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1、 歐陸通(300870)/其他電源設備/公司深度研究報告/2025.03.19 請閱讀最后一頁的重要聲明！國產電源領航者，高功率服務器電源放量在即 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2025-03-19 收盤價(元)154.00 流通股本(億股)1.06 每股凈資產(元)19.27 總股本(億股)1.06 最近 12 月市場表現 分析師分析師 楊燁 SAC 證書編號：S0160522050001 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 聯系人聯系人 鄭元昊 相關報告 國產電源領航者，服務器電源乘風而起：國產電源

2、領航者，服務器電源乘風而起：2004 年，公司進軍開關電源領域，主要產品包括電源適配器、服務器電源和其他電源等。2019-2023 年，公司營業收入由 13.13 億元增長至 26.64 億元，CAGR 為 21.59。AI 浪潮下，高功率服務器電源需求持續上升，公司服務器電源業務乘風而起，2019-2023年服務器電源收入 CAGR 為 83.95%，1H2024 服務器電源收入增速為 77.16%。AI 服務器重塑電源架構，高功率電源需求快速增長：服務器重塑電源架構，高功率電源需求快速增長：AI 訓練和推理算力需求快速增長，AI 芯片功率持續攀升，驅動電源功率密度和效率提升，高功率服務器電

3、源有望快速放量。根據我們測算，2027 年全球 AI 服務器電源、全球服務器電源市場規模分別有望達 783.13、911.83 億元，2024-2027 年 CAGR分別為 67.54%、47.08%。公司作為國產電源“領航者”，率先布局高功率服務器市場，已推出 5.5kW 服務器電源、浸沒式液冷服務器電源等，有望憑借先發優勢快速占據較大市場份額。電源適配器業務復蘇可期，電動工具電源迎增長機遇：電源適配器業務復蘇可期，電動工具電源迎增長機遇：AI 驅動下，全球消費電子市場有望復蘇，中國 PC 顯示器市場 2023 年同比微增 0.2%，2024 年有望增長 3.3%。電源適配器作為公司的基本盤

4、業務，收入有望回穩。2024 年全球電動工具出貨量同比增長 24.8%，達 5.7 億臺，公司電動工具電源收入有望增長，2019-2023 年公司其他電源收入 CAGR 高達 54.44%。募投項目錨定戰略目標，保障業務資金需求：募投項目錨定戰略目標，保障業務資金需求：2024 年 7 月，公司發行可轉債券募集資金總額不超過 64,452.65 萬元，其中約 80%的募集資金用于年產數據中心電源 145 萬臺和歐陸通新總部及研發實驗室升級建設項目兩大項目。投資建議：投資建議：公司作為國產電源“領航者”，擁有二十年的技術積累和客戶資源，有望充分受益于高功率服務器電源市場的增長與消費電子市場的回暖

5、。我們預計公司 2024-2026 年收入為 37.07/45.42/53.55 億元，歸母凈利潤為2.73/3.31/4.64 億元，對應 PE 為 61/50/36 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：算力需求不及預期風險、市場復蘇不及預期風險、產品迭代不及預期風險、股權質押風險、匯率波動風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2703 2870 3707 4542 5355 收入增長率(%)5.10 6.17 29.15 22.53 17.91 歸母凈利潤(百萬元)9

6、0 196 273 331 464 凈利潤增長率(%)-18.60 116.46 39.26 21.33 40.17 EPS(元)0.89 1.93 2.58 3.13 4.39 PE 49.84 22.94 60.83 50.14 35.77 ROE(%)5.56 10.54 12.40 13.27 15.97 PB 2.77 2.41 7.54 6.65 5.71 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2025 年 03 月 19 日收盤價計算）-27%29%85%141%197%253%歐陸通滬深300上證指數其他電源設備 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公

7、司深度研究報告/證券研究報告 1 國產電源“領航者”，服務器電源乘風而起國產電源“領航者”，服務器電源乘風而起.6 1.1 國產電源“領航者”，戰略布局高功率服務器電源國產電源“領航者”，戰略布局高功率服務器電源.6 1.2 公司股權集中，及時發布股權激勵提升員工斗志公司股權集中，及時發布股權激勵提升員工斗志.7 1.3 公司募投項目錨定戰略目標，保障公司業務的資金需求公司募投項目錨定戰略目標，保障公司業務的資金需求.9 1.4 服務器電源為發展戰略重心，占比提升增強公司盈利能力服務器電源為發展戰略重心，占比提升增強公司盈利能力.10 1.5 營收有望高速增長，高客戶粘性支撐低費用營收有望高速

8、增長，高客戶粘性支撐低費用.13 2 AI 服務器重塑電源架構，算力需求攀升創造增量市場服務器重塑電源架構，算力需求攀升創造增量市場.15 2.1 算力需求強勁，算力需求強勁，AI 和液冷協同共振和液冷協同共振.15 2.1.1 智能算力驅動智能算力驅動 AI 發展，國產算力步入快車道發展，國產算力步入快車道.15 2.1.2 異構計算提高計算效率，推理型服務器需求提升異構計算提高計算效率，推理型服務器需求提升.17 2.1.3 算力需求引領液冷浪潮，液冷服務器市場有望快速增長算力需求引領液冷浪潮，液冷服務器市場有望快速增長.20 2.2 服務器電源三重架構設計，確保供電穩定和高效服務器電源三

9、重架構設計，確保供電穩定和高效.22 2.2.1 數據中心能耗不斷增加，能源效率亟待提升數據中心能耗不斷增加，能源效率亟待提升.22 2.2.2 數據中心供電架構持續革新，電源效率邁向極致數據中心供電架構持續革新，電源效率邁向極致.23 2.2.3 PSU 是服務器電源核心環節，是服務器電源核心環節，BBU 是新型備用電源是新型備用電源.25 2.3 AI 服務器引領，高功率電源重塑供電架構服務器引領，高功率電源重塑供電架構.27 2.3.1 AI 服務器驅動，電源功率密度和效率提升服務器驅動，電源功率密度和效率提升.27 2.3.2 液冷將成主流散熱方式，液冷將成主流散熱方式，PSU 冗余提

10、升電源可靠性冗余提升電源可靠性.29 2.3.3 高功率需求推動，高功率需求推動，WBG 材料和材料和 AI PSU 架構是新方向架構是新方向.31 2.3.4 AI 服務器加速滲透，電源市場規模高速增長服務器加速滲透，電源市場規模高速增長.32 3 電源適配器業務復蘇可期，電動工具市場迎增長機遇電源適配器業務復蘇可期，電動工具市場迎增長機遇.34 3.1 AI 升級和國補政策雙輪驅動，電源適配器業務復蘇有望升級和國補政策雙輪驅動，電源適配器業務復蘇有望.34 3.2 鋰電化驅動電動工具市場增長，創造電源增量市場鋰電化驅動電動工具市場增長，創造電源增量市場.36 4 技術創新驅動產品升級，全球

11、化戰略邁向新階段技術創新驅動產品升級，全球化戰略邁向新階段.37 4.1 二十年積累持續創新，率先布局高功率市場二十年積累持續創新，率先布局高功率市場.37 4.2 把握把握 AI 機遇，高功率服務器電源比肩國際巨頭機遇，高功率服務器電源比肩國際巨頭.38 4.3 深化優質客戶合作，進一步開拓全球市場深化優質客戶合作，進一步開拓全球市場.40 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.43 6 風險提示風險提示.46 內容目錄 MAgWmMoRxPzQmRrP6MaO9PtRmMmOtOiNrRpMfQsQqQ9PpPvMvPnRrRwMnOoR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3

12、公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 1.公司是國內領先的開關電源制造商公司是國內領先的開關電源制造商.6 圖圖 2.公司聚焦電源適配器、服務器電源和其他電源三大業務公司聚焦電源適配器、服務器電源和其他電源三大業務.7 圖圖 3.公司家族企業治理模式集中股權（更新至公司家族企業治理模式集中股權（更新至 2025.2.21）.8 圖圖 4.2024 年前三季度公司收入同比增長年前三季度公司收入同比增長 28.95%.11 圖圖 5.2024 年前三季度公司扣非歸母凈利潤同比增長年前三季度公司扣非歸母凈利潤同比增長 133.94%.11 圖圖 6.公司業務重心由電源適配器逐步轉向服務器電源公司業務

13、重心由電源適配器逐步轉向服務器電源.11 圖圖 7.公司毛利率有所回升公司毛利率有所回升.12 圖圖 8.1H2024 公司服務器電源業務毛利率超公司服務器電源業務毛利率超 26%.12 圖圖 9.公司境內營業收入占比提升公司境內營業收入占比提升.12 圖圖 10.公司電源相關收入不斷增長公司電源相關收入不斷增長.13 圖圖 11.2024 上半年公司電源相關收入增速逆勢增長上半年公司電源相關收入增速逆勢增長.13 圖圖 12.公司毛利率有望進一步提升公司毛利率有望進一步提升.13 圖圖 13.公司凈利率存在提升空間公司凈利率存在提升空間.13 圖圖 14.公司銷售費用率較低公司銷售費用率較低

14、.14 圖圖 15.公司管理費用率處于行業中上游公司管理費用率處于行業中上游.14 圖圖 16.2023 年全球算力規模近年全球算力規模近 1400EFLOPS.15 圖圖 17.2023 年我國智能算力占比年我國智能算力占比 66.5%.15 圖圖 18.2024 年全球年全球 AI 服務器出貨量有望達服務器出貨量有望達 160 萬臺萬臺.18 圖圖 19.2024 年我國年我國 AI 服務器出貨量有望達服務器出貨量有望達 42.1 萬臺萬臺.18 圖圖 20.2023 年浪潮是全球年浪潮是全球 AI 服務器龍頭廠商服務器龍頭廠商.18 圖圖 21.2022 年浪潮在我國年浪潮在我國 AI

15、服務器市場份額接近服務器市場份額接近 50%.18 圖圖 22.浪潮浪潮 NF5688M6 服務器采用服務器采用 2CPU8GPU 異構方式異構方式.19 圖圖 23.2023 年訓練型服務器占比年訓練型服務器占比 57.3%.19 圖圖 24.推理型服務器將成主流推理型服務器將成主流.19 圖圖 25.GPU 單卡功率攀升至單卡功率攀升至 1200W.20 圖圖 26.Vertiv 預期數據中心預期數據中心 AI GPU 機架峰值密度迅速攀升機架峰值密度迅速攀升.21 圖圖 27.Vertiv 認為當單機柜功率密度超過認為當單機柜功率密度超過 75kW 時必須使用直接式液冷方案時必須使用直接

16、式液冷方案.21 圖圖 28.2027 年液冷服務器市場有望達年液冷服務器市場有望達 832.8 億元億元.22 圖圖 29.2024 上半年浪潮信息液冷服務器市場份額過半上半年浪潮信息液冷服務器市場份額過半.22 圖圖 30.2026 年全球數據中心的電力需求將翻倍年全球數據中心的電力需求將翻倍.22 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 31.2030 年我國數據中心用電量將達年我國數據中心用電量將達 1800 億度億度.22 圖圖 32.PUE=1.5 時數據中心能耗構成時數據中心能耗構成.23 圖圖 33.PUE=1.3

17、時數據中心能耗構成時數據中心能耗構成.23 圖圖 34.數據中心供配電系統從市電輸入開始至負載為止數據中心供配電系統從市電輸入開始至負載為止.24 圖圖 35.數據中心電源經歷三次降壓階段數據中心電源經歷三次降壓階段.24 圖圖 36.PSU 是是 AC/DC 轉換的核心部件轉換的核心部件.26 圖圖 37.BBU 架是新型備用電源架是新型備用電源.26 圖圖 38.BBU 模塊由帶模塊由帶 BMS 的電池包、充電的電池包、充電/放電電路等組成放電電路等組成.26 圖圖 39.微軟微軟 NVL36 GB200 機架配備機架配備 5 個個 BBU.27 圖圖 40.ORv3 HPR 電源架和電源

18、架和 BBU 架功率均為架功率均為 33kW.27 圖圖 41.歐洲服務器電源標準歐洲服務器電源標準 80 PLUS 要求電源效率達到要求電源效率達到 96%.28 圖圖 42.高功率密度服務器電源是未來數據中心的發展要求高功率密度服務器電源是未來數據中心的發展要求.28 圖圖 43.臺達電推出高集成性的臺達電推出高集成性的 HEC 30k 冷板整機柜系統冷板整機柜系統.30 圖圖 44.英偉達英偉達 GB200 機架部署機架部署 8 個電源架個電源架.30 圖圖 45.公司冗余電源由公司冗余電源由 2 個以上冗余電源模塊組成個以上冗余電源模塊組成.30 圖圖 46.AI PSU 架構朝高功率

19、趨勢演進架構朝高功率趨勢演進.31 圖圖 47.2022-2024 年全球顯示器市場出貨量年全球顯示器市場出貨量.34 圖圖 48.2024-2028 年中國年中國 PC 顯示器出貨量預測顯示器出貨量預測.34 圖圖 49.2024 年四季度全球年四季度全球 PC 出貨量達出貨量達 6740 萬臺萬臺.35 圖圖 50.2025 年年 AI PC 將占將占 PC 全球發貨量全球發貨量 35%.35 圖圖 51.2028 年全球智能家居市場收入預計增至年全球智能家居市場收入預計增至 2316 億美元億美元.35 圖圖 52.2028 年全球智能家電市場收入有望達年全球智能家電市場收入有望達 92

20、2 億美元億美元.36 圖圖 53.2023 年我國智能家電營收規模占比年我國智能家電營收規模占比 80%.36 圖圖 54.2024 年全球電動工具出貨量同比增長年全球電動工具出貨量同比增長 24.8%.36 圖圖 55.全球無繩類電動工具占比逐年提升全球無繩類電動工具占比逐年提升.36 圖圖 56.公司研發投入年復合增長率公司研發投入年復合增長率 45%.37 圖圖 57.公司研發強度縮小差距公司研發強度縮小差距.37 圖圖 58.公司榮獲“公司榮獲“2022-2023 年度大中華區電源適配器行業十強優秀供應商”年度大中華區電源適配器行業十強優秀供應商”.37 圖圖 59.公司子公司杭州云

21、電斬獲“公司子公司杭州云電斬獲“2024 中國高端服務器電源創新示范企業”中國高端服務器電源創新示范企業”.37 圖圖 60.公司公司 DQE 實驗室實驗室.38 圖圖 61.公司與意法半導體設立聯合開發實驗室公司與意法半導體設立聯合開發實驗室.38 圖圖 62.公司市場份額位列公司市場份額位列 2023 年全球電源廠商第十二位年全球電源廠商第十二位.39 圖圖 63.公司推出公司推出 OCP ORV3 機架式電源解決方案機架式電源解決方案.40 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 64.公司新一代公司新一代 30kW 浸沒式液冷集中式供

22、電電源浸沒式液冷集中式供電電源.40 圖圖 65.公司產品已經獲得多國公司產品已經獲得多國/地區權威認證地區權威認證.41 圖圖 66.公司已經與眾多海內外知名客戶建立合作關系公司已經與眾多海內外知名客戶建立合作關系.41 表表 1.公司公司 2024 年限制性股票激勵計劃下營業收入和歸母凈利潤測算年限制性股票激勵計劃下營業收入和歸母凈利潤測算.9 表表 2.公司可轉換債券募投項目鞏固和強化數據中心電源業務公司可轉換債券募投項目鞏固和強化數據中心電源業務.9 表表 3.公司前兩大股東持有可轉換債券比例近公司前兩大股東持有可轉換債券比例近 60%.10 表表 4.我國加快算力產業建設我國加快算力

23、產業建設.16 表表 5.ECCN 3A090 條例對華高端芯片實施出口管制條例對華高端芯片實施出口管制.17 表表 6.系統效率提升是供電架構的發展趨勢系統效率提升是供電架構的發展趨勢.25 表表 7.80 PLUS 鈦金（鈦金（Titanium）標準要求半負載時峰值效率達）標準要求半負載時峰值效率達 96%.29 表表 8.SiC 和和 GaN 較較 Si 更適用于高功率密度場景更適用于高功率密度場景.31 表表 9.2027 年全球年全球 AI 服務器電源市場規模有望達服務器電源市場規模有望達 783.13 億元億元.32 表表 10.2027 年全球服務器電源市場規模有望達年全球服務器

24、電源市場規模有望達 911.83 億元億元.33 表表 11.公司高功率服務器電源比肩國際高端水平公司高功率服務器電源比肩國際高端水平.39 表表 12.2021 年以來公司實現產銷平衡年以來公司實現產銷平衡.42 表表 13.公司業務拆分預測（單位：百萬元）公司業務拆分預測（單位：百萬元）.44 表表 14.公司費用率與所得稅率預測公司費用率與所得稅率預測.44 表表 15.公司與可比公司的公司與可比公司的 PE 估值對比（截至估值對比（截至 2025.3.18）.45 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1 國產電源“領航者”，服務器電源乘

25、風而起國產電源“領航者”，服務器電源乘風而起 1.1 國產電源“領航者”，戰略布局高功率服務器電源國產電源“領航者”，戰略布局高功率服務器電源 深耕電源二十年，國產電源“領航者”深耕電源二十年，國產電源“領航者”。公司成立于 1996 年，2020 年登陸創業板，專注于為客戶提供可靠、智能、高效率、高功率密度的開關電源產品，是國內領先的開關電源制造商。主要產品包括電源適配器、服務器電源和其他電源等，廣泛應用于辦公電子、安防監控、智能家居、新型消費電子設備、數據中心、動力電池設備等領域。公司堅持產能全球布局，在國內外設立多家子公司，已經成為 LG、HP、谷歌、沃爾瑪、富士康、浪潮信息、新華三、聯

26、想、TTI 等知名企業供應商。圖1.公司是國內領先的開關電源制造商 數據來源：公司公告、公司官網、財通證券研究所 公司公司聚焦聚焦電源適配器、服務器電源和其他電源三大業務電源適配器、服務器電源和其他電源三大業務。電源適配器：公司的基本盤業務。電源適配器：公司的基本盤業務。覆蓋 3W-400W 功率段產品，應用領域包括辦公電子、網絡通信、安防監控、智能家居、新型消費電子設備等，該業務發展超二十年，已成為公司成熟穩定的基本盤業務。服務器電源（數據中心電源）：公司高速發展的戰略重心。服務器電源（數據中心電源）：公司高速發展的戰略重心。服務器電源產品主要包括高功率服務器電源、通用型服務器電源、網安通信

27、及其他數據中心電源等。作為國產數據中心電源“領航者”，公司相關產品已獲得國內頭部互聯網企業等終端客戶和浪潮信息、富士康、華勤、聯想、中興、新華三等知名服務器系統廠商的高度認可。1996-2013奠基期：電源適配器2019：設立東莞歐陸通2020：設立美國歐陸通；上市創業板（股票代碼：300870）2023：設立上海歐陸通2024：設立MXICO HONOTO INDUSTRY S.A.de C.V.1996：從事交流-交流（AC-AC）電子變壓器、鹵素燈具及太陽能庭院燈具的研發、生產和銷售；產品主要出口到歐洲市場2005：進入電源適配器市場：推出符合美國加州能效 3 級標準的產品2015：設立

28、中國香港歐陸通2017：設立中國臺灣歐陸通、越南歐陸通，建立境外生產基地2018：獲得廣東省高能效智能電源及電源管理工程技術研究中心認定2014-2018研發期：服務器電源2019至今突破期：電動工具充電器2014：創立ASPOWER自主品牌；研發服務器電源；開發浪潮、星網銳捷、富士康等客戶2019：開拓電動工具領域電池業務2022：拓展便攜式儲能設備、電動兩輪車及三輪車等領域的動力電池充電器業務，并推出可應用于充換電設施的充電模塊產品1996：公司成立2004：成立電源適配器項目部2007：設立贛州歐陸通產品和業務組織結構 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報

29、告/證券研究報告 其他電源：快速增長引擎。其他電源：快速增長引擎。公司其他電源產品主要包括鋰電類電動工具及家電充電器、純電交通工具充電器、大瓦數動力電池設備充電器、化成分容設備等。公司積極探索和研究新產品、新技術，不斷拓展新的應用領域，打造多元化增長引擎。圖2.公司聚焦電源適配器、服務器電源和其他電源三大業務 數據來源：公司官網、公司公眾號、財通證券研究所 1.2 公司股權集中，及時發布股權激勵提升員工斗志公司股權集中，及時發布股權激勵提升員工斗志 公司股權集中公司股權集中。公司實際控制人為王合球、王玉琳、王越天、王越飛和尚韻思。其中，王越天和王越飛分別是王合球先生和王玉琳女士的長子和次子，尚

30、韻思曾是王越天配偶。五人通過南京王越科王創業投資合伙企業控制公司 28.89%的股份，服務器電源電源適配器核心產品下游應用辦公電子網絡通信安防監控無人機智能家居800-3600W全系列CRPS電源3000-5500W高功率風冷服務器電源1600-3500W分布式浸沒式液冷服務器電源30kW集中式浸沒式液冷服務器電源33KWORV3 Power Shelf 核心產品下游應用數據中心5G基站通用型服務器AI服務器浸沒式液冷服務器其他IT設備其他電源核心產品下游應用通訊電源工控電源動力電池充電器電動工具家用電器電動摩托車農用無人機安防設備筆記本電腦 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

31、8 公司深度研究報告/證券研究報告 王合球與王玉琳通過深圳市格諾利信息咨詢有限公司控制公司 28.89%的股份。公司全資設立了贛州歐陸通、上海歐陸通等子公司，有利于整合內部資源，聚焦核心業務。圖3.公司家族企業治理模式集中股權（更新至 2025.2.21）數據來源：公司公告、Choice、財通證券研究所 發布發布 2024 股權激勵計劃，股權激勵計劃，進一步提高進一步提高員工積極性。員工積極性。2024 年 8 月 28 日，公司發布2024 年限制性股票激勵計劃（草案），以 2021-2023 年平均營業收入或凈利潤為基數，對 2024-2026 年的營業收入增長率或凈利潤增長率進行考核。為

32、了實為了實現考核上限的目標，現考核上限的目標，2024、2025、2026 年營業收入須達到年營業收入須達到 44.80、51.59 億元，歸億元，歸母凈利潤需達到母凈利潤需達到 2.12、3.04、4.63 億元。億元。根據公司 2024 年業績預告，2024 年歸母年歸母凈利潤預計凈利潤預計 2.49-2.89 億元，能夠達到考核目標。億元，能夠達到考核目標。王越飛王越天南京王越科王創業投資合伙企業（有限合伙）60.0%18.2%深圳市格諾利信息咨詢有限公司王玉琳21.6%王合球24.1%尚韻思24.1%12.0%40.0%泰州通聚信息技術咨詢合伙企業（有限合伙）13.4%深圳歐陸通電子股

33、份有限公司28.48%28.48%3.59%其他39.45%東莞歐陸通電子有限公司歐陸通(贛州）電子有限公司上海歐陸通電子科技有限公司深圳歐陸通智聯科技有限公司100.00%100.00%100.00%100.00%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司 2024 年限制性股票激勵計劃下營業收入和歸母凈利潤測算 基數基數 2023 按觸發值計算按觸發值計算 按目標值計算按目標值計算 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 營業收入業績考核增速營業收入業績考核增速 28%52%72%35%65%90%營業收

34、入業績考核（億元）營業收入業績考核（億元）27.15 28.70 34.75 41.27 46.70 36.65 44.80 51.59 營業收入同比增速營業收入同比增速 6.17%21.09%18.75%13.16%27.71%22.22%15.15%歸母凈利潤業績考核增速歸母凈利潤業績考核增速 48%104%200%60%130%250%歸母凈利潤業績考核（億歸母凈利潤業績考核（億元）元）1.32 1.96 1.96 2.70 3.97 2.12 3.04 4.63 歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速 116.46%0.06%0.35%47.06%8.17%13.14%52.17%數據來

35、源：公司公告、財通證券研究所 注：基數為 2021-2023 三年平均經審計的營業收入和歸母凈利潤；考核指標中的凈利潤指公司經審計的歸屬母公司股東的凈利潤，并剔除本次及其它員工激勵計劃在當年所產生的股份支付費用和可轉債利息支付費用影響的數值作為計算依據。1.3 公司募投項目錨定戰略目標，保障公司業務的資金需求公司募投項目錨定戰略目標，保障公司業務的資金需求 公司可轉換債券募投項目鞏固和強化服務器電源業務公司可轉換債券募投項目鞏固和強化服務器電源業務。2024 年 7 月，公司公開發行可轉換公司債券募集資金總額不超過 64,452.65 萬元。其中，約 80%的募集資金用于年產數據中心電源 14

36、5 萬臺和歐陸通新總部及研發實驗室升級建設項目兩大項目，剩余用于補充流動資金。公司服務器電源業務規模處于擴張階段，公司募集資金用于研發實驗室與生產線建設，有利于加速公司高功率服務器電源迭代升級，更好響應客戶的定制化需求。表2.公司可轉換債券募投項目鞏固和強化數據中心電源業務 項目項目 投資金額投資金額 （萬元）（萬元）擬使用募集資金擬使用募集資金（萬元）（萬元）占募集資金占募集資金總量比例總量比例 項目簡介項目簡介 年產數據中心電源145 萬臺 25,925.06 25,925.06 40.22%建設數據中心電源生產線，增強公司數據中心電源產品的生產能力，鞏固并不斷強化公鞏固并不斷強化公司在數

37、據中心電源方面的利潤增長點司在數據中心電源方面的利潤增長點。購置先進的生產設備，并建設柔性化生產線，從而提升公司定制化數據中心電源產品定制化數據中心電源產品的制造能力，增強產品競爭力。歐陸通新總部及 研發實驗室升級 建設項目 27,914.10 27,027.58 41.93%新建研發總部大樓，主要用于研發辦公，進一步完善公司研發體系，實現集團總部研發的全面升級。進一步強化專業技術研發團隊，購置先進的中試線設備，并投建中試線，從而加快公司新產品研發進程，提高產品技加快公司新產品研發進程，提高產品技術含量術含量，增強產品競爭，助力公司加速擴張高技術水平的開關電源業務高技術水平的開關電源業務。補充

38、流動資金 11,500.00 11,500.00 17.84%合計合計 65,339.16 64,452.65 100.00%數據來源：公司公告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 公司前兩大股東持有可轉換債券比例近公司前兩大股東持有可轉換債券比例近 60%。公司前兩大股東南京王越科王創業投資合伙企業（有限合伙）和深圳市格諾利信息咨詢有限公司共持有公司可轉換債券 3,702,702 張，占總發行比例 57.45%。股東行使轉股權有利于進一步集中股權，提高公司經營穩定性。表3.公司前兩大股東持有可轉換債券比例近 60%序號序號

39、持有人持有人 持有數量（張）持有數量（張）占總發行比例（占總發行比例（%）1 南京王越科王創業投資合伙企業（有限合伙）南京王越科王創業投資合伙企業（有限合伙）1,851,702 28.73 2 深圳市格諾利信息咨詢有限公司深圳市格諾利信息咨詢有限公司 1,851,000 28.72 3 楊冀 74,362 1.15 4 招商銀行股份有限公司工銀瑞信圓興混合型證券投資基金 47,012 0.73 5 國金證券股份有限公司 43,171 0.67 6 何一名 34,767 0.54 7 泰康人壽保險有限責任公司分紅團體分紅-019L-FH001 深 26,980 0.42 8 中國銀行股份有限公司

40、華夏數字經濟龍頭混合型發起式證券投資基金 24,533 0.38 9 朱建德 14,364 0.22 10 興業銀行股份有限公司工銀瑞信恒興 6 個月持有期混合型證券投資基金 12,949 0.2 合計合計 3,980,840 61.76 數據來源：公司公告、財通證券研究所 1.4 服務器電源為發展戰略重心，占比提升增強公司盈利能力服務器電源為發展戰略重心，占比提升增強公司盈利能力 高功率服務器電源帶動下，高功率服務器電源帶動下，公司收入公司收入重回高增。重回高增。2019-2023 年，公司營業收入由13.13 億元增長至 28.7 億元，CAGR 為 21.59。受外部市場和公司戰略的影響

41、，2021-2023 年公司收入增長較慢，扣非歸母凈利潤有所下降。在全球宏觀經濟環境低迷和消費電子市場需求疲軟的背景下，公司電源適配器和電動工具充電器業務受到了不利影響，上游原材料壓力和匯率波動加劇了 2021 年凈利潤下降。2022 和2023 年，公司收入增速不到 10%，是服務器電源業務收入高速增長和電源適配器業務收入下降綜合導致的結果。2024 年，公司高功率服務器電源收入增長顯著（1H2024 收入 2.09 億元，增速為 464.12%），電動工具充電器業務重返常態化增長軌道，收入和扣非歸母凈利潤明顯回升，1-3Q2024增速分別為28.95%、133.94%。根據公司業績預告，2

42、024 年公司歸母凈利潤為 2.49-2.89 億元，中樞為 2.69 億元，對應增速 37.43%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.2024 年前三季度公司收入同比增長 28.95%圖5.2024 年前三季度公司扣非歸母凈利潤同比增長133.94%數據來源：Choice、財通證券研究所 數據來源：Choice、財通證券研究所 服務器電源逐步成長為公司業務核心增長點。服務器電源逐步成長為公司業務核心增長點。2021 年以來，由于全球經濟發展趨緩和消費電子市場整體需求相對偏弱，公司電源適配器業務營收有所下降。近年來，在 AI 服務器需

43、求增長的背景下，公司緊抓機遇乘勢而上，服務器電源業務營收快速增長。2019-2023 年，服務器電源收入 CAGR 為 83.95%，2024 年上半年，服務器電源收入已達 4.95 億元，同比增長 77.16%，高功率服務電源收入 2.09 億元，同比增長 464.12%。我們認為，隨著高功率服務器電源需求持續上升，公司我們認為，隨著高功率服務器電源需求持續上升，公司業務重心將由電源適配器逐步轉向服務器電源。業務重心將由電源適配器逐步轉向服務器電源。圖6.公司業務重心由電源適配器逐步轉向服務器電源 數據來源：Choice、財通證券研究所 高毛利的服務器電源業務占比提升，帶動整體毛利率優化。高

44、毛利的服務器電源業務占比提升，帶動整體毛利率優化。2021 年，受原材料漲價壓力，電源適配器業務毛利率下降明顯，導致公司整體毛利率下降。2022 年以來，一方面公司提升電源適配器高單價產品占比，優化產品結構，另一方面在高13.1320.8325.7227.0328.726.6419.09%58.73%23.45%5.10%6.17%28.95%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%05101520253035201920202021202220231-3Q2024營業收入（億元）增速1.420.690.720.821.791.071.57

45、1.960.91.111.941.12-200%0%200%400%01231-3Q202420232022202120202019扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速11.60 15.63 18.05 17.61 15.94 7.75 0.71 1.30 2.88 5.97 8.11 4.95 0.77 3.83 4.71 3.31 4.36 3.22 05101520253035201920202021202220231H2024單位：億元電源適配器服務器電源其他電源其他業務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券

46、研究報告 毛利的高功率服務器占比提升帶動下，公司整體毛利率逐步回升。2024 上半年，高功率服務器電源業務實現營收 2.09 億元，較去年同期大幅增長 464.12%，占服務器電源業務整體收入的比例提升至 42.21%。我們預計隨著服務器電源，尤其是我們預計隨著服務器電源，尤其是高功率服務器電源的占比進一步提升，公司毛利率有望延續增長態勢。高功率服務器電源的占比進一步提升，公司毛利率有望延續增長態勢。圖7.公司毛利率有所回升 圖8.1H2024 公司服務器電源業務毛利率超 26%數據來源：Choice、財通證券研究所 數據來源：Choice、財通證券研究所 依托產品綜合優勢和銷售布局，公司努力

47、開拓海外云廠商客戶。國內算力需求逐依托產品綜合優勢和銷售布局，公司努力開拓海外云廠商客戶。國內算力需求逐步釋放，步釋放，公司境內營業收入持續增長，2019-2023 年 CAGR 為 25.85%，2024 上半年占比已超 50%。公司境外營業收入先增后降，2019-2023 年 CAGR 為 17.75%。公司的海外客戶主要包括 LG、HP、Honeywell、Roku、Technicolor、Sagemcom、谷歌等。公司已推出 3.2kw、5.5kw 的高功率服務器電源，目前正積極開拓服務器電源海外市場，未來有望導入北美頭部云廠商等海外客戶。圖9.公司境內營業收入占比提升 數據來源：Ch

48、oice、財通證券研究所 21.28%19.72%18.16%15.61%21.59%21.55%5.89%6.76%3.25%4.32%9.31%8.57%0%5%10%15%20%25%1-3Q202420232022202120202019銷售毛利率銷售凈利率17.59%20.10%15.99%14.32%21.15%21.58%26.24%19.55%22.14%17.63%17.21%19.02%0%20%40%60%80%1-H202420232022202120202019電源適配器服務器電源其他電源其他業務8.41 15.27 12.75 10.16 7.78 6.09 7.5

49、8 13.43 14.28 15.56 13.05 6.98 33.62%19.72%25.59%30.52%27.80%23.46%13.87%-5.93%-8.27%19.23%86.88%16.34%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530351H202420232022202120202019境內營業收入（億元）境外營業收入（億元）境內營業收入增速境外營業收入增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 1.5 營收有望高速增長，高客戶粘性支撐低費用營收有望高速增長，高客戶粘性支撐低費用 公司營收步入高速增長期

50、。公司營收步入高速增長期。與全球電源龍頭臺達電、光寶科技相比，歐陸通、麥格米特等內資公司雖然收入規模較小，但近幾年通過研發布局開拓創新業務，努力縮小差距。得益于高功率服務器電源的較早布局，2024 上半年公司營業收入同比增長 23.3%。圖10.公司電源相關收入不斷增長 圖11.2024 上半年公司電源相關收入增速逆勢增長 單位：億元 數據來源：Choice、Wind、麥格米特公告、財通證券研究所 注：臺達電、光寶科技、麥格米特分別選取電源及零組件、云端科技、電源產品的分項收入，歐陸通選取電源適配器、服務器電源、其他電源分項收入之和。數據來源：Choice、Wind、麥格米特公告、財通證券研究

51、所 注：臺達電、光寶科技、麥格米特分別選取電源及零組件、云端科技、電源產品的分項收入，歐陸通選取電源適配器、服務器電源、其他電源分項收入之和。公司盈利能力仍有提升空間公司盈利能力仍有提升空間。1-3Q2024 公司的毛利率和凈利率分別為 20.83%、5.93%，同期臺達電的毛利率和凈利率分別為 33.05%、10.69%，公司盈利能力仍存在提升空間。境外 AI 服務器電源具有更高的價格和毛利率，公司開拓境外市場有利于提高整體利潤水平。我們認為隨著高功率服務器電源等高毛利率產品占比我們認為隨著高功率服務器電源等高毛利率產品占比提升，公司盈利水平有望進一步提升。提升，公司盈利水平有望進一步提升。

52、圖12.公司毛利率有望進一步提升 圖13.公司凈利率存在提升空間 數據來源：Choice、Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 公司客戶黏性較強，費用率相對較低公司客戶黏性較強，費用率相對較低。公司銷售費用率在同行業中較低，主要原因是公司在電源適配器領域深耕了二十年，憑借技術和品牌積累了持久的客戶資310.15 362.76 433.59 517.96 576.91 229.33 104.97 131.23 121.94 50.95 15.08 18.84 21.22 10.97 13.07 20.76 25.64 26.88 28.40 15.92 010020030

53、0400500600700201920202021202220231H2024臺達電光寶科技麥格米特歐陸通19.55%58.81%23.50%4.84%5.66%23.30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220231H2024臺達電光寶科技麥格米特歐陸通21.06%21.32%15.33%17.80%19.22%20.83%0%10%20%30%40%201920202021202220231-3Q2024臺達電光寶科技麥格米特電源產品歐陸通8.62%9.34%4.33%3.26%6.80%5.93%0%2%4%6%8%10%12%

54、14%201920202021202220231-3Q2024臺達電光寶科技麥格米特歐陸通 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 源，客戶黏性較強。近年來，公司積極擴展新客戶群體，在中國臺灣和美國建立銷售隊伍，因此銷售費用率有所增加。公司管理費用率整體處于行業中上游。2022和 2023 年管理費用率較高，主要原因是股權激勵費用較高。圖14.公司銷售費用率較低 圖15.公司管理費用率處于行業中上游 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 3.41%2.10%2.26%2.35%2.52%2.68%0%1%2%3%

55、4%5%6%7%8%201920202021202220231-3Q2024臺達電光寶科技麥格米特歐陸通3.82%3.20%3.23%5.07%5.33%4.15%0%1%2%3%4%5%6%201920202021202220231-3Q2024臺達電光寶科技麥格米特歐陸通 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 2 AI 服務器重塑電源架構，算力需求攀升創造增量服務器重塑電源架構，算力需求攀升創造增量市場市場 2.1 算力需求強勁，算力需求強勁，AI 和液冷協同共振和液冷協同共振 2.1.1 智能算力驅動智能算力驅動 AI 發展，國產算力步入

56、快車道發展，國產算力步入快車道 算力規模高速增長，預計到算力規模高速增長，預計到 2030 年智能算力占比將超過年智能算力占比將超過 90%。算力規模方面，經中國信通院測算，2023 年全球算力和我國算力總規模分別為 1397EFLOPS 和435EFLOPS，預計 2030 年全球算力規模將超過 16ZFLOPS（EFLOPS 和 ZFLOPS分別表示每秒 1018 和 1021 次浮點運算）。算力結構方面，2023 年全球算力中智能算力占比 63%，2030 年智能算力占比將超 90%。2023 年我國智能算力規模289.4EFLOPS，占比 66.5%，預計 2026 年將進入 ZFLO

57、PS 級別，占比達 80%。算力增速方面，2023 年我國智能算力同比增長 62%，基礎算力增速放緩至 17%，超算算力連續三年增速超過 30%。圖16.2023 年全球算力規模近 1400EFLOPS 圖17.2023 年我國智能算力占比 66.5%數據來源：中國信通院、IDC、Gartner、TOP500、財通證券研究所 數據來源：中國信通院、HPC TOP100、財通證券研究所 頂層加強政策供給，推動算力產業建設頂層加強政策供給，推動算力產業建設。在“東數西算”工程背景下，我國開展全國一體化數據中心建設，提升國家整體算力水平。2023 年，工信部等六部門聯合發布 算力基礎設施高質量發展行

58、動計劃，為我國算力產業鏈建設提供宏觀指引。2024 年，中央和地方政府相繼頒布了多項算力建設相關的政策，內容涉及算力規模目標、智算中心建設規劃、算力芯片研發等。0%20%40%60%80%100%030060090012001500201820192020202120222023全球算力規模（EFLOPS）增速0%20%40%60%80%100%01002003004002017201820192020202120222023基礎算力（EFLOPS）智能算力（EFLOPS）超算算力（EFLOPS）算力增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告

59、表4.我國加快算力產業建設 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 中央 政策 2024 年 6 月 國家人工智能產業綜合標準化體系建設指南（2024 版）規范智能芯片相關的通用技術要求規范智能芯片相關的通用技術要求，包括智能芯片架構、指令集、統一編程接口及相關測試要求、芯片數據格式和協議等標準。2024 年 4 月 數字經濟 2024 年工作要點 適度超前布局數字基礎設施，加快建設全國一體化算力加快建設全國一體化算力網網，全面發展數據基礎設施。2024 年 4 月 關于開展制造業新型技術改造城市試點工作的通知 鼓勵科技產業園區建設 5G、數據中心、工業互聯網、算力等基礎設施，推

60、進人工智能工業大模型垂直應用，構建集成互聯、智能綠色的數字基礎設施。2024 年 1 月 關于推動未來產業創新發展的實施意見 加快突破加快突破 GPU 芯片芯片、集群低時延互連網絡、異構資源管理等技術技術，建設超大規模智算中心建設超大規模智算中心，滿足大模型迭代訓練和應用推理需求。2023 年 10 月 算力基礎設施高質量發展行動計劃 提出了完善算力綜合供給體系、提升算力高效運載能力、強化存力高效靈活保障、深化算力賦能行業應用、促進綠色低碳算力發展、加強安全保障能力建設等六大重點任務，從頂層明確了未來三年算力基礎設施的發展從頂層明確了未來三年算力基礎設施的發展路徑路徑，為我國算力產業鏈建設提供

61、宏觀指引。地方性政策 2024 年 11 月 四川省算力基礎設施高質量發展行動方案（20242027 年）鼓勵算力設施采用安全可信的基礎軟硬件進行建設。開展安全可靠芯片、服務器等研發應用，提高自主研發算力設備的部署比例，力爭國產化算力設備占比超過力爭國產化算力設備占比超過50%。支持省內芯片企業做大做強，構建“芯片設計與制造整機系統軟件生態應用服務”的完整產業生態。2024 年 11 月 河南省算力基礎設施發展規劃（20242026 年）推動技術創新。支持企業建設算力領域研發創新平臺，引導企業加大人工智能服務器、計算芯片、人工智能軟引導企業加大人工智能服務器、計算芯片、人工智能軟件等研發投入件

62、等研發投入，布局發展國產高性能計算軟件系統、國產數據庫，提升關鍵配套能力。2024 年 7 月 天津市算力產業發展實施方案（20242026 年）提升關鍵技術創新能力。聚焦突破“卡脖子”技術，支支持企業加快人工智能（持企業加快人工智能（AI）芯片布局）芯片布局，推進國產化中央處理器（CPU）、深度計算處理器（DCU）、數據處理器（DPU）、神經網絡處理器（NPU）等算力核心芯片技術路線整合和產品迭代。2024 年 4 月 北京市算力基礎設施建設實施方案（2024-2027 年）智算資源供給集群化：改變智算建設“小、散”局面，集中建設一批智算單一大集群集中建設一批智算單一大集群，到 2025 年

63、，本市智算供給規模達到 45EFLOPS。智算設施建設自主化：到 2027年，實現智算基礎設施軟硬件產品全棧自主可控，具備具備100%自主可控智算中心建設能力自主可控智算中心建設能力。數據來源：各政府網站、中商產業研究院、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 美國不斷加強美國不斷加強 AI 芯片管制，國產算力迎來發展黃金期。芯片管制，國產算力迎來發展黃金期。近年來，美國不斷加強對我國高端芯片的管制，試圖阻礙我國科技產業的發展。2023 年 10 月 17 日，美國商務部工業與安全局（BIS）發布了先進計算芯片更新規則，通過峰值算

64、力、操作位寬、芯片面積等參數對算力芯片的出口進行量化限制，英偉達和 AMD 兩大國際 GPU 巨頭的多款高端芯片均受影響。2024 年 1 月，美國 BIS 發布了人工智能擴散框架和實施先進計算集成電路額外盡職調查措施，核心在于遏制高端芯片在第二類國家的流動，意圖遏制中國廠商在國外建設數據中心用以訓練大模型。我們認為，美國加強我們認為，美國加強 AI 芯片管制為國產算力芯片提供了更大的發展芯片管制為國產算力芯片提供了更大的發展機遇，在以機遇，在以 DeepSeek 為代表的國產優秀大模型公司帶動下，有望打造出“國產為代表的國產優秀大模型公司帶動下，有望打造出“國產AI 芯片芯片+國產先進大模型

65、”的新范式，國產算力或迎來發展黃金期。國產先進大模型”的新范式，國產算力或迎來發展黃金期。表5.ECCN 3A090 條例對華高端芯片實施出口管制 限制條例限制條例 子條例子條例 受限芯片受限芯片 TPP PD 3A090.a TPP4800 A100 PCle 4992 6.04 H100 PCle 12104 14.87 A100 SXM 4992 6.04 H100 SXM 15832 19.45 L40s 5864 9.63 L4 1936 6.59 M1300 6128 6.03 M1250 5793.6 8.00 TPP1600 且 PD5.92 L40 2896.8 4.76 3

66、A090.b 2400TPP4800 A30 2640 3.20 V100 3584 4.40 RTX4090 2642.56 4.34 M1200 2896 4.00 TPP1600 且 3.2PD5.92-數據來源：美國商務部官網、英偉達官網、TechPowerUp、財通證券研究所 注：（1）TPP（Total Processing Performance）指芯片的總處理性能，計算公式為：TPP=2*MacTOPS*bit length of the operation；（2）PD（Performance Density）指芯片的性能密度，計算公式為：PD=TPP/applicable d

67、ie era。2.1.2 異構計算提高計算效率，推理型服務器需求提升異構計算提高計算效率，推理型服務器需求提升 AI 服務器出貨量穩定增長，國產替代趨勢明顯。服務器出貨量穩定增長，國產替代趨勢明顯。AI 浪潮驅動下，基于 GPU、ASIC等 AI 芯片的 AI 服務器需求上升。根據中商產業研究院的統計和預測，2023 年全球 AI 服務器出貨量達 154 萬臺，預計 2024 年將達到 160 萬臺；2023 年我國 AI服務器出貨量達 35.4 萬臺，預計 2024 年將達到 42.1 萬臺。2020-2024 年，我國AI 服務器出貨量占全球比例從 15%提升至 26%，服務器呈現國產化趨

68、勢。我們認我們認 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 為，隨著算力和為，隨著算力和 AI 服務器國產替代加速，與之配套的國產服務器電源尤其是高服務器國產替代加速，與之配套的國產服務器電源尤其是高功率服務器電源，有望快速放量。功率服務器電源，有望快速放量。圖18.2024 年全球 AI 服務器出貨量有望達 160 萬臺 圖19.2024 年我國 AI 服務器出貨量有望達 42.1 萬臺 數據來源：中商產業研究院、財通證券研究所 數據來源：中商產業研究院、財通證券研究所 AI 服務器市場頭部效應明顯，國產廠商占據重要地位。服務器市場頭部效應明顯，

69、國產廠商占據重要地位。2023 年全球 AI 服務器市場中，浪潮、戴爾、HPE、聯想和華為位列全球前五，其中浪潮、聯想、華為三大國內廠商份額已超三分之一。2022 年我國 AI 服務器市場中，浪潮市場份額占比約為 47%，其次分別為新華三、寧暢、安擎、坤前、華為等。圖20.2023 年浪潮是全球 AI 服務器龍頭廠商 圖21.2022 年浪潮在我國 AI 服務器市場份額接近 50%數據來源：中國信通院先進計算暨算力發展指數藍皮書（2024 年）、財通證券研究所 數據來源：中商產業研究院、財通證券研究所 異構計算大幅提升計算效率，滿足多樣化計算需求異構計算大幅提升計算效率，滿足多樣化計算需求。異

70、構計算通過在單一系統中利用 CPU、GPU、ASIC、FPGA 等不同類型的處理器協同工作，以優化性能和效率，更高效地利用不同類型的計算資源。其中，在數據預處理、模型調優、控制和協調計算資源等階段，使用 CPU 進行計算和決策；GPU 具備并行處理能力，可以提高大模型的訓練速度和效率；使用 FPGA 進行推理加速，能夠實現在邊緣設備的部署，以開展更快速的實時推理工作。例如，浪潮 AI 服務器 NF5688M6 配置 2 顆 Intel Ice Lake CPU 和 8 顆 NVIDIA SXM4 A100 Tensor Core GPU，單10111214515416011%29%6%4%0%

71、5%10%15%20%25%30%35%05010015020020202021202220232024E出貨量/萬臺增速1522.628.435.442.151%26%25%19%0%10%20%30%40%50%60%0102030405020202021202220232024E出貨量/萬臺增速22%14%10%7%5%42%浪潮戴爾HPE聯想華為其他47%11%9%7%6%6%14%浪潮新華三寧暢安擎坤前華為其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 機可提供 5PFLOPS（PFLOPS 表示每秒 1015 次浮點運算）的 AI 計算

72、性能，比傳統的雙路 CPU 服務器提高 300 倍。圖22.浪潮 NF5688M6 服務器采用 2CPU8GPU 異構方式 數據來源：浪潮產品技術白皮書（浪潮信息）、財通證券研究所 DeepSeek 推動“大模型平權”，推理型推動“大模型平權”，推理型 AI 服務器需求增長。服務器需求增長。根據應用場景不同，AI 服務器分為訓練型服務器和推理型服務器，其中訓練型對芯片算力要求更高。在 AI 大模型發展早期，AI 服務器需求以模型訓練為主，因而訓練型服務器占據市場主體地位，目前 AI 服務器市場中 57.3為訓練型服務器。隨著 DeepSeek 不斷推出全球領先的開源大模型，AI 像水電一樣向各

73、行業加速蔓延，應用成本大幅降低，推理需求迎來增長增長，推理型 AI 服務器占比有望逐步提升。根據 IDC 的預測，2028 年用于推理的工作負載將達到 73%。圖23.2023 年訓練型服務器占比 57.3%圖24.推理型服務器將成主流 數據來源：中商產業研究院、財通證券研究所 數據來源：IDC、財通證券研究所 57.3%42.7%訓練型服務器推理型服務器35%33%30%28%27%65%67%70%72%73%0%20%40%60%80%100%2024E2025E2026E2027E2028E訓練型服務器推理型服務器 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報

74、告/證券研究報告 2.1.3 算力需求引領液冷浪潮，液冷服務器市場有望快速增長算力需求引領液冷浪潮，液冷服務器市場有望快速增長 芯片側，高算力推動芯片功率持續攀升芯片側，高算力推動芯片功率持續攀升。在三重 Scaling Law 的推動下，大模型快速發展，算力需求持續攀升，與之相匹配的 GPU 芯片 TDP（熱設計功率）亦快速攀升。英特爾 CPU 芯片的 TDP 已經突破了 350W，英偉達 GPU 芯片 B200、B300的 TDP 分別高達 1000W、1200W。我們認為，隨著我們認為，隨著 Scaling Law 持續演繹，傳統持續演繹，傳統風冷等方式將無法滿足新的算力芯片單點散熱需求

75、，液冷需求剛性持續增強。風冷等方式將無法滿足新的算力芯片單點散熱需求，液冷需求剛性持續增強。圖25.GPU 單卡功率攀升至 1200W 數據來源：英偉達官網、Intel 官網、Semianalysis、財通證券研究所 機柜側，單機柜功率已超機柜側，單機柜功率已超 100kW，2029 年年 AI GPU 機架峰值密度有望突破機架峰值密度有望突破 1MW。英偉達 GB200/300 NVL72 的單機柜功率高達 132kW，采用液冷散熱方案。對于英偉達 GB200 NVL72，冷卻劑以 2 升/秒的速度和 25 攝氏度的溫度進入機架，然后升高 20 度后離開機架。根據 Vertiv 數據，新建平

76、均機架密度在不同的工作負載應用和市場領域中不斷增長。隨著英偉達的 GPU 架構從 Blackwell 逐步進化為Rubin Ultra，AI GPU 機架的峰值密度有望從 2024 年的 130kW 到 2029 年突破1MW。Tesla P100Tesla V100A100 SXMH100 SXMB200B300ES-2687W8168W-3175X92228380H8368847002004006008001000120014002016201720182019202020212022202320242025ETDP(W)GPU(NVIDIA)CPU(INTEL)謹請參閱尾頁重要聲明及財通

77、證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.Vertiv 預期數據中心 AI GPU 機架峰值密度迅速攀升 數據來源：Vertiv 官網、財通證券研究所 注：AI Pod 由 18 個機架（每行 9 個）組成，包括 8 個峰值密度較高的 GPU 機架和 10 個網絡機架。單機柜功率已突破風冷方案極限，液冷是大勢所趨單機柜功率已突破風冷方案極限，液冷是大勢所趨。根據 Vertiv 數據，當機架密度低于 20kW，尚可采用風冷方案；當機架密度在 20kW 到 75kW 時，主要利用風冷和液冷相結合的熱管背板熱交換器技術，來解決數據中心散熱問題；當機架密度超過 75kW 時

78、，只有直接式液冷方案能夠滿足高功率密度機柜的散熱需求。未來 AI GPU 單機柜功率將遠高于 100kW，采用液冷技術是大勢所趨。圖27.Vertiv 認為當單機柜功率密度超過 75kW 時必須使用直接式液冷方案 數據來源：Vertiv、財通證券研究所 液冷服務器市場有望迎來快速增長液冷服務器市場有望迎來快速增長。未來在 AI 大模型和 5G 的加持下，制造、醫療、能源等傳統行業也將不斷加大液冷相關投入。根據科智咨詢的預測，2027 年液冷數據中心市場規模有望達到 1020 億元，2022-2027 年復合增長率 59%。其中，液冷服務器占比 80%左右，占據主要市場。預計 2027 年液冷服

79、務器市場規模達到832.8 億元，2022-2027 年復合增長率 59.6%。根據 IDC 統計，2024 上半年液冷服英偉達AI GPU路線預計AI GPU峰值機架密度預計AI Pod平均機架密度預計行業平均機架密度 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 務器市場占比前三的廠商分別是浪潮信息、超聚變和寧暢，占據了七成左右的市場份額。我們認為，由于浸沒式液冷對服務器電源的防水、防腐蝕等性能有特殊我們認為，由于浸沒式液冷對服務器電源的防水、防腐蝕等性能有特殊要求，液冷服務器市場的增長有望帶動與之配套的液冷服務器電源需求同步提升。要求，液冷服務器

80、市場的增長有望帶動與之配套的液冷服務器電源需求同步提升。圖28.2027 年液冷服務器市場有望達 832.8 億元 圖29.2024 上半年浪潮信息液冷服務器市場份額過半 數據來源：科智咨詢中國液冷數據中心市場深度研究報告、財通證券研究所 數據來源：IDC中國半年度液冷服務器市場（2024 上半年）跟蹤、財通證券研究所 2.2 服務器電源三重架構設計，確保供電穩定和高效服務器電源三重架構設計，確保供電穩定和高效 2.2.1 數據中心能耗不斷增加，能源效率亟待提升數據中心能耗不斷增加，能源效率亟待提升 AI 驅動數據中心耗電量持續上漲驅動數據中心耗電量持續上漲。根據 IEA（國際能源署）的估計，

81、2022 年全球數據中心、人工智能和加密貨幣的耗電量為 460 TWh，在樂觀情境下，2026 年總耗電量將超過 1000Twh，這一需求大約相當于日本一個國家的總耗電量。根據CDCC 的預測，2030 年我國數據中心用電量將達 1800 億度。圖30.2026 年全球數據中心的電力需求將翻倍 圖31.2030 年我國數據中心用電量將達 1800 億度 數據來源：IEA、財通證券研究所 數據來源：CDCC、財通證券研究所 降低數據中心能耗是主旋律降低數據中心能耗是主旋律。電能使用效率（PUE）是表征數據中心電能利用效率的參數，其數值為數據中心內所有用電設備消耗的總電能與所有電子信息設備消耗的總

82、電能之比。工信部發布的新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023年）提出，到 2023 年底，新建大型及以上數據中心 PUE 降低到 1.3 以下，嚴寒和寒冷地區力爭降低到 1.25 以下。數據中心能耗主要由 IT 設備、空調系統、電80.3121.8188302.2497.2832.820.232.248.475.4121.8187.20%20%40%60%80%02004006008001000120020222023E2024E2025E2026E2027E液冷基礎設施市場規模（億元）液冷服務器市場規模（億元）液冷服務器市場規模同比增速液冷基礎設施市場規模同比增速810870937

83、1012110011871200129614101530165418000500100015002000年用電量（億度）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 源和照明四部分構成，其中空調系統是除了 IT 設備以外耗能最多的部分。降低數據中心 PUE，可以降低能源費用，在相同的電力供給下支撐更多的算力設備。圖32.PUE=1.5 時數據中心能耗構成 圖33.PUE=1.3 時數據中心能耗構成 數據來源：中數智慧信息研究院 數據中心間接蒸發冷卻技術白皮書、財通證券研究所 數據來源：中數智慧信息研究院數據中心間接蒸發冷卻技術白皮書、財通證券研究所 2

84、.2.2 數據中心供電架構持續革新，電源效率邁向極致數據中心供電架構持續革新，電源效率邁向極致 數據中心供配電系統包括從電源線路進用戶起經過高/低壓供配電設備到負載止的整個電路系統，主要包括高壓變配電系統、柴油發電機系統、自動轉換開關系統（ATSE）、輸入低壓配電系統、不間斷電源系統（UPS）、UPS 輸出列頭配電系統和機架配電系統。高壓變配電系統：將市電（6kV/10kV/35kV，3 相）通過該變壓器轉換成（380V/400V，3 相），供后級低壓設備用電。柴油發電機系統：作為后備電源。一旦市電失電，迅速啟動為后級低壓設備提供備用電源。自動轉換開關系統：自動完成市電與市電或者市電與柴油發電

85、機之間的備用切換。輸入低壓配電系統：電能分配。將前級的電能按照要求、標準與規范分配給各種類型的用電設備，如 UPS、空調、照明設備等。UPS 系統：電能凈化、電能后備。系統：電能凈化、電能后備。為 IT 負載提供純凈、可靠的用電保護。UPS 輸出列頭配電系統：UPS 輸出電能分配。將電能按照要求與標準分配給各種類型的 IT 設備。機架配電系統：機架內的電能分配。67%27%5%1%IT設備空調系統電源照明77%18.5%4%0.5%IT設備空調系統電源照明 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖34.數據中心供配電系統從市電輸入開始至負載為止

86、 數據來源：數據中心供配電系統應用白皮書（中國數據中心工作組）、財通證券研究所 數據中心電源經歷三次降壓階段，分別由不間斷電源數據中心電源經歷三次降壓階段，分別由不間斷電源 UPS、機架式電源、機架式電源 AC/DC、服務器電源服務器電源 DC/DC 三類組成三類組成。第一次降壓包含 UPS、HVDC（高壓直流輸電）、巴拿馬電源、SST 四種設計方式，將 10kV 的交流市電轉化為 380V 的交流電（AC）或直流電（DC）輸出。第二次降壓主要由 PSU（電源供應單元）完成，將交流電或直流電進一步轉化為 48V 或 12V 的直流電輸出。第三次降壓由 DC/DC 電源轉換器完成，將直流電電壓進

87、一步降低為 CPU 和GPU 可用的 12V 或 1V 等。圖35.數據中心電源經歷三次降壓階段 數據來源：臺達電官網、財通證券研究所 市電柴油機自動轉換開關輸入低壓配電系統UPS系統空調系統其他系統UPS輸出列頭配電負載機架配電機架配電 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 供電架構簡化、電能轉化效率提升是大勢所趨。供電架構簡化、電能轉化效率提升是大勢所趨。UPS 和 HVDC 是數據中心電源架構的兩大主流，UPS 中電流經歷交流-直流-交流的轉化，HVDC 中電流直接從交流電轉化為負載可用的直流電。巴拿馬電源簡化了拓撲結構，SST 進一步移

88、除了變壓器。電流轉換次數的減少提高了電能轉換效率，中間配電環節的簡化降低了故障出現的概率。同時，結構簡化減少了占地面積和重量，能夠減少相關設備的投資。表6.系統效率提升是供電架構的發展趨勢 項目項目 AC UPS HVDC 巴拿馬巴拿馬 SST 系統效率 95.10%95.10%97.50%98%全鏈路效率全鏈路效率 86.60%88.30%90.60%91.10%占地面積 250%200%100%60%重量-100%50%配置快速性 一般 一般 移相變定制模塊預制化 預制化，速度快 數據來源：臺達電官網、財通證券研究所 2.2.3 PSU 是服務器電源核心環節，是服務器電源核心環節，BBU

89、是新型備用電源是新型備用電源 PSU 承擔電能轉換和電路保護的雙重功能。承擔電能轉換和電路保護的雙重功能。電源供應單位（PSU）是服務器系統的核心，主要負責將交流電（主要負責將交流電（AC）轉化為服務器所需的直流電（）轉化為服務器所需的直流電（DC）。母線（Busbar）能夠高效分配電力，電流通過電能分配板（PDB）為各個服務器（Server）供電。此外，PSU 還承擔電路保護功能，包括過載保護（OCP，當電流超限時斷電）、過熱保護（OTP，當溫度過高時斷電）、過壓保護（OVP，當電壓超限時斷電）等。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 圖36

90、.PSU 是 AC/DC 轉換的核心部件 數據來源：德州儀器公眾號、財通證券研究所 BBU 提升系統冗余性。提升系統冗余性。如果發生停電或限電，系統需要時間來察覺情況和保存重要數據，并將操作切換到另一臺數據中心服務器，這些應對操作必須以無縫的方式完成，BBU（電池備份單元）是可用來調節系統的延時電源。根據 OCP（開放計算項目）的最新標準 ORV3，BBU 模塊由帶 BMS 的電池包、充電/放電電路和其他功能塊組成?；阡囯x子電池儲存和調節的電量，每個 BBU 單元需提供 15 kW 功率輸出，維持系統運行 4 分鐘。與配備鉛蓄電池的 UPS 相比，BBU 具有壽命更長（5-10 年）、體積更

91、?。ㄝ^傳統方案可減少 50-70%的占用空間）、充電更快（比傳統方案快 5 倍）等優點。圖37.BBU 架是新型備用電源 圖38.BBU 模塊由帶 BMS 的電池包、充電/放電電路等組成 數據來源：EEWORLD、財通證券研究所 數據來源：EEWORLD、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 英偉達引領英偉達引領 BBU 行業應用。行業應用。BBU 模塊有 3kW、5.5kW、12kW 等規格，微軟 NVL36機架配備了 5 個 12kW BBU 模塊。英偉達 GB300 采用了高度集成化和模塊化的電源系統設計，將 BBU 和超

92、級電容器作為標準配置。根據 Global Technology Research 數據，每臺 GB200 NVL72 包括 6 個電源架，每個電源架包含 6 個 PSU，總共36個PSU。英偉達在reference design中推薦每排電架源 搭配一個BBU架 ，每個 BBU 架 包含 6 個 BBU 模組，若按照該標準配置，則需要 36 個 BBU 模組。圖39.微軟 NVL36 GB200 機架配備 5 個 BBU 圖40.ORv3 HPR 電源架和 BBU 架功率均為 33kW 數據來源：Global Technology Research、財通證券研究所 數據來源：OCP、財通證券研

93、究所 2.3 AI 服務器引領，高功率電源重塑供電架構服務器引領，高功率電源重塑供電架構 2.3.1 AI 服務器驅動，電源功率密度和效率提升服務器驅動，電源功率密度和效率提升 更高功率密度和更高轉換效率是未來的技術發展方向。更高功率密度和更高轉換效率是未來的技術發展方向。最新的歐洲法規要求服務器電源至少要達到 80 PLUS“Titanium”效率規格，在 10-100%的負載下保證 90-96%的電源效率，電源功率密度達到 80-100W/立方英寸。未來效率要求有望進一步提升至 97-98%，功率密度有望達到 150W/立方英寸，峰值功率和保持時間也有所增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

94、股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 圖41.歐洲服務器電源標準 80 PLUS 要求電源效率達到 96%數據來源：Navitas、財通證券研究所 AI 服務器電源需求大幅提升，電源功率密度有望突破服務器電源需求大幅提升，電源功率密度有望突破 150W/立方英寸。立方英寸。根據國際能源署（IEA）的數據，2023 年英偉達芯片的電力消耗已達 7.3TWh，預計 2026年這一數字將升至 2023 年的十倍。目前數據中心 PSU 的功率大約為 3000W，未來有望增加到 5000W 以上。隨著芯片功率的持續攀升，AC/DC 電源的功率密度也大幅提升，2033 年有望達到 18

95、0W/立方英寸（電源功率密度電源輸出功率/供應器件的體積）。圖42.高功率密度服務器電源是未來數據中心的發展要求 數據來源：Navitas、財通證券研究所 AI驅動功率和功率密度 歐盟“鈦金”效率規范生效 隱私問題和邊緣流量推動本地化數據中心 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 80 PLUS 認證引領，電源效率有望突破認證引領，電源效率有望突破 96%。根據 80PLUS 認證標準，目前的鈦金（Titanium）標準要求在 115V 內部非冗余和 230V 內部冗余兩種情況下，負載運行 50%時效率分別達到 94%和 96%。在 230V

96、內部冗余下，Ruby 標準要求負載運行 50%時效率進一步達到 96.5%。目前大規模量產的服務器 PSU 大多符合金牌（Gold，效率92%）要求，有些甚至可以達到鉑金標準（Platinum，效率94%）。目前正在開發的服務器 PSU 主要符合更高的鈦金（Titanium）規格，這要求半負載時的峰值效率達 96%以上。表7.80 PLUS 鈦金（Titanium）標準要求半負載時峰值效率達 96%80 PLUS 認證認證 115V 內部非冗余內部非冗余 230V 內部冗余內部冗余 額定負載比例額定負載比例 10%20%50%100%5%10%20%50%100%80 PLUS-80%80%8

97、0%-80 PLUS Bronze-82%85%82%-81%85%81%80 PLUS Silver-85%88%85%-85%89%85%80 PLUS Gold-87%90%87%-88%92%88%80 PLUS Platinum-90%92%89%-90%94%91%80 PLUS Titanium 90%92%94%90%-90%94%96%91%80 PLUS Ruby-90%91%95%96.5%92%數據來源：Clearesult、財通證券研究所 2.3.2 液冷將成主流散熱方式，液冷將成主流散熱方式，PSU 冗余提升電源可靠性冗余提升電源可靠性 數據中心散熱需求提升，液冷是

98、大勢所趨。數據中心散熱需求提升，液冷是大勢所趨。隨著單機柜功率逐步攀升，智算高密場景增加，風冷已經無法滿足數據中心的散熱需求，未來液冷比例提高是必然趨勢。臺達電推出高集成性的 HEC 30k 冷板整機柜系統，包含供電、制冷、機架、監控等多個模塊。HEC 30k 冷板整機柜系統采用 DC48V Power Shelf 搭配鋰電池，比傳統 UPS 供電系統效率提升 5%。單柜功率高達 60kW，PUE1.06，實現極致的節能降耗。公司也推出 1600-3500W 分布式浸沒式液冷服務器電源、30kW 集中式浸沒式液冷服務器電源等液冷服務器電源，滿足采用浸沒式液冷方式散熱的高功率服務器的電源需求。謹

99、請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖43.臺達電推出高集成性的 HEC 30k 冷板整機柜系統 數據來源：臺達電官網、財通證券研究所 AI 服務器需要服務器需要 N+1 或或 N+N 冗余，提升電源系統可靠性。冗余，提升電源系統可靠性。服務器系統的可靠性和可用性非常重要，因此需要冗余 PSU。如果一個或多個 PSU 出現故障，系統中的其他 PSU 可以接管供電。簡單的服務器系統可以具有 1+1 冗余，這意味著系統中有一個PSU工作，一個PSU冗余。復雜的服務器系統可能具有N+1或N+N（N2）冗余，具體取決于系統可靠性和成本考量。例如，每個英

100、偉達 GB200 機架需要 6個電源架，每個電源架提供 33kW 電力。為了滿足 N+1 可用性要求，機架中總共部署了 8 個電源架。公司設計的冗余電源模塊具有 N+1 模塊冗余并機輸出，冗余電源是由 2 個或以上冗余電源模塊結合背板組成的整機。圖44.英偉達 GB200 機架部署 8 個電源架 圖45.公司冗余電源由 2 個以上冗余電源模塊組成 數據來源：OCP、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3.3 高功率需求推動，高功率需求推動，WBG 材料和材料和 AI PSU 架構是新方向

101、架構是新方向 從材料角度，寬帶隙（從材料角度，寬帶隙（WBG）半導體）半導體 SiC 和和 GaN 是高功率器件重要材料。是高功率器件重要材料。相較于傳統的硅基板，碳化硅（SiC）和氮化鎵（GaN）等寬帶隙（WBG）半導體能夠在更高的開關頻率和更高的電場下運作。更寬帶隙的半導體具有更高的擊穿電場，適用于高電壓應用；具有更高的電子遷移率和飽和速度，適用于高頻率開關；具有更強的導熱性，適用于高溫環境。GaN能夠將更多的電量存儲在更小的空間內，提高電源功率密度，通過降低導通電阻將功率轉換器的功率損耗降低 80%。表8.SiC 和 GaN 較 Si 更適用于高功率密度場景 特性特性 Si SiC Ga

102、N 帶隙寬度（eV）1.12 3.3 3.44 臨界擊穿電場（V/cm）（106）0.3 2-4 3.3 電子遷移率（cm2/Vs)1000-1400 650 1500-2000 飽和速度（cm/s）（107）1 2 2.2 導熱性（W/cmK）1.5 4.9 1.3-2.2 數據來源：半導體產業縱橫公眾號、財通證券研究所 從架構角度，從架構角度，AI PSU 架構不斷提高輸出電壓。架構不斷提高輸出電壓。AI 服務器機架的功耗快速攀升，推動數據中心機架的配電系統進行架構升級。根據開放計算項目（OCP）的機架供電架構，每個電源架由三相輸入供電，可容納多臺 PSU，機架將直流電壓輸出到母線，母線連

103、接到 IT 和電池架。第一代 AI PSU 強調在相同的架構下提升功率，第二代 AI PSU 強調增加線路電壓，以實現更高的功率。第三代 AI PSU 將采用更具顛覆性的機架架構，一方面將PSU輸入電流從單相轉為三相，以提高功率密度，并降低成本；另一方面將 PSU 輸出電壓從 50V 提升到 400V，以降低母線電流、損耗和成本。圖46.AI PSU 架構朝高功率趨勢演進 數據來源：英飛凌公眾號、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3.4 AI 服務器加速滲透，電源市場規模高速增長服務器加速滲透，電源市場規模高速增長 20

104、27 年全球服務器電源市場規模有望超年全球服務器電源市場規模有望超 900 億元。億元。在對以 PSU 為核心的服務器電源的市場空間進行測算時，由于訓練型和推理型兩類服務器所需的電源功率差異較大，將兩者進一步區分。根據我們測算，根據我們測算，2027 年全球年全球 AI 服務器電源和全球服務器電源和全球服務器電源市場規模分別有望達服務器電源市場規模分別有望達 783.13 和和 911.83 億元，億元，2024-2027 年年 CAGR 分分別為別為 67.54%和和 47.08%，2027 年全球年全球 AI 服務器中電源價值量占比服務器中電源價值量占比 5.39%。表9.2027 年全球

105、 AI 服務器電源市場規模有望達 783.13 億元 2024E 2025E 2026E 2027E 英偉達英偉達 GB200/300 市場（市場（A）英偉達 GB200/300 NVL72 出貨量（萬臺）0 2.5 3 4 GB200/300 NVL72 電源功率（kW/臺）264 264 264 264 功率單價（元/kW）4000 4000 3800 3600 服務器電源總價值量（億元）0.00 264.00 300.96 380.16 其他訓練型服務器市場（其他訓練型服務器市場（B）其他訓練型服務器出貨量（萬臺）53.22 55.35 58.67 63.37 平均功率（kW/臺）10

106、15 20 25 功率單價（元/kW）2500 2500 2400 2300 服務器電源總價值量（億元）133.06 207.57 281.64 364.37 推理型服務器市場（推理型服務器市場（C）推理型服務器出貨量（萬臺）111.56 122.71 134.98 148.48 平均功率（kW/臺）2 2 2 2 功率單價（元/kW）1500 1500 1400 1300 服務器電源總價值量（億元）33.47 36.81 37.80 38.61 AI 服務器電源市場規模（服務器電源市場規模（DABC）全球全球 AI 服務器電源市場空間（億元）服務器電源市場空間（億元）166.53 508.3

107、9 620.39 783.13 全球 AI 服務器市場規模（億元，設匯率為7.3）9132.30 11585.10 12970.23 14520.96 電源價值量占比電源價值量占比 1.82%4.39%4.78%5.39%數據來源：Statista、Trendforce、中商產業研究院、IDC、OCP、超聚變官網、英偉達官網、華為官網、寶德官網、中關村在線、IDC 與浪潮信息2025 年中國人工智能計算力發展評估報告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.2027 年全球服務器電源市場規模有望達 911.83 億元 20

108、24E 2025E 2026E 2027E AI 服務器電源市場規模（服務器電源市場規模（D）全球全球 AI 服務器電源市場空間（億元）服務器電源市場空間（億元）193.14 466.87 533.32 657.05 通用服務器電源市場規模（通用服務器電源市場規模（E）全球通用服務器出貨量（萬臺）1200.62 1272.66 1349.02 1429.96 平均功率（kW/臺）1 1 1 1 功率單價（元/kW）1000 1000 950 900 全球通用服務器電源市場空間（億元）120.06 127.27 128.16 128.70 服務器電源市場規模（服務器電源市場規模（FDE）全球服務

109、器電源市場空間（億元）全球服務器電源市場空間（億元）286.59 635.65 748.55 911.83 全球服務器市場規模（億元，設匯率為7.3）12199.21 14492.66 17217.28 20454.13 電源價值量占比電源價值量占比 2.35%4.39%4.35%4.46%數據來源：Statista、Trendforce、中商產業研究院、IDC、OCP、超聚變官網、英偉達官網、華為官網、寶德官網、中關村在線、IDC 與浪潮信息2025 年中國人工智能計算力發展評估報告、Gartner、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證

110、券研究報告 3 電源適配器業務復蘇可期，電動工具市場迎增長機電源適配器業務復蘇可期，電動工具市場迎增長機遇遇 3.1 AI 升級和國補政策雙輪驅動，電源適配器業務復蘇有望升級和國補政策雙輪驅動，電源適配器業務復蘇有望 電競和新興需求驅動，顯示器市場呈現階段性回暖電競和新興需求驅動，顯示器市場呈現階段性回暖。根據洛圖科技（RUNTO）發布的全球顯示器市場品牌整機出貨月度追蹤，2024 年全球顯示器市場品牌整機的出貨量為 1.27 億臺，與 2023 年相比上漲 1.5%。雖然下半年海外市場出貨量下滑 2%，但在黑神話：悟空和國補政策的刺激下，電競需求激增 41%，推動整體中國顯示器市場增長 13

111、%。根據 IDC 發布的中國 PC 顯示器市場季度跟蹤報告，2023 年中國 PC 顯示器市場總出貨量 2619 萬臺，同比微增 0.2%，2024年有望達到 2700 萬臺，同比增長 3.3%。圖47.2022-2024 年全球顯示器市場出貨量 圖48.2024-2028 年中國 PC 顯示器出貨量預測 數據來源：洛圖科技、財通證券研究所 單位：百萬臺 數據來源：IDC、財通證券研究所 AI PC 發力，發力，PC 市場有望逆勢增長市場有望逆勢增長。根據 Canalys 的統計，PC 市場 2024 年四季度實現了連續五個季度的增長，臺式機、筆記本和工作站的總發貨量單季度增長了 4.6%，達

112、到 6740 萬臺。其中，筆記本（包括移動工作站）增長 6.2%，達到 5370萬臺；臺式機（包括臺式工作站）下降 1.4%，降至 1370 萬臺。CES 2025 上英特爾、聯想等巨頭紛紛推出 AI PC 產品，大幅提升辦公效率。根據 Canalys 的預計，2025 年 AI PC 將占 PC 全球發貨量的 35%，成為 PC 市場新的驅動力。-40%-30%-20%-10%0%10%20%010203040506070801H2022 2H2022 1H2023 2H2023 1H2024 2H2024出貨量（百萬臺）增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度

113、研究報告/證券研究報告 圖49.2024 年四季度全球 PC 出貨量達 6740 萬臺 圖50.2025 年 AI PC 將占 PC 全球發貨量 35%數據來源：Canalys、財通證券研究所 數據來源：Canalys、財通證券研究所 AI 驅動全球智能家居市場高速增長驅動全球智能家居市場高速增長。根據大數跨境的統計，2023 年全球智能家居市場規模為 1010.7 億美元，并預計從 2024 年的 1215.9 億美元增長至 2032 年的 6332.0 億美元，預計期間的復合年增長率為 22.9%。市場收入方面，到 2028 年全球智能家居市場的收入預計將增至 2316 億美元，2017-

114、2028 年復合年增長率為17.47%。圖51.2028 年全球智能家居市場收入預計增至 2316 億美元 數據來源：大數跨境、財通證券研究所 智能家電市場是增長引擎，帶動智能家居市場高速增長。智能家電市場是增長引擎，帶動智能家居市場高速增長。智能家電作為智能家居市場的重要組成部分，預計將持續占據主導地位。根據大數跨境的預測，2028 年全球智能家電市場收入有望達到 922 億美元，2017-2028 年復合年增長率達到18.7%。2023 年智能家電在我國智能家居市場份額中占比 80%，遠高于其他智能家居產品。智能家電不僅包括智能冰箱等傳統的大型家用電器，還擴展到智能洗碗機、智能掃地機等各種

115、智能清潔和衛生設備，它們通過傳感器和網絡連接實現自動化操作和遠程控制，提升家居生活的便利性和效率。我們認為，顯示器和我們認為，顯示器和 PC市場的回暖，以及智能家居市場的興起，為公司電源適配器業務的復蘇奠定了市市場的回暖，以及智能家居市場的興起，為公司電源適配器業務的復蘇奠定了市場基礎。場基礎。-40%-20%0%20%40%60%0204060801002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32

116、024Q4出貨量（百萬臺）增速01020304050607080一般PC出貨量（百萬臺）AI PC出貨量（百萬臺）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 圖52.2028 年全球智能家電市場收入有望達 922 億美元 圖53.2023 年我國智能家電營收規模占比 80%數據來源：大數跨境、財通證券研究所 數據來源：中商產業研究院、財通證券研究所 3.2 鋰電化驅動電動工具市場增長，創造電源增量市場鋰電化驅動電動工具市場增長，創造電源增量市場 鋰電化驅動無繩類電動工具滲透率提升，電動工具市場成為電源新興應用場景鋰電化驅動無繩類電動工具滲透率提升，電

117、動工具市場成為電源新興應用場景。根據 EVTank 聯合伊維經濟研究院共同發布的中國電動工具行業發展白皮書（2025 年），全球電動工具出貨量經歷了 2022 年和 2023 年連續兩年下滑，2024年同比增長 24.8%達到 5.7 億臺，帶動全球電動工具市場規模增至 566.4 億美元。隨著鋰電電池和電機的持續升級，在中低強度應用領域，以鋰電等為主要供能方式的無繩電動工具在能源供給方面的限制逐漸消失，而其靈活便攜、使用半徑長、應用場景豐富等優點得以凸顯。根據華經產業研究院的統計，2018-2023 年，全球無繩類電動工具占比從 55%逐步提高到 67%。我們認為，未來鋰電滲透率將進一我們認

118、為，未來鋰電滲透率將進一步提高，帶動電動工具市場需求，公司電動工具充電器業務有望持續增長。步提高，帶動電動工具市場需求，公司電動工具充電器業務有望持續增長。圖54.2024 年全球電動工具出貨量同比增長 24.8%圖55.全球無繩類電動工具占比逐年提升 數據來源：EVTank、財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院、財通證券研究所 1419.324.829.139.444.352.660.668.776.784.592.20%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100全球收入（美元/十億）增長率80%10%5%3%2%智能家電智能連接控制智能安防智能光感智能能源管

119、理4.64.95.84.74.55.7-1.50%5.30%19.10%-19.30%-3.10%24.80%-30%-20%-10%0%10%20%30%01234567201920202021202220232024出貨量（億臺）增速0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023有繩類無繩類 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 公司深度研究報告/證券研究報告 4 技術創新驅動產品升級，全球化戰略邁向新階段技術創新驅動產品升級，全球化戰略邁向新階段 4.1 二十年積累持續創新，率先布局高功率市場二十年積累持續創新，率先布局高功率市場

120、研發投入高速增長，研發強度縮小差距研發投入高速增長，研發強度縮小差距。2019-2023 年，公司研發投入從 0.52 億元增長至 2.30 億元，年復合增長率 45.06%。公司近年來不斷加強對技術研發的重視，研發投入占營業收入比例呈增長趨勢，縮小與行業標桿的差距。圖56.公司研發投入年復合增長率 45%圖57.公司研發強度縮小差距 數據來源：Choice、財通證券研究所 數據來源：Wind、各公司公告、財通證券研究所 深耕開關電源行業，技術創新優勢明顯深耕開關電源行業，技術創新優勢明顯。開關電源技術是一門多學科交叉技術，涉及電力電子、半導體器件、變頻技術、電磁技術、綜合自動控制等諸多技術領

121、域，對可靠性設計、制造工藝等方面都具有較高要求，需要長期、大量的工藝技術經驗積累和研發投入。公司在開關電源領域深耕二十年，不斷進行技術創新積累，具備多學科的深度研發能力。截至 2024 年上半年，公司累計獲得 18 項發明專利、140 項實用新型專利、22 項外觀設計專利、80 項軟件著作權。圖58.公司榮獲“2022-2023 年度大中華區電源適配器行業十強優秀供應商”圖59.公司子公司杭州云電斬獲“2024 中國高端服務器電源創新示范企業”數據來源：公司公眾號、財通證券研究所 數據來源：公司公眾號、財通證券研究所 0.520.691.321.982.301.520%2%4%6%8%10%0

122、.00.51.01.52.02.5研發投入（億元）研發投入/營業收入3.96%3.31%5.12%7.32%8.02%5.71%0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021202220231-3Q2024臺達電光寶科技麥格米特歐陸通 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 公司深度研究報告/證券研究報告 聚焦前沿技術研發，打造高效率高功率電源聚焦前沿技術研發，打造高效率高功率電源。公司設有深圳市企業技術中心、博士后創新實踐基地和廣東省高能效智能電源及電源管理工程技術研究中心。公司已建立較為完備的試驗室，可進行傳導實驗、輻射實驗、可靠性實驗、環境試驗、雷擊實驗、

123、電性測試、結構驗證等多項檢測。公司與全球排名前列的半導體公司意法半導體在公司子公司上海安世博及杭州云電科技兩地分別設立針對數字電源應用的聯合開發實驗室，結合碳化硅、氮化鎵等創新的寬帶隙材料技術，聯合打造高效率、高功率密度的服務器數字電源解決方案，加速行業技術創新。圖60.公司 DQE 實驗室 圖61.公司與意法半導體設立聯合開發實驗室 數據來源：公司官網、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所 4.2 把握把握 AI 機遇，高功率服務器電源比肩國際巨頭機遇，高功率服務器電源比肩國際巨頭 公司市場份額位于全球前列，大陸第二公司市場份額位于全球前列，大陸第二。根據 MTC 的統計，20

124、23 年全球前 16 大電源廠商以中國臺灣地區廠商為主，臺達電（Delta Electronics）和光寶科技（Lite-On Technology）占據市場份額前二，中國大陸企業僅有麥格米特（Shenzhen Megmeet（Megmeet），第 7）和歐陸通（Shenzhen Honor Electric Co.，第 12）上榜。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 公司深度研究報告/證券研究報告 圖62.公司市場份額位列 2023 年全球電源廠商第十二位 數據來源：Micro-Tech Consultants、財通證券研究所 量產高功率服務器電源，比肩國際高端水平。量產

125、高功率服務器電源，比肩國際高端水平。與同行業其他公司相比，公司專注于電源領域，在電源適配器、數據中心電源、其他電源等領域深入布局。公司數據中心電源涵蓋 800W 以下、800-2000W、2000-3200W 等全功率段產品，能夠靈活滿足客戶的定制化需求。在高功率服務器電源領域，公司捕捉功率提升和液冷應用帶來的增量機遇，已推出 3200W 鈦金 M-CRPS 服務器電源、3300W-5500W 鈦金和超鈦金 GPU 服務器電源、1300-4000W 高功率風冷服務器電源、1600-3500W 分布式浸沒式液冷服務器電源以及 30KW 集中式浸沒式液冷服務器電源等核心產品。表11.公司高功率服務

126、器電源比肩國際高端水平 功率（功率（W）低功率段低功率段 中功率段中功率段 高功率段高功率段 500 500-1000 1000-1500 1500-2000 2200 2500 2800 3000 3200 5500 臺達電 光寶科技 麥格米特 歐陸通 數據來源：各公司公告、各公司官網、集微網、電子工程專輯、充電頭網、財通證券研究所 Delta Electronics34%Lite-On Technology8%Chicony Power7%Mean Well6%Flex6%Salcomp6%Shenzhen Megmeet(Megmeet)5%Advanced Energy4%TDK-La

127、mbda4%Acbel3%FSP Technology3%Shenzhen Honor Electric Co.3%Phihong3%Vicor Corp.2%XP Power2%Tridonic2%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 公司深度研究報告/證券研究報告 積極推出高功率電源和液冷電源，緊跟行業趨勢。積極推出高功率電源和液冷電源，緊跟行業趨勢。在 2024 年臺北國際計算機展（COMPUTEX 2024）上，公司推出符合開放計算組織（OCP）第三代開放式機柜（ORV3）規范的機架式電源解決方案，配置 6 組 5.5kW 服務器電源，可提供最高 33KW 的功率輸出

128、，轉換效率高達 97.5%。公司新一代浸沒式液冷集中式供電電源在云棲大會展出，該電源方案包括浸沒式液冷的 ATS 2.5KW PSU 和 30kw Power Shelf，結合了浸沒式液冷+集中式供電的雙重優勢，帶 ATS 部件整機效率高達 97%+。圖63.公司推出 OCP ORV3 機架式電源解決方案 圖64.公司新一代 30kW 浸沒式液冷集中式供電電源 數據來源：公司公眾號、財通證券研究所 數據來源：公司公眾號、財通證券研究所 4.3 深化優質客戶合作，進一步開拓全球市場深化優質客戶合作，進一步開拓全球市場 產品獲得多國權威認證，不斷開拓全球市場產品獲得多國權威認證，不斷開拓全球市場。

129、由于各國市電標準不盡相同，安規要求標準也有所差異，各國對開關電源產品的進入制定了明確的認證標準，每種產品均需符合該國的產品相關認證才能進入該國市場。公司產品已經通過了中國CCC、日本 PSE、美國 UL、歐盟 CE 等多個國家/地區的認證，有利于公司開拓業務市場，實現全球化銷售。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 公司深度研究報告/證券研究報告 圖65.公司產品已經獲得多國/地區權威認證 數據來源：公司官網、公司公告、公司招股說明書、財通證券研究所 海內外客戶資源優質豐富，客戶粘性強海內外客戶資源優質豐富，客戶粘性強。行業開展業務過程中，與知名客戶建立關系的門檻較高，認證過

130、程較為復雜且周期較長，一般要經過 1-2 年的驗證時間?？蛻舾鼡Q配套電源供應商的成本高、周期長，因此不會輕易更換供應商。公司憑借著優良的產品品質、快速響應的服務能力等，獲得眾多海內外知名客戶的認可。公司已經與 LG、HP、沃爾瑪、谷歌、Roku、Honeywell、Technicolor、Sagemcom、TTi 等境外客戶和浪潮、大華、?？?、和碩、星網銳捷、富士康、比亞迪等境內客戶建立合作關系。圖66.公司已經與眾多海內外知名客戶建立合作關系 數據來源：公司公告、各公司官網、財通證券研究所 亞洲市場美洲市場韓國KC中國CCC日本PSE新加坡PSB印度BIS美國UL美國FCC美國ETL墨西哥N

131、OM非洲市場澳大利亞SAA歐洲市場大洋洲市場歐盟CE德國GS歐盟ENEC俄羅斯EAC南非NRCS開關電源領域數據中心基礎設施領域電動工具及家用電器充電器領域 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 42 公司深度研究報告/證券研究報告 建立海外生產基地，應對關稅風險建立海外生產基地，應對關稅風險。2021 年以來，公司產銷率一直在 100%附近，銷售量與生產量的同比變化幅度接近，表明公司靈活根據市場需求調整生產計劃。隨著高功率服務器電源的需求增加，公司銷售量有望大幅提升，現有產能可能難以滿足生產需求。目前公司境內生產基地包括深圳、東莞、贛州、蘇州，境外生產基地包括越南和墨西哥。201

132、7 年公司設立越南歐陸通，主要從事電源適配器等電源產品的生產和境外銷售業務。我們認為，由于公司已經通過北美多項產品認我們認為，由于公司已經通過北美多項產品認證，正在推進導入包括北美頭部云廠商在內的海外客戶，公司在墨西哥設立生產證，正在推進導入包括北美頭部云廠商在內的海外客戶，公司在墨西哥設立生產基地，不僅能夠擴充產能，降低勞動力成本，也有助于降低產品進入美國市場的基地，不僅能夠擴充產能，降低勞動力成本，也有助于降低產品進入美國市場的高關稅風險。高關稅風險。表12.2021 年以來公司實現產銷平衡 年份年份 銷售量（個）銷售量（個）銷售量同比增減銷售量同比增減 生產量（個）生產量（個）生產量同比

133、增減生產量同比增減 產銷率產銷率 2020 年 100,795,482 32.38%76,951,963 34.40%130.98%2021 年 115,989,104 15.07%116,781,074 12.91%99.32%2022 年 103,160,518 -11.06%101,148,937-13.39%101.99%2023 年 103,631,989 0.46%103,834,895 2.66%99.80%數據來源：公司公告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 43 公司深度研究報告/證券研究報告 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為，公司的

134、盈利增長點包括我們認為，公司的盈利增長點包括 AI 時代高功率服務器電源放量和電源適配器時代高功率服務器電源放量和電源適配器業務回暖。業務回暖。一方面，AI 服務器加速滲透，芯片功率持續攀升，驅動電源功率密度和效率提升，高功率服務器電源有望快速放量。公司作為全球前列的電源廠商之一，率先布局高功率服務器市場，具備先發優勢，有望快速占據較大市場份額。另一方面，AI 驅動辦公電子市場回暖和智能家居市場興起，全球消費電子市場有望復蘇。電源適配器作為公司的基本盤業務，收入有望恢復增長。我們的盈利預測基于下列假設條件：電源適配器：電源適配器：隨著 AI 滲透率提升，全球消費電子市場有望復蘇，顯示器市場、P

135、C市場和智能家居市場有望恢復增長，預計公司電源適配器業務止跌企穩。由于電源適配器生產技術較成熟，市場競爭較充分，預計毛利率保持在歷年平均水平。預計公司 2024-2026 年電源適配器營業收入分別為 16.01、16.34、16.83 億元，營業收入增長率分別為 0.50%、2.00%、3.00%，毛利率均為 18.50%。服務器電源：服務器電源：AI 時代高算力需求推動 AI 服務器加速滲透，芯片功率快速攀升，電源功率密度提升是大勢所趨。公司率先布局高功率服務器電源市場，是最早研發 5.5kW 服務器電源、浸沒式液冷服務器電源等的廠商之一，高功率服務器電源有望帶動服務器電源業務收入高速增長。

136、同時，高功率服務器電源因對功率和效率要求較高而具備更高的技術門檻，預計短期內毛利率顯著提升。預計公司 2024-2026 年服務器電源營業收入分別為 14.26、20.61、26.56 億元，營業收入增長率分別為 75.91%、44.53%、28.86%，毛利率分別為24.06%、26.98%、27.15%。其他電源：其他電源：無繩化和鋰電化驅動電動工具市場發展，電動工具的專用電源市場具有較大的增長空間，有望帶動公司其他電源收入增長。同時，電動工具充電器具有較高毛利率，收入占比提高有望帶動其他電源業務毛利率提升。預計公司 2024-2026 年其他電源營業收入分別為 6.44、8.04、9.6

137、5 億元，營業收入增長率分別為47.57%、25.00%、20.00%，毛利率均為 21%。其他業務：其他業務：公司其他業務收入主要為房屋出租收入、廢品收入等，占比較小但毛利率較高。預計公司 2024-2026 年其他業務營業收入分別為 0.36、0.43、0.51 億元，營業收入增長率分別為 20.00%、20.00%、20.00%，毛利率分別為 30.00%、30.00%、30.00%。綜上所述，綜上所述，預計 2024-2026 年公司總收入分別為 37.06、45.42、53.55 億元，同比增速分別為 29.15%、22.53%、17.91%，毛利率分別為 21.18%、22.90%

138、、23.35%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 44 公司深度研究報告/證券研究報告 表13.公司業務拆分預測（單位：百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 營業收入 2703.12 2870.00 3706.74 4541.76 5355.02 YOY 5.10%6.17%29.15%22.53%17.91%毛利率 18.16%19.72%21.18%22.90%23.35%電源適配器 營業收入 1760.97 1593.54 1601.51 1633.54 1682.55 YOY-2.41%-9.51%0.50%2.00%3.00%

139、毛利率 15.99%20.10%18.50%18.50%18.50%服務器電源 營業收入 596.53 810.72 1426.11 2061.11 2655.93 YOY 106.94%35.91%75.91%44.53%28.86%毛利率 22.14%19.55%24.06%26.98%27.15%其他電源 營業收入 330.82 436.13 643.58 804.48 965.37 YOY-29.82%31.83%47.57%25.00%20.00%毛利率 20.27%18.00%21.00%21.00%21.00%其他業務 營業收入 14.80 29.61 35.53 42.64 5

140、1.17 YOY 90.30%100.04%20.00%20.00%20.00%毛利率 67.51%28.88%30.00%30.00%30.00%數據來源：Choice、公司公告、財通證券研究所 費用率與所得稅率預測：費用率與所得稅率預測：在 AI 時代的高功率趨勢下，公司率先布局高功率服務器市場，積極開展 5.5kW 服務器電源、浸沒式液冷服務器電源等前沿技術的研發，研發費用率有望保持較高水平。公司進一步開拓全球市場，在中國臺灣地區和美洲建立銷售隊伍，未來有望導入北美頭部云廠商等海外客戶，銷售費用率有望提升。受股權激勵費用分攤節奏影響，預計 2024-2026 年管理費用率先提高后降低。公

141、司經營情況良好，預計所得稅率維持 11%。表14.公司費用率與所得稅率預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 2.25%2.34%2.51%2.53%2.61%2.46%管理費用率 3.22%5.05%5.29%4.17%5.05%4.66%研發費用率 5.12%7.32%8.02%5.78%6.86%6.56%所得稅率 11.14%19.71%7.97%11.00%11.00%11.00%數據來源：公司公告、財通證券研究所 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。我們選擇麥格米特（電氣自動化企業）、科華數據（智慧電能解決方案提

142、供商）、奧?？萍迹〝祿行哪茉唇鉀Q方案提供商）等與公司從事類似數據中心電源業務的企業為可比公司，2024-2026 年平均 PE 分別為 46/35/29 倍。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.73/3.31/4.64 億元，對 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 45 公司深度研究報告/證券研究報告 應 PE 為 61/50/36 倍。作為全球前列的電源廠商，公司具備二十年的技術積累和客戶資源，積極開拓全球市場，有望充分受益于高功率服務器電源市場的增長與消費電子市場的回暖，后續業績預期快速增長，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。表15.公司與可比公司的 PE

143、估值對比（截至 2025.3.18）公司公司 市值市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 麥格米特 359.62 65.91 4.73 6.29 7.16 8.55 9.87 35 19 50 42 36 科華數據 252.06 54.61 2.48 5.08 4.49 6.47 8.08 52 32 56 39 31 奧?？萍?135.01 48.91 4.38 4.41 4.38 5.96 7.34 20 26 31 2

144、3 18 平均值 35 25 46 35 29 公司公司 165.82 157.00 0.90 1.96 2.73 3.31 4.64 50 23 61 50 36 數據來源：Choice、財通證券研究所 注：歐陸通和麥格米特 2024-2026 年歸母凈利潤由財通證券研究所作出，其他可比公司 2024-2026 年歸母凈利潤取自 Choice 預測平均值。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 46 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 算力需求不及預期風險：算力需求不及預期風險：算力需求驅動 AI 服務器加速滲透和電源功率提升。如果數據中心布局推進緩慢，算力需求不

145、及預期，公司服務器電源業務將受到不利影響。市場復蘇不及預期風險：市場復蘇不及預期風險：AI 驅動辦公電子市場、智能家居市場等消費電子市場回暖。如果消費電子市場復蘇緩慢，公司電源適配器業務將受到不利影響。產品迭代不及預期風險：產品迭代不及預期風險：公司率先布局高功率服務器電源市場，積極開展技術研發。如果研發遭遇瓶頸，行業市場競爭水平加劇，公司不能保持技術領先以獲得競爭優勢，服務器電源業務將受到不利影響。股權質押風險：股權質押風險：公司質押股份占總股本比例為 15.57%，存在公司股權控制權轉移的風險，公司經營穩定性可能受到不利影響。匯率波動風險：匯率波動風險：公司境外收入占比近 50%，出口業務

146、主要采用美元、港幣等貨幣進行結算，存在匯率波動的不確定性。如果外幣匯率降低，公司境外業務將受到不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 47 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2703.12 2870.00 3706.74 4541.76 5355.02 成長性成長性 減:營業成本 2212.30 2304.1

147、4 2921.59 3501.83 4104.54 營業收入增長率 5.1%6.2%29.2%22.5%17.9%營業稅費 11.73 17.56 22.24 27.25 32.13 營業利潤增長率-14.4%96.3%46.1%20.5%40.1%銷售費用 63.16 71.96 93.78 118.56 131.55 凈利潤增長率-18.6%116.5%39.3%21.3%40.2%管理費用 136.54 151.91 154.74 229.22 249.59 EBITDA 增長率-2.9%4.8%106.1%24.4%28.5%研發費用 197.89 230.19 214.36 311.

148、72 351.37 EBIT 增長率-40.2%13.8%245.5%25.3%40.7%財務費用-29.63 7.93-12.74-3.39-2.72 NOPLAT 增長率-46.0%30.4%234.1%25.3%40.7%資產減值損失-14.33-15.71-24.00-18.00-12.00 投資資本增長率 11.0%6.4%41.3%9.1%11.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.12 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 3.5%14.0%18.4%13.4%16.5%投資和匯兌收益 3.95 134.03 11.12 13.63 16.07 利潤率利

149、潤率 營業利潤營業利潤 107.64 211.26 308.58 371.90 521.17 毛利率 18.2%19.7%21.2%22.9%23.4%加:營業外凈收支 2.09-0.36-2.00-0.30-0.30 營業利潤率 4.0%7.4%8.3%8.2%9.7%利潤總額利潤總額 109.73 210.90 306.58 371.60 520.87 凈利潤率 3.3%6.8%7.4%7.3%8.7%減:所得稅 21.63 16.81 33.72 40.88 57.30 EBITDA/營業收入 7.6%7.5%12.0%12.2%13.3%凈利潤凈利潤 90.42 195.73 272.

150、58 330.72 463.58 EBIT/營業收入 2.8%3.0%7.9%8.1%9.7%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 517.77 669.08 1544.48 1652.57 1944.86 固定資產周轉天數 128 132 105 98 94 交易性金融資產 70.12 0.00 105.02 35.02 5.02 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 9 19 3-5-7 應收賬款 816.05 890.79 1119.61 1366.76 1610.26 流動資產周轉天數 288 2

151、58 274 291 282 應收票據 58.26 162.18 184.34 225.09 264.75 應收賬款周轉天數 107 107 98 99 100 預付賬款 2.63 3.02 3.80 4.55 5.34 存貨周轉天數 74 58 48 49 49 存貨 402.69 336.46 438.59 512.46 595.89 總資產周轉天數 468 445 436 441 422 其他流動資產 20.36 22.80 27.80 27.80 27.80 投資資本周轉天數 281 287 277 277 259 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 5.6

152、%10.5%12.4%13.3%16.0%長期股權投資 0.86 95.12 80.12 80.12 80.12 ROA 2.5%5.5%6.1%6.0%7.4%投資性房地產 0.00 120.73 124.70 107.24 89.79 ROIC 2.7%3.3%7.8%9.0%11.4%固定資產 1097.80 1013.80 1158.01 1320.69 1471.33 費用率 在建工程 138.97 133.05 107.13 214.99 255.50 銷售費用率 2.3%2.5%2.5%2.6%2.5%無形資產 76.10 71.83 76.82 76.56 76.05 管理費用

153、率 5.1%5.3%4.2%5.0%4.7%其他非流動資產 1.73 23.03 14.61 14.61 14.61 財務費用率-1.1%0.3%-0.3%-0.1%-0.1%資產總額資產總額 3348.44 3749.61 5228.18 5887.37 6677.86 三費/營業收入 6.3%8.1%6.4%7.6%7.1%短期債務 200.55 115.06 230.06 240.06 250.06 償債能力償債能力 應付賬款 660.10 737.49 1055.02 1264.55 1482.20 資產負債率 51.4%50.5%58.0%57.7%56.5%應付票據 291.49

154、468.76 584.32 700.37 820.91 負債權益比 105.7%102.0%137.9%136.3%130.1%其他流動負債 33.94 69.52 69.52 69.52 69.52 流動比率 1.37 1.42 1.58 1.51 1.54 長期借款 261.99 319.55 231.48 231.48 231.48 速動比率 1.07 1.19 1.37 1.30 1.32 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 4.01 3.89 14.03 16.69 21.76 負債總額負債總額 1720.24 1893.28 3030.6

155、6 3396.21 3775.09 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.68-0.96-0.69-0.69-0.69 DPS(元)0.09 0.34 0.29 0.35 0.49 股本 101.77 101.20 105.62 105.62 105.62 分紅比率 0.10 0.17 0.11 0.11 0.11 留存收益 538.46 725.17 972.40 1266.05 1677.65 股息收益率 0.2%0.8%0.2%0.2%0.3%股東權益股東權益 1628.20 1856.32 2197.52 2491.16 2902.76 業績和估值指標業績和估值指標 2022

156、A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.89 1.93 2.58 3.13 4.39 凈利潤 90.42 195.73 272.58 330.72 463.58 BVPS(元)15.99 18.35 20.81 23.59 27.49 加:折舊和攤銷 131.02 130.54 150.48 184.39 191.83 PE(X)49.8 22.9 60.8 50.1 35.8 資產減值準備 22.34 28.12 42.00 31.00 22.00 PB(X)2.8 2

157、.4 7.5 6.7 5.7 公允價值變動損失-0.12 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 3.31 20.35 20.95 22.06 23.81 P/S 1.7 1.6 4.5 3.7 3.1 投資收益-3.95-134.03-11.12-13.63-16.07 EV/EBITDA 22.3 20.0 36.4 29.1 22.2 少數股東損益-2.32-1.64 0.27 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-99.92 152.62 128.80-45.94-28.14 PEG 0.2 1.5 2.4 0.9 經營活動產生現金流量經營活動產生現金

158、流量 137.33 392.37 599.94 507.99 656.23 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-487.25-170.39-413.17-350.77-298.16 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 222.37-48.28 568.41-59.14-75.78 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2025 年年 03 月月 19 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 48 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予

159、的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市

160、場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 30

161、0 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公

162、司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露