《教育行業深度報告：需求剛性供給出清龍頭修復釋放彈性-250318（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《教育行業深度報告：需求剛性供給出清龍頭修復釋放彈性-250318（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 20252025 年年 0303 月月 1818 日日 需求剛性供給出清，龍頭修復釋放彈性需求剛性供給出清，龍頭修復釋放彈性 教育教育行業深度報告行業深度報告 推薦推薦(首次首次)投資要點投資要點 分析師：孫山山分析師：孫山山 S1050521110005 聯系人：肖燕南聯系人：肖燕南 S1050123060024 行業相對表現行業相對表現 表現 1M 3M 12M 教育(申萬)3.2-5.0 18.8 滬深 300 2.1 1.4 10.9 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 政策：政策：雙減政策卓有成效，邊際優化深化細則雙減政策卓有成效，邊際優化深化細則

2、 1 1）雙減及配套政策：大力壓減校外培訓，取得階段性成果。）雙減及配套政策：大力壓減校外培訓，取得階段性成果。2021 年 7 月 24 日，教育部發布雙減政策，減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔；并密集出臺配套政策，細化強化校外培訓機構管理。2022 年 10 月 28 日，“雙減”報告指出義務教育階段線下學科類培訓機構數量由原來的 12.4萬個壓減至 4932 個，壓減率 96%，線上學科類培訓機構由原來的 263 個壓減至 34 個，壓減率 87%。2 2）政策復盤及展）政策復盤及展望：義務教育減負為長期主線，非學科校外培訓為有益補望：義務教育減負為長期主線，非學科校外培訓為有

3、益補充。充。我國教育政策分為兩條主線：規范義務教育階段校外培訓發展，從初步探索到強力管控再到分類管理，支持非學科類發展，主旨始終不變即為學生減負并促進全面發展；支持職業教育發展，培養高素質勞動和技術技能人才。展望：規范校外培訓機構，鼓勵非學科類校外培訓。需求：校外培訓仍為剛需，素質教育快速增長需求：校外培訓仍為剛需，素質教育快速增長 1 1）高中學科培訓基本盤穩固，非學科培訓參培率有望提升。）高中學科培訓基本盤穩固，非學科培訓參培率有望提升。K12K12 總在校生規模保持穩增態勢總在校生規模保持穩增態勢，2017-2023 年義務教育/特殊教育/高中教育在校生人數 CAGR 分別為+2%/+8

4、%/+1%。高中階段毛入學率提升明顯，普通本科錄取率有所下降高中階段毛入學率提升明顯，普通本科錄取率有所下降。高中毛入學率從 2014 年 87%提升至 2024 年 92%，而 2023 年普通本科錄取率為 37%，較 2017 年下降 7pcts。非學科培訓非學科培訓基數龐大，素質教育需求旺盛?；鶖谍嫶?，素質教育需求旺盛。2023 年 K9 在校生人數共1.60 億名，同增 1.2%；校外學科/非學科培訓/校內課后服務參與率分別為 13.5%/13.6%/30.8%。2 2）教育支出持續增長，支付意愿仍足。宏觀層面：教育經）教育支出持續增長，支付意愿仍足。宏觀層面：教育經費支出占比整體穩定

5、，費支出占比整體穩定，K12K12 整體支出持續增長。微觀層整體支出持續增長。微觀層面：居民人均教育支出保持增長，興趣班投入金額多數增面：居民人均教育支出保持增長，興趣班投入金額多數增長。長。2019 年全國/城鎮/農村家庭生均教育支出/人均可支配收入比重分別為 28.8%/28.1%/37.5%，雙減后 85%的家庭教育對興趣班投入金額不變或增加。3 3）校外培訓市場回暖，素質教育空間廣闊。）校外培訓市場回暖，素質教育空間廣闊。根據測算，2024 年 K12 學科培訓市場規模預計為 2241 億元，其中高中預計為 1473 億元，2024-2027CAGR 分別為 12%/14%。2024年

6、我國素質教育市場規模預計 6463 億元，同增 29%，2023-2027 年 CAGR 預計為 20%。-40-2002040(%)教育滬深300行行業業研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 供給：出清利于龍頭，回歸良性競爭供給：出清利于龍頭，回歸良性競爭 1 1）轉型方向潛力仍足，頭部具先發優勢。）轉型方向潛力仍足，頭部具先發優勢。素質教育業務為教培企業主流轉型方向，內容遷移與復用難度更??；高中學科培訓中以全日制培訓基地形式開展的，先發優勢明顯。2 2）雙減后教育培訓機構數量減少，行業供給側大幅出清。雙減后教育

7、培訓機構數量減少，行業供給側大幅出清。雙減前 2019 年 5 月全國共約 86.4 萬家教育培訓機構，其中 K12學科培訓校外機構約 18.7 萬家；截至目前我國約 12.62 萬家教培機構，其中學科培訓機構僅 9312 家。雙減后隨著中小雙減后隨著中小規模企業加速出清，同時申請牌照等入行門檻持續提高，競規模企業加速出清，同時申請牌照等入行門檻持續提高，競爭格局進一步向龍頭集中爭格局進一步向龍頭集中。行業評級及行業評級及投資策略投資策略 我們認為目前行業整體處于需求剛性、供給出清、政策風險緩和狀態，對在行業中具備較深積累、業務轉型成功的頭部企業是較好的困境反轉機會，并已在去年起得到初步驗證，

8、當前時點教培機構業績恢復仍具彈性空間；中小規模企業出清疊加行業準入門檻提升，競爭格局預計進一步向頭部集中。我們看好我們看好以以 K12K12 學科培訓為原點，向素質教育、高中培學科培訓為原點，向素質教育、高中培訓轉型較成功的思考樂教育、卓越教育、學大教育，建議關訓轉型較成功的思考樂教育、卓越教育、學大教育，建議關注昂立教育注昂立教育。風險提示風險提示 （1）政策趨嚴風險；（2）招生放緩風險；（3）競爭加劇風險；（4）宏觀經濟承壓風險；（5）市場化定價受限風險。重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20252025-0303-1818 股價股價（元）（元）EP

9、SEPS（元）（元）PEPE 投資評級投資評級 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 000526.SZ 學大教育 51.03 1.31 1.72 2.30 39.08 29.64 22.21 未評級 002599.SZ 盛通股份 11.45 0.01 0.01 0.07 1145.00 916.00 153.07 未評級 002607.SZ 中公教育 3.48-0.03 0.06 0.07-116.00 57.43 48.74 未評級 002659.SZ 凱文教育 4.90-0.08-0.01 0.05-6

10、1.25-490.00 98.20 未評級 003032.SZ 傳智教育 8.55 0.04-0.10 0.06 213.75-87.51 152.95 未評級 300010.SZ 豆神教育 8.26 0.02 0.06 0.10 485.88 131.32 81.38 未評級 300192.SZ 科德教育 18.29 0.42 0.50 0.62 43.46 36.72 29.46 未評級 300492.SZ 華圖山鼎 88.48-0.65 1.12 2.15-136.12 78.70 41.06 未評級 600661.SH 昂立教育 11.28-0.69 0.12 0.58-16.35 9

11、6.49 19.30 未評級 2469.HK 粉筆 2.45 0.09 0.16 0.18 27.24 15.27 13.97 未評級 1773.HK 天立國際控股 3.88 0.16 0.28 0.36 24.40 14.10 10.84 未評級 0839.HK 中教控股 2.42 0.55 0.16 0.78 4.38 15.03 3.12 未評級 0667.HK 中國東方教育 3.83 0.13 0.21 0.26 30.65 18.00 14.96 未評級 605098.SH 行動教育 43.90 43.90 2.22 2.65 1.00 19.78 16.59 未評級 資料來源：Wi

12、nd，華鑫證券研究（注：盈利預測取自萬得一致預期；港幣兌人民幣匯率為 0.92）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、政策：雙減政策卓有成效，邊際優化深化細則.7 1.1、雙減及配套政策：大力壓減校外培訓，取得階段性成果.7 1.2、政策復盤及展望：義務教育減負為長期主線，非學科校外培訓為有益補充.13 2、需求：校外培訓仍為剛需，素質教育快速增長.19 2.1、高中學科培訓基本盤穩固，非學科培訓參培率有望提升.19 2.2、教育支出持續增長，支付意愿仍足.23 2.3、校外培訓市場回暖，素質教育空間廣闊.27 3、供給：出清利

13、于龍頭，回歸良性競爭.30 3.1、轉型方向潛力仍足，頭部具先發優勢.30 3.2、競爭格局分散，頭部集中趨勢不變.35 4、行業評級及投資策略.37 4.1、思考樂教育：優勢區域市占提升，網點擴張加速放量.37 4.2、卓越教育：高復業務優勢釋放，素質教育快速增長.40 4.3、學大教育：高中教培根基穩固，職業教育驅動增長.43 5、風險提示.44 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見政策主要內容.7 圖表 2：雙減配套政策及內容.8 圖表 3：義務教育階段線下學科類培訓機構數量變化.10 圖表 4：線上學科類培訓機構數量變化.10 圖表 5

14、：中央對非學科類培訓管理的總體政策關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見 10 圖表 6：各地區細化政策.11 圖表 7：教育產業分類.13 圖表 8：教育減負政策發展階段劃分.14 圖表 9：2010-2021 年教育行業投融資事件數量及增速.14 圖表 10：2010-2021 年教育行業投融資規模及增速.14 圖表 11：新東方在線（現為東方甄選）2014-2023 財年銷售費用率.15 圖表 12：好未來 2014-2023 財年銷售費用率.15 圖表 13：學大教育、昂立教育、豆神教育、思考樂教育、卓越教育 2014-2023 年銷售費用率.15 圖表 14：2019-2021

15、 年期間幾大在線教育為引流而推出的低價課.16 圖表 15：新東方在線（現為東方甄選）2014-2023 財年毛利率.16 圖表 16：好未來 2014-2023 財年毛利率.16 圖表 17：學大教育、昂立教育、豆神教育、思考樂教育、卓越教育 2014-2023 年毛利率.17 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 18：2020 年教育廣告制造教育焦慮.17 圖表 19：在線教育虛假宣傳.17 圖表 20：教育部發布校外培訓管理條例（征求意見稿）.18 圖表 21：部分省市對非學科類培訓進行細化管理.19 圖表 22：2014-2023 年

16、 K12 總在校生人數及增速.20 圖表 23：2014-2023 年 K12 主要學段學生人數占比.20 圖表 24：2015-2023 年 K12 主要學段學生人數增速.20 圖表 25：2014-2023 年高中階段在校生人數及增速及毛入學率.21 圖表 26：2014-2023 年普高和中專在校生人數占比.21 圖表 27：2015-2023 年普高和中專在校生人數增速.21 圖表 28：2014-2024 年高考報名人數、普通本科招生人數及增速、本科錄取率.22 圖表 29：2014-2023 年高等教育在學總規模人數及增速、毛入學率.22 圖表 30：2014-2023 年 K9

17、在校生人數（萬人）.22 圖表 31：2015-2023 年 K9 在校生人數增速.22 圖表 32：2017-2023 年校外培訓參與率.23 圖表 33：2019 年中小學生興趣班參與率.23 圖表 34：全國教育經費細項拆解圖.23 圖表 35：2014-2023 年全國教育經費總投入規模及增速.24 圖表 36：2014-2023 年全國一般公共預算教育經費規模、增速及占一般公共預算支出比重.24 圖表 37：2014-2023 年教育經費細項投入規模（億元）.24 圖表 38：2015-2023 年教育經費細項投入增速.24 圖表 39：一般公共預算教育經費拆解圖.25 圖表 40：

18、2018-2023 各類學校生均一般公共財政預算教育經費占比.25 圖表 41：2019-2023 年各類學校生均一般公共財政預算教育經費增速.25 圖表 42：2014-2023 年各類學校生均一般公共財政預算教育事業費占比.25 圖表 43：2015-2023 年各類學校生均一般公共財政預算教育事業費增速.25 圖表 44：2014-2023 年各類學校生均一般公共財政預算公用經費支出占比.26 圖表 45：2015-2023 年各類學校生均一般公共財政預算公用經費支出增速.26 圖表 46：2013-2024 年我國居民教育文娛人均消費支出規模及增速.26 圖表 47：2013-2024

19、 年我國城鎮與農村居民教育文娛人均消費支出規模及增速.26 圖表 48：雙減前中小學生平均校外興趣班支出（元/年）.27 圖表 49：雙減后家庭教育投資興趣班投入金額變化.27 圖表 50：2015-2027E 我國 K12 適齡人口（萬人）.28 圖表 51：2015-2027E 我國 K12 毛入學率.28 圖表 52：2015-2027E 我國 K12 在校生人數（萬人）.28 圖表 53：2015-2027E 我國 K12 參培率.28 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 54：2015-2027E 我國 K12 學科培訓參與人數（萬

20、人）.29 圖表 55：2015-2027E 我國 K12 學科培訓客單價（元/人/年）.29 圖表 56：2015-2027E 我國 K12 學科培訓各年級市場規模（億元）.29 圖表 57：2015-2027E 我國 K12 學科培訓總市場規模及增速.29 圖表 58：2021-2027E 非學科培訓（素質教育）市場規模及增速.30 圖表 59：2024 年非學科培訓細分市場占比.30 圖表 60：2014-2025E 體育培訓市場規模及增速.30 圖表 61：2017-2027E 少兒編程市場規模及增速.30 圖表 62：雙減前后主要教育機構業務轉型情況.31 圖表 63：2014-20

21、23 年 K12 主要上市教育企業營收情況（億元）.32 圖表 64：新東方與好未來營收情況（億元，FY2014：新東方/好未來為 2014.06-2015.05/2014.03-2015.02，下同）.32 圖表 65：2016-2023 年 K12 主要上市教育企業主要教育企業招生人數及增速.33 圖表 66：FY 2014-2024Q2 新東方招生人數及增速.33 圖表 67：2016-2023 年 K12 主要上市教育企業職工數量（名）.33 圖表 68：FY 2014-2023 年新東方與好未來職工數量及增速.33 圖表 69：2016-2023 年 K12 主要上市教育企業教師數量

22、（名）.34 圖表 70：FY2014-2023 年新東方教師數量及增速.34 圖表 71：2016-2023 年 K12 主要上市教育企業網點數量（家）.34 圖表 72：FY2012-2024Q1 新東方網點數量及增速.34 圖表 73：2014-2023 年主要教育企業銷售費用率.35 圖表 74：FY2014-2023 年新東方在線與好未來銷售費用率.35 圖表 75：雙減前后全國教育機構數量對比.36 圖表 76：2015-2023 年 K12 學科培訓競爭格局.36 圖表 77：重點關注公司及盈利預測.37 圖表 78：2016-2024H1 思考樂教育營收及增速.38 圖表 79

23、：2018-2024H1 思考樂教育營收及增速.38 圖表 80：2016-2024H1 思考樂教育歸母凈利潤及增速.38 圖表 81：2018-2024H1 思考樂教育歸母凈利潤及增速.38 圖表 82：2016-2024H1 思考樂教育毛利率及凈利率.39 圖表 83：2016-2024H1 思考樂教育 ROE.39 圖表 84：2016-2024H1 思考樂教育分業務收入（億元）.39 圖表 85：2016-2024H1 思考樂教育分業務收入增速.39 圖表 86：2016-2024H1 思考樂教育素質教育業務招生人次及增速.40 圖表 87：2016-2024H1 思考樂教育輔導課程業

24、務招生人次及增速.40 圖表 88：2016-2024H1 思考樂教育素質教育業務客單價及增速.40 圖表 89：2016-2024H1 思考樂教育輔導課程業務客單價及增速.40 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表 90：2016-2024H1 卓越教育營收及增速.41 圖表 91：2018-2024H1 卓越教育營收及增速.41 圖表 92：2016-2024H1 卓越教育歸母凈利潤及增速.41 圖表 93：2018-2024H1 卓越教育歸母凈利潤及增速.41 圖表 94：2016-2024H1 卓越教育毛利率及凈利率.42 圖表 95：

25、2016-2024H1 卓越教育 ROE.42 圖表 96：2016-2024H1 卓越教育分業務收入（億元）.43 圖表 97：2016-2024H1 卓越教育分業務收入增速.43 圖表 98：2016-2024 前三季度學大教育營收及增速.43 圖表 99：2017-2024Q3 學大教育單季度營收及增速.43 圖表 100：2016-2024 前三季度學大教育歸母凈利潤及增速.44 圖表 101：2017-2024Q3 學大教育單季度歸母凈利潤及增速.44 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 1 1、政策：雙減政策卓有成效，邊際優化深化政策：

26、雙減政策卓有成效，邊際優化深化細則細則 1.11.1、雙減及配套政策雙減及配套政策：大力壓減校外培訓，取得階段：大力壓減校外培訓，取得階段性成果性成果 規范校外培訓行為規范校外培訓行為，壓減壓減 K9K9 學科類校外培訓學科類校外培訓。2021 年 7 月 24 日，教育部發布關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，其重點包括：1 1）規定課規定課后服務時長后服務時長，規范培訓服務行為。規范培訓服務行為。確保作業布置科學合理，學校課后服務基本滿足學生需要，結束時間原則上不早于當地正常下班時間。嚴禁超標超前培訓，嚴禁非學科類培訓機構從事學科類培訓，嚴禁提供境外教育課程。2 2

27、）從嚴審批機構，從嚴審批機構，壓減學科類校外培訓。壓減學科類校外培訓。各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。對現有學科類培訓機構重新審核登記，逐步大大壓減，解決過多過濫問題。3 3）強化常態運營監管，做好校外培訓廣告管控強化常態運營監管，做好校外培訓廣告管控。嚴格控制資本過度涌入培訓機構，堅決禁止為推銷業務以虛構原價、虛假折扣、虛假宣傳等方式不正當競爭。加強校外培訓廣告管理，確保高傳播媒介不刊登、不播發校外培訓廣告。圖表圖表 1 1：關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校

28、外培訓負擔的意見政策主要內容政策主要內容 分類分類 具體內容具體內容 保證課后服務時間 課后服務結束時間原則上不早于當地正常下班時間；對有特殊需要的學生，學校應提供延時托管服務；初中學校工作日晚上可開設自習班。堅持從嚴審批機構 各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。對原備案的線上學科類培訓機構，改為審批制。各?。ㄗ灾螀^、直轄市）要對已備案的線上學科類培訓機構全面排查，并按標準重新辦理審批手續。未通過審批的，取消原有備案登記和互聯網信息服務業務經營許可證（ICP）。對非學科類培訓機構，各地要區分體育、文 化藝術、科技等類別，明確相應主

29、管部門，分類制定標準、嚴格審批。依法依規嚴肅查處不具備相應資質條件、未經審批多址開展培訓的校外培訓機構。學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作；上市公司不得通過股票市場融資投資學科類培訓機構，不得通過發行股份或支付現金等方式購買學科類培訓機構資產。規范培訓服務行為 嚴禁超標超前培訓，嚴禁非學科類培訓機構從事學科類培訓，嚴禁提供境外教育課程。依法依規堅決查處超范圍培訓、培訓質量良莠不齊、內容低俗違法、盜版侵權等突出問題。嚴格執行未成年人保護法有關規定，校外培訓機構不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓。培訓機構不得高薪挖搶學校教師；從事學科類培訓的人員必須具備相應教師資格

30、，并將教師資格信息在培訓機構場所及網站顯著位置公布；不得泄露家長和學生個人信息。強化常態運營監管 嚴格控制資本過度涌入培訓機構，培訓機構融資及收費應主要用于培訓業務經營，堅決禁止為推銷業務以虛構原價、虛假折扣、虛假宣傳等方式不正當競爭，依法依規堅決查處行業壟斷行為。做好培訓廣告管控 中央有關部門、地方各級黨委和政府要加強校外培訓廣告管理，確保主流媒體、新媒體、公共場所、居民區各類廣告牌和網絡平臺等不刊登、不播發校外培訓廣告。不得在中小學校、幼兒園內開展商業廣告活動，不得利用中小學和幼兒園的教材、教輔材料、練習冊、文具、教具、校服、校車等發布或變相發布廣告。依法依規嚴肅查處各種夸大培訓效果、誤導

31、公眾教育觀念、制造家長焦慮的校外培訓違法違規廣告行為。堅決壓減學科類校外培訓 對現有學科類培訓機構重新審核登記，逐步大大壓減，解決過多過濫問題；依法依規嚴肅查處存在不符合資質、管理混亂、借機斂財、虛假宣傳、與學校勾連牟利等嚴重問題的機構。資料來源：中國政府網，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 配套措施密集出臺，細化強化配套措施密集出臺，細化強化校外培訓機構管理校外培訓機構管理。雙減政策發布后，教育部陸續發布一系列配套政策，明確劃分學科類和非學科類范圍，同時給出鑒別指南，K9 學科類機構需登記為非營利性機構，并從培訓材料、違規行為、審

32、批制度、預收款監管、收費監管、廣告管控等方面做出詳細指導和要求，同時組建公眾監督隊伍，加強日常監管和執法巡查。另外對于線上培訓，2021 年底前完成對已備案線上學科類培訓機構的審批工作，同步建立監督管理制度。在依法獲得辦學許可證及相關證照前，現有線上機構應暫停新的招生及收費行為。圖表圖表 2 2：雙減配套政策及內容雙減配套政策及內容 時間 政策文件 相關內容 2021.7.29 關于進一步明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍的通知 明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍如下：1）學科類：道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學、生物。2）非學科類：

33、體育（或體育與健康）、藝術（或音樂、美術）學科，以及綜合實踐活動（含信息技術教育、勞動與技術教育）。2021.9.1 中華人民共和國民辦教育促進法實施條例 各級人民政府應當依法支持和規范社會力量舉辦民辦教育，保障民辦學校依法辦學、自主管理，鼓勵、引導民辦學校提高質量、辦出特色，滿足多樣化教育需求。2021.9.1 中小學生校外培訓材料管理辦法（試行）抓住培訓材料編寫審核、選用備案、檢查監督等各個環節，健全管理機制，對培訓機構自編的面向中小學生的所有線上與線下、學科類與非學科類培訓材料提出全面規范要求。2021.9.2 關于加強義務教育階段學科類校外培訓收費監管的通知 1）實行政府指導價管理：義

34、務教育階段線上和線下學科類校外培訓收費屬于非營利性機構收費，依法實行政府指導價管理，由政府制定基準收費標準和浮動幅度，并按程序納入地方定價目錄。2）科學制定收費標準：各地要堅持學科類校外培訓公益屬性，以有效減輕學生家庭教育支出負擔為目標，以平均培訓成本為基礎，統籌考慮當地經濟發展水平、學生家庭承受能力等因素，合理制定基準收費標準和浮動幅度。2021.9.3 關于面向義務教育階段學科類校外培訓機構統一登記為非營利性機構的通知 2021 年底前完成面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構統一登記為非營利性機構的行政審批及法人登記工作，培訓機構在完成非營利性機構登記前，應暫停招生及收費行為。2021

35、.9.6 關于堅決查處變相違規開展學科類校外培訓問題的通知 具有下列情形之一的學科類培訓行為，應依法依規予以查處：1）證照不全的機構或個人，以咨詢、文化傳播、“家政服務”“住家教師”“眾籌私教”等名義違規開展學科類培訓。2）不具備教師資格人員違規學科培訓，在職中小學教師違規有償補課。3）通過“直播變錄播”等方式違規開展學科類培訓。4）組織異地培訓，在登記場所之外開展“一對一/多”等學科類培訓。5）以游學、研學、夏令營、思維素養、國學素養等名義，或者在科技、體育、文化藝術等非學科類培訓中，違規開展學科類培訓。6）線下機構通過即時通訊、網絡會議、直播平臺違規開展線上學科培訓。7）其他違反相關規定的

36、隱形變異學科類培訓。2021.9.13 校外培訓機構從業人員管理辦法（試行）校外培訓機構專職教學、教研人員原則上不低于機構從業人員總數的 50%。面向中小學生的線下培訓，每班次專職教學人員原則上不低于學生人數的2%；面向 3 周歲以上學齡前兒童的線下培訓，每班次專職培訓人員原則上不低于兒童人數的 6%。2021.9.16 關于做好現有線上學科類培訓機構由備案改為審批工作的通知 2021 年底前完成對已備案線上學科類培訓機構的審批工作，并同步建立相應的監督管理制度，在依法獲得辦學許可證及相關證照前，現有線上機構應暫停新的招生及收費行為。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠

37、信、專業、穩健、高效 2021.10.12 中小學生校外培訓服務合同（示范文本）將其作為落實“雙減”工作的重要環節加以推進，多措并舉，宣傳引導合同當事人使用培訓合同（示范文本）。2021.10.21 關于加強校外培訓機構預收費監管工作的通知 1）校外培訓機構預收費須全部進入本機構培訓收費專用賬戶，面向中小學生的培訓不得使用培訓貸方式繳納培訓費用。校外培訓收費時段與教學安排應協調一致，不得一次性收取或以充值、次卡等形式變相收取時間跨度超過3 個月或 60 課時的費用。2）實行預收費監管全覆蓋和銀行托管，設立預收費風險保證金，加強對培訓領域貸款的監管。2021.11.3 關于做好校外培訓廣告管控的

38、通知 確保做到主流媒體及其新媒體、網絡平臺以及公共場所、居民區等線上線下空間不刊登、不播發面向中小學（含幼兒園）的校外培訓廣告。2021.11.15 義務教育階段校外培訓項目分類鑒別指南 明確“學科類”項目鑒別依據，即要從培訓目的、培訓內容、培訓方式、評價方式等維度，對培訓項目進行綜合考量。2022.1.25 關于選薦校外培訓社會監督員的通知 面向各地各行業選聘校外培訓社會監督員，組建公眾監督隊伍參與校外培訓治理。2022.1.25 關于加強教育行政執法深入推進校外教育部、中央編辦、培訓綜合治理的意見 1）建立校外培訓行政執法與刑事司法銜接機制，健全教育與公安、檢察、審判機關的信息共享、案情通

39、報、案件移送等制度。2）加強日常監管和執法巡查，從源頭上預防和化解違法風險。建立完善嚴重違法懲罰性賠償和巨額罰款制度、終身禁入機制，對違法違規開展培訓的校外培訓機構、網站平臺，“發現一起、處置一起”。2022.3.3 關于規范非學科類校外培訓的公告 規范非學科類校外培訓行為，有效防范培訓質量不高、價格肆意上漲、存在安全隱患等問題，保護學生及家長合法權益。2022.3.9 面向中小學生的全國性競賽活動管理辦法 競賽應堅持公益性，不得以營利為目的，確保任何單位、組織及個人不得向學生、學校收取成本費、活動費、報名費、食宿費、參賽材料費、器材費和其他各種名目費用，做到“零收費”；不得面向參賽的學生、家

40、長或老師開展培訓；不得借競賽之名開展等級考試違規收取費用。2022.3.31 開展義務教育階段學科類校外培訓治理“回頭看”工作 全面對照中央“雙減”文件，對義務教育階段線上、線下學科類校外培訓機構進行全面排查，從機構運營、收費管理、培訓內容、從業人員資質等各方面，切實鞏固義務教育階段學科類培訓治理成果。2022.5.6 義務教育六科超標超前培訓負面清單（試行）貫徹落實“堅決禁止應試、超標、超前培訓及與招生入學掛鉤的行為”要求，為各地規范面向中小學生的校外培訓機構超標超前培訓行為提供依據。2022.5.26 校外培訓機構消防安全管理九項規定 發揮“雙減”協調機制作用，強化對學科類校外培訓機構的行

41、業監管，督促非學科類校外培訓機構落實消防安全標準化管理。2022.6.22 關于做好 2022 年暑期校外培訓治理有關工作的通知 各地要依托街道網格化治理體系，建立健全“街鄉吹哨、部門報到”聯合檢查工作機制，在暑期采取“日查+夜查”“聯檢+抽檢”等方式，嚴防學科類培訓機構隱形變異違規開班、面向 3 至 6 歲學齡前兒童的培訓機構違規開展學科類培訓、非學科類培訓機構超范圍開展學科類培訓等問題發生。2022.6.24 教育部辦公廳關于印發地方非學科類培訓機構治理工作做法通知 將上海市、山東省、湖北省、浙江省溫州市、江蘇省常州市、重慶市銅梁區等 6 地深化非學科類培訓機構治理工作的做法引發給全國各省

42、、自治區、直轄市教育廳（教委），新疆生產建設兵團教育局。2022.10.28 國務院“雙減”報告：學科類培訓隱形變異難題還需破解 指出“雙減”前后，義務教育階段線下學科類培訓機構從 263 家下降至 34家，壓減率 96%，線上學科類培訓機構從 12.4 萬家下降至行業整治已取得階段性成果 4932 家，壓減率 87%，“學生校外培訓負擔有效減輕”，行業整治已取得階段性成果。2022.11.30 關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見 工作目標：到 2023 年 6 月底，各地非學科類培訓政策制度體系基本建立，常態化監管機制基本健全。到 2024 年，非學科培訓治理成效顯著，家庭支出負擔

43、有效減輕，非學科類培訓成為學校教育的有益補充，人民群眾對教育的滿意度明顯提升。資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 校外培訓機構數量驟減，“雙減”取得階段性成果。校外培訓機構數量驟減，“雙減”取得階段性成果。2022 年 10 月 28 日，第十三屆全國人民代表大會發布“雙減”報告，2021 年底前實現“營轉非”、“備改審”完成率 100%，義務教育階段線下學科類培訓機構數量由原來的 12.4 萬個壓減至 4932 個，壓減率 96%，線上學科類培訓機構由原來的 263 個壓減至 34 個，壓減率 87.1%，絕

44、大多數學生校外培訓時長較“雙減”前減少 50%以上。另外，學科類培訓收費在政府指導價標準出臺后平均下降 4成以上，家庭教育支出有效減輕；更注重實施素質教育，注重身心健康成長。圖表圖表 3 3：義務教育階段線下學科類培訓機構數量變化義務教育階段線下學科類培訓機構數量變化 圖表圖表 4 4：線上學科類培訓機構數量變化線上學科類培訓機構數量變化 資料來源：中國人大網，華鑫證券研究 資料來源：中國人大網，華鑫證券研究 打擊隱形變異培訓，對打擊隱形變異培訓，對非學科類培訓非學科類培訓影響亦大影響亦大。2022 年 11 月 30 日，教育部等十三部門印發關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見，主要

45、內容包括：1 1）明確非）明確非學科類培訓機構設置標準、人員資質、日常規范。學科類培訓機構設置標準、人員資質、日常規范。不得聘用中小學在職在崗教師，線下培訓結束時間不得晚于 20:30，線上不得晚于 21:00，不得一次性收取時間跨度超 3 個月或 60課時的費用，且不得超過 5000 元。2 2）各地建立聯合執法機制，）各地建立聯合執法機制，推進推進“互聯網互聯網+監管監管”。將非學科類培訓機構全部納入全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺統一管理，嚴厲打擊違法行為。3 3）強化學校教育主陣地，公益性引進非學科類培訓服務。）強化學校教育主陣地，公益性引進非學科類培訓服務。補充校內素質教育資源配備

46、，支持各地適當引進非學科類培訓機構參與學校課后服務，但費用標準須明顯低于培訓機構在校外提供同質培訓服務。但但此時此時學科類與非學科類之間的劃分與界定無統一標準，學科類與非學科類之間的劃分與界定無統一標準，正規非學科類培訓仍受正規非學科類培訓仍受影響影響。圖表圖表 5 5：中央對非學科類培訓管理的總體政策中央對非學科類培訓管理的總體政策關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見 分類 相關內容 各地要明確非學科類培訓主管部門、設置標準和準入流程 各?。▍^、市）要區分體育、文化藝術、科技等類別培訓機構，明確相應主管部門。由省級主管部門牽頭制定相應類別線

47、上和線下培訓機構的基本設置標準，培訓場所必須符合國家關于消防、住建、環保、衛生、食品經營等法律法規及政策要求，從業人員必須具備體育、文化藝術、科技等相應類別的職業（專業）能力資質。不得聘用中小學在職在崗教師，聘用外籍人員須符合國家有關規定。非學科類機構須依法取得有關主管部門的行政許可后，再依法進行法人登記。規范非學科類培訓日常運營 非學科類培訓內容應符合培訓對象的身心特點和教育規律，不得開設學科類培訓相關內容。培訓時間不得與當地中小學校教學時間沖突，線下培訓結束時間不得晚于 20:30，線上020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000線下學科類培

48、訓機構數量（個）雙減前雙減后壓減率96%050100150200250300線上學科類培訓機構數量（個）雙減前雙減后壓減率87.1%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 不得晚于 21:00。非學科類培訓機構要堅持公益屬性，實行明碼標價和信息公開，收費實行指定銀行、專用賬戶、?？罟芾?，不得使用培訓貸方式繳納培訓費用，鼓勵“先培訓后收費”。不得一次性收取或以充值、次卡等形式變相收取時間跨度超 3 個月或 60 課時的費用，且不得超過 5000 元。加強非學科類培訓日常監管 培訓機構法定代表人和實際控制人為安全管理第一責任人，要切實履行好安全職責，遵守

49、建筑、消防等安全相關規章制度，及時消除安全隱患。各地要建立聯合執法機制，嚴肅查處違法違規培訓行為。推進“互聯網+監管”，將非學科類培訓機構全部納入全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺統一管理。推進行業自律，引導機構規范運行。做好非學科類培訓規范治理的配套改革 加強音樂、體育、美術等緊缺學科教師配備補充，開齊開足上好音體美課程；統籌利用科普、文化、體育等各方面社會資源，積極聘請退休教師、具備資質的社會專業人員或志愿者等參與支持學校課后服務工作，滿足學生多樣化學習需求。改進體育、藝術中考測試內容、方式和計分辦法，扭轉片面應試教育傾向，切實加強過程性考核，弱化選拔功能，注重對學生運動習慣和藝術素養的培

50、養，不得將非學科類校外培訓結果與大中小學招生入學掛鉤。各地根據需求可以適當引進非學科類培訓機構參與學校課后服務，要堅持公益性原則，引進的培訓項目費用標準要明顯低于培訓機構在校外提供同質培訓服務的收費標準。資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 各地非學科類培訓管理呈現差異，監管較嚴且標準不一。各地非學科類培訓管理呈現差異，監管較嚴且標準不一。自 2021 年底到 2024 年，地方關于“非學科培訓”政策呈現逐步深入、不斷細化和完善趨勢，利于非學科培訓規范發展，頭部機構彰顯優勢。各地細化方向包括：1 1）關注關注校外培訓機構的場地要求，強化培訓校外培訓機構的場地要求，強化培訓機構從業人員的資質標準。

51、機構從業人員的資質標準。浙江、上海、廣東、江蘇、陜西等地區對機構的開辦資金、建筑面積以及生均面積等進行明確規定，同時要求從業人員持有相應的執教資格并具備一定學歷水平。2 2）加強非學科類校外培訓收費管理，）加強非學科類校外培訓收費管理，少數少數明確非學科項目分類標準。明確非學科項目分類標準。上海市設定非學歷文化知識校外培訓機構的收費管理政策，要求實施預收費管理及與銀行合作；貴州、廣東使用專門鑒別法對無法直接判斷的校外培訓項目分類鑒別。圖表圖表 6 6：各地區細化政策各地區細化政策 時間 政策文件 相關內容 2021.11-2022.1 浙江省體育類校外培訓機構準入指引（試行）、浙江省文化藝術類

52、校外培訓機構準入指引（試行）、浙江省科技類校外培訓機構準入指引（試行）1）機構場所：開辦資金應不少于 30 萬元；教學用房建筑面積應不少于開辦場所建筑面積的 2/3，科技類、藝術類同一培訓時段內生均面積不小于 3 平方米，棋牌類體育項目每班次培訓的人均培訓面積不小于 3 平方米，其他體育項目每班次培訓的人均培訓面積不小于 5 平方米。2）從業人員：體育類聘用教練應持有至少一種相關證書，且必須根據所開設培訓項目及規模配備不少于 3 人的專職人員，科技類、藝術類聘用師資應具備大學?？萍耙陨蠈W歷，并持有政府部門頒發或認可的與培訓內容相對應的教師資格證或相應的職業（專業）能力證明；簽訂一年以上任職合同

53、的專職教學、教研人員原則上不低于機構從業人員總數的 50%。2022.4 上海市校外培訓機構設立與管理實施辦法、上海市非學歷文化知識校外培訓機構設置標準 1）機構場所：非學歷文化知識校外培訓機構（含培訓點）的線下培訓場所，建筑面積不得少于 200 平方米，應配備視頻監控設備和數據存儲設施，視頻信息保存時間不少于 30 天。2）線上機構：非學歷文化知識校外培訓機構開展線上培訓業務的，應具備自有或者租用的性能可靠的服務器，且服務器必須設置在中國內地；依法取得 ICP（互聯網信息服務）備案證明或者電信業務經營許可證（涉及經營電信業務的）、網絡安全等級保護三級以上（含）定級備案證明和等級測評報告。3）

54、收費管理：非學歷文化知識校外培訓機構應當執行政府制定的培訓收費管理政策，與商業銀行等專業機構合作，開立預收費專用賬戶，執行預收費銀行定期劃扣機制。實施全日制培訓的，不得跨學期收取預收費。鼓勵非學歷文化知識校外培訓機構實施培訓后收費。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 2022.4.22 貴州省義務教育階段校外培訓項目分類鑒別指南（試行）1）學科類培訓項目：道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、日語、俄語）、科學（物理、化學、生物）等國家課程標準規定的學科類學習內容。在以上內容以外的屬于非學科類項目。2）構建“1+9+N”三級專家鑒別組，

55、對無法直接判斷的校外培訓項目開展分類鑒別，并作出鑒別決定。教培機構可自主申請鑒定。2022.9-2022.11 陜西省文化藝術類校外培訓機構準入指南(暫行)、陜西省科技類校外培訓機構 準 入 指 引（試行）、陜西省體育類校外培訓機構準入 指 導 意 見（試行）1）機構場所：藝術類開辦資金應不少于 30 萬元；藝術類培訓場所建筑面積不得低于 200 平方米，科技類、體育類培訓機構教學場所面積應不少于辦學場所總面積的 80%，藝術類、科技類同一培訓時段內生均面積不小于 3 平方米，棋牌類體育項目每班次培訓的人均培訓面積不小于 3 平方米，其他體育項目每班次培訓的人均培訓面積不小于 5 平方米；2）

56、從業人員：體育類聘用教練應持有至少一種相關證書，科技類、藝術類、科技類聘用師資應具備大學?？萍耙陨蠈W歷，并持有政府部門頒發或認可的與培訓內容相對應的教師資格證或相應的職業（專業）能力證明；體育培訓機構應配齊具有相應任職資格和任職條件的專兼職體育執教人員，原則上不低于機構從業人員總數的 50%，藝術類簽訂一年以上任職合同的專職教學、教研人員原則上不低于機構從業人員總數的 50%。2022.12 廣東省非學科類校外培訓機構辦學許可證審批流程指引（試行）1）機構場所：開辦資金、注冊資本一般不少于 10 萬元，以到賬實有貨幣資金為準；科技類、藝術類要求培訓場所總建筑面積不少于 200 平方米，后者要求

57、同一培訓時段內生均面積不少于 3 平方米，體育類要求棋牌類培訓項目每班次人均場地面積不少于 3 平方米，其他培訓每班次人均場地不少于 5 平方米；2）從業人員：科技類要求教學教研人員應具備大學?？萍耙陨蠈W歷，并持有理工類畢業證書或從事科技類相關工作滿 2 年及以上；藝術類申請開辦器樂類、聲樂類、舞蹈類、戲曲戲劇類、美術類別課程的培訓機構，應分別具備相應的專業條件；體育類教練員應熟悉運動項目教學訓練規律和青少年身心發展特點，至少持有一種相關證書。2023.3-2023.4 江蘇省科技類校外培訓機構準入指引（試行）江蘇省文化藝術類非學科類校外培訓機構準入指引（試行）1）機構場所：科技類開辦資金不少

58、于 50 萬元人民幣，文化藝術類風險保證金按照總額不低于該機構收取的所有學員單個收費周期（3 個月）費用總額的標準繳納，并由金融機構實行第三方托管；科技類校外培訓機構要求建筑面積不少于300 平方米，同一培訓時段內生均面積不低于 3 平方米，文化藝術類要求實際教學場所面積不低于 100 平方米，舞蹈、戲劇類同一培訓時段內生均面積不低于 8平方米，音樂、體育類同一培訓時段內生均面積不低于 5 平方米；2）從業人員：必須具有相應的教師資格證或該類別的相應資質，科技類校外培訓機構要求專職教師不得少于從業人員總數的 50%，每班次專職教師數不低于學生人數的 2%，單個教學場所的專職教師數不得少于 3

59、人。2023.5.11 廣東省中小學生校外教育培訓非學科類目錄清單 將非學科類劃分為體育類、文化藝術類、科技類、其他非學科類，目錄清單項目可直接認定為非學科類培訓項目，無需進行學科和非學科鑒定，未列入目錄清單的交叉學科（如珠心算、國學、傳統人文素養、語言藝術、邏輯思維/科學思維訓練等），使用“綜合鑒定法”“專家組鑒定法”進行鑒定。2023.6.20 湖南省非學科類校外培訓機構審批管理辦法（試行）1）機構場所：長沙市要求貨幣出資 50 萬元以上；培訓機構的場地面積應與培訓內容、規模相適應，同一培訓時段內，生均面積不低于 3 平方米；2）從業人員：應具備大學?？萍耙陨蠈W歷，持有政府部門頒發或認可的

60、與教學內容相對應的教師資格證或職業（專業）能力證明。2024.3.19 北京市文化藝術類校外培訓機構設置標準（試行）1）適用范圍：面向 3-6 歲學齡前兒童的文化藝術類校外培訓機構（音樂、舞蹈、美術、戲曲戲劇、曲藝五類）。2）主要內容：對注冊資本、培訓場所、黨建工作、管理及教學人員、培訓材料管理、應急管理和消防安全、財務管理等方面提出具體要求。資料來源：各省市教育廳官網，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 1.21.2、政策復盤及展望：政策復盤及展望：義務教育減負為長期主線，非義務教育減負為長期主線，非學科校外培訓為有益補充學科校外

61、培訓為有益補充 1.2.1 1.2.1 教育產業政策復盤：校外培訓監管長期存在，市場動作變形后加大力度教育產業政策復盤：校外培訓監管長期存在，市場動作變形后加大力度 教育產業細分類別較多，非學歷教育為重要補充教育產業細分類別較多，非學歷教育為重要補充。我國教育產業可分為學歷教育與非學歷教育，學歷教育主要包括學前教育、義務教育、高中階段學歷教育、大學教育及職業教育；非學歷教育包括幼兒教育、素質教育、校外補習、職業培訓、非學歷高等教育；其中義務教育階段學歷教育與素質教育為過去校外培訓機構主陣地。圖表圖表 7 7：教育產業分類教育產業分類 資料來源：弗若斯特沙利文，華鑫證券研究 持續深化校外培訓規范

62、，充分支持職業教育發展持續深化校外培訓規范，充分支持職業教育發展。我國教育減負政策發展可分為幾個發展階段：1）初步探索期（1951-1988 年）：以改善學生身體健康，減少學習負擔為初步方向，對課程、作業量、考試次數等進行初步規范。2）強化減負期（1989-2009 年）：教育減負政策逐步細化，強調執行和監督機制。3）深化改革期（2010-2020 年）：初步規范校外培訓，強調職業教育有發展。政策重點轉向民辦教育與中小學生校外培訓監管，推動職業教育現代化建設。4）“雙減”治理期（2021-2022 年）：“雙減”政策出臺，強力管控義務教育階段學科類校外培訓，同時規范非學科類校外培訓。5）校外培

63、訓協同發展期（2023 年至今）：支持非學科類培訓規范發展，推動職業教育高質量發展?？傮w看，我國總體看，我國教育政策分為兩條主線：教育政策分為兩條主線：1 1）規范義務教育階段校外培訓發展，從初步探索到強力管控再到）規范義務教育階段校外培訓發展，從初步探索到強力管控再到分類管理，支持非學科類發展，主旨始終不變即為學生減負并促進全面發展；分類管理，支持非學科類發展，主旨始終不變即為學生減負并促進全面發展；2 2）支持職業）支持職業教育發展，培養高素質勞動和技術技能人才。教育發展，培養高素質勞動和技術技能人才。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表

64、圖表 8 8：教育減負政策發展階段劃分教育減負政策發展階段劃分 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 長久以來我國義務教育堅持以公益性和社會性為方向，從而校外學科類培訓規范化便長久以來我國義務教育堅持以公益性和社會性為方向，從而校外學科類培訓規范化便成為減負的重要環節。成為減負的重要環節?！半p減”政策的發布雖因力度之大、監管之嚴超出市場預期，但符合整體主旨，且在資本瘋狂投入、價格持續下探、營銷費用不斷加大、學生家長焦慮程度放大等市場化動作變形情況下，規范管理校外培訓政策的出臺存在其必要性。資本瘋狂進入教育行業，投融資規模持續擴大資本瘋狂進入教育行業，投融資規模持續擴大。根據 IT 桔子，2018

65、 年我國教育行業投融資事件/金額分別達 622 件/439.7 億元，2020 年分別為 231 件/640.5 億元，分別同比-40.31%/+148.06%，較 2014-2018 年投融資事件有所減少，較多項目由早期進入中后期融資階段，投融資規模持續擴大，教育行業成為資本最為青睞的板塊之一，2013-2020 年教育行業投融資規模 CAGR 達 69.10%。圖表圖表 9 9：20102010-20212021 年教育行業投融資事件數量及增速年教育行業投融資事件數量及增速 圖表圖表 1010：20102010-20212021 年教育行業投融資規模及增速年教育行業投融資規模及增速 資料來

66、源：IT 桔子，前瞻產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：IT 桔子，前瞻產業研究院，華鑫證券研究-100%-50%0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700數量（條，左軸）增速（%，右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%0100200300400500600700規模（億元，左軸）增速（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 大規模資本支持下，各企業大力度投放銷售費用大規模資本支持下，各企業大力度投放銷售費用。資本密集投入驅動教育行業快速擴張，各企業為搶占市場份額，

67、不斷擴大投入加碼營銷以引流，導致獲客成本不斷提高，費投規模進一步加大，形成負向循環。2020 財年新東方在線/好未來銷售費用率分別為83.81%/37.37%，較 2015 財年分別提升 53.55/25.50pcts。其中新東方在線業務均為線上教育，面臨的營銷戰更為激烈，銷售費用率急劇飆升。圖表圖表 1111：新東方在線（現為東方甄選）新東方在線（現為東方甄選）20142014-20232023 財年銷財年銷售費用率售費用率 圖表圖表 1212：好未來好未來 20142014-20232023 財年銷售費用率財年銷售費用率 資料來源：Wind，華鑫證券研究 注：新東方財年為本年 5 月 31

68、 日至次年 5 月 31 日 資料來源：Wind，華鑫證券研究 注：好未來財年為本年 2 月 28 日至次年 2 月 28 日 圖表圖表 1313：學大學大教育教育、昂立、昂立教育教育、豆神、豆神教育教育、思考樂、思考樂教育教育、卓越、卓越教育教育 20142014-20232023 年銷售費用率年銷售費用率 資料來源：Wind，華鑫證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%30%學大教育昂立教育豆神教育思考樂教育卓越教育%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 1

69、6 誠信、專業、穩健、高效 在線教育營銷戰激烈，推出低價課引流獲客。在線教育營銷戰激烈，推出低價課引流獲客。多數在線教育平臺通過推出低價課程、限時免費體驗、折扣促銷等方式吸引客戶，如學而思推出適用于小初高全科的 9 元課，涵蓋名師方法、知識點和答題模板；高途課推出適用于小初高的 9 元課，包括特色主科名師直播互動課。低引流課導致客單價持續下探，銷售費用率居高不下的同時毛利率不斷下降，無序競爭與內卷嚴重。2020 財年新東方在線毛利率較 2015 年下降 38.31pcts；2020 年昂立教育/豆神教育/卓越教育毛利率分別較 2016 年下降 9.76/13.33/5.54pcts。圖表圖表

70、1414：20192019-20212021 年期間幾大在線教育為引流而推出的低價課年期間幾大在線教育為引流而推出的低價課 品牌 價格 適用學齡 課程內容 學而思 9 元 小、初、高全科 小初 13 課時名師方法課堂、50 類新學期核心知識點提煉、高中 8次課全科難點突破、高中 16 個萬能答題模板。高途課堂 18 元 初、高 24 課時北大清華畢業名師直播課，初高中語文物理核心課程。猿輔導 49 元 2-8 歲兒童 斑馬 AI 課英語、思維雙周體驗課，10 節 AI 互動課+10 天專屬老師輔導+配套教材包郵送。新東方 20 元 小、初、高 暑期完整課程共分為 9 天，20 元可購買暑期上（

71、前 3 天）課程，暑期下（后 6 天）課程。資料來源：網易新聞，澎湃新聞，搜狐新聞，華鑫證券研究 圖表圖表 1515：新東方在線（現為東方甄選）新東方在線（現為東方甄選）20142014-20232023 財年毛財年毛利率利率 圖表圖表 1616：好未來好未來 20142014-20232023 財年毛利率財年毛利率 資料來源：Wind，華鑫證券研究 注：新東方財年為本年 5 月 31 日至次年 5 月 31 日 資料來源：Wind，華鑫證券研究 注：好未來財年為本年 2 月 28 日至次年 2 月 28 日 0%10%20%30%40%50%60%70%80%44%46%48%50%52%5

72、4%56%58%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1717：學大學大教育教育、昂立、昂立教育教育、豆神、豆神教育教育、思考樂、思考樂教育教育、卓越、卓越教育教育 20142014-20232023 年年毛利率毛利率 資料來源：Wind，華鑫證券研究 為引流獲客教育企業放大內卷宣傳，制造教育焦慮為引流獲客教育企業放大內卷宣傳，制造教育焦慮。隨著線上廣告引流成本越來越高，各家教育企業通過夸大課程作用及學生不報網課的后果，提高家長的焦慮程度，同時摻雜虛假宣傳，制造持續內卷的教育環境。2021 年初央視停播在線教育學科類廣告，與春節期間黃金時

73、間段 5 家在線大班課廣告輪番播放形成鮮明對比。圖表圖表 1818：20202020 年教育廣告制造教育焦慮年教育廣告制造教育焦慮 圖表圖表 1919：在線教育虛假宣傳在線教育虛假宣傳 資料來源：教培行業觀察，華鑫證券研究 資料來源：校長邦，華鑫證券研究 1.2.2 1.2.2 教育產業政策展望：校外培訓分類管理，教育產業政策展望：校外培訓分類管理，K12K12 非學科培訓規范發展非學科培訓規范發展 分類管理分類管理校外培訓，校外培訓，非學科類規范發展非學科類規范發展。2024 年 2 月 8 日，教育部發布校外培訓管理條例（征求意見稿），明確校外培訓的定義為“學校教育體系外，面向社會開展的，

74、20%25%30%35%40%45%50%學大教育昂立教育豆神教育思考樂教育卓越教育證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 以中小學生和 3 至 6 歲學齡前兒童為對象，以提高學業水平或者培養興趣特長等為主要目的，有組織或系統性的教育培訓活動”，認可非學科類校外培訓為義務教育階段學校教育的有益補充。其主要內容包括：1 1）實行分類管理，規范校外培訓機構。）實行分類管理，規范校外培訓機構。校外培訓按照學科類和非學科類實行分類管理，對校外培訓機構的設置標準、從業人員和培訓時間提出具體要求。2 2）建立建立全國全國統一監管服務平臺統一監管服務平臺，協同各部

75、門，協同各部門健全聯合執法機制健全聯合執法機制。面向義務教育階段的學科類校外培訓，應當依法實行政府指導價管理。3 3）鼓勵非學科類校外培訓。）鼓勵非學科類校外培訓。鼓勵、支持少年宮、科技館、博物館等各類校外場館（所）開展校外培訓。圖表圖表 2020：教育部發布教育部發布校外培訓管理條例（征求意見稿）校外培訓管理條例（征求意見稿）分類 具體內容 實行分類管理 校外培訓按照學科類和非學科類實行分類管理。具體分類辦法由國務院教育行政部門會同科技、文化和旅游、體育等部門規定。建立校外培訓工作協調機制 國務院教育行政部門負責全國校外培訓工作的統籌規劃、綜合協調、宏觀管理和調控規模結構?？h級以上地方各級人

76、民政府教育行政部門主管本行政區域內的校外培訓工作。國務院科技、文化和旅游、體育等部門是相應領域校外培訓的行業主管部門，制定相關標準和資質，實施行業管理，開展專業指導?？h級以上地方各級人民政府科技、文化和旅游、體育及其他有關部門分別負責有關校外培訓的行業管理工作。國務院和地方其他有關部門在職權范圍內，分別負責校外培訓有關方面的管理工作。校外培訓機構規范 1）開展校外培訓活動，應當依法取得相應的校外培訓辦學許可，具備法人條件。面向義務教育階段的學科類校外培訓機構，應當登記為非營利性法人。2）校外培訓機構應當具有良好的信用狀況以及與實施培訓活動相適應的組織結構、從業人員、經費、場地和設施、管理制度等

77、條件。3）學科類校外培訓機構的教學和教研人員，應當取得教師資格。非學科類培訓機構的教學和教研人員，應當取得相應的專業資質。幼兒園、中小學在職教師、教研人員不得從事校外培訓活動。4）校外培訓應當安排在培訓所在地中小學教學時間之外的時間，不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織義務教育階段學科類培訓。禁止組織考試競賽 校外培訓機構不得組織或參與組織面向中小學生及 3 至 6 歲學齡前兒童的等級考試、競賽，不得公布培訓對象的學業成績和排名。幼兒園、中小學校不得將參加校外培訓或者培訓結果作為招生的依據。加強監管力度 1）面向義務教育階段學生實施的學科類校外培訓，應當依法實行政府指導價管理，由省級人

78、民政府制定收費管理辦法。其他校外培訓的收費價格，應當報審批機關備案。2）校外培訓機構采用預收費方式收取費用的，應當將預收費用納入監管。具體辦法由省級人民政府教育行政部門會同同級有關部門制定。3）國務院教育行政部門會同有關部門建立統一的全國校外培訓監管服務平臺。校外培訓機構應當及時填報、更新相關信息，保證信息真實準確。健全聯合執法機制 1）縣級以上人民政府教育、科技、文化和旅游、體育等部門會同市場監管部門健全聯合執法機制，加強對校外培訓的日常監管。2）違反本條例及相關法律、法規規定，存在擅自開展校外培訓、變相開展學科類校外培訓、超出許可范圍培訓、管理混亂、違規組織競賽等行為的，依照教育法、民辦教

79、育促進法、民辦教育促進法實施條例等法律、法規及規章規定予以處罰。鼓勵非學科類校外培訓 1）鼓勵、支持少年宮、科技館、博物館等各類校外場館（所）開展校外培訓，豐富課程設置、擴大招生數量，滿足合理校外培訓需求。2）縣級以上地方人民政府應當完善經費保障機制，通過多種方式，引入質量高、信用好的非學科類校外培訓機構參與學校課后服務，滿足學生多樣化需求。資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 各地非學科類培訓政策進一步細化，目的均為鼓勵其規范發展。各地非學科類培訓政策進一步細化，目的均為鼓勵其規范發展。雙減政策對義務階段學科類與非學科類校外培訓均造成較大影響，主要系防范非學科類培訓形成變異學科類培訓。2024

80、 年 2 月教育部發布校外培訓管理條例以來，各省市再次細化監管方案，支持非學科類培訓規范發展。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2121：部分省市對非學科類培訓進行細化管理部分省市對非學科類培訓進行細化管理 時間時間 省份單位省份單位 政策文件政策文件 內容內容 2024 年 1月 30 日 山西省教育廳等二十一部門 關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓實施方案 1）全面規范非學科類培訓，力爭到 2024 年 6 月底，非學科類培訓治理成效顯著，成為學校教育的有益補充。2）非學科類培訓機構需符合場地、師資、培訓內容等要求，培訓內容不

81、得包含學科類相關內容。3）非學科類線下培訓機構須在屬地縣（市、區）先取得辦學許可證，再依法辦理營業執照或民辦非企業單位登記證書；跨縣域開展線下培訓的，要依法按要求在每個縣域取得辦學許可證。2024 年 9月 30 日 湖南省教育廳等八部門 關于規范非學科類校外培訓機構管理的通知 1）依法對體育類、文化藝術類、科技類及其他非學科類校外培訓機構進行審核，由教育行政部門頒發辦學許可證。2）非學科類校外培訓機構只有同時取得辦學許可證、營業執照或民辦非企業單位登記證書，才能在許可范圍內面向中小學生開展培訓活動。3）加強對非學科類校外培訓機構的常態化監管，全面落實負面清單制度，加強年檢年報、收費與資金監管

82、、廣告管控、培訓內容備案、培訓材料審核等管理工作。2024 年11 月 5日 北京市人民政府 北京市實施中華人民共和國民辦教育促進法辦法（修訂草案征求意見稿）1）設立實施學科類校外培訓機構，由區教育行政 部門審批，其中利用互聯網技術在線開展學科類校外培訓活動的，由市教育行政部門審批。2）設立實施非學科類校外培訓的機構，由區教育行政部門根據同級科技、文化旅游、體育等部門意見審批，其中，利用互聯網技術在線開展非學科 類校外培訓活動的，由市教育行政部門根據同級科技、文化 旅游、體育等部門意見審批。2024 年11 月 11日 廣東省教育廳 廣東省民辦培訓機構設置標準 1）不再審批新的面向中小學生的學

83、科類校外培訓機構,但現存的少數學科類培訓機構仍需要符合設置標準要求。2）明確設立民辦職業培訓機構和中小學生非學科類民辦教育培訓機構的場所要求、開辦資金和注冊資本要求。3)新增互聯網線上培訓規定和上級文件直接適用的規定.2024 年11 月 12日 黑龍江省教育廳等十三部門 關于進一步加強面向中小學生的非學科類校外培訓規范管理的實施意見 1)省級教育行政部門重點做好制定行業標準等工作，市級教育行政部門主要負責監督指導等工作，縣級教育行政部門負責非學科類校外培訓機構日常監管等工作?？萍?、文化和旅游等部門也有相應監管職責分工。2)非學科類線上培訓機構須依法取得省級同意設立的批準文件或辦學許可等，非學

84、科類線下培訓機構須取得縣級有關主管部門行政許可。資料來源：各教育部官網，華鑫證券研究 2 2、需求：校外培訓仍為剛需，素質教育快速需求：校外培訓仍為剛需，素質教育快速增長增長 2.12.1、高中學科培訓基本盤穩固，非學科培訓參培率有望高中學科培訓基本盤穩固，非學科培訓參培率有望提升提升 K12K12 總在校生規模保持穩增態勢，義務教育階段在校生復合增速較快總在校生規模保持穩增態勢，義務教育階段在校生復合增速較快。2023 年我國 K12證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 總在校生人數為 2.02 億人，同比增長 1.20%，2017-2023 年

85、 CAGR 為 1.37%，保持穩定增長。其中，2023 年義務教育/特殊教育/高中教育在校生人數占比分別為 79.28%/0.45%/20.27%，分別較 2017 年+0.88/+0.14/-1.02pcts。拉長維度看，2017-2023 年義務教育/特殊教育/高中教育在校生人數 CAGR 分別為+1.56%/+7.87%/+0.54%。圖表圖表 2222：20142014-20232023 年年 K12K12 總在校生人數及增速總在校生人數及增速 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 圖表圖表 2323：20142014-20232023 年年 K12K12 主要主要學段學生人數占比學段

86、學生人數占比 圖表圖表 2424：20152015-20232023 年年 K12K12 主要主要學段學生人數增速學段學生人數增速 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 2.2.1 1.1 1 高中學科培訓基本盤穩固，本科錄取競爭激烈高中學科培訓基本盤穩固，本科錄取競爭激烈 高中階段毛入學率提升明顯，其中普通高中在校生比例提升高中階段毛入學率提升明顯，其中普通高中在校生比例提升。2014-2023 年高中階段在校生數基本保持在 3900-4200 萬名，2017-2023 年在校生數 CAGR 為 0.54%，保持穩定水平，而毛入學率從 2014 年 86.5

87、0%提升至 2024 年 92.00%，高中階段普及程度持續提高。分板塊看，普通高中在校生比例持續提升，中等職業教育在校生數增速略波動。2023 年普通高中/中等職業教育在校生數分別為 2803.63/1298.46 萬名，分別占比 68.35%/31.65%，2017-2023 年人數 CAGR 分別為 2.81%/-3.34%。0%1%1%2%2%3%3%1650017000175001800018500190001950020000205002014201520162017201820192020202120222023K12總在校生人數（萬人，左軸）增速（%，右軸）0%10%20%30

88、%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023義務教育特殊教育高中教育0%1%1%2%2%3%3%4%4%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023義務教育特殊教育高中教育證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2525：20142014-20232023 年年高中階段高中階段在校生人數在校生人數及增速及增速及及毛入學率毛入學率 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 圖表圖表 2626：20142014-2023202

89、3 年年普高和中專普高和中專在校生在校生人數占比人數占比 圖表圖表 2727：20152015-20232023 年年普高和中專普高和中專在校生在校生人數增速人數增速 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 高考報名人數持續增加，普通本科錄取率有所下降。高考報名人數持續增加，普通本科錄取率有所下降。2023 年我國高考報名人數/普通本科招生人數分別為 1291/478 萬名，分別同比增長 8.21%/2.18%，2017-2023 年 CAGR 分別為5.43%/2.57%，高考報名人數增速快于普通本科招生人數。2023 年普通本科錄取率為37.04%，較 20

90、17 年下降 6.66pcts，隨著高考階段毛入學率持續提升，高考報名人數不斷擴大，本科錄取競爭仍激烈。-20%0%20%40%60%80%100%300032003400360038004000420044002014201520162017201820192020202120222023高中階段在校生數（萬人，左軸）增速（%，右軸）高中階段毛入學率（%，右軸）0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023普通高中中等職業教育-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2015 2016 2017 201

91、8 2019 2020 2021 2022 2023普通高中中等職業教育證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2828：20142014-20242024 年年高考報名人數高考報名人數、普通本科招生人數、普通本科招生人數及增速及增速、本科錄取率、本科錄取率 圖表圖表 2929：20142014-20232023 年年高等教育在學總規模人數及增速、高等教育在學總規模人數及增速、毛入學率毛入學率 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 2.1.2 2.1.2 非學科培訓基數龐大，素質教育需求旺盛非學科培訓基數龐

92、大，素質教育需求旺盛 義務教育階段在校生數保持小幅增長，基本盤穩固。義務教育階段在校生數保持小幅增長，基本盤穩固。2023 年 K9 在校生人數共 1.60 億名，同比增長 1.21%，其中小學/初中在校生人數分別占比 67.32%/32.68%。拉長維度來看，2017-2023 年小學/初中在校生人數 CAGR 分別為+1.01%/+2.75%，在校生人數保持穩步微增，同時 2014-2023 年初中在校人數占比小幅增長 1.03pcts，變動較小。圖表圖表 3030：20142014-20232023 年年 K9K9 在校生在校生人數人數（萬人）（萬人）圖表圖表 3131：20152015

93、-20232023 年年 K9K9 在校生在校生人數增速人數增速 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 非學科培訓參培率略受雙減影響，整體提升空間較大非學科培訓參培率略受雙減影響，整體提升空間較大。根據中國教育財政家庭調查，雙減前后校外培訓參與率明顯下降，其中校外非學科培訓參與率下降幅度小于學科培訓參與率，分別為 5.4/22.6 pcts。2023 年校外學科培訓/非學科培訓/校內課后服務參與率分別為 13.5%/13.6%/30.8%，校外非學科培訓具備修復空間。另外，校外非學科培訓在不同環境下參與率差異較大，根據北大中國教育財政科學研究所，2019 年各

94、地區小初參與率高于-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020142015201620172018201920202021202220232024高考報名人數（萬人,左軸）普通本科招生人數（萬人，左軸）高考報名人數增速（%，右軸）普通本科招生人數增速（%，右軸）普通本科錄取率（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000高等教育在學總規模（萬人,左軸）增速（%，右軸）毛入學率（%，右軸）0200040006000800010000120001400016000180002014 2015 2016 2017

95、 2018 2019 2020 2021 2022 2023小學教育初中教育-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%小學教育初中教育證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 高中；其中小學生一線/二線/縣城/農村興趣班參與率分別為 47.50%/31.60%/21.30%/7.40%，一二線城市非學科培訓滲透率較高，而縣城參培率提升空間較大。圖表圖表 3232：20172017-20232023 年校外培訓參與率年校外培訓參與率 圖表圖表 3333：20192019 年中小學生興趣班參與率年中小學生興趣班參與率 資料來源：多鯨，華鑫證券研究 資料

96、來源：中國教育財政家庭調查報告（2021），華鑫證券研究 2.22.2、教育支出持續增長，支付意愿仍足教育支出持續增長，支付意愿仍足 2.2.2 2.1 1 宏觀層面：教育經費支出占比整體穩定，宏觀層面：教育經費支出占比整體穩定，K12K12 整體支出持續增長整體支出持續增長 全國教育經費來源多元，一般公共預算教育經費占預算支出比例穩定。全國教育經費來源多元，一般公共預算教育經費占預算支出比例穩定。全國教育經費來源包括國家財政性教育經費、民辦學校舉辦者投入等；其中，一般公共預算教育經費為國家財政性教育經費重要組成部分，2023 年占比 63.18%，較 2017 年下降 7.11pcts，表明

97、政府性基金預算教育經費等其他來源經費占比提升。2023 年全國教育經費總投入規模/國家財政性教育經費分別為 64595.04/50439.47 億元，2017-2023 年年復合增長 7%左右；其中，一般公共預算教育經費為 40813.92 億元，占一般公共預算支出比重 14.86%，保持穩定水平。圖表圖表 3434：全國教育經費細項拆解圖全國教育經費細項拆解圖 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%校外學科培訓校外非學科培訓校內課后服務0%10%20%30%40%50%農村一線城市二線城市縣城小學初中高中證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁

98、重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3535：20142014-20232023 年年全國教育經費總投入規模及增速全國教育經費總投入規模及增速 圖表圖表 3636：20142014-20232023 年年全國一般公共預算教育經費全國一般公共預算教育經費規模、規模、增速及增速及占占一般公共預算支出一般公共預算支出比比重重 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 圖表圖表 3737：20142014-20232023 年年教育經費細項投入規模教育經費細項投入規模（億元）（億元）圖表圖表 3838：20152015-20232023 年年教育經費細項

99、投入增速教育經費細項投入增速 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 一般公共預算教育事業費構成主要教育經費，一般公共預算教育事業費構成主要教育經費，K12K12 教育經費整體支出持續增長教育經費整體支出持續增長。拆解一般公共預算教育經費來看，教育事業費為重要組成部分，指中央、地方各級財政或上級主管部門在預算年度內安排，并劃撥到學?；騿挝坏慕逃涃M撥款；相對應地，一般公共預算公用經費支出是教育事業費資金在商品、服務及資本性方面的支出。2017-2023 年教育事業費/公用經費支出 CAGR 分別為 4.94%/3.77%，處于穩定上升態勢。其中，除普通高等學校外

100、，各類學校生均教育經費支出整體持續增長，2017-2023 年普通小學/初中/高中/中等職業學校公用經費支出 CAGR 分別為 0.71%/1.95%/4.20%/3.55%，高中與中等職業學校經費支出占比明顯提升。0%2%4%6%8%10%12%0100002000030000400005000060000700002014201520162017201820192020202120222023全國教育經費總投入（億元，左軸）全國教育經費總投入增速（%，右軸）0%4%8%12%16%20%0100002000030000400002014 2015 2016 2017 2018 2019 2

101、020 2021 2022全國一般公共預算教育經費（億元，左軸）一般公共預算教育經費增速（%，右軸）一般公共預算教育經費占一般公共預算支出比（%，右軸）01000020000300004000050000600002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國家財政性教育經費全國一般公共預算教育經費中央財政教育經費0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國家財政性教育經費全國一般公共預算教育經費中央財政教育經費證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、

102、高效 圖表圖表 3939：一般公共預算教育經費拆解圖一般公共預算教育經費拆解圖 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 圖表圖表 4040：20182018-20232023 各類學校生均各類學校生均一般一般公共財政預算教育公共財政預算教育經費占比經費占比 圖表圖表 4141：20192019-20232023 年年各類學校生均各類學校生均一般一般公共財政預算教公共財政預算教育育經費經費增速增速 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 圖表圖表 4242：20142014-20232023 年年各類學校生均各類學校生均一般一般公共財政預算教公共財政預算教育事業費育事

103、業費占比占比 圖表圖表 4343：20152015-20232023 年年各類學校生均各類學校生均一般一般公共財政預算教公共財政預算教育事業費增速育事業費增速 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023幼兒園普通小學普通初中普通高中中等職業學校普通高等學校0%2%4%6%8%10%12%14%20192020202120222023幼兒園普通小學普通初中普通高中中等職業學校普通高等學校0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

104、020 2021 2022 2023幼兒園普通小學普通初中普通高中中等職業學校普通高等學校-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023幼兒園普通小學普通初中普通高中中等職業學校普通高等學校%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4444：20142014-20232023 年年各類學校生均各類學校生均一般一般公共財政預算公公共財政預算公用經費支出用經費支出占比占比 圖表圖表 4545：20152015-20232023 年年各類學校生均各類學校生均一

105、般一般公共財政預算公共財政預算公公用經費用經費支出增速支出增速 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 資料來源：教育部官網，華鑫證券研究 2.2.2 2.2 2 微觀層面：居民人均教育支出保持增長，興趣班投入金額多數增長微觀層面：居民人均教育支出保持增長，興趣班投入金額多數增長 全國居民教育文娛人均支出增長趨勢明確，支出意愿整體提升全國居民教育文娛人均支出增長趨勢明確，支出意愿整體提升。2024 年我國居民教育文娛人均消費支出為 3189.00 億元，在 2023 年高基數下仍同增 9.81%，2017-2024 年 CAGR為 6.25%，仍處于整體提升態勢。其中，2024 年城鎮/農村居民教

106、育文娛人均消費支出分別為 3928.00/2144.00 億 元，分 別 同 比+9.45%/+9.89%，2017-2024 年 CAGR 分 別 為+4.71%/+9.02%，均處于穩步提升狀態，同時農村居民規模仍有較大提升空間。圖表圖表 4646：20132013-20242024 年年我國居民教育文娛人均消費支出規我國居民教育文娛人均消費支出規模及增速模及增速 圖表圖表 4747：20132013-20242024 年年我國城鎮與農村居民教育文娛人均我國城鎮與農村居民教育文娛人均消費支出規模及增消費支出規模及增速速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 雙

107、減前高中興趣班平均支出較高，雙減后興趣班投入金額變小比例較低雙減前高中興趣班平均支出較高，雙減后興趣班投入金額變小比例較低。根據中國教育財政家庭調查報告，2019 年全國/城鎮/農村家庭生均教育支出/人均可支配收入比重分別為 28.8%/28.1%/37.5%，其中 2019 年全國中小學生興趣班每年平均支出為 5340 元/年，其0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023幼兒園普通小學普通初中普通高中中等職業學校普通高等學校-5%0%5%10%15%2015 2016 2017 2018 2019 2

108、020 2021 2022 2023幼兒園普通小學普通初中普通高中中等職業學校普通高等學校%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.00我國居民教育文娛人均消費支出規模（元，左軸）增速（%，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.001000.002000.003000.004000.005000.00城鎮（元，左軸）農村（元，左軸）城鎮增速（%，右軸）農村增速（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 中一線

109、/二線/縣城/農村分別為 10170/5809/2668/3657 元，一線城市平均支出為全國平均水平的 2 倍，農村地區高中階段校外興趣班支出高于城鎮地區，主要系農村地區中對子女教育期望較高的家庭為高中階段選擇興趣班。根據多鯨，雙減后 85%的家庭教育對興趣班投入金額不變或增加，教育支出意愿上受到影響較小。圖表圖表 4848：雙減前雙減前中小學生平均校外興趣班支出中小學生平均校外興趣班支出（元（元/年）年）圖表圖表 4949：雙減后家庭教育投資興趣班投入金額變化雙減后家庭教育投資興趣班投入金額變化 資料來源：中國教育財政家庭調查報告（2021），華鑫證券研究 資料來源：簡知，多鯨教育研究院，

110、華鑫證券研究 2.32.3、校外培訓市場回暖，素質教育空間廣闊校外培訓市場回暖，素質教育空間廣闊 K12K12 學科培訓市場規模明顯回暖，高中學段占比較高。學科培訓市場規模明顯回暖，高中學段占比較高。根據 2019 年中國教育財政家庭調查報告，我們假設：1 1）毛入學率）毛入學率：2024-2027 年小初中延續 2023 年態勢不變；2025-2027 年高中毛入學率每年增長 1pcts；2 2）參培率：）參培率：2016-2018 年年均增長 1pcts，2020 年受疫情影響參培率略下降，2021 年“雙減”發布，2022 年義務教育階段學科培訓明顯壓減，小初參培率分別下降 17/18p

111、cts，高中參培率略受影響，2024-2027 年年均分別增長0.1/0.2/0.8pcts；3 3）客單價：）客單價：2020/2022 年分別因疫情/雙減政策增速下滑，2023 年起校外培訓機構年均提價，漲價幅度為 5-10%，其中高中漲價幅度大于小初中。通過測算得出：1 1）K12K12 適齡人口：適齡人口：2024/2030 年起小學（6-11 歲）/初中（12-14 歲）適齡人口下滑，高 中（15-17歲）保 持 穩 定。2024-2027年K9適 齡 人 口 預 計 分 別 為14849/14718/14317/13744 萬人，高中適齡人口分別為 4817/4819/4815/4

112、835 萬人。2 2）K12K12 在校生人數：在校生人數：根據毛入學率假設，2024-2027 年小學與初中在校生人數基本與適齡人口同幅度變動；高中在校生人數隨毛入學率提升而穩定增長，2024-2027 年高中在校生人數 CAGR 為 1.40%，保持在 4100-4400 萬人。3 3）K12K12 參培人數：參培人數：根據參培率假設，2020 年 K12 參培人數受疫情影響下滑 9%左右，2022 年受“雙減”影響 K12 參培人數預計整體下滑 59%左右，其中小學/初中預計分別下滑71%/69%，高中學段略受影響，預計個位數下滑；2023 年起逐步恢復。2024-2027 年 K12

113、整體參培人數預計分別為 2083/2134/2159/2182 萬人。4 4）K12K12 學科培訓市場規模：學科培訓市場規模：根據客單價假設，2022 年小學/初中學科培訓市場規模預02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000城鎮農村一線城市 二線城市縣城小學初中高中投入金額增加投入金額減少投入金額不變證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 計分別下滑 81%/80%，高中學段預計個位數增長。20242024-20272027 年年 K12K12 學科培訓整體市場規模學科培訓整體市場規模預計分別為預計分別為 224

114、1/2521/2791/30972241/2521/2791/3097 億元，億元，20232023-20272027 年年 CAGRCAGR 預計為預計為 11.82%11.82%。其中，。其中，20242024-20272027 年高中學科培訓規模預計分別為年高中學科培訓規模預計分別為 1473/1688/1912/21741473/1688/1912/2174 億元，億元，20242024-20272027 年年 CAGRCAGR 預計預計為為 14.26%14.26%。圖表圖表 5050：20152015-2027E2027E 我國我國 K12K12 適齡人口（萬人）適齡人口（萬人）圖

115、表圖表 5151：20152015-2027E2027E 我國我國 K12K12 毛入學率毛入學率 資料來源：WIND，華鑫證券研究測算 資料來源：WIND，華鑫證券研究測算 注：為保持數據統一性，此處 2023 年及之前毛入學率用適齡人口與在校生人數倒推而得 圖表圖表 5252：20152015-2027E2027E 我國我國 K12K12 在校生人數（萬人）在校生人數（萬人）圖表圖表 5353：20152015-2027E2027E 我國我國 K12K12 參培率參培率 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，中國教育財政家庭調查報告（2021），華鑫證券研究測算 05000

116、10000150002000025000小學(6-11歲)初中(12-14歲)高中(15-17歲)70%75%80%85%90%95%100%105%110%小學(6-11歲)初中(12-14歲)高中(15-17歲)0500010000150002000025000小學(6-11歲)初中(12-14歲)高中(15-17歲)0%5%10%15%20%25%30%小學初中高中證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5454：20152015-2027E2027E 我國我國 K12K12 學科培訓參與人數（萬人）學科培訓參與人數（萬人）圖表圖表

117、5555：20152015-2027E2027E 我國我國 K12K12 學科培訓客單價（元學科培訓客單價（元/人人/年）年）資料來源：WIND，中國教育財政家庭調查報告（2021），華鑫證券研究測算 資料來源：WIND，中國教育財政家庭調查報告（2021），北京日報，華鑫證券研究測算 圖表圖表 5656：20152015-2027E2027E 我國我國 K12K12 學科學科培訓培訓各年級市場各年級市場規模規模（億元）（億元）圖表圖表 5757：20152015-2027E2027E 我國我國 K12K12 學科學科培訓培訓總市場總市場規模規模及增速及增速 資料來源：WIND，中國教育財政家

118、庭調查報告（2021），北京日報，華鑫證券研究測算 資料來源：WIND，中國教育財政家庭調查報告（2021），北京日報，華鑫證券研究測算 K12K12 素質教育市場空間廣闊，需求向多元化個性化深入。素質教育市場空間廣闊，需求向多元化個性化深入。根據多鯨，2024 年我國素質教育市場規模預計 6463 億元，同比增長 29.05%，2023-2027 年 CAGR 預計為 20.44%，處于快速增長狀態，2027 年預計突破萬億元。同時素質教育需求呈現多元化、個性化、廣泛化，亦在“雙減”后加強與校內教育合作，強調學科融合，強化科技屬性。2024 年課后服務/藝術/體育/營地與研學/STEAM 教

119、育市場規模占比分別為 33%/24%/16%/10%/7%，其中課后服務受益于素質教育進校，預計占比提升；STEAM 教育受我國科技行業快速發展催化，2027 年市場規模預計達 686 億元，2024-2027 年 CAGR 預計為 13.05%。0500100015002000250030003500400045005000小學(6-11歲)初中(12-14歲)高中(15-17歲)0500010000150002000025000小學初中高中050010001500200025003000350040004500小學初中高中-80%-60%-40%-20%0%20%40%0500100015

120、00200025003000350040004500K12學科培訓市場規模（億元，左軸）yoy（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5858：20212021-2027E2027E 非學科培訓（素質教育）市場規模及非學科培訓（素質教育）市場規模及增速增速 圖表圖表 5959：20242024 年年非學科培訓細分市場非學科培訓細分市場占比占比 資料來源：多鯨，華鑫證券研究 資料來源：多鯨，華鑫證券研究 圖表圖表 6060：20142014-2025E2025E 體育培訓市場規模及增速體育培訓市場規模及增速 圖表圖表 6161：2

121、0172017-2027E2027E 少兒編程市場規模及增速少兒編程市場規模及增速 資料來源：多鯨，華鑫證券研究 資料來源：多鯨，華鑫證券研究 3 3、供給：出清利于龍頭，回歸良性競爭供給：出清利于龍頭，回歸良性競爭 3.13.1、轉型方向潛力仍足，頭部具先發優勢轉型方向潛力仍足，頭部具先發優勢 雙減后雙減后 K12K12 學段教培企業學段教培企業戰略戰略明晰，素質教育與高中學科培訓教育為主要明晰，素質教育與高中學科培訓教育為主要轉型轉型方向。方向。雙減后 K12 教培企業業務以 4 條主線轉型：1）K9 學科業務全面關停，若有子公司為學校營利主體，均轉為非營利機構。2）著力打造 K12 非學

122、科培訓即素質教育業務，部分以產品形式進入校內課后服務。3）重視高中學科培訓與高復教育，其中學大教育、卓越教育在全日0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020004000600080001000012000202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E素質教育市場規模（億元，左軸）yoy（%，右軸）課后服務藝術體育STEAM營地與研學素養0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200400600800100012001400體育培訓市場規模（億元，左軸）yoy（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%010020

123、0300400500600700800少兒編程市場規模（億元，左軸）yoy（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 制備考業務中發力明顯。4）強化職業教育業務，與中職、高職院校合作專業共建，或自行提供職業培訓業務。其中，素質教育業務為教培企業主流轉型方向，內容遷移與復用難度更??；高中學科培訓中以全日制培訓基地形式開展的，先發優勢明顯。圖表圖表 6262：雙減前后主要教育機構業務轉型情況：雙減前后主要教育機構業務轉型情況 公司 雙減前 雙減后 新東方 公司布局多個教育業務板塊：K-12 課后輔導；考試預備；成人語言培訓；學前教育、小學和中學學

124、校；教育材料和分銷；在線教育。截至 FY2022，公司擁有 1669個學習中心及學校。1）2021 年 9 月宣布回歸大學生業務，將現有四六級、考研、出國考試、職業教育四大業務板塊進行課程及產品升級。2）發布對公子業務品牌“東方創科”，面向 B 端、G 端提供科技創新教育。3）關閉K9 業務，擴大素質教育課程，側重培養學生的創新能力。4）以“東方甄選”品牌開啟直播電商業務，以“新東方文旅”品牌打造文旅業務。好未來 主要為 K12 學生提供輔導服務，分別通過“學而思”/“Mobby”/“Firstleap”品牌提供學科培訓小班/STEM/英語課程。截至 2021.02，擁有 1098 個學習中心

125、及990 個服務中心。1）2021 年底停止在中國大陸提供 K9 學科課后輔導服務，業務重點轉向學習技術解決方案和內容解決方案。2）整合成人教育品牌“輕舟”覆蓋考研、語言培訓、留學三大業務。3）提供素質教育課程。豆神教育 專注 K12 學科培訓業務，以大語文學習業務為核心不動搖，搭載大語文運營渠道帶動其他學科發展。2020 年公司大語文直營合作學習中心數量為 98 個，加盟學習中心數量 376 個；報名學生人次/當期累計在讀學生人次分別為 38.76/36.27 萬人。轉型業務規劃為：1）To B 端業務：智慧教育服務業務、公益課堂業務；智慧教育業務中公司自主研發應用服務支撐平臺、教學應用軟件

126、、管理應用軟件三大軟件產品線。2）To C 端業務：藝術類學習服務業務、直插電商銷售業務。昂立教育 以傳統 K12 學科培訓為主，分為中學生事業群、幼少兒事業群、在線教育事業群、素質教育事業群和全國業務發展中心。2020 年末公司直營教學中心 214 所，K12培訓在讀學員近 15 萬人。全面向素質素養類非學科轉型升級：1）幼兒段，依托“昂立凱頓成長中心”和“昂立凱頓書畫中心”，聚焦“語言、科學、藝術”三大方向，致力于為 3-9 歲兒童打造全方位素質成長課程。2）中學段，依托“昂立青少年發展中心”和“昂立新課程”，打造實踐創造營、科創競賽、留學咨詢，AI個性化產品發展的 OMO 產品體系。學大

127、教育 K12 全學段課外培訓，其中 K9 占整體營收40%；另外對高復生和特長生進行“一對一輔導”、“個性化小組輔導”、全日制輔導等個性化教育培訓。2020 年末擁有532 家個性化學習中心。停止 K9 學科類培訓，保留個性化教育培訓。同時：1）探索布局職業教育，與中等和高等職業院校合作，包括專項培訓、專業共建等。2）布局素質教育及科技類教育，包括少兒編程教育、智能機器人課程、賽事合作等。3）深入實踐智慧閱讀領域，開展面向兒童和青少年的智能中英文雙語閱讀館。卓越教育 K12 培訓為主，包括優學項目（學科類）、英才項目（素質類）和全日制備考項目。截至 2021 年中，在全國有 276 間培訓中心

128、。構建“全日制備考+素質教育+職業教育+自主學習”教育戰略為核心，推進多領域布局。2022 年多個產品實現素質轉型，是廣東省首批通過非學科鑒定的素質類產品。思考樂教育 通過 K12 學業備考課程和初階小學素質教育課程提供全面課后教育服務。2020 年末在廣東省、江蘇省及浙江省經營 152 間學習中心，為深圳收益第二大的公司。2021 年秋季推出針對中小學的非學科類素養課程，包括科學素養、樂愛國學、邏輯思維訓練及妙維國際素養課程。另外，提供課后托管業務。猿輔導 K12 在線教育服務 1）推出斑馬邏輯思維學習機和斑馬 AI 指讀機、小猿智能練習本；2）以“飛象星球”進入 To B 市證券研究報告證

129、券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 場；3）上線斑馬美術、斑馬音樂。作業幫 K12 在線教育服務 以小鹿為素質教育品牌形象，推出編程、美術、學習力等系列素養課。資料來源：界面新聞，澎湃新聞，多知網，藍鯨新聞，各公司公告，華鑫證券研究 雙減后教培機構營收大幅下滑，目前處于業績雙減后教培機構營收大幅下滑，目前處于業績恢復恢復期。期。過去 K12 教培企業收入增長迅猛，2016-2019 年學大教育/昂立教育/思考樂教育/卓越教育收入 CAGR 分別為32%/20%/62%/27%。2022 年為雙減后第一年，K12 教培企業營收銳減，學大教育/昂立教育/思考樂教育

130、/卓越教育收入分別同比-29%/-52%/-51%/-73%，收入同比下降幅度越大亦表明此前義務教育階段學科培訓占比越高，如 FY2021 新東方/FY2022 好未來收入分別同比-24%/-74%。2023 年起通過業務轉型，教培企業業績逐步恢復且體現較大彈性，2024H1 學大教育/昂立教育/思考樂教育/卓越教育收入分別同比+29%/+39%/+58%/+68%。圖表圖表 6363：20142014-20232023 年年 K12K12 主要上市教育企業主要上市教育企業營收情況營收情況（億元）（億元）圖表圖表 6464：新東方與好未來新東方與好未來營收情況（億元營收情況（億元，FY2014

131、FY2014：新東：新東方方/好未來為好未來為 2014.062014.06-2015.05/2014.032015.05/2014.03-2015.022015.02，下同，下同）資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 注：為與雙減時間線匹配及增強可比性，兩家公司財年劃分有所調整，下文與該劃分均保持一致 報名人數驟減為營收承壓主因，業務轉型調整下報名人數驟減為營收承壓主因，業務轉型調整下逐步恢復逐步恢復。2022 年思考樂/昂立教育報名人數分別為 18.78/3.30 萬人，分別下滑至 2020 年的 56.10%/22.00%。2021 年 6 月至2022 年

132、 5 月，新東方報名人數下降至 37.2 萬名（非學科培訓學生），對比過去千萬級報名人數大幅下滑。FY2023-2024 單季度恢復情況較明顯，2024 年 9 月至 11 月報名人數 99.4萬名，同比增長 26%。-505101520253035學大教育昂立教育豆神教育思考樂教育卓越教育050100150200250300350新東方好未來 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6565：20162016-20232023 年年 K12K12 主要上市教育企業主要教育企主要上市教育企業主要教育企業招生人數及增速業招生人數及增速 圖表圖

133、表 6666：FY 2014FY 2014-2024Q22024Q2 新東方招生人數及增速新東方招生人數及增速 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 從業人員快速出清，教師流出幅度從業人員快速出清，教師流出幅度大持續時間長大持續時間長。在政策與業績雙重承壓情況下 K12教培企業優化成本提升效率，員工數量快速減少，2022 年學大教育/思考樂教育/卓越教育/昂立教育職工人數分別同比-31%/-13%/-66%/-23%，FY2021 新東方/好未來職工人數分別同比-47%/-77%，從業人員快速出清。其中以教師出清為主，2021 年學大教育/卓越教育/昂立教育教師數

134、量分別同比-34%/-58%/-61%，2023 年部分企業仍在出清，學大教育/卓越教育教師數量分別同比-18%/-31%。圖表圖表 6767：20162016-20232023 年年 K12K12 主要上市教育企業職工數量主要上市教育企業職工數量（名）（名）圖表圖表 6868：FY 2014FY 2014-20232023 年新東方與好未來職工數量及增速年新東方與好未來職工數量及增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354020162017201820192020202120222

135、023思考樂報名人數（萬人，左軸）昂立教育報名人數（萬人，左軸）思考樂報名人數yoy（%，右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%0200400600800100012001400FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1FY2024Q2新東方（萬人，左軸）yoy（右軸）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002014 2015 2016 2017 2018 2019

136、2020 2021 2022 2023學大教育思考樂教育卓越教育昂立教育豆神教育-100%-50%0%50%100%020000400006000080000100000新東方（名，左軸）好未來（名，左軸）新東方yoy（%，右軸）好未來yoy（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6969：20162016-20232023 年年 K12K12 主要上市教育企業教師數量主要上市教育企業教師數量（名）（名）圖表圖表 7070：FY2014FY2014-20232023 年新東方教師數量及增速年新東方教師數量及增速 資料來源：Win

137、d，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 頭部教培機構網點關停比例較大，明確轉型后逐步恢復。頭部教培機構網點關停比例較大，明確轉型后逐步恢復。從網店數來看，2022 年 K12教培機構關停較多網點，學大教育/思考樂教育/昂立教育網點數分別減少至 2020 年的51%/51%/29%，同時對現存網點進行業務轉型和內容調整，提高運營效率，防范經營風險。2023 年以來部分企業網點數量有所恢復，新東方 FY2023 網點逐季增長，FY2024Q1 學校及學習中心合計恢復至 1089 家，同增 37%；已恢復至高峰期 FY2020 網點數量 1669 家的 65%。圖表圖表 7171：201

138、62016-20232023 年年 K12K12 主要上市教育企業網點數量主要上市教育企業網點數量（家）（家）圖表圖表 7272：FY2012FY2012-2024Q12024Q1 新東方網點數量及增速新東方網點數量及增速 資料來源：各公司公告，龍巖學院官網，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 銷售費用率銷售費用率優化，經營效率穩步提升。優化，經營效率穩步提升。2020 年學大教育/昂立教育/豆神教育/卓越教育02,0004,0006,0008,00010,00012,00020162017201820192020202120222023學大教育思考樂教育卓越教育昂立教育-60%-

139、50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100002000030000400005000060000新東方（名，左軸）新東方yoy（%，右軸）0100200300400500600700學大教育思考樂卓越昂立-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020040060080010001200140016001800FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1新東方（個，左軸）yoy（%，右

140、軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 銷售費用率分別較 2016 年提升 0.11/5.51/4.18/2.75pcts，同質化激烈競爭下銷售費用率提升明顯。尤其是在線教育企業如新東方在線，2020 財年銷售費用率高達 83.81%。雙減后銷售費用率同比下降明顯，FY 2023 新東方在線/好未來銷售費用率分別為 13.27%/30.99%。圖表圖表 7373：20142014-20232023 年主要教育企業銷售費用率年主要教育企業銷售費用率 圖表圖表 7474：FY2014FY2014-20232023 年新東方在線與好未來銷售費用率年新東

141、方在線與好未來銷售費用率 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 3.23.2、競爭格局分散，頭部集中趨勢不變競爭格局分散，頭部集中趨勢不變 雙減后教育培訓機構數量減少，行業供給側雙減后教育培訓機構數量減少，行業供給側大幅大幅出清。出清。根據中國教育財政家庭調查報告，雙減前 2019 年 5 月全國 325 個城市共約 86.4 萬家教育培訓機構，其中，K12 學科培訓校外機構約 18.7 萬家，數量龐大且分散。雙減后教培機構壓減效果明顯，根據全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺最新數據，截至目前我國約 12.62 萬家教培機構，其中學科培訓機構僅 9312 家，供給

142、側出清明顯，且以腰尾部機構為主。一方面，中小規模機構在雙減后原業務受限下轉型難度更高；另一方面，過去多數尾部機構在內容、教師資質、面積、消防等方面合法合規性偏弱，難以存續。0%5%10%15%20%25%30%學大教育昂立教育豆神教育思考樂教育卓越教育0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%好未來新東方在線 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7575：雙減前后雙減前后全國全國教育機構數量對比教育機構數量對比 資料來源：中國教育財政家庭調查報告 2021，全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺，華鑫證券研究 行業布

143、局分散，雙減利于集中度提升。行業布局分散，雙減利于集中度提升。雙減后新東方與好未來為 K12 學科培訓兩大全國性龍頭，2021 年合計市占率約 13%，受限于重資產、各區域升學教培重點有所不同等特點，其他 K12 教培機構以區域龍頭為主，2021 年學大教育/思考樂教育/卓越教育市占率分別為 0.60%/0.45%/0.38%。雙減后隨著中小規模企業加速出清，同時申請牌照等入行門檻持續提高，競爭格局進一步向龍頭集中，2023 年新東方市占率預計提升至 10.72%，我們認為后續競爭格局將持續提升。圖表圖表 7676：20152015-20232023 年年 K12K12 學科培訓競爭格局學科培

144、訓競爭格局 資料來源：WIND，華鑫證券研究測算 0102030405060708090100教育培訓機構（萬家）雙減前雙減后0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023學大教育思考樂教育卓越教育新東方好未來其他證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、高效 4 4、行業評級及行業評級及投資策略投資策略 我們認為目前行業整體處于需求剛性、供給出清、政策風險緩和狀態，對在行業中具我們認為目前行業整體處于需求剛性、供給出清、政策風險緩和狀態，對在行業中具備較深積累、業務

145、轉型成功的頭部企業是較好的困境反轉機會，備較深積累、業務轉型成功的頭部企業是較好的困境反轉機會，并已在去年起得到初步驗并已在去年起得到初步驗證，當前時點教培機構證，當前時點教培機構業績恢復仍具彈性空間業績恢復仍具彈性空間；中小規模企業出清疊加行業準入門檻提升，；中小規模企業出清疊加行業準入門檻提升，競爭格局預計進一步向頭部集中。我們看好從競爭格局預計進一步向頭部集中。我們看好從 K12K12 學科培訓為原點，向素質教育、高中培學科培訓為原點，向素質教育、高中培訓轉型較成功的思考樂教育、卓越教育、學大教育，建議關注昂立教育訓轉型較成功的思考樂教育、卓越教育、學大教育，建議關注昂立教育。圖表圖表

146、7777：重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20252025-0303-1818 股價股價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 投資評級投資評級 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 000526.SZ 學大教育 51.03 1.31 1.72 2.30 39.08 29.64 22.21 未評級 002599.SZ 盛通股份 11.45 0.01 0.01 0.07 1145.00 916.00 153.07 未評級 002607.SZ 中公教育 3.48-0

147、.03 0.06 0.07-116.00 57.43 48.74 未評級 002659.SZ 凱文教育 4.90-0.08-0.01 0.05-61.25-490.00 98.20 未評級 003032.SZ 傳智教育 8.55 0.04-0.10 0.06 213.75-87.51 152.95 未評級 300010.SZ 豆神教育 8.26 0.02 0.06 0.10 485.88 131.32 81.38 未評級 300192.SZ 科德教育 18.29 0.42 0.50 0.62 43.46 36.72 29.46 未評級 300492.SZ 華圖山鼎 88.48-0.65 1.1

148、2 2.15-136.12 78.70 41.06 未評級 600661.SH 昂立教育 11.28-0.69 0.12 0.58-16.35 96.49 19.30 未評級 2469.HK 粉筆 2.45 0.09 0.16 0.18 27.24 15.27 13.97 未評級 1773.HK 天立國際控股 3.88 0.16 0.28 0.36 24.40 14.10 10.84 未評級 0839.HK 中教控股 2.42 0.55 0.16 0.78 4.38 15.03 3.12 未評級 0667.HK 中國東方教育 3.83 0.13 0.21 0.26 30.65 18.00 14

149、.96 未評級 605098.SH 行動教育 43.90 43.90 2.22 2.65 1.00 19.78 16.59 未評級 資料來源：Wind，華鑫證券研究（注：盈利預測取自萬得一致預期；港幣兌人民幣匯率為 0.92）4.14.1、思考樂教育思考樂教育：優勢區域市占提升，網點擴張加速放：優勢區域市占提升，網點擴張加速放量量 內部機制為核心優勢，處于業績加速釋放期。內部機制為核心優勢，處于業績加速釋放期。公司于 2012 年成立于深圳，并逐步將學習中心思考樂中心擴張至福建、東莞及佛山等，深耕以深圳為基點的華南優勢區域。2015年公司內部推行校長負責制、合伙人模式等變革，將公司發展與老師自

150、身利益綁定，同時推出合伙人激勵模式、學習中心經營模式等強化晉升與激勵，降低流失率；2016 年成立教研中心，注重標準化教研體系；2019 年升級為教學研究院，推出教學 5T 管控系統，進一步強化教學管理；2021 年向蘇州、寧波區域進軍，并在局部城市組建教研團隊?！半p減”政策出臺后，公司積極轉型，2021 年秋季推出素質教育課程，同時逐年關閉部分業績未達預期的學習中心；2023 年起業績釋放明顯，2023/2024H1 收入分別為 5.79/4.01 億元，分別證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38 誠信、專業、穩健、高效 同增 42%/58%。根據公司最新盈利預告，202

151、4 年收入/歸母凈利潤分別預計為 8.35/1.65 億元，分別同增 46.3%/52.8%。圖表圖表 7878：20162016-2024H12024H1 思考樂教育營收及增速思考樂教育營收及增速 圖表圖表 7979：20182018-2024H12024H1 思考樂教育營收及增速思考樂教育營收及增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 8080：20162016-2024H12024H1 思考樂教育歸母凈利潤及增速思考樂教育歸母凈利潤及增速 圖表圖表 8181：20182018-2024H12024H1 思考樂教育歸母凈利潤及增速思考樂教育歸母凈利

152、潤及增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 盈利能力逐步恢復，盈利能力逐步恢復，ROEROE 仍有提升空間。仍有提升空間。2024H1 公司銷售毛利率/凈利率分別為44.38%/20.52%，逐步恢復至雙減前水平，主要系公司關停部分學習中心后整體運營效率有所提升。2024H1ROE 為 16.74%，較 2019 年下降 11.61pcts，仍有較大提升空間。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00營收（億元，左軸）yoy（%，右軸）-8

153、0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.001.002.003.004.005.006.00營收（億元，左軸）yoy（%，右軸）-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.20歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（%，右軸）-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.20歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明

154、39 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8282：20162016-2024H12024H1 思考樂教育毛利率及凈利率思考樂教育毛利率及凈利率 圖表圖表 8383：20162016-2024H12024H1 思考樂教育思考樂教育 ROEROE 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 素質教育業務快速發展，輔導業務逐步恢復。素質教育業務快速發展，輔導業務逐步恢復。公司原業務以 K12 學科培訓為主，2020年輔導課程/素養課程收入分別為 7.39/0.10 億元，分別占比 98.70%/1.30%。2021 年秋季公司推出素養課程，包括科學素養、樂學國學、邏輯思維訓練

155、及妙維國際素養等課程，得益于公司此前積累的教研與教學管理資源，及在深圳市優勢積淀，素養課程以較快速度取得成效。2023 年輔導課程/素養課程收入分別為 0.52/5.19 億元，分別同增 60.29%/40.31%，分別占比 9.07%/90.93%。圖表圖表 8484：20162016-2024H12024H1 思考樂教育分業務收入（億元）思考樂教育分業務收入（億元）圖表圖表 8585：20162016-2024H12024H1 思考樂教育分業務收入增速思考樂教育分業務收入增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 兩大業務招生規模擴大確定性強，區域擴張驅動長期

156、增長。兩大業務招生規模擴大確定性強，區域擴張驅動長期增長。2024H1 素質教育/輔導課程招生人次分別為 1.70/1.47 萬人，分別同增 57.30%/70.10%；客單價分別為 2.16/0.22 萬元-10%0%10%20%30%40%50%銷售凈利潤率銷售毛利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0123456789輔導課程非學業素養課程及其他-150%-100%-50%0%50%100%150%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%非學業素養課程及其他（左軸）輔導課程（右軸）%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 40

157、誠信、專業、穩健、高效 /人，分別同增 4.40%/0.27%，整體以招生人次增長為主要拉動力，客單價平穩增長。后續公司主要增長點在于：1）深圳校區持續增長以進一步穩固優勢，強化龍頭地位并提高滲透率；2）較高的續班率表明教育產品與體系獲得認可，利于向周邊區域持續擴張；3）高中教培與素質教育培訓兩大發展方向均有較大增長潛力。圖表圖表 8686：20162016-2024H12024H1 思考樂教育素質教育業務招生人次思考樂教育素質教育業務招生人次及增速及增速 圖表圖表 8787：20162016-2024H12024H1 思考樂教育輔導課程業務招生人次思考樂教育輔導課程業務招生人次及增速及增速

158、資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 8888：20162016-2024H12024H1 思考樂教育素質教育業務客單價及思考樂教育素質教育業務客單價及增速增速 圖表圖表 8989：20162016-2024H12024H1 思考樂教育輔導課程業務客單價及思考樂教育輔導課程業務客單價及增速增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 4.24.2、卓越教育卓越教育：高復業務優勢釋放，素質教育快速增長：高復業務優勢釋放，素質教育快速增長 多業務線多業務線同步同步發力，業績快速恢復。發力，業績快速恢復。公司于 1997 年成立于廣

159、州，2000 年/2005 年起分-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.000.501.001.502.002.503.00招生人次（萬人，左軸）招生人次YoY（%，右軸）-150%-100%-50%0%50%100%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00招生人次（萬人，左軸）招生人次YoY（%，右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00客單價（萬元/人，左軸）客單價YoY（%，右軸）-30%-20%-10%0%10%2

160、0%30%40%50%60%0.000.050.100.150.200.250.30客單價（萬元/人，左軸）客單價YoY（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 41 誠信、專業、穩健、高效 別為高復生/中復生提高全日制備考課程，2007 年起業務擴張至佛山、上海、東莞、深圳等地；2012 年將高考及中考復讀課程合并為新成立的全日制業務分部。2014 年起推出“卓越大語文”、“少兒英語”等品牌提供 K12 學科培訓課程。截至 2020 年底，公司已擁有 268間培訓中心，主要分布在粵港澳大灣區，業務包括以 K12 培訓為主的小班輔導和個性化輔導、素質教育、全日制備考項目

161、；2020 年收入/歸母凈利潤分別達 16.92/1.30 億元?！半p減”政策發布后，K9 培訓全面關停，構建“全日制備考+素質教育+職業教育+自主學習”業務布局，將原有 K12 校區轉為素質教育成長中心。2023/2024H1 收入分別為 5.06/3.21 億元，分 別 同 比-1.43%/+68.19%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為0.91/0.55億 元，分 別 同 比+62.11%/+160.68%。圖表圖表 9090：20162016-2024H12024H1 卓越教育營收及增速卓越教育營收及增速 圖表圖表 9191：20182018-2024H12024H1 卓越教育營收及增速

162、卓越教育營收及增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 9292：20162016-2024H12024H1 卓越教育歸母凈利潤及增速卓越教育歸母凈利潤及增速 圖表圖表 9393：20182018-2024H12024H1 卓越教育歸母凈利潤及增速卓越教育歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 盈利能力逐步恢復，盈利能力逐步恢復，ROEROE 具備提升空間具備提升空間。2024H1 公司銷售毛利率/凈利率分別為-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.002.004.006.

163、008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00營收（億元，左軸）yoy（%，右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.002.004.006.008.0010.0012.00營收（億元，左軸）yoy（%，右軸）-400%-300%-200%-100%0%100%200%-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.00歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（%，右軸）-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.00歸母凈利潤（億元，左

164、軸）yoy（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 42 誠信、專業、穩健、高效 44.96%/16.94%，逐步恢復至雙減前水平，主要系公司關停部分 K12 校區，同時將部分校區轉型為素質教育成長中心；在上海、南寧、惠州區域直接關停 K12 學科培訓業務，聚焦發展目前業務，提升運營效率；后續在擴張網點、培養老師及應對競爭情況下利潤率預計將回歸穩態水平。2024H1ROE 為 10.67%，較 2019 年下降 8.42pcts，仍有較大提升空間。圖表圖表 9494：20162016-2024H12024H1 卓越教育毛利率及凈利率卓越教育毛利率及凈利率 圖表圖表 95

165、95：20162016-2024H12024H1 卓越教育卓越教育 ROEROE 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 高復業務與素質教育雙輪驅動，網點擴張空間較大。高復業務與素質教育雙輪驅動，網點擴張空間較大。2021 年公司全日制備考/素質教育/輔導項目營收分別為 1.62/0.74/16.63 億元，分別占比 8.52%/3.90%/87.59%，K12 學科培訓為公司核心業務?！半p減”發布后原全日制備考與素質教育為主要發力點，2024H1 全日制 備 考/素 質 教 育/輔 導 項 目 營 收 分 別 為1.24/1.18/0.76 億 元，分 別 同 比

166、+19.65%/+320.94%/+31.93%，分別占比 39.04%/37.16%/23.80%。其中，素質教育課程內容多元，囊括多個標準化素質教育產品，為廣東省首批通過非學科鑒定的素質類產品，2023年與 50 所廣州中小學可做提供校內課后綜合服務；高復業務在全封閉管理基礎上推出卓越3+證書高職高考班，以小班化教學為模式創新業務。后續增長點在于：1）以廣州為原點的華南區域網點校區擴張，受益于龍頭市占率提升；2）高復業務具備較深積累，素質教育業務處于快速增長期，業務基本盤與第二增長曲線同步發力。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%銷售凈利潤率銷售毛利率-70%-

167、60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 43 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 9696：20162016-2024H12024H1 卓越教育分業務收入（億元）卓越教育分業務收入（億元）圖表圖表 9797：20162016-2024H12024H1 卓越教育分業務收入增速卓越教育分業務收入增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 4.34.3、學大教育：高中教培根基穩固，職業教育驅動增長學大教育：高中教培根基穩固，職業教育驅動增長 高中培訓業務基礎扎實，職業教育發力增長。高中培訓業

168、務基礎扎實，職業教育發力增長。公司以線上家教中介平臺起家，2004 年起向線下輔導轉型，為 K12 學段提供個性化輔導；2010 年公司在紐交所上市，2015 年學習中心數量超過 500 家。2016 年從美股退市后計劃借殼在 A 股上市，但由于定增方案未通過，公司有息負債額大幅增長，對實際運營產生一定影響。業務上，2020 年公司擁有 532 家學習中心，實現營收/歸母凈利潤分別為 24.26/0.44 億元。2021 年“雙減”政策發布的同時，創始人金鑫成功回到實控人位置，2022 年重新調整戰略，以高中階段個性化輔導培訓為主要業務，同時發力職業教育，成效明顯。2023/2024Q1-3

169、公司營收分別為 22.13/22.47 億元，分別同比增長 23.67%/25.29%。截至 2024 年上半年，公司擁有超過 240 所個性化學習中心與 30 所全日制培訓基地，同時與多家職業院校合作進行專業共建或學院并購，與全日制培訓業務形成協同效應。圖表圖表 9898：20162016-20242024 前三季度學大教育營收及增速前三季度學大教育營收及增速 圖表圖表 9999：20172017-2024Q32024Q3 學大教育單季度營收及增速學大教育單季度營收及增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%

170、90%100%20162017201820192020202120222023全日制備考英才項目（素質教育）輔導項目-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%英才項目（素質教育，右軸）全日制備考（左軸）輔導項目（左軸）%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00營收（億元，左軸）yoy（%，右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.005.006

171、.007.008.009.0010.002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3營收（億元，左軸）yoy（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 44 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 100100：20162016-20242024 前三季度學大教育歸母凈利潤及增速前三季度學大教育歸母凈利潤及增速 圖表圖表 101101：20172017-2024Q32024Q3 學大教育單季度歸母凈利潤及增速學大教育單季度歸母凈利潤

172、及增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 5 5、風險提示風險提示 （1）政策趨嚴風險；（2）招生增速放緩風險；（3）競爭加劇風險；（4）宏觀經濟承壓風險；（5）市場化定價受限風險。-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（%，右軸）-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.20歸母凈利潤（

173、億元，左軸）yoy（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 45 誠信、專業、穩健、高效 食品飲料食品飲料組組介紹介紹 孫山山：孫山山：經濟學碩士，6 年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國海證券，于 2021 年 11 月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責食品飲料行業研究工作。獲得 2021 年東方財富百強分析師食品飲料行業第一名、2021 年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和 2021 年金麒麟新銳分析師稱號，2023 年東方財富行業最佳分析師第六名。注重研究行業和個

174、股基本面，尋求中長期個股機會，擅長把握中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見解。肖燕南：肖燕南：湖南大學金融碩士，于 2023 年 6 月加入華鑫證券研究所，研究方向是次高端等白酒和軟飲料板塊。張倩：張倩：廈門大學金融學碩士，于 2024 年 7 月加入華鑫證券研究所，研究方向是調味品、速凍品以及除徽酒外的地產酒板塊。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或

175、間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明

176、 46 誠信、專業、穩健、高效 準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的

177、個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致

178、的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編號：HX-250318111831