《圣泉集團-公司研究報告-高頻高速樹脂乘AI之風“生物質+新能源”開辟成長新曲線-250318（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《圣泉集團-公司研究報告-高頻高速樹脂乘AI之風“生物質+新能源”開辟成長新曲線-250318（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：AI 驅動高頻高速樹脂需求增長，公司認證優勢顯著有望充分受益。AI 驅動高頻高速樹脂需求增長，公司認證優勢顯著有望充分受益。AI 服務器要求 PCB 滿足高速數據處理和傳輸的需求，而電子樹脂作為覆銅板的上游核心原材料對于 PCB 的性能間接產生重要影響。在目前的工藝水平下，以“PPO 為主體+交聯劑”為高頻高速樹脂體系的主流路線。根據 Trendforce 數據與相關預測，2024年全球 AI 服務器（Server）出貨量受惠于 CSP、OEM 的強勁需求，年增幅度為 46%?；A情景假設下，2025 年全球 AI Server 出貨量有望年增近 28%

2、，而在樂觀預測下年增有望接近 35%。電子樹脂的研發和認證門檻較高，覆銅板客戶的認證周期通常需要 3-6 個月，涉及到終端設備商認證的材料通常需要 1-2 年。根據公司投資互動問答相關信息，公司是國內唯一通過國產化產業鏈認證可以提供 M6、M7、M8 全系列樹脂產品的公司。目前公司已建成 1 條超級碳氫樹脂產線和 4 條聚苯醚產線，具備國內最大的低介電樹脂材料生產能力，最大產能 1500-1800 噸。傳統主業經營穩健，產銷規模與盈利能力領先同行。傳統主業經營穩健，產銷規模與盈利能力領先同行。公司酚醛樹脂、呋喃樹脂產銷量規模位居國內第一、世界前列，2023 年公司酚醛樹脂產銷量分別為 50.1

3、4/48.92 萬噸，毛利率為 19.79%；鑄造用樹脂產銷量分別為 15.39/15.77 萬噸，毛利率為 22.59%?！吧镔|化工+新能源”開拓公司成長空間“生物質化工+新能源”開拓公司成長空間。生物質化工方面，公司大慶項目一期全面投產，預計生物質板塊 25-26 年實現營收13.4/16.1 億元。新能源方面，目前公司已經具備 300 噸多孔碳產能，年產 1000 噸硅碳用多孔碳項目積極建設中；此外，公司已建成萬噸級硬碳負極產線，項目投產運行后年加工生物質炭15萬噸，年生產鈉離子電池硬碳負極材料 8 萬噸、木質素粘結劑 8 萬噸。盈利預測、估值和評級 預計 2024-2026 年公司實

4、現營業收入 98.21 億/112.41 億/125.81億元，同比+7.7%/+14.45%/+11.92%，歸母凈利潤 8.52 億/10.46億/12.19 億 元，同 比+7.9%/+22.8%/+16.55%，對應 EPS 為1.01/1.24/1.44 元/股。我們給予公司 2025 年 27 倍的 PE，目標價 33.37 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 下游需求不及預期；項目建設和投產進度不及預期；行業競爭加??；行業技術迭代；大股東股權質押；公司回購股價較高等風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元

5、)9,598 9,120 9,821 11,241 12,581 營業收入增長率 8.76%-4.98%7.70%14.45%11.92%歸母凈利潤(百萬元)703 789 852 1,046 1,219 歸母凈利潤增長率 2.30%12.23%7.90%22.80%16.55%攤薄每股收益(元)0.898 1.007 1.006 1.236 1.440 每股經營性現金流凈額 0.16 1.08 0.41 1.94 2.18 ROE(歸屬母公司)(攤薄)8.30%8.65%8.99%10.35%11.25%P/E 32.87 29.34 29.34 23.90 20.50 P/B 2.73 2

6、.54 2.64 2.47 2.31 來源：公司年報、國金證券研究所 01002003004005006007008009001,00017.0020.0023.0026.0029.0032.00240318240618240918241218250318人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額圣泉集團滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、AI 技術高速發展背景下，化工材料端為何看好高頻高速樹脂？.4 1.1、原因一：覆銅板高頻高速化發展大勢所趨，上游電子樹脂需求或將顯著提升.4 1.2、原因二：研發與認證壁壘較高，競爭格局相對較好.7 1

7、.3、圣泉集團：擁有高頻高速樹脂產業鏈認證，有望充分受益于下游需求提升.9 二、傳統主業經營穩健，產銷規模與盈利能力領先同行.11 2.1、以“酚醛樹脂+鑄造樹脂”為支柱業務，高研發投入賦能電子化學品與生物質化工.11 2.2、酚醛樹脂：公司產銷規模優勢明顯，行業開工率走低背景下高端產品仍存替代空間.12 2.3、鑄造用樹脂：下游鑄件產量趨于穩定，公司呋喃樹脂產銷量全球領先.14 三、生物質化工：大慶項目順利投產，強化產業鏈一體化布局.15 四、新能源：“多孔碳+硬碳負極”項目穩步推進，開辟未來成長新曲線.18 五、盈利預測與投資建議.20 5.1、盈利預測.20 5.2、投資建議及估值.22

8、 六、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：預計 2023-2028 年多層板產值增速相對較快.4 圖表 2：松下“MEGTRON”系列覆銅板產品系列向“Extreme Low Loss”持續升級.4 圖表 3：松下“MEGTRON”系列覆銅板介電常數、介電損耗與下游使用場景.5 圖表 4：合成樹脂是覆銅板上游重要原材料之一.6 圖表 5：電子樹脂特性對覆銅板及 PCB 性能具有多維度影響.6 圖表 6：電子樹脂配方持續升級迭代.7 圖表 7：不同樹脂材料介電常數（Dk）和介電損耗（Df）差異較大.7 圖表 8：不同傳輸損耗等級覆銅板采用的樹脂體系存在一定差異.8 圖表 9：PPE 可以

9、與各種其他樹脂復合改性形成廣泛的材料矩陣.8 圖表 10：全球主要 PPO 生產企業概況（不完全統計）.9 圖表 11：電子樹脂具有較高的研發和認證壁壘.9 圖表 12：公司電子化學品主要包括電子級酚醛樹脂、特種環氧樹脂等產品.10 圖表 13：24 年前三季度電子化學品業務營收 8.81 億元.10 圖表 14：24 年前三季度電子化學品銷量 4.96 萬噸.10 圖表 15：24 年前三季度公司營收同比增長 6.87%.11 圖表 16：24 年前三季度酚醛樹脂營收占比約為 38.34%.11 圖表 17：24 年前三季度公司歸母凈利潤同比增長 20.53%.11 公司深度研究 敬請參閱最

10、后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 18：2023 年公司酚醛樹脂業務毛利占比約為 33%.11 圖表 19：公司研發投入占營收比例長期維持在 4%以上.12 圖表 20：2023 年公司擁有研發人員 562 人.12 圖表 21：2024 年酚醛樹脂下游主要用于模塑料、耐火及絕緣隔熱材料等領域.12 圖表 22：近年來國內酚醛樹脂產能利用率持續走低.13 圖表 23：17 年以來酚醛樹脂進口均價顯著高于出口.13 圖表 24：酚醛樹脂價差趨于穩定.13 圖表 25：苯酚價格與原油價格關聯度較高.13 圖表 26：公司酚醛樹脂產銷量呈現上行趨勢.14 圖表 27：公司酚醛樹脂業務毛利率

11、領先同行業企業.14 圖表 28：鑄造工藝中呋喃樹脂主要作為粘結劑使用.14 圖表 29：國內鑄件產量逐步企穩.15 圖表 30：2023 年汽車領域占鑄件總需求的 29.3%.15 圖表 31：公司鑄造用樹脂產銷量呈現增長趨勢.15 圖表 32：公司鑄造用樹脂毛利率領先同行業企業.15 圖表 33：生物質轉化與輕工制造技術路線.16 圖表 34：我國木質纖維素基化學品代表企業.16 圖表 35：公司具備自農作物秸稈到合成樹脂的長產業鏈生產能力.17 圖表 36：公司生物質產能產品布局豐富.18 圖表 37：公司新能源業務布局.18 圖表 38：我國硅碳復合負極材料行業市場規模.19 圖表 3

12、9：我國硅碳復合負極材料行業產量持續增長.19 圖表 40：多孔碳不同原料產品性能對比.19 圖表 41：硬碳材料結構圖.20 圖表 42：硬碳負極材料的制備工藝流程.20 圖表 43：不同前驅體的電化學性能對比.20 圖表 44：公司分業務盈利預測.21 圖表 45：可比公司估值比較.22 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、AI 技術高速發展背景下，化工材料端為何看好高頻高速樹脂？1 1.1.1、原因一：覆銅板高頻高速化發展大勢所趨，上游電子樹脂需求或將顯著提升、原因一：覆銅板高頻高速化發展大勢所趨，上游電子樹脂需求或將顯著提升 印制電路板（PCB）是一種用于

13、電子元器件電氣連接的基材，主要由絕緣基材與導體兩類材料構成。根據2024 年全球 PCB 市場的挑戰與未來期望，PCB 在 AI 服務器中主要用于包括 CPU 主板、GPU 基板和配件板等部件中，網絡接口、電源背板、硬盤背板、內存等部件也提升整機 PCB 的用量。AI 服務器要求 PCB 必須具備高可靠性和穩定性，以適應服務器的持續運行和高負載工作，同時還需滿足高速數據處理和傳輸的需求，支持現代數據中心的運算和存儲任務。隨著 AI 服務器性能的提升，對 PCB 的層數及材料的要求也越來越高。根據 Prismark 預測，全球 PCB 產值 2023-2028 年復合增長率達到 5.4%，202

14、8 年全球 PCB 產值達 904.13 億美元，其中 18+多層板、HDI、封裝基板增速較快，2023-2028 年復合增長率預計分別達 10%、7.1%和 8.8%。圖表圖表1 1：預計預計 20232023-20282028 年多層板產值增速相對較快年多層板產值增速相對較快 產品類別產品類別 20232023 年產值（億美元）年產值（億美元）20282028 年產值（億美元）年產值（億美元）20232023-20282028 年復合增速年復合增速 多層板 4-6 層 154.34 176.31 2.70%8-16 層 93.75 120.72 5.20%18+17.26 27.8 10.

15、00%HDI 105.36 148.26 7.10%封裝基板 124.98 190.65 8.80%柔性板 121.91 151.17 4.40%其他 77.57 89.23 2.80%總計 695.17 904.13 5.40%來源：Prismark，世運電路公司公告，國金證券研究所 覆銅板（CCL）是制作印制電路板的核心材料，擔負著印制電路板導電、絕緣、支撐三大功能。覆銅板的品質決定了印制電路板的性能、品質、制造中的加工性、制造水平、制造成本以及長期可靠性等。在高頻高速環境下，信號本身衰減嚴重，且信號在介質中的傳輸會受到覆銅板本身特性的影響和限制，從而造成信號失真甚至喪失。其中，信號傳輸損

16、耗主要包括導體損耗與介質損耗，其中介質損耗與介質材料的介電常數（Dk）、介電損耗（Df）呈正比，信號傳輸延遲與介質材料的介電常數（Dk）呈正比，為了降低信號傳輸損耗和延遲，高頻高速覆銅板對其基材提出了降低介質材料的 Dk 與 Df 值的要求。以松下“MEGTRON”系列覆銅板為例，產品體系從 MEGTRON 2 到 MEGTRON 8/8S 逐步升級，通過減小介電常數（Dk）和介電損耗（Df）最終實現降低傳輸損耗的目的。根據Panasonic 官網數據與相關信息，MEGTRON 6/7 分別已經能夠達到 Very Low Loss 和Ultra Low Loss 級別，MEGTRON 8/8S

17、 介電常數（Dk）在 3.08-3.22 之間，介電損耗（Df）在 0.0012-0.0016 之間，可用于 AI 服務器、交換機、光傳輸設備等。圖表圖表2 2：松下“松下“MEGTRONMEGTRON”系列覆銅板產品系列向“”系列覆銅板產品系列向“Extreme Low LossExtreme Low Loss”持續升級”持續升級 來源：Panasonic 官網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：松下“松下“MEGTRONMEGTRON”系列覆銅板介電常數、介電損耗與下游使用場景”系列覆銅板介電常數、介電損耗與下游使用場景 產品系列

18、產品系列 產品型號產品型號 介電常數（介電常數（DkDk）介電損耗（介電損耗（DfDf）下游使用場景下游使用場景 MEGTRON8S R-579YS(U)3.19 0.0012 路由器、交換機、光傳輸設備、服務器、AI 服務器、基站、半導體測試設備、探針卡等 R-5795S(U)R-579YS(N)3.22 0.0015 R-5795S(N)MEGTRON8 R-579Y(U)3.08 0.0012 R-5795(U)R-579Y(N)3.13 0.0016 R-5795(N)MEGTRON7 R-578Y(N)3.31 0.0023 ICT 基礎設施設備、超級計算機、測量儀器、天線（基站、車

19、載毫米波雷達）、航空航天等 R-5785(N)R-578Y(GN)3.31 0.0023 R-5785(GN)R-578Y(GE)3.6 0.0034 R-5785(GE)R-578Y(R)3.31 0.0023 R-5785(R)Halogen-free MEGTRON6 R-537Y(N)3.36 0.0029 ICT 基礎設施設備、高速網絡（高端服務器/路由器、光網絡、交換機）、高層數 PCB 等 R-5375(N)R-537Y(E)3.66 0.0037 R-5375(E)MEGTRON6 R-5775(N)3.34 0.0037 ICT 基礎設施設備、超級計算機、測量儀器、天線（基站

20、、車載毫米波雷達）、航空航天等 R-5775(K)3.62 0.0046 R-5775(G)R-5775(S)3.34 0.0037 R-5775(R)3.62 0.0046 MEGTRON4 R-5725 3.68 0.0074 ICT 基礎設施設備、超級計算機、測量儀器、天線等 MEGTRON4S R-5725S 3.8 0.007 MEGTRON M R-5735 3.75 0.0087 ICT 基礎設施設備、超級計算機、測量儀器、天線等 Halogen-free MEGTRON2 R-1577 4 0.013 ICT 基礎設施設備、測量儀器等 來源：Panasonic 官網，國金證券研

21、究所 從產業鏈維度來看，覆銅板處于產業鏈中游，其上游由銅錠（銅箔）、木漿（紙）、玻纖紗（布）、合成樹脂等基礎原材料，經一系列生產工藝制成覆銅板，然后利用油墨、蝕刻液等生產 PCB。電子樹脂應用于覆銅板生產過程中的調膠流程，該流程系覆銅板生產的核心工藝環節；由于覆銅板的理化性能、介電性能及環境性能主要由膠液配方決定，因此覆銅板生產廠商通過研制不同的膠液配方，以適配 PCB 生產企業及終端客戶的多樣化、差異化需求。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：合成樹脂是覆銅板上游重要原材料之一合成樹脂是覆銅板上游重要原材料之一 來源：我國高頻覆銅板發展現狀分析，國金

22、證券研究所 電子樹脂的極性基團結構、固化方式影響覆銅板的銅箔剝離強度以及層間粘結力；電子樹脂的高苯環密度以及高交聯密度，有助于提升覆銅板的玻璃化轉變溫度、增強覆銅板尺寸穩定性、降低其熱膨脹系數。電子樹脂的分子結構高度規整對稱以及較低的極性基團含量，能有效降低覆銅板的電信號損耗，以適配高速高頻通訊領域的應用場景；而高純度、低雜質的電子樹脂能提升覆銅板的絕緣性能以及長期耐環境可靠性。圖表圖表5 5：電子樹脂特性對覆銅板及電子樹脂特性對覆銅板及 PCBPCB 性能具有多維度影響性能具有多維度影響 電子樹脂特性電子樹脂特性 覆銅板對應特性覆銅板對應特性 PCBPCB 主要應用特性主要應用特性 極性基團

23、結構以及固化方式 銅箔剝離強度 PCB 加工可靠性 高苯環密度以及交聯密度 玻璃化轉變溫度、尺寸穩定性、熱膨脹系數 溴類、磷類阻燃元素含量 阻燃等級 PCB 應用場景特性需求 分子結構高度規整對稱以及低的極性基團含量 低信號損耗 高純度低雜質 絕緣性能、長期耐環境可靠性 來源：同宇新材招股說明書，國金證券研究所 在此基礎上，電子樹脂配方體系隨著覆銅板應用等級以及技術要求的變化也在持續迭代升級，經特殊設計、具有規整分子構型和固化后較少極性基團產生的苯并噁嗪樹脂、馬來酰亞胺樹脂、官能化聚苯醚樹脂等高頻高速樹脂電子樹脂逐步出現。根據 Trendforce 相關數據與信息，2024 年全球 AI 服務

24、器（Server）出貨量受惠于 CSP、OEM 的強勁需求，年增幅度為 46%。在基礎情景假設下，由于 Microsoft、Meta、Amazon、Google 等主要 CSP業者皆宣布，擴大今年對云端或 AI 基礎設施的資本支出，平均年成長可望逾 30%，將支撐 AI Server 需求動能。另外，目前供應鏈對全年整體 AI Server 出貨量評估尚無明顯變化，在此情境下，TrendForce集邦咨詢預估2025年全球AI Server出貨量有望年增近28%，而在樂觀預測下年增有望接近 35%。在此背景下，高頻高速覆銅板的需求提升有望拉動上游高頻高速樹脂需求。公司深度研究 敬請參閱最后一頁

25、特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：電子樹脂配方持續升級迭代電子樹脂配方持續升級迭代 來源：同宇新材招股說明書，國金證券研究所 1 1.2.2、原因二：研發與認證壁壘較高，競爭格局相對較好、原因二：研發與認證壁壘較高，競爭格局相對較好 高頻高速覆銅板需要可能減少傳輸損耗，盡管類似 PPO、碳氫樹脂、PTFE 等樹脂具備較低的介電常數（Dk）和介電損耗（Df），但在加工性和成本方面相較于傳統的環氧樹脂存在一定的劣勢。圖表圖表7 7：不同樹脂材料介電常數（不同樹脂材料介電常數（DkDk）和介電損耗（）和介電損耗（DfDf）差異較大）差異較大 材料材料 DkDk（1MHz1MHz）DfD

26、f（1MHz1MHz）加工性加工性 成本成本 環氧樹脂 3.5-3.9 0.025 好 低 改性環氧樹脂 3.4-3.6 0.02 好 一般 PI 3.6 0.008 般 高 BT 2.9-3.2 0.0015-0.003 一般 很高 CE 2.7-3.0 0.003-0.005 差 很高 PPO 2.45 0.0007 較差 高 改性 PPO 2.5 0.001 較差 高 碳氫樹脂 2.2-2.6 0.001-0.005 一般 很高 PTFE 2.1 0.0004 差 很高 來源：覆銅板用特種苯氧樹脂的制備與性能，國金證券研究所 根據廣東省電路板行業協會GPCA與中電材協覆銅板材料分會的相關

27、數據和信息，Low Loss（低損耗）等級以上（基材 Df0.008）的高頻高速覆銅板，所用的主流熱固性樹脂是以碳氫樹脂或者改性聚苯醚樹脂為代表的樹脂體系。在目前的技術和工藝水平下，以“PPO 為主體+交聯劑（交聯劑可為雙馬酰亞胺樹脂、三烯丙基三異氰酸脂(TAIC)、碳氫樹脂等）”占主流路線，但隨著高頻高速電路用覆銅板用樹脂組成設計技術不斷進步，也發展出了以改性馬來酰亞胺（雙、多官能團型）為主樹脂的工藝路線以及以“特種環氧樹脂（雙環戊二烯型、聯苯醚型等）+苯并噁嗪樹脂”的工藝路線等構成的極低損耗（Very Low Loss）等級及以下等級的高頻高速覆銅板品種。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別

28、聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：不同傳輸損耗等級覆銅板采用的樹脂體系存在一定差異不同傳輸損耗等級覆銅板采用的樹脂體系存在一定差異 傳輸損耗等級傳輸損耗等級 關鍵樹脂材料關鍵樹脂材料 超低損耗（Ultra Low Loss）Df0.002 主樹脂:以聚苯醚樹脂(PP0)或碳氫樹脂(Hydrocarbon resin)為主流樹脂；雙馬來酸酐酰亞胺樹脂(BMI)在少部分此類板材產品中得到了采用。極低損耗（Very Low Loss）Df：0.0020.005 低損耗（Low Loss）Df：0.0050.008 聚苯醚樹脂(PPO/PPE)；特種環樹脂；氰酸酯樹脂(CE)；雙馬來酸酐酰亞

29、胺樹脂(BMI)；苯并噁嗪樹脂(Benzoxazine，作樹脂或固化劑)；碳氫樹脂(Hydrocarbon resin)；活性酯(固化劑)中損耗（Mid Loss）Df：0.0080.010 特種環氧樹脂(Specialtyepoxy);苯并噁嗪樹脂(Benzoxazine)；雙馬來酸酐酰亞胺樹脂(BMI)；苯乙烯馬來酸酐共聚物(SMA)常規損耗（Standard Loss）Df0.010 樹脂:改性環氧樹脂(ModifiedEpoxy)，多官能環氧樹脂(Multifunctional epoxy)等 固化劑:含磷酚醛樹脂(Phosphorous:ontained hardener):苯并噁嗪

30、樹脂(Benzoxazine)、雙氰胺、線性酚醛樹能 來源：廣東省電路板行業協會 GPCA，國金證券研究所 聚苯醚(PPO/PPE)是將苯酚與甲醇反應生成 2.6-二甲基苯酚，然后再經過氧化偶聯反應合成出的一種熱塑性樹脂。根據聚苯醚樹脂在高頻覆銅板中的應用研究相關信息，PPO在具體工業應用中需要通過改性，目前 PPO 的改性方法主要有物理改性和化學改性兩種方法。物理改性主要是將 PPO 與其他熱固性樹脂進行共混形成的復合材料，化學改性是將大分子量的 PPO 進行再分配反應，在 PPO 的分子結構中引入可交聯的活性基團或極性基團。圖表圖表9 9：PPEPPE 可以與各種其他樹脂復合改性形成廣泛的

31、材料矩陣可以與各種其他樹脂復合改性形成廣泛的材料矩陣 來源：旭化成，國金證券研究所 競爭格局方面，根據 ACMI 以及財聯社相關數據和信息，目前全球僅有沙比克、旭化成、日本三菱瓦斯化學等少數幾家企業具備工業化生產 PPO 的能力，截至 2021 年，沙比克 PPO產能為 14 萬噸/年，日本旭化成公司產能為 4 萬噸/年，而國內具備 PPO 產能相關布局的公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 主要包括圣泉集團、會通股份、東材科技、中國藍星等，考慮到 PPO 下游除用于高頻高速覆銅板外還可以用于光伏、汽車部件等諸多領域，因此實際可用于高頻高速覆銅板的電子級 PPO 產能可

32、能相對有限。圖表圖表1010：全球主要全球主要 PPOPPO 生產企業概況（不完全統計）生產企業概況（不完全統計）公司公司 PPOPPO 產能（噸產能（噸/年）年）備注備注 SABIC 140000 截至 2021 年產能 旭化成 40000 截至 2021 年產能 圣泉集團 1300 24 年新增 1000 噸產能 東材科技 100 截至 24年 6 月，中試產品已通過部分客戶的下游認證，并實現小批量供貨。會通股份-公司 PPO 材料已于光伏、儲能、通訊、汽車等領域頭部客戶批量供應 中國藍星 50000 2021 年 3 萬噸/年聚苯醚裝置一次開車成功 來源：各公司公告于投資者互動平臺，中國

33、工業新聞網，ACMI，國金證券研究所 從行業壁壘角度而言，根據同宇新材招股說明書，電子樹脂的研發和認證門檻較高，覆銅板客戶的認證周期通常需要 3-6 個月，涉及到終端設備商認證的材料通常需要 1-2 年。在通過認證后，客戶通常還要通過小批量試產對供應商產品的穩定性與服務能力進行審慎評價，部分客戶通過至少 1-2 年小批量驗證后才會大批量使用。與此同時，出于對產品質量穩定性、轉換成本等方面的綜合考慮，下游客戶一般不會輕易更換供應商。因此大客戶認證對新進入的企業設置了較高的準入門檻，一定程度上維護了行業的競爭格局。圖表圖表1111：電子樹脂具有較高的研發和認證壁壘電子樹脂具有較高的研發和認證壁壘

34、壁壘壁壘 核心原因核心原因 研發壁壘 產品設計壁壘：由于電子樹脂對覆銅板性能影響至關重要，因此在進行新產品設計時需要深刻理解終端應用場景與電子樹脂特性間的關聯，明晰行業發展方向及技術路線。此外，新產品特性一定要匹配覆銅板的工藝特性和操作窗口，比如考慮在覆銅板生產的浸膠環節和壓合環節樹脂的反應性和流變特性。研發實現壁壘：在硬件方面，要求配置全套合成實驗及分析測試設備，對新產品在純度、分子量等方面的化學特性進行表征分析；還需要擁有覆銅板應用實驗及測試設備，以評估新產品在樹脂配方體系以及其制成的覆銅板樣板中的各項性能。在軟件方面，要求必須吸納多年電子行業從業經驗、高分子材料學背景的綜合性高端人才。量

35、產實現壁壘：在中試階段，樹脂類別的迭代伴隨工藝流程和生產設備的全新設計，試產后反復修改產線設備、優化工藝流程，直到達到品質穩定、目標收率后方能進行批量生產的產線設計。整個量產實現的過程需要較長時間持續優化。認證壁壘 客戶認證嚴苛、認證周期較長：作為覆銅板行業的重要基材，電子樹脂的配方微調都可能會對覆銅板性能產生重大影響，因此下游客戶對電子樹脂供應商的認證非常嚴格，覆銅板客戶的認證周期通常需要 3-6個月，涉及到終端設備商認證的材料通常需要 1-2 年。在通過認證后，客戶通常還要通過小批量試產對供應商產品的穩定性與服務能力進行審慎評價，部分客戶通過至少 1-2 年小批量驗證后才會大批量使用?？蛻?/p>

36、不輕易更換供應商：出于對產品質量穩定性、轉換成本等方面的綜合考慮，下游客戶一般不會輕易更換供應商。來源：同宇新材招股說明書，國金證券研究所 1 1.3.3、圣泉集團：擁有高頻高速樹脂產業鏈認證，有望充分受益于下游需求提升、圣泉集團：擁有高頻高速樹脂產業鏈認證，有望充分受益于下游需求提升 公司自 2005 年開始進入電子化學品領域，實現了電子級酚醛樹脂、特種環氧樹脂的國產化替代，市場份額逐年增加。目前產品細分包括電子級酚醛樹脂、特種環氧樹脂、苯并噁嗪、雙馬來酰亞胺樹脂等功能型高分子材料，是制作半導體封裝器件、高性能印制線路板（PCB）的核心原材料，生益、建滔、南亞、松下、聯茂等國內外一線的 CC

37、L/PCB 廠商均為公司的重要客戶。與此同時，公司在高頻高速樹脂的產能與認證方面優勢顯著，公司是國內唯一通過國產化公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 產業鏈認證可以提供 M6、M7、M8 全系列樹脂產品的公司。公司商業化量產的 M8 低介電樹脂材料有超級碳氫樹脂以及改性聚苯醚等，目前公司已建成 1 條超級碳氫樹脂產線和 4條聚苯醚產線，具備國內最大的低介電樹脂材料生產能力，最大產能 1500-1800 噸。圖表圖表1212：公司電子化學品主要包括電子級酚醛樹脂、特種環氧樹脂等產品公司電子化學品主要包括電子級酚醛樹脂、特種環氧樹脂等產品 產品產品 業務發展現狀業務發展

38、現狀 5G+,6G/AI 特種電子樹脂（聚苯醚PPE/PPO/MPPO）2023 年公司成功實現了 5G/6G 通訊 PCB 板用特種電子樹脂量產，并率先通過終端客戶認證，通過產業鏈上下游合作，解決了國內高端電子原材料瓶頸制約問題。該產品面向新一代高頻高速覆銅板，當前產品供不應求，同時公司 1000噸新產線已建成投產，目前正在現有及潛在客戶進行驗證測試，產能將陸續釋放。特種環氧樹脂 電子化學品聚焦特種環氧樹脂的國產化替代，一系列特種環氧樹脂，包括苯酚聯苯環氧，結晶型環氧，DCPD 環氧樹脂及特種苯氧樹脂等相繼落地并實現商業化銷售，完成進口產品的國產化替代，目前公司產品主要應用于半導體封裝材料包

39、括 BT 封裝材料和 ABF/ACF 積層絕緣膜，適用于 Chiplet、FC-BGA、HBM 等先進封裝工藝，主要應用于 Memory、MEMS、RF、ECP嵌埋技術及 CPU、GPU、FPGA等算力芯片的半導體封裝及相關的 underfil 膠水，高端 EMC,Low Dk/Mid-Loss 覆銅板及汽車板等。電子級酚醛樹脂 優勢產品電子級酚醛樹脂方面，公司 2024年在持續保持高質量發展的基礎上著力新產品的開發及應用，持續提升市場占有率及銷量。新產品方面成功開發芯片封裝電子膠用高純液體酚醛樹脂為客戶降低工藝成本的同時，提高市場競爭力，確保一直以來的超高市場占有率。馬來酰亞胺樹脂 24 年

40、上半年，公司在新型馬來酰亞胺樹脂領域取得了顯著進展，替代進口同類產品的多款馬來酰亞胺樹脂在客戶端取得了明顯的進展，實現批量供貨。碳氫樹脂 公司引進國內外知名專家，成立攻關團隊，針對高頻高速用碳氫樹脂進行研發，目前在相關產品上獲得突破，在標桿企業獲得商業化訂單，目前公司已建成一條 100 噸超級碳氫樹脂產線。來源：公司公告，投資者互動問答，國金證券研究所 2024 年前三季度，公司電子化學品板塊實現營收 8.81 億元，同比增長 1.8%；實現產銷量4.98/4.96 萬噸，同比分別減少 1159/1000 噸；銷售均價為 1.78 萬元/噸，相較去年同期上漲 653 元/噸。根據公司 24 年

41、半年報相關信息，公司 1000 噸聚苯醚新產線已建成投產，目前正在現有及潛在客戶進行驗證測試，產能將陸續釋放，未來有望帶動公司電子化學品板塊業績增長。圖表圖表1313：2424 年前三季度電子化學品業務營收年前三季度電子化學品業務營收 8.818.81 億元億元 圖表圖表1414：2424 年前三季度電子化學品銷量年前三季度電子化學品銷量 4.964.96 萬噸萬噸 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 二、傳統主業經營穩健，產銷規模與盈利能力領先同行 2 2.1.1、以“酚醛樹脂、以“酚醛樹脂+鑄造樹脂

42、”為支柱業務，高研發投入賦能電子化學品與生物質化工鑄造樹脂”為支柱業務，高研發投入賦能電子化學品與生物質化工 公司是以化學新材料和生物質新材料、新能源相關產品的研發、生產、銷售為主營業務的高新技術企業，其中酚醛樹脂、呋喃樹脂產銷量規模位居國內第一、世界前列，現階段公司主營業務主要包括酚醛樹脂、鑄造用樹脂以及電子化學品等板塊。從營收和利潤結構角度而言，公司傳統主業（酚醛樹脂、鑄造用樹脂）依舊是支撐公司業績的主要業務板塊。2017-2023 年，公司營業收入 50.35 億元增長至 91.20 億元，年均復合增長率約為 10.4%；歸母凈利潤由 4.77 億元增長至 7.81 億元，年均復合增長率

43、約為 8.7%。2024 年前三季度，公司實現營業收入 71.52 億元，同比增長 6.87%，其中酚醛樹脂/鑄造用樹脂業務分別實現營收 27.42/11.31 億元，營收占比分別為 38.34%/15.81%。從利潤結構來看，2023 年，酚醛樹脂/鑄造用樹脂毛利占比分別為 33.20%/17.20%。圖表圖表1515：2 24 4 年前三季度公司營收同比增長年前三季度公司營收同比增長 6.87%6.87%圖表圖表1616：2424 年前三季度酚醛樹脂營收占比約為年前三季度酚醛樹脂營收占比約為 38.34%38.34%來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證

44、券研究所 圖表圖表1717：2424 年前三季度公司歸母凈利潤同比增長年前三季度公司歸母凈利潤同比增長 20.53%20.53%圖表圖表1818：20232023 年公司酚醛樹脂業務毛利占比約為年公司酚醛樹脂業務毛利占比約為 33%33%來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 長期維持較高強度研發投入，研發人員數量呈現增長趨勢。公司圍繞合成樹脂及其應用以及生物質化工等領域持續進行研發投入，研發投入占營收比例始終維持在 4%以上，同時公司主動參與客戶生產過程優化及新產品研發過程，確立貼合市場需求的研發方向，成功開發出應用于高端裝備、軌道交通、航空航天、

45、集成電路等多個領域的產品。截至 2024年半年報，公司國內累計有效專利 789 件，其中，授權發明專利 577 件，實用新型專利申請 189 件，外觀設計專利 23 件。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：公司研發投入占營收比例長期維持在公司研發投入占營收比例長期維持在 4%4%以上以上 圖表圖表2020：20232023 年公司擁有研發人員年公司擁有研發人員 562562 人人 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 2 2.2.2、酚醛樹脂：公司產銷規模優勢明顯，行業開工率走低背景下高端產品仍存替代空

46、間、酚醛樹脂：公司產銷規模優勢明顯，行業開工率走低背景下高端產品仍存替代空間 酚醛樹脂是由酚類化合物與醛類化合物經縮聚反應而制得的一大類合成樹脂。根據工程性能，固體酚醛樹脂可分為熱塑性酚醛樹脂和熱固性酚醛樹脂。熱塑性酚醛樹脂分子結構屬線型，具有受熱軟化、冷卻硬化的性能，而且不起化學反應，加工成型簡便，具有較高的機械性能。熱固性酚醛樹脂子結構為網狀，加熱后產生化學變化，逐漸硬化成型，再受熱也不軟化，也不能溶解，耐熱性高，受壓不易變形?；诜尤渲掣叫?、耐熱性、抗燒蝕性、阻燃性等優異的物化性能，酚醛樹脂下游應用廣泛，根據百川盈孚數據，2024 年酚醛樹脂需求主要集中在模塑料（23%）、耐火及絕緣

47、隔熱材料（21%）、研磨和摩擦材料（20%）以及木材加工和層壓板（20%）等領域。圖表圖表2121：20242024 年酚醛樹脂下游主要用于模塑料、耐火及絕緣隔熱材料等領域年酚醛樹脂下游主要用于模塑料、耐火及絕緣隔熱材料等領域 來源：百川盈孚，國金證券研究所 由于我國酚醛樹脂行業呈現企業多而分散、市場集中度不高、競爭日趨激烈以及產能主要集中于中低端產品等因素，根據百川盈孚數據，在近年來國內酚醛樹脂行業總產能相對穩定的情況下，行業整體產能利用率持續走低，2024 年全年平均開工率僅有 38%。與此同時，我國酚醛樹脂每年依舊存在一定的進口需求且進出口價格出現明顯分化，長期以來進口價格顯著高于出口價

48、格。根據海關總署數據，近三年我國初級形狀的酚醛樹脂進口數量基本維持在每年 8-9 萬噸的水平，2024 年出口均價約為 1673.73 美元/噸，進口均價約為3385.96 元/噸，因此在中高端酚醛樹脂領域或將依舊存在國產替代的空間。從價格角度而言，近三年酚醛樹脂價格價差已逐步企穩，由于主要原材料苯酚屬于石油化工產品，價格與原油價格關聯度較高，因而在原油價格不出現大幅波動的情況下，預計酚醛樹脂價格下行空間有限，或將以區間震蕩為主。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：近年來國內酚醛樹脂產能利用率持續走低近年來國內酚醛樹脂產能利用率持續走低 圖表圖表2

49、323：1717 年以來酚醛樹脂進口均價顯著高于出口年以來酚醛樹脂進口均價顯著高于出口 來源：百川盈孚，國金證券研究所 來源：海關總署，同花順 iFind，國金證券研究所 圖表圖表2424：酚醛樹脂價差趨于穩定酚醛樹脂價差趨于穩定 圖表圖表2525：苯酚價格與原油價格關聯度較高苯酚價格與原油價格關聯度較高 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司酚醛樹脂產品系列豐富，產能規模與盈利能力領先。根據 2024 年半年報，公司在摩擦材料、頁巖氣覆膜支撐劑、磨料磨具、耐火材料、新型節能阻燃建材、表層涂料、模塑料、輪胎橡膠等多用途酚醛樹脂產品，擁有 10大系列 800 多個品

50、種，公司產能達到 65 萬噸/年，產能規模和技術水平均位居世界前列，酚醛高端復合材料樹脂配套擴產項目也逐步達產達效。此外，公司自主創新研發出電解鋁陽極用導電型酚醛樹脂，替代煤瀝青，改良了碳素陽極的生產工藝，并有效促進電解鋁產業鏈的節能減碳；研發出了鋰電池負極包覆用酚醛樹脂，有效的提高包覆后負極材料的倍率性能；研發了鈉電池負極用硬碳負極用酚醛樹脂，相比其他材料的硬碳前驅體雜質含量低，性能穩定，壽命更長。酚醛樹脂產銷量呈現上行趨勢，盈利能力領先同行。根據百川盈孚與公司公告相關數據，公司酚醛樹脂產銷量在行業開工率持續下滑的情況下依然呈現逆勢增長的趨勢，2023 年公司酚醛樹脂產銷量分別為 50.14

51、/48.92 萬噸。盈利能力方面，公司酚醛樹脂業務毛利率盡管面臨行業競爭激烈以及原材料價格波動等原因呈現下行趨勢，但仍持續大幅領先同行業競爭對手。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2626：公司酚醛樹脂產銷量呈現上行趨勢公司酚醛樹脂產銷量呈現上行趨勢 圖表圖表2727：公司酚醛樹脂業務毛利率領先同行業企業公司酚醛樹脂業務毛利率領先同行業企業 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 2 2.3.3、鑄造用樹脂：下游鑄件產量趨于穩定，公司呋喃樹脂產銷量全球領先、鑄造用樹脂：下游鑄件產量趨于穩定，公司呋喃樹脂產銷量全球

52、領先 鑄造是裝備制造業的基礎，是一種常見的金屬成型方式。砂型鑄造是鑄造成型工藝中應用最普遍的鑄造方法，其中以人工合成樹脂作為粘結劑的化學法造型制芯工藝已成為行業普遍使用的先進工藝方法，樹脂粘結劑質量的高低直接影響鑄件精度、光潔度、廢品率及性能穩定性。鑄造用樹脂種類繁多，目前應用最為廣泛的鑄造用樹脂可分為三大類：呋喃樹脂、冷芯盒樹脂和堿性酚醛樹脂。呋喃樹脂為最常應用的鑄造用樹脂之一，其在強酸作用下固化為不溶和不熔的固形物。冷芯盒樹脂為歐美發展推出的新型制芯工藝，主要用于高端復雜鑄件鑄型/型芯的大批大量生產。根據公司招股說明書，公司主要產品中呋喃樹脂、冷芯盒樹脂、陶瓷過濾器、涂料及固化劑主要作為鑄

53、造造型材料用于鑄造。圖表圖表2828：鑄造工藝中呋喃樹脂主要作為粘結劑使用鑄造工藝中呋喃樹脂主要作為粘結劑使用 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 下游鑄件產量企穩，汽車領域需求占比接近 3 成。從下游鑄件產量來看，2020 年以后國內鑄件年產量維持在 5000 萬噸以上，其中 2021 年由于汽車、工程機械、礦冶重機以及鑄管及管件等領域需求的顯著提升，全年鑄件產量達到 5405 萬噸的歷史峰值，在 2022-2023年鑄件回到 5100-5200 萬噸的產量水平。從需求結構來看，2023 年汽車（29.3%）、鑄管及管件（15.6%）、礦冶重機（9.9%）需求占比較大。公司深度研究 敬請參

54、閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：國內鑄件產量逐步企穩國內鑄件產量逐步企穩 圖表圖表3030：20232023 年汽車領域占鑄件總需求的年汽車領域占鑄件總需求的 29.3%29.3%來源：中國鑄造協會，國金證券研究所 來源：中國鑄造協會，國金證券研究所 公司鑄造用呋喃樹脂產銷規模位居世界第一（截至 2023 年年報公司呋喃樹脂產能為 14.33萬噸），以呋喃樹脂、冷芯盒樹脂、熱芯盒樹脂、堿性酚醛樹脂、涂料、固化劑、陶瓷過濾器、發熱保溫冒口、熔煉材料及鑄造硅砂等為代表的鑄造輔助材料產品達一百多種，廣泛應用于汽車、軌道交通、工業母機、能源裝備、通用機械、航空航天等高端產

55、品領域和精密鑄件出口加工。與酚醛樹脂類似，公司制造用樹脂業務毛利率長期領先于同行業競爭對手。圖表圖表3131：公司鑄造用樹脂產銷量呈現增長趨勢公司鑄造用樹脂產銷量呈現增長趨勢 圖表圖表3232：公司鑄造用樹脂公司鑄造用樹脂毛利率領先同行業企業毛利率領先同行業企業 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 注：由于公司披露口徑發生變化，21年及之前年份鑄造用樹脂產銷量為呋喃樹脂與冷芯盒樹脂加和數據 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 注：由于公司披露口徑發生變化，圣泉集團 21 年及之前年份鑄造用樹脂毛利率為呋喃樹脂數據 三、生物質化工：大慶項目順利投產，強化產業鏈一體化布局 生物質資源價

56、廉且易得，木質纖維素作為第二代生物制造技術正處于快速發展階段。生物質是儲存在所有的動物、植物和微生物中的各種有機質的統稱。按照組分結構劃分，生物質資源可分為木質纖維素、油脂、甲殼素、蛋白質、淀粉等。生物質資源來源豐富，通過轉化為平臺化合物以生產化學品、生物燃料、生物基材料等，可實現生物質的高值化利用、能源化利用、多元化利用。以淀粉和油脂為代表的第一代生物制造技術，由于起步較早，技術已日臻完善，目前在生物質化工領域占據主導地位，而且已進入成熟的商業化發展階段。而木質纖維素因其具有非糧屬性以及儲量大、獲取便捷的優勢，得到了學術界更加廣泛的關注和研究，成為第二代生物制造的焦點，正逐步進入中試和產業化

57、示范階段。目前生物質基化學品的制備主要依賴生物法與化學法兩種途徑，生物法反應條件溫和且選擇性高，能有效減少能耗；化學法過程可控性強、反應速度快。兩種方法各有優缺點，呈現出并行發展、互補共進的態勢。未來隨著技術的進步和政策的支持，生物質資源將在能源、化工和環境保護等領域發揮越來越重要的作用。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：生物質轉化與輕工制造技術路線生物質轉化與輕工制造技術路線 來源：我國生物質基化工產品的關鍵技術現狀與展望，國金證券研究所 公司為我國木質纖維素基化學品代表企業，自主研發“圣泉法”生物質精煉一體化綠色技術。從整個木質纖維素化工產業

58、鏈來看，高效的三素分離技術、有效的生物質原料“收-儲-運”技術，以及部分關鍵生物基平臺化合物化學法制備技術的缺失，是目前化學法制備生物基含碳化學品產業鏈的生產瓶頸。公司的“圣泉法”生物質精煉技術突破了生物質秸稈中纖維素/木質素/半纖維素三素高效分離、纖維素高效生物轉化、木質素高活性分子設計等行業性難題，實現三大組分高值化利用，生產出纖維素材料、溶解漿粕、木糖、阿拉伯糖、糠醛、高活性木質素、生物炭、生物甲醇、生物航煤等上百種綠色生物基新材料、新能源產品，形成綠色、低碳、可持續的生物質精煉一體化產業集群。該技術被列入國家發改委綠色技術推廣目錄（2020 年），有效解決了秸稈利用率低、隨意堆放焚燒帶

59、來的環境污染問題，對于降低社會生產對化石原料的依賴，保護綠水青山、落實鄉村振興戰略、實現“雙碳”目標具有重要意義，同時對維護國家能源安全和供應鏈穩定，提升我國制造業整體實力和新質生產力培育將產生革命性、顛覆性影響。圖表圖表3434：我國木質纖維素基化學品代表企業我國木質纖維素基化學品代表企業 代表企業代表企業 主營產品主營產品 概述概述 山東圣泉新材料 纖維素、木質素、半纖維素、木糖、FF 利用“圣泉法”生物質精煉一體化綠色技術，實現秸稈三大組分分離，可產出上百種產品 合肥德博生物能源 生物合成氣 生物質氣化爐固定床和高速循環流化床的開發者 宏業控股集團 THF、生物基甲醇、生物基EG、MF、

60、2-甲基四氫呋喃 利用秸稈等農業剩余物、生產呋喃、HTF、聚四氫呋喃、呋喃甲醛、生物基甲醇、生物基EG、MF.2-甲基四氫呋喃等產品 上海聞基生物 甲醇 利用費托合成工藝,將生物質氣化產物、煤氣等合成甲醇、航空煤油和其他化工材料 上海浦景化工 EG 以合成氣和氧氣為主要原料，經草酸二甲酯中間體間接合成 EG 的工藝技術 河南騏業科技發展 纖維素葡萄糖 建成全球首條纖維素結品葡萄糖生產線，實現了年產千噸級規模 中科國生科技 HMF、FDCA 通過“SMART”催化體系+“短流程”生產方案，實現 HMF 及 FDCA 的雙連續化生產 杭州云上新材 2,5-FDCA 提出粗品氧化的概念和思路，配合精

61、準的過程控制實現多釜串聯連續化生產工藝 合肥利夫生物 HMF、FDCA 研發金屬復合水解催化劑及雙相雙循環體系,實現二甲酸千噸級中試 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 代表企業代表企業 主營產品主營產品 概述概述 浙江糖能科技 HMF、FDCA“1 個高端原料+5 種平臺分子+N 個高價值產品”的呋喃材料體系 江蘇賽瑞克新材料 2,5-FDCA 葡萄糖二酸路線，打造“非糧生物質葡萄糖葡萄糖二酸FDCA聚酯/聚酰胺/聚氨酯”產業鏈 安徽華恒生物 1.3-丁二醇、丁二酸 以生物基丁二酸為原料連續生產，丁二醇年產 5 萬噸 山東蘭典生物 BDO 生物基 BDO 是以生物

62、基丁二酸為原料，經酯化、加氫、提純等工藝制成 山東元利科技 BDO 2021 年正式投產(Bio-BDO)新產品并批量出口歐盟市場 上海經海緯象生物 丙交酯(手性)“生物質-乳酸-丙交酯-PLA-制品-IPLA 回收”全產業鏈覆蓋 浙江海正生物 丙交酯 全球第二大聚乳酸產業化生產企業，建有國內第一條自主知識產權的年產 5000 噸聚乳酸商品化生產線 河南金丹科技 L-乳酸、丙交酯 擁有丙交酯項目所用的兩項專利，年產 1 萬噸 L-丙交酯項目工程在快速推進 中科柏易金新能源 EG、1.3-丙二醇 利用 DLEG 催化體系，以纖維素或秸稈糖為原料一步法催化轉化高收率獲得生物基乙二醇 來源：我國生物

63、質基化工產品的關鍵技術現狀與展望、國金證券研究所 深耕生物資化工行業多年，形成了生物質化工產業與合成樹脂產業一體化產業鏈條。公司自 1979 年建廠就涉足生物質產業，1988 年成功打通“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃樹脂”產業鏈。公司可利用木質素、半纖維素制成木質素酚、糠醛等用于生產呋喃和酚醛樹脂，實現了對植物秸稈的循環利用和對主業合成樹脂業務的協同生產。圖表圖表3535：公司具備自農作物秸稈到合成樹脂的長產業鏈生產能力公司具備自農作物秸稈到合成樹脂的長產業鏈生產能力 來源：公司招股說明書，國金證券研究所（灰色方框原料主要通過外購取得）公司生物質業務擁有兩大基地，大慶項目技改完成全面投產。濟南唐和

64、唐的產品主要包括木糖、木糖醇及 L-阿拉伯糖等，2024 年 4 月公司 3000 噸功能糖項目拿到環評批復，項目總投資 4060 萬元，依托現有廠房建設改造，達產后可實現年產 L-阿拉伯糖 1000 噸、木糖 2000 噸，(L-阿拉伯糖)副產雜糖糖液 8160 噸的生產能力。大慶項目在 2024 年 6 月經過二次技改全面提升，一期已經全面投產，一期項目總投資 12.5 億元，每年可加工秸稈50 萬噸，生產產品包括 12 萬噸/年本色大軸紙、8.8 萬噸/年本色衛生紙、2.5 萬噸/年糠醛、1.5 萬噸/年乙酸等。項目從技術研發、工藝設計、設備制造、生產運營實現全鏈自主化，成功實現了從“工

65、藝”到“產業”的升級跨越。未來公司將加快推進“大慶模式”的復制孵化。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3636：公司生物質產能產品布局豐富公司生物質產能產品布局豐富 項目項目 產品產品 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）大慶圣泉一期 本色衛生用紙 8.8 本色大軸紙 12 糖糠 2.5 乙酸 1.5 濟南唐和唐 木糖 2 0.2 木糖醇 1.5 L-阿拉伯糖 0.2 0.1 來源：環評報告、公司官網、國金證券研究所 四、新能源：“多孔碳+硬碳負極”項目穩步推進，開辟未來成長新曲線 依托產業基礎和前驅體優勢進行產業鏈

66、延伸和布局，公司成功開發出性能優異的硅碳用多孔碳材料。目前其球形多孔碳技術行業領先，多孔碳粒徑大小分布均勻、孔道結構均一可控、抗膨脹性能優異，制備得到的硅碳材料具有優異的均勻性和一致性；此外，制備得到的硅碳材料具備優異的抗壓能力，在高壓實條件下不破碎，保持高首效和長循環，無論是作為硅碳負極還是固態電池負極材料使用，其性能已被多個頭部企業認可并在不同領域和方向開展合作。目前正在積極研究攻關更低膨脹和高倍率的碳骨架材料，將硅碳用量在電芯端進一步提升。目前公司已經具備 300 噸多孔碳產能，年產 1000 噸硅碳用多孔碳項目積極建設中。在鈉離子電池用硬碳負極材料方面，公司硬碳性能持續迭代提升的同時產

67、能擴張穩步推進。公司重點圍繞動力電池、儲能電池、3C 消費類電池的不同應用場景開發了適配性高且性能優異的硬碳材料，助力鈉電的產業發展。針對不同的應用場景，不同領域的頭部電芯廠都進行了評估驗證，給予了高度評價，部分電芯廠已開始批量采購并逐步應用于鈉電體系，在不久的將來，鈉離子電池會逐步走向公眾的視野。經過多年的研究探索，硬碳性能持續迭代提升，近期開發出的硬碳材料在保持高壓實密度的情況下克容量達到了 350mAh/g 以上，突破了現有產業瓶頸，工藝先進且可規?；a。目前公司已建成萬噸級硬碳負極產線，還利用大慶項目二期用地建設硬碳負極材料項目，項目投產運行后年加工生物質炭15 萬噸，年生產鈉離子電

68、池硬碳負極材料 8 萬噸，年產副產品木質素粘結劑 8 萬噸。圖表圖表3737：公司新能源業務布局公司新能源業務布局 產品產品 現有產能現有產能 在建產能在建產能 多孔碳 300 噸 1000 噸 硬碳負極 萬噸級 8 萬噸項目已在 2024 年底投產 來源：公司公告、環評報告、國金證券研究所 硅基負極被視為下一代理想負極材料,我國硅碳復合負極材料行業市場規模持續增長。硅基負極材料的理論比容量高達 4200mAh/g，是傳統石墨材料的 10 倍容量，能夠大幅提高鋰電池的能量密度，從而提升電動車續航里程，被視為未來最有可能大規模應用的新型負極材料。隨著硅基負極逐漸接替石墨作為電池負極的重要材料，以

69、及硅基負極材料在技術、成本方面的進一步突破，硅基負極逐步走向產業化的發展趨勢。根據觀知海內信息網數據，2023 年我國硅碳復合負極材料行業市場規模為 21.05 億元，同比增長 14.6%，預計 2024年市場規模將達到 24.13 億元；2023 年我國硅碳復合負極材料行業產量為 1.13 萬噸，同比增長 11%，預計 2024 年出貨量將達到 1.26 萬噸。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：我國硅碳復合負極材料行業市場規模我國硅碳復合負極材料行業市場規模 圖表圖表3939：我國硅碳復合負極材料行業產量持續增長我國硅碳復合負極材料行業產量持續

70、增長 來源：觀知海內信息網，國金證券研究所 來源：觀知海內信息網，國金證券研究所 多孔碳為制造新硅碳負極材料最核心最重要的部分，公司兼具產業鏈和先發優勢。硅材料在鋰化/去鋰化過程存在較大的體積變化(300)，巨大的內部應力易使材料破碎、粉化，導致活性材料從電極上脫落，失去電接觸而失活，從而因高膨脹率問題影響電池的使用壽命。多孔碳材料為硅膨脹提供空間，延長電池使用壽命，抑制充放電過程中鋰枝晶的形成和生長，提高電池的安全性。根據原材料的不同，多孔炭主要分為生物基和樹脂基兩種，樹脂基多孔炭性能想能優異但還需要進一步降低成本。從行業競爭格局來看，日本可樂麗是電池級多孔炭的龍頭供應商，產品性能穩定，一致

71、性好。超級電容和硅碳負極使用的多孔炭產品是相同的，目前國內大部分超級電容器廠家均采購可樂麗的產品。國內的電池級多孔炭產能多由傳統活性炭廠商擴產而來，產能較大的廠商有圣泉股份、元力股份、常州創明、阿佩克斯、浦士達等。圖表圖表4040：多孔碳不同原料產品性能對比多孔碳不同原料產品性能對比 產品分類產品分類 原料原料 優點優點 成本對比成本對比 生物基多孔炭 天然有機物，椰殼、竹子、稻殼、木屑、淀粉等 來源廣泛、成本低廉 樹脂基單噸成本是生物基多孔炭的 5 倍左右 樹脂基多孔炭 高分子聚合物炭化而成 孔隙的均一性和批次一致性更好 來源：石大勝華公眾號、國金證券研究所 鈉電池性能優勢突出，具有獨特電化

72、學性質的硬碳負極材料有較大發展潛力。鈉電池以鈉離子作為電荷載體，其工作原理和結構與鋰離子電池相似，但在安全性、低溫性能和成本方面表現優異，高溫環境下的熱穩定性遠超安全要求，低溫環境下抗寒能力突出，有望成為鋰離子電池的有效替代選擇。鈉電池中負極材料是決定其電池性能的關鍵因素，負極材料主要有碳基材料和鈦基材料、合金材料等，其中碳基材料的優勢更為明顯。硬碳是指在2500以上也難以石墨化的碳材料，硬碳材料有較大的層間距離，內部結構呈現短程有序、長程無序的特點，碳微晶隨機排布，硬碳儲鈉主要來源于材料的缺陷結構、石墨微晶邊緣、石墨層間以及內部孔隙。硬碳負極材料具有儲鈉電勢低、儲鈉比容量高、前驅體廣泛、價格

73、低廉等優勢，被譽為最有潛力的儲鈉負極材料。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4141：硬碳材料結構圖硬碳材料結構圖 圖表圖表4242：硬碳負極材料的制備工藝流程硬碳負極材料的制備工藝流程 來源：鈉離子電池軟硬碳負極材料研究進展，國金證券研究所 來源：鈉離子電池硬碳負極的優化設計研究進展，國金證券研究所 前驅體的化學結構對硬碳材料的微觀結構和電化學性能有著決定性的作用，在前驅體方面公司具備產業鏈優勢。目前硬碳負極主要應用的前驅體有樹脂基、石油燃料基和生物質基三類，在選擇前驅體時，需要考慮的因素包括成本、能量密度需求、以及最終應用的具體要求等。石油燃料基前驅體

74、的優點在于成本相對較低，且容易獲取，通常適用于能量密度要求不高的應用場景；生物質基前驅體通常來源于可再生資源，其優點在于可持續性及低成本效益，以及相比于石油燃料基更大的容量；樹脂基前驅體可以提供較高的容量，適用于大型儲能設備，優點包括高能量密度和良好的電化學性能，但可能在成本上高于其他類型的前驅體?？紤]到公司主業為合成樹脂，且布局了生物質精煉行業，因而在前驅體方面具備前端資源優勢。圖表圖表4343：不同前驅體的電化學性能對比不同前驅體的電化學性能對比 種類種類 比容量比容量/(mA/(mAh hg g-1 1)初始庫倫效率初始庫倫效率/%/%循環性能循環性能 樹脂基 480.3 84.6 在

75、500mAg-1下循環 1000 次后容量保持率為 92%319.7 81.6 在 1C 下循環 1000 次容量保持在 253.9mAhg-1 334.3 84.7 在 100mAg-1下循環 300 次容量保持在 196.9mAhg-1 367 88.5 循環 300 次后容量保持率 92%石油燃料基 314 71 在 0.3Ag-1下循環 100 次后容量為 224.1mAhg-1 276.8 67.5 500 次循環后容量保持率為 91.2%309 79.2 10時為容量為 116.5mAhg-1 222.7 78.4 在 0.1下循環 100 次后容量為 218.2 mAhg-1 生

76、物質基 313 85.9 500 次循環后容量保持率為 92%359 88.73-310.2 67.3 在 20mAg-1下循環 100 次后容量保持率 99.3%315 69.4 循環 100 次后容量保持率 90.0%來源：鈉離子電池硬碳負極的優化設計研究進展，國金證券研究所 五、盈利預測與投資建議 5.15.1、盈利預測盈利預測 酚醛樹脂（不含電子）：截至 2024 年上半年，公司擁有酚醛樹脂產能 65 萬噸，考慮到公司的行業龍頭地位與豐富的產品體系，有望進一步搶占市場份額，預計 2025-2026 年公司酚醛樹脂銷量將穩步增長，預計 2024-2026 年可實現收入 38.1、41.6

77、、45.1 億元，毛利率維持在 20%。鑄造用樹脂：公司鑄造用樹脂主要包含呋喃樹脂和冷芯盒樹脂，產銷規模優勢領先，考慮到下游鑄造行業發展相對穩定，公司產品銷量和收入將隨著行業一起繼續穩定增長，預計2024-2026 年收入分別為 14.6、15.5、16.9 億元，毛利率維持在 22-23%的水平波動。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 電子化學品：公司電子化學品板塊產品種類豐富，包含環氧樹脂、電子級酚醛樹脂，聚苯醚 PPE/PPO/MPPO、碳氫樹脂、馬來酰亞胺樹脂等?？紤]到公司新增 PPO 產能 1000 噸在 2024年 6 月順利投產，2024 年下半年處于

78、產品驗證和產能爬坡階段，未來在 AI 技術高速發展背景下高毛利的電子樹脂產品有望逐漸放量，該板塊收入高速增長的同時盈利能力也將持續改善。預計 2024-2026 年收入分別為 12.4、17.3、21 億元，毛利率分別為 31.3%、35.3%、35.7%。生物質化工：公司大慶一期項目已經在 2024 年 6 月完成改造后順利投產，2024 年下半年產能持續爬坡中，隨著該項目產能增量持續釋放，該板塊收入和盈利能力將同步改善，預計 2024-2026 年收入分別為 10.3、13.4、16.1 億元，毛利率分別為 11.7%、12%、13%。圖表圖表4444：公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測

79、 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 酚醛樹脂酚醛樹脂 收入（億元）38.3 34.9 35.2 38.1 41.6 45.1 YOY -8.9%1.0%8.1%9.2%8.6%毛利（億元）8.4 6.8 7.0 7.6 8.3 9.0 毛利率 22.0%19.6%19.8%19.9%20.0%20.0%鑄造用樹脂鑄造用樹脂 收入（億元）19.5 20.5 16.0 14.6 15.5 16.9 YOY 5.5%-22.2%-8.5%5.8%9.0%毛利（億元）4.8 4.1 3.6 3.3 3.5 3.9 毛

80、利率 24.7%19.9%22.6%22.5%22.8%23.1%電子化學品電子化學品 收入（億元）11.8 12.7 11.8 12.4 17.3 21.0 YOY 7.6%-6.7%4.4%39.8%21.5%毛利（億元）3.7 2.7 3.1 3.9 6.1 7.5 毛利率 31.0%21.3%25.9%31.3%35.3%35.7%生物質生物質 收入（億元）4.1 6.6 8.6 10.3 13.4 16.1 YOY 62.3%29.1%20.6%30.0%20.0%毛利（億元）0.0 0.7 0.5 1.2 1.6 2.1 毛利率 0.1%10.6%5.6%11.7%12.0%13.

81、0%其他其他 收入（億元）14.6 21.2 19.6 22.8 24.7 26.7 毛利（億元）4.3 5.9 6.9 6.9 7.9 8.5 毛利率 29.4%27.7%35.1%30.2%31.8%32.0%合計合計 總收入（億元）88.2 96.0 91.2 98.2 112.4 125.8 YOY 6.1%8.8%3.3%7.7%14.5%11.9%毛利（億元）21.2 20.2 21.0 22.8 27.4 31.0 毛利率 24.1%21.1%23.0%23.3%24.4%24.7%費用假設費用假設 銷售費用率 4.1%3.7%3.6%3.5%3.5%3.5%管理費用率 4.6%

82、3.4%3.8%4.0%3.9%3.8%研發費用率 4.1%4.8%4.7%4.8%4.9%5.0%歸母凈利潤（億元）6.9 7.0 7.9 8.5 10.5 12.2 YOY-21.6%2.3%12.2%7.9%22.8%16.6%來源：同花順 iFind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 費用假設：銷售費用方面考慮到公司的樹脂板塊作為行業龍頭，客戶覆蓋面較廣且相對穩定，預計未來 3 年銷售費用率維持在 3.5%；管理費用率隨著公司效率提升費用率穩中微降，預計 2024-2026 年管理費用率分別為 4%、3.9%、3.8%。；研發費用方面考慮到

83、公司產品結構優化和新產品的創新等投入，研發費用率預計會呈現出小幅提升的趨勢，預計2024-2026 年研發費用率分別為 4.8%、4.9%、5.0%。綜合以上假設，預計公司 2024-2026 年營業總收入分別為 98.2 億元、112.4 億元、125.8億元，同比增速分別為 7.7%、14.5%、11.9%；歸母凈利潤分別為 8.5、10.5、12.2 億元，同比增速分別為 7.9%、22.8%、16.6%。5.25.2、投資建議及估值投資建議及估值 公司為國內合成樹脂龍頭企業，傳統的酚醛樹脂和鑄造樹脂板塊預計穩中向好，電子化學品、生物質和新能源材料等多產品布局且逐漸迎來放量期，共同推動公

84、司業績持續增長?；谝陨霞僭O，我們預測 2024-2026 年公司的歸母凈利潤分別為 8.5、10.5、12.2 億元。選取電子樹脂企業東材科技、酚醛樹脂企業彤程新材、與 AI 材料關聯度較高的聯瑞新材作為可比公司，2025 年可比公司的 PE 中位數為 31.76，平均數為 26.99?？紤]到公司是國內合成樹脂龍頭企業，產品布局豐富，隨著新產品與新建項目的逐步放量，具備較好的成長性，因此我們給予公司 2025 年 27 倍的 PE，目標價 33.37 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表4545：可比公司估值比較可比公司估值比較 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 市值市值 (億元億

85、元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 601208.SH 東材科技 88 4.2 3.3 3.6 5.0 6.6 21.13 26.68 24.30 17.44 13.35 603650.SH 彤程新材 202 3.0 4.1 5.4 6.3 7.5 67.60 49.57 37.31 31.76 26.80 688300.SH 聯瑞新材 113 1.9 1.7 2.6 3.6 4

86、.9 60.23 65.16 43.78 31.76 23.28 中位數 60.23 49.57 37.31 31.76 23.28 平均數 49.66 47.14 35.13 26.99 21.14 605589.SH605589.SH 圣泉集團圣泉集團 250 250 7.07.0 7.97.9 8.58.5 10.510.5 12.212.2 35.54 35.54 31.66 31.66 29.34 29.34 23.90 23.90 20.50 20.50 來源：同花順、國金證券研究所（可比公司歸母凈利潤中東材科技和聯瑞新材為國金預測值；其他為同花順 iFind 一致預測均值，數據截

87、至 2025 年 3 月 18 日收盤）六、風險提示 1、下游需求不及預期：公司主要產品下游應用廣泛，AI 技術迅速發展或將顯著提升電子樹脂需求，若 AI 技術發展或其他下游領域不及預期，可能會對公司的經營產生不利影響。2、項目建設和投產進度不及預期：目前公司仍有部分項目處于建設過程中，若未來項目建設進展不及預期，可能會對于公司的經營產生不利影響。3、行業競爭加劇風險：公司酚醛樹脂等部分產品行業競爭較為激烈，若未來出現新增產能，可能會使得行業競爭加劇，產品盈利能力下滑，進而對于公司的正常經營和盈利能力產生影響。4、行業技術迭代風險：若下游高頻高速覆銅板樹脂體系產生技術迭代，可能會對于公司的 P

88、PO 等電子樹脂需求產生影響，進而影響公司的正常經營。5、大股東股權質押風險：根據公司于 2025 年 3 月 6 日披露的圣泉集團關于控股股東、實際控制人部分股份解除質押的公告，截至公告披露日，濟南圣泉集團股份有限公司控股股東、實際控制人唐一林先生及其一致行動人唐地源先生、呂廣芹女士合計持有公司股份 215,947,045 股，占公司總股本的 25.51%。本次部分股份解除質押后，唐一林先生及其一致行動人累計質押股份數量合計為 85,430,000 股，占唐一林先生及其一致行動人所持公司股份的 39.56%，占公司總股本的 10.09%。6、公司回購股價較高的風險：根據公司 24 年 4 月

89、發布的濟南圣泉集團股份有限公司向特定對象發行股票發行情況報告書，公司向實控人唐地源發行股票數量為 62,252,198股，發行股票價格為 14.26 元/股。根據公司 24 年7 月 24 日公告的 圣泉集團關于以集中競價交易方式回購公司股份的方案，計劃回購股份不低于人民幣 15,000 萬元（含）且不超過人民幣 25,000 萬元（含），回購股份價格：不超過人民幣 24.00 元/股（含）。根據公司于 24 年 7 月 25 日公告的圣泉集團關于以集中競價交易方式首次回購公司股份的公告，2024 年 7 月 24 日，公司通過上公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務

90、海證券交易所交易系統以集中競價交易方式實施首次公司股份回購。首次回購股份數量228,200 股，占公司目前總股本的 0.03%，成交的最高價格為 18.84 元/股，成交的最低價格為 18.52 元/股，已支付的總金額為人民幣 4,265,764 元（不含印花稅及交易傭金等費用）。此外，根據公司 24 年 7 月 24 日公告的 圣泉集團關于以集中競價交易方式回購公司股份的方案，計劃回購股份不低于人民幣25,000萬元（含）且不超過人民幣50,000萬元（含），回購股份價格不超過人民幣 32.00 元/股（含）。根據公司于 24 年 12 月 12 日公告的圣泉集團關于以集中競價交易方式首次回

91、購公司股份的公告，2024 年 12 月 11 日，公司通過上海證券交易所交易系統以集中競價交易方式實施首次公司股份回購。首次回購股份數量 160,000 股，占公司目前總股本的 0.02%，成交的最高價格為 23.97 元/股，成交的最低價格為 23.86 元/股，已支付的總金額為人民幣 3,825,100 元（不含印花稅及交易傭金等費用）。兩次回購價格均明顯高于定增發行價格，存在相關風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元

92、）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 8,8258,825 9,5989,598 9,1209,120 9,8219,821 11,24111,241 12,58112,581 貨幣資金 2,541 860 1,025 1,182 1,152 1,074 增長率 8.8%-5.0%7.7%14.5%11.9%應收款項 2,130 2,639 3,160 3,739 4,013 4,319 主營業務成本-6,702-7,576-7,020-7,538-8,500-9,476

93、存貨 1,519 1,344 1,414 1,859 1,980 2,077%銷售收入 75.9%78.9%77.0%76.7%75.6%75.3%其他流動資產 942 831 556 852 825 779 毛利 2,123 2,021 2,099 2,284 2,741 3,105 流動資產 7,133 5,674 6,156 7,632 7,969 8,249%銷售收入 24.1%21.1%23.0%23.3%24.4%24.7%總資產 52.3%45.4%45.7%50.5%51.4%52.3%營業稅金及附加-68-67-69-75-85-96長期投資 105 73 92 82 72

94、62%銷售收入 0.8%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%固定資產 5,327 5,709 5,980 6,181 6,242 6,263 銷售費用-358-356-324-344-393-440%總資產 39.0%45.7%44.4%40.9%40.3%39.7%銷售收入 4.1%3.7%3.6%3.5%3.5%3.5%無形資產 717 738 916 898 881 864 管理費用-402-326-344-393-438-478非流動資產 6,514 6,819 7,301 7,496 7,529 7,522%銷售收入 4.6%3.4%3.8%4.0%3.9%3.8%總資產 47.

95、7%54.6%54.3%49.5%48.6%47.7%研發費用-361-456-432-471-551-629資產總計資產總計 13,64713,647 12,49312,493 13,45713,457 15,12715,127 15,49815,498 15,77115,771%銷售收入 4.1%4.8%4.7%4.8%4.9%5.0%短期借款 424 722 1,314 2,730 2,206 1,482 息稅前利潤（EBIT）934 815 930 1,001 1,273 1,462 應付款項 1,958 1,451 1,453 1,609 1,815 2,023%銷售收入 10.6%

96、8.5%10.2%10.2%11.3%11.6%其他流動負債 267 252 268 296 340 378 財務費用-143-35-41-56-71-54流動負債 2,649 2,425 3,035 4,635 4,361 3,883%銷售收入 1.6%0.4%0.5%0.6%0.6%0.4%長期貸款 2,212 698 429 155 155 155 資產減值損失 19-6-24-10-10-10其他長期負債 664 633 416 398 397 396 公允價值變動收益-2625-6000負債 5,525 3,756 3,879 5,187 4,912 4,434 投資收益-8-40-

97、35-36-40-40普通股股東權益普通股股東權益 7,943 8,478 9,128 9,476 10,103 10,835%稅前利潤 n.an.an.an.an.an.a其中：股本 775 783 784 846 846 846 營業利潤 860 820 938 1,008 1,251 1,458 未分配利潤 4,262 4,756 5,348 5,859 6,487 7,219 營業利潤率 9.7%8.5%10.3%10.3%11.1%11.6%少數股東權益 178 258 449 464 482 502 營業外收支-78-137 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 13,64

98、713,647 12,49312,493 13,45713,457 15,12715,127 15,49815,498 15,77115,771 稅前利潤 781 807 945 1,008 1,251 1,458 利潤率 8.9%8.4%10.4%10.3%11.1%11.6%比率分析比率分析 所得稅-69-96-143-141-188-2192021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 8.8%11.9%15.1%14.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 712711 803 867 1,0641,239每股收益 0.887 0.898 1.00

99、7 1.006 1.236 1.440 少數股東損益 25 8 13 15 18 20 每股凈資產 10.252 10.829 11.639 11.195 11.936 12.800 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 688688 703703 789789 852852 1,0461,046 1,2191,219 每股經營現金凈流-0.293 0.164 1.085 0.408 1.942 2.181 凈利率 7.8%7.3%8.7%8.7%9.3%9.7%每股股利 0.950 0.200 0.400 0.403 0.494 0.576 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流

100、量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 8.66%8.30%8.65%8.99%10.35%11.25%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 5.04%5.63%5.87%5.63%6.75%7.73%凈利潤 712 711 803 867 1,064 1,239 投入資本收益率 7.86%7.02%6.91%6.66%8.29%9.50%少數股東損益 25 8 13 15 18 20 增長率增長率 非現金支出 418 499 581 530 569 609 主營業務收入增長率 6.08%8.76%-4.98%7.70%14.45%11.92%非經營收益 2

101、19 134 120 85 128 110 EBIT 增長率-53.77%-12.66%14.02%7.67%27.13%14.86%營運資金變動-1,576-1,216-653-1,137-117-112凈利潤增長率-21.62%2.30%12.23%7.90%22.80%16.55%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -227227 128128 851851345345 1,6441,6441,8461,846總資產增長率 25.06%-8.46%7.72%12.41%2.45%1.77%資本開支-982-382-526-697-602-602資產管理能力資產管理能力 投資 0-94-87

102、000應收賬款周轉天數 50.3 55.3 67.3 90.0 85.0 80.0 其他 5 14-36-40-40存貨周轉天數 70.2 69.0 71.7 90.0 85.0 80.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -977977 -474474 -608608 -733733 -642642 -642642 應付賬款周轉天數 34.9 33.8 35.7 36.0 36.0 36.0 股權募資 1,877166 32-16400 固定資產周轉天數 137.0 142.7 191.8 174.4 147.9 126.9 債權募資 66-1,244 881,122-524-723償債能力

103、償債能力 其他-239189-331-413-507-558凈負債/股東權益 1.15%6.34%7.49%17.13%11.42%4.97%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,7041,704-889889 -211211 545545-1,0311,031 -1,2811,281 EBIT 利息保障倍數 6.5 23.2 22.4 17.9 17.8 27.2 現金凈流量現金凈流量 498498 -1,2461,246 4040158158-2929-7777資產負債率 40.49%30.07%28.83%34.29%31.70%28.12%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究

104、敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 4 8 16 30 增持 0 1 1 3 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.201.20 1.111.11 1.161.16 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參

105、考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面

106、授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。

107、且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因

108、素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金

109、證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806