《聚燦光電-公司研究報告-LED芯片行業關鍵企業精細化管理夯實發展基礎Mini、Micro LED產能持續擴張紅黃光業務打造第二增長曲線-250318（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《聚燦光電-公司研究報告-LED芯片行業關鍵企業精細化管理夯實發展基礎Mini、Micro LED產能持續擴張紅黃光業務打造第二增長曲線-250318（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告電子電子|光學光電子光學光電子非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師葛星甫SAC：S聯系人聯系人熊宇翔市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0303 月月 1717 日日收盤價（元）12.75一 年 內 最 高/最 低（元）15.38/7.63總市值（百萬元）8,621.70流通市值（百萬元）6,417.15總股本（百萬股）676.21資產負債率（%）41.35每股凈資產（元/股）

2、4.02資料來源：聚源數據聚燦光電聚燦光電(300708.SZ)(300708.SZ)LED 芯片行業關鍵企業，精細化管理夯實發展基礎，Mini/Micro LED產能持續擴張，紅黃光業務打造第二增長曲線投資要點：投資要點：聚燦光電為聚燦光電為 LEDLED 芯片領域核心企業，精細化管理夯實發展基礎。芯片領域核心企業，精細化管理夯實發展基礎。公司自上市以來，深耕藍綠光 LED，實現了宿遷廠區產能的有序擴張，截至 2024 年底，公司芯片產能已達 195.4 萬片/月。得益于產能擴張及市場需求在波動中的成長，公司的營業收入穩步增長，盈利能力有所改善，在市場震蕩下呈現出業績韌性；同時，公司通過精細

3、化管理實現費用管控、產銷兩旺，其成本控制能力、產能利用率水平顯著高于同業。在藍綠光穩步發展的基礎上，公司持續優化產品結構，緊跟市場需求，定增布局 Mini/Micro LED、紅黃光等高端領域，為公司業績提供新的增長動力。紅黃光逐步投產紅黃光逐步投產，公司轉型全色系公司轉型全色系 LEDLED 芯片廠商芯片廠商。首先，顯示應用市場對全色系產品的需求日益增長，國內下游頭部顯示制造商京東方、TCL、海信等均與國內 RGB全色芯片企業達成合作模式；其次，Micro LED 巨量化技術需要全色系 LED 芯片解決方案以提升良率和穩定性，因此紅黃光是 LED 公司發展的必經之路。公司在 2024年變更定

4、增募集資金 8 億元，用于紅黃光外延片、芯片產能建設，此項目 2025 年 1月實現部分投產，公司成功轉型為全色系 LED 芯片廠商，預計 2025 年實現紅黃光產品量產，打造 LED 業務第二增長曲線。Mini/MicroMini/Micro LEDLED 應用前景廣闊應用前景廣闊，公司產能預計公司產能預計 25-2625-26 年快速釋放年快速釋放。Mini LED 為當前LED 產業核心技術，已廣泛應用于大屏顯示、背光 TV 電視、車載顯示等場景，根據智研咨詢數據，預計 2025 年國內 Mini LED 市場規?？蛇_ 300 億元；Micro LED市場處于起步階段，量產尚存在技術挑戰

5、，但其在小型終端如 AI 眼鏡、智能手表、手機等方面亦有廣闊前景。公司 2021 年定增項目“高光效 LED 芯片擴產升級項目”已于2023年形成Mini LED產能120萬片/年，2023年定增項目擴產Mini/Micro LED，預計 2026 年 8 月達到預定可使用狀態，屆時或新增 Mini LED 產能 720 萬片/年。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 3.05/3.48/4.01 億元，同比增速分別為 56.04%/13.94%/15.31%，當前股價對應的 PE 分別為28.25/24.79/21.50 倍。我們選取乾照光電/

6、華燦光電為可比公司。鑒于公司紅黃光、Mini LED 產能的有序擴張，以及出色的運營管理能力，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：新興新興 LEDLED 市場滲透不及預期市場滲透不及預期；新產品開發與開拓不及預期新產品開發與開拓不及預期；行業競爭加行業競爭加劇劇。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）2,4812,7603,3423,7494,360同比增長率（%）22.30%11.23%21.10%12.20%16.28%歸母凈利潤（百萬元）12119630534

7、8401同比增長率（%）291.09%61.44%56.04%13.94%15.31%每股收益（元/股）0.180.290.450.510.59ROE（%）4.20%7.20%10.47%11.07%11.79%市盈率（P/E）71.1644.0828.2524.7921.50資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 03 3 月月 1 18 8 日日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為

8、3.05/3.48/4.01 億元，同比增速分別為 56.04%/13.94%/15.31%，當前股價對應的 PE 分別為 28.25/24.79/21.50 倍。我們選取乾照光電/華燦光電為可比公司。鑒于公司紅黃光、Mini LED 產能的有序擴張，以及出色的運營管理能力，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設聚燦光電主營業務為 LED 外延片、芯片生產，位于 LED 產業上游關鍵環節，公司持續布局 Mini LED、紅黃光等高附加值產品，運營管理能力行業領先，業績增長未來可期。外延片及芯片：外延片及芯片：當前 LED 下游市場復蘇，帶動公司業績復蘇，Mini/Micro LED等新興應用領域

9、市場規模預計快速增長，此外，公司還布局了紅黃光 LED 芯片業務，轉型全色系 LED 芯片廠商，預計在 2025 年實現放量，進一步優化產品結構，公司業務有望實現量價齊升。我們預計 2025/2026/2027 年外延片及芯片營收增速為23.69%/12.20%/16.28%。其他業務其他業務：該部分業務主要為黃金廢料回收，主要跟隨業績趨勢變動，并受到金價影響，考慮到后續公司營收持續增長，且全球通脹壓力下金價走高，我們預計2025/2026/2027 年其他業務增速為 18.69%/12.18%/16.31%。投資邏輯要點聚燦光電為 LED 芯片領域核心企業，深耕藍綠光 LED 外延片、芯片制

10、造。公司轉型全色系LED芯片廠商，技術迭代與應用變遷拉動紅黃光LED芯片需求。Mini/Micro LED 應用前景廣闊，公司產能預計 25-26 年快速釋放。核心風險提示新興新興 LEDLED 市場滲透不及預期市場滲透不及預期：Mini/Micro LED 終端價格居高不下，市場滲透率可能低于預期，影響公司業績增長。新產品開發與開拓不及預期新產品開發與開拓不及預期：紅黃光 LED 外延片和芯片在技術方面與藍綠光LED 外延片和芯片存在一定差異，新產品在規?；a和市場開拓方面存在不確定性，可能影響公司業績。行業競爭加劇行業競爭加?。篖ED 行業競爭激烈，較多同業積極布局高端芯片領域，公司需要

11、不斷提升競爭力以應對市場挑戰，否則可能面臨業績波動和盈利能力下降的風險。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.聚燦光電：聚燦光電：LEDLED 芯片行業核心企業芯片行業核心企業.6 61.1.1.1.公司架構穩定，深耕藍綠光公司架構穩定，深耕藍綠光 LEDLED 芯片行業芯片行業.6 61.1.1.1.1.1.股權結構集中，聚燦宿遷為核心子公司股權結構集中，聚燦宿遷為核心子公司.6 61.1.2.1.1.2.藍綠光藍綠光 LEDLED 芯片為主營業務產品，客戶結構持續優化芯片為主

12、營業務產品，客戶結構持續優化.7 71.2.1.2.營收穩步增長，精細化運作強化競爭優勢營收穩步增長，精細化運作強化競爭優勢.8 81.2.1.1.2.1.業績整體向好，各項財務指標持續改善業績整體向好，各項財務指標持續改善.8 81.2.2.1.2.2.穩扎穩打，運營管理水平業內領先穩扎穩打，運營管理水平業內領先.10102.2.公司立足公司立足 LEDLED 產業上游，產業上游，Mini/MicroMini/Micro LEDLED 為新增長點為新增長點.11112.1.2.1.LEDLED 芯片為產業高附加值環節，規模增長由下游需求拉動芯片為產業高附加值環節，規模增長由下游需求拉動.11

13、112.1.1.2.1.1.LEDLED 芯片位居產業鏈上游，應用場景多元芯片位居產業鏈上游，應用場景多元.11112.1.2.2.1.2.外延生長及芯片加工為外延生長及芯片加工為 LEDLED 芯片生產核心環節芯片生產核心環節.13132.1.3.2.1.3.新興應用領域驅動新興應用領域驅動 LEDLED 芯片市場規模持續增長芯片市場規模持續增長.14142.2.2.2.Mini/MicroMini/Micro LEDLED 成為技術熱點，紅黃光芯片作用凸顯成為技術熱點，紅黃光芯片作用凸顯.16162.2.1.2.2.1.MiniMini LEDLED 快速放量，快速放量，MicroMicr

14、o LEDLED 前景廣闊前景廣闊.17172.2.2.2.2.2.紅黃光協同重要性凸顯，全色系芯片廠商更具優勢紅黃光協同重要性凸顯，全色系芯片廠商更具優勢.19193.3.高效管理實現降本增效，產能布局依托市場需求高效管理實現降本增效，產能布局依托市場需求.20203.1.3.1.LEDLED 產業重心轉移，國內行業復蘇顯跡象產業重心轉移，國內行業復蘇顯跡象.20203.2.3.2.堅持精細化管理，產能調整緊隨市場需求堅持精細化管理，產能調整緊隨市場需求.21213.2.1.3.2.1.精細化運營管理，存貨精細化運營管理，存貨&應收賬款顯著優于同業應收賬款顯著優于同業.21213.2.2.3

15、.2.2.產能有序擴張，產銷比、產能利用率雙高產能有序擴張，產銷比、產能利用率雙高.21213.3.3.3.洞察市場需求，布局洞察市場需求，布局 Mini/MicroMini/Micro LEDLED 與紅黃光業務與紅黃光業務.22223.3.1.3.3.1.產品結構優化，兩度擴張產品結構優化，兩度擴張 Mini/MicroMini/Micro LEDLED 產能產能.22223.3.2.3.3.2.紅黃光產能即將釋放，成功轉型全色系芯片廠商紅黃光產能即將釋放，成功轉型全色系芯片廠商.22223.4.3.4.盈利預測與評級盈利預測與評級.23234.4.風險提示風險提示.2424請務必仔細閱讀

16、正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：聚燦光電發展歷程聚燦光電發展歷程.6 6圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20242024 年報公示）年報公示）.7 7圖表圖表 3 3：公司公司 LEDLED 外延片產品外延片產品.7 7圖表圖表 4 4：公司公司 LEDLED 芯片產品及主要應用領域芯片產品及主要應用領域.7 7圖表圖表 5 5：20242024 年收入結構（單位：年收入結構（單位：%）.8 8圖表圖表 6 6：其他業務收入情況（單位：億元，其他業務收入

17、情況（單位：億元，%）.8 8圖表圖表 7 7：公司前五大客戶占比（單位：公司前五大客戶占比（單位：%）.8 8圖表圖表 8 8：公司分地區營收（單位：億元）公司分地區營收（單位：億元）.8 8圖表圖表 9 9：營業收入及同比增速（單位：億元，營業收入及同比增速（單位：億元，%）.9 9圖表圖表 1010：歸母凈利潤（單位：億元）歸母凈利潤（單位：億元）.9 9圖表圖表 1111：資本開支（單位：億元）資本開支（單位：億元）.9 9圖表圖表 1212：折舊折舊/收入（單位：收入（單位：%）.9 9圖表圖表 1313：凈利率凈利率&毛利率（單位：毛利率（單位：%）.1010圖表圖表 1414：期

18、間費用率（單位：期間費用率（單位：%）.1010圖表圖表 1515：資產負債率（單位：資產負債率（單位：%）.1010圖表圖表 1616：應收、應付項目及凈營業周期（單位：億元，天）應收、應付項目及凈營業周期（單位：億元，天）.1010圖表圖表 1717：同業可比公司毛利率（單位：同業可比公司毛利率（單位：%)%).1111圖表圖表 1818：同業可比公司管理費用率（單位：同業可比公司管理費用率（單位：%)%).1111圖表圖表 1919：同業可比公司資本開支（單位：億元同業可比公司資本開支（單位：億元).1111圖表圖表 2020：同業可比公司產能利用率（單位：同業可比公司產能利用率（單位：

19、%)%).1111圖表圖表 2121：LEDLED 工作原理工作原理.1212圖表圖表 2222：LEDLED 產業鏈產業鏈.1212圖表圖表 2323：LEDLED 下游應用示意圖下游應用示意圖.1313圖表圖表 2424：外延過程示意圖外延過程示意圖.1313圖表圖表 2525：芯片制造流程芯片制造流程.1313圖表圖表 2626：VeecoVeeco EPIK868EPIK868 機型機型.1414圖表圖表 2727：中微中微 PrismoPrismo A7A7 機型機型.1414圖表圖表 2828：LEDLED 行業發展歷程行業發展歷程.1515圖表圖表 2929：LCDLCD、OLE

20、DOLED、MiniMini LEDLED 和和 MMicroicro LEDLED 四種顯示技術的參數對比四種顯示技術的參數對比.1515請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3030：LEDLED 芯片中國市場規模及增速（單位：億元，芯片中國市場規模及增速（單位：億元，%）.1616圖表圖表 3131：LEDLED 應用中國市場規模及增速（單位：億元，應用中國市場規模及增速（單位：億元，%）.1616圖表圖表 3232：20212021 年大陸年大陸 LEDLED 芯片環節產能占比（單位：

21、芯片環節產能占比（單位：%）.1616圖表圖表 3333：20232023 年年 LEDLED 應用領域占比（單位：應用領域占比（單位：%）.1616圖表圖表 3434：MiniMini LedLed 中國市場規模及增速（單位：億元）中國市場規模及增速（單位：億元）.1717圖表圖表 3535：MicroMicro LEDLED 全球市場規模預測（單位：億美元）全球市場規模預測（單位：億美元）.1717圖表圖表 3636：MiniMini LEDLED 應用場景應用場景.1717圖表圖表 3737：中國中國 MiniMini LEDLED 背光產品出貨量（單位：萬臺）背光產品出貨量（單位：萬臺

22、）.1818圖表圖表 3838：中國中國 MiniMini LEDLED 直顯市場規模（單位：億元）直顯市場規模（單位：億元）.1818圖表圖表 3939：MicroMicro LEDLED 應用場景應用場景.1919圖表圖表 4040：20242024 年上半年中國年上半年中國 Mini/MicroMini/Micro LedLed 簽約項目簽約項目.1919圖表圖表 4141：藍光和紅黃光對比藍光和紅黃光對比.2020圖表圖表 4242：臺股臺股 LEDLED 芯片產業營收（單位：億新臺幣）芯片產業營收（單位：億新臺幣）.2121圖表圖表 4343：臺股臺股 LEDLED 封裝產業營收（單

23、位：億新臺幣）封裝產業營收（單位：億新臺幣）.2121圖表圖表 4444：應收賬款周轉天數行業對比（單位：天）應收賬款周轉天數行業對比（單位：天）.2121圖表圖表 4545：存貨周轉天數行業對比（單位：天）存貨周轉天數行業對比（單位：天）.2121圖表圖表 4646：2017-20242017-2024 年公司庫存及產銷（單位：萬片）年公司庫存及產銷（單位：萬片）.2222圖表圖表 4747：2020-20242020-2024 年公司產能利用率年公司產能利用率&產銷率（單位：產銷率（單位：%）.2222圖表圖表 4848：“Mini/MicroMini/Micro LEDLED 芯片研發及

24、制造擴建項目芯片研發及制造擴建項目”效益測算（單位：萬元）效益測算（單位：萬元）.2222圖表圖表 4949：募投項目變更情況募投項目變更情況.2323圖表圖表 5050：AixtronAixtron G4G4 機型機型.2323圖表圖表 5151：盈利預測拆分表（單位：億元，盈利預測拆分表（單位：億元，%）.2424圖表圖表 5252：可比公司估值表可比公司估值表.2424請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.聚燦光電：聚燦光電：LEDLED 芯片行業核心企業芯片行業核心企業1.1.1.1.公

25、司架構穩定，深耕藍綠光公司架構穩定，深耕藍綠光 LEDLED 芯片行業芯片行業聚燦光電科技股份有限公司（簡稱“聚燦光電”或“公司”）成立于 2010 年 4 月 8 日，總部座落于江蘇省蘇州工業園區，于 2017 年 10 月 16 日登陸深市 A 股市場。公司主營業務為化合物光電半導體材料的研發、生產和銷售業務，主要產品為 GaN 基高亮度 LED 外延片、芯片，為 LED 產業鏈上游重點企業，產品應用于通用照明、顯示背光、醫療美容等中高端應用領域。擴大藍綠光產能以實現規模效益，布局高端擴大藍綠光產能以實現規模效益，布局高端 LEDLED 領域成為全色系領域成為全色系 LEDLED 芯片供應

26、商芯片供應商。藍綠光擴產方面，2017 年，公司的收入來源主要以藍光 LED 芯片和外延片為主，在上市后大力推動宿遷新廠房的設備調試和量產工作，截止 2024 年年底，公司外延片及芯片產能已由2017 年的 776 萬片/年增加至 2345 萬片/年(均折 2 英寸，24 年實際產出規格均為 4 英寸)。高端 LED 布局方面，公司于 2021 年首次定向增發，募集資金主要用于“高光效 LED 芯片擴產升級項目”，同年 Mini LED 產品通過客戶驗證；2022 年實現 Mini LED 的小規模量產；2023年啟動“Mini/Micro LED 芯片研發及制造擴建項目”；2024 年啟動“

27、年產 240 萬片紅黃光外延片、芯片項目”，此產線于 2025 年 1 月成功實現部分投產，公司正式轉型為全色系 LED芯片供應商。圖表圖表 1 1：聚燦光電發展歷程聚燦光電發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，華源證券研究所1.1.1.1.1.1.股權結構集中，聚燦宿遷為核心子公司股權結構集中，聚燦宿遷為核心子公司公司股權結構集中，聚燦宿遷為核心子公司公司股權結構集中，聚燦宿遷為核心子公司。截至 2024 年年報發布，聚燦光電實際控制人潘華榮直接持有公司 19.11%的股份，第二大股東孫永杰與潘華榮系表兄弟關系，直接持股 11.82%，兩人合計持有公司 30.93%的股份。潘華榮曾任金谷包裝

28、董事長兼總經理、鑫谷光電董事兼總經理，2014 年底至今任聚燦光電董事長及總經理。目前公司旗下有 2 家全資子公司，其中聚燦宿遷為核心子公司，其主營業務為 LED 外延片及芯片的研發、生產和銷售業務，是公司 LED 業務的主要的營收來源。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20242024 年報公示）年報公示）資料來源：公司公告，華源證券研究所1.1.2.1.1.2.藍綠光藍綠光 LEDLED 芯片為主營業務產品，客戶結構持續優化芯片為主營業務產

29、品，客戶結構持續優化外延外延：主要滿足公司自有需求主要滿足公司自有需求，紅黃光外延設備投入生產紅黃光外延設備投入生產。公司主要產品為 GaN 基藍綠光 LED 外延片、芯片。外延為芯片環節的上游工藝，上市時公司外延片產能充足，仍有部分外延片產品外銷，到 2020 年，外延基本滿足自有需求，不再對外銷售。外延產能主要以MOCVD 設備數量為參考，截至 2024 年底，公司生產 GaN 外延片的設備共有 198 臺（以Veeco K465i 機型為基礎折算），主要負責藍綠光產品；生產 GaAs 延片設備有 10 臺（以Aixtron G4 機型為基礎折算），目前設備處于調試階段，用于紅黃光產品生產

30、，2025 年 1 月，此部分產能已投入生產。圖表圖表 3 3：公司公司 LEDLED 外延片產品外延片產品產品MOCVD 設備生產線數量(臺)外延片綜合良率波長范圍GaN 外延片以 Veeco K465i 機型為基礎折算1980.99390560nmGaAs 外延片以 Aixtron G4 機型為基礎折算10尚未量產560950nm資料來源：公司公告，華源證券研究所芯片：藍綠光產品性能優異，新增紅黃光產品。芯片：藍綠光產品性能優異，新增紅黃光產品。公司在藍綠光 LED 領域十余年的耕耘，公司藍綠光 LED 外延片綜合良率較高，正裝藍綠光 LED 芯片綜合良率可達 96%以上，倒裝可達 90%

31、以上，Mini LED 領域，背光應用良率為 85%以上，藍綠光直顯綜合良率可達 89%；得益于紅黃光項目的投產，預計 2025 年將增加 GaAs 基紅黃光 LED 外延片、芯片等產品。圖表圖表 4 4：公司公司 LEDLED 芯片產品及主要應用領域芯片產品及主要應用領域結構類型發光顏色波長(nm)綜合良率主要應用領域正裝藍光440-47096%以上通用照明、景觀照明、背光領域、顯示領域綠光510-54096%以上景觀照明、顯示領域倒裝藍光440-47091%以上通用照明、景觀照明、特種照明、車載領域綠光510-54090%以上數碼產品、景觀照明Mini 背光藍光440-47085%以上手機

32、背光、電視背光綠光510-54085%以上手機背光、電視背光Mini 直顯紅光紅光620-624620-624尚未量產尚未量產顯示領域顯示領域藍光530-542.592%以上顯示領域綠光460-472.587%以上顯示領域資料來源：公司公告，華源證券研究所公司主營業務為公司主營業務為 LEDLED 外延片、芯片生產及銷售，其他業務來源系生產流程中黃金回收外延片、芯片生產及銷售，其他業務來源系生產流程中黃金回收。公司 LED 芯片生產流程中，需要使用黃金作為導電物料，高純度顆粒狀黃金經使用后，較少請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 2

33、6頁源引金融活水 潤澤中華大地部分蒸鍍于電路中，大部分與其他生產物料滲雜以附著物形狀吸附在加工器件上，形成黃金廢料，公司參考黃金市場價格將其交付予專業黃金回收公司進行回收。該部分收入歸為其他業務收入，在總營業中占比較大，其變動趨勢跟隨主營業務產品收入，并受黃金價格影響。圖表圖表 5 5：20242024 年收入結構（單位：年收入結構（單位：%）圖表圖表 6 6：其他業務收入情況（單位：億元，其他業務收入情況（單位：億元，%）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所客戶粘性強客戶粘性強，海外客戶收入占比提升海外客戶收入占比提升。公司客戶主要面向行業中游環節，即主流 L

34、ED 封裝企業，采用直銷模式，由公司直接銷售給客戶，包括鴻利智匯、木林森、首爾半導體等。公司的客戶比例整體較為集中且持續提升，客戶粘性較好，截至 2024 年底，公司前五大客戶占比合計約為 65.6%。同時，公司持續優化客戶結構，在半導體行業周期波動下，提高自身的抗風險能力。得益于公司境外市場的拓展，2024 年境外客戶營收同比增長 28.61%；得益于公司不斷強化優質客戶的合作，2024 年來自于上市公司客戶的營收同比增長 17.17%，為公司業績質量打造良好基礎。圖表圖表 7 7：公司前五大客戶占比（單位：公司前五大客戶占比（單位：%）圖表圖表 8 8：公司分地區營收（單位：億元）公司分地

35、區營收（單位：億元）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所1.2.1.2.營收穩步增長，精細化運作強化競爭優勢營收穩步增長，精細化運作強化競爭優勢1.2.1.1.2.1.業績整體向好，各項財務指標持續改善業績整體向好，各項財務指標持續改善營收穩步增長，凈利潤顯著回暖。營收穩步增長，凈利潤顯著回暖。公司自 2017 年上市后快速擴展宿遷廠房產能，但由于 2018 年行業競爭加劇導致產品價格承壓，且擴產初期各項投入較大，未能實現營收增長；2019-2021 年，得益于宿遷產能釋放、高附加值產品推出，公司營收迎來快速增長；2022請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲

36、明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地年，受歐美貨幣政策收縮、俄烏沖突等影響，半導體需求不振，同時 LED 芯片行業競爭加劇，產品價格下降，原材料、能源、人力等成本上升，公司營收承壓，凈利潤轉負，毛利率同步下滑；2023 年后，隨著下游需求復蘇，LED 行業加快了結構調整和庫存出清，行業重回增長軌道，公司精準把握產品定位，同時堅持經營全流程的精細化管理，2023 年公司凈利潤由負轉正；2024 年，由于產品結構的進一步優化，以及規模效應帶來的材料議價能力增強，公司延續上一年良好的業績表現，實現營收 27.60 億元，同比增長 11.25%；實

37、現凈利潤 1.96 億元，同比增長 61.98%。圖表圖表 9 9：營業收入及同比增速（單位：億元，營業收入及同比增速（單位：億元，%）圖表圖表 1010：歸母凈利潤（單位：億元）歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所產能持續擴張產能持續擴張，折舊折舊/收入比例回歸正常收入比例回歸正常。公司資本開支較大的時期主要集中在 2018 年、2022 年和 2024 年，系前一年公司擬定產能擴張計劃。上市初宿遷工廠新建投入高，隨后產能周期性擴張，2021 年定增項目于 2023 年完成，并于同年開啟下一輪擴產計劃。公司主要固定資產為機器設備，折舊年

38、限為 10 年，2017-2018 年折舊占收入的比重較高，主要系上市后產能首次擴張，機器設備投入金額較大，固定資產規模迅速擴大導致折舊增加，后續隨著公司營收穩步上升，折舊在營收中的比重整體呈下降趨勢。圖表圖表 1111：資本開支（單位：億元）資本開支（單位：億元）圖表圖表 1212：折舊折舊/收入（單位：收入（單位：%）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所.注：折舊指固定資產折舊、油氣資產折耗及生產性生物資產折舊。凈利率、毛利率雙修復，管理、財務費用率顯著下降。凈利率、毛利率雙修復，管理、財務費用率顯著下降。上市初期，公司研發投入較高、宿遷基地持續建設，且融資

39、主要依靠銀行短期借款，融資效率較低，2018 年管理、財務和研發費用齊高；2019 年，疊加宏觀環境調整、行業競爭加劇等客觀環境影響，公司產品價格出現調整，利潤率下滑明顯；2020-2021 年，公司產品結構調整，高端產品布局帶來更大的利請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地潤空間，同時 2021 年的定增較大程度上緩解了公司此后的財務壓力；2022 年，受宏觀環境影響，行業競爭愈演愈烈、需求下行的同時，材料、電力、人力等各項成本拉升，導致利潤率下滑；2023-2024 年，隨著需求回暖，公司產品優化

40、+成本管控，利潤率回到正常水平。圖表圖表 1313：凈利率凈利率&毛利率（單位：毛利率（單位：%）圖表圖表 1414：期間費用率（單位：期間費用率（單位：%）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所定增定增+賬期管理，資產負債結構持續優化。賬期管理，資產負債結構持續優化。公司上市初期資產負債率較高，2021 年通過定增的補充流動資金項目募集資金 2.07 億元，緩解了公司營運資金壓力，提高了抗風險能力，資產負債率由 2020 年的 71.17%快速下降至 2021 年的 45.07%；2022 年和 2024 年，公司資本開支上升，短期借款增加導致資產負債率有一定回

41、升。此外，公司持續進行客戶管理，隨著營收持續增長，公司應收票據及賬款始終保持在相對平穩的水平，且 2020 年后公司凈營業周期持續下降，賬期管理良好，流動性改善。截至 2024 年末，公司貨幣資金充裕，資產負債率 41.35%維持在良好水平。圖表圖表 1515：資產負債率（單位：資產負債率（單位：%）圖表圖表 1616：應收應收、應付項目及凈營業周期應付項目及凈營業周期（單位單位：億元億元，天天）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所1.2.2.1.2.2.穩扎穩打，運營管理水平業內領先穩扎穩打，運營管理水平業內領先毛利率平穩增長，費用控制能力高于同業。毛利率平穩

42、增長，費用控制能力高于同業。毛利率方面，雖然公司近幾年毛利率水平略低于乾照光電，但其穩定性表現尤為突出，2018 年后整體呈上升趨勢，并且 2022 年行業遇冷后率先實現毛利率回暖，公司抗風險能力較強。費用管控方面，公司管理費用率逐年下降，且顯著低于同業水平，反映了公司較強的成本控制能力，精細化管理策略成果顯著。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1717：同業可比公司毛利率（單位：同業可比公司毛利率（單位：%)%)圖表圖表 1818：同業可比公司管理費用率（單位：同業可比公司管理費用率（

43、單位：%)%)資料來源：各公司公告，華源證券研究所資料來源：各公司公告，華源證券研究所公司有序規劃產能，產能利用率長期居高。公司有序規劃產能，產能利用率長期居高。從資本開支來看，近 5 年華燦的產能擴張最為激進，乾照較為平穩，公司與乾照節奏較為一致，但 2022、2024 年投入有一定增長。從產能利用率來看，華燦與乾照產能利用率波動趨勢相近，但華燦整體偏低，而公司始終保持業內領先的產能利用率水平，體現了公司產能規劃的合理性以及較強的市場適應能力。圖表圖表 1919：同業可比公司資本開支（單位：億元同業可比公司資本開支（單位：億元)圖表圖表 2020：同業可比公司產能利用率（單位：同業可比公司產

44、能利用率（單位：%)%)資料來源：各公司公告，華源證券研究所資料來源：各公司公告，華源證券研究所2.2.公司立足公司立足 LEDLED 產業上游，產業上游，Mini/MicroMini/Micro LEDLED 為新增為新增長點長點2.1.2.1.LEDLED 芯片為產業高附加值環節芯片為產業高附加值環節，規模增長由下游需求拉動規模增長由下游需求拉動2.1.1.2.1.1.LEDLED 芯片位居產業鏈上游，應用場景多元芯片位居產業鏈上游，應用場景多元LEDLED 是是“LightLight EmittingEmitting DiodeDiode”的縮寫的縮寫，即發光二極管即發光二極管，是一種新

45、型半導體固體發光器是一種新型半導體固體發光器件件。LED 是由 P 型和 n 型半導體組成的二極管，在 LED 的 Pn 結附近，n 型材料中多數載流子是電子，P 型材料中多數載流子是空穴。Pn 結上未加電壓時構成一定的勢壘，當加正向偏壓時，在外電場作用下，P 區的空穴和 n 區的電子就向對方擴散運動，構成少數載流子的注入，從而在 Pn 結附近產生導帶電子和價帶空穴的復合，同時釋放出相對應的能量 h(h 為普朗克常數，為光子頻率)而發光。不同材料制成的 LED 會發出不同波長的光，從而形成不同的顏色。LED 具有能耗低、體積小、壽命長、無污染、響應快、抗震性強、驅動電壓低、色彩純度高等特性，被

46、譽為新一代照明光源及綠色光源。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2121：LEDLED 工作原理工作原理資料來源：LED 原理及其照明應用（作者王聲學等），華源證券研究所公司產品位于公司產品位于 LEDLED 產業鏈上游制造環節，技術門檻和附加值均較高。產業鏈上游制造環節，技術門檻和附加值均較高。LED 芯片的上游為芯片制造，其中，LED 襯底和生產設備是主要生產資源，LED 外延及芯片是上游重要的生產環節，為下游提供了不可或缺的元器件。LED 的中游為封裝，為 LED 芯片提供電輸入、

47、機械保護及散熱途徑，實現光的高效、高品質輸入。LED 芯片的下游市場主要由通用照明市場、顯示屏市場、背光市場組成，涵蓋通用照明、植物照明、車載照明、手機背光、車載背光、屏幕顯示、可穿戴設備、醫療美容等中高端應用領域。圖表圖表 2222：LEDLED 產業鏈產業鏈資料來源：前瞻產業研究所，華源證券研究所LED 照明具有節能、環保及使用壽命長等優點，隨著 LED 發光效率的不斷提升、綜合成本的逐步降低，LED 照明在民用照明、商用照明、交通照明、景觀照明、植物照明及車載照明等領域市場占有率不斷提升。照明應用領域包括正裝、倒裝及高壓等多款芯片產品。LED 背光具有輕薄化液晶屏幕、提升顯示效果及節能省

48、電等特點，使其較傳統背光光源有著不可比擬的優勢。近年來，隨著技術進步和價格下降，LED 背光目前已基本取代傳統背光源。高亮度 LED 背光用芯片，經封裝后適用于中小尺寸背光模組，最終應用于手機、電視、車載屏幕等背光產品。LED 顯示具有亮度高、重量輕、厚度薄、易于創意設計等特點，其中，Mini/Micro LED的超高分辨率、高色彩飽和度等優勢更為明顯。伴隨著技術進步和成本下降，在加速對傳統請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地顯示替代的同時，應用場景不斷擴展。Mini/MicroMini/Micro

49、 LEDLED 芯片目標產品可廣泛應用新一代信息芯片目標產品可廣泛應用新一代信息技術顯示市場，如車載顯示、超大型顯示以及技術顯示市場，如車載顯示、超大型顯示以及 ARAR、可穿戴設備、可植入器件等。、可穿戴設備、可植入器件等。圖表圖表 2323：LEDLED 下游應用示意圖下游應用示意圖資料來源：公司公告，華源證券研究所2.1.2.2.1.2.外延生長及芯片加工為外延生長及芯片加工為 LEDLED 芯片生產核心環節芯片生產核心環節外延生長環節和芯片加工是外延生長環節和芯片加工是 LEDLED 芯片生產的重要步驟，工藝復雜、附加值較高。芯片生產的重要步驟，工藝復雜、附加值較高。MOCVD(Met

50、al-organic Chemical Vapor Deposition)即金屬有機化合物化學氣相沉積工藝，是 LED 外延片生產的主流工藝，通過 MOCVD 設備實現，一個 LED 完整發光結構通常包含70-80 層不同摻雜濃度、薄層厚度的沉積層，各沉積層均會影響最終產品的發光特性。LED芯片制造流程包括蒸鍍、光刻、蝕刻、SiO2 沉積、沉積金、剝光阻、研磨、粘膜、切割、劈裂、擴張、倒膜、測試、分揀等。其中，光刻過程主要包括上光阻、曝光、顯影、清洗等步驟，整體流程較為復雜。圖表圖表 2424：外延過程示意圖外延過程示意圖圖表圖表 2525：芯片制造流程芯片制造流程資料來源：公司公告，華源證券

51、研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所MOCVDMOCVD 設備是生產設備是生產 LEDLED 外延片最關鍵的設備，外延片最關鍵的設備，公司公司 MOCVDMOCVD 設備成本投入占比設備成本投入占比 50%50%以上以上，主要依賴進口主要依賴進口。市場上的 MOCVD 設備大多生產自歐美國家及日本，制造廠商主要有美國的 Veeco、德國的 Aixtron，以及日本的 Nippon Sanso 和 Nissin Electric 等。藍綠光MOCVD 設備方面，近年來，隨著國產化的大力推進，國內廠商已經占據主導，如中微、中請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級

52、說明和重要聲明第 14頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地晟無論在技術還是供應方面都已達標，但預計公司短期內還是以進口設備為主。2020 年 7 月完成與 Veeco 的重大采購合同（設備型號：EPIK868 C4），并在 2024 年 8 月解除與中微的重大采購合同。紅黃光 MOCVD 設備方面，主要還是以 Aixtron 機型為主，公司紅黃光 LED外延片產能以 Aixtron G4 機型為基礎折算。圖表圖表 2626：VeecoVeeco EPIK868EPIK868 機型機型圖表圖表 2727：中微中微 PrismoPrismo A7A7 機型機型資料來源：Veeco 公司官網，華

53、源證券研究所資料來源：中微公司官網，華源證券研究所2.1.3.2.1.3.新興應用領域驅動新興應用領域驅動 LEDLED 芯片市場規模持續增長芯片市場規模持續增長LED 產業的發展歷程可以概括為以下三個階段：萌芽期（萌芽期（1988-201988-201 10 0 年）：年）：直插式、貼片式、大功率 LED 先后進入中國市場，自“十一五”規劃起，半導體照明工程成為國家重點建設領域。啟動期啟動期（20201111-2015-2015 年年）：受國家強制性的政策推動，中國半導體照明應用需求快速上升，LED 芯片行業開始進入高速發展階段。由于 LED 燈具有壽命長、節能環保的特點，成為國家節能減排的

54、重要產業?？焖侔l展期快速發展期（20162016 年至今年至今）：2016 年隨著小間距 LED 市場快速增長，LED 顯示屏產值快速增長。2020 年，Mini-LED 技術得到廣泛應用，三星、LG、TCL、小米、蘋果等企業相繼推出 Mini-LED 背光產品。當前當前，LEDLED 產業正逐步從快速發展期進入成熟期產業正逐步從快速發展期進入成熟期，LEDLED 單芯片單芯片成本不斷下降，亮度持續提升，成本不斷下降，亮度持續提升，Mini/Micro-LEDMini/Micro-LED 或將或將成為未來的發展方向。成為未來的發展方向。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正

55、文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2828：LEDLED 行業發展歷程行業發展歷程資料來源：頭豹研究所，華源證券研究所MiniMini LEDLED 是小間距是小間距 LEDLED 進一步精細化的結果進一步精細化的結果，其中小間距其中小間距 LEDLED 是指相鄰燈珠點間距是指相鄰燈珠點間距在在2.52.5 毫米以下的毫米以下的 LEDLED 背光源或顯示產品背光源或顯示產品。與 OLED 相比，Mini LED 背光產品在對比度、色彩等方面表現更好，且具有響應時間快、規格靈活、功耗低、壽命長等優勢，與傳統背光 LCD相比，搭載 Mini LE

56、D 技術的消費電子產品在畫面真實度、對比度、亮度、色彩顯示等方面更精細化，Mini LED 技術適應于面板/LED 兩大光電板塊產業鏈發展需求。Mini LED 顯示模塊是由 Mini LED 像素陣列、驅動電路組成且像素中心間距為 0.31.5mm 的單元，其商用顯示屏具備更小像素間距，可以實現高清晰度、高可靠性、高接口兼容性且易于安裝維護。圖表圖表 2929：LCDLCD、OLEDOLED、MiniMini LEDLED 和和 M Microicro LEDLED 四種顯示技術的參數對比四種顯示技術的參數對比顯示技術傳統 LCDOLEDMini LEDMicro LED技術類型背光/LED

57、自發光自發光自發光對比率5000:1亮度（nits）500500-5,000發光效率低中等高高響應時間ms 級別us 級別ns 級別ns 級別厚度（mm）厚，2.5薄，11.5薄薄，0.05壽命（小時）60K20-30K80-100K80-100K柔性顯示難容易容易難LED 數量級100-10,0001,000,000成本低中等較高高功耗高約 LCD 的60%-80%約 LCD 的30%-40%約 LCD 的 10%可視角度160 x90180 x180180 x180180 x180運作溫度40-400C30-85C-100-120C-100-121CPPI（可穿戴）最高 250ppi最高

58、300ppi/1500ppi 以上請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地PPI（虛擬現實）最高 500ppi最高 600ppi/1500ppi 以上產業化進展已大規模量產已規模量產初步規模量產研究階段產業成熟度高中等較低低與 LCD 市場關系-競爭背光方案，共存競爭資料來源：智研咨詢，華源證券研究所LEDLED 芯片市場持續增長芯片市場持續增長，下游照明領域規?；鶖荡笙掠握彰黝I域規?；鶖荡?，顯示領域增長較快顯示領域增長較快。根據中商產業研究院數據，預計 2024 年中國 LED 芯片制造市場規模將達到

59、 209 億元，且 2025 年市場規模將達到 225 億元，2020-2025 年復合增長率約為 6%。下游應用場景中，LED 照明經過 2017年之前的快速擴張和滲透后，目前行業發展已趨于穩定；顯示領域得益于技術迭代和更高的顯示需求，仍然保持較高的增長潛力。圖表圖表 3030：LEDLED 芯片中國市場規模及增速芯片中國市場規模及增速（單位單位：億元億元，%）圖表圖表 3131：LEDLED 應用中國市場規模及增速應用中國市場規模及增速（單位單位：億元億元，%）資料來源：中商產業研究院，華源證券研究所資料來源：中商產業研究院，華源證券研究所行業集中度或持續提高行業集中度或持續提高，新型應用

60、為下游主要增長點新型應用為下游主要增長點。LED 芯片行業集中度較高，在芯片企業持續擴產的背景下，2021 年芯片環節 TOP6 產能將占上游整體規模的 85%以上，且面向 Mini-LED 等利基市場，龍頭企業持續布局擴產，集中度有望進一步提高。應用領域，2023 年內需市場總體仍較為低迷，通用照明市場呈現下滑態勢,車用 LED 顯示、Mini LED 逆勢增長，未來隨著技術進步，Mini/Micro LED 新型顯示、農業光照、深紫外 LED 等細分市場加速成長確定性較高。圖表圖表 3232：20212021 年大陸年大陸 LEDLED 芯片環節產能占比（單位：芯片環節產能占比（單位：%）

61、圖表圖表 3333：20232023 年年 LEDLED 應用領域占比（單位：應用領域占比（單位：%）資料來源：CSA，華源證券研究所資料來源：CSA，華源證券研究所2.2.2.2.Mini/MicroMini/Micro LEDLED 成為技術熱點，紅黃光芯片作用凸顯成為技術熱點，紅黃光芯片作用凸顯請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地2.2.1.2.2.1.MiniMini LEDLED 快速放量，快速放量，MicroMicro LEDLED 前景廣闊前景廣闊MiniMini LEDLED 作為作

62、為 LEDLED 行業核心技術創新領域，市場化進程不斷加速行業核心技術創新領域，市場化進程不斷加速，MircroMircro LEDLED 尚處技尚處技術初期術初期。據智研咨詢數據顯示，2023 年，我國 MiniLED 行業市場規模已從 2019 年的 17.39億元增長至 190 億元左右，年復合增長率高達 81.81%，預測 2024 年國內 MiniLED 市場規模將增至 247 億元，2025 年或將增長至 300 億元以上。相較而言，Micro LED 市場還處于起步階段。據中商產業研究院數據顯示，2024 年全球 Micro LED 市場規模將達 14 億美元，未來將持續增長，預

63、計 2030 年全球 Micro LED 市場規模將達 93 億美元。圖表圖表 3434：MiniMini LedLed 中國市場規模及增速（單位：億元）中國市場規模及增速（單位：億元）圖表圖表 3535：MicroMicro LEDLED 全球市場規模預測（單位：億美元全球市場規模預測（單位：億美元）資料來源：中商產業研究院，智研咨詢，華源證券研究所資料來源：中商產業研究院，華源證券研究所MiniMini LEDLED 技術主要分為技術主要分為 MiniMini LEDLED 背光和背光和 MiniMini LEDLED 直顯兩種應用方向。直顯兩種應用方向。Mini LED 背光用于提升液晶

64、顯示器的對比度和動態范圍，Mini LED 直顯則作為自發光方案應用于商用顯示器等領域。目前，前者在電視、車載顯示已經實現快速滲透，后者也開始應用于 XR、電影屏等領域，但由于其厚度原因，并不適用于小型電子設備，如智能穿戴設備、手機等。圖表圖表 3636：MiniMini LEDLED 應用場景應用場景資料來源：Yole，華源證券研究所背光應用：背光應用：受市場端、政策端、需求端等多方拉動，2024 年中國 Mini LED 背光產品整體出貨量將達 1280 萬臺，同比增長 5%，其中 Mini LED 背光 TV 是去年 Mini LED 背光的主要拉動力量，整體出貨量為 820 萬臺，相比

65、 2023 年實現翻倍增長。中商產業研究院分析師預測，2025 年中國 Mini LED 背光產品出貨量將達到 1300 萬臺。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3737：中國中國 MiniMini LEDLED 背光產品出貨量（單位：萬臺）背光產品出貨量（單位：萬臺）資料來源：中商產業研究院，華源證券研究所MiniMini LEDLED 直顯直顯：也稱為 Mini RGB 顯示，是指將 Mini LED 芯片直接作為顯示像素點，以此提供成像的基本單位，從而實現圖像顯示。目前 Mini

66、LED 直顯主要應用于 100 英寸以上的顯示市場，如監控指揮、辦公顯示、展廳展覽、商業展示等。據中商產業研究院數據，中國Mini LED 直顯市場規模從 2019 年的 3.97 億元增至 2023 年的 14.72 億元，期間年復合增長率 38.73%，預計 2024 年中國 Mini LED 直顯市場規模將達到 21 億元，2025 年達到 25 億元。圖表圖表 3838：中國中國 MiniMini LEDLED 直顯市場規模（單位：億元）直顯市場規模（單位：億元）資料來源：中商產業研究院，華源證券研究所MicroMicro LEDLED 為通吃型技術為通吃型技術，應用場景廣泛應用場景廣

67、泛，商業化關鍵技術有待突破商業化關鍵技術有待突破。第一，Micro LED顯示覆蓋了的不僅是傳統 LED 直顯大屏，也廣泛深入微型顯示、中小尺寸顯示市場，即覆蓋從 0.X 英寸的 AR 用微型顯示到智能手表等 1.X 英寸、手持設備和車載的中小尺寸、IT 和 TV的中大型尺寸，以及傳統 LED 直顯的超大屏工程市場。第二，在 LED 大屏直顯市場中，MicroLED 不僅覆蓋 0.X 間距的微間距市場，也滿足 P1.0 到 P3.0 廣泛區間的室內外超精細顯示需求。但目前 Micro LED 還在研發階段，其商業化正面臨著精度、良率、效率和成本等一系列請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明

68、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地挑戰，最關鍵的三大技術難題包括巨量轉移、TFT 背板制造以及驅動技術。根據 Yole 預測，Micro LED 將有望最先在 XR 領域、汽車和智能手表鋪展應用，并陸續擴展至智能手機、平板、PC 等終端產品。圖表圖表 3939：MicroMicro LEDLED 應用場景應用場景資料來源：Yole，華源證券研究所產業鏈各環節積極布局產業鏈各環節積極布局 MLEDMLED 技術技術。2024 年上半年，國內超過 10 起 Micro/Mini LED 項目簽約落地，涉及內容包括外延芯片、驅動芯片、封裝、模組

69、以及車燈、背光和模組應用，項目投資金額共計約 568 億元。圖表圖表 4040：20242024 年上半年中國年上半年中國 Mini/MicroMini/Micro LedLed 簽約項目簽約項目企業MLED 領域代表項目時間金額（億元）博藍特微間距商顯屏年產 10 萬平方米第三代 LED微間距商顯項目6 月10玖潤光電MLED 顯示屏、外延芯片超高清顯示智造基地項目6 月29廣西華南芯半導體Micro LED 模組、芯片集成電路智能制造科創產業園項目6 月30晶合光電Micro LED 車燈應用智能車燈控制系統基地項目5 月10騰彩光電MLED 顯示屏、芯片、燈珠半導體產業鏈研發制造項目4

70、月10中潤發展集團Mini LED 顯示屏LED 半導體封裝項目4 月2.15雄盛光電MLED 顯示屏高車鄉西福雄盛光電科技項目4 月0.8利亞德MLED 顯示屏華中總部及研發生產基地項目3 月10數字光芯Micro LED 驅動芯片Micro LED 驅動芯片項目2 月2領燦科技MLED 顯示芯片、模組高端 LED 顯示屏總部項目2 月4艾斯譜光電Mini LED 背光；Micro LED 商顯艾斯譜光電先進顯示產品生產基地1 月41資料來源：中商產業研究院，華源證券研究所2.2.2.2.2.2.紅黃光協同重要性凸顯，全色系芯片廠商更具優勢紅黃光協同重要性凸顯，全色系芯片廠商更具優勢請務必仔

71、細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地兩大色系兩大色系 LEDLED 芯片為協同關系，生產環節及產品性能差異較大。芯片為協同關系，生產環節及產品性能差異較大。LED 主要有藍綠和紅黃兩大色系，大部分應用領域可以配合使用，不存在相互替代問題，如顯示屏需要紅黃光芯片與藍綠光芯片配合形成 RGB 模組。但生產四元系紅、黃光 LED 外延片所需的 MOCVD 設備不能用于生產藍光 LED 外延片，生產藍光 LED 外延片所需的 MOCVD 設備也不能用于生產四元系紅、黃光 LED 外延片。同時，四元系紅、黃光 LED

72、 與藍光 LED，在原材料、加工工藝、產品性能等方面也存在顯著差異。圖表圖表 4141：藍光和紅黃光對比藍光和紅黃光對比項目紅黃光藍光原材料襯底砷化鎵襯底藍寶石襯底外延生長源砷烷，Al、Ga、In、P 等元素化合物Al、Ga、In、P、N 等元素化合物工藝流程外延工藝適用于紅黃光 LED 的外延工藝適用于藍光 LED 的外延工藝芯片工藝蒸鍍；光刻；減??；合金；刀片切割；單電極蒸鍍；光刻；減??；合金；激光切割；雙電極產品性能波長640-570nm450-480nm亮度20-500mcd20-300mcd電壓2.2V3.2V主要應用領域室內及室外顯示屏、汽車剎車燈、家用電器、交通指示燈、景觀裝飾與

73、照明等室外顯示屏、汽車照明燈、手機、背光源、特殊照明等資料來源：乾照光電招股說明書，華源證券研究所技術技術、需求疊加需求疊加，全色系全色系 LEDLED 芯片布局刻不容緩芯片布局刻不容緩。從技術升級的角度看，在 Micro LED高度集成化、巨量化的技術解決方案前提下，為了提供技術方案更穩定、產品性能高度一致性的 LED 像素資源，全色系 LED 芯片解決方案能保障 Micro LED 巨量化制造工藝的良率及穩定性；從下游顯示市場的角度看，顯示器件廠商對于 LED 芯片全色系產品的訴求將愈加明顯，目前國內頭部顯示制造商京東方、TCL、海信等均與國內 RGB 全色芯片企業達成合作模式，傳統的顯示

74、器件廠商如兆馳、山西高科均對產業上下游也進行了全色系供應鏈的布局。3.3.高效管理實現降本增效，產能布局依托市場需求高效管理實現降本增效，產能布局依托市場需求3.1.3.1.LEDLED 產業重心轉移，國內行業復蘇顯跡象產業重心轉移，國內行業復蘇顯跡象LEDLED 產能重心產能重心向國內轉移向國內轉移，需求帶動需求帶動 20242024 年行業復蘇年行業復蘇。LED 行業作為典型輕工業分支，受益全球化分工，產業培育充分，得益于成本及規模優勢，全球 LED 芯片行業重心不斷向中國遷移，經過十余年高速增長，目前中國 LED 芯片產能已穩居全球第一。2024 年，受益于隨著市場存量 LED 光源及燈

75、具二次替換的產品需求，商業活動、文化旅游、體育賽事和農業照明等消費需求明顯恢復，以及 Mini LED 等技術的商用化加速，行業整體呈現緩慢復蘇的態勢。根據 Wind 數據，盡管因 LED 產業向大陸轉移，臺股 LED 芯片及封裝產業營收整體呈下降趨勢，但 24 年環比仍表現出一定的修復跡象。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 4242：臺股臺股 LEDLED 芯片產業營收（單位：億新臺幣）芯片產業營收（單位：億新臺幣）圖表圖表 4343：臺股臺股 LEDLED 封裝產業營收（單位：億新臺

76、幣）封裝產業營收（單位：億新臺幣）資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所3.2.3.2.堅持精細化管理，產能調整緊隨市場需求堅持精細化管理，產能調整緊隨市場需求3.2.1.3.2.1.精細化運營管理，存貨精細化運營管理，存貨&應收賬款顯著優于同業應收賬款顯著優于同業公司始終堅持公司始終堅持“管理賦能運營管理賦能運營”，側重于標準化、流程化、精細化，以進一步提高運營效，側重于標準化、流程化、精細化，以進一步提高運營效率率。根據申萬行業分類標準（申萬 LED 指數）研究樣本，2020 年第一季度至 2024 年第三季度，行業的應收賬款周轉天數、存貨周轉天數總體呈下降趨

77、勢，公司指標變動趨勢與行業保持一致，但絕對指標遠優于所處行業均值，且整體波動較小，凸顯公司良好的運營管理能力。圖表圖表 4444：應收賬款周轉天數行業對比（單位：天）應收賬款周轉天數行業對比（單位：天）圖表圖表 4545：存貨周轉天數行業對比（單位：天）存貨周轉天數行業對比（單位：天）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所3.2.2.3.2.2.產能有序擴張，產銷比、產能利用率雙高產能有序擴張，產銷比、產能利用率雙高產能擴張穩步進行，產銷兩旺彰顯競爭力。產能擴張穩步進行，產銷兩旺彰顯競爭力。公司上市后開始建設宿遷工廠，至 2019 年產能大規模釋放，2021、20

78、23 年先后兩次定增，進一步擴大高端產品產能。公司一直處于產銷兩旺、滿產滿銷狀態，2020-2024年公司產能利用率均值高達98.07%、產銷率均值100.10%。產銷兩旺下的新一輪擴產將進一步增強公司競爭力，提升公司行業地位。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 4646：2017-20242017-2024 年公司庫存及產銷（單位：萬片）年公司庫存及產銷（單位：萬片）圖表圖表 4747：2020-20242020-2024 年公司產能利用率年公司產能利用率&產銷率產銷率（單位單位：%）資

79、料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所3.3.3.3.洞察市場需求，布局洞察市場需求，布局 Mini/MicroMini/Micro LEDLED 與紅黃光業務與紅黃光業務3.3.1.3.3.1.產品結構優化，兩度擴張產品結構優化，兩度擴張 Mini/MicroMini/Micro LEDLED 產能產能大力布局大力布局 Mini/MicroMini/Micro LEDLED 領域領域，持續擴充產能持續擴充產能。近年來，公司持續擴大 Mini/Micro LED產能，2021 年通過定增募資約 10 億元，用于高光效 LED 芯片擴產升級項目及補充流動資金，布局 M

80、ini/Micro LED、車用照明、高功率 LED 等在內的高端 LED 芯片產品，該項目于 2023年 5 月達到預定可使用狀態，新增產能藍綠光 LED 芯片 828 萬片/年，Mini LED 芯片 120 萬片/年。2023 年公司計劃再次定增用于建設“Mini/Micro LED 芯片研發及制造擴建項目”，該項目總投資 15.5 億元，其中募集資金約 10.8 億元，2024 年 3 月項目變更后部分資金用于新的紅黃光項目。截至 2024 年末，項目募集資金承諾投資金額 2.82 億元，累計投入募集資金 1.09 億元，實施進度為 38.67%，預計 2026 年 8 月達到預定可使

81、用狀態，建成后將新增Mini LED 芯片產能 720 萬片/年。圖表圖表 4848：“Mini/MicroMini/Micro LEDLED 芯片研發及制造擴建項目芯片研發及制造擴建項目”效益測算（單位：萬元）效益測算（單位：萬元）項目第 1 年第 2 年第 3 年第 4 年第 5-10 年各年營業收入14970.3572064.35118007.38133800.6131888.6總成本費用13677.9165800.37101438.2114264.28113498.96稅金及附加-70.3728.2利潤總額1292.446263.9816569.1819466.0217661.44所得

82、稅193.87939.62485.382919.92649.22凈利潤1098.575324.3814083.816546.1215012.23生產負荷（%）10%50%85%100%100%實際產量（萬片）72360612720720資料來源：公司公告，華源證券研究所3.3.2.3.3.2.紅黃光產能即將釋放，成功轉型全色系芯片廠商紅黃光產能即將釋放，成功轉型全色系芯片廠商LEDLED 芯片高端新興應用的市場規?？焖僭黾有酒叨诵屡d應用的市場規?？焖僭黾?，全色系，全色系 LEDLED 產品布局勢在必行產品布局勢在必行。隨著小間距顯示、全彩屏及 RGB 白光等市場的快速崛起，使得紅黃光與藍綠光

83、 LED 芯片產品在生產中的配合與協同愈發重要，全色系 LED 芯片廠商在競爭中也更具優勢?；诖?，公司于2024 年 3 月變更募投項目“Mini/Micro LED 芯片研發及制造擴建項目”中部分資金用于新項目“年產 240 萬片紅黃光外延片、芯片項目”。根據公司募投項目公告顯示，該項目由聚燦光電科技（宿遷）有限公司實施，建設期為 24 個月，項目計劃總投資 10.5 億元，預計項目請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地達產后，年均營業收入為 6.13 億元，年均利潤總額為 1.17 億元，年均凈

84、利潤約為 1 億元，稅后內部收益率 12.96%，稅后投資回收期（含建設期）為 6.29 年，具備較好的經濟效益。公司紅黃光項目有序推進，公司紅黃光項目有序推進，MOCVDMOCVD 設備為主要成本投入。設備為主要成本投入。項目擬投入募集資金 8 億元全部用于固定資產投資，以 MOCVD 設備購置為主，當前紅黃光 LED 產品大多采用 Aixtron設備。截至 2024 年末，公司紅黃光該項目實施進度已達 42.34%，并于 2025 年 1 月實現部分量產?？紤]公司此前在藍綠光 LED 芯片生產中積累的成本管理經驗，以及在設備方面具備的后發優勢，預計產品具有較高的市場競爭力。圖表圖表 505

85、0：AixtronAixtron G4G4 機型機型資料來源：Aixtron 公司官網，華源證券研究所3.4.3.4.盈利預測與評級盈利預測與評級聚燦光電主營業務為 LED 外延片、芯片生產，位于 LED 產業上游關鍵環節，公司持續布局 Mini LED、紅黃光等高附加值產品，運營管理能力行業領先，業績增長未來可期。外延片及芯片：外延片及芯片：當前 LED 下游市場復蘇，帶動公司業績復蘇，Mini/Micro LED等新興應用領域市場規模預計快速增長，此外，公司還布局了紅黃光 LED 芯片業務，轉型全色系 LED 芯片廠商，預計在 2025 年實現放量，進一步優化產品結構，公司業務有望實現量價

86、齊升。我們預計 2025/2026/2027 年外延片及芯片營收增速為23.69%/12.20%/16.28%。圖表圖表 4949：募投項目變更情況募投項目變更情況項目變更前變更后項目名稱Mini/Micro LED 芯片研發及制造擴建項目Mini/Micro LED 芯片研發及制造擴建項目年產 240 萬片紅黃光外延片、芯片項目實施主體聚燦光電科技（宿遷）有限公司總投資額（萬元）155,000.00155,000.00105,000.00擬使用募集資金金額（萬元）108,155.0228,155.0280,000.00資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲

87、明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地其他業務其他業務：該部分業務主要為黃金廢料回收，主要跟隨業績趨勢變動，并受到金價影響，考慮到后續公司營收持續增長，且全球通脹壓力下金價走高，我們預計2025/2026/2027 年其他業務增速為 18.69%/12.18%/16.31%。圖表圖表 5151：盈利預測拆分表（單位：億元，盈利預測拆分表（單位：億元，%）項目2024A2025E2026E2027E外延片和芯片外延片和芯片增速（%）6.17%23.69%12.20%16.28%營業收入（億元）13.4016.5718.6021.62毛利率（%

88、）24.99%28.00%29.00%30.00%其他業務其他業務增速（%）16.43%18.69%12.18%16.31%營業收入（億元）14.1916.8418.8921.97毛利率（%）3.03%3.00%2.50%2.00%公司合計公司合計收入（億元）27.6033.4237.4943.60增速（%）11.25%21.07%12.19%16.30%毛利率（%）13.70%15.63%15.75%16.00%資料來源：wind，華源證券研究所選取乾照光電、華燦光電作為可比公司。同業企業中三安光電除 LED 芯片業務外，還有半導體材料、集成電路與功率器件等主營業務，業務較為多元，因此不作為

89、聚燦光電的可比公司。根據上述分析，我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 3.05/3.48/4.01 億元，同比增速分別為 56.04%/13.94%/15.31%，當前股價對應的 PE 分別為 28.25/24.79/21.50 倍(PE 為負值表格展示為橫杠）。我們選取乾照光電/華燦光電為可比公司。鑒于公司紅黃光、MiniLED 產能的有序擴張，以及出色的運營管理能力，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 5252：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱收盤價EPSPEPB2025-03-1724E25E26E24E25E26E300102.SZ乾照光電11.690.

90、110.170.28109.5668.7641.262.66300323.SZ華燦光電7.74-0.280.010.19-992.3141.841.74300708.SZ聚燦光電12.750.290.450.5144.0828.2524.793.30資料來源：wind、ifind，華源證券研究所。注：收盤價為元，EPS 單位為元，乾照光電、華燦光電盈利預測來自 ifind 一致預期，pb 來自 wind4.4.風險提示風險提示新興新興 LEDLED 市場滲透不及預期市場滲透不及預期：Mini/MicroLED 終端價格居高不下，市場滲透率可能低于預期，影響公司業績增長。新產品開發與開拓不及預期

91、新產品開發與開拓不及預期：紅黃光 LED 外延片和芯片在技術方面與藍綠光 LED 外延片和芯片存在一定差異，新產品在規?；a和市場開拓方面存在不確定性，可能影響公司業績。行業競爭加劇行業競爭加?。篖ED 行業競爭激烈，較多同業積極布局高端芯片領域，公司需要不斷提升競爭力以應對市場挑戰，否則可能面臨業績波動和盈利能力下降的風險。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 26頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度2024202

92、42025E2025E2026E2026E2027E2027E會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E貨幣資金1,5539461,1001,366營業收入營業收入2,7602,7603,3423,3423,7493,7494,3604,360應收票據及賬款7489121,0211,188營業成本營業成本2,3822,3822,7912,7913,1593,1593,6623,662預付賬款8789稅金及附加68910其他應收款5445銷售費用21201922存貨240334378438管理費用43475261其他流動資產16917718118

93、8研發費用129134131166流動資產總計流動資產總計2,7222,7222,3802,3802,6922,6923,1953,195財務費用-437-3-4長期股權投資0000資產減值損失-12-15-16-19固定資產1,4901,5341,6701,800信用減值損失0000在建工程157378383317其他經營損益0000無形資產24222120投資收益-7000長期待攤費用0000公允價值變動損益0000其他非流動資產240227214201資產處置收益0000非流動資產合計非流動資產合計1,9101,9102,1622,1622,2882,2882,3372,337其他收益1

94、3121212資產總計資產總計4,6324,6324,5424,5424,9804,9805,5325,532營業利潤營業利潤214214332332378378436436短期借款525000營業外收入0000應付票據及賬款1,2941,4841,6801,948營業外支出3222其他流動負債92139157182其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計1,9121,9121,6231,6231,8361,8362,1302,130利潤總額利潤總額212212330330376376434434長期借款4432所得稅16252933其他非流動負債0000凈利潤凈利潤1961963053

95、05348348401401非流動負債合計非流動負債合計4 44 43 32 2少數股東損益0000負債合計負債合計1,9151,9151,6271,6271,8401,8402,1322,132歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤196196305305348348401401股本676676676676EPS(元)0.290.450.510.59資本公積1,8391,8391,8391,839留存收益202400625886主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益2,7172,9153,1403,400會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E20

96、27E少數股東權益0000成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計2,7172,7172,9152,9153,1403,1403,4003,400營收增長率11.23%21.10%12.20%16.28%負債和股東權益合計負債和股東權益合計4,6324,6324,5424,5424,9804,9805,5325,532營業利潤增長率170.80%55.04%13.87%15.24%歸母凈利潤增長率61.44%56.04%13.94%15.31%經營現金流增長率160.59%-7.85%28.97%13.14%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度2024202

97、42025E2025E2026E2026E2027E2027E毛利率13.70%16.47%15.75%16.00%稅后經營利潤196296338391凈利率7.09%9.13%9.27%9.20%折舊與攤銷166199224251ROE7.20%10.47%11.07%11.79%財務費用-437-3-4ROA4.22%6.72%6.98%7.25%投資損失7000ROIC7.65%14.90%13.85%15.03%營運資金變動146-295457估值倍數估值倍數其他經營現金流52101010P/E44.0828.2524.7921.50經營性現金凈流量經營性現金凈流量5245244834

98、83623623705705P/S3.122.582.301.98投資性現金凈流量投資性現金凈流量4040-451-451-351-351-301-301P/B3.172.962.752.54籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-680-680-639-639-119-119-138-138股息率1.19%1.24%1.42%1.63%現金流量凈額現金流量凈額-116-116-607-607153153267267EV/EBITDA23151412資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 26頁源引金融

99、活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的

100、已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載

101、的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留

102、一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部

103、門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基

104、準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。