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1、 西南核心港口，成長性靜待釋放 Table_CoverStock 北部灣港(000582)公司深度報告 Table_ReportDate2025 年 3 月 18 日 匡培欽 交運行業首席分析師 黃安 交運行業分析師 執業編號 S1500524070004 執業編號 S1500524110001 郵箱 郵箱 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 北部灣港(000582)投資評級 增持 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）8.34 52 周內股價波動區間(元)9.00-6.77 最近一月漲跌幅(

2、)1.46 總股本(億股)22.78 流通 A 股比例()77.33 總市值(億元)189.95 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 北部灣港北部灣港（00058000582 2.S.SZ Z）深度報告：）深度報告：西南核心西南核心港口，成長性靜待港口，成長性靜待釋放釋放 Table_ReportDate 2025 年 3 月 18 日 本期內容提要本期內容提要:北部灣港為西南地區核心港口，公司積極響應港口行業整合的趨勢，持北

3、部灣港為西南地區核心港口，公司積極響應港口行業整合的趨勢，持續擴張貨源、投放產能。吞吐量的續擴張貨源、投放產能。吞吐量的長期成長空間基于西部陸海新通道帶長期成長空間基于西部陸海新通道帶動的區域協同動的區域協同。其中，。其中，西部陸海新通道西部陸海新通道骨干工程平陸運河降本增效的戰骨干工程平陸運河降本增效的戰略意義顯著，相關吞吐量成長性靜待釋放。略意義顯著，相關吞吐量成長性靜待釋放。北部灣港：西南核心港口，規模與盈利性處行業北部灣港：西南核心港口，規模與盈利性處行業上游上游。北部灣港是廣西北部灣地區國有公共碼頭的唯一運營商，運營北海港、欽州港、防城港運營北海港、欽州港、防城港三個港口。三個港口。

4、經營層面：經營層面：公司 2024 年實現貨物吞吐量 3.28 億噸，20212024年貨物吞吐量 CAGR 為 6.76%；實現集裝箱吞吐量 901.52 萬標準箱，20212024 年貨物吞吐量 CAGR 為 14.46%，吞吐量規模處于行業上游水平，集裝箱吞吐量增速領先行業。財務層面：財務層面：2024 年前三季度，公司實現營收 49.02 億元，同比增長 0.13%；實現歸母凈利潤 9.16 億元，同比增長 8.06%。公司ROE 處于行業上游，2023 年，公司 ROE 為 8.50%，高于港口板塊平均水平 1.52 個百分點。港口行業：區域整合大勢所趨，建設與定價趨于理性。港口行業

5、：區域整合大勢所趨，建設與定價趨于理性。我國港口行業發展成熟，以貨物裝卸為主業，腹地經濟決定業務規模，產能規模、吞吐腹地經濟決定業務規模，產能規模、吞吐量、裝卸費費率決定利潤規模。量、裝卸費費率決定利潤規模。過去經濟波動引起行業產能過剩，加劇港口同業競爭，整體效益的受損倒逼行業形成整合的趨勢，隨著競爭格整體效益的受損倒逼行業形成整合的趨勢，隨著競爭格局改善，行業裝卸費率逐步回歸理性，但業績改善并非港口整合的必然局改善，行業裝卸費率逐步回歸理性，但業績改善并非港口整合的必然結果。結果。西部陸海新通道支撐長期空間，成長性靜待釋放西部陸海新通道支撐長期空間，成長性靜待釋放。北部灣港是我國西南地區內外

6、貿物資轉運距離最短的出?？?、西南地區面向東盟國家最便捷的出海通道，腹地主要為廣西、云南、貴州、四川、重慶等地區，并直腹地主要為廣西、云南、貴州、四川、重慶等地區，并直接對接對東南亞的進出口需求接對接對東南亞的進出口需求。吞吐量的基本盤：吞吐量的基本盤：我國西南地區進出口金額成長性突出，廣西、貴廣西、貴州進出口金額州進出口金額 20192024 年年 CAGR 分別超全國水平分別超全國水平 5.51、3.58個百分點；個百分點；同時，RCEP 的落地帶動全國各地對東盟的進出口需求，現階段現階段廣西占全國對東盟進出口金額的比重廣西占全國對東盟進出口金額的比重在在 5%6%附近附近，公司相關的航運需

7、求存在擴張空間公司相關的航運需求存在擴張空間。-20%-10%0%10%20%30%24/0324/0724/1125/03北部灣港滬深300 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 吞吐量的成長空間：吞吐量的成長空間：公司腹地需求被長江、西江，以及西南地區的沿海港口分流的情況客觀存在但影響有限。長期看，西部陸海新通道有望擴大西部地區既有通道能力，帶動區域協同。擴大西部地區既有通道能力，帶動區域協同。其中，骨干工骨干工程程為為平陸運河平陸運河，廣西交通運輸廳預計 2026 年底主體建成，有望弱化西江內河港口、湛江港對北部灣港的分流作用，并使北部灣港直接受益于廣西、云南、貴州地區后續的進出口航運需

8、求增量。南國南國早報援引相關研究預計早報援引相關研究預計平陸運河貨運總量平陸運河貨運總量到到 2035 年可達年可達 0.96 億億噸噸，到到 2050 年將達年將達 1.2 億噸億噸。持續擴產彰顯信心，成本端壓力或影響有限持續擴產彰顯信心，成本端壓力或影響有限。受益于西部陸海新通道的政策持續支持，公司貨物吞吐量的長期擴張可期。從公司現階段的在建工程、募投項目以及發改委“十四五”推進西部陸海新通道高質量建設實施方案的政策指導上看，公司持續的產能擴張反映對貨物吞吐量長期成長性的信心。公司近年加速投入資本開支，帶動固定資產折舊增長?？紤]到固定資產計提折舊占公司營業成本比重維持在固定資產計提折舊占公

9、司營業成本比重維持在 30%內，我們認內，我們認為折舊擴張對成本的影響整體可控為折舊擴張對成本的影響整體可控。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：暫不考慮西部陸海新通道建設的影響，我們預計公司 20242026 年實現營業收入 73.20、79.89、83.00 億元，同比增長 5.33%、9.14%、3.90%，實現歸母凈利潤 11.67、11.79、12.69 億元，同比增速分別為 3.52%、1.04%、7.67%，對應 EPS 為 0.51、0.52、0.56 元，2025 年 3 月 17 日收盤價對應 PE 為 16.28 倍、16.12 倍、14.97 倍。我們認為公司當前價

10、值低估，首次覆蓋給予“增持”評級。股價催化劑：股價催化劑：西部陸海新通道（包括平陸運河）建設進度或帶動吞吐量超預期。風險風險提示提示：新增產能的建設進度不及預期；我國對東南亞的進出口需求不及預期；西部陸海新通道、拓寬貨源對貨物吞吐量的帶動不及預期；平陸運河對貨物分流的弱化不及預期。重要財務指標重要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)6,379 6,950 7,320 7,989 8,300 增長率 YoY%8.0%8.9%5.3%9.1%3.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,020 1,127 1,167 1,179 1,269 增長率 Y

11、oY%0.0%10.5%3.5%1.0%7.7%毛利率%34.2%33.8%30.0%30.9%31.5%凈 資 產 收 益 率ROE%7.4%8.3%6.5%6.1%6.3%EPS(攤薄)(元)0.45 0.49 0.51 0.52 0.56 市盈率 P/E(倍)18.62 16.86 16.28 16.12 14.97 市凈率 P/B(倍)1.39 1.40 1.05 0.99 0.95 資料來源：iFinD，信達證券研發中心預測;股價為2024年 3月17日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 投資聚焦.6 一、北部灣港：西南核心港口，規模與盈利性處行業上游.7 1.1

12、經營：吞吐量規模處行業上游，集裝箱吞吐量增速領先行業.8 1.2 財務：業績增速有所放緩，ROE 處行業上游.9 二、港口行業：區域整合大勢所趨，建設與定價趨于理性.11 2.1 港口行業生意模式簡述：產能規模、吞吐量、裝卸費費率決定利潤規模.11 2.2 港口整合：初衷為緩解同業競爭，“一省一港”初步形成.13 三、西部陸海新通道支撐長期空間，成長性靜待釋放.16 3.1 吞吐量的基本盤：西南腹地以及東南亞相關的進出口需求，成長潛力深厚.16 3.2 吞吐量的長期空間：受益于西部陸海新通道建設推進，靜待釋放.18 四、持續擴產彰顯信心，成本端壓力或影響有限.23 五、盈利預測與估值.26 5

13、.1 盈利預測：我們預計 2024 年公司歸母凈利潤為 11.67 億元.26 5.2 估值與投資評級：估值偏低，首次覆蓋給予“增持”評級.27 六、風險提示.28 表 目 錄 表 1：北部灣港港口整合相關政策/事件.8 表 2：港口收費市場化定價的相關政策內容.12 表 3：各貨種代表港口上市公司及裝卸毛利率.12 表 4：2010 年起，各項政策指導港口理性建設.14 表 5：各地陸續推進港口整合.15 表 6：西部陸海新通道的空間布局.20 表 7：平陸運河項目建設相關政策/事件.21 表 8：北部灣港在建工程相關數據.23 表 9：北部灣港 2022 年度向特定對象發行股票募投項目.2

14、3 表 10：“十四五”推進西部陸海新通道高質量建設實施方案北部灣港重點建設項目.24 表 11：北部灣港盈利預測簡表.26 表 12：北部灣港可比估值表（截至 2025 年 3 月 17 日）.27 圖 目 錄 圖 1：北部灣港貨物吞吐量結構-分港口.7 圖 2：北部灣港集裝箱吞吐量結構-分港口.7 圖 3：北部灣港股份貨物吞吐量.8 圖 4：北部灣港股份集裝箱吞吐量.8 圖 5：2023 年交通部口徑貨物吞吐量全國前 10 港口.9 圖 6：2023 年交通部口徑集裝箱吞吐量全國前 10 港口.9 圖 7：北部灣港股份營業收入.9 圖 8：北部灣港股份歸母凈利潤.9 圖 9：北部灣港股份營

15、業收入結構-分業務.10 圖 10：北部灣港股份毛利潤結構-分業務.10 圖 11：北部灣港股份毛利率-分業務.10 圖 12：港口板塊上市公司 ROE 對比.10 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 13：港口裝卸業務利潤主要取決于產能規模、貨物吞吐量、裝卸費費率三者.11 圖 14：經濟增速的波動帶動港口貨物吞吐量增速的波動，并影響港口的盈利能力.13 圖 15：港口產能建設節奏的變動滯后于吞吐量增速的變動.14 圖 16：北部灣港地理位置.16 圖 17：西南各地合計 GDP.17 圖 18：西南各地及全國 GDP 同比增速（現價）.17 圖 19：西南各地合計進出口金額（按境內目

16、的地/貨源地）占全國比重.17 圖 20：西南各地及全國進出口金額同比增速（按境內目的地/貨源地）.17 圖 21：對東盟進出口金額及其占中國進出口金額比重.18 圖 22：廣西對東盟進出口金額及其占對東盟進出口金額比重.18 圖 23：長江、西江、北部灣港地理位置.18 圖 24：北部灣港股份與長江相關內河港口貨物吞吐量對比.19 圖 25：北部灣港股份與西江相關內河港口貨物吞吐量對比.19 圖 26：北部灣港股份股份與同腹地沿海港口貨物吞吐量對比.19 圖 27：廣西發往西部陸海新通道相關地區的鐵路貨運量.20 圖 28：西部陸海新通道相關地區發往廣西的鐵路貨運量.20 圖 29：平陸運河

17、地理位置圖.21 圖 30：平陸運河可縮短西南地區經西江到達入?？诘木嚯x.21 圖 31：北部灣港全港與西江相關內河港口、湛江港貨物吞吐量對比.22 圖 32：廣西、云南、貴州近年的外商投資企業投資總額增速遠超全國水平.22 圖 33：北部灣港資本開支與資本密集度.24 圖 34：北部灣港在建工程賬面價值.24 圖 35：北部灣港固定資產賬面價值結構.25 圖 36：北部灣港固定資產計提折舊.25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦 北部灣港為西南地區核心港口，公司積極響應港口行業整合的趨勢，持續擴張貨源、投放產能。吞吐量的長期成長空間基于西部陸海新通道帶動的區域協同。其中，西部陸

18、海新通道骨干工程平陸運河降本增效的戰略意義顯著，相關吞吐量成長性靜待釋放。腹地：腹地：北部灣港是我國西南地區內外貿物資轉運距離最短的出?？?、西南地區面向東盟國家最便捷的出海通道，腹地主要腹地主要為為廣西、云南、貴州、四川、重慶廣西、云南、貴州、四川、重慶等地區等地區，并直接對接對東南亞的進出口需求。，并直接對接對東南亞的進出口需求。吞吐量的基本盤：吞吐量的基本盤：我國西南地區進出口金額成長性突出，廣西、貴州進出口金廣西、貴州進出口金額額 20192024 年年 CAGR 分別超全國水平分別超全國水平 5.51、3.58 個百分點個百分點；同時，RCEP的落地帶動全國各地對東盟的進出口需求，現階

19、段現階段廣西占全國對東盟進出口金廣西占全國對東盟進出口金額的比重額的比重在在 5%6%附近附近，公司相關的航運需求存在擴張空間。公司相關的航運需求存在擴張空間。吞吐量的成長空間：吞吐量的成長空間：公司腹地需求被長江、西江，以及西南地區的沿海港口分流的情況客觀存在但影響有限。長期看，西部陸海新通道有望擴大西部地區既擴大西部地區既有通道能力，有通道能力，帶動區域協同。帶動區域協同。其中，骨干工程為平陸運河，骨干工程為平陸運河，廣西交通運輸廳預計 2026 年底主體建成，有望弱化西江內河港口、湛江港對北部灣港的分流作用，并使北部灣港直接受益于廣西、云南、貴州地區后續的進出口航運需求增量。南國早報援引

20、相關研究預計南國早報援引相關研究預計平陸運河貨運總量平陸運河貨運總量到到 2035 年可達年可達 0.96 億億噸噸，到到 2050 年將達年將達 1.2 億噸億噸。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一、北部灣港：西南核心港口，規模與盈利性處行業上游 北部灣港股份有限公司北部灣港股份有限公司（北部灣港（北部灣港 000582.SZ）運營北海港、欽州港、防城港三個運營北海港、欽州港、防城港三個港口。港口。截至 2024 年末，公司擁有及管理沿海生產性泊位 89 個，開通內外貿集裝箱航線80 條，其中外貿 49 條，年吞吐能力 3.92 億噸，其中集裝箱吞吐量能力 980 萬標準箱。2023

21、年集裝箱吞吐量結構中，北海港、欽州港、防城港占比分別為 10.97%、77.41%、11.62%。三個港口分工明確：北海港：擁有及管理泊位北海港：擁有及管理泊位 22 個，綜合性商貿港口。個，綜合性商貿港口。北海港直接經濟腹地為桂、滇、黔、川、渝、湘等西南、中南、華南地區，主要貨源為煤炭、鎳鐵礦、糧食、鋼材、化肥、硫磺、銅精礦、石粉、木片等。欽州港：擁有及管理泊位欽州港：擁有及管理泊位 27 個，以集裝箱為核心貨種，貢獻公司近個，以集裝箱為核心貨種，貢獻公司近 80%的集的集裝箱吞吐量。裝箱吞吐量。北部灣港目前的 76 條集裝箱航線中，有 69 條掛靠欽州港，其中外貿 42 條。欽州港基本覆蓋

22、國內以及東南亞、東北亞主要港口，通達全球 100多個國家。已投產全國首個海鐵聯運自動化碼頭。防城港：擁有及管理泊位防城港：擁有及管理泊位 44 個，國家重要的個，國家重要的建材進出口基地、糧油加工基地、建材進出口基地、糧油加工基地、煤炭儲備配送中心。煤炭儲備配送中心。防城港已建成一批大型的鐵礦石、煤炭、硫磺、糧食、化肥、液體化工等貨種的專用倉儲和裝卸船系統，正在大力打造防城港糧食交易市場和鐵礦配礦貿易集散地。圖圖1：北部灣港貨物吞吐量結構北部灣港貨物吞吐量結構-分港口分港口 圖圖2：北部灣港集裝箱吞吐量結構北部灣港集裝箱吞吐量結構-分港口分港口 資料來源：公司公告，公司官網，信達證券研發中心

23、資料來源：公司公告，公司官網，信達證券研發中心 背負整合重任，陸續注入省內資產。背負整合重任，陸續注入省內資產。公司前身為北海港股份，2013 年 12 月完成非公開發行股份購買防城港務集團持有的防城港 100%股權、北部灣拖船 57.57%股權以及北部灣港集團持有的欽州港 100%股權，實現北海港、欽州港、防城港三港整體上市，2014 年 4 月正式變更名稱為“北部灣港”。在相關政策的指導下，在相關政策的指導下，公司從控股股東的成公司從控股股東的成立到三港整體上市均基于港口整合的目標立到三港整體上市均基于港口整合的目標，整體上市后陸續注入省內港口資產，持續推，整體上市后陸續注入省內港口資產，

24、持續推進港口整合。進港口整合。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 表表1：北部灣港港口整合相關政策北部灣港港口整合相關政策/事件事件 時間時間 相關事件相關事件/政策政策 2006 年 11 月 廣西壯族自治區人民政府發布廣西壯族自治區沿海港口布局規劃，提出廣西沿海港口將形成以防城地區港口提出廣西沿海港口將形成以防城地區港口為主要港口，北海地區港口、欽州地區港口為地區性重要港口，為主要港口，北海地區港口、欽州地區港口為地區性重要港口，分工合作、協調發展的分層次發展格局。2007 年 3 月 由防城港務集團和欽州港重組整合設立而成的北部灣港集團正式成立，標志著北部灣經濟區港口資源整合、統籌標志

25、著北部灣經濟區港口資源整合、統籌發展取得實質性突破。發展取得實質性突破。2008 年 1 月 交通運輸部廣西北部灣經濟區發展規劃提出，明確港口功能及其合理分工，推進港口經營一體化發展。明確港口功能及其合理分工，推進港口經營一體化發展。2009 年 10 月 北部灣港集團通過無償劃轉獲得北海港 40.79%的股份。2011 年 11 月 廣西壯族自治區發改委廣西北部灣經濟區“十二五”時期（2011-2015 年）國民經濟和社會發展規劃提出，進一步理順港口管理體制，優化港口布局，完善集疏運系統，加大港口一體化建設力度，快速提升北部灣港吞吐能快速提升北部灣港吞吐能力，打造成為我國沿海重要樞紐港和區域

26、性國際航運中心。力，打造成為我國沿海重要樞紐港和區域性國際航運中心。2013 年 12 月 北海港股份完成非公開發行股份購買防城港務集團持有的防城港 100%股權、北部灣拖船（防城港）57.57%股權以及北部灣港集團持有的欽州港 100%股權，實現北海港、欽州港、防城港三港整體上市。實現北海港、欽州港、防城港三港整體上市。2014 年 4 月“北海港股份有限公司”正式更名為“北部灣港股份有限公司”。2015 年 7 月 北部灣港股份完成非公開發行股份購買防城港務集團持有的防城港興港 100%股權，以及北部灣港集團持有的欽州興港 100%股權、北海興港 100%股權等資產，與北部灣港集團、防城港

27、務集團的同業競爭得以進一步緩解同業競爭得以進一步緩解。2018 年 2 月 北部灣港股份以資產置換、非公開發行股份的方式購買北部灣港集團持有的欽州盛港 100%股權、北海港興 100%股權，防城港務集團持有的防城勝港 100%股權。2019 年 11 月 北部灣港股份現金購買北部灣港集團及其下屬企業所持有的港口業務相關股權，具體包括北部灣港集團持有的北海宏港 100%股權，防城港務集團持有的防城港雄港 100%股權、云約江公司 55%股權，廣西北港建設開發有限公司持有的欽州宏港 100%股權。2021 年 6 月 北部灣港發行可轉債募集資金購買欽州泰港 100%股權，并用于防城港漁蕅港區 40

28、1 號泊位工程后續建設、欽州大欖坪南作業區 9-10 號泊位工程。2022 年 1 月 北部灣港股份現金購買北部灣港集團持有的防城港東灣港油碼頭有限公司 51%股權、國家管網集團廣西防城港天然氣有限責任公司 49%股權以及廣西天寶能源有限公司 100%股權。2022 年 7 月 北部灣港股份現金購買廣西鋼鐵集團有限公司持有防城港赤沙碼頭有限公司 20%股權。資料來源：廣西發改委，公司公告，信達證券研發中心 1.1 經營：吞吐量規模處行業上游水平，集裝箱吞吐量增速領先行業 得益于需求的持續挖掘，吞吐量持續高增。得益于需求的持續挖掘，吞吐量持續高增。公司持續通過散改集、參與海鐵聯運、提升冷鏈服務等

29、方式拓寬貨源拓寬貨源，以實現吞吐量的持續增長。，以實現吞吐量的持續增長。2024 年，公司實現貨物吞吐量3.28 億噸，同比增長 5.61%，20212024 年年 CAGR 達達 6.76%；實現集裝箱吞吐量 901.52萬標準箱，同比增長 12.38%，20212024 年年 CAGR 達達 14.46%。圖圖3：北部灣港股份貨物吞吐量北部灣港股份貨物吞吐量 圖圖4：北部灣港股份集裝箱吞吐量北部灣港股份集裝箱吞吐量 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 行業地位：吞吐量規模行業地位：吞吐量規模處于行業上游水平處于行

30、業上游水平，增速領先行業。，增速領先行業。從交通部口徑的全國各港口吞吐量數據上看，2023 年，北部灣港全港實現貨物吞吐量 4.40 億噸，貨物吞吐量貨物吞吐量排名全國第排名全國第 9；實現集裝箱吞吐量 802 萬標準箱，集裝箱吞吐量排名全國第集裝箱吞吐量排名全國第 8。成長性層面，20202023 年，北部灣港全港貨物吞吐量 CAGR 為 14.17%，領先全國沿海港口合領先全國沿海港口合計水平計水平 9.62 個百分點；個百分點；20202023 年，北部灣港全港集裝箱吞吐量 CAGR 為 16.67%，領先全國沿海港口合計水平領先全國沿海港口合計水平 11.58 個百分點。個百分點。圖圖

31、5：2023 年年交通部口徑貨物吞吐量全國前交通部口徑貨物吞吐量全國前 10 港口港口 圖圖6：2023 年年交通部口徑集裝箱吞吐量全國前交通部口徑集裝箱吞吐量全國前 10 港口港口 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 1.2 財務：業績增速有所放緩，ROE 處行業上游 公司營收、歸母凈利潤維持穩增。公司營收、歸母凈利潤維持穩增。2023 年，公司實現營收 69.50 億元，同比增長8.96%，20202023 年 CAGR 為 9.03%；實現歸母凈利潤 11.27 億元，同比增長 8.44%，20202023 年 CAGR 為 1.56%。202

32、4 年前三季度，公司實現營收 49.02 億元，同比增長 0.13%；實現歸母凈利潤 9.16 億元，同比增長 8.06%。圖圖7：北部灣港股份北部灣港股份營業收入營業收入 圖圖8：北部灣港股份北部灣港股份歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 裝卸堆存業務持續貢獻約裝卸堆存業務持續貢獻約 94%的營收及毛利潤。的營收及毛利潤。分業務看，裝卸堆存為公司核心業務，2023 年實現營收 65.49 億元，同比增長 10.91%，占公司營收 94.24%；貢獻毛利潤22.06 億元，同比增長 0.60%

33、，占公司毛利潤 93.89%。盈利能力上，裝卸堆存業務的毛裝卸堆存業務的毛利率維持在利率維持在 30%35%，持續支撐公司盈利。，持續支撐公司盈利。圖圖9：北部灣港股份北部灣港股份營業收入結構營業收入結構-分業務分業務 圖圖10：北部灣港股份北部灣港股份毛利潤結構毛利潤結構-分業務分業務 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖11：北部灣港股份北部灣港股份毛利率毛利率-分業務分業務 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 ROE：處在港口板塊上市公司：處在港口板塊上市公司上游上游。對比 SW 港口板塊上市公司 ROE，北部灣港弱于上港集團、青島港、唐山港

34、等，但持續優于行業平均水平。2023年，公司ROE為8.50%，高于港口板塊平均水平 1.52 個百分點。圖圖12：港口板塊上市公司港口板塊上市公司 ROE 對比對比 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 二、港口行業：區域整合大勢所趨，建設與定價趨于理性 我國港口行業發展成熟，以貨物裝卸為主業，腹地經濟決定業務規模，產能規模、吞腹地經濟決定業務規模，產能規模、吞吐量、裝卸費費率決定利潤規模。吐量、裝卸費費率決定利潤規模。其中，收入端在市場調節定價模式下，裝卸費費率基于貨種、貨物流向等因素制定；成本端裝卸流程的差異導致各貨種之間、各港口之間的裝卸成本差

35、異，故貨種結構、吞吐量規模等因素的差異導致港口之間盈利能力的差異。過去經濟波動引起行業產能過剩，加劇港口同業競爭，整體效益整體效益的的受損倒逼行業形成整合受損倒逼行業形成整合的的趨趨勢，隨著競爭格局改善，行業裝卸費率逐步回歸理性，但業績改善并非港口整合的必然勢，隨著競爭格局改善，行業裝卸費率逐步回歸理性，但業績改善并非港口整合的必然結果。結果。2.1 港口行業生意模式簡述：產能規模、吞吐量、裝卸費費率決定利潤規模 港口行業生意模式：港口行業生意模式：港口以貨物的裝卸堆存為核心業務，業務規模取決于貨物吞吐量，而貨物吞吐量取決于腹地經濟。產能規模、吞吐量、裝卸費費率產能規模、吞吐量、裝卸費費率決定

36、決定利潤規模，利潤規模，貨物貨物吞吐量、裝卸費費率的上漲有望直接帶動利潤增量吞吐量、裝卸費費率的上漲有望直接帶動利潤增量。經濟結構決定航運需求：經濟結構決定航運需求：經濟結構決定各貨種的上下游供需結構，進而產生物流需求。物流需求、供需區域結構等因素決定各貨種的航運需求。航運需求決定吞吐量，并指導產能建設：航運需求決定吞吐量，并指導產能建設：港口作為水陸聯運的重要樞紐，服務于航運的貨物上下水或中轉環節，貨物吞吐量取決于各貨種的航運運量?？紤]到產能從規劃到施工、投產的周期，港口的產能規模難以根據吞吐量規模高頻調整，故產能產能建設基于航運需求的潛在成長性建設基于航運需求的潛在成長性。產能規模決定吞吐

37、量上限以及折舊成本下限：產能規模產能規模決定吞吐量上限以及折舊成本下限：產能規模決定港口的貨物吞吐能力，是利潤規模的基礎。是利潤規模的基礎。同時，港口作為重資產行業，成本與費用以固定支出為主，折折舊成本、人工成本、能源成本等支出高度掛鉤產能規模，受吞吐量的影響較小。舊成本、人工成本、能源成本等支出高度掛鉤產能規模，受吞吐量的影響較小。若產能無法被充分利用，吞吐量偏低將對港口收入產生負面影響，考慮到折舊成本等固定支出，港口盈利能力將偏弱，故產能利用率是利潤率的基礎產能利用率是利潤率的基礎。圖圖13：港口裝卸業務利潤主要取決于產能規模、貨物吞吐量、裝卸費費率三者港口裝卸業務利潤主要取決于產能規模、

38、貨物吞吐量、裝卸費費率三者 資料來源：信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 市場調節定價模式下，市場調節定價模式下，裝卸費費率基于貨種、裝卸費費率基于貨種、貨物貨物流向等因素制定。流向等因素制定。根據交通運輸部港口收費計費方法，我國港口收費方式包括政府定價、政府指導價和市場調節價 3種，其中貨物裝卸費所屬的“港口作業包干費”項目在其中貨物裝卸費所屬的“港口作業包干費”項目在 2016 年年 3 月起月起采用采用市場調節價市場調節價，港口運營主體根據市場供求和競爭狀況、生產經營成本和服務內容自主制定收費標準。以青島港為例，根據青島港招股書，公司根據貨物類別、作業方式、進根據貨

39、物類別、作業方式、進/出口類型、以及出口類型、以及同行業收費水平等情況同行業收費水平等情況進行測算，每年年底通過召開專題會議確定次年港口收費標準。表表2：港口收費市場化定價的相關政策內容港口收費市場化定價的相關政策內容 執行起始時間執行起始時間 政策名稱政策名稱 港口收費市場化定價相關內容港口收費市場化定價相關內容 2015 年 1 月 1 日 交通運輸部國家發展改革委關于放開港口競爭性服務收費有關問題的通知交水發2014253 號 集裝箱、外貿散雜貨裝卸作業，國際客運碼頭作業等勞務性收費，以及船舶垃圾處理、供水等服務收費，由現行分別實行政府指導價、政府定價統一改改為市場調節，由港口經營人、船

40、舶供應服務企業根據市場供求和競爭狀況、為市場調節，由港口經營人、船舶供應服務企業根據市場供求和競爭狀況、生產經營成本自主制定收費標準，生產經營成本自主制定收費標準，堆存保管費繼續實行市場調節價。2016 年 3 月 1 日 港口收費計費辦法交水發2015206 號 積極推進了港口價格市場化改革，放開了市場競爭性服務收費，將港口作業將港口作業包干費、堆存保管費、庫場使用費等明確實行市場調節價。包干費、堆存保管費、庫場使用費等明確實行市場調節價。優化了收費管理模式，港口作業費按環節收費調整為按全過程收費，將 35 個作業或服務環節統一納入港口作業包干費一并計收。2017 年 9 月 15 日 港口

41、收費計費辦法交水發2017104 號 國內客運和旅游船舶港口作業費實行市場調節價，國內客運和旅游船舶港口作業費實行市場調節價，納入港口作業包干費計費范圍，由國內客運運營企業向港口經營人支付，不直接向旅客收??；港口經營人不得在港口作業包干費以外對任何國內客運和旅游船舶港口作業單獨設項、另行收費。理貨服務費和引航服務以外引領海上移動式平臺在我國水域航行的技術服務理貨服務費和引航服務以外引領海上移動式平臺在我國水域航行的技術服務費實行市場調節價，費實行市場調節價，由理貨公司、引領服務單位分別與委托方協商確定具體收費標準。國際船舶多點掛靠停泊費優惠幅度和貨物堆存免費保管期，由船方或其代理人、貨方或其代

42、理人分別與港口經營人協商確定。2019 年 4 月 1 日 港口收費計費辦法交水規20192 號 引航服務以外引領海上移動式平臺在我國水域航行的技術服務費實行市場調引航服務以外引領海上移動式平臺在我國水域航行的技術服務費實行市場調節價，節價，由引領服務單位與委托方協商確定具體收費標準。資料來源：交通運輸部，國家發改委，信達證券研發中心 貨種結構、吞吐量規模等因素的差異導致港口之間盈利能力的差異。貨種結構、吞吐量規模等因素的差異導致港口之間盈利能力的差異。綜合考慮港口裝卸業務在收入端、成本端的影響因素，各港口的盈利能力高度掛鉤貨種結構。各港口的盈利能力高度掛鉤貨種結構。從各貨種裝卸業務的毛利率上

43、看，裝卸自動化程度較高的液體散貨、集裝箱，行業平均裝卸毛利率較高，約 45%；而裝卸自動化程度偏低的干散貨，行業平均裝卸毛利率僅約 30%。因此，貨物吞吐量結構中液體散貨、集裝箱占比較高的港口盈利能力一般較優。貨物吞吐量結構中液體散貨、集裝箱占比較高的港口盈利能力一般較優。表表3：各貨種代表港口上市公司及裝卸毛利率各貨種代表港口上市公司及裝卸毛利率 貨種貨種 主要子貨種主要子貨種 代表港口上市公司及裝卸毛利率代表港口上市公司及裝卸毛利率 行業平均毛利率行業平均毛利率 集裝箱集裝箱 青島港：約 60%上港集團：約 50%寧波港：約 40%遼港股份：約 30%約約 45%干散貨干散貨 鐵礦石、煤炭

44、 日照港：約 25%青島港：約 20%唐山港：約 45%秦港股份：鐵礦石約 25%；煤炭約 45%寧波港：鐵礦石約 40%遼港股份：約 30%約約 30%液體散貨液體散貨 原油、成品油 青島港：約 65%南京港：約 45%寧波港：原油約 35%遼港股份：約 35%約約 45%資料來源：各上市公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 2.2 港口整合：初衷為緩解同業競爭，“一省一港”初步形成 經濟增速的波動帶動港口貨物吞吐量增速的波動，并影響港口的盈利能力。經濟增速的波動帶動港口貨物吞吐量增速的波動，并影響港口的盈利能力。復盤2000 年以來的歷史數據，港口行業貨物吞吐

45、量增速、盈利能力的變動趨勢可大致分為三個階段：20002008 年：年：隨著我國在 2001 年加入世貿組織，GDP 增速逐步提至 15%的高水平，我國沿海主要港口貨物吞吐量的增速在 20%左右的高位，并帶動港口行業 ROA、ROE 持續改善。20082015 年：年：在 2008 年環球金融危機爆發后，全球經濟增速放緩，我國 GDP增速逐步下滑至 10%以內，沿海主要港口貨物吞吐量的增速回調至 5%以內，港口行業 ROA、ROE 隨之下滑。2015 年后：年后：我國強調經濟穩增長，GDP 增速穩定在 7%附近，沿海主要港口貨物吞吐量的增速穩定在 4%附近，港口行業 ROA、ROE 隨之趨穩。

46、圖圖14：經濟增速的波動帶動港口貨物吞吐量增速的波動，并影響港口的盈利能力經濟增速的波動帶動港口貨物吞吐量增速的波動，并影響港口的盈利能力 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 同業競爭的加?。浩鹩谕掏铝吭鏊俨蛔阋鸬漠a能過剩。同業競爭的加?。浩鹩谕掏铝吭鏊俨蛔阋鸬漠a能過剩。港口設施的規劃基于航運需求的潛在成長性，規劃、建設、投產的周期較長，導致產能建設節奏的變動滯后于吞吐量增速的變動，而產能利用率直接隨吞吐量變動，并直接影響港口的盈利能力。2008 年起吞吐量增速的驟降引起行業產能過剩：年起吞吐量增速的驟降引起行業產能過剩：在 2000 年起吞吐量高增的背景下，航運需求預期樂觀，港口產能

47、建設較為積極，但產能建設的節奏并未隨著產能建設的節奏并未隨著 2008年起的吞吐量下滑而及時調整，年起的吞吐量下滑而及時調整，引起引起產能過剩產能過剩。由于港口的競爭力基于腹地資源，同腹地的港口在同貨種的裝卸上存在直接競爭的關系，產能過剩直接激化產能過剩直接激化同業同業競競爭，爭，并削弱行業的盈利能力并削弱行業的盈利能力。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009

48、Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3中中國國不不變價價GDP當當季季同同中中國國沿沿海海主主要要港港貨物物吞吞吐吐量量季季度度同同經濟高增的背景下港口貨物吞吐量增速高企盈利能力持續改善經濟增長放緩的背景下港口貨物吞吐量增速出現下滑趨勢盈利能力有所減弱經濟穩增長

49、的背景下港口貨物吞吐量增速趨穩盈利能力穩步修復-10%-5%0%5%10%15%2000 2001 2002 20032004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022 2023中中國國港港業平平均均總資產報酬酬率率ROA中中國國港港業平平均均凈資產報酬酬率率ROE 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 2010 年起，隨著政策指導港口理性建設，港口行業產能建設趨于理性。年起，隨著政策指導港口理性建設，港口行業產能建設趨于理性。從 2012年到 2019 年

50、，全國沿海港口年度固定資產投資額從 1004 億元收窄至 524 億元。在理性建設的背景下，現階段的港口產能建設主要系必要性補充。圖圖15：港口產能建設節奏的變動滯后于吞吐量增速的變動港口產能建設節奏的變動滯后于吞吐量增速的變動 資料來源：iFinD，交通運輸部，信達證券研發中心 表表4：2010 年起，各項政策指導港口理性建設年起，各項政策指導港口理性建設 時間時間 發布機構發布機構 事件事件/政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2010 年 4 月 交通運輸部 交通運輸部和浙江省政府在杭州聯合舉辦港口物流論壇 促進港口物流業發展，應做好四項重點工作。第一，拓展港口服務功能，積極推進以港口為

51、樞紐的多式聯運。第二，加快內河航運發展。第三，積積極推進港口資源優化配置。極推進港口資源優化配置。第四，加大規范港口市場秩序力度。2010 年 6 月 交通運輸部 我國沿海港口企業聯系機制第一次會議 要在繼續保持港口基礎設施建設良好態勢的基礎上，優化港口功能布局，優化港口功能布局，加強港口岸線管理，促進港口協調發展；加強港口岸線管理，促進港口協調發展；要把節約資源、保護環境放在戰略位置，努力推進節能減排，推動港口由粗放型向集約型、由外延式向內推動港口由粗放型向集約型、由外延式向內涵式發展轉變。涵式發展轉變。2012 年 6 月 交通運輸部 國家發改委 港口岸線使用審批管理辦法 規范了港口岸線使

52、用的審批范圍、程序、內容和形式，有利于保證港口岸有利于保證港口岸線深水深用、節約高效、合理利用、有序開發。線深水深用、節約高效、合理利用、有序開發。2013 年 4 月 交通運輸部 水運建設市場檢查 重點檢查沿海港口碼頭建設項目“未批先建”，重點檢查沿海港口碼頭建設項目“未批先建”，設計變更和監理單位主要人員到位及現場履職、現場管理情況，招標備案、圍標串標、轉包和違法分包等情況。2016 年 8 月 交通運輸部 關于進一步加強長江港口岸線管理的意見 沿江各級港口行政管理部門要加強轄區內長江干線港口總體規劃執行情況和港口岸線使用情況的監督巡查和定期評估。嚴禁未批先建，杜絕占而不嚴禁未批先建，杜絕

53、占而不建。建。需使用岸線的港口設施建設項目，在未取得港口岸線使用許可前，不在未取得港口岸線使用許可前，不予辦理項目初步設計審批和竣工驗收手續，不得開工建設，不得投入運行予辦理項目初步設計審批和竣工驗收手續，不得開工建設，不得投入運行（試運行）（試運行）。資料來源：交通運輸部，國家發改委，信達證券研發中心 整合趨勢的出現：改善行業效益的理性選擇。整合趨勢的出現：改善行業效益的理性選擇。港口行業以降價為主要方式的競爭難以持續，同腹地港口之間的整合可帶動行業整體效益改善。隨著同業競爭緩解，行業裝卸費率逐步回歸理性，帶動行業盈利能力復蘇。2014 年 12 月，交通運輸部發布關于全面深化交通運輸改革的

54、意見，提出“理順港口管理體制，推動港口資源整合，促進區域港口集約化、一體化發展。推動港口資源整合，促進區域港口集約化、一體化發展?！?015 年，國內各港口的區域整合趨于頻繁。2017 年 8 月，交通運輸部發布關于學習借鑒浙江經驗推進區域港口一體化改革推進區域港口一體化改革的通知，明確推進區域港口一體化發展是促進港口提質增效升級、化解過剩產能、優促進港口提質增效升級、化解過剩產能、優化資源配置化資源配置的重要舉措，對于建設國際一流港口、推動交通強國建設、服務經濟社建設國際一流港口、推動交通強國建設、服務經濟社會發展會發展具有重要意義。02004006008001000120020002001

55、2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億元元中中國國沿沿海海港港固固定定資產投投資港口貨物吞吐量高增的背景下港口行業對航運需求的潛在成長性較為樂觀產能建設較為積極港口貨物吞吐量放緩的背景下政策鼓勵理性建設產能建設節奏放緩港口貨物吞吐量趨穩的背景下產能建設維持理性新增產能主要為必要性補充 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 現階段，我國港口已基本形成“一省一港”態勢。已基本形成“一省一港”態勢。表表5：各地陸續推進港口整合各地陸續推進港口整合 地區地區 相

56、關上市公司相關上市公司 時間時間 港口整合事件港口整合事件 福建 廈門港務（000905.SZ）2009 年 11 月 福建省政府批復福建省港口體制一體化整合總體方案，積極整合港灣資源，加快建設海峽西岸北部、中部、南部三大港口群。加快建設海峽西岸北部、中部、南部三大港口群。浙江 寧波港（601018.SH）2015 年 8 月 浙江省海港集團組建成立，成為國內第一家集約化運營管理全省港口資產的國內第一家集約化運營管理全省港口資產的省屬國有企業。省屬國有企業。2016 年 9 月 寧波港股份完成收購舟山港股份。海南 2016 年 12 月 海南省政府印發海南省港口資源整合方案，全省港口“一盤棋”

57、統籌規劃，科學合理調整各港功能定位，促進差異化、協調發展，推進港口、產業、城市聯動融合發展，將全省港口整體打造成為現代化大型組合港。將全省港口整體打造成為現代化大型組合港。江蘇 南京港（002040.SZ）2017 年 5 月 江蘇省港口集團掛牌成立，由江蘇省和連云港、南京、蘇州、南通、鎮江、常州、泰州、揚州 8 市地方國有涉港資產共同出資，市地方國有涉港資產共同出資，并整合省屬 3 家航運企業組建而成。遼寧 遼港股份（601880.SH）2017 年 6 月 遼寧省政府與招商局集團簽署 港口合作框架協議，合作建立遼寧港口統一經營平臺，并以大連港集團、營口港集團為基礎設立遼寧港口集團，實現遼遼

58、寧沿海港口經營主體一體化。寧沿海港口經營主體一體化。協議雙方爭取在 2017 年底前完成遼寧港口集團的設立和混合所有制改革，在 2018 年底前完成對省內其他港口經營主體的整合。廣東 廣州港（601228.SH）、鹽田港（000088.SZ）2018 年 7 月 廣東省政府交通廳表示，已形成廣東省港口資源整合方案（稿），整合方案提出以廣州港集團、深圳港口集團（深圳市內部整合組建）為兩大主體，以廣州港集團、深圳港口集團（深圳市內部整合組建）為兩大主體，分區域整合沿海分區域整合沿海 14 市及佛山市范圍內的省屬、市屬國有港口資產市及佛山市范圍內的省屬、市屬國有港口資產。山東 青 島 港（青 島 港

59、（601298.SH/6198.HK）、日照港（600017.SH）2018 年 1 月 山東省政府工作報告提出“強化陸海統籌，整合沿海港口資源，優化口岸布局，謀劃推進青島港、渤海灣港、煙臺港、日照港四大集團建設，適時組建山東港口投資控股集團公司?！?018 年 3 月 山東港口渤海灣港口集團成立，負責濰坊、東營、濱州三市國有港口、岸線、航線資源的規劃、投資、建設和經營管理。2019 年 7 月 山東港口渤海灣港口集團全面完成三地四港整合工作。2019 年 7 月 青島港集團與青島市國資委、威海市國資委、威海港集團簽署國有產權無償劃轉協議，威海市國資委將其持有的威海港 100%股權無償劃轉給青

60、島港集團。2019 年 8 月 山東省港口集團成立，在渤海灣港集團的基礎上整合青島港、煙臺港、日照在渤海灣港集團的基礎上整合青島港、煙臺港、日照港，形成了港，形成了“以青島港為龍頭，日照港、煙臺港為兩翼，渤海灣港為延展，以青島港為龍頭，日照港、煙臺港為兩翼，渤海灣港為延展，各板塊集團為支撐，眾多內陸港為依托各板塊集團為支撐，眾多內陸港為依托”的一體化協同發展格局。的一體化協同發展格局。2023 年 6 月 青島港發布關于籌劃重大資產重組事項的停牌公告，擬發行股份及現金購買日照港集團、煙臺港集團部分資產。河北 唐山港（601000.SH）、秦港股份（601326.SH）2022 年 10 月 河

61、北港口集團重組成立。河北港口集團重組成立。資料來源：各地政府網站，各省港口集團官網，新華社，公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 三、西部陸海新通道支撐長期空間，成長性靜待釋放 北部灣港是我國西南地區內外貿物資轉運距離最短的出?？?、西南地區面向東盟國家最便捷的出海通道，腹地主要腹地主要為為廣西、云南、貴州、四川、重慶等地區廣西、云南、貴州、四川、重慶等地區，并直接對接對，并直接對接對東南亞的進出口需求。東南亞的進出口需求。吞吐量的基本盤：吞吐量的基本盤：我國西南地區進出口金額成長性突出，廣西、貴州進出口金廣西、貴州進出口金額額 20192024 年年 CAGR 分

62、別超全國水平分別超全國水平 5.51、3.58 個百分點個百分點；同時，RCEP的落地帶動全國各地對東盟的進出口需求，現階段現階段廣西占全國對東盟進出口金廣西占全國對東盟進出口金額的比重額的比重在在 5%6%附近附近，公司相關的航運需求存在擴張空間。公司相關的航運需求存在擴張空間。吞吐量的成長空間：吞吐量的成長空間：公司腹地需求被長江、西江，以及西南地區的沿海港口分流的情況客觀存在但影響有限。長期看，西部陸海新通道有望擴大西部地區既擴大西部地區既有通道能力，有通道能力，帶動區域協同。帶動區域協同。其中，骨干工程為平陸運河，骨干工程為平陸運河，廣西交通運輸廳預計 2026 年底主體建成，有望弱化

63、西江內河港口、湛江港對北部灣港的分流作用，并使北部灣港直接受益于廣西、云南、貴州地區后續的進出口航運需求增量。南國早報援引相關研究預計南國早報援引相關研究預計平陸運河貨運總量平陸運河貨運總量到到 2035 年可達年可達 0.96 億億噸噸，到到 2050 年將達年將達 1.2 億噸億噸。3.1 吞吐量的基本盤：西南腹地以及東南亞相關的進出口需求，成長潛力深厚 北部灣港是我國西南地區內外貿物資轉運距離最短的出?？?、西南地區面向東盟國家最便捷的出海通道，腹地主要腹地主要為為廣西、云南、貴州、四川、重慶等地區廣西、云南、貴州、四川、重慶等地區。圖圖16：北部灣港地理位置北部灣港地理位置 資料來源：G

64、oogle Maps，信達證券研發中心 北北部部灣灣港港 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 西南腹地相關需求：進出口西南腹地相關需求：進出口金額金額成長性突出。成長性突出。GDP：2024 年，西南五地廣西、云南、貴州、四川、重慶合計 GDP 實現 17.97萬億元，20192024 年 CAGR 為 6.46%，與全國水平持平，占全國 GDP 比重 13.32%。分地區看，西南各地區 GDP 增速無顯著差距。圖圖17：西南各地合計西南各地合計 GDP 圖圖18：西南各地及全國西南各地及全國 GDP 同比增速（現價）同比增速（現價）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFi

65、nD，信達證券研發中心 進出口金額：進出口金額：2024 年，西南五地廣西、云南、貴州、四川、重慶合計進出口金額實現 2.91 萬億元，20192024 年年 CAGR 為為 8.13%，高于全國水平，高于全國水平 1.34 個個百分點百分點，占全國進出口金額比重從，占全國進出口金額比重從 2014 年的年的 4.97%逐步提升至逐步提升至 2024 年的年的6.64%，具備一定成長潛力。，具備一定成長潛力。分地區看，廣西、貴州廣西、貴州進出口金額成長性突出，進出口金額成長性突出，20192024 年年 CAGR 分別超全國水平分別超全國水平 5.51、3.58 個百分點個百分點。圖圖19：西

66、南各地合計進出口金額（按境內目的地西南各地合計進出口金額（按境內目的地/貨源地）占全貨源地）占全國比重國比重 圖圖20：西南各地及全國進出口金額同比增速（按境內目的地西南各地及全國進出口金額同比增速（按境內目的地/貨源地）貨源地）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 對東南亞的進出口需求：對東南亞的進出口需求：RCEP 落地帶動成長空間。落地帶動成長空間。2022 年生效以來，區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）帶動我國與東南亞各國的聯系加深。2024 年，我國對東盟的進出口金額實現 6.99 萬億元，同比增長 9.00%，20192024 年 CAGR

67、為 9.57%，高高于于全全國進出口金額的水平國進出口金額的水平 2.78 個百分點個百分點，占，占全國全國進出口金額的比重從進出口金額的比重從 2014 年的年的 11.16%提升至提升至 2024 年的年的 15.94%。其中，廣西對東盟的進出口金額在 2024 年實現 3978.19 億元，同比增長 17.20%，占全國對東盟進出口金額的比重占全國對東盟進出口金額的比重維持在維持在 5%6%附近，附近，相關相關需求需求具備成長空間。具備成長空間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖21：對東盟進出口金額及其占中國進出口金額比重對東盟進出口金額及其占中國進出口金額比重 圖圖22：廣

68、西對東盟進出口金額及其占對東盟進出口金額比重廣西對東盟進出口金額及其占對東盟進出口金額比重 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 3.2 吞吐量的長期空間：受益于西部陸海新通道建設推進，靜待釋放 公司腹地西南地區的相關航運需求可同時對接長江、西江，以及西南地區的沿海港口。我們認為相關相關需求被需求被分流分流的情況的情況客觀存在但影響有限，目前不客觀存在但影響有限，目前不存在存在激烈的同業競爭。激烈的同業競爭。圖圖23：長江、西江、北部灣港地理位置長江、西江、北部灣港地理位置 資料來源：自然資源部中國主要河流、湖泊分布圖，信達證券研發中心 長江江西西江江

69、北北部部灣灣港港 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 長江：四川、重慶通過長江連接華東地區入?？?。長江：四川、重慶通過長江連接華東地區入?？?。2023 年，四川、重慶、內河港口合計貨物吞吐量實現 19 億噸，20202023 年 CAGR 為 2.28%，落后公司水平 6.95 個百分點。西江：云南、貴州、廣西通過西江連接華南地區入?？?。西江：云南、貴州、廣西通過西江連接華南地區入?？?。2023 年，云南、貴州、廣西內河港口合計貨物吞吐量實現2.33億噸，20202023年CAGR為9.42%，與公司水平接近。根據公司公告，西江內河港口與北部灣港沿海港口的發展規西江內河港口與北部灣港沿海港

70、口的發展規劃及客戶群體均存在明顯差異，不構成實質的同業競爭劃及客戶群體均存在明顯差異，不構成實質的同業競爭，我們認為西江，我們認為西江對貨物對貨物的分流程度有限。的分流程度有限。圖圖24：北部灣港股份與長江相關北部灣港股份與長江相關內河港口內河港口貨物吞吐量對比貨物吞吐量對比 圖圖25：北部灣北部灣港股份與西江相關港股份與西江相關內河港口內河港口貨物吞吐量對比貨物吞吐量對比 資料來源：iFinD，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，公司公告，信達證券研發中心 西南地區其他沿海港口：北部灣地區上市公司體外碼頭西南地區其他沿海港口：北部灣地區上市公司體外碼頭、湛江港與公司服務同湛江港

71、與公司服務同一腹地。一腹地。2023 年，北部灣地區上市公司體外碼頭、湛江港合計貨物吞吐量實現4.12 億噸，20202023 年 CAGR 為 12.27%，高于公司水平 3.05 個百分點。圖圖26：北部灣港股份北部灣港股份股份與同腹地沿海股份與同腹地沿海港口港口貨物吞吐量對比貨物吞吐量對比 資料來源：iFinD，公司公告，信達證券研發中心 公司貨物吞吐量長期的成長空間來自西部陸海新通道帶動的區域協同。公司貨物吞吐量長期的成長空間來自西部陸海新通道帶動的區域協同。2019年8月，國家發改委發布西部陸海新通道總體規劃，以擴大擴大西部地區西部地區既有通道能力，協同銜接既有通道能力，協同銜接長江

72、經濟帶發展長江經濟帶發展，規劃期為 20192025 年，展望到 2035 年。主通道：主通道：連接北部灣出?？谂c重慶、四川、貴州、湖南、云南等地的三條鐵路。骨干工程：骨干工程：連接北部灣港與南寧平塘江口的平陸運河。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 表表6：西部陸海新通道的空間布局西部陸海新通道的空間布局 布局項目布局項目 主要內容主要內容 示意圖（地理位置、空間布局）示意圖（地理位置、空間布局）主通道 建設三條鐵路通路，共同形成西部陸海新通道的主通道：重慶重慶-貴陽貴陽-南寧南寧-北部灣出?？诒辈繛吵龊？?；重慶重慶-懷化懷化-柳州柳州-北部灣出?？诒辈繛吵龊？?；成都成都-瀘州（宜賓）瀘

73、州（宜賓）-百色百色-北部灣出?？诒辈繛吵龊？?。重要樞紐 重慶：重慶：著力打造國際性綜合交通樞紐，充分發揮位于“一帶一路”和長江經濟帶交匯點的區位優勢，建設通道物流和運營組織中心；成都：成都：發揮國家重要商貿物流中心的作用，增強對通道發展的引領帶動作用。廣西北部灣國際門戶港廣西北部灣國際門戶港：發揮海南洋浦的區域國際集裝箱樞紐港作用，提升通道出?？诠δ?。核心覆蓋區 圍繞主通道完善西南地區綜合交通運輸網絡，密切貴陽、南寧、昆明、貴陽、南寧、昆明、遵義、柳州等西南地區重要節點城市遵義、柳州等西南地區重要節點城市和物流樞紐與主通道的聯系，依托內陸開放型經濟試驗區、國家級新區、自由貿易試驗區和重要口岸

74、等，創新通道運行組織模式，提高通道整體效率和效益，有力支撐西南地區經濟社會高質量發展。輻射延伸帶 強化主通道與西北地區綜合運輸通道的銜接，聯通蘭州、西寧、烏蘭州、西寧、烏魯木齊、西安、銀川等西北重要城市。魯木齊、西安、銀川等西北重要城市。結合西北地區稟賦和特點，充分發揮鐵路長距離運輸優勢，協調優化運輸組織，加強西部陸海新通道與絲綢之路經濟帶的銜接，提升通道對西北地區的輻射聯動作用，有力促進西部地區開發開放。注重發揮西南地區傳統出?？谡拷畚髂系貐^傳統出?？谡拷鄣淖饔?，加強通道與長江經濟長江經濟帶帶的銜接。資料來源：國家發改委西部陸海新通道總體規劃，信達證券研發中心 主通道三條鐵路：貨運量存在

75、增長空間。主通道三條鐵路：貨運量存在增長空間。由于現階段仍處于規劃期，西部陸海新通道對廣西鐵路貨運量的帶動作用仍不明顯。廣西發往西部陸海新通道相關地區的鐵路貨運量占廣西發送鐵路貨運量比重穩定在 88%附近，2023 年實現 1.15 億噸，20202023年 CAGR 為 7.46%；西部陸海新通道相關地區發往廣西的鐵路貨運量占廣西接收鐵路貨運量比重從 2015 年的 61.32%提升至 2023 年的 76.08%，2023 年實現 1.05 億噸，20202023 年 CAGR 為 6.43%。圖圖27：廣西發往西部陸海新通道相關地區的鐵路貨運量廣西發往西部陸海新通道相關地區的鐵路貨運量

76、圖圖28：西部陸海新通道相關地區發往廣西的鐵路貨運量西部陸海新通道相關地區發往廣西的鐵路貨運量 資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 骨干工程平陸運河：降本增效戰略意義顯著，骨干工程平陸運河：降本增效戰略意義顯著，長期貨運量有望超長期貨運量有望超 1 億噸。億噸。平陸運河始于南寧橫州市西津庫區平塘江口，經欽州靈山縣陸屋鎮沿欽江進入北部灣，全長 134.2公里，設計年單向通過能力 8900 萬噸，工程概算約 727 億元，2022 年 8 月底正式開工建設，建設工期為 52 個月，廣西交通運輸廳預計廣西交通運輸廳預

77、計 2026 年底主體建成。年底主體建成。表表7：平陸運河項目建設平陸運河項目建設相關政策相關政策/事件事件 時間時間 相關事件相關事件/政策政策 2019 年 8 月 國家發改委西部陸海新通道總體規劃提出推進溝通廣西西江至北部灣港的平陸運河研究論證。推進溝通廣西西江至北部灣港的平陸運河研究論證。2020 年 5 月 交通運輸部內河航運發展綱要提出打通南北向跨流域水運大通道，建設新大運河，統籌推進長江、珠江、淮河等主要水系間的京杭運河黃河以北段復航工程以及平陸運河等運河溝通工程，平陸運河等運河溝通工程，形成京杭運河、江淮干線、浙贛粵通道、漢湘桂通道縱向走廊。建設適應長三角一體化和粵港澳大灣區發

78、展的長三角、珠三角國家高等級航道網，對接沿海主要港口，完善內部聯絡，構筑水網地區河海聯運通道。2021 年 8 月 國家發改委“十四五”推進西部陸海新通道高質量建設實施方案提出強化與西江航道銜接，研究建設平陸運研究建設平陸運河河，建設百色等樞紐通航設施。2022 年 3 月 廣西壯族自治區發改委批復平陸運河項目建議書，批復平陸運河項目建議書，項目正式立項。2022 年 8 月 平陸運河正式開工建設。平陸運河正式開工建設。2025 年 2 月 作為加快建設交通強國標志性工程、西部陸海新通道骨干工程的平陸運河進入全線動工建設新階段作為加快建設交通強國標志性工程、西部陸海新通道骨干工程的平陸運河進入

79、全線動工建設新階段。資料來源：國家發改委，交通運輸部，廣西壯族自治區發改委，廣西交通運輸廳，廣西日報，信達證券研發中心 降本增效意義顯著：降本增效意義顯著：平陸運河建成后將開辟廣西內陸及我國西南、西北地區運運距最短、最經濟、最便捷的出海通道距最短、最經濟、最便捷的出海通道，西南省份貨物沿西江干流出海的距離將比現階段縮短 560 公里以上，廣西發改委廣西發改委預計每年可為西部陸海新通道沿線地預計每年可為西部陸海新通道沿線地區節省運輸費用區節省運輸費用 52 億元以上億元以上。圖圖29：平陸運河地理位置圖平陸運河地理位置圖 圖圖30：平陸運河可縮短西南地區經西江到達入?？诘木嚯x平陸運河可縮短西南地

80、區經西江到達入?？诘木嚯x 資料來源：廣西壯族自治區交通運輸廳，廣西交通新聞中心，信達證券研發中心 資料來源：自然資源部中國主要河流、湖泊分布圖，廣西壯族自治區交通運輸廳，信達證券研發中心 吞吐量具備長期增長空間：吞吐量具備長期增長空間：平陸運河的開通有望弱化西江內河港口、湛江港對北部灣港的分流作用，并使北部灣港直接受益于廣西、云南、貴州地區后續的進出口航運需求增量。南國早報援引相關研究預計南國早報援引相關研究預計平陸運河貨運總量平陸運河貨運總量到到 2035年可達年可達 0.96 億億噸噸，到到 2050 年將達年將達 1.2 億噸億噸。弱化分流：弱化分流：平陸運河的降本增效作用可將西江內河港

81、口、湛江港的部分航運需求導入北部灣港，從而弱化西江內河港口、湛江港對我國西南地區進導入北部灣港，從而弱化西江內河港口、湛江港對我國西南地區進出口航運需求的分流作用。出口航運需求的分流作用。2023 年，云南、貴州、廣西內河港口、湛江港合計貨物吞吐量實現 5.16 億噸，超北部灣港全港水平 0.76 億噸，20202023 年 CAGR 為 7.79%，低于北部灣港全港水平低于北部灣港全港水平 6.38 個百分點個百分點。平平陸運運河河北北部部灣灣港港西西江江 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 直接受益于增量：直接受益于增量：廣西、云南、貴州三地積極招商引資，當地產業的相關當地產業的相關進

82、出口航運需求預計持續帶動吞吐量增長。進出口航運需求預計持續帶動吞吐量增長。2023 年，廣西、云南、貴州合計外商投資企業投資總額實現 1.45 萬億美元，20132023 年 CAGR 高達 35.78%，超出全國水平超出全國水平 12.15 個百分點個百分點。其中廣西表現突出，。其中廣西表現突出，2023 年實現 9671 億美元，20132023 年 CAGR 高達 40.65%，超出全國水平超出全國水平17.02 個百分點個百分點。圖圖31：北部灣港全港與西江相關內河港口、湛江港貨物吞吐量北部灣港全港與西江相關內河港口、湛江港貨物吞吐量對比對比 圖圖32：廣西、云南、貴州近年的外商投資企

83、業投資總額增速遠廣西、云南、貴州近年的外商投資企業投資總額增速遠超全國水平超全國水平 資料來源：iFinD，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 四、持續擴產彰顯信心，成本端壓力或影響有限 受益于西部陸海新通道的政策持續支持，公司貨物吞吐量的長期擴張可期。從公司現階段的在建工程以及發改委“十四五”推進西部陸海新通道高質量建設實施方案的政策指導上看，公司持續產能擴張反映對貨物吞吐量長期成長性的信心。公司持續產能擴張反映對貨物吞吐量長期成長性的信心。中中短期：在建短期：在建泊位將陸續投產泊位將陸續投產并增厚利潤并增厚利潤。截至

84、2024 年上半年末，公司在建工程包含 13 個泊位，其中其中 6 個泊位工程進度已達個泊位工程進度已達 90%以上，我們預計短期內將以上，我們預計短期內將完工投產。完工投產?；诠?2022 年度向特定對象發行股票募集說明書，20232025年完工的泊位項目預計在 20272028 年達產，我們認為中短期內公司利潤有我們認為中短期內公司利潤有望穩步增厚。望穩步增厚。表表8：北部灣港在建工程北部灣港在建工程相關相關數據數據 項目名稱項目名稱 增加金額增加金額 億元 轉入固定資產金額轉入固定資產金額 億元 賬面余額賬面余額 億元 工程進度工程進度 2023 2024H1 2023 2024H1

85、 2023 2024H1 2022 2023 2024H1 防城港企沙港區赤沙作業區防城港企沙港區赤沙作業區 1 號泊位號泊位（一期）工程（一期）工程 2.95 0.23 11.27 11.50 37.2%94.0%95.0%防城港企沙港區赤沙作業區防城港企沙港區赤沙作業區 2 號泊位號泊位（一期）工程（一期）工程 1.78 0.27 7.94 8.21 39.8%92.0%93.0%欽州港大欖坪港區大欖坪南作業區 9號 10 號泊位工程 4.69 0.99 20.81 8.92 9.91 59.8%79.0%79.0%防城港漁澫港區第四作業區 401 號泊位工程 0.49 0.11 1.47

86、 1.58 39.0%56.0%56.0%北海港鐵山港西港區北暮作業區南北海港鐵山港西港區北暮作業區南 7號至南號至南 10 號泊位工程號泊位工程 4.59 0.59 0.04 9.02 9.57 60.0%95.0%98.0%防城港漁澫港區煤炭倉儲基地項目 0.72 3.56 85.0%北海港鐵山港西港區北暮作業區南 4號南 5 號泊位工程 0.25 0.32 3.0%防城港糧食輸送改造工程（六期）0.50 0.54 20.0%欽州港大欖坪港區大欖坪作業區 4 號5 號泊位一期工程 0.23 0.37 16.5%在建工程合計在建工程合計 33.81 6.65 46.67 4.17 47.51

87、 49.25 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表9：北部灣港北部灣港 2022 年度向特定對象發行股票年度向特定對象發行股票募投項目募投項目 項目名稱項目名稱 項目項目 投資總額投資總額 億元 擬使用擬使用 募集資金金額募集資金金額 億元 項目項目 建設周期建設周期 預計預計 完工時間完工時間 預計預計 達產年份達產年份 完全達產當年預計貢獻完全達產當年預計貢獻 營收營收 億元 凈利潤凈利潤 億元 北海港鐵山港西港區北暮作北海港鐵山港西港區北暮作業區南業區南 4 號南號南 5 號泊位工程號泊位工程 27.81 20 24 個月 2025 年底前年底前 2028 2.94 1.53 北海

88、港鐵山港西港區北暮作北海港鐵山港西港區北暮作業區南業區南 7 號至南號至南 10 號泊位工號泊位工程程 18.22 3 32 個月 2023 年底前年底前 2027 2.66 0.71 防城港糧食輸送改造工程（六期）6.47 3 36 個月 2025 年底前 2028 1.35 0.58 償還銀行借款 10.00 10 合計合計 62.50 36 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 中中長期：長期：“十四五十四五”推進西部陸海新通道高質量建設實施方案推進西部陸海新通道高質量建設實施方案 的泊位建設計劃。的泊位建設計劃。2021 年 8 月，國家發改委發

89、布“十四五”推進西部陸海新通道高質量建設實施方案，提出加快廣西北部灣國際門戶港建設，分別針對欽州港、防城港、北海港提出重點建設項目，其中包含包含多多個泊位，奠定個泊位，奠定中中長期擴產空間。長期擴產空間。表表10：“十四五十四五”推進西部陸海新通道高質量建設實施方案推進西部陸海新通道高質量建設實施方案北部灣港重點建設項目北部灣港重點建設項目 相關港口相關港口 相關建設內容相關建設內容 欽州港 建設欽州港大欖坪南作業區欽州港大欖坪南作業區 718 號集裝箱泊位、大環作業區號集裝箱泊位、大環作業區 1719 號泊位號泊位，建成 20 萬噸級進港航道，推進南寧至欽州至防城港鐵路增建二線、欽港鐵路擴能

90、、欽州鐵路集裝箱中心站二期、金鼓江疏港公路建設和大欖坪至三墩公路擴建。防城港 建設防城港赤沙防城港赤沙 1、2、6 號泊位、漁澫作業區泊位號泊位、漁澫作業區泊位，加快 30 萬噸級碼頭萬噸級碼頭及進港航道、企沙鐵路支線電氣化改造建設。北海港 建設北海港北暮作業區北海港北暮作業區 720 號泊位及沙尾、石頭埠、啄羅作業區泊位號泊位及沙尾、石頭埠、啄羅作業區泊位和 20 萬噸級進港航道，研究布局研究布局 30 萬噸級萬噸級碼頭碼頭及航道，推進合浦至鐵山港、鐵山港至石頭埠和啄羅鐵路建設。資料來源：發改委“十四五”推進西部陸海新通道高質量建設實施方案，信達證券研發中心 我們我們預計新增產能預計新增產能

91、相關相關成本端壓力整體可控。成本端壓力整體可控。近年資本開支加速投入，帶動在建工程擴張近年資本開支加速投入，帶動在建工程擴張。公司資本開支在 2023 年實現30.26 億元，20202023 年 CAGR 為 26.64%，在 2024 年前三季度實現 10.90億元，同比下滑 48.24%；公司在建工程賬面價值在 2023 年末為 47.48 億元，20202023 年 CAGR 為 49.71%，在 2024 年三季度末為 40.26 億元。圖圖33：北部灣港資本開支與資本密集度北部灣港資本開支與資本密集度 圖圖34：北部灣港在建工程賬面價值北部灣港在建工程賬面價值 資料來源：公司公告，

92、信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2022 年起擴張轉固規模，帶動折舊增長。年起擴張轉固規模，帶動折舊增長。隨著在建工程轉固，公司固定資產規模在 2023 年同比提升 26.06%至 210.68 億元，其中房屋及建筑物、機器設備合計占比從 2019 年的 78.85%提升至 2024 年上半年的 87.05%。固定資產計固定資產計提折舊占公司營業成本比重提折舊占公司營業成本比重維持維持在在 30%內內，我們認為我們認為折舊擴張對成本的影響整折舊擴張對成本的影響整體可控。體可控。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 圖圖35：北部灣港固定資產北部灣港固定資產賬面價值賬面

93、價值結構結構 圖圖36：北部灣港北部灣港固定資產固定資產計提計提折舊折舊 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 五、盈利預測與估值 5.1 盈利預測：我們預計 2024 年公司歸母凈利潤為 11.67 億元 我們基于以下核心假設對公司作出盈利預測：1.貨物吞吐量：貨物吞吐量：根據公司公告，公司貨物吞吐量在 2024 年同比增長 5.61%，考慮到西部陸海新通道相關吞吐量于 20262027 年起釋放，預計公司貨物吞吐量 20252026 年同比增速分別為 8%、3%。2.裝卸堆存裝卸堆存單噸單噸收入：收入：公司裝卸堆

94、存單噸收入維持在 20 元/噸附近波動，結合 2024 年上半年同比下滑 2.72%，預計 20242026 年公司裝卸堆存單噸收入同比增速分別為-1%、1%、1%。3.裝卸裝卸堆存單噸堆存單噸成本：成本：公司裝卸堆存單噸成本維持在 13 元/噸附近波動，結合 2024 年上半年水平同比增長 8.59%，預計 20242026 年公司裝卸堆存單噸成本同比增速分別為5%、0%、0%。表表11：北部灣港盈利預測簡表北部灣港盈利預測簡表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 經營數據經營數據 貨物吞吐量 億噸 2.80 3.10 3.28 3.54 3.65 同比 3.98%1

95、0.81%5.61%8.00%3.00%單噸裝卸堆存收入 元/噸 21.08 21.10 20.89 21.10 21.31 同比 6.91%0.09%-1.00%1.00%1.00%單噸裝卸堆存成本 元/噸 13.25 13.99 14.69 14.69 14.69 同比 11.02%5.59%5.00%0.00%0.00%財務數據財務數據 營業收入 億元 63.78 69.50 73.20 79.89 83.00 同比 7.96%8.96%5.33%9.14%3.90%其中：裝卸堆存收入 億元 59.05 65.49 68.48 74.69 77.70 同比 11.17%10.91%4.5

96、6%9.08%4.03%營業成本 億元 41.83 46.00 51.20 55.24 56.86 同比 10.31%9.98%11.30%7.88%2.94%毛利潤 億元 21.95 23.49 21.99 24.65 26.14 同比 3.74%7.02%-6.37%12.07%6.04%毛利率 34.42%33.80%30.05%30.85%31.49%歸母凈利潤 億元 10.39 11.27 11.67 11.79 12.69 同比 1.83%8.44%3.52%1.04%7.67%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 5.2 估值與投資評級：估

97、值偏低，首次覆蓋給予“增持”評級 我們我們對對北部灣港北部灣港的盈利預測的盈利預測及估值及估值：我們預計公司 20242026 年歸母凈利潤分別為 11.67、11.79、12.69 億元?；?2025 年 3 月 17 日收盤價，公司 PE（TTM）為 15.8倍，20242026 年對應年對應 PE 分別為分別為 16.3、16.1、15.0 倍，倍，PB（LF）為）為 1.1 倍。倍。公司估值公司估值對比對比行業水平行業水平偏低偏低：公司為綜合性港口企業，我們選取 SW 二級港口行業中的可比公司青島港、廣州港、連云港進行對比?；?2025 年 3 月 17 日收盤價，3 家可比標的加

98、權平均 PB（LF）為 1.3 倍，公司當前 PB（LF）低于行業水平。表表12：北部灣港可比估值表北部灣港可比估值表（截至（截至 2025 年年 3 月月 17 日日）證券代碼證券代碼 601298.SH 601228.SH 601008.SH 可比公司加權平均可比公司加權平均 000582.SZ 證券簡稱證券簡稱 青島港 廣州港 連云港 北部灣港北部灣港 市值市值 億元 511.6 241.4 47.4 189.9 PB（LF）倍 1.3 1.2 1.2 1.3 1.1 資料來源：公司公告，iFinD，信達證券研發中心 我們我們對對北部灣港北部灣港的的投資評級：投資評級：考慮到公司業績長期

99、成長空間有望受益于西部陸海新通道投產，我們認為公司當前價值低估，首首次覆蓋給予次覆蓋給予“增持”“增持”評級。評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 六、風險提示 新增產能的建設進度不及預期：新增產能的建設進度不及預期：公司的業績成長性基于現階段以及后續新增產能投產后帶動的吞吐量，若產能建設的進度不及預期，公司吞吐量及業績的釋放或不及預期。我國對東南亞的進出口需求不及預期：我國對東南亞的進出口需求不及預期：公司的貨物吞吐量與東南亞進出口需求高度相關，若我國對東南亞的進出口需求不及預期，公司吞吐量及業績或不及預期。西部陸海新通道、拓寬貨源對貨物吞吐量的帶動不及預期：西部陸海新通道、拓寬貨源

100、對貨物吞吐量的帶動不及預期：公司的貨物吞吐量增長點主要來自西部陸海新通道、拓寬貨源，若二者對貨物吞吐量的帶動不及預期，公司吞吐量及業績或不及預期。平陸運河對貨物分流的弱化不及預期：平陸運河對貨物分流的弱化不及預期：平陸運河的開通有望弱化西江內河港口、湛江港的分流作用，并使北部灣港直接受益于廣西、云南、貴州地區后續的進出口航運需求增量。若鋪運河對貨物分流的弱化不及預期，公司吞吐量及業績或不及預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2

101、022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3,362 3,523 7,399 9,317 10,198 營業營業總總收入收入 6,379 6,950 7,320 7,989 8,300 貨幣資金 2,144 2,134 4,738 6,464 7,255 營業成本 4,199 4,600 5,120 5,524 5,686 應收票據 120 195 236 258 268 營業稅金及附加 54 80 85 92 96 應收賬款 472 516 1,637 1,787 1,857 銷售費用 0 0 0 0 0 預付賬款 5 5 6 7 7 管理費用 509 53

102、7 566 618 642 存貨 47 42 52 56 58 研發費用 9 19 20 22 22 其他 574 631 729 746 754 財務費用 263 313 337 328 336 非流動資產非流動資產 27,122 29,785 31,923 32,874 34,365 減值損失合計-24 0 0 0 0 長期股權投資 101 193 193 193 193 投資凈收益-60-27 220 0 0 固定資產（合計）17,442 21,071 24,263 26,351 28,436 其他 122 144 150 173 181 無形資產 2,721 2,778 2,778 2

103、,778 2,778 營業利潤營業利潤 1,384 1,516 1,562 1,578 1,699 其他 6,858 5,743 4,689 3,552 2,959 營業外收支 8-7 0 0 0 資產總計資產總計 30,485 33,308 39,323 42,191 44,563 利潤總額 1,392 1,509 1,562 1,578 1,699 流動負債流動負債 6,071 6,608 7,047 7,563 7,894 所得稅 261 264 273 276 297 短期借款 1,511 1,798 1,998 2,198 2,398 凈利潤凈利潤 1,131 1,245 1,289

104、 1,302 1,402 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益 111 118 122 123 133 應付賬款 2,285 2,104 2,574 2,777 2,859 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,020 1,127 1,167 1,179 1,269 其他 2,275 2,706 2,475 2,589 2,637 EBITDA 2,790 3,200 3,281 3,455 3,744 非流動負債非流動負債 8,576 10,891 11,940 12,990 14,040 EPS（當年）（元）0.60 0.64 0.51 0.52 0.56 長期借款 5,133 7,

105、078 8,078 9,078 10,078 其他 3,443 3,813 3,861 3,911 3,961 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 負債合計負債合計 14,647 17,500 18,986 20,553 21,933 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 2,127 2,207 2,329 2,453 2,586 經營活動現金流經營活動現金流 2,598 2,155 2,161 3,397 3,617 歸屬母公司股東權益 13,710 13,601 18,007 19,186 20,045 凈利潤 1,131 1,245

106、1,289 1,302 1,402 負債和股東權益負債和股東權益 30,485 33,308 39,323 42,191 44,563 折舊攤銷 1,060 1,343 1,382 1,549 1,709 財務費用 285 339 380 423 465 重要財務指標重要財務指標 單位：百萬元 投資損失-594 60-220 0 0 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營運資金變動 53-732-672 124 41 營業總收入 6,379 6,950 7,320 7,989 8,300 其它 9-67 3 0 0 同比（%）8.0%8.9%5.3%9

107、.1%3.9%投資活動現金流投資活動現金流-4,862-3,143-3,310-2,500-3,200 歸屬母公司凈利潤 1,020 1,127 1,167 1,179 1,269 資本支出-4,479-3,026-3,706-2,500-3,200 同比（%）0.0%10.5%3.5%1.0%7.7%長期投資-385-117 0 0 0 毛利率（%）34.2%33.8%30.0%30.9%31.5%其他 1 0 396 0 0 ROE%7.4%8.3%6.5%6.1%6.3%籌資活動現金流籌資活動現金流 834 986 3,752 827 375 EPS(攤薄)(元)0.45 0.49 0.

108、51 0.52 0.56 吸收投資 97 18 3,568 0 0 P/E 18.62 16.86 16.28 16.12 14.97 借款 917 2,232 1,200 1,200 1,200 P/B 1.39 1.40 1.05 0.99 0.95 支付利息或股息-667-702-724-423-875 EV/EBITDA 7.28 7.31 8.34 7.78 7.30 現金流凈增加額現金流凈增加額-1,430-2 2,604 1,725 792 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 匡培欽，現任信達證券交運首席分析師，

109、上海交通大學本碩，先后就職于申萬研究所及浙商研究所擔任交運首席分析師，專注于交通運輸物流行業的產業鏈研究，深耕快遞、物流、公路、鐵路、港口、航空、海運等大交通領域，2021 年/2022 年新財富入圍，2022 年金牌分析師交運行業第一名，2022 年金麒麟新銳分析師第一名。黃安，現任信達證券交運分析師，香港中文大學金融學碩士，先后就職于長城證券研究所、浙商證券研究所，2023 年加入信達，主要負責海運、港口、?；愤\輸等行業的研究。陳依晗，現任信達證券交運研究員，對外經貿大學碩士，曾就職于浙商證券研究所，2023 年加入信達，主要負責航空、機場等行業的研究。秦夢鴿，現任信達證券交運分析師，上

110、海財經大學碩士，曾就職于浙商證券研究所，2024 年加入信達，主要負責快遞、物流、公路等行業的研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本

111、報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應

112、作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取

113、提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（

114、以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。