電力設備與新能源行業碳酸鋰專題報告：資源端供給出清提速2025年價格中樞將抬升-250103（46頁）.pdf

《電力設備與新能源行業碳酸鋰專題報告：資源端供給出清提速2025年價格中樞將抬升-250103（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備與新能源行業碳酸鋰專題報告：資源端供給出清提速2025年價格中樞將抬升-250103（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、資源端供給出清提速，2025年價格中樞將抬升碳酸鋰專題報告證券研究報告行業研究電力設備與新能源行業電新首席證券分析師：曾朵紅執業證書編號：S0600516080001聯系郵箱：電動車首席證券分析師：阮巧燕執業證書編號：S0600517120002聯系郵箱：聯系電話：021-601997932025年1月3日請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 24H2鋰價磨底震蕩，高成本項目減停產落地，行業出清趨勢明確。上一輪周期中有五座澳礦宣布減停產，是鋰價止跌的重要因素之一，本輪鋰價下行周期至今已有八座澳礦宣布減停產，其中24H2七座澳礦密集宣布減停產，行業出清信號明確。24H2鋰價維持底部區間，全球30-4

2、0%產能虧現金，現金成本高于6.5萬的澳礦、云母、非礦項目均面臨減停產，我們下修24年供給量17萬噸至131萬噸。海外項目及國內云母大規模減停產，25年總供給預計155萬噸LCE，同增18%，新增供給24萬噸左右。澳礦：除格林布什礦外，其余在產澳礦均已宣布減停產，影響25年供給10萬噸LCE+，預計25年供給近42萬噸LCE，同比基本持平；澳礦實際現金成本（含權益金、運費、維護性資本開支）基本在850美元以上，在當前800美元礦價下，50%以上澳礦供給仍虧現金，且澳礦企業尤其MRL、Liontown償債壓力較大，預計減停產將持續，不排除有破產重組可能。非礦：部分中資企業項目進度小幅延后，Bik

3、ita和Arcadia停止生產透鋰長石精礦，外資企業項目進度停滯，影響25年8-9萬噸LCE，預計25年供給17萬噸LCE（假設透鋰長石仍停產），增量近7萬噸。美洲礦：預計25年供給8萬噸LCE，增量近2萬噸，巴西精礦成本具備競爭力（CIF成本450-500美元），25年增量明顯，而加拿大礦投產進度較慢，NAL項目持續虧損四個季度，25年成本壓力仍較大。南美鹽湖：阿根廷新項目實際成本高于預期，延期投產較為普遍，影響25年3萬噸LCE，預計25年總供給46萬噸LCE，增量7萬噸+；阿根廷23-24年通脹嚴重導致鹽湖生產成本增長顯著，24H2通脹上漲勢頭已受控制，25年成本預計基本穩定。國內：鹽湖

4、預計25年供給17萬噸，增量2萬噸，西藏項目進度相對滯后，拉果錯、麻米錯投產時間尚不明朗；輝石預計25年供給5萬噸LCE，增量3萬噸+，李家溝開始供礦；云母由于成本較高，枧下窩等礦減停產，預計25年供給12萬噸LCE，同比基本持平；回收24年產6.8萬噸，處于虧損狀態，擴產基本停滯，25年預計8-9萬噸。25年行業存在補庫空間，實際增速有望近30%，供給過剩收窄，鋰價中樞有望回歸8-8.5萬元，但供需格局真正反轉需更長時間。我們預計25年動儲需求同增31%，產業鏈Q1淡季不淡，且11月底碳酸鋰庫存為1.2個月需求量，庫存水平處于21-24年10%分位數，有一定補庫空間。25年若維持1.2個月庫

5、存，我們預計碳酸鋰需求140萬噸，同增23%，供給過剩量近15萬噸，同比略降；若庫存水平提升至1.3個月，供給過剩量將收窄至10萬噸；若提升至1.5個月，供需將基本實現平衡。從現金成本曲線上看，25年需求對應成本線約7.3萬元/噸LCE，對應含稅鋰價約8.2萬元，我們預計25H2可能出現階段性供給緊張，價格中樞有望上移。但根據當前開發項目的規劃，26-27年供給過剩30萬噸左右，格局真正反轉需要更長時間，若出現更多供給側出清，可能提前迎來行業拐點。投資建議：海外鋰礦大規模減停產，25年供給過剩格局改善，我們判斷碳酸鋰價格已見底，25年鋰價中樞有望抬升，看好具備優質資源龍頭，推薦中礦資源、贛鋒鋰

6、業、永興材料、雅化集團、天齊鋰業、盛新鋰能等。風險提示：鋰價大幅波動，產能擴張不及預期，下游需求不及預期。102摘要目錄目錄24H224H2鋰價磨底震蕩，高成本項目減停產落地鋰價磨底震蕩，高成本項目減停產落地2525年供給端：海外項目大規模減停產，供給增速放緩年供給端：海外項目大規模減停產，供給增速放緩2525年需求端：存在補庫空間，增速有望達年需求端：存在補庫空間，增速有望達30%30%投資建議與風險提示投資建議與風險提示2525年供給過剩收窄，鋰價中樞有望抬升年供給過剩收窄，鋰價中樞有望抬升324H2鋰價磨底震蕩，高成本項目減停產落地4數據來源：SMM，東吳證券研究所24H2澳礦密集宣布減

7、停產，行業出清信號明確 上一輪周期中澳礦大面積減停產是鋰價止跌的重要因素之一，本輪鋰價下行周期持續2年，已有八座澳礦宣布減停產。上一輪鋰價周期中，17年11月-20年8月鋰價處于下跌周期，五座澳礦于18年底-20年10月陸續宣布減停產。本輪鋰價下行自22年11月開始，24年初有一座澳礦宣布停產，從24年中開始，隨著鋰價進一步探底，另外七座澳礦陸續宣布減停產。圖：24年澳礦停產/減產情況（左軸：電池級碳酸鋰均價，元/噸；右軸：鋰輝石精礦CIF均價，美元/噸）0200400600800100012001400020000400006000080000100000120000電池級碳酸鋰-平均價鋰輝

8、石精礦（CIF中國）指數-平均價24年1月Finniss礦停止開采原礦8月Wodgina宣布暫不重啟3號線，Marion 25財年產量指引下調24年中Finniss礦停止選礦9月Cattlin宣布25年中轉入養護狀態11月13日Bald Hill宣布即日停止采礦，選礦廠將于12月停產10月30日Pilbara公告Ngungaju工廠計劃于12月1日進入維護狀態，FY25產量指引下調10萬噸11月11日Kathleen Valley宣布延期達產，由25Q1調整為27年5數據來源：公司公告，東吳證券研究所減產原因：澳礦實際成本偏高，50%以上供給虧現金 澳礦披露FOB成本偏低，實際現金成本高于當前

9、礦價。澳礦披露現金成本500-600美元，實際現金成本基本在850美元以上，主要由于財務數據口徑與國內不一致，例如澳礦公司將預剝離費用資本化，按國內口徑應該計入現金成本，因此澳礦應當關注AISC成本（包括權益金、運費、維護性資本開支包括預剝離），例如Pilbara AISC成本約870美元。在當前800美元礦價下，50%以上澳礦供給仍處于虧損狀態。圖：澳礦Pilbara AISC成本圖：澳礦AISC成本曲線（縱軸：美元/噸）項目單位FY2024 FY2025E銷量萬噸70.772品位%5.2%5.2%銷量（SC6）萬噸61.362.4售價（SC6）美元/噸13571000現金成本（FOB）美元

10、/噸429429現金成本（FOB，SC6）美元/噸495495權益金美元/噸8160運費美元/噸4350運營現金成本（CIF中國，SC6）美元/噸619605礦山預剝離支出百萬澳元141115 維持性資本支出百萬澳元8957 礦山預剝離支出美元/噸154120維持性資本支出美元/噸9760AISC成本（可持續開發現金成本，SC6）美元/噸870785020040060080010001200010020030024年精礦產量（萬噸）PilgangooraGreenbushesWodginaMarionCattlin6Q3澳礦產量普遍出現下降，24全年供給量下修 Q3海外澳洲鋰輝石礦明顯減量。Q

11、3財報披露的產量來看，澳礦中除格林布什外，其余大礦基本均出現減產，而美洲礦基本仍在增產。24年澳礦、非礦、南美鹽湖均開啟減停產，我們下修24年供給量17萬噸，其中澳礦減量5萬噸+，非礦減量7萬噸。相比于24年年初預期，目前對于24年碳酸鋰供給量已經下修17萬噸至131萬噸，主要是由于澳礦、非礦、南美鹽湖均開啟減停產。圖：2024年各礦山精礦產量（萬噸）05101520253035404524Q124Q224Q3圖：2024年供給預期下修產量（萬噸LCE）2024年年初預期 2024年現預期 預期下調量國內鹽湖14.2 14.6 0.4 國內礦山3.1 2.0-1.1 國內云母10.4 11.8

12、 1.4 海外鹽湖41.7 38.2-3.5 澳礦46.5 41.2-5.3 非礦17.4 10.4-7.0 美洲礦7.5 6.4-1.1 歐洲礦0.0 0.0 0.0 鋰回收7.0 6.8-0.2 合計147.8 131.3-16.5 7數據來源：公司公告，東吳證券研究所0100002000030000400005000060000700008000090000100000147101316192225283134374043464952555861646770737679828588919497100103106109112115118121124現金成本（元/噸LCE）2024年供給（萬

13、噸LCE）國內鹽湖南美鹽湖澳礦國內鋰輝石非礦美洲礦國內云母現金成本高于6.5萬的鋰礦減停產，導致成本重心抬升 24H2鋰價磨底震蕩，全球30-40%產能虧現金，現金成本高于6.5萬元的項目均面臨減停產，供給出清或導致后續成本重心抬升。24年8月中旬-11月初鋰價在7.2-7.7萬元震蕩，約30-40%鋰資源項目虧損現金，處于成本曲線右側的大部分澳礦、云母礦以及部分非礦基本均已出現減停產，預計25年成本重心可能進一步抬升。圖：2024年碳酸鋰現金成本曲線（澳礦按AISC成本）8數據來源：公司公告，東吳證券研究所25年供給端：海外項目大規模減停產，供給增速放緩9澳礦：基本均已宣布減停產，總體影響2

14、5年10萬噸+除格林布什礦外，澳礦基本均已出現減停產，影響25年供應10萬噸LCE+。Finniss已于年初停產，Cattlin計劃于25年中轉入養護狀態，Bald Hill于24年11月停產，Pilbara 25財年產量指引下調10萬噸，Marion預期25財年產量同比下降11-15萬噸，Kathleen Valley推遲兩年達產，可能影響4萬噸LCE供應。減停產項目恢復基本需要半年到一年左右時間。Pilbara預計Ngungaju工廠復產需4個月時間，我們預計減產項目恢復需要半年以內時間，而采礦選礦均已停產的項目復產需要1年左右時間。圖：停產/減產/延期投產情況梳理地區控股公司礦山停產/減

15、產/延期投產規劃影響25年產量FOB成本澳礦Pilbara MineralsPilgangooraNgungaju工廠從24年12月1日起進入臨時維護和保養狀態，準備在市場條件改善后的大約四個月內全面投產25財年產量較原預期下調10萬噸（1.1萬噸LCE）至70-74萬噸，同比持平406美元Mineral ResourcesMarion地下開發已被推遲，減少約 190 個職位，并從現場撤出 110 臺移動設備25財年指引30-34萬噸（24財年45萬噸），減少1-1.3萬噸LCE870-970澳元（581-648美元）Mineral ResourcesWodgina暫不重啟3號線，減少約130

16、個崗位，并從現場撤出120臺移動設備25財年指引42-46萬噸（24財年39萬噸）800-890澳元（534-595美元）Mineral ResourcesBald Hill11月13日停產，選礦廠將于 12 月停產，最后批次銷售也在 12 月份完成25財年指引12-14.5 萬噸下調至6萬噸，實際25年無產量，減少1.5萬噸LCE800-890澳元（534-595美元）Core LithiumFinniss 年初開始暫停采礦，Q2完成處理所有原礦庫存24H1產量4.5萬噸（0.5萬噸LCE），25年預計無貢獻ArcadiumCattlin計劃在25年上半年完成第3階段采礦和礦石加工后，將Mt

17、 Cattlin礦場轉入養護狀態24年產量約13萬噸，25年預計減少7萬噸（0.9萬噸LCE）800美元+SQMholland11月20日SQM電話會給予Mt.Holland 25年精礦產量指引為16-19萬噸8月Wesfarmers給予FY25指引30-34萬噸，下調14.5萬噸（1.7萬噸LCE）LiontownResources Kathleen Valley調整為2027財年末達到280萬噸/年鋰輝石產能，此前為2025Q1末達到300萬噸/年減少4萬噸LCE402美元10數據來源：公司公告，東吳證券研究所澳礦：25年多項目減量，供給難有增量 澳礦由于多項目減停產，預計25年供給同比基

18、本持平。25年Greenbushes有明顯增量，預計25年產160萬噸精礦，折20萬噸LCE，同比增2.5萬噸LCE；Kathleen Valley爬坡中，預計25年增量1.6萬噸LCE；Marion、Bald、Cattlin、Finniss25年產量同比減4.4萬噸LCE，總體看澳礦25年難有供給增量。圖：澳礦供給（萬噸，鋰精礦按SC6）產量（萬噸）控股公司礦山經營指標規劃產能2020年2021年2022年2023年2024E2025E25年增量天齊Mt Greenbushes鋰精礦266.0 5895.3135152.3140.0 160.0 20.0 折碳酸鋰33.3 7.211.916

19、.91917.5 20.0 2.5 皮爾巴拉PLSMt Pilgangoora鋰精礦91.7 16.629.747.555.462.4 62.4 0.0 折碳酸鋰11.5 2.13.75.96.97.8 7.8 0.0 Mineral ResourcesMt Marion鋰精礦58.5 30.431.53035.544.1 32.0-12.1 折碳酸鋰7.3 3.83.93.74.45.5 4.0-1.5 Mineral ResourcesMt Wodgina鋰精礦96.7 17.642.539.4 40.3 0.9 折碳酸鋰12.1 2.25.34.9 5.0 0.1 Mineral Res

20、ourcesMt Bald鋰精礦14.5 2.811.6-11.6 折碳酸鋰1.8 0.31.5-1.5 LiontownResources Mt Kathleen Valley鋰精礦47.7 4.0 16.9 12.9 折碳酸鋰6.0 0.5 2.1 1.6 SQMMt Holland 鋰精礦32.1 11.0 16.0 5.0 折碳酸鋰4.0 1.4 2.0 0.6 ArcadiumMt Cattlin鋰精礦21.6 10.921.99.621.513.0 6.0-7.0 折碳酸鋰2.7 1.42.71.22.71.6 0.8-0.9 Core LithiumMt Finniss鋰精礦18

21、.1 6.44.1-4.1 折碳酸鋰2.3 0.80.5-0.5 合計折碳酸鋰14.522.330.0 39.641.2 41.7 0.5 11數據來源：公司公告，東吳證券研究所澳礦：財務壓力顯著增加，擴產停滯，減停產將持續 澳礦企業尤其MRL、Liontown償債壓力較大，擴產基本停滯，不排除有公司破產重組可能。從PLS、MRL、Liontown、Core、IGO這5家主要澳礦公司財務狀況來看，24年中現金余額合計159億元，較年初下降27%，有息負債合計311億元，較年初提升9%，已獲利息倍數均呈大幅下滑趨勢。其中，MRL資產負債率維持44%高位，Liontown資產負債率大幅提升至33%

22、，25年利息支出預計分別為23億、2億元，而其在手現金僅44億、6億元，MRL全資控股的Bald Hill已停產，Liontown全資控股的Kathleen Valley可能有進一步減停產風險。圖：現金余額（億元人民幣）010020030040021H121H222H122H223H123H224H1PilbaraMineral ResourcesLiontown ResourcesCore LithiumIGO010020030040021H121H222H122H223H123H224H1PilbaraMineral ResourcesLiontown ResourcesCore Lith

23、iumIGO0%10%20%30%40%50%21H121H222H122H223H123H224H1PilbaraMineral ResourcesLiontown ResourcesCore LithiumIGO-150-100-5005010015020021H121H222H122H223H123H224H1PilbaraMineral ResourcesIGO圖：有息負債（億元人民幣）圖：資產負債率圖：已獲利息倍數12數據來源：公司公告，東吳證券研究所非礦：減停產或延期影響25年8-9萬噸LCE 非礦基本停止生產透鋰長石精礦，部分中資企業項目進度小幅延后，外資企業項目出現停滯。Bik

24、ita和Arcadia在24年通過減少使用透鋰長石實現降本，原規劃透鋰長石產能分別為2.5萬噸、2萬噸LCE，目前基本停產；Goulamina、Kamativi、Bougouni進度有所延后，合計影響25年3-4萬噸LCE供給；Ewoyaa、Zulu項目因公司財務壓力基本停滯。圖：停產/減產/延期投產情況梳理地區控股公司礦山停產/減產/延期投產規劃影響25年產量全成本（萬元）非礦贛鋒鋰業Goulamina原計劃24年中投產，現于24年11月投產，25Q1后到國內減少1-2萬噸LCE5.4中礦資源Bikita停止生產化學級透鋰長石（2.5萬噸LCE）25年鋰輝石精礦產量40萬噸，折4.5-5萬噸

25、LCE5.5（僅鋰輝石）華友鈷業Arcadia停止使用透鋰長石（2萬噸LCE），國內氫氧化鋰產線停止建設25年預計鋰輝石2萬噸LCE+，同比持平8（僅鋰輝石）Atlantic LithiumEwoyaa最初計劃于7月開始建設，已推遲到25Q1，9月加納礦產負責人表示可能停止原規劃25年產4萬噸精礦，折0.5萬噸LCE雅化集團Kamativi原預期24年6月完成二階段建設，現于11月中旬投產，達產后年產精礦35萬噸+減少1-2萬噸LCE6.5海南礦業Bougouni原預期24年11月試生產，2個月內完成爬坡達產，現預計25年初建成投產，25年內達產減少0.5-1萬噸LCE6.713數據來源：公司

26、公告，東吳證券研究所非礦：25年供給增量6-7萬噸LCE 非礦25年增量預計近7萬噸LCE，相比24年供給增量略升。Goulamina和Kamativi二期已于24年內投產，Bougouni計劃25Q1投產，25年將貢獻非礦大部分增量，Bikita和Arcadia可能根據鋰價調整透鋰長石供給量（供給表假設透鋰長石仍停產），薩比星預計滿產運行。圖：非礦供給（萬噸，鋰精礦按SC6）產量（萬噸）控股公司礦山經營指標規劃產能2020年2021年2022年2023年2024E2025E25年增量贛鋒鋰業Goulamina鋰精礦83.1 32.0 32.0 折碳酸鋰10.4 4.0 4.0 中礦資源Bik

27、ita鋰精礦49.01.1 1.8 4.8 15.6 34.0 36.7 2.7 折碳酸鋰6.1 0.1 0.2 0.6 2.0 4.2 4.6 0.3 華友鈷業Arcadia鋰精礦19.8 7.0 20.0 20.0 0.0 折碳酸鋰2.5 0.9 2.5 2.5 0.0 盛新鋰能薩比星鋰鉭礦鋰精礦24.0 10.0 24.0 24.0 0.0 折碳酸鋰3.0 1.3 3.0 3.0 0.0 海南礦業Bougouni鋰精礦24.8 4.2 4.2 折碳酸鋰3.1 0.5 0.5 雅化集團Kamativi鋰精礦35.0 0.0 5.0 20.0 15.0 折碳酸鋰4.4 0.0 0.6 2.5

28、 1.9 合計折碳酸鋰0.1 0.2 0.6 4.1 10.4 17.1 6.7 14數據來源：公司公告，東吳證券研究所美洲礦：減產影響相對小，25年供給增量2萬噸LCE 巴西鋰輝石礦由于成本較低，25年增量較明顯，加拿大礦投產進度較慢。美洲礦25年增量近2萬噸LCE，主要由巴西Grota do Cirilo二期25萬噸精礦投產貢獻，Mibra已于24Q4滿產，加拿大Rose鋰礦進一步推遲至26年投產。圖：停產/減產/延期投產情況梳理圖：美洲礦供給（萬噸，鋰精礦按SC6）地區控股公司礦山停產/減產/延期投產規劃影響25年產量全成本（萬元）美洲礦ArcadiumJames Bay暫停4萬噸(LC

29、E)鋰輝石 Galaxy 項目的當前投資中礦資源Tanco裁員，月產能從3000噸+下降至2000噸25年減少精礦1.2萬噸，折0.15萬噸LCE8Sigma LithiumGrota do Cirilo 二期25萬噸原預期25Q1投產，現規劃25年內投產 減少0.5-1萬噸LCE6.5Critical ElementsRose由25年中進一步推遲至26年投產減少0.5萬噸LCE產量（萬噸）控股公司礦山經營指標 規劃產能2020年2021年2022年2023年2024E2025E25年增量中礦資源Tanco鋰精礦21.0 2.8 3.2 3.2 2.0(1.2)折碳酸鋰2.6 0.4 0.4

30、0.4 0.3(0.1)AMG礦業Mt Mibra鋰精礦13.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.3 13.0 3.7 折碳酸鋰1.6 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 1.6 0.4 Sigma LithiumGrota do Cirilo 鋰精礦70.2 10.1 20.7 28.8 8.1 折碳酸鋰8.8 1.3 2.6 3.6 1.0 SayonaNorth American Lithium&Authier鋰精礦20.3 10.2 17.7 20.3 2.6 折碳酸鋰2.5 1.3 2.2 2.5 0.3 合計折碳酸鋰1.1 1.1 1.5 4.1 6.4 8.1 1.7 1

31、5數據來源：公司公告，東吳證券研究所美洲礦：巴西礦成本具備競爭力，加拿大NAL持續虧損 低成本鋰輝石集中在巴西，精礦成本具備競爭力。24Q3巴西Mibra和Grota do Cirilo項目單位運營成本（CIF）分別為450、513美元/噸，低于大部分澳礦成本。加拿大NAL復產后成本居高不下，單位運營成本連續四個季度高于售價，25年成本壓力可能仍較大。24Q3 NAL單位運營成本（FOB）1335澳元/噸（861美元/噸），如果不考慮庫存變動的影響，單位運營成本環比下降15%至1088澳元/噸（729 美元/噸）。隨著采礦庫存的優化，預計鋰精礦單位生產運營成本（不包括庫存變動）未來將略有上升，

32、然后在 2025年上半年再次下降，25年NAL可能仍面臨虧損壓力。圖：NAL精礦銷售價格和單位運營成本圖：Mibra和Grota do Cirilo單位運營成本（CIF，美元/噸）45051301002003004005006007002023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3MibraGrota do Cirilo1335050010001500200025002023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3精礦銷售價格（FOB，澳元/噸）單位運營成本（FOB，澳元/噸）16數據來源：公司公告，東吳證券研究所南美鹽湖：新項目成本偏高，延期投產影響25年3萬噸+南

33、美鹽湖新項目成本偏高，延期投產較為普遍。新鹽湖項目實際成本普遍高于預期，紫金礦業3Q鹽湖由于成本較高，盡管具備投產條件，短期內也難以實現投產。Arcadium為優化資本支出，放緩HombreMuerto鹽湖擴產項目（1萬噸碳酸鋰原計劃24H2投產，現延遲6-9個月投產）、Sal de Vida新建項目（一期1.5萬噸原計劃25H2投產，現規劃Fenix 1B期達產后再投資）。圖：停產/減產/延期投產情況梳理地區控股公司鹽湖停產/減產/延期投產規劃影響25年產量現金成本南美鹽湖贛鋒鋰業Mariana原計劃24年7月，現推遲到24年底開始調試減少0.5萬噸LCE5000-6000美元紫金礦業Tre

34、s Quebradas(3Q)一期2萬噸原計劃24Q2投產，年底達產，現具備投產條件，但不打算近期投產減少2萬噸LCE10000美元ErametCentenario-Ratones原計劃24年中投產，實際于24年11月投產減少0.5萬噸LCE4500-5000美元ArcadiumFenix擴產1A階段第二條1萬噸原計劃24H2商業化銷售，現延遲6-9個月投產，可能25H2投產減少0.5萬噸LCE5000-6000美元ArcadiumSal de Vida一期1.5萬噸原預期25年下半年投產，現規劃Fenix 1B期達產后再投資17數據來源：公司公告，東吳證券研究所南美鹽湖：25年增量7萬噸+，

35、阿根廷新項目開始放量 南美鹽湖25年供給增量7萬噸+，相比24年供給增量小幅提升。25年增量主要由SQM、Cauchari、Olaroz、Centenario-Ratones貢獻。SQM24和25年產量指引分別接近21萬噸和23萬噸；Olaroz二期2.5萬噸23年底已投產，預計爬坡至25年底達產；Cauchari于23年中投產，24年產量2.5萬噸左右，25年4萬噸滿產運行；Centenario-Ratones2.4萬噸已于24年11月投產，Mariana2萬噸氯化鋰于24年底開始調試。圖：南美鹽湖供給（萬噸LCE）產量（萬噸）控股公司鹽湖規劃產能2020年2021年2022年2023年20

36、24E2025E25年增量SQMAtacama-SQM27.2 8.1 12.0 16.8 18.8 21.0 23.0 2.0 ALBAtacama-ALB8.4 4.4 4.4 5.0 7.0 8.4 8.4 0.0 ALBSilver Peak1.0 0.2 0.3 0.3 0.4 0.5 0.5 0.0 ArcadiumFenix(Salar del Hombre Muertuo)4.8 1.6 1.6 2.8 2.8 3.0 3.7 0.6 ArcadiumSalar de Olaroz4.3 1.1 1.3 1.4 1.8 2.4 3.7 1.3 贛鋒鋰業Cauchari-Olar

37、oz-GanFeng6.0 0.6 2.5 4.0 1.5 贛鋒鋰業Mariana1.7 0.3 0.3 盛新鋰能Sal de Los Angeles0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.0 ErametCentenario-Ratones2.4 1.5 1.5 Galan LithiumHombre Muerto West2.1 0.1 0.1 Rio TintoSalar del Rincon5.0 0.2 0.2 AgrosyRincon Lithium1.2 0.0 0.1 0.2 0.1 合計15.7 19.8 26.6 31.6 38.2 45.7 7.5 1

38、8數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：INDEC，公司公告，東吳證券研究所阿根廷：23-24年通脹造成成本壓力，25年成本基本穩定 23-24年阿根廷通脹嚴重，導致鹽湖項目成本增長顯著。23年累計通脹率達211%，24年1-10月累計通脹率為107%，當地水、電、氣等費用持續攀升。23Q3 Allkem將Cauchari項目可研成本上調至4081美元/噸，將Sal de Vida一期成本增至4529美元/噸，資本支出增加38%到3.74億美元；LAC于24Q1將Cauchari-Olaroz一期資本開支上調至9.8億美元。而Fenix成本的60%以美元計價，受通脹的影響較小。25年通脹

39、影響減弱，鹽湖生產成本增幅將明顯收窄，新項目有望降本。阿根廷政府實施的各項措施已在一定程度上控制了通脹上漲的勢頭，10月通脹率已經降至2.7%，預期25年通脹率可控制在2%，鹽湖生產成本可能微升，但新投產項目的成本有望隨產能爬坡而下降，25年現金成本預計實現5000-6000美元左右。圖：阿根廷主要在產鹽湖現金成本（美元/噸）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%阿根廷通貨膨脹率20222023E2024E2025EOlaroz433959746374 6502 Fenix47005408 5582 5637 Cauchari-Olaroz6000-7

40、000 5000-6000Centenario-Ratones4500-5000圖：阿根廷通貨膨脹率圖：Olaroz季度銷售成本（美元/噸）020004000600080002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q319智利：成本與售價強相關，生產成本預計維持6500美金+SQM銷售成本和售價相關性較高，生產成本預計維持6500-7000美金。SQM從18年開始向國家機構Corfo付階梯式的租約費用（類似權益金），如果碳酸鋰價格高于10000美元/噸，氫氧化鋰價格高于12000美元/噸，超出部分將按銷售價格40%繳納，故其成本和

41、售價相關性較高。24Q3鋰鹽單位銷售成本為7904美元/噸，24Q2為9401美元/噸，同比下降54%，環比下降16%；Q3租約費用約1300美金，則生產成本約6600美金。圖：SQM鋰鹽租約費用0123456722Q122Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3鋰鹽平均售價(萬美元/噸）鋰鹽平均成本(萬美元/噸）圖：SQM鋰鹽售價和單位銷售成本Li CO LiOH美元/噸%美元/噸%4,0006.810,0004012,0004020數據來源：公司公告，東吳證券研究所國內鹽湖：25年增量2萬噸，西藏鹽湖進度相對滯后 國內鹽湖25年增量2萬

42、噸左右，青海鹽湖擴產進度相對較快，西藏鹽湖有所滯后。25年增量主要由鹽湖股份察爾汗、青海西臺吉乃爾貢獻。鹽湖股份4萬噸一體化項目原計劃24年底建成投產，現計劃24年底核心裝置建成，預計可能延后半年投產；西臺吉乃爾1.5萬噸擴產項目預計已滿產。西藏鹽湖方面，扎布耶二期1.2萬噸24年6月開始試生產，目前尚未正式投產；拉果錯原計劃24Q1投產，由于權證問題可能推遲至25年；麻米錯原計劃25年中投產，目前采礦證落地時間未定。圖：國內鹽湖供給地區控股公司鹽湖停產/減產/延期投產規劃影響25年產量現金成本國內鹽湖鹽湖股份 青海察爾汗鹽湖鹽湖股份4萬噸一體化項目原計劃24年底建成投產，現計劃24年底核心裝

43、置建成，預計可能延后半年減少1萬噸LCE+3萬+藏格礦業西藏麻米錯鹽湖 原計劃25年中投產，目前采礦證落地時間未定減少1-2萬噸LCE3.5萬元紫金礦業 西藏拉果錯鹽湖 原預期24Q1投產，現因為權證問題，預計推遲到25年減少1萬噸LCE+產量（萬噸）控股公司鹽湖規劃產能2020年2021年2022年2023年2024E2025E25年增量西藏礦業西藏扎布耶鹽湖1.7 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.8 0.3 藏格礦業青海察爾汗鹽湖1.0 0.4 0.8 1.1 1.2 1.2 1.2 0.0 五礦有色青海一里坪鹽湖2.0 0.0 0.5 1.0 1.0 1.2 1.2 0.0

44、鹽湖股份青海察爾汗鹽湖10.7 1.0 1.1 2.3 3.0 3.6 4.5 0.9 青海泰豐先行鋰能青海東臺吉乃爾鹽湖3.0 0.9 1.0 1.2 1.2 1.2 1.2 0.0 中信國安青海西臺吉乃爾鹽湖4.5 0.8 1.0 1.5 2.9 3.9 4.5 0.6 大華化工大柴旦鹽湖89平方公里1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 0.0 錦泰鉀肥巴倫馬海湖1.0 0.7 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 0.0 金圓股份捌仟錯鹽湖1.0 0.2 0.8 1.0 1.0 0.0 紫金礦業拉果錯鹽湖5.0 0.2 0.2 合計5.3 6.9 9.7 12.6 1

45、4.6 16.6 2.0 21數據來源：公司公告，東吳證券研究所國內云母：25年供給同比微增，隨鋰價變化較大 國內云母由于成本較高，預計25年供給同比微增。寧德枧下窩一期1000萬噸，24年10月停產，停產前產能爬坡至80%，預計25年可能復產一條線，產量同比持平。永興材料1萬噸冶煉產能24年內開始技改，時長9個月，預計25年碳酸鋰產量2.5萬噸+，同比持平，若鋰價提升可能至多達3.5萬噸產量。圖：國內云母供給地區控股公司礦山停產/減產規劃影響25年產量全成本（萬元）國內云母永興材料化山瓷石礦 1萬噸冶煉產能24年內開始技改，時長9個月減少0.8萬噸LCE5.5寧德時代枧下窩礦區 一期于24年

46、10月停產減少6萬噸LCE9產量（萬噸）控股公司礦山經營指標規劃產能2020年2021年2022年2023年2024E2025E25年增量永興材料化山瓷石礦云母原礦900801201503003003000.0 折碳酸鋰7.50.711.32.52.52.50.0 寧德時代枧下窩礦區云母原礦330013.94504500.0 折碳酸鋰220.1330.0 國軒高科白水洞高嶺土礦云母原礦1502525251501501500.0 折碳酸鋰0.60.10.10.10.60.60.60.0 國軒高科割石里礦區水南段瓷土礦云母原礦1802016018020.0 折碳酸鋰0.80.10.70.80.1

47、江特電機宜豐縣獅子嶺礦云母原礦1201201201208080800.0 折碳酸鋰0.70.70.70.70.50.50.50.0 江特電機袁州區新坊鉭鈮礦云母原礦4021.7602020200.0 折碳酸鋰0.20.10.40.10.10.10.0 江特電機宜豐縣茜坑鋰礦云母原礦3005050.0 折碳酸鋰1.80.3 0.3 江西鎢業414礦云母原礦2312312312312312312310.0 折碳酸鋰1.71.71.71.71.7 1.7 1.7 0.0 飛宇新能源宜豐縣花橋大港瓷土礦云母原礦15095.81501501501501500.0 折碳酸鋰1.10.71.11.11.11

48、.11.10.0 鞍重股份鼎興礦業瓷土礦云母原礦13528.1112.5101.3101.30.0 折碳酸鋰2.30.51.91.71.70.0 合計折碳酸鋰3.84.75.68.5 11.8 12.2 0.4 22數據來源：公司公告，東吳證券研究所國內鋰輝石：24年新項目投產，25年增量3萬噸LCE+國內鋰輝石25年增量3萬噸LCE+，李家溝24年底開始供礦。李家溝采礦系統已于2024年5月預轉固，采選系統于2024Q3開始聯動試車，預計25年達產，精礦產能約18萬噸。大紅柳灘300萬噸采選24年底投產，對應60萬噸精礦，鋰鹽項目一期3萬噸LCE冶煉已于24年6月投產。圖：國內鋰輝石供給（萬

49、噸）產量（萬噸）控股公司礦山經營指標規劃產能2020年2021年2022年2023年2024E2025E25年增量川能動力李家溝鋰輝石礦鋰精礦18.3 1.3 14.5 13.2 折碳酸鋰2.3 0.2 1.8 1.7 融捷股份甲基卡134號脈鋰精礦47.0 5.8 5.0 6.5 7.0 7.0 7.0 0.0 折碳酸鋰5.9 0.7 0.6 0.8 0.9 0.9 0.9 0.0 盛新鋰能業隆溝鋰輝石礦鋰精礦7.5 1.1 4.2 5.4 7.5 7.5 7.5 0.0 折碳酸鋰0.9 0.1 0.5 0.7 0.9 0.9 0.9 0.0 新疆有色大紅柳灘鋰礦鋰精礦60.0 0.0 13

50、.0 13.0 折碳酸鋰7.5 0.0 1.6 1.6 合計折碳酸鋰0.9 1.1 1.5 1.8 2.0 5.3 3.3 23數據來源：公司公告，東吳證券研究所回收：24年回收量同減19%，行業虧損嚴重 24年回收產量6.8萬噸，現金生產成本全年均高于鋰價。根據SMM數據，24全年國內碳酸鋰回收產量6.8萬噸，同減19%，11月起回收開工率出現恢復，25年預計產量8-9萬噸。利潤端，24年三元和鐵鋰回收現金生產成本均高于鋰價，行業普遍虧損，因此產能擴張基本停滯。圖：國內回收產量（噸）10.29 7.93 024681012141618外購三元極片黑粉（Li：5.5%-6.5%）外購三元電池黑

51、粉（Li：3.0%-3.5%）外購磷酸鐵鋰極片黑粉（Li：3.2%-4.2%）外購磷酸鐵鋰電池黑粉（Li：2.0%-2.8%）圖：碳酸鋰回收現金生產成本（萬元）24數據來源：SMM，東吳證券研究所0200040006000800010000120002022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月回收：經濟性取決于廢料折扣系數，25年可能仍虧損 回收粉料折扣系數維持當前水平的情況下，25

52、年鋰價高于9萬可實現盈利?；厥辗哿蟽r格以工碳價格*折扣系數（極片粉鋰系數或電池粉鋰系數）進行測算，假設折扣系數及加工成本維持11月底水平，預計25年碳酸鋰回收仍普遍虧損，在鋰價高于9萬的情況下，鐵鋰回收生產碳酸鋰有望微利。圖：碳酸鋰回收現金成本測算鋰價（萬元，含稅）外購三元極片黑粉 外購三元電池黑粉 外購磷酸鐵鋰極片黑粉 外購磷酸鐵鋰電池黑粉極片粉鋰系數或電池粉鋰系數76%72%72%63%粉料成本（萬元/噸LCE，不含稅）74.4 4.2 4.2 3.7 85.1 4.8 4.8 4.2 95.7 5.4 5.4 4.8 106.3 6.1 6.1 5.3 117.0 6.7 6.7 5.8

53、 127.6 7.3 7.3 6.4 加工成本（萬元/噸LCE，不含稅）4.5 4.3 2.8 3.0 碳酸鋰現金成本（萬元/噸LCE，不含稅）78.9 8.5 7.0 6.7 89.6 9.1 7.6 7.2 910.2 9.7 8.2 7.8 1010.8 10.4 8.9 8.3 1111.5 11.0 9.5 8.8 1212.1 11.6 10.1 9.4 25數據來源：SMM，東吳證券研究所總供給：預計25年碳酸鋰供給同增18%，增量24萬噸圖：碳酸鋰產量測算 25年碳酸鋰總供給預計155萬噸，同增18%，新增供給24萬噸左右。我們預計2024/2025年全球碳酸鋰供給量達到131

54、/155萬噸，增量分別為21/24萬噸，25年國內鋰資源供給增量近6萬噸LCE，海外供給增量17萬噸LCE，其中南美鹽湖7.5萬噸，非礦近7萬噸。26數據來源：公司公告，東吳證券研究所產量（萬噸LCE）2020年2021年2022年2023年2024E2025E25年增量25年供給占比國內鹽湖5.3 6.9 9.7 12.6 14.6 16.6 2.0 10.7%國內輝石礦0.9 1.1 1.5 1.8 2.0 5.3 3.3 3.4%國內云母礦3.8 4.7 5.6 8.5 11.8 12.2 0.4 7.9%國內供給合計10.0 12.7 16.8 23.0 28.4 34.1 5.7 2

55、2.0%海外鹽湖15.7 19.8 26.6 31.6 38.2 45.7 7.5 29.4%澳洲輝石礦14.5 22.3 30.0 39.6 41.2 41.7 0.5 26.9%非洲輝石礦0.1 0.2 0.6 4.1 10.4 17.1 6.7 11.0%美洲輝石礦1.1 1.1 1.5 4.1 6.4 8.1 1.7 5.2%歐洲輝石礦0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.4 0.4 0.3%海外供給合計31.4 43.4 58.6 79.3 96.1 113.0 16.9 72.8%鋰回收1.5 2.2 4.9 8.4 6.8 8.2 1.4 5.3%合計42.9 58.4 8

56、0.4 110.7 131.3 155.2 23.9 25年需求端：存在補庫空間，增速有望達30%27數據來源：Marklines，東吳證券研究所測算 預計25年電動車銷量達2083萬輛，同增22%，電動化率25%。25年國內汽車消費政策持續可期，同時10-20萬價格帶車型電動化率加速，預計銷量可維持25%增長至1628萬輛。歐美25年銷量預期平穩，但25H2新車周期開啟，預計26年接力國內增長。其中歐洲24年預計銷量持平289萬輛，25年恢復15%增長，26年有望提速至30%增長。電動車：25年全球電動車增22%，26年海外接力表：對全球電動車需求增速測算2023 2024 E2025 E2

57、026 E2027 E2028 E2029 E2030 E海外：新能源乘用車銷量（萬輛）5105386247879791,1431,3381,575YoY30%6%16%26%24%17%17%18%海外汽車銷量（萬輛）5,2715,4295,5925,7595,9326,1106,2936,482-海外電動化率9.7%9.9%11.2%13.7%16.5%18.7%21.3%24.3%-歐洲新能源車銷量（萬輛）289289332425510561617678-YoY15%0%15%28%20%10%10%10%-歐洲電動化率19%19%21%26%30%32%34%37%-美國（萬輛）147

58、161186232302377472589-YoY50%10%15%25%30%25%25%25%-美國電動化率9%10%11%14%17%21%25%31%-其他國家（萬輛）7588106130167205250307-YoY76%18%20%22.4%28.7%22.4%21.9%22.9%-其他國家電動化率3.4%3.9%4.5%5.4%6.7%8.0%9.5%11.3%國內：新能源車合計銷量（萬輛，本土銷量）8291,1631,4591,6681,8151,9742,1402,319YoY34%40%26%14.3%8.8%8.8%8.4%8.4%國內新能源車銷量合計（含出口，萬輛）9

59、501,3031,6281,8712,0582,2662,4902,739YoY38%37%24.91%15%10%10%10%10%-國內電動化率31.6%42.5%52.5%59.7%65.1%70.9%77.2%84.1%全球新能源車銷量（萬輛）1,3391,7012,0832,4552,7933,1173,4773,894YoY33%27%22%18%14%12%12%12%28儲能：需求超預期，25年裝機增速45%+，持續性強 考慮備貨因素等，預計24年全球儲能電池出貨增長57%至近330GWh，25年增長51%至500GWh：24年實際儲能電池產量330GWh，出貨量預計330GW

60、h。25年預計出貨量500GWh，其中中國151GWh，美國147GWh，歐洲68GWh，其他市場134GWh。26年預計25%增長至625GWh。表：儲能電池需求測算20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球儲能裝機需求（Gwh）126.8195.2286.9384.9488.8609.5752.0925.0-儲能裝機增速106%54%47%34%27%25%23%23%-放大比例166%170%174%162%154%148%143%140%全球儲能出貨量（Gwh）2113305006257539001,0771,293-儲能出貨增速66%57%51

61、%25%20%20%20%20%其中儲能出貨量：分區域美國（Gwh)65102147149165198238286-增速45%56%44%2%11%20%20%20%-占比31%31%29%24%22%22%22%22%中國（Gwh)77120151181213247285327-增速99%56%26%20%18%16%15%15%-占比37%36%30%29%28%27%26%25%歐洲（Gwh)31436897130157183212-增速33%38%58%42%33%21%16%16%-占比15%13%14%16%17%17%17%16%其他地區（Gwh)3665134198245298

62、371469-增速91%79%106%48%24%21%25%26%-占比17%20%27%32%33%33%34%36%29數據來源：Marklines，東吳證券研究所測算鋰電需求：25年動儲預計31%增長 預計25年全球鋰電池需求1851GWh，同增31%，若考慮25年補庫，實際需求增速有望超31%，同時26-27年海外動力放量+儲能需求高增，預計總體仍維持15-20%增長。圖：動力及儲能需求增速預期2023 2024 E2025 E2026 E2027 E2028 E2029 E2030 E海外：乘用車動力電池裝機需求（Gwh）311.3 325.6 369.9 451.8 541.1

63、624.9 722.5 837.2-海外平均單車帶電量（kwh）61.1 60.5 59.3 57.4 55.3 54.7 54.0 53.2 國內：動力電池裝機需求（Gwh）3895396877808629531,0531,165-國內平均單車帶電量（kwh）46.9 46.4 47.1 46.8 47.5 48.3 49.2 50.2 全球動力電池裝機需求（gwh）7158841,0901,2921,4851,6901,9292,211YoY39%24%23%18.6%14.9%13.8%14.1%14.6%-全球平均單車帶電量（kwh）53.4 52.0 52.3 52.6 53.2 5

64、4.2 55.5 56.8 全球動力電池實際需求（gwh）8731,0791,3511,5891,8122,0622,3532,698YoY25%24%25%17.6%14.0%13.8%14.1%14.6%全球儲能電池合計（gwh）2113305006257539001,0771,293YoY67%57%51%25%20%20%20%20%國內儲能電池（gwh）77120151181213247285327海外儲能電池（gwh）133210349445540654792966全球動力+儲能電池實際需求合計（gwh）1,0831,4091,8512,2152,5652,9633,4303,99

65、1YoY32%30%31%19.6%15.8%15.5%15.8%16.4%30數據來源：Marklines，東吳證券研究所測算 預計25年碳酸鋰需求達140萬噸，同增23%。我們預計25年全球正極材料需求合計317萬噸，維持當前庫存水平的情況下，對應全球鋰電池用碳酸鋰實際需求125萬噸，疊加其他領域碳酸鋰用量，碳酸鋰合計需求達140萬噸，同比增23%。10碳酸鋰需求：預計25年需求140萬噸，同增23%表：對全球碳酸鋰需求增速測算20232024E 2025E2026E 2027E2028E2029E2030E全球正極材料需求測算全球三元正極需求（萬噸）9098111123137148162

66、177全球鈷酸鋰正極需求（萬噸）10.3 10.3 10.4 10.9 11.4 12.0 12.5 15.1 全球磷酸鐵鋰正極需求（萬噸）166252347398465543630732全球正極材料需求合計（萬噸）188.4 246.0 316.6 375.0 431.7 493.6 564.4 647.4 碳酸鋰需求全球鋰電池碳酸鋰需求（萬噸）46.1158.3174.7588.40101.54116.02132.34151.86全球鋰電池氫氧化鋰需求（萬噸）16.4119.5622.9425.8829.1531.9135.4839.29全球電池用碳酸鋰合計（折合碳酸鋰當量，萬噸）60.5

67、175.4794.87111.11127.11144.00163.46186.33-增速33%25%26%17%14%13%14%14%全球電池用碳酸鋰實際需求（萬噸）8099125146167189215245全球碳酸鋰需求合計（萬噸，折合碳酸鋰當量）93.69114.08140.35162.48184.36207.44233.94264.97-增速22%22%23%16%13%13%13%13%31數據來源：Marklines，東吳證券研究所測算 近幾月鋰鹽和鋰礦經歷被動去庫，庫存壓力明顯減小。從24年2月起，國內鋰礦持續呈現需求大于供給的局面，意味著冶煉廠及港口鋰礦庫存持續下降，至12月

68、鋰礦庫存總體下降7.7萬噸LCE。碳酸鋰庫存方面，24年總體呈現先累庫后去庫的趨勢，8月下旬峰值累至13.3萬噸，之后由于下游需求提升，庫存逐步減至10.8萬噸。10庫存：鋰鹽和鋰礦經歷連續去庫，庫存壓力已明顯減輕圖：中國鋰礦平衡（供給量-需求量，噸LCE）圖：國內碳酸鋰庫存（萬噸）024681012142024-01-042024-01-182024-02-012024-02-222024-03-072024-03-212024-04-032024-04-182024-05-092024-05-232024-06-062024-06-202024-07-042024-07-182024-08

69、-012024-08-152024-08-292024-09-122024-09-262024-10-172024-10-312024-11-142024-11-282024-12-122024-12-26碳酸鋰樣本周度庫存：下游碳酸鋰樣本周度庫存：其他碳酸鋰樣本周度庫存：冶煉廠32數據來源：SMM，東吳證券研究所-20000-15000-10000-5000050001000015000200002022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-0

70、12023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-01中國鋰礦平衡 11月底全行業碳酸鋰庫存近1.2個月需求量，下游和冶煉廠庫存為0.7個月需求量，處于21-24年10%分位數。從庫存與月度需求的比例看，自23年中開始最低值為1.1個月，最高值為2.2個月，截至11月底全行業庫存接近1.2個月的需求量，處于近兩年的相對較低值。若僅考慮下游和冶煉廠庫存，11月底庫存約為0.7個月的需求量，處于21-24年10%的分位數。預計25年有一定補庫空間，庫存提升至1.3個月對應總需求145萬噸，同

71、增27%?？紤]25年內庫存水平提升至1.3個月，則需要補5萬噸庫存量，對應實際需求145萬噸，同增27%，若庫存水平提升至1.5個月，則需要補14萬噸庫存量，對應實際需求154萬噸，同增35%。10庫存：25年仍有一定補庫空間，碳酸鋰需求有望增長近30%圖：碳酸鋰庫存（下游+冶煉廠+貿易商）/碳酸鋰月度需求圖：碳酸鋰庫存（下游+冶煉廠）/碳酸鋰月度需求圖：考慮補庫的25年碳酸鋰需求（萬噸）1.15 00.511.522.52023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01

72、-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-010.69 00.511.522.52021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-01

73、2024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-0124年碳酸鋰需求25年碳酸鋰需求維持1.2個月庫存對應需求同比1.3個月庫存補庫量對應實際需求同比1.5個月庫存補庫量對應實際需求同比114.1 140.3 23%4.7 145.0 27%14.0 154.4 35%33數據來源：SMM，東吳證券研究所25年供給過剩收窄，鋰價中樞有望抬升34供需：考慮行業補庫需求，25年供給過剩大幅收窄圖：碳酸鋰供需情況（實際供需將隨價格調整）25年供給過剩近15萬噸，考慮庫存需求，供給過?？s減至10萬噸。25年若維持1.2個月庫存，供給過

74、剩量近15萬噸，同比降2萬噸+，若庫存水平提升至1.3個月，供給過剩量將收窄至10萬噸，若提升至1.5個月，供需基本實現平衡。20202021202220232024E2025E有效供給（萬噸LCE）42.9 58.4 80.4 110.7 131.3 155.2 需求（萬噸LCE，25年假設1.2個月庫存）38.1 56.2 76.7 93.7 114.1 140.3 過剩（萬噸LCE）4.8 2.2 3.7 17.0 17.2 14.9 需求（考慮補庫，25年假設1.3個月庫存）38.1 56.2 76.7 93.7 114.1 145.0 過剩（萬噸LCE）4.8 2.2 3.7 17.

75、0 17.2 10.2 需求（考慮補庫，25年假設1.5個月庫存）38.1 56.2 76.7 86.7 114.1 154.4 過剩（萬噸LCE）4.8 2.2 3.7 23.9 17.2 0.8 35數據來源：公司公告，東吳證券研究所010000200003000040000500006000070000800009000010000015913172125293337414549535761656973778185899397101105109113117121125129133137141145現金成本（元/噸LCE）2025年供給（萬噸LCE）國內鹽湖南美鹽湖澳礦國內鋰輝石非礦美洲礦

76、國內云母成本曲線：25年鋰價中樞有望回歸8-8.5萬元圖：2025年碳酸鋰現金成本曲線（澳礦按AISC成本）2025年供需平衡點對應鋰價8.2萬元/噸。假設回收產量8-9萬噸為較為剛性的供給，25年行業庫存維持1.2個月需求水平，25年需求（扣除回收）對應成本線位于NAL項目成本附近，約7.3萬元/噸LCE，對應含稅鋰價約8.2萬元。需求對應成本線：位于NAL成本，7.3萬元/噸LCE36數據來源：公司公告，東吳證券研究所季度供需：25H2可能階段性供給緊張，鋰價有望上行圖：2025年碳酸鋰季度供需 25H2可能出現階段性供給緊張，價格中樞有望上移。分季度看，Q1-4碳酸鋰供給量分別為34、3

77、7、41、43萬噸，若維持1.2個月庫存，需求量分別為30、33、38、41萬噸，若加至1.3個月庫存，Q3、Q4供給過剩量分別2、1萬噸，若加至1.5個月庫存，下半年可能出現供給缺口，價格中樞抬升可能性較大。產量（萬噸LCE）25Q125Q225Q325Q4合計國內鹽湖3.4 4.1 5.0 4.2 16.6 國內輝石礦0.9 1.2 1.5 1.7 5.3 國內云母礦2.6 3.0 3.1 3.5 12.2 海外鹽湖10.3 10.9 11.7 12.7 45.7 澳洲輝石礦10.4 10.5 10.3 10.5 41.7 非洲輝石礦2.9 3.6 5.1 5.5 17.1 美洲輝石礦1.

78、8 1.8 2.0 2.5 8.1 歐洲輝石礦0.0 0.0 0.1 0.3 0.4 鋰回收1.9 2.0 2.0 2.2 8.2 合計34.1 37.2 40.9 43.0 155.2 需求（萬噸LCE）25Q125Q225Q325Q4合計動力電池（GWh）270 311 365 405 1351動力電池季度產量占比20%23%27%30%100%全球動力鐵鋰占比52%52%52%52%52%儲能電池（GWh）115117.5132.5135500儲能電池季度產量占比23%24%27%27%100%消費電池（GWh）39.539.539.539.5158消費電池季度產量占比25%25%25%

79、25%100%全球消費三元占比48%48%48%48%48%三元電池（GWh）149 168 194 214 724 鐵鋰電池（GWh）256 279 322 346 1203 鈷酸鋰電池（GWh）21 21 21 21 82 1gwh三元碳酸鋰需求（噸）6456456456456451gwh鐵鋰碳酸鋰需求（噸）5265265265265261gwh鈷酸鋰碳酸鋰需求（噸）634634634634634全球碳酸鋰需求合計（萬噸，庫存維持1.2個月需求）30 33 38 41 140 碳酸鋰過剩（萬噸）4.4 4.5 3.4 2.4 14.7 碳酸鋰補庫需求（假設庫存達1.3個月需求）1.0 1.

80、1 1.3 1.4 4.7 碳酸鋰過剩（萬噸）3.4 3.4 2.2 1.1 10.0 碳酸鋰補庫需求（假設庫存達1.5個月需求）3.0 3.3 3.8 4.1 14.0 碳酸鋰過剩（萬噸）1.4 1.2-0.3-1.6 0.7 37數據來源：公司公告，東吳證券研究所供需：25H2漲價或產生7-8萬噸增量，供需格局存在不確定性圖：2025年產量（萬噸LCE）假設25H2鋰價反彈至8-9萬震蕩區間，可能催生7-8萬噸供給增量?？紤]25H2價格維持8-9萬，非礦透鋰長石用量提升或增加2萬噸+，澳礦增加2萬噸，國內云母增加1萬噸，鹽湖項目或加快投產進度。若供給增量7-8萬噸釋放，25年供需仍偏寬松。

81、在價格上行供給增量進一步釋放的假設下，25年供給過剩量達22萬噸，若25年加至1.3個月庫存，則過剩量18萬噸，相比24年過剩量略有提升，若加至1.5個月庫存，則過剩量8萬噸。圖：2025年供需（萬噸LCE）2025E2025假設漲價至8-9萬有效供給（萬噸LCE）155.2 162.8 需求（25年假設1.2個月庫存）140.3 140.3 過剩（萬噸LCE）14.9 22.4 需求（25年假設1.3個月庫存）145.0 145.0 過剩（萬噸LCE）10.2 17.7 需求（25年假設1.5個月庫存）154.4 154.4 過剩（萬噸LCE）0.8 8.4 38數據來源：公司公告，東吳證券

82、研究所鋰礦2025產量2025假設漲價至8-9萬的產量增量國內鹽湖16.6 17.3 0.6 國內輝石礦5.3 5.3 0.0 國內云母礦12.2 13.2 1.0 國內供給合計34.1 35.7 1.6 海外鹽湖45.7 46.6 0.9 澳洲輝石礦41.7 43.6 1.9 非洲輝石礦17.1 19.3 2.2 美洲輝石礦8.1 8.2 0.1 歐洲輝石礦0.4 0.4 0.0 海外供給合計113.0 118.1 5.1 鋰回收8.2 9.0 0.8 合計155.2 162.8 7.5 供需：26-27年呈供給過剩，格局反轉還需時間圖：2025-2027年產量預期（萬噸LCE）根據當前開發

83、項目的規劃，26-27年供給過剩30萬噸左右，格局反轉需要更長時間，若出現更多供給側出清，可能提前迎來行業拐點。假設26-27年價格中樞維持8萬元左右，我們測算2026年碳酸鋰供給193萬噸，同增24%，相比25年增量有所擴大，2027年碳酸鋰供給214萬噸，同增11%，增量明顯縮小。由于2026-2027年需求增速出現下滑，供給過剩量相比25年均有大幅增加，達30萬噸左右，過剩格局出現真正的反轉還需要更長的時間。圖：2025-2027年供需測算（萬噸LCE）2025E2026E2027E有效供給（萬噸LCE）155.2 192.9 213.8 同比18.2%24.3%10.8%需求（萬噸LC

84、E）140.3 162.5 184.4 同比23.0%15.8%13.5%過剩（萬噸LCE）14.9 30.4 29.5 39數據來源：公司公告，東吳證券研究所鋰礦2025E2026E26年增量2027E27年增量國內鹽湖16.6 21.5 4.8 22.5 1.1 國內輝石礦5.3 8.7 3.4 10.1 1.4 國內云母礦12.2 15.2 3.0 16.7 1.4 國內供給合計34.1 45.4 11.3 49.3 3.9 海外鹽湖45.7 53.3 7.6 58.3 5.0 澳洲輝石礦41.7 44.8 3.0 49.0 4.2 非洲輝石礦17.1 24.7 7.6 27.2 2.4

85、 美洲輝石礦8.1 12.7 4.7 15.5 2.7 歐洲輝石礦0.4 2.6 2.2 3.9 1.3 海外供給合計113.0 138.1 25.2 153.8 15.6 鋰回收8.2 9.4 1.2 10.8 1.4 合計155.2 192.9 37.7 213.8 20.9 投資建議與風險提示40主要公司資源自給率 25-26年贛鋒、雅化資源自給率提升較為明顯。贛鋒鋰業隨著非洲Gloumina滿產、南美Mariana鹽湖投產爬坡完成，自給率有望從24年的50%逐步提升至26年的70-80%。雅化集團隨著非洲Kamativi二期及國內李家溝滿產，自給率有望從24年的13%提升至26年的40

86、-50%。永興、中礦將保持100%資源自給率，且具有明顯成本優勢。永興26年化山瓷石礦產量有望翻倍增長，全成本約5.5萬元。中礦輝石提鋰全成本有望降至5.5萬元以內，后續硫酸鋰產線建成將提升透鋰長石用量。圖：鋰公司資源產量及自給率41數據來源：公司公告，東吳證券研究所公司權益資源量（萬噸LCE）鋰鹽銷量（萬噸LCE）自供礦權益產量（萬噸LCE）資源自供率2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E贛鋒鋰業51681215186 10 14 50%67%77%天齊鋰業（不含SQM權益）177610.5 13.4 15.4 4.6 5.2 6.8 43

87、%39%44%天齊鋰業（含SQM權益）177614.7 18.5 20.9 8.7 10.3 12.3 59%56%59%永興材料2792.5 2.5 5.0 2.5 2.5 5.0 100%100%100%中礦資源3154.0 4.9 6.0 4.0 4.9 6.0 100%100%100%雅化集團914.7 6.0 8.0 0.6 2.2 3.5 13%36%44%盛新鋰能1067.5 7.6 9.3 4.0 4.1 4.3 54%54%46%藏格礦業2871.2 1.2 3.0 1.2 1.2 3.0 100%100%100%2025-2026年利潤彈性 2025年鋰價反彈假設下，鋰礦公

88、司利潤彈性：贛鋒鋰業、雅化集團、盛新鋰能天齊鋰業中礦資源、永興材料圖：利潤彈性測算42數據來源：公司公告，東吳證券研究所2025贛鋒鋰業天齊鋰業（含SQM權益量）永興材料中礦資源雅化集團盛新鋰能藏格礦業基本假設銷量（萬噸LCE）15.0 18.5 2.5 4.9 6.0 7.6 1.2 自供礦權益量（萬噸LCE）10.0 10.3 2.5 4.9 2.2 4.1 1.2 權益自供率66.7%55.6%100.0%100.0%36.1%54.2%100.0%自供成本（萬元/噸，不含稅）5.34.4 55.26.56.64.1其他業務利潤（億元）08.8 57.46.5028不同鋰價下的歸母凈利潤

89、（億元）78.4 20.1 6.8 10.4 5.5(0.9)25.9 817.4 29.6 8.7 14.1 8.3 3.3 26.8 926.4 37.9 10.5 17.8 11.1 7.4 27.7 1035.4 46.2 12.4 21.5 13.9 11.6 28.6 1144.5 54.5 14.3 25.2 16.7 15.8 29.5 1253.5 62.8 16.2 28.9 19.5 20.0 30.4 不同鋰價下的PE777 26 30 25 24 17 837 18 23 18 16 39 16 924 14 19 14 12 17 16 1018 11 16 12

90、10 11 15 1114 10 14 10 8 8 15 1212 8 13 9 7 6 14 2026贛鋒鋰業天齊鋰業（含SQM權益量）永興材料中礦資源雅化集團盛新鋰能藏格礦業基本假設銷量（萬噸LCE）18.0 20.9 5.0 6.0 8.0 9.3 3.0 自供礦權益量（萬噸LCE）13.8 12.3 5.0 6.0 3.5 4.3 3.0 權益自供率76.6%59.0%100.0%100.0%43.6%46.1%100.0%自供成本（萬元/噸，不含稅）5.34.4 4.85.16.56.44.1其他業務利潤（億元）08.8 511.36.5047不同鋰價下的歸母凈利潤（億元）711.

91、1 24.4 10.2 15.2 5.3 0.0 45.3 822.8 34.2 13.9 19.7 9.3 4.7 47.5 934.4 44.0 17.7 24.2 13.3 9.5 49.8 1046.0 53.8 21.5 28.7 17.2 14.2 52.1 1157.7 63.7 25.2 33.2 21.2 18.9 54.3 1269.3 73.5 29.0 37.8 25.2 23.6 56.6 不同鋰價下的PE758 21 20 17 25 10 828 15 15 13 15 27 9 919 12 11 11 10 13 9 1014 10 9 9 8 9 8 111

92、1 8 8 8 6 7 8 129 7 7 7 5 5 8 數據來源：Wind，東吳證券研究所投資建議 投資建議：海外鋰礦大規模減停產，25年供給過剩格局改善，我們判斷碳酸鋰價格已見底，25年鋰價中樞有望抬升，看好具備優質資源龍頭，推薦中礦資源、贛鋒鋰業、永興材料、雅化集團、天齊鋰業、盛新鋰能等。圖表：重點公司估值表（截至2024年12月27日）證券代碼名稱總市值（億元）股價歸母凈利潤（億元）PE評級來源2024E2025E2026E2024E2025E2026E002466.SZ天齊鋰業541 34-581623-103625買入東吳002460.SZ贛鋒鋰業657 36-61218-121

93、6040買入東吳002756.SZ永興材料212 3911712192818買入東吳000408.SZ藏格礦業438 28252743171610買入東吳002738.SZ中礦資源265 3771016382617買入東吳002497.SZ雅化集團140 125111628139買入Wind002240.SZ盛新鋰能131 14015378316729買入東吳43 鋰價大幅波動的風險。若鋰價大幅波動，將影響鋰鹽公司盈利情況。產能擴張不及預期的風險。若擴產或新建項目延緩，無法在預期時間內投產，上游鋰礦產量不及預期，利潤將受到明顯影響。下游需求不及預期。若下游企業需求不及預期，鋰礦端需求將受到影響

94、，進而影響企業的盈利水平。風險提示44免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風

95、險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準

96、 投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527東吳證券 財富家園