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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2424 Table_Page 宏觀經濟研究報告 2025 年 3 月 14 日 證券研究報告 廣發宏觀廣發宏觀 建筑業景氣度與建筑業景氣度與融資融資價格：一種固收價格：一種固收擇時框架擇時框架 分析師：分析師：郭磊 分析師：分析師：陳禮清 SAC 執證號：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 執證號：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 請注意，陳禮清并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。報告摘要報告摘要：利率利率取決于資金供

2、給和需求，所以取決于資金供給和需求，所以邏輯上來說邏輯上來說，國民經濟中融資需求較高的部門會對利率影響較大。，國民經濟中融資需求較高的部門會對利率影響較大。1在前期報在前期報告修復結構性失衡：告修復結構性失衡：2025 年貨幣環境展望中，我們詳細闡述了這一框架：低融資需求的部門比如出口帶動年貨幣環境展望中，我們詳細闡述了這一框架：低融資需求的部門比如出口帶動經濟時，利率往往偏低；高融資需求的部門比如建筑業帶動經濟時，利率往往偏高。經濟時，利率往往偏低；高融資需求的部門比如建筑業帶動經濟時，利率往往偏高。經驗數據也顯示經驗數據也顯示建筑業建筑業 PMI與與 10 年期國債收益率走勢高度相關。本報

3、告年期國債收益率走勢高度相關。本報告希望基于這一框架希望基于這一框架，從更為落地的宏觀量化角度，從更為落地的宏觀量化角度，檢驗下建筑業檢驗下建筑業景氣度景氣度在固收類資產中的擇時效果。在固收類資產中的擇時效果。我們在前期報告修復結構性失衡：2025 年貨幣環境展望中介紹了一個“名義增長、債務需求與資產價格”的理解框架，指出 2023 年下半年以來，利率對名義增長的“脫敏”可能與經濟結構性失衡有關。2023 年下半年以來，經濟結構的特征是基建地產消費偏弱，出口制造業偏強。由于出口制造業對債務融資的依賴度與推動作用偏弱，出口較好的年份，名義 GDP 增速/10 年國債利率的比值通常也會偏高，即低融

4、資需求的部門為主導驅動名義增長時，資金需求會偏弱，利率相對名義增長的定價會偏低。融資需求相對集中的建筑業景氣度是衡量資金需求的重要線索。從歷史規律看，建筑業 PMI 與 10 年期國債收益率走勢高度相關。此外，因為出口制造業容易形成產能供給，出口制造業偏強意味著遠期供給會增加，對產業供需比及價格中樞形成抑制。我們先觀測數據特征。關于我們先觀測數據特征。關于建筑業建筑業 PMI 與與 10 年期國債利率的年期國債利率的相關性相關性，可以從三個角度理解：，可以從三個角度理解：一是原始數據整一是原始數據整體趨勢高度一致；二是建筑業體趨勢高度一致；二是建筑業 PMI 進行同比差分處理后的序列進行同比差

5、分處理后的序列“峰峰-谷谷”與利率與利率“頂頂-底底”相對契合；三是兩者經二相對契合；三是兩者經二次單邊次單邊 HP 濾波技術降噪后，單一建筑業濾波技術降噪后，單一建筑業 PMI 趨勢項能解釋趨勢項能解釋 61%利率趨勢變化；單一建筑業利率趨勢變化；單一建筑業 PMI 周期項能解周期項能解釋釋 40%利率周期變化。利率周期變化。首先，直接觀測建筑業 PMI 與 10 年期國債利率走勢，可以看到整體趨勢高度一致。其次，考慮到建筑業季節性波動較大，建筑工地開工與生產淡旺季有一定關系，我們將建筑業 PMI 做同比差分處理且進行 3 個月移動平滑，發現雖然建筑業 PMI 同比變動與 10 年期國債利率

6、每輪波動幅度并不完全一致，但建筑業 PMI 同比差分序列的“峰-谷”與利率的“頂-底”相對契合。兩者在 2018 年后基本同周期，2018 年前建筑業 PMI 具有一定領先性。此外，另一種對建筑業 PMI 的季節性進行降噪的方式是通過二次單邊 HP 濾波技術來剝離建筑業 PMI 的趨勢項、周期項。兩者趨勢項均自 2012 年以來，呈逐步下行態勢，且底部低點均在 2023 年后被不斷突破。以建筑業 PMI 趨勢項為自變量，以 10 年期國債利率趨勢項為因變量，簡單一元同期線性關系的擬合優度為 0.61。兩者周期亦高度吻合，簡單一元同期線性關系的擬合優度亦能達 0.40。1 全文數據無特別說明均來

7、源于 WIND 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 我們再構造擇時指標。我們再構造擇時指標。由于建筑業由于建筑業 PMI 過去中樞發生明顯變化、亦有明顯的季節性波動，過去中樞發生明顯變化、亦有明顯的季節性波動，簡單利用原始數據簡單利用原始數據并并不合理。不合理。我們構建了我們構建了一個一個建筑業建筑業 PMI 三年三年滾動滾動的標準分（的標準分（Z-score）體系體系，并對處于極端低位的數據點進行縮，并對處于極端低位的數據點進行縮尾處理（尾處理（Winsorize）。改造后的標準分剔除了）。改造后的標準分剔除了數據數

8、據中樞變化中樞變化和季節性的和季節性的干擾，并且能使干擾，并且能使序列符合無偏分布假設。序列符合無偏分布假設。建筑業 PMI 標準分（Z-score）=（當月建筑業 PMI-滾動 N 月均值）/滾動 N 月標準差。該做法相當于進行滾動三年的標準化處理，得到的標準分已剔除了以三年為考察窗口的中樞變化。這種標準分構造方式會增加近端數據的重要性，適合用于實時監控、捕捉目標指標在短期的變化。并且由于利用滾動的均值和標準差進行校準，內嵌一定程度上對數據進行了“去趨勢”處理，更能靈敏反映數據的局部特征。此外，受 2020 年的部分異常值的干擾，原始建筑業 PMI 呈明顯的左偏分布，我們將原始指標處于極端低

9、位的數據點進行縮尾處理（Winsorize）。一旦建筑業 PMI 指數回落至 45 以內，則固定為下限值 45。剔除異常值的建筑業 PMI 標準分后回歸無偏分布的假設，標準分基本上處于-2.5,+2.5之間波動，這意味著改造后的數據點高低可以用所處標準差位置進行識別。策略一：我們策略一：我們單純基于建筑業單純基于建筑業 PMI 標準分邊際變化標準分邊際變化進行擇時進行擇時。這本質上近似于一個勝率框架，即若觀察到建筑。這本質上近似于一個勝率框架，即若觀察到建筑業業 PMI 標準分邊際變好，則預示剝離了中樞與季節性干擾的建筑行業景氣標準分邊際變好，則預示剝離了中樞與季節性干擾的建筑行業景氣改善。鑒

10、于建筑業改善。鑒于建筑業 PMI 在月底公布，在月底公布，我們將下月債券倉位調整為我們將下月債券倉位調整為“低配低配”；反之則；反之則“超配超配”。為了更全面地了解該方案對不同固收資產的擇時意義，我。為了更全面地了解該方案對不同固收資產的擇時意義，我們測試了其在們測試了其在 15 類債券指數上的擇時效果。結果顯示自類債券指數上的擇時效果。結果顯示自 2015 年至今，該策略在多數利率債指數上具有超額收年至今，該策略在多數利率債指數上具有超額收益，益，只只在信用債上擇時效果欠佳。其中超額收益最為明顯的是標的為中債長期債券指數的擇時方案，自在信用債上擇時效果欠佳。其中超額收益最為明顯的是標的為中債

11、長期債券指數的擇時方案，自 2015 年年以來的累計收益為以來的累計收益為 52.56%，年化收益為，年化收益為 4.23%，年化超額收益為，年化超額收益為 0.59%，夏普比率為，夏普比率為 0.93。而基準方案（。而基準方案（50%中債長期債券指數、中債長期債券指數、50%現金）的年化收益約為現金）的年化收益約為 3.6%。我們將策略基準倉位設置為始終半倉（50%）持有債券指數，策略方案設置如下：若觀察到建筑業 PMI 標準分邊際變好，則預示剝離了中樞與季節性干擾的建筑行業景氣有所改善。鑒于建筑業 PMI 在月底公布，我們將下月債券倉位調整為 0%，即為“低配”信號。相應地，若觀察到建筑業

12、 PMI 標準分邊際走弱，則下月初開始滿倉債券，即為“超配”信號。為了更全面地了解該方案對不同固收資產的擇時意義，我們測試了該指標在常見的債券指數，包括但不限于中債新綜合指數、中債長期債券指數、中債企業債總指數等共 15 類債券指數上的擇時效果。策略結果顯示自 2015 年至今，該策略在多數利率債指數上具有一定超額收益，但在信用債上擇時效果欠佳。其中超額收益最為明顯的是標的為中債長期債券指數的擇時方案，自 2015 年以來的累計收益為 52.56%，年化收益為 4.23%，年化超額收益為 0.59%，但波動亦相對增加，年化波動率為 3.46%，夏普比率為 0.93。而基準方案（50%中債長期債

13、券指數、50%現金）的年化收益約為 3.6%。其余年化超額收益由大到小依次是中債國債總指數、中債新綜合指數、中債綜合指數、中債中短期債券指數、中債-7-10 年國開行債券指數、中債金融債券總指數，分別為 0.37%、0.18%、0.12%、0.12%、0.10%、0.01%。而該指標在信用債上超額收益并不明顯。策略二：策略二：我們我們進一步進一步融入建筑業融入建筑業 PMI 標準分的位置高低因素標準分的位置高低因素，構建一個，構建一個“賠率賠率+勝率勝率”的擇時框架。賠率層面的的擇時框架。賠率層面的“低配低配”信號為建筑業信號為建筑業 PMI 標準分低于標準分低于-1.5，對應對應未來景氣上行

14、的空間較大，若此時建筑業未來景氣上行的空間較大，若此時建筑業 PMI 標準分又邊際改標準分又邊際改善，則善，則“賠率賠率+勝率勝率”疊加后，構成一個疊加后，構成一個“綜合低配綜合低配”信號，意味著建筑業景氣信號，意味著建筑業景氣“邊際改善邊際改善+上升空間大上升空間大”；反之則意；反之則意味著建筑業景氣味著建筑業景氣“邊際走弱邊際走弱+下行空間大下行空間大”。前者指向債券。前者指向債券“低賠率、低勝率低賠率、低勝率”，后者指向債券，后者指向債券“高賠率、高勝率高賠率、高勝率”。自自 2015 年至今，該策略在年至今，該策略在 15 種債券指數上均錄有超額收益，標的為中債長期債券指數的擇時方案，

15、自種債券指數上均錄有超額收益，標的為中債長期債券指數的擇時方案，自 2015年以來的累計收益為年以來的累計收益為 59.30%，年化收益為，年化收益為 4.68%，年化超額收益為，年化超額收益為 1.02%，但波動亦相對增加，年化波動率，但波動亦相對增加，年化波動率為為 3.52%，夏普比率為，夏普比率為 1.04。融合方案在利率債上的超額收益明顯優于信用債，在低等級信用債上效果好于高。融合方案在利率債上的超額收益明顯優于信用債，在低等級信用債上效果好于高等級信用債。等級信用債。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 PM

16、I 作為環比擴散指數天然具有兩重含義，一則其邊際變化是景氣擴張、收縮的速度，是更為靈敏的高階指標，類似于傳統擇時框架中的勝率因子；二則 PMI 絕對位置本身代表景氣是否擴張還是收縮，比如市場中常以 50作為枯榮線來評估景氣狀態，類似于擇時框架中的賠率因子。疊加建筑業 PMI 背后映射的是地產基建類具有較強周期規律的行業景氣度，因此建筑業 PMI 本身具有一定均值回復屬性。我們將具體策略方案更新為：若觀察到建筑業 PMI 標準分低于-1.5，意味著當前 PMI 低于滾動三年 1.5 倍標準差，對應當前景氣處于極致低位區間，未來景氣上行的空間較大，對債券釋放賠率層面的“低配”信號。若此時建筑業 P

17、MI 標準分又邊際改善，則“賠率+勝率”疊加后，構成一個“綜合低配”信號，意味著建筑業景氣“邊際改善+上升空間大”；反之則意味著建筑業景氣“邊際走弱+下行空間大”。前者指向債券“低賠率、低勝率”，后者指向債券“高賠率、高勝率”。結果顯示，自 2015 年至今，該策略在 15 種債券指數上均錄有超額收益，并且與單純根據建筑業 PMI 標準分“邊際變化”擇時結果一致，融合方案在利率債上的超額收益明顯優于信用債，在低等級信用債上效果好于高等級信用債，但是擇時效果在長短久期利率債上，卻并不明顯。超額收益最為明顯的仍是標的為中債長期債券指數的擇時方案，自 2015 年以來的累計收益為 59.30%，年化

18、收益為 4.68%，年化超額收益為 1.02%，但波動亦相對增加，年化波動率為 3.52%，夏普比率為 1.04。策略三：我們進一步把建筑業拆分為基建、地產，用策略三：我們進一步把建筑業拆分為基建、地產，用以房屋建筑業經營活動狀況以房屋建筑業經營活動狀況、土木工程建筑業經營活動狀土木工程建筑業經營活動狀況況分別代表分別代表。從效果來看，。從效果來看，基于總體口徑建筑業基于總體口徑建筑業 PMI 的擇時方案優于基于的擇時方案優于基于子行業子行業 PMI 擇時。但可以帶來啟發擇時。但可以帶來啟發的一個現象是，的一個現象是，基于基于基建、地產基建、地產的擇時超額收益在時間分布上呈錯開分布?；诨ǖ?/p>

19、擇時超額收益在時間分布上呈錯開分布?；诨?PMI 的擇時的擇時在在 2019 年后年后三個季度、三個季度、2020 年下半年、年下半年、2021 年后三個季度、年后三個季度、2024 年后三個季度的超額收益較明顯；年后三個季度的超額收益較明顯；而基于房建而基于房建 PMI 的的擇時，則在擇時，則在 2015 年四季度至年四季度至 2016 年上半年，年上半年，2017 年后三季度、年后三季度、2018 年四季度至年四季度至 2019 年上半年、年上半年、2020 上上半年、半年、2021 年前三季度、年前三季度、2023 年后三季度均獲得超額收益。年后三季度均獲得超額收益。從互補的時段來看

20、，基建類從互補的時段來看，基建類 PMI 與房建類與房建類 PMI共同貢獻了整體建筑業共同貢獻了整體建筑業 PMI 對利率“見頂”的擇時有效性；對利率“見頂”的擇時有效性；而對利率“見底”的有效提示主要來自房建類而對利率“見底”的有效提示主要來自房建類 PMI的好轉的好轉。我們理解這種現象。我們理解這種現象背后背后可能可能原因有二：一是地產原因有二：一是地產與經濟與經濟順周期，而基建作為政策發力的抓手，多屬逆順周期，而基建作為政策發力的抓手，多屬逆周期周期。換言。換言之，房建景氣周期相當于名義增長的同向指標，而基建景氣周期之，房建景氣周期相當于名義增長的同向指標，而基建景氣周期是改變名義是改變

21、名義 GDP 的助手，需要的助手，需要帶帶動動名義名義 GDP 之之后才會被債券市場所交易。后才會被債券市場所交易。二是歷史上地產周期相較基建二是歷史上地產周期相較基建周期彈性更大，周期彈性更大，利率本質上會對融資利率本質上會對融資需求變化彈性更大的鏈條起反應；邏輯上在基建彈性大于地產彈性的階段需求變化彈性更大的鏈條起反應；邏輯上在基建彈性大于地產彈性的階段將會對基建變化反應將會對基建變化反應。比如政府工作比如政府工作報告報告“動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投資空間”“動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投資空間”的線索就值得進一步關注。的線索就值得進一步關注。從簡單的數據趨勢看

22、，過去幾年，房建 PMI 中樞下行更為明顯。房建 PMI 與基建 PMI 多數時段表現互補，而總體的建筑業 PMI 則處于中間位置。由于房建 PMI 的彈性更大，下行趨勢更為明顯，房建 PMI 走勢與總體建筑業 PMI、10 年期國債利率相關性更高。按照土木工程 PMI 進行擇時，無論何種策略和擇時標的均沒有超額收益。但若按照房屋建筑 PMI 進行擇時，則結果與利用總體口徑的建筑業 PMI 一致，融合方案下多數債券指數仍能收獲超額收益，但超額收益遜色于總體口徑的建筑業 PMI。擇時效果相對靠前的是標的為中債企業債 AA-指數、中債長期債券指數的情形，超額收益分別為年化 0.28%、0.18%，

23、均低于基于總體建筑業 PMI 的擇時收益。分年度來看，基于基建 PMI 進行的利率擇時，在 2019 年后三個季度、2020 年下半年、2021 年后三個季度、2024年后三個季度的超額收益較明顯。以中債長期債券指數為例，以上四個時段的超額收益分別是6.1%、1.0%、3.7%、3.6%。這些年份大的趨勢是土木工程 PMI 處于一個景氣總體回落的周期當中，相當于提示超配的信號是主要的超額收益來源?；诨?PMI 的擇時信號對利率見頂的判斷相對更為準確。而基于房建 PMI 進行的利率擇時，則 2015 年四季度至 2016 年上半年，2017 年后三季度、2018 年四季度至2019 年上半年

24、、2020 上半年、2021 年前三季度、2023 年后三季度是主要的超額收益分布時段。同樣以中債 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 長期債券指數為例，以上 6 個時段的超額收益分別為 5.2%、1.9%、7.6%、2.2%、2.4%、3.7%。期間房屋建筑景氣既有改善也有走弱，有效的擇時信號來自于雙邊。由此可知，基于房屋建筑 PMI、土木工程 PMI 的擇時超額收益在時間分布上呈錯開分布。同時可以觀察到，基于總體口徑建筑業 PMI 進行利率擇時的方案，在超額收益層面均優于單純任何一個基于子行業 PMI 的擇時效果。

25、在 2017、2018、2019、2021、2023、2024 年均能獲得年維度的超額收益，分別為 4.3%、5.1%、2.9%、1.4%、2.6%、2.7%。簡單總結，簡單總結，基于建筑業景氣度的擇時策略基于建筑業景氣度的擇時策略在不同利率債指數上均在不同利率債指數上均呈現出一定的有效性呈現出一定的有效性，在長期債券指數上效果，在長期債券指數上效果更為明顯。更為明顯。這一這一框架對于我們理解和刻畫利率的框架對于我們理解和刻畫利率的中中長期趨勢亦有幫助長期趨勢亦有幫助。風險提示：一是回歸模型構建基于歷史數據，可能在未來有較大經濟沖擊或者市場改變時可能存在誤差；二是風險提示：一是回歸模型構建基于

26、歷史數據，可能在未來有較大經濟沖擊或者市場改變時可能存在誤差；二是模型仍有待將各類參數進行敏感性分析，提高策略的穩健性；三是基本面層面可能存在明顯改變預期的事件，模型仍有待將各類參數進行敏感性分析，提高策略的穩健性；三是基本面層面可能存在明顯改變預期的事件，比如國內地產政策效果不及預期；新一輪地方政府化債影響超預期；后續財政政策力度超預期等。比如國內地產政策效果不及預期；新一輪地方政府化債影響超預期；后續財政政策力度超預期等。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 目錄索引目錄索引 一、建筑業 PMI 與 10 年期國債利

27、率高度相關.7（一）數據特征：建筑業 PMI“峰-谷”與利率“頂-底”相契.7（二）擇時指標預處理：構建“建筑業 PMI”標準分.9 二、基于建筑業 PMI 的擇時框架探索.11（一）策略一（單純勝率）：基于邊際變化擇時.11（二）策略二（賠率+勝率）：融合邊際變化與位置高低.13（三）策略三：拆分房建、基建兩個分支.17 三、風險提示.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖表索引圖表索引 圖 1：歷史規律看，建筑業 PMI 與 10 年期國債收益率走勢高度相關.7 圖 2：建筑業 PMI 同比變動“峰-谷”與

28、10 年期國債收益率“頂-底”更為契合.8 圖 3：建筑業 PMI 與 10 年期國債利率趨勢項基本一致.9 圖 4：建筑業 PMI 與 10 年期國債利率周期項基本一致.9 圖 5：建筑業 PMI 原始標準分呈左偏分布.10 圖 6：建筑業 PMI 剔除異常值后大致呈無偏分布.10 圖 7：剔除極端低值后的建筑業 PMI 變化、高低轉化為用標準分替代.11 圖 8：單純勝率方案下的中債長期國債指數擇時凈值.12 圖 9：單純勝率方案下的中債國債總指數擇時凈值.12 圖 10：融合方案下的多空信號.14 圖 11：融合方案下的中債長期國債指數擇時凈值.15 圖 12：融合方案下的中債國債總指數

29、擇時凈值.15 圖 13：融合方案下的中債新綜合指數擇時凈值.16 圖 14：融合方案下的中債企業債 AA-指數擇時凈值.16 圖 15：房建 PMI 與基建 PMI 多數時段表現互補.18 圖 16：房建 PMI 標準分的季節性分布.18 圖 17：基建 PMI 標準分的季節性分布.18 圖 18：基于基建、房建 PMI 標準分的擇時信號及各自超額收益主要時段.20 表 1：基于建筑業 PMI 標準分邊際變化進行擇時的策略收益.12 表 2：基于建筑業 PMI 標準分“邊際變化+高低閾值”進行擇時的策略收益.15 表 3：自 2024 年以來的擇時信號匯總.17 表 4：基于建筑業 PMI

30、分支標準分進行“邊際變化+高低閾值”擇時的結果.19 表 5：分年度基于不同口徑建筑業 PMI 標準分的中債長期債券指數擇時結果.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 一、一、建筑業建筑業 PMI 與與 10 年期國債利率年期國債利率高度相關高度相關 利率取決于資金供給和需求，所以邏輯上來說，國民經濟中融資需求較高的部門會利率取決于資金供給和需求，所以邏輯上來說，國民經濟中融資需求較高的部門會對利率影響較大。對利率影響較大。在前期報告修復結構性失衡：2025年貨幣環境展望中，我們詳細闡述了這一框架：低融資需求的部門

31、比如出口帶動經濟時，利率往往偏低；高融資需求的部門比如建筑業帶動經濟時，利率往往偏高。經驗數據也顯示建筑業PMI與10年期國債收益率走勢高度相關。本報告希望基于這一框架，從更為落地的宏觀量化角度，檢驗下建筑業景氣度在固收類資產中的擇時效果。（一）（一）數據數據特征特征：建筑業：建筑業 PMI“峰“峰-谷”與利率“頂谷”與利率“頂-底”相契底”相契 我國制造業PMI自2005年開始統計，2008年開始公布非制造業PMI，2012年后在非制造業PMI中又進一步細分出建筑業和服務業兩大類PMI。整體非制造業PMI所覆蓋的行業達36個，共涉及4000家企業。相較于制造業PMI，建筑業PMI是一個直接反

32、映建筑行業景氣程度的前瞻指標，其走勢取決于地產基建活躍程度。而地產基建整體屬于融資需求相對集中、對融資成本較敏感的行業，對固收類資產，尤其是長端利率走勢的指引意義邏輯上應更為顯著。因此，與已有研究多數關注于制造業PMI不同，我們嘗試驗證和實踐“建筑業PMI”對利率的擇時意義。從原始數據上看，建筑業PMI與10年期國債利率整體趨勢上高度相關。圖圖1：歷史規律看，建筑業歷史規律看，建筑業PMI與與10年期國債收益率走勢高度相關年期國債收益率走勢高度相關 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 考慮到建筑業季節性波動較大，建筑工地開工與生產淡旺季有一定關系，我們將建考慮到建筑業季節性波動較大，建筑

33、工地開工與生產淡旺季有一定關系，我們將建筑業筑業PMI做同比差分處理做同比差分處理，并且進行，并且進行3個月移動平滑。個月移動平滑。從同比差分走勢看，雖然建筑48.0053.0058.0063.0068.001.001.502.002.503.003.504.004.505.005.502012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-0920

34、23-032023-092024-032024-092025-03中債國債到期收益率:10年:月:平均值中國:非制造業PMI:建筑業（右軸）中國:非制造業PMI:建筑業-12MMA（右軸）（%）（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 業PMI同比變動與10年期國債利率每輪波動幅度并不完全一致，但建筑業PMI同比差分序列的“峰-谷”與利率的“頂-底”相對契合。兩者在2018年后基本同周期，2018年前建筑業PMI具有一定領先性。圖圖2：建筑業建筑業PMI同比變動“峰同比變動“峰-谷”谷”與與10年期國債收益率年期國債收

35、益率“頂“頂-底”底”更為契合更為契合 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 另一種對建筑業另一種對建筑業PMI的季節性進行降噪的方式是通過二次單邊的季節性進行降噪的方式是通過二次單邊HP濾波技術來剝離濾波技術來剝離建筑業建筑業PMI的趨勢項、周期項。的趨勢項、周期項。首先從趨勢項走勢來看，建筑業PMI與10年期國債利率趨勢一致，自2012年以來具有總體下行的趨勢，并且底部低點在2023年后被不斷突破。以建筑業PMI趨勢項為自變量，以10年期國債利率趨勢項為因變量，簡單一元同期線性關系的擬合優度為0.61。其次，從兩者周期項來看，兩者周期項亦高度一致，尤其是建筑業PMI周期成分的“峰-谷”

36、與利率周期成分的“頂-底”高度吻合。兩者周期成分的簡單一元同期線性關系的擬合優度亦能達0.40。-10-8-6-4-202468101.502.002.503.003.504.004.505.002012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03中債國債到期收益率:10年

37、:月:平均值中國:非制造業PMI:建筑業-同比變動（右軸）-3MMA（%）（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖3：建筑業建筑業PMI與與10年期國債利率趨勢項基本一致年期國債利率趨勢項基本一致 圖圖 4：建筑業建筑業 PMI 與與 10 年期國債利率年期國債利率周期周期項基本一致項基本一致 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 （二）（二）擇時指標擇時指標預處理：構建“建筑業預處理：構建“建筑業 PMI”標準分”標準分 由上可知，原始建筑業PMI只能從大致趨勢上觀

38、察到與利率吻合，雖然其內部的周期成分與利率周期同周期，但由于中樞發生趨勢變化、數據存在明顯的季節性波動，并不能簡單利用原始數據的環比來代表景氣改善或走弱，亦不能用簡單利用50枯榮線來評價景氣度絕對位置高低。為了更好地觀察景氣度的變化與位置，我們構建了建筑業PMI滾動三年的標準分（Z-score）。建筑業建筑業PMI標準分（標準分（Z-score）=（當月（當月建筑業建筑業PMI-滾動滾動N月均值）月均值）/滾動滾動N月標準月標準差差。該做法相當于進行滾動三年的標準化處理，得到的標準分已剔除了以三年為考察窗口的中樞變化。事實上，經典的標準化方式主要有三種，一是滑動窗口標準化、二是全時間軸標準化、

39、三是擴展窗口標準化。其中全時間軸標準化是基于整體數據均值方差調整，使用了“未來數據”，我們不予采用。而滑動窗口標準化、擴展窗口標準化有不同的功能意義。滾動窗口（rolling）標準化是先設定一個固定的滑動窗口，比如三年或五年。每次計算窗口內數據的均值、標準差后對最后一個數值計算標準化得分。然后再往后滑動一個單位。這種方式由于在一定窗口下實時融入新數據，會增加近端數據的會增加近端數據的重要性，適合用于實時監控、捕捉目標指標在短期的變化。并且由于利用滾動的均重要性，適合用于實時監控、捕捉目標指標在短期的變化。并且由于利用滾動的均485052545658606264661.001.502.002.5

40、03.003.504.004.505.005.502012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-01中債國債到期收益率:10年:月:平均值10年期國債利率趨勢項（經單邊HP提?。┙ㄖIPMI趨勢項（經單邊HP提?。ㄓ逸S）（%）（%）-4-3-2-10123-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.6

41、00.802013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-0310年期國債利率周期項（經單邊HP提?。┙ㄖIPMI周期項（經單邊HP提?。ㄓ逸S）（%）（%）y=0.1819x-7.4871R =0.60551.001.502.002.503.003.504.004.505.0050525456586

42、06264（%）（%）y=0.1774x+0.0191R =0.3983-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.80-3-2-10123（%）（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 值和標準差進行校準，內嵌一定程度上對數據進行了“去趨勢”處理，更能靈敏反值和標準差進行校準，內嵌一定程度上對數據進行了“去趨勢”處理，更能靈敏反映數據的局部特征。映數據的局部特征。擴展窗口（expanding）標準化是起始點固定，隨著新數據進入，不斷擴寬進入標準差和均值的窗口。這種方式適合觀察數據的趨

43、勢特征，但對局部和周期性的捕捉相對鈍化。正是考慮到建筑業PMI近年中樞變化較大，我們采用了滾動三年窗口期的標準化處理。受2020年的部分異常值的干擾，原始建筑業PMI呈明顯的左偏分布。而任何基于標準差來評估指標高低的方法都隱含指標符合正態無偏分布的假設。因此我們將原始指標進行縮尾處理，一旦建筑業PMI指數回落至45以內，則固定為下限值45。剔除異常值的建筑業PMI標準分后回歸無偏分布的假設，標準分基本上處于-2.5,+2.5之間波動。圖圖5：建筑業建筑業PMI原始標準分呈左偏原始標準分呈左偏分布分布 圖圖 6：建筑業建筑業 PMI 剔除異常值后大致剔除異常值后大致呈呈無無偏分布偏分布 數據來源

44、：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 1000619343815710510152025303540建筑業PMI滾動36個月標準分數617283916105-2.5,-1.79(-1.79,-1.08(-1.08,-0.37(-0.37,0.34(0.34,1.05(1.05,1.76(1.76,2.47051015202530354045建筑業原材料滾動36個月標準分數-剔除異常值 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 二、二、基于基于建筑業建筑業 PMI 的的擇時框架探索擇時

45、框架探索（一一）策略策略一一（單純單純勝率勝率）：基于邊際變化擇時基于邊際變化擇時 首先，我們基于建筑業首先，我們基于建筑業PMI的邊際變化進行順周期擇時。這本質上是一個勝率框架的邊際變化進行順周期擇時。這本質上是一個勝率框架。我們將策略基準倉位設置為始終半倉（50%）持有債券指數，策略方案設置如下：若觀察到建筑業PMI標準分邊際變好，則預示剝離了中樞與季節性干擾的建筑行業景氣有所改善。鑒于建筑業PMI在月底公布，我們將下月債券倉位調整為0%，即為“低配”信號。相應地，若觀察到建筑業PMI標準分邊際走弱，則下月初開始滿倉債券，即為“超配”信號。為了更全面地了解該方案對不同固收資產的擇時意義，我

46、們測試了該指標在常見的債券指數，包括但不限于中債新綜合指數、中債長期債券指數、中債企業債總指數等共15類債券指數上的擇時效果。圖圖7：剔除極端低值后的剔除極端低值后的建筑業建筑業PMI變化、變化、高低高低轉化為用轉化為用標準標準分替代分替代 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 策略結果顯示自策略結果顯示自2015年至今，該策略在年至今，該策略在多數多數利率債指數利率債指數上上具有具有一定一定超額收益超額收益，但在，但在信用債上擇時效果欠佳信用債上擇時效果欠佳。其中超額收益最為明顯的是標的為中債長期債券指數的擇時方案，自2015年以來的累計收益為52.56%，年化收益為4.23%，年化超額

47、收益為0.59%，但波動亦相對增加，年化波動率為3.46%，夏普比率為0.93。而基準方案（50%中債長期債券指數、50%現金）的年化收益約為3.6%。-4-3-2-101234404550556065707580852015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-0920

48、24-012024-052024-092025-01中國:非制造業PMI:建筑業滾動36個月均值正1倍標準差負1倍標準差正2倍標準差負2倍標準差滾動36個月標準分（右軸）滾動36個月標準分-剔除極端值（右軸）（%）（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 其余年化超額收益由大到小依次是中債國債總指數、中債新綜合指數、中債綜合指數、中債中短期債券指數、中債-7-10年國開行債券指數、中債金融債券總指數，分別為0.37%、0.18%、0.12%、0.12%、0.10%、0.01%。而該指標在信用債上超額收益并不明顯。表表

49、 1：基于基于建筑業建筑業PMI標準分標準分邊際變化邊際變化進行擇時進行擇時的策略收益的策略收益 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖8：單純勝率方案下單純勝率方案下的的中債長期國債指數中債長期國債指數擇時擇時凈值凈值 圖圖 9：單純勝率單純勝率方案下的方案下的中債國債中債國債總總指數指數擇時擇時凈值凈值 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 策略收益率策略收益率策略年化收益策略年化收益超額收益超額收益基準收益基準收益夏普比率夏普比率月勝率月勝率策略波動率策略波動率基準波動率基準波動率最大回撤最大回撤中債長期債券指數52.56%4.23%

50、0.59%43.70%0.930.583.46%2.33%9.05%2016/9/302016/12/20中債國債總指數30.36%2.64%0.37%25.56%1.150.581.42%0.97%3.57%2016/9/302016/12/20中債新綜合指數26.62%3.44%0.18%25.07%2.430.591.01%0.68%2.76%2016/11/42016/12/20中債綜合指數26.66%2.35%0.12%25.09%1.600.590.84%0.57%2.74%2016/11/42016/12/20中債中短期債券指數24.22%2.15%0.12%22.72%1.23

51、0.570.94%0.65%2.65%2016/9/302016/12/20中債-7-10年國開行債券指數28.24%2.47%0.10%27.00%0.780.531.88%1.27%4.83%2016/8/152016/12/20中債金融債券總指數24.88%2.20%0.01%24.69%1.110.561.09%0.74%3.39%2016/9/302016/12/20中債企業債AA-指數40.10%3.36%0.00%40.06%3.440.530.69%0.46%2.97%2016/11/72016/12/20中債國開行債券總指數23.48%2.09%0.00%23.48%1.06

52、0.571.03%0.70%3.03%2016/11/82016/12/20中債公司信用類債券指數24.84%2.20%-0.01%24.96%2.160.560.56%0.37%2.45%2016/11/72016/12/20中債高信用等級債券指數25.61%2.26%-0.01%25.77%2.100.570.60%0.41%2.72%2016/11/72016/12/20中債企業債AA指數35.00%2.99%-0.05%35.67%2.970.540.67%0.45%2.99%2016/11/72016/12/20中債企業債總指數29.97%2.61%-0.08%31.08%2.350

53、.560.68%0.46%3.14%2016/11/72016/12/20中債企業債AAA指數24.39%2.16%-0.10%25.71%1.520.560.77%0.53%3.43%2016/11/42016/12/20中債企業債AA+指數28.09%2.46%-0.19%30.62%2.160.560.67%0.45%2.91%2016/11/72016/12/20邊際指標最大回撤時段最大回撤時段95105115125135145155165201520172019202120232025基準策略邊際指標擇時策略95100105110115120125130135201520172019

54、202120232025基準策略邊際指標擇時策略 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 （二二）策略策略二（二（賠率賠率+勝率勝率）：融合邊際變化與位置高低融合邊際變化與位置高低 PMI作為環比擴散指數天然具有兩重含義，一則其邊際變化是景氣擴張、收縮的速度，是更為靈敏的高階指標，類似于傳統擇時框架中的勝率因子；二則PMI絕對位置本身代表景氣是否擴張還是收縮，比如市場中常以50作為枯榮線來評估景氣狀態，類似于擇時框架中的賠率因子。同樣鑒于建筑業景氣在過去出現過中樞改變，衡量景氣高低亦不適合再用機械的50枯榮線標準。一個簡

55、易的做法是繼續利用上文中經異常值剔除后的建筑業PMI標準分來評價一輪建筑業景氣的潛在空間。與我們前期報告股債性價比的宏觀改進中處理一致，我們認為賠率指標只有在突破閾值后才具有提示低配、超配的信號意義。因為賠率只是衡量一個合理區間，若偏離尚未至極值區間，則仍可以在勝率因素的牽引下繼續沿原路徑演繹。在股債選擇時，我們是基于資產價格的比價關系進行賠率空間的評估，隱含的假設是以宏觀主線驅動的股債大類資產價格相對位置具有均值回復的特征。對應到建筑業PMI擇時，由于PMI本身是一個環比擴散指數，疊加建筑業PMI背后映射的是地產基建類具有較強周期規律的行業景氣度，因此建筑業PMI本身具有一定均值回復屬性。剔

56、除了異常值以及中樞下移干擾的建筑業PMI標準分序列亦呈現無偏分布，說明建筑業PMI標準分的絕對位置具有周期性，其隱含的空間多少具有擇時意義。由于對于無偏的正態分布而言，數據處于-1.5，+1.5倍標準差的概率為93.32%，即建筑業PMI指標高于“過去三年均值+1.5倍標準差”的發生概率為3.34%；相應地，低于“過去三年均值-1.5倍標準差”的發生概率亦為3.3%。因為，我們的因為，我們的具體策略方案設置為：具體策略方案設置為：若觀察到建筑業PMI標準分低于-1.5，意味著當前PMI低于滾動三年1.5倍標準差，對應當前景氣處于極致低位區間，未來景氣上行的空間較大，對債券釋放“低配”信號。若觀

57、察到建筑業PMI標準分高于1.5，意味著當前景氣已至極致高位區間，未來下行空間較大，釋放“超配”信號。我們將賠率、勝率因素進行融合，最后綜合的低配信號為“邊際改善+上升空間大”，對應債券“低賠率、低勝率”；超配信號為“邊際走弱+下行空間大”，對應債券“高賠率、高勝率”。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖10：融合方案下的多空信號融合方案下的多空信號 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 策略結果顯示策略結果顯示，自自2015年年至今，該策略在至今，該策略在15種債券指數上均錄有超額收益，并且與種債券指數上均

58、錄有超額收益，并且與單純根據建筑業單純根據建筑業PMI標準分“邊際變化”擇時結果一致，融合方案在利率債上的超額標準分“邊際變化”擇時結果一致，融合方案在利率債上的超額收益明顯優于信用債，收益明顯優于信用債，在低等級信用債上效果好于高等級信用債，但是擇時效果在在低等級信用債上效果好于高等級信用債，但是擇時效果在長短久期利率債上，卻并不明顯。長短久期利率債上，卻并不明顯。其中，超額收益最為明顯的仍是標的為中債長期債券指數的擇時方案，自2015年以來的累計收益為59.30%，年化收益為4.68%，年化超額收益為1.02%，但波動亦相對增加，年化波動率為3.52%，夏普比率為1.04。其余年化超額收益

59、由大到小依次是中債國債總指數、中債新綜合指數、中債企業債AA-指數、中債綜合指數、中債中短期債券指數、中債-7-10年國開行債券指數，這些方案的年化超額收益均超過0.3%。中債中短期債券指數與中債7-10年國開行債券指數的年化超額收益基本一致，前者為0.32%、后者為0.31%，兩者差異并不明顯。-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.50123456中債國債到期收益率:10年:月:平均值低配時間點超配時間點滾動36個月標準分-剔除極端值（右軸）（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 表表 2：基

60、于建筑業基于建筑業PMI標準分標準分“邊際變化邊際變化+高低閾值”高低閾值”進行擇時的策略收益進行擇時的策略收益 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖11：融合方案下的中債長期國債指數擇時凈值融合方案下的中債長期國債指數擇時凈值 圖圖 12：融合方案下的融合方案下的中債國債中債國債總總指數指數擇時擇時凈值凈值 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 策略收益率策略收益率策略年化收益策略年化收益超額收益超額收益基準收益基準收益夏普比率夏普比率月勝率月勝率策略波動率策略波動率基準波動率基準波動率最大回撤最大回撤中債長期債券指數59.30%4.6

61、8%1.02%43.70%1.040.583.52%2.33%9.05%2016/9/302016/12/20中債國債總指數34.09%2.92%0.65%25.56%1.330.591.44%0.97%3.57%2016/9/302016/12/20中債新綜合指數29.53%3.78%0.50%25.07%2.730.601.02%0.68%2.76%2016/11/42016/12/20中債企業債AA-指數45.27%3.73%0.36%40.06%3.870.540.71%0.46%2.97%2016/11/72016/12/20中債綜合指數29.57%2.58%0.35%25.09%1

62、.850.600.85%0.57%2.74%2016/11/42016/12/20中債中短期債券指數26.83%2.36%0.32%22.72%1.430.590.95%0.65%2.65%2016/9/302016/12/20中債-7-10年國開行債券指數31.03%2.69%0.31%27.00%0.880.531.92%1.27%4.83%2016/8/152016/12/20中債企業債AA指數38.98%3.28%0.24%35.67%3.340.560.68%0.45%2.99%2016/11/72016/12/20中債金融債券總指數27.40%2.40%0.21%24.69%1.2

63、70.581.11%0.74%3.39%2016/9/302016/12/20中債國開行債券總指數26.01%2.30%0.20%23.48%1.230.591.05%0.70%3.03%2016/11/82016/12/20中債高信用等級債券指數28.20%2.47%0.19%25.77%2.400.590.61%0.41%2.72%2016/11/72016/12/20中債公司信用類債券指數27.36%2.40%0.19%24.96%2.480.580.56%0.37%2.45%2016/11/72016/12/20中債企業債總指數33.39%2.87%0.17%31.08%2.690.5

64、80.69%0.46%3.14%2016/11/72016/12/20中債企業債AAA指數26.99%2.37%0.10%25.71%1.770.580.77%0.53%3.43%2016/11/42016/12/20中債企業債AA+指數31.44%2.72%0.06%30.62%2.510.580.69%0.45%2.91%2016/11/72016/12/20融合指標最大回撤時段最大回撤時段95105115125135145155165175201520172019202120232025基準策略融合指標擇時策略951001051101151201251301351402015201720

65、19202120232025基準策略融合指標擇時策略 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖13：融合方案下的中債新綜合指數擇時凈值融合方案下的中債新綜合指數擇時凈值 圖圖 14：融合方案下的融合方案下的中債中債企業債企業債 AA-指數指數擇時擇時凈值凈值 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 回顧近期信號，自2024年初至今的14個月內，該框架共發出4次超配債券信號、5次低配債券信號，剩余5次為勝率賠率對沖后的中性信號。2024年上半年的4次超配債券信號，2024年1

66、2月、2025年2月的低配債券信號，事后來看均提示正確。需要說明的是，該方案為避免使用未來數據，信號自每個月月底建筑業PMI公布后發出，因此最近的調倉窗口時下月月初，即2025年2月的信號提示的是2025年3月利率走勢。最近一月的“-1”低配信號主要源自建筑業PMI原指數自2025年1月的49.3回升至52.7，環比提升了3.4個百點，對應標準分從-1.61回升至-0.65，標準分邊際改善釋放低配信號，而標準分從與-1.5閾值外的低位回歸至正常區間，這意味著建筑業PMI的景氣改善，但與此同時空間也有所兌現和消耗，但當前距離正向閾值+1.5仍遠。9510010511011512012513013

67、5201520172019202120232025基準策略融合指標擇時策略95105115125135145155201520172019202120232025基準策略融合指標擇時策略 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 表表 3：自自2024年以來的擇時信號匯總年以來的擇時信號匯總 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三三）策略策略三三：拆分拆分房建、基建兩個分支房建、基建兩個分支 據中采咨詢（下同），在建筑業PMI中又有明細行業PMI情況統計，我們以房屋建筑業經營活動狀況當作房建PMI，將土木工程建筑業經

68、營活動狀況作為基建PMI，分別檢驗在上述標準分預處理后，兼顧兩者邊際變化與絕對位置高低的擇時方案在不同債券指數上的擇時效果，以此來給建筑業PMI的擇時效果做一個更為細致的歸因。首先與建筑業PMI一致，無論是房建PMI或基建PMI，均具有一定中樞變化和季節性波動。從簡單的數據趨勢看，過去幾年的房建PMI中樞下行更為明顯。房建PMI與基建PMI多數時段表現互補，而總體的建筑業PMI則處于中間位置。但由于房建PMI的彈性更大，下行趨勢更為明顯，其走勢與總體建筑業PMI、10年期國債利率相關性更高。賠率勝率低配方向的匯總得分賠率勝率超配方向的匯總得分融合得分融合得分信號準確信號準確度度低于滾動三年的-

69、1.5倍標準差，則低配邊際變好，則低配景氣改善+上升空間大高于滾動三年的+1.5倍標準差，則超配邊際走弱，則超配景氣改善+上升空間大2024-012024-022.34-9.5500001112024-022024-032.29-4.7400001112024-032024-042.301.270-1-1000-12024-042024-052.29-1.020000000-2024-052024-062.21-8.6800001112024-062024-072.15-5.6400001112024-072024-082.172.10-10-10110-2024-082024-092.15-

70、1.86-10-10110-2024-092024-102.15-0.42-1-1-2000-22024-102024-112.02-12.70-10-1000-12024-112024-121.68-34.54-10-10110-2024-122025-011.63-4.530-1-1000-12025-012025-021.728.53-10-10110-2025-022025-031.8614.130-1-1000-1過去一年的多過去一年的多空信號空信號提示調倉的提示調倉的月份月份10年期國債年期國債利率月均值利率月均值(%)10年期國債年期國債利率較上月利率較上月變動變動（BP）識別風

71、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖15：房建房建PMI與基建與基建PMI多數時段表現互補多數時段表現互補 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 圖圖16：房建房建PMI標準分的季節性分布標準分的季節性分布 圖圖 17：基建基建 PMI 標準分的季節性分布標準分的季節性分布 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 我們將“建筑業PMI”切換為房屋建筑PMI、土木工程PMI，采用前文類似做法進行擇時檢驗。結果發現，結果發現，按照土木工程PMI進行擇時，無論何種策略和擇時標的

72、均沒有超額收益。但若按照房屋建筑PMI進行擇時，則結果與利用總體口徑的建筑業PMI表現一致，融合方案下多數債券指數仍能收獲超額收益，但超額收益遜色于總體口徑的建筑業PMI。擇時效果相對靠前的是標的為中債企業債AA-指數、中債長期債券指數的情形，40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.000.001.002.003.004.005.006.002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-

73、042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02中債國債到期收益率:10年:月:平均值房屋建筑業經營活動狀況-3MMA（右軸）中國:非制造業PMI:建筑業-3MMA（右軸）土木工程建筑業經營活動狀況-3MMA（右軸）（%）（%）-3.00-2.00-1.000.001.002.003.0012345678910111220142015201620172018201920212022202320242025（%）-3.00-2.50-2.00-1

74、.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.5012345678910111220142015201620172018201920212022202320242025（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 超額收益分別為年化0.28%、0.18%，均低于基于總體建筑業PMI的擇時收益。表表 4：基于建筑業基于建筑業PMI分支標準分進行分支標準分進行“邊際變化“邊際變化+高低閾值”高低閾值”擇時的結果擇時的結果 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 分年度來看，基于基建分年度來看，基于基

75、建PMI進行進行的利率的利率擇時，擇時，在2019年后三個季度、2020年下半年、2021年后三個季度、2024年后三個季度的超額收益較明顯。以中債長期債券指數為例，以上四個時段的超額收益分別是6.1%、1.0%、3.7%、3.6%。這些年份大的趨勢是土木工程PMI處于一個景氣總體回落的周期當中，相當于提示超配的信號是主要的超額收益來源?；诨≒MI的擇時信號對利率見頂的判斷相對更為準確。而基于房建PMI進行的利率擇時，則2015年四季度至2016年上半年，2017年后三季策略收益率 策略年化收益 超額收益 基準收益 夏普比率 月勝率 策略波動率 基準波動率 最大回撤中債企業債AA-指數44

76、.05%3.65%0.28%40.06%3.770.560.70%0.46%3.33%2016/11/72016/12/20中債長期債券指數46.42%3.81%0.18%43.70%0.830.583.41%2.33%10.49%2016/9/302017/5/23中債國債總指數27.62%2.42%0.16%25.56%1.010.561.41%0.97%4.17%2016/9/302016/12/20中債企業債AA指數37.83%3.20%0.15%35.67%3.230.560.68%0.45%3.37%2016/11/72016/12/20中債新綜合指數26.05%3.37%0.11

77、%25.07%2.410.540.98%0.68%3.17%2016/11/42016/12/20中債高信用等級債券指數27.04%2.38%0.10%25.77%2.230.550.62%0.41%3.17%2016/11/72016/12/20中債中短期債券指數23.93%2.13%0.10%22.72%1.210.500.93%0.65%3.05%2016/9/302016/12/20中債企業債總指數32.33%2.79%0.09%31.08%2.590.540.69%0.46%3.59%2016/11/72016/12/20中債公司信用類債券指數26.15%2.31%0.09%24.9

78、6%2.310.540.56%0.37%2.85%2016/11/72016/12/20中債綜合指數26.15%2.31%0.08%25.09%1.590.540.82%0.57%3.15%2016/11/42016/12/20中債國開行債券總指數24.37%2.16%0.07%23.48%1.150.511.01%0.70%3.37%2016/11/82016/12/20中債金融債券總指數25.33%2.24%0.05%24.69%1.150.521.08%0.74%3.80%2016/9/302016/12/20中債企業債AA+指數31.11%2.69%0.04%30.62%2.500.5

79、40.68%0.45%3.34%2016/11/72016/12/20中債企業債AAA指數25.96%2.29%0.02%25.71%1.700.530.76%0.53%4.02%2016/11/42016/12/20中債-7-10年國開行債券指數26.72%2.35%-0.02%27.00%0.730.501.84%1.27%6.70%2016/8/152017/2/7策略收益率 策略年化收益 超額收益 基準收益 夏普比率 月勝率 策略波動率 基準波動率 最大回撤中債公司信用類債券指數23.88%2.12%-0.09%24.96%2.080.540.54%0.37%2.04%2016/9/3

80、02016/12/20中債企業債AAA指數24.41%2.17%-0.10%25.71%1.590.560.74%0.53%2.84%2016/9/302016/12/20中債國債總指數24.25%2.15%-0.10%25.56%0.840.501.38%0.97%3.84%2016/9/302017/5/22中債企業債AA+指數29.16%2.54%-0.11%30.62%2.390.540.64%0.45%2.48%2016/9/302016/12/20中債高信用等級債券指數24.18%2.15%-0.12%25.77%1.960.550.59%0.41%2.27%2016/9/3020

81、16/12/20中債中短期債券指數20.83%1.87%-0.15%22.72%0.950.490.93%0.65%2.57%2020/3/312020/6/23中債企業債總指數28.84%2.52%-0.17%31.08%2.310.540.66%0.46%2.68%2016/9/302016/12/20中債國開行債券總指數21.34%1.92%-0.17%23.48%0.920.500.99%0.70%3.12%2016/9/302018/1/18中債綜合指數22.88%2.04%-0.17%25.09%1.290.500.0080930.57%2.62%2016/9/302017/5/2

82、2中債企業債AA指數32.85%2.83%-0.21%35.67%2.820.510.65%0.45%2.60%2016/9/302016/12/20中債金融債券總指數22.08%1.98%-0.21%24.69%0.920.491.06%0.74%3.71%2016/9/302018/1/18中債企業債AA-指數36.73%3.12%-0.24%40.06%3.090.530.69%0.46%2.60%2016/9/302016/12/20中債新綜合指數22.87%3.00%-0.25%25.07%2.050.500.97%0.68%2.63%2016/9/302017/5/22中債長期債券

83、指數39.64%3.33%-0.28%43.70%0.710.503.26%2.33%10.01%2016/1/132017/8/28中債-7-10年國開行債券指數23.09%2.06%-0.31%27.00%0.600.501.77%1.27%7.96%2016/8/152018/1/19融合指標按照土木工程PMI進行擇時最大回撤時段融合指標按照房屋建筑PMI進行擇時最大回撤時段 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 度、2018年四季度至2019年上半年、2020上半年、2021年前三季度、2023年后三季度是主要

84、的超額收益分布時段。同樣以中債長期債券指數為例，以上6個時段的超額收益分別為5.2%、1.9%、7.6%、2.2%、2.4%、3.7%。期間房屋建筑景氣既有改善也有走弱，有效的擇時信號來自于雙邊。由此可以看到，基于房屋建筑PMI、土木工程PMI的擇時超額收益在時間分布上呈錯開分布。同時可以觀察到，基于基于總體總體口徑口徑建筑業建筑業PMI進行利率擇時的方案，在進行利率擇時的方案，在超額收超額收益益層面均層面均優于單純任何一個優于單純任何一個基于基于子行業子行業PMI的擇時效果的擇時效果。在。在2017、2018、2019、2021、2023、2024年均能獲得年維度的超額收益，分別為4.3%、

85、5.1%、2.9%、1.4%、2.6%、2.7%。圖圖18：基于基建、房建基于基建、房建PMI標準分的擇時信號及各自超額收益主要時段標準分的擇時信號及各自超額收益主要時段 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.50123456中債國債到期收益率:10年:月:平均值低配時間點超配時間點基建PMI滾動三年標準分-剔除異常值（右軸）（%）-3-2-1012301234562014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-1020

86、17-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01中債國債到期收益率:10年:月:平均值低配時間點超配時間點房建PMI滾動三年標準分-剔除異常值（右軸）（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

87、的免責聲明 2121/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 表表 5：分年度分年度基于不同口徑建筑業基于不同口徑建筑業PMI標準分的中債長期債券指數擇時結果標準分的中債長期債券指數擇時結果 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 以上說明，利用建筑業PMI進行長端利率擇時的有效性在內部分支上呈現非對稱性。即過去歷史經驗規律表明利率對房建、基建PMI的敏感度是不對稱的，對房建PMI的擴張改善更敏感，對基建類的擴張改善相對鈍化，但對兩者PMI的收縮均較為敏感。從互補的時段來看，基建類從互補的時段來看，基建類PMI 與房建類與房建類PMI共同貢獻了整體建筑業共同貢獻了整體建筑業

88、PMI對利率“見對利率“見時間時間超額收益超額收益年度超額收益年度超額收益超額收益超額收益年度超額收益年度超額收益超額收益超額收益年度超額收益年度超額收益2015-03-0.45.02.52015-06-1.7-1.7-1.42015-090.2-2.4-1.02015-12-0.6-2.5-2.6-1.72.72.72016-030.7-0.70.72016-061.3-1.01.82016-09-0.3-0.3-0.32016-12-2.5-0.8-1.2-3.3-3.7-1.52017-031.0-0.4-1.22017-062.2-2.10.72017-090.40.40.42017-

89、120.84.30.8-1.40.80.72018-031.70.91.82018-060.20.2-2.42018-09-0.9-0.9-0.22018-124.05.1-1.1-1.04.03.22019-030.3-1.01.02019-063.13.12.52019-091.02.2-2.12019-12-1.52.90.85.0-1.9-0.52020-030.4-0.30.42020-061.8-1.61.82020-09-1.50.0-0.12020-12-1.0-0.30.9-1.0-1.20.92021-030.5-1.41.52021-060.61.60.62021-090

90、.32.10.32021-120.11.40.12.3-0.81.62022-030.00.01.02022-060.00.10.92022-09-2.20.3-2.22022-12-1.6-3.8-1.4-1.0-1.6-1.92023-03-0.9-0.8-0.52023-061.81.81.82023-092.3-0.70.22023-12-0.62.6-1.7-1.51.73.22024-03-0.7-0.4-0.72024-061.21.2-1.22024-091.10.9-0.52024-121.12.71.53.2-1.5-3.92025-03-0.9-2.1-2.1房建房建PM

91、I總建筑業總建筑業PMI基建基建PMI 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 頂”的擇時有效性；而對利率“見底”的有效提示主要來自房建類頂”的擇時有效性；而對利率“見底”的有效提示主要來自房建類PMI的好轉。的好轉。我們理解這種現象出現的背后原因有二：我們理解這種現象出現的背后原因有二：一是一是地產與經濟順周期，而基建作為政策發力的抓手，多屬逆周期。換言之，房建景氣周期相當于名義增長的同向指標，而基建景氣周期是改變名義GDP的抓手，需要帶動名義GDP之后才會被債券市場所交易。二是二是歷史上地產周期相較基建周期彈性更大，

92、利率本質上會對融資需求變化彈性更大的鏈條起反應；邏輯上在基建彈性大于地產彈性的階段將會對基建變化反應。比如政府工作報告“動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投資空間”的線索就值得進一步關注。簡單總結，簡單總結，基于建筑業景氣度的擇時策略在不同利率債指數上均呈現出一定的有效性，在長期債券指數上效果更為明顯。這一框架對于我們理解和刻畫利率的中長期趨勢亦有幫助。三三、風險提示、風險提示 一是回歸模型構建基于歷史數據，可能在未來有較大經濟沖擊或者市場改變時可能存在誤差；二是模型仍有待將各類參數進行敏感性分析，提高策略的穩健性；三是基本面層面可能存在明顯改變預期的事件，比如國內地產政策效果不及預期；

93、新增信貸變化不及預期；新一輪地方政府化債影響超預期；后續財政政策力度超預期等。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 廣發宏觀研究小組廣發宏觀研究小組 郭 磊：廣發證券首席經濟學家、首席分析師，2016 年加入廣發證券發展研究中心。吳 棋 瀅：資深分析師，經濟學碩士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。賀 驍 束：資深分析師，經濟學碩士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。鐘 林 楠：資深分析師，經濟學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。王 丹：資深分析師，經濟學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。陳

94、 禮 清：資深分析師，金融學博士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。陳 嘉 荔：資深分析師，理學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。文 永 恒：高級分析師，經濟學博士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大

95、盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發

96、證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值

97、請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2424 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于

98、本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法

99、律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所

100、涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告

101、。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容