%77%75%-大悅樂邑 fresh(大洋二店)深圳 100%/97%98%97%大悅樂邑 fresh(大洋三店)深圳 100%/82%96%95%大悅樂邑(洪浪北店)深圳 100%/99%100%100%資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/35 公司公司物業管理業務物業管理業務強化精細化運營，注重提升服務價值。強化精細化運營，注重提升服務價值。公司在 2024 年度中國物業服務百強企業排名 29 名，較 2023 年同期提升 3 名，連續四年實現穩步提升

75、。截至 2024H1，物業管理服務已進駐 30 余個城市，在管項目 122 個，涵蓋住宅、商業、寫字樓、產業園等多個業態；合同管理面積約 2666 萬平米，在管面積近 2158萬平米，較同期同比增長 13.7%。公司物業還獲得了“2024 中國國有物業服務優秀企業”以及“2024 中國特色物業服務領先企業”等行業榮譽。圖圖54：公司物業管理業務合同管理面積呈現增長趨勢公司物業管理業務合同管理面積呈現增長趨勢 圖圖55：公司物業管理業務在管面積呈現增長趨勢公司物業管理業務在管面積呈現增長趨勢 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%210

76、02200230024002500260027002021202220232024H1合同管理面積(萬平方米）yoy0%5%10%15%20%25%050010001500200025002021202220232024H1在管面積（萬平方米）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/35 5、負債結構相對穩定，負債結構相對穩定，融資成本持續壓降融資成本持續壓降 5.1、負債結構相對穩定，在手貨幣資金充裕負債結構相對穩定，在手貨幣資金充裕 公司負債結構相對穩定，公司負債結構相對穩定，在手貨幣資金充裕。在手貨幣資金充裕。截至 2023 年末，公司有息負

77、債規模 726.48 億元，同比下降 3.41%，公司資產負債率 76.73%，同比下降 1.12pct，剔除預收賬款資產負債率 60.58%，同比下降 2.89pct，在手貨幣資金 300.85 億元，流動比率 1.51，現金到期債務比 49.38%，有息負債率 36.68%。圖圖56：公司公司有息負債規模相對穩定有息負債規模相對穩定 圖圖57：公司在手貨幣資金維持充裕公司在手貨幣資金維持充裕 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、融資成本持續下行融資成本持續下行，現金流情況有所保障現金流情況有所保障 公司持續優化債務結構公司持續優化債務結

78、構，融資成本持續下行，融資成本持續下行。2024 年上半年，申報白名單項目28 個，經營性物業貸款項目 5 個，保障公司現金流安全，實現公司穩健的財務發展。2024 年上半年公司新增借款平均成本 3.13%；上半年綜合融資成本為 4.26%，較 2023年末下降 35 個基點，融資成本持續下行，融資成本具有相對優勢。2024 年上半年，公司及控股子公司發行公司債券等共計 42 億元，合理安排負債期限比例，優化債務結構。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010020030040050060070080090020192020202120222023有息負債規模（億元）資產

79、負債率050100150200250300350400201920202021202220232024H1貨幣資金（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/35 圖圖58：2020-2024H1，公司融資成本持續壓降，公司融資成本持續壓降 圖圖59：公司公司融資成本具有相對優勢融資成本具有相對優勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.3、資產證券化積極推進，多渠道暢通保障企業穩定性資產證券化積極推進，多渠道暢通保障企業穩定性 公司積極推動處置公司成熟資產，多渠道暢通保障公司現金流穩定性。公司積極推動處置公司成

80、熟資產，多渠道暢通保障公司現金流穩定性。2024 年5 月 24 日，公司控股子公司卓遠地產以成都大悅城購物中心部分資產作為基礎設施資產，申報華夏大悅城商業 REIT。2024 年 9 月 20 日，華夏大悅城商業資產封閉式基礎設施證券投資基金于深圳證券交易所順利上市，募集規模達 33.23 億元，取得投資收益 21 億元。REIT 發行使公司成熟投資物業資產的價值得到釋放，優化資產結構，增強公司可持續經營能力，進一步鞏固公司在商業地產領域的優勢。圖圖60：華夏大悅城商業華夏大悅城商業 REIT 上市市場認可度高上市市場認可度高 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.00%1.00%2.00

81、%3.00%4.00%5.00%6.00%20202021202220232024H1融資成本0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%中海外華潤置地招商蛇口保利發展萬科A綠城中國大悅城金地集團越秀地產華發股份新城控股2021202220232024H1-0.0500.050.10.150.20.250.30.350.42024/9/202024/10/202024/11/202024/12/202025/1/202025/2/20華夏大悅城商業REIT上證指數公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/35 6、盈利盈

82、利預測預測與投資與投資建議建議 我們將公司業務拆分成物業開發、物業投資、酒店經營和其他業務進行預測。物業開發物業開發：公司物業開發板塊收入源于公司結算收入，受房地產市場震蕩影響，我們預計物業開發板塊收入 2024-2026 年增速為-5%、-1%、-5%，由于公司新獲取土地逐漸逐年減少，公司物業開發收入比例將進一步降低。房地產市場止跌企穩大基調下，項目毛利率有望提升。物業投資物業投資：公司物業投資板塊發展穩健，運營能力強，受整體消費恢復不及預期影響，全年營業收入增長速度緩于預期，隨著公司商場全國布局開業，消費復蘇將進一步促進商場及潮流文化帶來的聯動效應，我們預計物業投資板塊 2024-2026

83、年增速為+1%、+11%、+18%，疫情后商業運營業務增速較高，伴隨出租率企穩，后續收入及利潤有望平穩提升。酒店經營酒店經營：公司持有酒店經營情況穩健，出租情況好，由于公司酒店地理位置優越，整體具有稀缺性，旅游業進一步復蘇后有望提高客單價，致使整體收入平穩上升，我們預計酒店經營板塊 2024-2026 年增速分別為-5%、+11%、+9%。其他業務其他業務：公司物業管理等其他業務毛利率較高，但整體規模較小，利潤貢獻比例有望進一步升高，我們預計其他板塊2024-2026年增速分別為+10%、+10%、+15%。綜上：我們預計公司 2024-2026 年收入增速為-3.6%、1.6%、0.2%，毛

84、利率分別為 29.5%、30.9%、32.2%。表表13：我我們預計公司們預計公司 2025-2026 年營收保持增長年營收保持增長 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）395.79 367.83 354.74 360.50 361.14 yoy-7.1%-7.1%-3.6%1.6%0.2%物業開發物業開發 335.02 290.44 275.92 273.16 259.50 yoy-6.0%-13.3%-5.0%-1.0%-5.0%物業投資物業投資 43.37 53.93 54.47 60.46 71.34 yoy-14.1%24.3%1.

85、0%11.0%18.0%酒店經營酒店經營 5.54 9.70 9.22 10.23 11.15 yoy-27.7%75.1%-5.0%11.0%9.0%其他業務其他業務 11.05 13.76 15.14 16.65 19.15 yoy 3.0%24.5%10.0%10.0%15.0%毛利率毛利率 24.1%26.5%29.5%30.9%32.2%物業開發物業開發 20.4%19.6%22.9%24.1%24.3%物業投資物業投資 53.0%61.2%60.7%60.3%60.1%酒店經營酒店經營 14.2%35.3%37.1%36.3%35.5%數據來源：Wind、開源證券研究所 大悅城背靠

86、中糧集團，“開發+經營”雙輪驅動，聚焦全國核心城市布局，整體物業開發及物業投資經營情況穩健。我們選取商業地產公司進行對比，公司 2026 年PE 低于可比公司平均值，公司目前盈利水平落后行業平均，但伴隨資產結構調整及地產業務板塊逐漸企穩，盈利能力底部回升趨勢明顯，未來業績有望持續釋放。我公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/35 們新增盈利預測，預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為-30.35、-8.31、8.72 億元，EPS分別為-0.71、-0.19、0.20 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表14：預計預計公司公司 2026 年年歸母

87、凈利潤由負轉正歸母凈利潤由負轉正 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 評級評級 市值市值 歸母凈利潤（億歸母凈利潤（億人民幣人民幣）PE（倍）（倍）0101.HK 恒隆地產 未評級 297.2 39.7 21.5 30.2 28.8 7.5 13.8 9.8 10.3 600007.SH 中國國貿 未評級 230.7 12.6 12.9 13.4 13.9 18.3 18.0 17.3 16.6 601155.SH 新城控股 買入 304.5 7.4 11.8 16.7 21.6 41.3 25.8 18.2 14.1 1209.HK 華潤萬象生活 買入 701.6 29.3 35.0 41.

88、2 47.2 24.0 20.0 17.0 14.9 平均值 22.8 19.4 15.6 14.0 000031.SZ 大悅城 買入 117.0-14.7-30.4-8.3 8.7-8.0-3.9-14.1 13.4 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：1、恒隆地產、中國國貿盈利預測與估值來自 Wind 一致預期，新城控股、華潤萬象生活盈利預測與估值來自開源證券研究所預測；2、股價數據截至 2025 年 3 月 14 日，匯率 1 港幣=0.92 人民幣。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/35 7、風險提示風險提示（1）房地產銷售不及預期：地

89、產市場熱度進一步下行，減值壓力下，公司利潤進一步壓縮。（2）消費恢復不及預期：銷售和拿地進度不及預期，開發節奏放緩，公司來自關聯方的項目減少。（3）政策支持不及預期：長期寬松政策將直接影響公司融資成本及商業資產流動性表現，政策支持不及預期將影響公司現金流情況。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/35 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 157707 14

90、4976 137132 138914 122353 營業收入營業收入 39579 36783 35474 36050 36114 現金 36530 30085 92528 14635 72510 營業成本 30057 27047 25020 24894 24504 應收票據及應收賬款 317 313 327 358 364 營業稅金及附加 1481 1252 1208 1227 1230 其他應收款 19674 16846 18374 17418 18438 營業費用 1555 1576 1242 1226 1228 預付賬款 363 231 433 217 429 管理費用 1529 167

91、9 1171 469 542 存貨 95705 91941 20006 100841 25141 研發費用 15 5 12 11 10 其他流動資產 5118 5560 5464 5445 5470 財務費用 1855 2157-497-433-876 非流動資產非流動資產 56725 53085 50273 46466 41415 資產減值損失-1532-3822-3370-180-181 長期投資 14044 12877 9461 5408 624 其他收益 69 56 58 55 60 固定資產 3520 3301 2734 2466 2103 公允價值變動收益-10-27-26-20-

92、20 無形資產 1652 1580 1529 1285 1051 投資凈收益-2156 4587-7801-10170-7143 其他非流動資產 37509 35327 36549 37307 37637 資產處置收益 1 22-32-23-21 資產總計資產總計 214432 198061 187405 185380 163768 營業利潤營業利潤-579 3098-4633-1754 2100 流動負債流動負債 103618 95785 94979 103692 94127 營業外收入 211 91 155 143 150 短期借款 3811 960 960 18404 960 營業外支出

93、 64 88 86 73 78 應付票據及應付賬款 15690 15981 13455 15833 12995 利潤總額利潤總額-431 3101-4563-1684 2173 其他流動負債 84116 78844 80565 69455 80172 所得稅 1791 2979-1191-497 695 非流動負債非流動負債 63310 56181 49703 40153 26627 凈利潤凈利潤-2223 121-3372-1187 1478 長期借款 58890 50751 44272 34722 21197 少數股東損益 660 1587-337-356 606 其他非流動負債 4420

94、 5431 5431 5431 5431 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-2883-1465-3035-831 872 負債合計負債合計 166928 151966 144682 143844 120754 EBITDA 4028 7074-3621-159 3712 少數股東權益 32102 32252 31915 31559 32165 EPS(元)-0.67-0.34-0.71-0.19 0.20 股本 4286 4286 4286 4286 4286 資本公積 8640 8640 8640 8640 8640 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E

95、2026E 留存收益 2870 1405-1968-3155-2120 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 15402 13843 10808 9977 10848 營業收入(%)-7.1-7.1-3.6 1.6 0.2 負債和股東權益負債和股東權益 214432 198061 187405 185380 163768 營業利潤(%)-120.3 635.0-249.5 62.1 219.8 歸屬于母公司凈利潤(%)-2781.4 49.2-107.1 72.6 204.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)24.1 26.5 29.5 30.9 32.2 凈利率(%)-5.6

96、 0.3-9.5-3.3 4.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)-4.7 0.3-7.9-2.9 3.4 經營活動現金流經營活動現金流 2710 10642 83998-79100 91288 ROIC(%)14.3 0.2-4.8-1.1 3.5 凈利潤-2223 121-3372-1187 1478 償債能力償債能力 折舊攤銷 1438 1468 1006 1093 1187 資產負債率(%)77.8 76.7 77.2 77.6 73.7 財務費用 1855 2157-497-433-876 凈負債比率(%)8

97、7.5 100.8-74.9 130.4-80.6 投資損失 2156-4587 7801 10170 7143 流動比率 1.5 1.5 1.4 1.3 1.3 營運資金變動-2714 5925 78222-88858 82243 速動比率 0.5 0.5 1.2 0.3 1.0 其他經營現金流 2198 5557 838 115 114 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-261 6445-6052-7499-3320 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 資本支出 1571 1789 1609 1339 920 應收賬款周轉率 127.9 116.6 110.

98、8 105.3 100.0 長期投資-1151-394 3416 4053 4784 應付賬款周轉率 2.0 1.7 1.7 1.7 1.7 其他投資現金流 2461 8628-7859-10213-7184 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 9139-24329-15502-8738-12649 每股收益(最新攤薄)-0.67-0.34-0.71-0.19 0.20 短期借款 361-2851 0 17444-17444 每股經營現金流(最新攤薄)0.63 2.48 19.60-18.45 21.30 長期借款 8034-8140-6478-9550-13525 每股

99、凈資產(最新攤薄)3.59 3.23 2.52 2.33 2.53 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-90 1 0 0 0 P/E-4.1-8.0-3.9-14.1 13.4 其他籌資現金流 833-13338-9024-16632 18321 P/B 0.8 0.8 1.1 1.2 1.1 現金凈增加額現金凈增加額 11672-7240 62443-95337 75319 EV/EBITDA 21.2 12.8-3.2-613.9 2.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/35 特別特

100、別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所

101、發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評

102、級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實

103、際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/35 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶

104、（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到

105、本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址

106、或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任

107、何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：