歐陸通-公司研究報告-服務器電源國產替代新能源業務放量在即-230518（23頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 歐陸通(300870.SZ)2023 年 05 月 18 日 買入買入（首次首次）所屬行業：電子 當前價格(元)：69.00 證券分析師證券分析師 陳海進陳海進 資格編號：S0120521120001 郵箱： 陳蓉芳陳蓉芳 資格編號：S0120522060001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-9.62 30.148.43 相對漲幅(%)-7.34 29.78 11.96 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 歐陸通（歐陸通（3008

2、70.SZ）：服務器電源國）：服務器電源國產替代，新能源業務放量在即產替代，新能源業務放量在即 投資要點投資要點 深耕行業多年，國內領先開關電源制造商深耕行業多年，國內領先開關電源制造商。歐陸通成立于 1996 年，在 2005 年正式進入電源適配器市場。為把握云計算、大數據以及數據中心等新業態快速發展的機遇，公司于 2014 年在電源適配器的基礎上拓展了服務器電源業務。除此之外，公司近年來也在積極其他領域，推出了電動工具，純電交通工具充電器、充電模塊等系列產品。業績方面，公司 2022 年實現營收 27.03 億元，同比增長 5.10%，毛利率為 18.16%，同比增加 2.55 個百分點。

3、展望未來，我們認為下游展望未來，我們認為下游 AI 行業與行業與新能源車、樁行業的蓬勃發展將利好公司業務發展，公司業績有望快速提升。新能源車、樁行業的蓬勃發展將利好公司業務發展，公司業績有望快速提升。AI 浪潮來襲，算力需求提升打開服務器電源市場空間浪潮來襲，算力需求提升打開服務器電源市場空間。數字經濟時代，數據量的快速增長，數據處理需求的不斷提高以及數據資源的開放流動促進了算力開發與應用需求增長，推動服務器出貨量提升，進而利好服務器電源市場。根據我們測算，單個 GPT-3 量級的大模型能為 AI 服務器電源帶來 3.8 億元的市場空間。公司服務器電源產品覆蓋 60w 到 30kw 瓦數段，包

4、括風冷、浸沒式液冷在內的兩大類電源產品及解決方案，可應用于數據中心的邊緣計算服務器及人工智能服務器、存儲器、交換機、5G 微基站等?？蛻舴矫?，公司已與新華三、星網銳捷、富士康等下游知名企業展開合作，已成為多家服務器客戶的重要供應商。新能源汽車補能焦慮猶存，充電模塊成長空間寬廣新能源汽車補能焦慮猶存，充電模塊成長空間寬廣。隨著新能源汽車保有量不斷提升，相應對充電樁的需求也將進一步提升。此外，新能源車動輒幾十分鐘的充電時間難以滿足快充需求，充電樁輸出功率提升乃題中應有之意。對充電設施的需求將同步帶動充電模塊市場快速發展。一方面，充電樁建設數量提升將直接推動充電模塊市場規模上升，另一方面，充電模塊將

5、向大功率、高效率、高功率密度、寬電壓范圍趨勢轉變，液冷散熱模式有望成為未來主流選擇。公司發布的充電模塊產品包括 75KW AC/DC 液冷模塊、63KW DC/DC 液冷模塊等產品，具備大功率、超快充、高散熱等技術優勢，均采用碳化硅技術設計，推升效率極佳，并且符合國際歐規、美規等嚴苛 EMI/EMC 等規格要求。作為充電模塊市場的后起之秀，公司有望憑借液冷充電模塊產品在行業做大做強。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 1.89/2.73/3.95 億元，對應當前 PE 倍數為 37.21/25.73/17.79。公司深耕電源領域多年，具備優異的產品品質、技術創

6、新等優勢，同時考慮到下游 AI 行業革命式發展疊加新能源車、樁熱度不減，公司業務有望邁上新臺階，首次覆蓋給予“買入”評級。風風險提示：險提示：宏觀經濟復蘇未達預期風險；下游新能源行業發展不及預期風險；競爭加劇風險；技術創新風險-20%0%20%40%60%80%100%120%2022-052022-092023-01歐陸通滬深300 公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）2/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：101.75 流通 A 股(百萬股)：39.10 52 周內股價區間(元)：36.77-84.79 總市值(百萬

7、元)：7,020.89 總資產(百萬元)：3,356.97 每股凈資產(元)：16.05 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,572 2,703 3,239 4,040 5,143(+/-)YOY(%)23.4%5.1%19.8%24.7%27.3%凈利潤(百萬元)111 90 189 273 395(+/-)YOY(%)-42.7%-18.8%109.3%44.6%44.7%全面攤薄 EPS(元)1.09 0.89 1.85 2.68 3.88 毛利率(%)15.6

8、%18.2%20.3%21.4%22.6%凈資產收益率(%)7.1%5.5%10.4%13.1%15.9%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 4WjW1WiY8ZEYiX1WmUdUbRdN7NtRoOnPtQkPrRsPkPqRzQ9PpPzQvPtOrQMYoOrO 公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）3/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.歐陸通：國內優質開關電源廠商.6 1.1.深耕行業多年，國內領先開關電源制造商。.6 1.2.公司股權架構清晰，激勵計劃彰顯信心.7 1.3.公司業績穩步增

9、長，受股權激勵影響費率有所提升.8 1.4.募投項目脈絡清晰，公司綜合實力有望提升.9 2.AI&液冷，公司服務器電源業務前景光明.10 2.1.AI 浪潮來襲，服務器電源有望受益.10 2.2.服務器功率提升，液冷服務器電源成焦點.13 3.新能源車快充需求涌現，充電模塊數量功率雙提升.16 4.盈利預測與投資建議.19 4.1.盈利預測.19 4.2.投資建議.20 5.風險提示.20 公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）4/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務發展與部分重大事宜一覽.6 圖 2：公司各業務營業收入情況.6 圖 3：公司國內

10、外營收情況.6 圖 4：公司股權圖.7 圖 5：公司營業收入情況 .8 圖 6：公司歸母凈利潤情況.8 圖 7：公司毛利率情況.8 圖 8：公司銷售毛利率與銷售凈利率情況.8 圖 9：公司費率情況 .9 圖 10：公司研發投入情況 .9 圖 11：全球每年產生的數據量（ZB）.10 圖 12：全球算力規模（EFlops）.10 圖 13：全球算力規模及增速.10 圖 14：中國算力增速及規模 .10 圖 15：浪潮服務器 NF5280M5 邏輯結構.11 圖 16：浪潮 AI 服務器 NF5688M6 邏輯結構.11 圖 17：全球 AI 服務器市場規模及預測（十億美元）.11 圖 18：20

11、21 年 AI 服務器市場市占率情況.11 圖 19：2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量及 CAGR 預估.11 圖 20：2022 年各從業者 AI 服務器采購量占比 .11 圖 21：中國 AI 服務器工作負載預測.12 圖 22：NVIDIA DGX 系列產品參數對比.13 圖 23：NVIDIA DGX 系列產品性能對比.13 圖 24：2022 年互聯網/云服務數據中心單機柜平均功率密度.14 圖 25：2022 年金融數據中心單機柜平均功率密度.14 圖 26：中國液冷數據中心市場規模預測 .14 圖 27：液冷數據中心產品比例 .14 圖 28：浸沒式液冷集中式供電架

12、構.15 圖 29：全球新能源車銷量及預測.16 圖 30：中國新能源車銷量及預測.16 圖 31：全球電動汽車充電樁（萬個）.16 圖 32：國內車樁比情況 .16 公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）5/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：2022-2027 年國內車樁比預測 .17 圖 34：特斯拉 V4 充電樁直流充電功率超過 1MW .17 圖 35：中國新能源充電樁產業圖譜.17 圖 36：充電樁成本占比 .17 圖 37：2020-2025 全球充電模塊市場規模及預測 .18 圖 38：2020-2025 全球充電模塊新增市場需求及預測 .18 圖 39

13、：風冷與液冷原理示意圖 .18 表 1：公司股票激勵政策與業績考核指標.7 表 2：公司 2023 年募投項目.9 表 3：GPT-3 量級的大模型帶來的服務器電源市場空間.13 表 4：服務器各部件累計失效率.14 表 5：公司服務器電源部分功能 .15 表 6：部分廠商水冷充電模塊對比 .19 表 7：公司營收拆分及利潤率假設.20 表 8：可比公司估值情況.20 公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）6/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.歐陸通：國內優質開關電源廠商歐陸通：國內優質開關電源廠商 1.1.深耕行業多年，國內領先開關電源制造商。深耕行業多年，國內領先開關電

14、源制造商。歐陸通成立于 1996 年，最初主要從事 AC-AC 電子變壓器、鹵素燈具等產品的研發、生產與銷售，2004 年公司成立電源適配器項目部，通過推出符合美國加州能效 3 級標準的一系列產品于 2005 年進入電源適配器市場。此外，隨著 IT 技術水平不斷發展，云計算、大數據以及數據中心等新業態的不斷成熟，公司基于電源適配器的基礎上拓展服務器電源業務。除電源適配器與服務器電源外，公司也在積極拓展新業務領域除電源適配器與服務器電源外，公司也在積極拓展新業務領域，包括鋰電類電動工具及家電充電器、純電交通工具充電器、充換電設施充電模塊、便攜式儲能設備充電模塊、大瓦數動力電池設備充電器等。圖圖

15、1：公司業務發展與部分重大事宜一覽公司業務發展與部分重大事宜一覽 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司主要業務為電源適配器、服務器電源與其他電源三大板塊。公司主要業務為電源適配器、服務器電源與其他電源三大板塊。根據公司2022 年報的數據，2022 年電源適配器、服務器電源與其他電源營業收入分別為17.61、5.97 與 3.31 億元，對應占比 65.2%/22.07%/12.23%。展望未來幾年，隨著下游以 ChatGPT 為代表的 AI 行業快速發展，其對算力提升的要求將帶動數據中心、服務器等算力基建設施的擴容升級，此外，下游新能源車、充電樁市場熱度不減，我們預計公司服務器電源業務有望實

16、現大幅增長，其他電源業務中 OBC、充電模塊產品也將迎來發展良機 公司注重境外業務的發展，積極拓展全球市場。公司注重境外業務的發展，積極拓展全球市場。公司重視境外業務的發展，目前境內境外營收基本對半。公司產品主要出口新加坡、香港、韓國、泰國、越南、北美、南非、歐盟等國家和地區，2022 年境內外營收占比分別為 47.2%與52.8%。憑借技術創新、質量控制等優勢，公司贏得了良好的市場聲譽和品牌知名度。圖圖 2：公司各業務營業收入情況：公司各業務營業收入情況 圖圖 3：公司國內外營收情況：公司國內外營收情況 公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）7/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

17、明 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 1.2.公司股權架構清晰，激勵計劃彰顯信心公司股權架構清晰，激勵計劃彰顯信心 公司最終受益人為王合球，實控人為王合球、王玉琳、王越天、尚韻思與王公司最終受益人為王合球，實控人為王合球、王玉琳、王越天、尚韻思與王越飛，并作為一致行動人。越飛，并作為一致行動人。王合球與王玉琳通過深圳市格諾利信息咨詢有限公司控制公司 28.73%的股份，王合球、王玉琳、王越天、尚韻思與王越飛通過深圳市王越王投資合伙企業控制公司 28.73%的股份。此外，王合球通過深圳市通聚信息技術咨詢合伙企業控制公司 3.75%的股份。股權激勵

18、方面，公司于 2021 年公布股票激勵計劃，擬授予激勵對象的限制性股票數量為 301.00 萬股，其中第一類限制性股票為 60.20 萬股，第二類限制性股票為 240.80 萬股。同時，公司對于限制性股票的解除限售與歸屬安排設定了公司業績考核標準，彰顯公司對于未來發展的信心。圖圖 4：公司股權圖：公司股權圖 資料來源：Wind、公司 2022 年年報，德邦研究所 表表 1：公司股票激勵政策與業績考核指標：公司股票激勵政策與業績考核指標 解除限售解除限售/歸屬安排歸屬安排 業績考核目標業績考核目標 首次授予的限制性股票 第一個解除限售/歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年的營

19、業收入為基數，2022 年的營業收入增長率不低于 30.00%；2、以 2021 年的凈利潤為基數，2022 年的凈利潤增長率不低于 50.00%。第二個解除限售/歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年的營業收入為基數，2023 年的營業收入增長率不低于 05101520253020182019202020212022電源適配器服務器電源其他電源其他業務05101520253020182019202020212022大陸業務海外業務 公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）8/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 65.00%；2、以 2021 年的凈利潤為基數，2

20、023 年的凈利潤增長率不低于 100.00%。第三個解除限售/歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年的營業收入為基數，2024 年的營業收入增長率不低于 100.00%；2、以 2021 年的凈利潤為基數，2024 年的凈利潤增長率不低于 150.00%。預留授予的限制性股票 第一個解除限售/歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年的營業收入為基數，2023 年 的 營 業 收 入 增 長 率 不 低 于 65.00%；2、以 2021 年的凈利潤為基數，2023 年的 凈利潤增長率不低于 100.00%。第二個解除限售/歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：

21、1、以 2021 年的營業收入為基數，2024 年的營業收入增長率不低于 100.00%；2、以 2021 年的凈利潤為基數，2024 年的凈利潤增長率不低于 150.00%。資料來源：公司公告，德邦研究所 1.3.公司業績穩步增長，受股權激勵影響費率有所提升公司業績穩步增長，受股權激勵影響費率有所提升 公司業績穩健增長。公司業績穩健增長。營業收入方面，2018-2021 年間公司在營收上均實現了正增長，2022 年公司營業收入為 27.03 億元，同比增長 5.10%。歸母凈利潤方面，公司 2021 年受到上游原材料壓力、匯率波動等影響，歸母凈利潤為 1.11 億元，同比下降 42.72%。

22、2022 年公司歸母凈利潤為 0.90 億元，同比下降 18.84%，剔除股權激勵費用后，公司經營性凈利潤為 1.15 億元，同比增長 3.66%圖圖 5：公司營業收入情況：公司營業收入情況 圖圖 6：公司歸母凈利潤情況：公司歸母凈利潤情況 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 疫情影響消退，疊加原材料價格回落與產品結構優化，公司毛利率得到改善。疫情影響消退，疊加原材料價格回落與產品結構優化，公司毛利率得到改善。2022 年公司毛利率為 18.16%，同比上升 2.55 個百分點，其中公司電源適配器毛利率為 15.99%，同比增加 1.68 個百分

23、點，服務器電源業務毛利率為 22.14%，同比增加 4.51 個百分點，其他電源業務毛利率為 20.27%，同比增加 1.78 個百分點。2022 年下半年公司毛利率為 21.52%，同比上升 6.66 個百分點，環比增加6.67 個百分點。凈利率方面，剔除股權激勵費用影響后，公司 2022 年經營性凈利率為 4.26%。圖圖 7：公司毛利率情況：公司毛利率情況 圖圖 8：公司銷售毛利率與銷售凈利率情況：公司銷售毛利率與銷售凈利率情況 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%05101520253020182019202020212022營業收入（億元，右

24、軸）yoy（%，右軸）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%00.511.522.520182019202020212022歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（%，右軸）公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）9/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 股權激勵費用與研發費用增加，公司費用率有所提升。股權激勵費用與研發費用增加，公司費用率有所提升。2022 年公司管理費用率 5.1%，同比增加 1.84 個百分點，研發費用率為 7.32%，同比增加

25、2.20 個百分點。受到影響，2022 年公司費用率為 13.61%，同比上升 2.60 個百分點。股權激勵有望鞏固公司發展潛力，促進公司實現可持續長久發展，研發費用增加有利于增強公司研發能力，進一步提升公司實力的同時，滿足客戶的需求。圖圖 9：公司費率情況：公司費率情況 圖圖 10：公司研發投入情況：公司研發投入情況 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 1.4.募投項目脈絡清晰，公司綜合實力有望提升募投項目脈絡清晰，公司綜合實力有望提升 公司通過募投項目提升競爭力。公司通過募投項目提升競爭力。國內新能源汽車保有量逐步擴大，充電設施需求持續上升，

26、充電模塊作為新能源汽車充換電設施產業發展的核心部件，公司通過募投項目擴大產能，并有望進一步優化生產工藝，提升產品質量水平和生產效率，助力公司發展。此外，為滿足公司發展需求以及增強研發能力，公司通過募投項目豐富產品體系，提升產品競爭力，有望進一步提升市場份額。表表 2：公司：公司 2023 年募投項目年募投項目 2023 年公司募投項目年公司募投項目 項目 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）擬使用募集資金（萬元）擬使用募集資金（萬元）項目簡介項目簡介 充換電設施的充電模塊生產項目 40298.74 40298.74 在公司現有業務的基礎上，加強新能源汽車充換電設施配套的布局 項目建成后，公

27、司充換電設施的充電模塊的生產能力將得到提升。歐陸通新總部及研發實驗室升級建設項目 27914.10 27027.58 滿足公司實際運營需求，進一步完善公司研發、生產、業務、運營管理體系 項目建成后，將有助于公司實現行業前沿技術及高端產品的突破，引領新業務的發展 資料來源：公司公告，德邦研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20182019202020212022電源適配器服務器電源其他電源整體毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20182019202020212022銷售凈利率銷售毛利率-5.0%0.0%5.0%10.0

28、%15.0%20182019202020212022管理費用率銷售費用率財務費用率研發費用率整體費用率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%00.511.522.520182019202020212022研發費用（億元，左軸）yoy（%，右軸）公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）10/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.AI&液冷，公司服務器電源業務前景光明液冷，公司服務器電源業務前景光明 2.1.AI 浪潮來襲，服務器電源有望受益浪潮來襲，服務器電源有望受益 數字經濟時代，海量數據對算力需求呈指數級增長。數據方面數字經濟時代，海量數據對算力需求呈指數

29、級增長。數據方面，以互聯網、云計算、大數據為代表的數字技術高速發展，各種數字化終端設備大規模普及，通信、計算、應用、存儲、監控等各類信息技術應用和網絡逐漸融合，數據已成為全社會重要的生產要素之一。IDC Global DataSphere 顯示，2021 年，全球數據總量達到了 84.5ZB，預計到 2026 年，全球結構化與非結構化數據總量將達到221.2ZB。算力方面算力方面，數據量的快速增長，數據處理需求的不斷提高以及數據資源的開放流動促進了算力開發與應用需求增長。根據 Cisco 的預計，2016 年至2021 年全球數據中心負載任務量將成長近三倍，從 2016 年的不到 250 萬個

30、負載任務量增長到 2021 年的近 570 萬個負載任務量。圖圖 11：全球每年產生的數據量（：全球每年產生的數據量（ZB）圖圖 12：全球算力規模（：全球算力規模（EFlops）資料來源：IDC，德邦研究所 資料來源：Cisco Global Cloud Index、寒武紀招股書，德邦研究所 人工智能浪潮來襲，智能算力將成為未來主要增長點。人工智能浪潮來襲，智能算力將成為未來主要增長點。近期以 Chat-GPT 為代表的人工智能大規模涌現對于現有算力基礎設施供給能力提出了更高的要求，并且隨著模型復雜度提升，圖片、視頻、語音等非結構化的急速擴充亟需多樣化的智能算力。根據中國信通院結合華為 GI

31、V 的預測，到 2030 年，全球算力規模有望達到 56 ZFlops，其中基礎算力將達到 3.3 ZFlops，平均年增速達到 27%；智能算力將達到 52.5 ZFlops，平均年增速超過 80%；超算算力將達到 0.2 ZFlops，平均年增速超過 34%。圖圖 13：全球算力規模及增速：全球算力規模及增速 圖圖 14：中國算力增速及規模：中國算力增速及規模 資料來源：中國信通院、IDC、Gartner、TOP500，德邦研究所 資料來源：中國信通院、IDC、Gartner、TOP500、HPCTOP100，德邦研究所 AI 服務器采用多芯片異構式架構，算力大幅增強。服務器采用多芯片異構

32、式架構，算力大幅增強。傳統服務器多采用 CPU作為算力來源，而近年來以深度學習為代表的 AI 技術對算力的需求高速增長，CPU 的物理工藝及核心數已經接近極限，由 CPU 提供算力的傳統服務器很難滿0100200300400500600201620172018201920202021云數據中心（22%CAGR）傳統數據中心（-5%CAGR）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0100200300400500600700201620172018201920202021全球算力規模（EFlops，左軸）yoy（%，右軸）0.0%20.0%40.0%60.0

33、%80.0%100.0%050100150200250201620172018201920202021基礎算力智能算力超算算力算力增速 公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）11/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 足密集型計算的需求，AI 服務器應運而生。與傳統服務器不同，AI 服務器采用異構型架構，采用 CPU+GPU、CPU+TPU 等。以浪潮 AI 服務器 NF5688M6 為例，該產品采用 8 顆 NVIDIA A800 GPU 與兩顆 Intel Ice Lake 處理器，單機可提供5PFLOPS 的 AI 計算性能，比傳統的雙路 CPU 服務器提高 300 倍。圖圖

34、 15：浪潮服務器：浪潮服務器 NF5280M5 邏輯結構邏輯結構 圖圖 16：浪潮：浪潮 AI 服務器服務器 NF5688M6 邏輯結構邏輯結構 資料來源：浪潮 NF5280M5 產品技術白皮書，德邦研究所 資料來源：浪潮 NF5280M6 產品技術白皮書，德邦研究所 全球全球 AI 服務器市場規模將穩健增長。服務器市場規模將穩健增長。根據 IDC 的數據，2021 年全球 AI 服務器市場規模達到156億美元，同比增長39.1%，成為AI整體市場的主要驅動力量。市占率方面，浪潮、戴爾、HPE 排名前三，市占率分別為 20.9%、13.0%、9.2%，CR3 達到 43.1%、CR5 達到

35、53%。展望未來，預計到 2025 年，全球 AI 服務器市場規模將達到 266 億美元。出貨量方面，根據集邦咨詢的數據，截至 2022 年為止，預估搭載 GPGPU 的 AI 服務器年出貨量占整體服務器比重近 1%，預計到2026 年全球 AI 服務器出貨量將接近 20 萬臺，2022-2026CAGR 約為 10.8%。圖圖 17：全球：全球 AI 服務器市場規模及預測（十億美元）服務器市場規模及預測（十億美元）圖圖 18：2021 年年 AI 服務器市場市占率情況服務器市場市占率情況 資料來源：IDC，德邦研究所 資料來源：IDC、中國信通院，德邦研究所 圖圖 19：2022-2026

36、年全球年全球 AI 服務器出貨量及服務器出貨量及 CAGR 預估預估 圖圖 20：2022 年各從業者年各從業者 AI 服務器采購量占比服務器采購量占比 浪潮,20.90%戴爾,13.00%HPE,9.20%華為,5.80%IBM,4.10%其他,47.00%浪潮戴爾HPE華為IBM其他 公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）12/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：集邦咨詢，德邦研究所 資料來源：集邦咨詢，德邦研究所 AI 服務器將承載更多的推理負載。服務器將承載更多的推理負載。AI 的實現分為訓練與推理，訓練是指借助已有的大量數據樣本進行學習，獲得諸如更準確的識別和

37、分類等能力的過程，推理則是指利用訓練好的模型，使用新數據完成各種任務。根據 IDC 的預測，隨著AI 模型進入廣泛投產階段，AI 服務器將處理更多的推理任務，2021 年中國數據中心用于推理的服務器市場份額約為 57.6%，預計到 2026 年用于推理的工作負載將達到 62.2%。圖圖 21：中國：中國 AI 服務器工作負載預測服務器工作負載預測 資料來源：IDC，德邦研究所 AI 浪潮為服務器電源帶來新增市場空間。浪潮為服務器電源帶來新增市場空間。訓練側訓練側，以 GPT-3 為例，根據Language Models are Few-Shot Learners一文中的數據，該模型參數為 17

38、46 億，訓練所需 Token 數量為 3000 億個，則訓練所需浮點運算次數為 3.14*108 PFlops，同時參考PaLM:Scaling Language Modeling with Pathways一文中的數據，Flops 的利用率為 21.3%，則 GPT-3訓練所需浮點運算次數約為 1.47*109 PFlops。假設訓練時間為 30 天，則每秒需要運算的浮點次數約為 568.7 PFlops。推理側，推理側，同樣以 GPT-3 為例，根據Language Models are Few-Shot Learners、Scaling Laws for Neural Language

39、 Models中的數據，推理側需要的算力是模型參數與 token 乘積的 2 倍。假設每日有 6 千萬人的訪問量，每人平均提問次數為 10 次，每次問答 token 數為 1000，訪問峰值是均值的 5 倍。同時假設Flops的利用率也為21.3%，則GPT-3每秒需要處理約57055.3 PFlops。服務器方面，服務器方面，在此選用浪潮 NF5688M6 產品，該產品可支持 8 顆 NVIDIA A800 GPU，可提供 5 PFlops 的 AI 計算性能，支持 3+3 電源冗余。10015020025020222023E2024E2025E2026E全球AI服務器出貨量（千臺）Micr

40、osoft,19%Google,17%Meta,16%AWS,14%ByteDance,6%Tencent,2.30%BaiDu,1.50%Alibaba,1.50%Others,22%MicrosoftGoogleMetaAWSByteDanceTencentBaiDuAlibabaOthers0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023202420252026訓練推理CAGR10.8%公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）13/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 服務器電源價格方面服務器電源價格方面，該產品采用電源型號為

41、GW-CRPS3000L5，參照第三方網站所標識的價格，單價為 5500 元。綜上，市場規模方面，一個一個 GPT-3 量級的大模型能夠為服務器電源帶來的市量級的大模型能夠為服務器電源帶來的市場空間約為場空間約為 3.8 億元。億元。表表 3：GPT-3 量級的大模型帶來的服務器電源市場空間量級的大模型帶來的服務器電源市場空間 訓練側訓練側 單個單個 token 所所需需 FLOP 數數 模型參數模型參數 訓練所需訓練所需token 數量數量 Flops 利用率利用率 訓練時長訓練時長（天）（天）每秒所需的浮點數每秒所需的浮點數（PFlops）服務器算力服務器算力（PFlops）所需服務器所需

42、服務器 6 1.746*1011 3*1011 21.3%30 569.2 5 114 推理側推理側 單個單個 token 所所需需 FLOP 數數 模型參數模型參數 每日訪問人數每日訪問人數 每人平均提每人平均提問次數問次數 每次問答每次問答token 數量數量 訪問峰值訪問峰值/均值均值 Flops 利用率利用率 每秒所需的浮點數每秒所需的浮點數（PFlops）服務器算力服務器算力（PFlops）所需服所需服務器務器 2 1.746*1011 6*107 10 1000 5 21.3%56924.9 5 11385 服務器電源市場空間服務器電源市場空間 服務器數量（臺）服務器數量（臺）冗余

43、電源數量（個）冗余電源數量（個）冗余電源價格（元）冗余電源價格（元）市場規模（億元）市場規模（億元）11499 6 5500 3.8 資料來源：Language Models are Few-Shot Learners、OpenAI，Scaling Laws for Neural Language Models、OpenAI，PaLM:Scaling Language Modeling with Pathways、Google Research，199IT 網，浪潮英信服務器 NF5688M6 技術白皮書，機電之家網，德邦研究所測算 2.2.服務器功率提升，液冷服務器電源成焦點服務器功率提升，

44、液冷服務器電源成焦點 多芯片架構推動服務器功率提升。多芯片架構推動服務器功率提升。以 AI 服務器為例，AI 服務器搭載大量的計算單元和高帶寬、高容量的內存資源，可滿足人工智能的模型訓練、線上推理計算、科學仿真計算等應用需求。但隨著 AI 服務器計算強度的增大，所需的計算單元數量也急劇上升。大量的計算單元雖使計算性能大幅地提升，但也導致系統功耗急劇上升。以 NVIDIA DGX 系列為例，NVIDIA DGX-1 配備了 8 塊 Tesla V100 GPU，功率可達 3.5KW，NVIDIA DGX-2 配備了 16 塊 Tesla V100 GPU，功率最大可達 10KW。圖圖 22：NV

45、IDIA DGX 系列產品參數對比系列產品參數對比 圖圖 23：NVIDIA DGX 系列產品性能對比系列產品性能對比 資料來源：NVIDIA 官網，德邦研究所 資料來源：NVIDIA 官網，德邦研究所 數據中心單機柜平均功率密度提升，液冷散熱方式將成為首選。數據中心單機柜平均功率密度提升，液冷散熱方式將成為首選。大量數據吞吐和運算使得作為人工智能、大數據等新興技術“大腦”的數據中心面臨著前所未有的能耗和散熱挑戰。根據 CDCC 的調研結果，金融數據中心單機柜平均功率在 4kW-6kW 之間的占比從 2021 年的 56%下降到 2022 年的 40%，8kW 以上的比例則從 10%上升到 1

46、5%，而 2022 年互聯網/云服務數據中心單機柜平均功率處于 8kW 以上的占比更是達到了 25%。就散熱方式而言，自然風冷的數據單柜一般只支持 8-10kW，冷熱風道隔離的微模塊加水冷空調水平制冷在 15kW 以上性價比將大幅降低，相比較而言液冷散熱方式在散熱效果與經濟性上均有明顯優勢。公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）14/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 此外，根據浸沒液冷服務器可靠白皮書中對風冷和液冷服務器失效率的調研結果，液冷服務器具有較低的失效率，整體液冷服務器對比風冷服務器部件故障率下降約 53%。圖圖 24：2022 年互聯網年互聯網/云服務數據中心單機柜

47、平均功率密度云服務數據中心單機柜平均功率密度 圖圖 25：2022 年金融數據中心單機柜平均功率密度年金融數據中心單機柜平均功率密度 資料來源：CDCC 公眾號，德邦研究所 資料來源：CDCC 公眾號，德邦研究所 表表 4：服務器各部件累計失效率：服務器各部件累計失效率 部件部件 SAS/Raid卡卡 SSD HDD CPU Memory 主板主板 PSU 網卡網卡 網線網線 風扇風扇 加權分析液加權分析液冷改善冷改善 風冷失效率風冷失效率 1.0000*X 0.8724*X 0.7759*X 0.2887*X 0.2261*X 0.6486*X 0.2677*X 0.1179*X 0.801

48、9*X 0.0237*X 液冷失效率液冷失效率 0.64988*X 0.4852*X 0.6187*X 0.1794*X 0.1198*X 0.3588*X 0.0467*X 0.0000*X 0.1794*X 0.0000*X 液冷液冷 VS 風風冷失效率改冷失效率改善善 35.02%44.38%20.26%37.87%46.99%44.69%82.56%100%77.63%100%52.9%資料來源：浸沒液冷服務器可靠性白皮書，德邦研究所 液冷服務器市場廣闊，浸沒式液冷方案占比提升。液冷服務器市場廣闊，浸沒式液冷方案占比提升。根據賽迪顧問的預測，到2025 年國內液冷服務器市場規模在保守估

49、計下有望達到 1283.2 億元，在樂觀估計下有望達到 1330.3 億元。就液冷方式而言，主要分為直接冷卻與間接冷卻，直接冷卻以浸沒式液冷為主，間接冷卻以冷板式液冷為主。浸沒式液冷技術是一種以液體作為傳熱介質，發熱器件浸沒于液體中，通過直接接觸進行熱交換的冷卻技術。冷板式液冷則是通過銅、鋁等導熱性較好的金屬構成的冷板散熱器，將發熱元器件的熱量傳導給散熱器中的冷卻液體，將熱量帶走的冷卻方式。根據賽迪顧問的預測，浸沒式液冷通過室內室外兩側循環，冷卻效率較高，適用于高密度數據中心機柜。隨著數據中心單機柜功率密度不斷上升，預計浸沒式液冷數據中心比重逐年增長，2025 年有望達到 40%以上。圖圖 2

50、6：中國液冷數據中心市場規模預測：中國液冷數據中心市場規模預測 圖圖 27：液冷數據中心產品比例：液冷數據中心產品比例 2-4kW,15%4-6kW,45%6-8kW,15%8-12kW,15%12-20kW,10%2-4kW4-6kW6-8kW8-12kW12-20kW2-4kW,24%4-6kW,40%6-8kW,21%8-12kW,12%12-20kW,3%2-4kW4-6kW6-8kW8-12kW12-20kW020040060080010001200140020192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中國液冷數據中心市場規模（億元，保守）中國液冷數據

51、中心市場規模（億元，樂觀）0%20%40%60%80%100%20192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E冷板式液冷數據中心浸沒式液冷服務中心 公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）15/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：賽迪顧問，德邦研究所 資料來源：賽迪顧問，德邦研究所 公司服務器電源產品技術先進。公司服務器電源產品技術先進。公司服務器電源覆蓋 60w 到 30kw 瓦數段，產品包括風冷、浸沒式液冷在內的兩大類電源產品及解決方案，可應用于數據中心的邊緣計算服務器及人工智能服務器、存儲器、交換機、5G 微基站等。2023年公司對外展

52、示產品包括浸沒式液冷集中式和分布式供電解決方案，以及全系列鈦金 CRPS 電源。浸沒式液冷集中式供電架構包括 30kw Power Shelf 和 ATS 2.5KW PSU，具備業界超一流效率指標，帶 ATS 部件整機效率高達 97%+，為數據中心實現高能效和低 PUE 提供強有力的保障。浸沒式液冷分布式供電產品包括PSU 和 GPU PSU。全系列鈦金 CRPS 電源依照國內一線客戶規格定制開發，采用成熟的硅和碳化硅器件在 CRPS 185mm*73.5mm*39mm 尺寸內實現覆蓋800W-3200W 全功率段；其中 3200W CRPS 電源實現接近 100W/inch3 的功率密度，

53、技術引領業界?？蛻舴矫?，客戶方面，公司在多家服務器客戶中逐漸成為重要的供應商，目前已與新華三、星網銳捷、富士康等下游知名企業展開合作。表表 5：公司服務器電源部分功能：公司服務器電源部分功能 序號序號 功能功能 描述描述 1 在線升級功能 通過 PMBus 總線通訊遠程控制，可以實現程序在線升級，原始校正數據的保留 2 黑匣子功能 可以實現對電流，電壓，功率，溫度，風扇轉速等信息的實時監控和多次記錄，有利于故障排除和分析 3 風扇轉速調節功能 可以在不同負載和溫度下通過矩陣轉速控制，實現智能調節風扇轉速，降低器件溫度及控制風扇噪音 4 冗余功能 當兩臺及以上電源工作時，通過與系統的軟件通訊，可

54、以實現根據負載變化自動調整從機的休眠或喚醒；在主機處于故障或被拔出狀態，則從機自動接管系統供電，保證了系統正常工作，最終實現能效最優化和主從機的自動替換 5 軟啟動功能 可以實現輔助輸出和主輸出兩路功率輸出，確保系統可以在待 機模式下實現軟啟動功能 6 軟件通訊功能 通過 I C 總線協議，使用 SCL 和 SDA 信號進行數據傳輸，達到系統主板和電源之間進行通訊目的，用于監視、控制、配置電源參數，更好的為系統提供穩定可靠的電能 7 指示燈或蜂鳴器報警功能 當電源正常工作時指示燈亮，故障或程序升級時會發出報警信號提醒用戶 資料來源：公司招股書，德邦研究所 圖圖 28：浸沒式液冷集中式供電架構：

55、浸沒式液冷集中式供電架構 公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）16/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：ODCC 公眾號，德邦研究所 3.新能源車快充需求涌現，充電模塊數量功率雙提升新能源車快充需求涌現，充電模塊數量功率雙提升 新能源車加速滲透中。新能源車加速滲透中。根據 EVtank 的數據，2022 年全球新能源車銷量為1082.4 萬輛，同比增長 61.6%，展望未來，預計全球新能源車銷量在 2025 年和2030 年分別有望達到 2542.2 萬輛與 5212.0 萬輛，新能源汽車滲透率將持續提升并于 2030 年超過 50%。國內方面，根據中汽協的數據，20

56、22 年國內新能源車銷量為 688.7 萬輛，同比增長 95.6%，新能源車滲透率約為 26%。展望未來，我們預測到 2025 年中國新能源車銷量為 1372 萬輛，滲透率為 45%。圖圖 29：全球新能源車銷量及預測：全球新能源車銷量及預測 圖圖 30：中國新能源車銷量及預測：中國新能源車銷量及預測 資料來源：EV Tank，德邦研究所 資料來源：中汽協、億歐智庫、Wind，德邦研究所測算 新能源車保有量擴大，充電設施需求逐步上升。新能源車保有量擴大，充電設施需求逐步上升。充電系統是新能源車的重要支撐環節，隨著新能源車保有量的擴大，相應對充電樁的需求也將進一步提升。根據 IEA 的預測，基于

57、各國最新政策(Stated Policies Scenario)及可持續發展方案(Sustainable Development Scenario)兩種情形，到 2025 年，全球充電樁預計保有量將分別達到 4580/6500 萬個。國內方面，根據中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟的數據，2022 年我國私人樁與公共樁保有量約為 341.2 與 179.7 萬臺，根據前瞻產業研究院的預測，到 2027 年我國電動汽車充電樁累計需求將超過 2283萬臺，2022-2027 年 CAGR 約為 35%左右。補能焦慮推動充電樁行業快速發展。補能焦慮推動充電樁行業快速發展。一方面，充電樁數量仍偏少。雖然

58、公共與私人充電樁保有量逐年上升，但車樁比離電動汽車充電基礎設施發展指南（2015-2020 年）中設定的 2020 年車樁比接近 1：1 的目標仍存在一定差距。另一方面，新能源車充能效率偏低。相比于燃油車的充能效率，新能源車動輒幾十分鐘的快充時間難以滿足消費者的需求。為緩解補能焦慮，充電樁功率提升將成為必須。目前小鵬、廣汽等廠商基于快充需求推出了 480KW 的超充樁，特斯拉 Semi 所適配的 V4 充電樁直流充電功率最大可突破 1MW。圖圖 31：全球電動汽車充電樁（萬個）：全球電動汽車充電樁（萬個）圖圖 32：國內車樁比情況：國內車樁比情況 221331.16701082.42542.2

59、5212010002000300040005000600020192020202120222025E2030E銷量（萬輛）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0400800120016002000202120222023E2024E2025E新能源汽車銷量（萬輛）yoy（%）公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）17/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：IEA、前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：Wind、中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟、公安部，德邦研究所 圖圖 33：2022-2027 年國內車樁比預測年國內車樁比預測 圖圖 34：特斯拉：

60、特斯拉 V4 充電樁直流充電功率超過充電樁直流充電功率超過 1MW 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：斜杠家公眾號、特斯拉，德邦研究所 充電樁產業鏈由上游充電樁部件制造商，中游充電樁運營服務提供商、下游充電樁產業鏈由上游充電樁部件制造商，中游充電樁運營服務提供商、下游充電樁用戶構成。充電樁用戶構成。上游充電樁部件廠商主要提供充電設備、配電設備以及管理設備三類的標準化電氣產品，而充電設備中的充電模塊是充電樁的核心設備。充電模塊的功能在于將交流電網中的交流電轉換為可為動力電池充電的直流電，從成本占比來看，充電模塊在整個直流充電樁中的成本占比約為 50%。圖圖 35：中國新能源充電樁產

61、業圖譜：中國新能源充電樁產業圖譜 圖圖 36：充電樁成本占比（：充電樁成本占比（2018）資料來源：36 氪研究所，德邦研究所 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 05000100001500020000250000500010000150002000025000私人工作地點充電樁私人家庭充電樁公共快充樁公共慢充樁總計00.511.522.533.50200400600800100012001400新能源汽車保有量（單位：萬輛，左軸）充電樁（單位：萬個，左軸）車樁比（右軸）00.511.522.530100020003000400050002022E 2023E 2024E 2025E 20

62、26E 2027E新能源車保有量（萬輛）充電樁保有量（萬臺）充電樁新增需求量（萬臺）車樁比充電模塊,50%APF有源濾波,15%電池維護設備,10%監控設備,10%其他,15%充電模塊APF有源濾波電池維護設備監控設備其他 公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）18/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 受益于充電樁建設加快，充電模塊市場加速發展。受益于充電樁建設加快，充電模塊市場加速發展。根據華經產業研究院的預測，到2025年全球充電模塊市場規模為380.77億元，其中國內市場規模為193.18億元，海外市場規模為 187.59 億元。需求方面，國內市場需求目前大于海外需求，未來

63、海外市場需求增速預計將超過國內，預計到 2025 年全球新增充電模塊需求為 331.93GW，其中國內新增需求為 215.62GW，海外新增需求為 116.32GW。圖圖 37：2020-2025 全球充電模塊市場規模及預測全球充電模塊市場規模及預測 圖圖 38：2020-2025 全球充電模塊新增市場需求及預測全球充電模塊新增市場需求及預測 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 充電模塊向大功率、高效率、高功率密度、寬電壓范圍趨勢發展。功率方面，充電模塊向大功率、高效率、高功率密度、寬電壓范圍趨勢發展。功率方面，為滿足快充需求，充電樁輸出功率不斷提升，充

64、電模塊也從早期 3KW、7.5KW、15KW，發展至目前以 20KW 和 30KW 為主的市場應用格局，并有望向 40KW 甚至更高功率等級的應用方向發展。效率方面效率方面，轉換效率越高，能量損耗則越低，充電模塊轉換效率提升是綠色環保發展趨勢下的必然要求。功率密度方面功率密度方面，由于充電樁體積有限，純粹通過疊加充電模塊提升輸出功率已不可行，功率密度提升為必然趨勢。寬電壓方面寬電壓方面，為實現單充電樁能夠為多種新能源車型提供補能服務，充電模塊也會向更寬輸出電壓范圍發展。液冷充電模塊有望成為充電模塊未來發展方向。液冷充電模塊有望成為充電模塊未來發展方向。目前行業內的主流散熱模式為直通風的風冷模式

65、，該方式穩定性受外在環境影響大，且風扇會產生大量噪音。與風冷模塊相比，液冷模塊內部的發熱器件通過冷卻液與散熱器進行熱交換，噪音更低，同時液冷充電模塊采用全封閉設計，與灰塵、易燃易爆氣體等雜質雜物無接觸，具有更高防護性，進而提升使用效率和使用壽命。目前液冷模塊由于成本較高，適用于一些對噪音和防護性要求較高的場景，未來液冷散熱模式有望成為風冷散熱模式的重要補充。圖圖 39：風冷與液冷原理示意圖：風冷與液冷原理示意圖 資料來源：優優綠能招股書，德邦研究所 公司發布的充電模塊產品包括 75KW AC/DC 液冷模塊、63KW DC/DC 液冷模塊,30KW 雙向 AC/DC 模塊，25KW 雙向 AC

66、/DC 模塊，具備大功率、超快充、高散熱等技術優勢，均采用碳化硅技術設計，推升效率極佳，并且符合國際歐規、050100150200250202020212022E2023E2024E2025E國內市場規模（億元）國外市場規模（億元）0500010000150002000025000202020212022E2023E2024E2025E國內新增模塊需求（萬KW）國外新增模塊需求（萬KW）公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）19/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 美規等嚴苛 EMI/EMC 等規格要求。充電模塊市場競爭方面，行業競爭企業主要分為兩類，一類是自產自用的內充電模塊市

67、場競爭方面，行業競爭企業主要分為兩類，一類是自產自用的內需型，另一種是為充電樁設備企業提供充電模塊的供應型。需型，另一種是為充電樁設備企業提供充電模塊的供應型。根據車樁新媒體的數據，2022 年國內充電模塊行業市占率前五的企業分別是英飛源、優優綠能、永聯、特來電、通合，剔除企業自用與企業股東采購數量后，市占率前五的企業分別是：英飛源、永聯、通合、優優綠能、英可瑞。相比于其它廠商的水冷充電模塊，公司水冷充電模塊在性能上具有優勢，作為該行業后起之秀，歐陸通有望憑借液冷充電模塊產品在行業做大做強。表表 6：部分廠商水冷充電模塊對比：部分廠商水冷充電模塊對比 歐陸通歐陸通 U2T-A075B-A-3

68、phase 75KW ACDC 效率 96.5%（full power）、97%（peak）模塊輸出電壓范圍：200-1000Vdc 模塊輸入電壓范圍：260Vac-530Vac C2A-E063B-N-63W DCDC 效率 98%模塊輸出電壓范圍：200-950Vdc 模塊輸入電壓范圍：750-850Vdc 英飛源英飛源 LRG1K0135G 40KW 最高效率 96.5%模塊輸出電壓范圍寬：150Vdc-1000Vdc 恒功率范圍 300Vdc-1000Vdc 優優綠能優優綠能 UR100040-LQ 40KW 最高效率超過 97%IP65 防護等級 UR100060-LQ 60KW 資

69、料來源：同花順、英飛源官網、優優綠能公眾號，德邦研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 公司深耕開關電源行業，業務主要集中在電源適配器、服務器電源與其他電源三塊。隨著數據中心基礎建設、5G 通信、新能源汽車等電源下游應用行業的持續發展，公司業務有望持續增長。針對公司業務情況，我們做出如下預測：1）電源適配器方面，）電源適配器方面，作為電源適配器重要的下游市場，根據 IDC 與市場調研機構 Canalys 的統計，2022 年 PC 顯示器與筆記本電腦出貨量同比下滑 5.9%與 19%。智能家具作為電源適配器新興市場，2022 年出貨數量同比持平微漲。受到下游

70、需求不振影響，公司 2022 年電源適配器營收也略有下降。展望未來，根據 WAWT 的預測，受到高通脹、地緣政治、經濟衰退的影響，到 2026 年外置適配器和充電器市場總收入 5 年 CAGR 為 3%?？紤]到公司積極開拓電源適配器其他下游領域產品，并在智能家居、無人機等新興領域有所收獲，我們預測公司電源適配器業務 2023/2024/2025 營業收入為 17.96/18.68/20.17 億元，同比增長2%/4%/8%。2）服務器電源方面，）服務器電源方面，在 5G、云計算、人工智能、物聯網等新興信息技術產業持續增長的背景下，數據中心的大規模建設需求日益增加，服務器電源市場因此受益。公司服

71、務器電源產品覆蓋 60w 到 30kw 瓦數段，產品包括風冷、浸沒式液冷在內的兩大類電源產品及解決方案，可應用于數據中心的邊緣計算服務器及人工智能服務器、存儲器、交換機、5G 微基站等，已成為包括富士康、星網銳捷、新華三等多家頭部企業的供應商。我們預測公司服務器電源業務2023/2024/2025 營業收入為 9.54/14.32/20.04 億元，同比增長 60%/50%/40%。3）其他電源方面，）其他電源方面，主要分為電動工具與新能源電源。電動工具方面，根據EV Tank 發布的數據，2022 年全球電動工具出貨量為 4.7 億臺，同比下降 19.3%，市場規模也同比下滑 18.1%至

72、521.6 億美元。全球電動工具市場需求不振也對公司電動工具業務產生較大影響，展望未來，我們預計公司電動工具營收將呈現平緩修復態勢。新能源電源方面，公司在客戶開拓上取得初步成效，目前已成功拓展便攜式儲能設備、電動兩輪車及三輪車等領域的動力電池充電器業務，并推出可應用于充換電設施的充電模塊產品。我們預測 2023/2024/2025 年公司其他電源業務營業收入為 4.62/6.92/10.35 億元，同比增長 39.6%/49.90%/49.45%。公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）20/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 綜上，我們預測公司 2023/2024/2025 年營

73、業收入為 32.39/40.40/51.43 億元，同比增長 19.83%/24.72%/27.30%，整體毛利率為 20.30%/21.38%/22.56%，歸母凈利潤為 1.89/2.73/3.95 億元。表表 7：公司營收拆分及利潤率假設：公司營收拆分及利潤率假設 2021 2022 2023E 2024E 2025E 整體營業收入（百萬）2571.95 2703.12 3239.10 4039.94 5142.74 yoy（%）23.45%5.10%19.83%24.72%27.30%整體毛利率（%）15.61%18.16%20.30%21.38%22.56%電源適配器業務 營業收入（

74、百萬）1804.54 1760.97 1796.19 1868.04 2017.48 yoy（%）15.47%-2.41%2.00%4.00%8.00%毛利率（%）14.32%15.99%18.00%18.00%18.00%服務器電源業務 營業收入（百萬）288.26 596.53 954.45 1431.67 2004.34 yoy（%）121.60%106.94%60.00%50.00%40.00%毛利率（%）17.63%22.14%23.00%24.00%25.00%其他電源 合計營業收入（百萬）471.37 330.82 461.82 692.28 1034.61 yoy（%）22.9

75、7%-29.82%39.60%49.90%49.45%毛利率（%）18.49%20.27%20.97%21.94%23.02%其他服務 營業收入（百萬）7.78 14.80 26.64 47.95 86.31 yoy（%）6.87%90.23%80.00%80.00%80.00%毛利率（%）67.01%67.51%67.00%67.00%67.00%費用率 銷售費用率 2.25%2.34%2.35%2.40%2.50%管理費用率 3.22%5.05%3.25%3.30%3.40%研發費用率 5.12%7.32%7.30%7.35%7.40%財務費用率 0.42%-1.10%0.48%0.40%

76、0.32%資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所預測 4.2.投資建議投資建議 我們選取中國長城、可立克、京泉華、奧?？萍甲鳛榭杀裙??？杀裙?023-2025 年平均 PE 倍數為 26.16/17.19/9.06，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 1.89/2.73/3.95 億元，對應當前 PE 倍數為 37.21/25.73/17.79。公司深耕電源領域多年，具備優異的產品品質、技術創新等優勢，同時考慮到下游 AI行業革命式發展疊加新能源車、樁熱度不減，公司業務有望邁上新臺階，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 8：可比公司估值情況：可比公司估值情況 證券代碼證券代碼

77、公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）總市值總市值(億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E（X）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 000066.SZ 中國長城 11.09 357.74 7.09 10.97-50.46 32.61-002782.SZ 可立克 15.39 75.47 3.34 5.46 7.29 22.59 13.84 10.36 002885.SZ 京泉華 31.50 61.28 3.39 5.17 7.27 18.06 11.85 8.42 002993.SZ 奧?？萍?29.03 80.13 5.92 7.66 9.55

78、 13.54 10.47 8.39 行業平均行業平均 26.16 17.19 9.06 300870.SZ 歐陸通 69.00 70.21 1.89 2.73 3.95 37.21 25.73 17.79 資料來源：Wind，德邦研究所 注：收盤價信息截至 2023 年 5 月 18 日，除歐陸通、可立克采用德邦預測數據外，其余采用 wind 一致預期數據 5.風險提示風險提示 公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）21/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宏觀經濟復蘇未達預期風險：宏觀經濟復蘇未達預期風險：世界通脹高企，疊加俄烏沖突影響外溢，后疫情時代全球經濟仍面臨較強下行壓力

79、。若宏觀經濟復蘇未及預期，則公司業務下游需求將受到影響。下游新能源行業發展不及預期風險。下游新能源行業發展不及預期風險。公司業務拓展與下游新能源汽車、充電樁等新能源行業的發展密切相關，若下游新能源行業發展不及預期，則對公司業務發展將帶來不利影響。競爭加劇風險。競爭加劇風險。隨著國際產業轉移的進一步深化，行業技術的快速發展，全球分工體系和市場競爭格局可能發生變化。若公司不能準確判斷產業發展方向，緊跟行業技術發展趨勢，將面臨市場份額與盈利能力下降風險。技術創新風險。技術創新風險。未來開關電源將向高功率密度、綠色化、智能化方向發展，公司需不斷進行技術創新。未來如果公司不能繼續保持技術創新，及時響應市

80、場和客戶對先進技術和創新產品的需求，將對公司持續盈利能力和財務狀況產生影響。公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）22/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 2,703 3,239 4,040 5,143 每股收益 0.86 1.85 2.68 3.88 營業成本 2,212 2,582 3,176 3,982 每股凈資產 15.99 17.84 20.52 24.40 毛利

81、率%18.2%20.3%21.4%22.6%每股經營現金流 1.35 2.54 3.13 5.49 營業稅金及附加 12 14 18 24 每股股利 0.09 0.32 0.00 0.00 營業稅金率%0.4%0.4%0.4%0.5%價值評估(倍)營業費用 63 76 97 129 P/E 51.58 37.21 25.73 17.79 營業費用率%2.3%2.4%2.4%2.5%P/B 2.77 3.87 3.36 2.83 管理費用 137 105 133 175 P/S 2.60 2.17 1.74 1.37 管理費用率%5.1%3.3%3.3%3.4%EV/EBITDA 22.31 1

82、8.62 14.18 10.37 研發費用 198 236 297 381 股息率%0.2%0.5%0.0%0.0%研發費用率%7.3%7.3%7.3%7.4%盈利能力指標(%)EBIT 75 254 352 493 毛利率 18.2%20.3%21.4%22.6%財務費用-30 15 16 16 凈利潤率 3.2%5.8%6.8%7.7%財務費用率%-1.1%0.5%0.4%0.3%凈資產收益率 5.5%10.4%13.1%15.9%資產減值損失-14-10-10-10 資產回報率 2.7%5.0%6.3%7.6%投資收益 4 8 10 13 投資回報率 2.7%9.0%11.2%13.6%

83、營業利潤 108 222 321 464 盈利增長(%)營業外收支 2 0 0 0 營業收入增長率 5.1%19.8%24.7%27.3%利潤總額 110 222 321 464 EBIT 增長率-40.2%240.2%38.5%40.0%EBITDA 206 384 504 667 凈利潤增長率-18.8%109.3%44.6%44.7%所得稅 22 33 48 70 償債能力指標 有效所得稅率%19.9%15.0%15.0%15.0%資產負債率 51.2%52.1%51.9%52.3%少數股東損益-2 0 0 0 流動比率 1.4 1.3 1.3 1.4 歸屬母公司所有者凈利潤 90 18

84、9 273 395 速動比率 1.1 1.0 1.0 1.0 現金比率 0.4 0.3 0.2 0.3 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 518 472 463 697 應收帳款周轉天數 107.4 100.0 100.0 100.0 應收賬款及應收票據 874 1,031 1,299 1,668 存貨周轉天數 74.2 70.0 75.0 70.0 存貨 403 591 712 817 總資產周轉率 0.8 0.9 0.9 1.0 其它流動資產 136 121 145 175 固定資產周轉率 2.5 2.5 2.7 3.

85、1 流動資產合計 1,931 2,214 2,618 3,356 長期股權投資 1 1 1 1 固定資產 1,098 1,314 1,496 1,646 在建工程 139 98 69 48 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 76 75 74 73 凈利潤 90 189 273 395 非流動資產合計 1,408 1,578 1,728 1,856 少數股東損益-2 0 0 0 資產總計 3,339 3,793 4,347 5,212 非現金支出 153 147 169 192 短期借款 201 201 201 201 非經營收益-4 1

86、8 16 13 應付票據及應付賬款 952 1,200 1,447 1,872 營運資金變動-100-95-139-41 預收賬款 0 2 2 3 經營活動現金流 137 258 318 558 其它流動負債 255 272 305 351 資產-641-304-304-304 流動負債合計 1,408 1,674 1,955 2,426 投資 0 16-11-11 長期借款 262 262 262 262 其他 153 10 12 14 其它長期負債 41 41 41 41 投資活動現金流-487-278-302-300 非流動負債合計 303 303 303 303 債權募資 218 0

87、1 1 負債總計 1,711 1,976 2,258 2,728 股權募資 7-1 0 0 實收資本 102 102 102 102 其他-130-26-26-26 普通股股東權益 1,627 1,815 2,088 2,483 融資活動現金流 94-26-25-25 少數股東權益 1 1 1 1 現金凈流量-235-46-9 234 負債和所有者權益合計 3,339 3,793 4,347 5,212 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 5 月 18 日 資料來源：公司年報（2019-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 歐陸通（300870.SZ）23/23 請務必閱讀正文之后的信息披露

88、和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 陳海進，電子行業首席分析師，6 年以上電子行業研究經驗，曾任職于民生證券、方正證券、中歐基金等，南開大學國際經濟研究所碩士。電子行業全領域覆蓋。陳蓉芳，電子行業研究助理，曾任職于民生證券、國金證券，香港中文大學碩士，覆蓋汽車電子、車載半導體等領域。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授

89、意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在

90、-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可

91、 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。