四川黃金-公司新股研究報告：區域黃金龍頭資源開發值得期待-230309（24頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 四川黃金（001337）新股研究報告 區域黃金龍頭，資源開發值得期待 2023 年 03 月 09 日 四川省最大黃金采選企業，主營業務高度集中。公司深耕黃金采選，擁有梭羅溝金礦采礦權和“四川省木里縣梭羅-挖金溝巖金礦詳查”探礦權，主要產品包括金精礦和合質金。經過多年發展，公司已成為國內主要的金礦采選企業之一，系中國黃金協會理事單位，被評為國家級綠色礦山企業、四川省重點黃金生產企業。公司營收穩中有升，盈利保持相對穩定。2019-2022 年公司營業收入由3.78 億元增長至 4.72 億元，CAGR 為 7.68%。

2、公司凈利潤由 2019 年的 1.35億元增長至 2022 年的 1.99 億元，CAGR 為 13.88%。公司毛利率由 2019 年的51.57%略微下降至 2022 年的 51.31%，相對比較穩定。黃金產量平穩，礦產金盈利能力良好，根據公司2016年資源報備數據，梭羅溝金礦黃金儲量為 44.86 噸，此外挖金溝礦區采礦權證也正在辦理。截止2022 年末，公司選廠的選礦處理量及產能為 60 萬噸/年，最近三年黃金產量為1.56/1.55/1.66 噸，產能利用率維持在高水平。公司產品結構以礦產金為主，近年來金精礦的生產成本均在 160 元/克以下，綜合盈利能力處于同行業平均水平以上。加息

3、空間有限，黃金板塊逐步向右側過渡。美國經濟衰退跡象顯露，12 月議息會議將 2023 年美國 GDP 增長率預期由原來的 1.2%下調至 0.5%，短期來看，美聯儲加息政策主要博弈美國經濟數據，但是加息上方空間逐步縮減，加息掣肘下，金價上行趨勢將逐步確立。從中長期維度來看，國內黃金資源緊缺，進口資源依賴度提升，在全球貨幣 2020 年后嚴重超發的背景下，各國央行重視黃金資產的配置，2022 年全球央行購入黃金同比大幅增長 152.31%，預計未來各國央行有望持續增加黃金儲備，支撐金價的趨勢性上漲。募集項目將改善公司工藝水平和管理水平，提高經濟效益。公司募投項目均為公司主營業務，主要投資于梭羅溝

4、金礦礦區資源勘查項目、梭羅溝金礦2000t/d 選廠技改工程建設項目、梭羅溝金礦綠色礦山建設項目、梭羅溝金礦智慧化礦山建設項目、償還銀行貸款及補充流動資金項目，有利于增強公司的整體競爭力。盈利預測：考慮到公司資源優質，盈利能力良好，疊加對金價長期上行趨勢的預判，我們預計 2023/2024/2025 年公司將分別實現歸母凈利潤1.84/1.84/1.83億 元，同 比 增 長-7.5%/0.3%/-0.7%，EPS分 別 為0.44/0.44/0.44 元/股。風險提示：黃金價格波動風險、客戶相對集中風險、單一礦山經營的風險、礦山資源儲備風險、安全生產的風險、采礦權續期和取得的風險、采礦成本上

5、升的風險、開采過程中可開采量發生不利變化的風險等。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）472 610 582 592 增長率（%）-10.2 29.2 -4.7 1.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）199 184 184 183 增長率（%）29.5 -7.5 0.3 -0.7 每股收益（元）0.55 0.44 0.44 0.44 PE 25 31 31 31 PB 6.8 4.1 3.7 3.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 3 月 8 日收盤價）Table_Au

6、thor 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 電話：021-80508866 郵箱： 分析師 張建業 執業證書：S0100522080006 電話：010-85127604 郵箱： 四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 四川黃金：業務專精的黃金采選企業.3 1.1 省內黃金龍頭，綠色經營打造品質礦山.3 1.2 股權結構清晰，組織架構完善.3 1.3 經營業績良好，盈利穩中有升.4 2 資源質地良好，具備增產潛力.7 2.1 資源儲量豐富，增儲潛力巨大.7 2.2 產量穩中有升、成本

7、具備優勢.8 3 募投項目：勘探增加儲量，改善礦山環境.13 4 黃金行業：加息空間有限，黃金逐步向右側過渡.15 4.1 利率政策邊際寬松，加息進入末期.15 4.2 國內黃金資源稀缺，進口原料增加.16 4.3 貨幣超發背景下，央行將成為購金主力.17 5 盈利預測與估值.19 5.1 盈利預測假設與業務拆分.19 5.2 估值分析.20 6 風險提示.21 插圖目錄.23 表格目錄.23 fY9WcWaYeZfYbZbZaQaObRsQmMmOnOeRnNnOiNrQoO6MqQwPMYrQxOMYnPmN四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

8、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 四川黃金：業務專精的黃金采選企業 1.1 省內黃金龍頭，綠色經營打造品質礦山 四川黃金成立于 2006 年 8 月，由四川省地礦局下屬國有企業雙流容大、礦產公司與漢龍集團、紫金南方、北京金陽五家公司合資設立，主要負責開發梭羅溝金礦，公司主營業務為黃金開采，礦產品及礦山機械的經營，礦產地質、工程地質、地質勘查的咨詢服務、售后服務等。2007-2008 年，礦區內建成兩個 10 萬噸級的堆場，向著“建綠色環保企業，創西南一流金礦”的目標邁進。2008-2009 年，公司進行新一輪的勘探，并編制四川省木里縣梭羅溝金礦補充勘探報告，并經國土資源部備案。2010

9、-2017年，公司逐步由氧化礦開采轉換為原生礦開采，并于 2013 年開始進行選廠改擴建工作，改擴建后選廠生產規模由原來的 1000 td 擴大至 2000 td。2018 年6 月，梭羅溝金礦地下開采試驗正式啟動，地下開采試驗的啟動是梭羅溝金礦發展歷程中的轉折點，標志著礦山發展進入了新征程。2021 年 3 月，公司名稱變更為四川容大黃金股份有限公司。公司在“2020 年度中國黃金經濟效益十佳企業”中排名第十；在“2020 年度各?。▍^、市）礦山產金一噸以上獨立礦山”中排名四川省第一。圖1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.2 股權結構清晰，組織架構完善 公司控股股東為礦

10、業集團，實際控制人為四川省地礦局。礦業集團直接持有公司 36.54%的股份，為公司的控股股東，四川省地礦局區調隊直接持有礦業集團 90%股權，為公司間接控股股東，四川省地礦局為四川省地礦局區調隊的主管單位，為公司實際控制人。公司與控股股東、間接控股股東、實際控制人之間不存在同業競爭的情況。除礦業集團外，公司其他股東持股比例較為分散，第二大股東北京金陽持有公司 13.49%的股份。四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司股權結構 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 注：截止至公司招股說明書簽署日 公司

11、現任管理層擁有豐富的金融與礦業背景。公司在資源勘探、礦山建設、生產管理等方面積累了豐富的經驗，并形成了一整套高效、合理的管理機制。經過多年培養和積累，公司擁有一批熟悉礦區地理環境、資源分布特點和少數民族地區人文環境的管理人才。表1：主要管理層人員工作履歷 姓名 職位 履歷 楊學軍 董事長 本科學歷。先后任職四川省地礦局區調隊地質組長；四川省地礦局區調隊區調所所長、區調隊副隊長；2017 年 6 月至今，擔任四川省地礦局區調隊隊長兼黨委副書記。2021 年 3 月至今，擔任公司董事長、黨委書記。王晉定 副董事長 碩士研究生學歷，正高級會計師、高級黃金投資分析師、副研究員。曾任中國黃金集團總經理助

12、理、副總經理；中金黃金董事、總經理、黨委書記；中國黃金協會副會長（兼職）；赤峰黃金董事、聯席總經理；2021 年 3 月至今，擔任公司副董事長。姜峰 總經理 本科學歷。曾任貴州金興黃金礦業有限責任公司總經理兼黨委書記；紫金礦業集團紫金山金銅礦副礦長；萊州匯金礦業投資有限公司副總經理；西藏華鈺礦業股份有限公司常務副總經理；2021 年 3 月至今，擔任公司總經理。張宏 董事 碩士研究生學歷，高級經濟師。先后任職四川省地礦局經營管理部副主任、副總經濟師、工會主席，2020年 7 月至今擔任四川省地礦局區調隊黨委書記兼副隊長。2021 年 3 月至今，擔任公司董事。資料來源：公司招股說明書，民生證券

13、研究院 1.3 經營業績良好，盈利穩中有升 公司2022年實現營收4.72億元，2019-2022年復合增長率7.68%。2020年公司營收同比增長 43.43%，主要系 2020 年金精礦銷售均價上升以及合質金銷售數量增長。2021 年、2022 年營收有所下滑，主要系合質金產銷量減少。四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 公司 2022 年實現凈利潤 1.99 億元，2019-2022 年復合增長率 13.88%。2022 年凈利潤增速大于營收增速主要原因為 2022 年公司進行了合質金收入的會計差錯更正，同

14、時進行了合質金產品點價結算，收回部分合質金銷售產生的應收賬款，轉回壞賬準備金額 5846.93 萬元。圖3：主營業務收入及同比變化 圖4：凈利潤及同比變化 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司主營產品包括金精礦和合質金。1）金精礦：2019-2022 年金精礦銷售收入由 3.78 億元增長至 4.72 億元，復合增長率 7.68%，貢獻超過 90%的毛利。2020 年營業收入同比增加 21.69%，2）合質金：公司在 2020 年和 2021 年分別實現合質金銷售收入 0.83 億元、0.47 億元。圖5：主營業務實現營收情況 圖6：主營業務

15、毛利貢獻百分比 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司期間費用穩定，2022 年期間費用率小幅上升 0.7%，主要系管理費用上升。1）銷售費用率：公司近三年銷售費用率分別為 0.36%/0.48%/0.59%，較為穩定。銷售費用絕對值存在上升趨勢，主要原因是金礦所在地地理位置偏僻、環境惡劣，對員工要求高以及四川省采礦業銷售人員薪資整體上行。2）管理費用率：公司近五年管理費用率呈現緩慢增長態勢。2020 年公司管理費用同比增加37.28%，主要原因為公司整體上調了員工基本工資水平和員工獎勵薪酬且管理-20%0%20%40%60%012345620

16、19202020212022營業收入（億元）同比(右軸)-40%-20%0%20%40%60%00.511.522.52019202020212022凈利潤（億元）同比(右軸)01234562019202020212022金精礦合質金0%20%40%60%80%100%2019202020212022金精礦合質金四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 人員數量有所增加以及采購專業咨詢服務。3）財務費用率：公司近五年財務費用率呈現緩慢下降趨勢，主要系利息支出隨本金償還而減少。圖7：公司期間費用情況 圖8：公司期間費用

17、率變動 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司債務融資少，資產負債率有所降低。債務結構方面，公司債務融資方式較為集中，以長期借款為主。其中，公司于 2021 年 6 月取得長期借款 5000 萬元，用于支付礦業權收益金。截至2022年末，公司長期借款余額為2500萬元。資產負債率方面為 38.13%，處于合理水平。經營活動現金流量凈額呈現波動上升態勢。2022 年公司經營活動產生的現金流量凈額同比增加 91.99%，主要系應收賬款減少。投資活動現金流量凈額主要用于投資擴產，籌資活動現金流量凈額為負主要系公司向股東派發現金分紅。圖9：公司債務結構與資產負債率

18、變化 圖10：公司現金流量變動 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0100020003000400050002019202020212022銷售費用(萬元)管理費用(萬元)財務費用(萬元)0%3%6%9%12%15%2019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率0%20%40%60%80%00.10.20.30.40.52019202020212022長期借款(億元)資產負債率（右軸）(3)(2)(1)0123452019202020212022經營活動產生的現金流量凈額(億元)投資活動產生的現金流量凈額(億元)籌資活動產生的現金

19、流量凈額(億元)期末現金及現金等價物余額(億元)四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 資源質地良好，具備增產潛力 2.1 資源儲量豐富，增儲潛力巨大 公司地理位置優越，資源稟賦得天獨厚。公司擁有梭羅溝金礦采礦權和梭羅-挖金溝詳查金礦探礦權。其中，梭羅溝金礦礦區選廠產能 60 萬噸/年。公司所轄礦區梭羅-挖金溝金礦礦區位于礦產資源豐富的甘孜-理塘構造帶，其所在的木里縣自古就有“黃金王國”美稱，礦產資源豐富。甘孜-理塘構造帶是川西高原一個重要的有色金屬、貴金屬成礦構造帶，近十年來該構造帶由北至南相繼發現礦點、礦床

20、十余個。公司探礦權勘查面積達 28.02 平方公里，未來具有豐富的找礦基礎和空間，有利于未來通過資源勘查充分發掘礦區資源，提高控制資源儲量，增強可持續發展能力。梭羅溝金礦采礦權對應的礦區范圍包含在梭羅-挖金溝巖金礦詳查探礦權范圍內，除此之外，梭羅溝金礦區挖金溝礦段亦存在地質勘探成果，公司正在辦理挖金溝礦段的采礦權。圖11：甘孜-理塘構造帶 圖12：梭羅溝金礦礦體分布圖 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 注：虛線區域為探礦權范圍 梭羅溝金礦查明資源儲量和品位良好，有進一步增儲空間。根據 2016 年公司出具的核查報告，梭羅溝礦區金礦采礦許可證范圍

21、內保有資源儲量為金屬量44.86噸，平均品位3.37g/t。其中：原生礦礦石量1321.7萬噸，金金屬量44.41噸，平均品位 3.36g/t；氧化礦礦石量 9.5 萬噸，金金屬量 0.45 噸，平均品位4.78g/t。梭羅溝金礦區挖金溝礦段查明資源儲量為金金屬量 1.33 噸，平均品位1.99g/t。其中：原生礦礦石量50.20 萬噸，金金屬量 1.10噸，平均品位2.20g/t；氧化礦礦石量 16.60 萬噸，金金屬量 0.23 噸，平均品位 1.36g/t。截至 2022 年 10 月，梭羅溝金礦提交各類勘查工作報告 8 次，累計查明金金屬資源（儲）量 76.03 噸，在查明儲量的基礎上

22、新增查明金金屬資源量 15.69 噸，四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 具有良好的勘查找礦前景。表2：2016 年梭羅溝金礦資源儲量 礦山 礦石量（萬噸）金金屬量（噸）平均品位（克/噸）氧化礦 控制 5.3 0.21 3.94 推斷 4.2 0.24 5.83 合計 9.5 0.45 4.78 原生礦 探明 204.7 8.93 4.36 控制 687.9 22.69 3.30 推斷 429.1 12.78 2.98 合計 1321.7 44.41 3.36 總計 1331.2 44.86 3.37 資料來源

23、：公司招股說明書，民生證券研究院 表3：2016 年梭羅溝金礦挖金溝礦段資源儲量 礦山 礦石量（萬噸）金金屬量（噸）平均品位（克/噸）氧化礦 控制 14.7 0.21 1.39 推斷 1.9 0.02 1.12 合計 16.6 0.23 1.36 原生礦 控制 33.6 0.74 2.21 推斷 16.6 0.36 2.18 合計 50.2 1.10 2.20 總計 66.8 1.33 1.99 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 四川省黃金資產注入平臺，資產整合可期。公司上市后將成為四川省屬國資體系第一家金礦類上市公司，四川省地礦局及其下屬單位四川省地礦局區調隊未來將在四川境內加大資源

24、勘探的力度，逐步將已成熟、資源條件好且具有可開發價值的金礦資源注入，提升公司持續經營能力。同時，公司未來也將通過市場化手段，尋找并收購其他礦產資源儲量豐富的標的公司等。2.2 產量穩中有升、成本具備優勢 2.2.1 生產工藝技術成熟穩定 公司產品質量穩定，重視生產管理。公司在采礦、選礦過程中重視對各個生產環節的管理，保證采礦、選礦工藝的穩定性，確保金精礦及合質金產品的質量。主要措施包括：強化礦山地質與測量工作，合理確定采礦范圍，減少回采過程中的礦石損失；不斷優化選廠工藝水平；加強現場管理，提高工人操作水平；強化產品檢驗和計量工作等，同時注重技術研發及成果轉化，掌握了金礦采選的核心技術，曾獲國土

25、資源科學技術二等獎、2019 年度綠色礦山科學技術一等獎等。公采礦技術方面，公司掌握了上向水平分層充填采礦法、階段空場嗣后充填采礦法、淺孔溜礦嗣后充填采礦法等成熟穩定的工藝技術。四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表4：公司采礦技術介紹 技術名稱 技術主要內容 特點 上向水平分層充填采礦法 自下而上分層回采，每分層先采出礦石，鏟運機出礦，回采完畢后進行充填，以支撐采空區兩幫和作為工作平臺。該方法為工作面循環作業，鑿巖爆破、出礦、充填和護頂完成一個循環后，進行下一分層的循環。成熟穩定 階段空場嗣后充填采礦法 該方

26、法主體是空場法，鏟運機出礦核心是先用空場法回采礦房（或礦柱），然后對采空區進行膠結充填?；夭蓮姸却?、勞動生產率高、作業安全等。淺孔溜礦嗣后充填采礦法 采取平底結構鏟運機出礦淺孔溜礦嗣后充填采礦法，至下而上分層回采，每次采下的礦石靠自重放出三分之一，其余的暫留在礦房中作為繼續上采的工作平臺，待礦房回采結束后再全部放出，礦房回采結束后，對采空區進行嗣后充填。結構及生產工藝簡單，可利用礦石自重放礦，采準工程量小、改善了工人作業環境。資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 選礦技術方面，公司在破碎、磨礦、浮選、脫水、噴淋浸出、解吸電解等方面均具有較高的工藝技術水平。原生礦運往選廠后經過破碎、磨礦、浮

27、選、脫水等生產環節后得到產品金精礦，剩下的尾礦通過管道輸送至尾礦庫堆放；氧化礦運至堆浸場筑堆，經過提金劑噴淋、活性炭吸附、解吸電解等生產環節得到產品合質金，公司從 2020 年開始通過使用環保型提金劑，可保證在環保、安全的前提下利用噴淋浸出工藝回收黃金資源。圖13：金精礦生產工藝（浮選工藝）資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2.2.2 原生礦貢獻主要產量，規劃產銷平穩 金精礦為目前主要產品，合質金為補充。公司 2019 年完成“低品位氧化礦（混合礦）資源利用”項目建設，2020 年開始生產合質金。公司合質金產量較圖14：合質金生產工藝（噴淋浸出工藝）資料來源：公司招股說明書，民生證券研

28、究院 四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 小，主要系公司生產的合質金為低品位氧化礦的資源利用，該類低品位氧化礦是在開采原生礦的同時隨采而出，數量較少。公司目前擁有選廠產能 60 萬噸，2019-2021 年公司梭羅溝金礦連續三年在四川省獨立黃金礦山中礦產金產量排名第一，生產的金精礦及合質金產品中的金屬量分別為 1.56 噸、1.55 噸、1.66 噸，其中金精礦產品金屬量為 1.56 噸、1.40噸、1.53 噸，占據主要比例。圖15：礦石采選產量 圖16：金金屬產量 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院

29、 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 推動地采工程建設，規劃產能平穩。公司計劃提高梭羅溝金礦的生產規模，并對梭羅溝金礦選廠進行技改擴能建設，進一步提升金礦資源的綜合利用能力。按照公司的生產規劃，2021 年至 2022 年主要為露天開采，2023 年至 2024 年將同時進行露天與地下開采，2025 年礦山全面轉入地下開采。公司已取得地下開采的采礦許可證，“梭羅溝金礦地下開采項目”已履行立項核準批復、環評批復、安評批復等必要審批程序，未來擬采用嗣后充填采礦方法進行地下開采，主要工藝環節包括鑿巖、爆破、通風、運輸。表5：2022-2025 年生產規劃情況 項目 2022 2023 2024

30、 2025 采出礦石量（萬噸）73.1 70.2 69.2 66 其中：原生礦產量（萬噸）60 66 66 66 氧化礦產量（萬噸）13.1 4.2 3.2 金精礦產量（萬噸）2.73 3.05 3.13 3.14 金精礦金屬量（噸）1.50 1.68 1.72 1.72 合質金金屬量（噸）0.15 0.04 0.03-金精礦和合質金中的金屬量（噸）1.65 1.72 1.75 1.72 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2.2.3 成本穩定，礦產金盈利具備優勢 售價隨行就市，金精礦成本穩定。公司在黃金產業鏈中涉及采礦和選礦環節，公司金精礦售價按照交貨日上金所 Au99.95 標準金的

31、加權平均價乘以折價系數確定，折價系數由金精礦品位確定，合質金售價則按照加權平均價扣除加工成本確01530456075902019202020212022 年 1-6 月原生礦（萬噸）氧化礦（萬噸）00.30.60.91.21.51.82019202020212022 年 1-6 月金精礦中的金金屬量（噸）合質金中的金金屬量（噸）四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 定。公司黃金產品售價基本隨行就市。成本來看，公司2019-2022年金精礦的平均克金成本分別為116.07元/克、134.75 元/克、150.31

32、 元/克、148.45 元/克，有所抬升，合質金成本主要受礦石品位的影響波動較大，高于金精礦成本。圖17：分產品售價 圖18：分產品單位成本 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 主營業務毛利率高，盈利能力強。公司歷史毛利率維持在 50%左右，2019-2022H1，公司金精礦產品毛利率分別為 51.57%/55.23%/49.32%/49.28%。2020 年金精礦毛利率較 2019 年毛利率提高 3.66%，主要系 2020 年 3 月起黃金市場價格持續上升，售價增幅高于成本增幅。2021 年金精礦毛利率較 2020 年毛利率下降了 5.91%

33、，主要是由于銷售成本上升引起單位平均成本上升。2020-2021 年，公司合質金產品毛利率分別為 27.73%/6.93%。合質金業務毛利率低的主要原因是生產的合質金為低品位氧化礦資源利用，其為在殘采階段為采掘原生礦，而附帶將低品位氧化礦隨采而出并進行綜合利用，單位生產成本較高。2021 年合質金毛利率下降幅度較大，主要原因為氧化礦品位降低。圖19：公司各業務毛利率與整體毛利率變動 圖20：公司毛利率及凈利率變動 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司業務集中于采選環節，綜合毛利率高于行業平均水平。有色金屬礦采選企業的綜合毛利率一方面受礦山企業

34、擁有的礦山資源儲量、原礦品位、地質條件、開采難度等自身因素影響，另一方面也受到其生產模式、業務規模、產品結構、客戶群體等諸多外部因素的影響，公司與可比上市公司主要在產品結構等方面存在差異，因此同行業可比上市公司的綜合毛利率不具有完全可比性，從絕對數值0501001502002503003504004502019202020212022金精礦售價（元/克）合質金售價（元/克）0501001502002503003504002019202020212022金精礦單位成本（元/克）合質金單位成本（元/克）0%20%40%60%2019202020212022H1金精礦合質金主營業務0%20%40%6

35、0%2019202020212022毛利率凈利率四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 來看，公司業務集中于黃金采選環節，相較于下游的冶煉和精煉環節，產品毛利率較高，公司整體毛利率較高。表6：與同行業可比上市公司同類可比產品的毛利率情況 公司簡稱 黃金產業鏈環節 可比產品類別 2019 2020 2021 2022 年 1-6 月 赤峰黃金 采選、冶煉 黃金 44.13%46.08%29.28%41.52%山東黃金 采選、冶煉 黃金 44.38%50.91%29.08%45.65%西部黃金 采選、冶煉 自產金 2

36、6.55%31.89%33.38%未披露 中金黃金 采選、冶煉 黃金 9.62%11.23%6.80%未披露 紫金礦業 采選、冶煉 礦產金 41.82%51.40%49.46%51.02%銀泰黃金 采選 合質金 68.29%64.44%60.33%57.17%湖南黃金 采選、冶煉 黃金 6.36%7.27%5.13%3.90%平均值 -34.45%37.60%30.49%39.85%四川黃金 采選 金精礦 51.57%55.23%49.32%49.28%合質金 -27.73%6.93%-綜合毛利率 51.57%51.03%45.50%49.28%資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 四川黃

37、金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 募投項目：勘探增加儲量，改善礦山環境 公司本次公開發行前總股本為 3.6 億股，本次發行股份數量為 6000 萬股，占發行后總股本的 14%，本次發行上市募集資金主要用于投資：梭羅溝金礦礦區資源勘查項目、梭羅溝金礦 2000t/d 選廠技改工程建設項目、梭羅溝金礦綠色礦山建設項目、梭羅溝金礦智慧化礦山建設項目、償還銀行貸款及補充流動資金項目。表7：募投項目 投資項目 投資預算（萬元）募集資金擬投入額（萬元）梭羅溝金礦礦區資源勘查 24552.54 16751.28 梭羅溝金礦

38、 2000t/d 選廠技改工程建設 6388.00 3281.77 梭羅溝金礦綠色礦山建設 10037.48 6848.20 梭羅溝金礦智慧化礦山建設 7604.28 5188.12 償還銀行貸款及補充流動資金項目 10000.00 6953.34 合計 58582.30 39022.71 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 梭羅溝金礦礦區資源勘查：為進一步查明梭羅溝金礦的成礦潛力及規模，公司擬投入 2.46 億元，通過地形測量、地質測量、物探、化探、槽探及鉆探等方法，對已知礦體進行探邊摸底增儲，為公司提供更充足的資源儲備，同時為開采提供技術支撐，為礦山長遠發展提供地質礦產依據和決策指導

39、，項目實施周期為 7 年，其中第 1-4 年主要實施現場勘探工作，第 5-7 年進行資料整理、報告編撰及儲量核實、報批、登記等工作。梭羅溝金礦 2000t/d 選廠技改工程建設：為優化選礦技術，提高浮選回收作業率，公司擬投資 6388 萬元，對梭羅溝金礦選廠進行技術改造，主要建設內容包括：破碎、磨礦、浮選等生產環節的設備更新和工藝優化；磨礦車間改造及儲礦倉新建；供排水、供配電等配套設施建設。截至 2021 年度第三次臨時股東大會審議通過該募投項目之日，該項目已投入金額 1577.87 萬元，擬投入募集資金 3281.77 萬元。項目計劃建設期為 24 個月，實施后的年均銷售收入較不實施本項目情

40、況下增加 810.31 萬元。梭羅溝金礦綠色礦山建設項目：公司 2019 年度被評為國家級綠色礦山企業。為進一步落實綠色礦山建設各項要求，提升綠色礦山建設水平，公司擬投資約 1億元，用于礦區環境建設、資源綠色開發建設（地質環境治理及土地復墾工程等）、節能減排建設（能耗體系構建、粉礦堆場封閉降塵工程、原礦堆場噴霧除塵、采場主運輸公路噴霧降塵）等方面。項目實施擬全部采用募集資金進行投資。項目計劃建設周期為 3 年。梭羅溝金礦智慧化礦山建設：為進一步優化公司業務流程，實現梭羅溝金礦礦山由職能型向流程型、由業務處置型向分析決策型、由粗放管理向精細化管理四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具

41、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 到智能化管理模式的轉變，公司擬投資 7604.28 萬元，用于梭羅溝金礦智慧化礦山建設，具體包括礦山綜合監管平臺系統、安全監測監控系統、生產自動化智能化系統三大模塊的建設，項目計劃建設周期為 7 個月，有利于進一步提高公司管理水平。四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 4 黃金行業：加息空間有限，黃金逐步向右側過渡 4.1 利率政策邊際寬松，加息進入末期 12 月份美國經濟預測進一步下調。美聯儲在 2022 年 12 月份的議息會議中進一步

42、下調了對未來經濟增長的預期，將 2023 年美國 GDP 增長率預期由原來的1.2%下調至 0.5%，考慮到持續的加息對經濟帶來的壓制，同時也上調了失業率預期，此外將核心消費物價指數預測值進一步上調，也反映了美聯儲逐步認可通脹的頑固性。下調的經濟預期預計未來將逐步對美聯儲的貨幣政策帶來壓力。表8：12 月份議息會議對 2023 年經濟的預測有所下調 變量（%）2022 2023 2024 2025 長期 實際 GDP 增速 0.5 0.5 1.6 1.8 1.8 9 月預測值 0.2 1.2 1.7 1.8 1.8 失業率 3.7 4.6 4.6 4.5 4 9 月預測值 3.8 4.4 4.

43、4 4.3 4 PCE 5.6 3.1 2.5 2.1 2 9 月預測值 5.4 2.8 2.3 2 2 核心 PCE 4.8 3.5 2.5 2.1-9 月預測值 4.5 3.1 2.3 2.1-聯邦基金利率 4.4 5.1 4.1 3.1 2.5 9 月預測值 4.4 4.6 3.9 2.9 2.5 資料來源：美聯儲官網,，民生證券研究院 期限利差倒掛暗示衰退。期限利差倒掛反映美國經濟增長內生動能不足，為美國經濟衰退的前置信號，歷史上期限利差倒掛之后通常伴隨著經濟的衰退。根據我們統計的歷史上幾輪期限利差倒掛的數據，美聯儲通常在利差倒掛后平均 7 個月內停止加息腳步，平均在 11 個月后開啟

44、降息。本輪利差倒掛從 2022年 7 月份持續至今，我們認為隨著美國經濟基本面的下滑，加息空間逐步縮減，美聯儲貨幣政策最終將走向寬松。圖21：期限利差倒掛平均領先于 GDP 增速見底約 1.5 年 資料來源：wind，民生證券研究院 -10%-6%-2%2%6%10%14%-3%-2%-1%0%1%2%3%1980-021982-021984-021986-021988-021990-021992-021994-021996-021998-022000-022002-022004-022006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-0

45、22022-02美國:10年國債-2年國債美國:GDP:不變價:折年數:同比(右軸）四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表9：期限利差倒掛距離與利率政策變化時間統計 利差倒掛時期 10 年-2 年國債平均倒掛(BP)GDP 增速見底 據 GDP 見底（月）降息時間 距離停止加息（月）距離降息（月）1980.1-1982.7 76 1982.9 21 1982.9-23 1988.12-1990.3 16 1991.3 16 1989.6 5 6 1998.5-1998.8 3 2000.12 4 1998.1

46、0-5 2000.2-2000.12 27 2001.12 23 2001.1 3 11 2005.12-2007.6 8 2009.6 42 2007.9 16 21 2019.8 3 2020.6 10 2019.9-1 2022.7-2022.12 38-4-平均值 24-19-7 11 資料來源：wind，民生證券研究院 實際利率角度 2023 年對金價有利。實際利率作為持有黃金的機會成本，從歷史上來看與金價成高度負相關。在“實際利率=名義利率-CPI”的模型下，根據我們的預測，美國經濟下行壓力加大，加息在 23 年上半年大概率停止，名義利率下半年將呈現趨勢性走弱。我們預計實際利率上半

47、年將震蕩，下半年或將進一步下探，一旦美聯儲降息周期提前開啟，實際利率將重回下行周期，金價也將迎來牛市。圖22：實際利率與金價呈現負相關關系 資料來源：wind，民生證券研究院 4.2 國內黃金資源稀缺，進口原料增加 國內黃金資源呈現出資源稀缺局面。根據中國黃金協會的統計數據，2021 年度國內黃金總產量 443.56 噸，其中國內自有原料黃金產量 328.98 噸，進口原料黃金產量 114.58 噸。從國內自有原料黃金產量來看，2017 年開始，隨著供給側改革的不斷推進，國內金礦采選行業積極響應國家生態文明建設，部分處于自然保護區內的礦山有序退出，部分技術裝備落后及不符合國家安全環保要求的礦山

48、減產或關停整改，02004006008001000120014001600180020002200-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%美國:國債收益率:10年-CPI倫敦現貨黃金:美元（右軸）四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 行業從規模速度型向高質量效益型的轉變，黃金產量持續下降，2016-2021 年年均下降 6.20%。從進口原料黃金產量來看，2012-2019 年，國內進口原料黃金產量持續上升。原因系：“一帶一路”戰略的實施為國內黃金企業“走出去”提供了廣闊的平臺，國內大型

49、黃金企業積極開拓海外金礦資源并尋求合作；2016 年國內自有原料黃金產量開始下降之后，國內黃金冶煉加工企業通過提高進口原料采購規模保證產能利用率。國內黃金消費量未來有望增長。根據中國黃金協會統計數據，我國每年黃金實際消費量在 1000 噸上下震蕩。2012 年至 2018 年，我國黃金產品的消費規模整體呈現緩慢增長趨勢，2019 年受經濟增長放緩及黃金市場價格大幅提升的影響，黃金消費量有所下降，2020 年受新冠肺炎疫情影響，國內黃金消費量大幅下降，2021 年，在我國統籌經濟發展和疫情防控工作的顯著成效下，國內黃金消費總體保持恢復態勢，并實現同比較快增長，國內黃金資源供需缺口較大。4.3 貨

50、幣超發背景下，央行將成為購金主力 央行黃金儲備的作用在于為本國的貨幣信用背書。綜合央行黃金儲備的發展來看，全球央行黃金儲備上升的周期內，金價將存在持續的上漲。2008 年金融危機以來，全球各國尤其是發展中國家，逐步意識到持有的外債資產風險性，央行進入凈購買黃金的時代。此外，全球主要經濟體貨幣的長期寬松也帶來了各國央行購金以穩定幣值的需求，支撐了金價的趨勢性上漲。疫情后全球大幅擴表，驅動各國央行增儲黃金。2020 年以來，為刺激疫后經濟增長，全球各大央行不斷實施量化寬松政策。2021 年相較于 2019 年，美聯儲資產增長 108.99%，歐洲央行總資產增長 66.75%，央行發行的貨幣代表國家

51、信用，如果缺少相應的實物資產背書，有可能造成貨幣幣值的不穩定，甚至貨幣信用危機。圖23：2012-2021 年國內黃金總產量趨勢圖（噸）圖24：2012-2021 年國內黃金消費量趨勢圖（噸）資料來源：中國黃金協會，民生證券研究院 資料來源：中國黃金協會，民生證券研究院 0100200300400500國內原料黃金產量進口原料黃金產量0200400600800100012001400四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 歷史來看，每一輪央行大幅擴表后對應的黃金儲備占比會在短期內較快速度下降，原因在于黃金的購買量

52、沒有跟上貨幣超發的速度。全球主要經濟體央行2020 年以來黃金儲備占央行總資產的比例呈現下降趨勢，盡管 2022 年央行購金大幅增長，但央行資產中黃金資產占比仍然處于歷史較低位置，預計未來各國央行有望增加黃金儲備，增補信用。隨著美聯儲進入加息周期中，各國持有的美債資產不斷貶值，2022 年全球央行開始不斷減持美債，轉而購入黃金以維持保障資產的安全和維持本國貨幣信用體系的穩定，2022 年全球央行購入黃金數量同比大幅增長 152.31%，預計后續央行大幅購買黃金的動作將持續。圖25：央行加速黃金儲備時黃金迎來新一波行情 圖26：疫情以來主要國家貨幣大幅超發 資料來源：Wind，Bloomberg

53、，民生證券研究院 資料來源：wind，MacroMicro，民生證券研究院 圖27：主要國家央行黃金資產儲備占總資產比例 圖28：2010-2022 年央行黃金購買量明顯增加 資料來源：wind，MacroMicro，民生證券研究院 資料來源：WGC，民生證券研究院 04008001,2001,6002,0002,40029,00031,00033,00035,00037,00039,0001975-12-311978-10-231981-08-181984-06-061987-03-121989-12-011992-08-271995-05-241998-02-242000-11-22200

54、3-09-022006-06-062009-03-042011-11-292014-09-252017-07-062020-04-08黃金儲備:世界（噸）期貨收盤價(連續):COMEX黃金（右軸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,000,0008,000,00013,000,00018,000,00023,000,00028,000,00033,000,0002003200520072009201120132015201720192021日歐中美資產總和（百萬美元，左軸）期貨收盤價:COMEX黃金（右軸）0%1%2%3%4%5%6%0%10%20%30%40%50%

55、60%70%200020022004200620082010201220142016201820202022美國中國加拿大日本韓國俄羅斯瑞士印度總和（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%0200400600800100012002010 2012 2014 2016 2018 2020 2022各國央行和其他機構（噸）同比增長（右軸）四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 5 盈利預測與估值 5.1 盈利預測假設與業務拆分 1）金精礦業務：價格方面，考慮到美國經濟衰退預期下美聯儲加

56、息周期進入末端，且后續隨著美國經濟步入衰退，利率進入降息周期，將進一步刺激金價上行，我們假設 2023-2025 年黃金均價分別為 410 元/克、420 元/克、430 元/克。產量方面，公司募集項目主要用于勘探和技改，產量釋放仍需要較長周期，短期內產量保持穩定，我們假設 2023-2025 年金精礦金屬量產量分別為 1.68 噸/1.72 噸/1.72 噸。成本方面，公司規劃 2023-2024 年同時進行露天與地下開采，2025 年全面轉入地下開采，隨著地采占比逐步提升，開采難度及成本會相應增加。結合招股說明書披露信息，我們預計 2023-2025 年公司金精礦平均生產運營成本分別為17

57、0 元/克、175 元/克、180 元/克。表10：金精礦業務預測 2022A 2023E 2024E 2025E 金價（元/克）390.58 410 420 430 單位成本（元/克）148.45 170 175 180 產量（噸）1.55 1.68 1.72 1.72 收入（億元）4.72 5.37 5.64 5.78 成本（億元）2.30 2.85 3.01 3.10 毛利率 51.27%46.84%46.58%46.33%資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院預測 我們預計 2023-2025 年公司金精礦營業收入為 5.37/5.64/5.78 億元，毛利率分別為 46.84%/4

58、6.58%/46.33%。2）合質金業務：價格方面，公司合質金產品結算價格以四川黃金點價當日上海黃金交易所 Au99.95/Au99.99 開盤盤中成交價或約定日加權平均價為基數，扣除 0.9 元/克金的加工成本后確定。我們假設 2023-2025 年合質金銷售價格分別為 409.1 元/克、419.1 元/克、429.1 元/克。產量方面，公司生產的合質金為低品位氧化礦資源利用，產量較小。假設2023-2025 年合質金金屬量產量分別為 0.18 噸/0.04 噸/0.03 噸。成本方面，2021 年由于氧化礦品位下降和采剝費用上升，公司合質金單位生產成本由 286.45 元/克大幅上升至

59、344.03 元/克。結合招股說明書披露信息，我們預計 2023-2025 年合質金平均生產運營成本小幅升至 350 元/克。四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表11：合質金業務預測 2022A 2023E 2024E 2025E 金價（元/克）390.58 410 420 430 單位成本（元/克）-350 350 350 產量（噸）-0.18 0.04 0.03 收入（億元）-0.74 0.18 0.14 成本（億元）-0.63 0.15 0.11 毛利率-14.45%16.49%18.43%資料來源：

60、公司招股說明書，民生證券研究院預測 我們預計 2023-2025 年公司合質金營業收入為 0.74/0.18/0.14 億元，毛利率分別為 14.45%/16.49%/18.43%。表12：2022-2025 年四川黃金盈利預測結果 項目 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）4.72 6.10 5.82 5.92 營業成本（億元）2.30 3.48 3.16 3.22 毛利率 51.31%42.93%45.65%45.67%資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院預測 綜上所述，我們預計 2023-2025 年營業收入分別為 6.10/5.82/5.92 億元，分別

61、同比增長 29.18%/-4.71%/1.85%，預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為1.84/1.84/1.83 億元，分別同比增長-7.48%/0.34%/-0.73%。5.2 估值分析 選取同行業上市公司赤峰黃金、銀泰黃金和紫金礦業進行對比，以 2023 年03 月 08 日的收盤價計算，同行業 3 家公司的 2021/2022/2023 年的 PE 均值為33/28/17 倍。2021 年和 2022 年四川黃金的 EPS 分別為 0.43 元/股、0.55 元/股，我們預計公司 2023 年的 EPS 為 0.44 元/股，以 2023 年 03 月 08 日的收盤價 13.

62、59 元/股測算，公司 2021/2022/2023 年的 PE 分別為 32/25/31 倍。表13：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022A/E 2023E 2021A 2022A/E 2023E 600988.SH 赤峰黃金 18.69 0.35 0.44 0.88 53 42 21 000975.SZ 銀泰黃金 11.90 0.46 0.45 0.71 26 26 17 601899.SH 紫金礦業 11.66 0.60 0.76 0.91 19 15 13 可比公司平均 PE 33 28 17 001337.SZ 四川黃金

63、 13.59 0.43 0.55 0.44 32 25 31 資料來源：wind，民生證券研究院（注：股價為 2023 年 3 月 8 日收盤價）注：2022 年四川黃金 EPS 為實際值，可比公司 EPS 為預測值 四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 6 風險提示 1）黃金價格波動風險。公司主要產品為金精礦，金精礦作為生產黃金的主要原材料，其產品價格受下游黃金價格波動影響較大。黃金價格受市場供求關系、全球宏觀經濟形勢及預期、美元走勢等多種因素影響。若未來黃金價格大幅波動，可能給公司經營業績帶來較大影響。2）

64、客戶相對集中的風險。公司下游主要客戶為黃金冶煉或黃金貿易企業，下游行業由于投資門檻較高，客戶相對集中；在客戶選擇上，公司通常選擇中金黃金、山東黃金等資金實力雄厚的大型企業，在客觀上形成了公司客戶合作穩定且相對集中的情況。若公司下游行業或主要客戶的經營狀況或業務結構發生重大變化，將對公司業績產生短期波動的不利影響。3）單一礦山經營的風險。公司主要依托單一礦山梭羅溝金礦生產金精礦。歷史上梭羅溝金礦生產經營正常，未發生過對公司生產經營產生不利影響的重大事項。若未來生產經營過程中，梭羅溝金礦發生影響生產經營的不利事件，導致梭羅溝金礦采選業務暫時停止，將對公司生產經營產生較大影響。4）礦山資源儲備風險。

65、公司生產經營對金礦資源儲備的依賴較大。截至 2022 年 10 月，梭羅溝金礦累計查明金金屬資源（儲）量 76,031kg，具有良好的勘查找礦前景。但若未來梭羅溝礦區金礦資源逐漸枯竭，且無法尋找其他礦山作為儲備資源，將對公司持續經營產生影響。5）安全生產的風險。公司生產過程中需要使用炸藥、雷管等民用爆破品和濃硫酸等危險化學品；公司在勘探、采礦、選礦以及未來地下井巷作業過程中，存在發生意外事故的風險。公司已經建立了安全生產管理體系，并規范了開采措施等，但仍不能完全排除未來出現安全事故的風險。6）采礦權續期和取得的風險。發行人擁有 1 宗采礦權，有效期限至 2028 年 11 月 5 日。若發行人

66、在采礦權許可期屆滿后，受其他客觀因素的影響，導致公司礦權無法辦理延期，將會給發行人的生產經營帶來重大不利影響。7）采礦成本上升的風險。隨著露天開采的持續進行，開采平臺海拔逐漸降低，開采同等數量的礦體需要剝離更多的廢石，開采難度及成本會相應增加。未來公司由露天轉入地下開采后，地下開采井巷工程投入使用將導致固定資產折舊費用增加，前述原因可能導致公司存在采礦成本上升的風險。8）開采過程中可開采量發生不利變化的風險。受限于專業知識、技術水平等，公司礦產資源儲量的核實結果與實際情況可能存在差異，進而導致在實際開采過程中可開采量存在發生不利變化的風險。四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證

67、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 472 610 582 592 成長能力（%）營業成本 230 348 316 322 營業收入增長率-10.16 29.18 -4.71 1.85 營業稅金及附加 20 23 22 23 EBIT 增長率 16.24 -12.04 2.81 0.78 銷售費用 3 3 3 3 凈利潤增長率 29.53 -7.48 0.34 -0.73

68、管理費用 43 51 49 51 盈利能力（%）研發費用 0 0 0 0 毛利率 51.31 42.93 45.65 45.67 EBIT 237 209 214 216 凈利潤率 42.05 30.12 31.71 30.91 財務費用 15 3 6 12 總資產收益率 ROA 14.63 9.15 8.46 7.66 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 23.65 13.34 12.09 10.95 投資收益 12 13 11 13 償債能力 營業利潤 235 218 219 217 流動比率 2.71 3.74 4.40 4.43 營業外收支-1 -2 -2 -2 速動比

69、率 2.05 3.18 3.82 3.87 利潤總額 234 216 217 215 現金比率 1.79 2.68 3.24 3.29 所得稅 35 33 33 32 資產負債率（%）38.13 31.43 30.08 30.05 凈利潤 199 184 184 183 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 199 184 184 183 應收賬款周轉天數 0.00 25.00 25.00 25.00 EBITDA 237 275 291 301 存貨周轉天數 157.42 120.00 120.00 120.00 總資產周轉率 0.37 0.36 0.28 0.26 資產負債表（百萬元）2022A

70、2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 288 600 642 690 每股收益 0.55 0.44 0.44 0.44 應收賬款及票據 0 62 60 61 每股凈資產 2.00 3.28 3.63 3.98 預付款項 3 4 4 4 每股經營現金流 0.90 0.54 0.60 0.67 存貨 101 116 105 107 每股股利 0.00 0.09 0.09 0.09 其他流動資產 45 53 59 67 估值分析 流動資產合計 436 836 871 929 PE 25 31 31 31 長期股權投資 0 0 0 0 PB 6.8 4.1 3.7 3.4 固定資

71、產 175 254 335 414 EV/EBITDA 22.85 18.56 17.43 16.68 無形資產 247 234 216 199 股息收益率（%）0.00 0.64 0.65 0.64 非流動資產合計 922 1,173 1,310 1,461 資產合計 1,358 2,009 2,181 2,390 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 57 82 75 76 凈利潤 199 184 184 183 其他流動負債 104 142 124 134 折舊和攤銷 39 67 76 85 流動負債合計 161 2

72、24 198 210 營運資金變動 56 2 7 28 長期借款 25 75 125 175 經營活動現金流 377 227 251 282 其他長期負債 332 333 333 334 資本開支-185 -320 -216 -237 非流動負債合計 357 408 458 509 投資-19 -6 -6 -6 負債合計 518 631 656 718 投資活動現金流-204 -313 -211 -230 股本 360 420 420 420 股權募資 0 390 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資-15 51 51 51 股東權益合計 840 1,378 1,525 1,672

73、籌資活動現金流-18 398 2 -4 負債和股東權益合計 1,358 2,009 2,181 2,390 現金凈流量 155 312 41 48 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革.3 圖 2：公司股權結構.4 圖 3：主營業務收入及同比變化.5 圖 4：凈利潤及同比變化.5 圖 5：主營業務實現營收情況.5 圖 6：主營業務毛利貢獻百分比.5 圖 7：公司期間費用情況.6 圖 8：公司期間費用率變動.6 圖 9：公司債務結構與資產負債

74、率變化.6 圖 10：公司現金流量變動.6 圖 11：甘孜-理塘構造帶.7 圖 12：梭羅溝金礦礦體分布圖.7 圖 13：金精礦生產工藝（浮選工藝）.9 圖 14：合質金生產工藝（噴淋浸出工藝）.9 圖 15：礦石采選產量.10 圖 16：金金屬產量.10 圖 17：分產品售價.11 圖 18：分產品單位成本.11 圖 19：公司各業務毛利率與整體毛利率變動.11 圖 20：公司毛利率及凈利率變動.11 圖 21：期限利差倒掛平均領先于 GDP 增速見底約 1.5 年.15 圖 22：實際利率與金價呈現負相關關系.16 圖 23：2012-2021 年國內黃金總產量趨勢圖（噸）.17 圖 24

75、：2012-2021 年國內黃金消費量趨勢圖（噸）.17 圖 25：央行加速黃金儲備時黃金迎來新一波行情.18 圖 26：疫情以來主要國家貨幣大幅超發.18 圖 27：主要國家央行黃金資產儲備占總資產比例.18 圖 28：2010-2022 年央行黃金購買量明顯增加.18 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：主要管理層人員工作履歷.4 表 2：2016 年梭羅溝金礦資源儲量.8 表 3：2016 年梭羅溝金礦挖金溝礦段資源儲量.8 表 4：公司采礦技術介紹.9 表 5：2022-2025 年生產規劃情況.10 表 6：與同行業可比上市公司同類可比產品的毛利率情況.12 表 7：募投項目.

76、13 表 8：12 月份議息會議對 2023 年經濟的預測有所下調.15 表 9：期限利差倒掛距離與利率政策變化時間統計.16 表 10：金精礦業務預測.19 表 11：合質金業務預測.20 表 12：2022-2025 年四川黃金盈利預測結果.20 表 13：可比公司 PE 數據對比.20 公司財務報表數據預測匯總.22 四川黃金(001337.SZ)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究

77、結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準

78、指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司

79、不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖

80、突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026