《四川黃金-公司研究報告-采礦+勘探雙管齊下區域黃金龍頭行穩致遠-250319（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《四川黃金-公司研究報告-采礦+勘探雙管齊下區域黃金龍頭行穩致遠-250319（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告有色金屬有色金屬|貴金屬貴金屬非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：增持增持（首次）（首次）證券分析師證券分析師田源SAC：S張明磊SAC：S田慶爭SAC：S陳婉妤SAC：S聯系人聯系人方皓市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0303 月月 1818 日日收盤價（元）22.79一 年 內 最 高/最 低（元）32.99/20.60總市值（百萬元）9,571.80流通市值（百萬元）6,573.91總股本（百萬股）420.00

2、資產負債率（%）27.58每股凈資產（元/股）3.36資料來源：聚源數據四川黃金四川黃金(001337.SZ)(001337.SZ)采礦+勘探雙管齊下，區域黃金龍頭行穩致遠投資要點：投資要點：區域黃金龍頭區域黃金龍頭，采礦采礦+勘探同步開發下資源空間打開勘探同步開發下資源空間打開。公司作為四川省地礦局旗下首四川省地礦局旗下首家黃金上市公司家黃金上市公司，擁有四川省內最大在產黃金礦山四川省內最大在產黃金礦山梭羅溝金礦的采礦權和梭羅-挖金溝的探礦權。同時，公司自成立以來采取采礦采礦+勘探同步開發勘探同步開發策略策略，持續對梭羅溝金礦進行挖潛，探礦增儲成效明顯探礦增儲成效明顯，截至 2023 年 1

3、0 月實現保有金資源量 29.79噸，2023 年實現年產金精礦金屬量 1.67 噸。經營業績穩中向好，多項指標持續改善。經營業績穩中向好，多項指標持續改善。公司 2023 年實現營業收入 6.29 億元（+33.13%），實現歸母凈利潤 2.11 億元（+6.16%）；2024 年前三季度實現營業收入 5.28 億元（+5.77%），實現歸母凈利潤 1.97 億元（+25.38%），業績伴隨主業績伴隨主營產品礦產金量價齊升及企業降本增效實現穩步增長。營產品礦產金量價齊升及企業降本增效實現穩步增長。其中，金精礦業務連續多年營業收入及毛利潤占比超過 90%，為公司主要收入利潤來源。報表端多項指標

4、持續改善報表端多項指標持續改善，公司行穩致遠公司行穩致遠。利潤表端利潤表端，2024 年前三季度公司毛利率為 53.44%，凈利率為 37.34%，指標較上年同期分別提升 5.84/6.41 個百分點；同期三項費用支出占營收比重達 9.39%，自 2022 年穩步降低，公司提質增效成果凸顯。資產負債表端，資產負債表端，2020-2024Q1-3 公司資產負債率持續下降，2024Q1-3 指標為27.58%，顯著低于行業平均水平；同時，公司經營性現金流表現穩健，2024Q1-3經營活動現金流凈額為 2.85 億元，相較上年同期增長 12.68%?！敖迪⒔灰捉迪⒔灰住?“特朗普特朗普 2.02.0

5、”雙主線持續催化，金價上行動能充足。雙主線持續催化，金價上行動能充足。美國就業市場與經濟運行趨勢上持續放緩，但數據端存在擾動。降息周期時間窗口或被就業韌性和通脹擾動拉長，黃金做多窗口期有望拉長黃金做多窗口期有望拉長；同時，特朗普 2.0 競選承諾預計將進一步導致美元信用降低和通脹上行，有望推動金價進一步走高有望推動金價進一步走高；在此基礎上，保護主義+大國博弈背景下，央行增儲將對金價形成強有力底部支撐。央行增儲將對金價形成強有力底部支撐。采礦采礦+勘探同步開發下產能有望持續釋放，地理勘探同步開發下產能有望持續釋放，地理+國資優勢下公司資源儲備有望持續國資優勢下公司資源儲備有望持續擴張。擴張。公

6、司重點資本開支項目持續推進，產能有望加速釋放。公司重點資本開支項目持續推進，產能有望加速釋放。據公司公告披露，至24H1 公司募投梭羅溝金礦礦區資源勘查投資進度達到 56.19%，2000t/d 選廠技改工程投資進度達到 92.78%；同時，金礦地下開采工程、礦石運輸道路工程等重要在建工程完成進度均超過 50%。我們認為，公司重點資本開支項目持續推進，有望持公司重點資本開支項目持續推進，有望持續提升公司產能及資源儲量，公司產品放量可期。續提升公司產能及資源儲量，公司產品放量可期。公司資源具備深厚底蘊及開采前景公司資源具備深厚底蘊及開采前景。公司所轄礦區梭羅-挖金溝金礦礦區位于礦產資位于礦產資源

7、豐富的甘孜源豐富的甘孜-理塘構造帶，其南段為川西高原重要有色金屬、貴金屬成礦構造帶理塘構造帶，其南段為川西高原重要有色金屬、貴金屬成礦構造帶，近十年來該構造帶上已發現十余個金礦床近十年來該構造帶上已發現十余個金礦床/礦點，具備較強的探礦增儲潛力。礦點，具備較強的探礦增儲潛力。我們認為，得天獨厚的得天獨厚的地理位置有利于地理位置有利于公司公司未來通過資源勘查充分發掘礦區資源，提高控未來通過資源勘查充分發掘礦區資源，提高控制資源儲量，增強可持續發展能力。制資源儲量，增強可持續發展能力。省屬國資體系下公司資源獲取可期。省屬國資體系下公司資源獲取可期。據公司公告披露，公司實控人四川省地礦局明確其主體及

8、其下屬單位四川省地礦局區調隊、礦業集團體系范圍內如涉及黃金類的內如涉及黃金類的2 20 02 25 5 年年 0 03 3 月月 1 19 9 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 20頁礦產資源在資源條件成熟時將優先置入上市公司及其控制的下屬企業；礦產資源在資源條件成熟時將優先置入上市公司及其控制的下屬企業；同時，四川四川省地礦局及其下屬單位四川省地礦局區調隊還將在四川境內加大資源勘探的力度，省地礦局及其下屬單位四川省地礦局區調隊還將在四川境內加大資源勘探的力度，逐步將已成熟、資源條件好且具有可開發價值

9、的金礦資源注入上市公司逐步將已成熟、資源條件好且具有可開發價值的金礦資源注入上市公司，公司新資公司新資源獲取可期源獲取可期。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.78/3.41/3.76 億元，同比增速分別為 31.57%/22.85%/10.20%，當前股價對應 PE 分別為 34.49X/28.08X/25.48X。我們選取同行業 A 股相關龍頭公司為可比公司，基于公司募投項目加速產能釋放，資源儲備有望持續擴張，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：金屬價格超預期下跌的風險；安全生產風險；單一礦山經營及礦山資源儲備的風險；采礦成

10、本上升風險。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）472629644760807同比增長率（%）-10.16%33.13%2.31%18.14%6.16%歸母凈利潤（百萬元）199211278341376同比增長率（%）29.53%6.16%31.57%22.85%10.20%每股收益（元/股）0.470.500.660.810.89ROE（%）23.65%15.54%18.54%20.44%20.23%市盈率（P/E）48.1845.3834.4928.0825.48資料來

11、源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 20頁投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.78/3.41/3.76 億元，同比增速分別為 31.57%/22.85%/10.20%，當前股價對應 PE 分別為 34.49X/28.08X/25.48X。我們選取了同行業 A 股相關龍頭公司為可比公司，基于公司募投項目加速產能釋放，資源儲備有望持續擴張，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設結合公司各項業務及在建情況，我們對 2024-2026

12、 年作出如下假設：（1）金精礦：中性假設下 2024-2026 年預計公司金精礦單價分別為 2.36、2.57和 2.57 萬元/噸；銷量分別為 3.0、3.16 和 3.16 萬噸。（2）合質金：2024-2026 年預計公司合質金單價分別為 534、582、582 元/克；銷量分別為 0、0.10 和 0.10 噸。投資邏輯要點公司坐擁四川省內最大的在產黃金礦山梭羅溝金礦的采礦權和梭羅-挖金溝的探礦權，作為實際控制人為四川省地礦局的省內首家黃金上市公司于 2023 年在深交所主板成功上市。募資以來，公司重點項目進展順利：梭羅溝金礦地下開采工程進度已達到 98.07%；梭羅溝金礦 2000t

13、/d 選廠技改工程募集資金投資進度達到92.78%；梭羅溝金礦礦石運輸道路工程進度已達到 59.55%；梭羅溝金礦礦區資源勘查投資進度達到 56.19%?？辈祉椖康某掷m投資或將增加公司儲量和資源量，地下開采、運輸、技改等項目的陸續完成有望提升公司運營效率，推動產能加速釋放。公司資源所處地理位置優越，位于礦產資源豐富的甘孜理塘構造帶，是川西高原一個重要的有色金屬、貴金屬成礦構造帶，近十年來該構造帶相繼發現十余個金礦床和金礦點，探礦找礦潛力大，有利于未來增儲擴產。省屬國資體系實控人有助于公司獲取地方政府的各項資金、政策和資產注入支持。核心風險提示金屬價格超預期下跌的風險；安全生產風險；單一礦山經營

14、及礦山資源儲備的風險；采礦成本上升風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 20頁內容目錄內容目錄1.1.區域黃金龍頭，采礦區域黃金龍頭，采礦+勘探同步開發下資源空間打開勘探同步開發下資源空間打開.6 62.2.經營業績穩中向好，多項指標持續改善經營業績穩中向好，多項指標持續改善.8 83.3.“降息交易降息交易”+“特朗普特朗普 2.02.0”雙主線持續催化，金價上行動能充足雙主線持續催化，金價上行動能充足.11113.1.3.1.定價角度：多維度的黃金投資需求來自于天然的貨幣、金融和避險屬性定價角度：多

15、維度的黃金投資需求來自于天然的貨幣、金融和避險屬性.11113.2.3.2.宏觀角度：通脹邏輯持續兌現，金價上行動能充足宏觀角度：通脹邏輯持續兌現，金價上行動能充足.12123.3.3.3.供需角度：央行增儲對金價形成強有力底部支撐供需角度：央行增儲對金價形成強有力底部支撐.14144.4.募投項目加速產能釋放，資源儲備有望持續擴張募投項目加速產能釋放，資源儲備有望持續擴張.15155.5.盈利預測與評級盈利預測與評級.16165.1.5.1.盈利預測盈利預測.16165.2.5.2.估值與評級估值與評級.17176.6.風險提示風險提示.1717源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之

16、后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 20頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程.6 6圖表圖表 2 2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 20242024 年年 Q3Q3）.7 7圖表圖表 3 3：公司礦權對應區域的地理位置示意圖（虛線區域為探礦權范圍）公司礦權對應區域的地理位置示意圖（虛線區域為探礦權范圍）.7 7圖表圖表 4 4：梭羅溝金礦區金礦的資源儲量（采礦權所屬資源）梭羅溝金礦區金礦的資源儲量（采礦權所屬資源）(2016(2016 年）年）.8 8圖表圖表 5 5：梭梭羅溝金礦區挖金溝礦段羅溝金礦區挖金溝礦段采礦

17、權采礦權的資源儲量（的資源儲量（20142014 年年）.8 8圖表圖表 6 6：2020-2024Q1-32020-2024Q1-3 年公司營業收入年公司營業收入.9 9圖表圖表 7 7：2020-2024Q1-32020-2024Q1-3 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤.9 9圖表圖表 8 8：金精礦為公司營收主要來源金精礦為公司營收主要來源.9 9圖表圖表 9 9：金精礦為公司毛利潤主要來源金精礦為公司毛利潤主要來源.9 9圖表圖表 1010：公司毛利率和凈利率水平穩步提升公司毛利率和凈利率水平穩步提升.1010圖表圖表 1111：公司金精礦毛利率顯著高于合質金公司金精礦毛利率顯著高于

18、合質金.1010圖表圖表 1212：20242024 年前三季度三項費用占比顯著下降年前三季度三項費用占比顯著下降.1010圖表圖表 1313：公司資產負債率顯著下降并優于同行公司資產負債率顯著下降并優于同行.1010圖表圖表 1414：黃金價格與美元信用之間呈現出一種相互制約的黃金價格與美元信用之間呈現出一種相互制約的“蹺蹺板效應蹺蹺板效應”.1111圖表圖表 1515：黃金價格往往與美國實際利率呈反向變動關系黃金價格往往與美國實際利率呈反向變動關系.1212圖表圖表 1616：20252025 年年 2 2 月月美國美國失業率為失業率為 4.1%4.1%.1212圖表圖表 1717：202

19、42024 年下半年新增非農就業人數有所提升年下半年新增非農就業人數有所提升.1212圖表圖表 1818：美國制造業美國制造業 PMIPMI 在在 20242024 年年 1010 月以來有所提升月以來有所提升.1313圖表圖表 1919：20242024 年年 9 9 月以來美國通脹數據有所抬頭月以來美國通脹數據有所抬頭.1313圖表圖表 2020：20242024 年年 1212 月美聯儲預計在月美聯儲預計在 20252025 年將進行更少的降息年將進行更少的降息.1313圖表圖表 2121：CMECME 美聯儲利率觀測器顯示美聯儲利率觀測器顯示 3 3 月份美聯儲大概率按兵不動月份美聯儲

20、大概率按兵不動.1313圖表圖表 2222：若競選承諾全部兌現，美國公共債務水平占若競選承諾全部兌現，美國公共債務水平占 GDPGDP 的比重快速提升的比重快速提升.1414圖表圖表 2323：全面加征關稅顯著提高美國進口商品價格指數全面加征關稅顯著提高美國進口商品價格指數.1414圖表圖表 2424：黃金供需平衡表顯示全球央行連續黃金供需平衡表顯示全球央行連續 3 3 年增加黃金儲備超年增加黃金儲備超 10001000 噸噸.1414圖表圖表 2525：募集資金承諾項目情況募集資金承諾項目情況.1515圖表圖表 2626：重要在建工程項目情況重要在建工程項目情況.1515圖表圖表 2727：

21、甘孜甘孜-理塘構造成礦帶理塘構造成礦帶.1616圖表圖表 2828：公司分產品營收預測情況（單位：億元）公司分產品營收預測情況（單位：億元）.1717圖表圖表 2929：可比公司估值表可比公司估值表.1717源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 20頁1.1.區域黃金龍頭區域黃金龍頭，采礦采礦+勘探同步開發下資源空間打勘探同步開發下資源空間打開開公司作為四川省地礦局旗下首家黃金上市公司公司作為四川省地礦局旗下首家黃金上市公司，成立于 2006 年，并于 2023 年在深交所主板成功上市。業務層面，業務層面，公

22、司主營金礦采選及銷售，主要產品涉及金精礦和合質金。資源資源稟賦方面稟賦方面，公司擁有四川省內最大在產黃金礦山四川省內最大在產黃金礦山梭羅溝金礦的采礦權和梭羅梭羅溝金礦的采礦權和梭羅-挖金溝的探挖金溝的探礦權礦權；同時，公司自成立以來持續對梭羅溝金礦進行挖潛，探礦增儲成效明顯，截至 2023年 10 月實現保有金資源量 29.79 噸，2023 年實現年產金精礦金屬量 1.67 噸。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司官網、華源證券研究所省屬國資背景省屬國資背景+產業股東資源驅動公司持續穩健發展產業股東資源驅動公司持續穩健發展。公司實際控制人及控股股東為四川四川省地質礦產勘查

23、開發局省地質礦產勘查開發局，截至 2024 年三季報其通過四川省容大礦業集團（2025 年 1 月更名為四川黃金集團）控制公司 31.32%表決權股份。同時，公司前五大股東均具有礦產資源行業背景，具體看，第二大股東北京金陽（從事黃金及金屬礦產資源勘查和開發及金融投資的民營企業集團）持有公司 11.56%的股份；第三大股東木里國投（木里縣人民政府實控的資產經營管理和股權運營管理、礦產資源開采及利用公司）持有公司 11.14%的股份；第四、五大股東為紫金南方（紫金礦業全資子公司）、上海德三（金屬礦石、材料、金銀制品銷售公司），分別持有公司 8.95%和 5.18%的股份。我們認為，公司背靠地方國資

24、公司背靠地方國資，在在獲取地方政府資金獲取地方政府資金及及政策支持政策支持方面具備一定相對優勢方面具備一定相對優勢；同時同時，由于由于產業股東產業股東持股比例較高，持股比例較高，其豐富的產業經驗與資源有利于為公司經營保駕護航，其豐富的產業經驗與資源有利于為公司經營保駕護航，助力公司快速成長。助力公司快速成長。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 20頁圖表圖表 2 2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 20242024 年年 Q3Q3）資料來源：公司公告、華源證券研究所聚焦梭羅溝金礦，資源具備深厚底蘊

25、及開采前景。聚焦梭羅溝金礦，資源具備深厚底蘊及開采前景。據公司招股說明書披露，公司擁有梭羅溝金礦采礦權采礦權（礦區面積 2.1646 平方公里）和梭羅-挖金溝詳查金礦探礦權探礦權（勘查面積28.02 平方公里），所轄礦區梭羅-挖金溝金礦礦區位于礦產資源豐富的甘孜位于礦產資源豐富的甘孜-理塘構造帶理塘構造帶，其南段為川西高原重要有色金屬、貴金屬成礦構造帶，近十年來該構造帶上已發現十余個金其南段為川西高原重要有色金屬、貴金屬成礦構造帶，近十年來該構造帶上已發現十余個金礦床礦床/礦點礦點，具備較強的探礦增儲潛力具備較強的探礦增儲潛力。我們認為我們認為，得天獨厚的得天獨厚的地理位置有利于地理位置有利于

26、公司公司未來通過未來通過資源勘查充分發掘礦區資源，提高控制資源儲量，增強可持續發展能力。資源勘查充分發掘礦區資源，提高控制資源儲量，增強可持續發展能力。圖表圖表 3 3：公司礦權對應區域的地理位置示意圖（虛線區域為探礦權范圍）公司礦權對應區域的地理位置示意圖（虛線區域為探礦權范圍）資料來源：公司招股說明書、華源證券研究所采礦采礦+勘探同步開發，積極拓寬資源增儲空間?？碧酵介_發，積極拓寬資源增儲空間。采礦權所屬資源開發維度看，采礦權所屬資源開發維度看，截至 2023年 2 月，梭羅溝金礦提交各類勘查工作報告 9 次，累計查明金金屬資源（儲）量 81,723kg，指標較指標較 20162016

27、年國土資源部備案查明儲量提升年國土資源部備案查明儲量提升 21,380kg21,380kg（原指標（原指標 6034360343kgkg），資源具備良），資源具備良好的勘查找礦前景。好的勘查找礦前景。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 20頁圖表圖表 4 4：梭羅溝金礦區金礦的資源儲量（采礦權所屬資源）梭羅溝金礦區金礦的資源儲量（采礦權所屬資源）(2016(2016 年）年）礦石類型資源儲量類型礦石量（萬噸）金屬量（kg）平均品位（g/t）氧化礦控制資源量5.32093.94推斷資源量4.22455.83合

28、計9.54544.78原生礦探明資源量204.789344.36控制資源量687.9226943.3推斷資源量429.1127802.98合計1321.7444083.36氧化礦+原生礦探明資源量204.789344.36控制資源量693.2229033.3推斷資源量433.3130253合計1331.2448623.37資料來源：公司招股書、華源證券研究所挖金溝礦段挖金溝礦段區域內地質勘探成果初顯，有望為公司貢獻潛在增量。區域內地質勘探成果初顯，有望為公司貢獻潛在增量。根據四川國土資源廳備案，梭羅溝金礦區挖金溝礦段查明資源儲量為金金屬量 1332kg。其中原生礦金屬量 1105kg，平均品位

29、 2.20 克/噸；氧化礦金屬量 227kg，平均品位 1.36 克/噸，我們認為，伴隨探礦找礦伴隨探礦找礦工作持續推進工作持續推進，公司資源增儲空間有望進一步打開，可持續發展得到有效保證。，公司資源增儲空間有望進一步打開，可持續發展得到有效保證。圖表圖表 5 5：梭梭羅溝金礦區挖金溝礦段羅溝金礦區挖金溝礦段采礦權采礦權的資源儲量（的資源儲量（20142014 年年）礦產名稱礦石類型資源儲量類型礦石量（萬噸）金屬量（kg）平均品位（g/t）金礦氧化礦控制資源量14.72041.39推斷資源量1.9231.21合計16.62271.36原生礦控制資源量33.67432.21推斷資源量16.636

30、22.18合計50.211052.2氧化礦+原生礦控制資源量48.39471.96推斷資源量18.53852.08合計66.813321.99資料來源：公司招股書、華源證券研究所2.2.經營業績穩中向好，多項指標持續改善經營業績穩中向好，多項指標持續改善公司經營業績穩中向好，公司經營業績穩中向好，20242024 年業績年業績有望有望伴隨金價上行實現快速釋放伴隨金價上行實現快速釋放。2023 年公司實現營業收入 6.29 億元，同比+33.13%；實現歸母凈利潤 2.11 億元，同比+6.16%。2024 年前三季度公司實現營業收入 5.28 億元，同比+5.77%；實現歸母凈利潤 1.97

31、億元，同比+25.38%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 20頁圖表圖表 6 6：2020-2024Q1-32020-2024Q1-3 年公司營業收入年公司營業收入圖表圖表 7 7：2020-2024Q1-32020-2024Q1-3 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤資料來源：Wind、華源證券研究所資料來源：Wind、華源證券研究所聚焦聚焦梭羅溝金礦經營，金精礦為公司營收和毛利潤主要來源梭羅溝金礦經營，金精礦為公司營收和毛利潤主要來源。公司始終圍繞梭羅溝金礦經營，其中開采出的原生礦通過浮選工藝得到產品

32、金精礦，隨采而出的氧化礦通過噴淋浸出工藝得到產品合質金。24H1 公司金精礦實現營收 3.95 億元，實現毛利潤 2.10 億元，連續多年占比超過 90%。圖表圖表 8 8：金精礦為公司營收主要來源金精礦為公司營收主要來源圖表圖表 9 9：金精礦為公司毛利潤主要來源金精礦為公司毛利潤主要來源資料來源：Wind、華源證券研究所資料來源：Wind、華源證券研究所毛利率和凈利率水平穩步提升，金精礦盈利能力較強毛利率和凈利率水平穩步提升，金精礦盈利能力較強。2024 年前三季度公司毛利率為53.44%，銷售凈利率為 37.34%，相較上年同期分別提升 6.41/5.84 個百分點，主要系年內金價中樞快

33、速提升，疊加公司成本控制成效持續顯現所致。分產品看，2023 年金精礦和合質金毛利率分別為 53.80%和 18.33%，金精礦盈利能力較強。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 20頁圖表圖表 1010：公司毛利率和凈利率水平穩步提升公司毛利率和凈利率水平穩步提升圖表圖表 1111：公司金精礦毛利率顯著高于合質金公司金精礦毛利率顯著高于合質金資料來源：Wind、華源證券研究所資料來源：Wind、華源證券研究所銷售、管理、財務銷售、管理、財務三項費用三項費用支出支出顯著下降顯著下降，公司提質增效成果顯著，公

34、司提質增效成果顯著。2020-2024Q1-3公司銷售、管理、財務三項費用占營收比重顯著下降，2024Q1-3 此三費占營收比例為 9.39%，反映公司反映公司提質增效成果顯著提質增效成果顯著，有助于企業進一步釋放利潤有助于企業進一步釋放利潤。資產負債率持續降低資產負債率持續降低，經營性現金流表現穩健經營性現金流表現穩健，公司資本結構持續優化公司資本結構持續優化。2020-2024Q1-3公司資產負債率持續下降，2024Q1-3 指標為 27.58%，顯著低于行業平均水平。同時，2020年以來公司經營性現金流表現穩健，2024Q1-3 經營活動現金凈額為 2.85 億元，相較上年同期增長 12

35、.68%。反映公司資本結構持續優化，償債能力和抗風險能力持續增強反映公司資本結構持續優化，償債能力和抗風險能力持續增強。圖表圖表 1212：20242024 年前三季度三項費用占比顯著下降年前三季度三項費用占比顯著下降圖表圖表 1313：公司資產負債率顯著下降并優于同行公司資產負債率顯著下降并優于同行資料來源：Wind、華源證券研究所資料來源：Wind、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 20頁3.3.“降息交易降息交易”+“特朗普特朗普 2.02.0”雙主線持續催化雙主線持續催化，金價上行

36、動能充足金價上行動能充足3.1.3.1.定價角度定價角度：多維度的黃金投資需求來自于天然的貨幣多維度的黃金投資需求來自于天然的貨幣、金金融和避險屬性融和避險屬性黃金天然的貨幣屬性導致黃金價格與美元信用之間呈現出一種相互制約的黃金天然的貨幣屬性導致黃金價格與美元信用之間呈現出一種相互制約的“蹺蹺板效應蹺蹺板效應”。自 20 世紀 70 年代布雷頓森林體系解體，金本位制度被信用本位制度所取代，黃金轉變為全球經濟體的終極“信用貨幣”。盡管如此，全球貨幣信用體系依然以美國的信用體系為核心。在這一體系下，黃金價格與美元指數呈現了明顯的反向變動關系。圖表圖表 1414：黃金價格與美元信用之間呈現出一種相互

37、制約的黃金價格與美元信用之間呈現出一種相互制約的“蹺蹺板效應蹺蹺板效應”資料來源：Wind、華源證券研究所美國實際利率被視為衡量以美元計價的黃金價值的一個重要指標。美國實際利率被視為衡量以美元計價的黃金價值的一個重要指標。黃金不僅是一個關鍵的風險規避手段，也是一種多功能的投資工具，適用于對沖、投機和增值，具有顯著的金融具有顯著的金融和避險特性和避險特性。在短期內，實際利率是決定黃金價格的關鍵因素。當實際利率下降時當實際利率下降時（對應著衰退或者高粘性通脹兩種情形，當兩種情形同時發生時，金價彈性最大，例如 1970s），意，意味著投資者無法在非黃金資產味著投資者無法在非黃金資產，特別是股票和債券

38、等可以提供分紅和利息等現金流的資產上特別是股票和債券等可以提供分紅和利息等現金流的資產上，獲得更高的預期回報，這降低了持有黃金的機會成本，進而大概率導致黃金價格上漲。獲得更高的預期回報，這降低了持有黃金的機會成本，進而大概率導致黃金價格上漲。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 20頁圖表圖表 1515：黃金價格往往與美國實際利率呈反向變動關系黃金價格往往與美國實際利率呈反向變動關系資料來源：Wind、華源證券研究所3.2.3.2.宏觀角度：通脹邏輯持續兌現，金價上行動能充足宏觀角度：通脹邏輯持續兌現，金價

39、上行動能充足美國經濟運行不確定有所增加，通脹依舊存在壓力。就業方面，美國經濟運行不確定有所增加，通脹依舊存在壓力。就業方面，2 月季調后非農就業人口增加 15.1 萬人，失業率升至 4.1%，為 2024 年 11 月以來新高，平均時薪年率錄得 4%，月率則持平于 0.3%。美聯儲在 3 月 5 日公布的褐皮書中指出，自 1 月中旬以來，經濟活動“略有”增長，但全國各地的企業都表示，特朗普政府的新政策，特別是關稅政策，帶來了不確定性。通脹方面，通脹方面，1 月美國 CPI 同比增長 3%，環比增幅為 0.5%，均高于市場預期的 2.9%和 0.3%。核心 CPI 同比上漲 3.3%，高于預期的

40、 3.1%。通脹上漲主要受到住房價格的推動。美國 1 月 PPI 環比上漲 0.4%，同比增幅為 3.5%，均超出市場預期，主要受到食品和能源價格上升的推動。核心 PPI 同比上漲 3.6%。圖表圖表 1616：20252025 年年 2 2 月月美國美國失業率為失業率為 4.1%4.1%圖表圖表 1717：20242024 年下半年新增非農就業人數有所提升年下半年新增非農就業人數有所提升資料來源：Wind、華源證券研究所資料來源：Wind、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 20頁圖表圖表

41、 1818：美國制造業美國制造業 PMIPMI 在在 20242024 年年 1010 月以來有所提升月以來有所提升圖表圖表 1919：20242024 年年 9 9 月以來美國通脹數據有所抬頭月以來美國通脹數據有所抬頭資料來源：Wind、華源證券研究所；單位：%資料來源：Wind、華源證券研究所；單位：%貨幣政策層面，通脹與就業的難以平衡，是美聯儲懸在頭上的貨幣政策層面，通脹與就業的難以平衡，是美聯儲懸在頭上的“達摩克利斯之劍達摩克利斯之劍”。美聯儲在 2025 年 1 月的會議上決定將聯邦基金利率目標維持在 4.25%至 4.5%的區間。與 2024年 12 月的議息聲明相比，本次聲明刪去

42、了“勞動力市場狀況已逐步緩解(eased)”的表述，但強調失業率維持在較低水平。同時，刪去“通貨膨脹率朝著委員會設定的 2%的目標取得了進展”的表述，體現出美聯儲對通脹回落的信心有所下降，雙重任務中對通脹指標監測的重體現出美聯儲對通脹回落的信心有所下降，雙重任務中對通脹指標監測的重要性也在提升。要性也在提升。美聯儲當前仍具備較大政策空間，本輪降息周期的時間或也被通脹頻繁的擾動拉長，增美聯儲當前仍具備較大政策空間，本輪降息周期的時間或也被通脹頻繁的擾動拉長，增加了黃金的做多窗口期加了黃金的做多窗口期。截至 2025 年 3 月 13 日，CME Fed Watch 顯示 3 月有 96.74%的

43、概率保持利率不變。我們認為我們認為，無論是寬松預期還是通脹上行無論是寬松預期還是通脹上行，都有利于支撐黃金價格的上漲都有利于支撐黃金價格的上漲。圖表圖表 2020：20242024 年年 1212 月美聯儲預計在月美聯儲預計在 20252025 年將進行更少年將進行更少的降息的降息圖表圖表 2121：CMCME E美聯儲利率觀測器顯美聯儲利率觀測器顯示示3 3月份美聯儲大概率月份美聯儲大概率按兵不動按兵不動資料來源：Fed、華源證券研究所資料來源：CME、Wind、華源證券研究所財政政策層面財政政策層面，特朗普特朗普 2.02.0 的競選承諾或進一步導致美元信用降低和通脹上行的競選承諾或進一步

44、導致美元信用降低和通脹上行，具體看：1 1）減稅減稅：根據 US BUDGET WATCH 2024 的測算，若競選承諾全部兌現，中性情形下將使 2026 年至 2035 年美國的債務總額增加 7.75 萬億美元，美國公共債務水平占 GDP 的比重將升至 2035 年底的 143%。每一輪長期信貸擴張和貨幣超發都會是一輪對美元信用體系的每一輪長期信貸擴張和貨幣超發都會是一輪對美元信用體系的消耗，黃金貨幣屬性的價值凸顯。消耗，黃金貨幣屬性的價值凸顯。2 2）全面加征關稅全面加征關稅：美國上一輪關稅的加征幾乎全部轉嫁到了美國進口商支付的總價格上，推高美國通脹風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔

45、細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 20頁3 3）驅逐非法移民驅逐非法移民：根據彼得森的測算數據，極端情形下，如果特朗普政府驅逐所有無證移民工人，將推高 2026 年通脹率 3.5 個百分點。黃金的抗通脹屬性黃金的抗通脹屬性（金融金融+避險屬性避險屬性）具備具備較強吸引力。較強吸引力。我們認為，若特朗普競選承諾全部兌現，或將黃金價格推向新高。我們認為，若特朗普競選承諾全部兌現，或將黃金價格推向新高。圖表圖表 2222：若競選承諾全部兌現若競選承諾全部兌現，美國公共債務水平占美國公共債務水平占 GDGDP P的比重快速提升的比重快速提升圖表

46、圖表 2323：全面加征關稅顯著提高美國進口商品價格指數全面加征關稅顯著提高美國進口商品價格指數資料來源：CRFB(US BUDGET WATCH 2024)、華源證券研究所資料來源：Tariff Pass-Through at the Border and at theStore:Evidence from US Trade PolicyAlberto Cavallo,etc.華源證券研究所3.3.3.3.供需角度：央行增儲對金價形成強有力底部支撐供需角度：央行增儲對金價形成強有力底部支撐保護主義保護主義+大國博弈背景下大國博弈背景下，央行增儲對金價形成強有力底部支撐央行增儲對金價形成強有力

47、底部支撐。世界黃金協會數據顯示，2024 年全球央行凈黃金購買總額為 1045 噸，連續 3 年增加黃金儲備超 1000 噸。據中國人民銀行官網數據，中國 2 月末黃金儲備報 7361 萬盎司（約 2289.53 噸），環比增加 16萬盎司（約 4.98 噸），為連續第四個月增持黃金。我們認為，保護主義保護主義+大國博弈背景下各大國博弈背景下各國央行存在優化外匯結構以提升金融自主權的需求，金價回調過程中增儲節奏有望加快，有國央行存在優化外匯結構以提升金融自主權的需求，金價回調過程中增儲節奏有望加快，有望形成對金價的強底部支撐。望形成對金價的強底部支撐。圖表圖表 2424：黃金供需平衡表顯示全球

48、央行連續黃金供需平衡表顯示全球央行連續 3 3 年增加黃金儲備超年增加黃金儲備超 10001000 噸噸資料來源：世界黃金協會、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 20頁4.4.募投項目加速產能釋放，資源儲備有望持續擴張募投項目加速產能釋放，資源儲備有望持續擴張公司重點項目進展順利。從公司募投項目看公司重點項目進展順利。從公司募投項目看，據公司披露，截至 2024 年上半年，公司募投主要項目投資進展順利，其中梭羅溝金礦礦區資源勘查投資進度達到 56.19%，梭羅溝金礦 2000t/d 選廠技

49、改工程投資進度達到 92.78%。從公司重要在建工程項目看從公司重要在建工程項目看，公司梭羅溝金礦地下開采工程進度已達到 98.07%，梭羅溝金礦礦石運輸道路工程進度已達到 59.55%。我我們認為，勘察項目的持續投資或將增加公司儲量和資源量，地下開采、運輸、技改等項目的們認為，勘察項目的持續投資或將增加公司儲量和資源量，地下開采、運輸、技改等項目的陸續完成有望提升公司運營效率，推動產能加速釋放。陸續完成有望提升公司運營效率，推動產能加速釋放。圖表圖表 2525：募集資金承諾項目情況募集資金承諾項目情況承諾投資項目和超募資金投向募集資金承諾投資總額（萬元）截至 24H1累計投入金額（萬元）截至

50、 24H1投資進度梭羅溝金礦礦區資源勘查16751.289412.6356.19%梭羅溝金礦 2000t/d 選廠技改工程建設3281.773044.6992.78%梭羅溝金礦綠色礦山建設6848.22502.2136.54%梭羅溝金礦智慧化礦山建設5.188.12932.4717.97%償還銀行貸款及補充流動資金項目6953.34500071.91%承諾投資項目小計39022.7120891.9953.54%資料來源：公司 2024 年半年報、華源證券研究所圖表圖表 2626：重要在建工程項目情況重要在建工程項目情況項目名稱預算數（億元）24H1 期末余額預算數（億元）工程進度資金來源梭羅溝

51、金礦地下開采工程4.824.7298.07%其他梭羅溝如米溝排土場排洪洞工程0.360.3390.38%其他梭羅溝金礦 2000t/d 選廠技改工程建設0.640.2437.88%募集資金木里容大備供 35KV 線路新建工程0.800.1418.17%其他梭羅溝金礦礦石運輸道路工程0.170.1059.55%其他合計6.795.54資料來源：公司 2024 年半年報、華源證券研究所公司資源所處地理位置優越，探礦找礦潛力大，有利于未來增儲擴產。公司資源所處地理位置優越，探礦找礦潛力大，有利于未來增儲擴產。公司資源位于礦產資源豐富的甘孜理塘構造帶，是川西高原一個重要的有色金屬、貴金屬成礦構造帶，近

52、十年來該構造帶相繼發現十余個金礦床和金礦點（德格縣錯阿金礦床、甘孜縣西沖農金礦點、甘孜縣生康金礦點、甘孜縣嘎拉金礦床、甘孜縣色西迪金礦點、新龍縣雄龍西金礦床、理塘縣阿加溝金礦床、理塘縣伊津金礦點、理塘縣姜章沖金礦點、木里縣梭羅溝金礦床、木里縣俄堡催金礦點、木里縣耳澤金礦床等），其所在的木里縣自古就有“黃金王國”美稱。我們我們認為，公司未來將通過深入的資源勘查，充分挖掘礦區的潛力，增加控制的資源儲量，從而認為，公司未來將通過深入的資源勘查，充分挖掘礦區的潛力，增加控制的資源儲量，從而提升其可持續發展的能力。提升其可持續發展的能力。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲

53、明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 20頁圖表圖表 2727：甘孜甘孜-理塘構造成礦帶理塘構造成礦帶資料來源：公司官網、華源證券研究所省屬國資體系實控人有助于公司獲取地方政府的各項資金、政策和資產注入支持。政策省屬國資體系實控人有助于公司獲取地方政府的各項資金、政策和資產注入支持。政策和資金支持方面和資金支持方面，四川省自然資源廳等 7 部門在 2024 年 12 月聯合發文關于全面推進綠色礦山建設的通知，提出加大對綠色礦山企業的資金支持力度；支持政府性融資擔保機構為符合條件的綠色礦山企業和項目提供增信支持；綠色礦山企業排放應稅大氣污染物或者水污染物的濃度值低于國家和地

54、方規定的污染物排放標準 30%的和 50%的，分別減按 75%、50%征收環境保護稅等舉措。財稅金融等領域的政策支持有利于公司持續提升經營能力。財稅金融等領域的政策支持有利于公司持續提升經營能力。資產注入方面，資產注入方面，公司首次公開發行股票網上路演時稱，四川省地礦局及其下屬單位四川省地礦局區調隊、礦業集團已出具關于避免同業競爭的承諾，明確實際控制人體系范圍內如明確實際控制人體系范圍內如涉及黃金類的礦產資源在資源條件成熟時將優先置入涉及黃金類的礦產資源在資源條件成熟時將優先置入公司公司及其控制的下屬企業及其控制的下屬企業，相關避免同業競爭的安排明確可行。未來，四川省地礦局及其下屬單位四川省地

55、礦局區調隊還將在四川境內加大資源勘探的力度，逐步將已成熟、資源條件好且具有可開發價值的金礦資源注入逐步將已成熟、資源條件好且具有可開發價值的金礦資源注入公公司司。我們認為，在資產注入預期下，公司資源儲備有望在未來持續擴張。我們認為，在資產注入預期下，公司資源儲備有望在未來持續擴張。5.5.盈利預測與評級盈利預測與評級5.1.5.1.盈利預測盈利預測結合公司各項業務及在建情況，我們對 2024-2026 年作出如下假設：（1）金精礦：中性假設下 2024-2026 年預計公司金精礦單價分別為 2.36、2.57 和 2.57萬元/噸；銷量分別為 3.0、3.16 和 3.16 萬噸。（2）合質金

56、：2024-2026 年預計公司合質金單價分別為 534、582、582 元/克；銷量分別為 0、0.10 和 0.10 噸。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 20頁圖表圖表 2828：公司分產品營收預測情況（單位：億元）公司分產品營收預測情況（單位：億元）2022A2023A2024E2025E2026E金精礦營收4.725.836.447.027.49yoy-1.46%23.52%10.38%9.09%6.67%毛利潤2.423.143.904.494.95毛利率51.31%53.80%60.61%

57、63.89%66.15%合質金營收0.000.460.000.580.58yoy-100%-100%-毛利潤0.000.460.000.310.31毛利率0.00%18.33%0.00%53.61%53.61%營收合計合計4.724.726.296.296.446.447.607.608.078.07yoyyoy-10.27%-10.27%33.26%33.26%2.31%2.31%18.14%18.14%6.16%6.16%毛利潤毛利潤2.422.423.603.603.903.904.804.805.275.27毛利率毛利率51.31%51.31%51.19%51.19%60.61%60.

58、61%63.10%63.10%65.24%65.24%資料來源：公司公告、華源證券研究所5.2.5.2.估值與評級估值與評級根據以上假設，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.78/3.41/3.76 億元，同比增速分別為 31.57%/22.85%/10.20%，當前股價對應 PE 分別為 34.49X/28.08X/25.48X。我們選取同行業 A 股相關龍頭公司為可比公司，平均 PE 分別為 22.88X/21.58X/18.32X，基于公司募投項目加速產能釋放，資源儲備有望持續擴張。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 2929：可比公司估值表可比公司估值表證券代碼

59、證券簡稱收盤價（元）EPS（元/股）PE（倍）PB（LF）2025/3/1824E25E26E24E25E26E000975.SZ山金國際18.460.861.051.250.0017.5614.803.95002155.SZ湖南黃金24.370.751.061.1732.4223.0220.784.36600547.SH山東黃金27.010.751.121.3936.2324.1519.395.06可比公司平均PE22.8821.5818.324.45001337.SZ四川黃金22.790.660.810.8934.4928.0825.486.78資料來源：wind、華源證券研究所。注：可比

60、公司 EPS 來自 wind 一致預期6.6.風險提示風險提示1）金屬價格超預期下跌的風險。對金屬價格預測做了謹慎的預期，若出現大幅下跌，可能對公司業績形成拖累；2）安全生產風險。公司礦山開采存在一定安全事故的風險，若出現安全事故公司盈利或出現較大影響；源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 20頁3）單一礦山經營及礦山資源儲備的風險。公司主要依托單一礦山梭羅溝金礦，若未來梭羅溝金礦發生影響生產經營的不利事件，將對公司生產經營產生較大影響。4）采礦成本上升風險。公司由露天轉入地下開采后，地下開采相關工程投入使

61、用將導致固定資產折舊費用增加，存在成本超預期上升風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 20頁附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金630430373416營業收入營業收入629629644644760760807807應收票據及賬款0000營業

62、成本營業成本307307254254281281281281預付賬款14141617稅金及附加20202425其他應收款2223銷售費用3333存貨81677474管理費用54556569其他流動資產50505050研發費用0000流動資產總計流動資產總計776776563563516516560560財務費用11-2-1-1長期股權投資0000資產減值損失0000固定資產164249359485信用減值損失-1-1-1-1在建工程544614627580其他經營損益0000無形資產230256303362投資收益7777長期待攤費用0000公允價值變動損益0000其他非流動資產1372913

63、69381資產處置收益0000非流動資產合計非流動資產合計1,0761,0761,4101,4101,6581,6581,8091,809其他收益0000資產總計資產總計1,8521,8521,9731,9732,1742,1742,3692,369營業利潤營業利潤241241320320395395436436短期借款0000營業外收入8888應付票據及賬款80667373營業外支出0000其他流動負債148137157163其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計227227202202230230235235利潤總額利潤總額249249327327402402443443長期借款0

64、699所得稅38506167其他非流動負債268268268268凈利潤凈利潤211211278278341341376376非流動負債合計非流動負債合計268268274274276276276276少數股東損益0000負債合計負債合計495495476476506506512512歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤211211278278341341376376股本420420420420EPS(元)0.500.660.810.89資本公積445445445445留存收益493632803992主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益1,3571,4971,6681,857會計年度會計

65、年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E少數股東權益0000成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計1,3571,3571,4971,4971,6681,6681,8571,857營收增長率33.13%2.31%18.14%6.16%負債和股東權益合計負債和股東權益合計1,8521,8521,9731,9732,1742,1742,3692,369營業利潤增長率2.86%32.51%23.36%10.38%歸母凈利潤增長率6.16%31.57%22.85%10.20%經營現金流增長率-20.00%6.69%32.95%9.22%現金流量表（百萬元）現金流

66、量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率51.19%60.61%63.10%65.24%稅后經營利潤211265329364凈利率33.53%43.12%44.85%46.55%折舊與攤銷506682100ROE15.54%18.54%20.44%20.23%財務費用11-2-1-1ROA11.39%14.07%15.68%15.86%投資損失-7-7-7-7ROIC36.52%36.43%30.72%27.73%營運資金變動28-11174估值倍數估值倍數其他經營現金流13141414P/E45.3834

67、.4928.0825.48經營性現金凈流量經營性現金凈流量306306327327434434474474P/S15.2214.8712.5911.86投資性現金凈流量投資性現金凈流量-228-228-395-395-325-325-245-245P/B7.056.395.745.16籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量283283-131-131-166-166-186-186股息率1.10%1.44%1.77%1.95%現金流量凈額現金流量凈額362362-199-199-57-574343EV/EBITDA-2231917資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必

68、仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 20頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶

69、使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。

70、任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行

71、關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交

72、易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6

73、 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市

74、場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。